La crisis no cesa: Por qu?

, por Paul Krugman y Robin Wells

"La crisis econmica que comenz en 2008 est lejos de terminar. Y si los gobiernos no actan, lo peor est por venir."
Por Prodavinci | 5 de Marzo, 2011

En el invierno de 2008-2009, la economa del mundo estaba al borde. El mercado de la bolsa se desplom, el de los crditos se congel y los bancos se cayeron, creando un contagio en masa que se esparci desde Estados Unidos hacia Europa y amenaz con envolver al mundo entero. Durante los das ms oscuros de la crisis, Estados Unidos perda 700.000 empleos al mes, y el comercio mundial se encoga a una mayor velocidad que durante 1930. Sin embargo, para el verano de 2009, cuando la economa mundial se estabilizaba, era evidente que no habra una rplica de la Gran Depresin. Alrededor de junio de 2009 muchos indicadores haban estado subiendo: el PIB ha estado de alza en todas las grandes economas, la produccin industrial mundial tambin sube y las ganancias corporativas en Estados Unidos se han recuperado hasta niveles anteriores a la crisis. Sin embargo, el desempleo casi no ha cado, ni en Estados Unidos ni en Europa, lo que significa que la difcil situacin del desempleado, especialmente en EEUU, con su minima red de seguridad, ha seguido empeorando regularmente a medida que se acaban los beneficios y los ahorros se vacan. Y se vislumbra poco alivio: en las economas ms golpeadas de Europa el desempleo sigue creciendo; el crecimiento econmico de Estados Unidos se detiene y muchos analistas prevn que la tasa de desempleo en este pas seguir alta o incluso aumentar durante el prximo ao. Dada esta cruda posibilidad, no deberamos ver cierta urgencia de parte de los polticos y economistas, una carrera por adelantar planes para promover el crecimiento y restaurar empleos? Aparentemente no: una revisin casual de los libros y artculos recientes no muestran nada de esto. Libros sobre la Gran Depresin todava van a las imprentas, pero mayormente son miradas hacia atrs, preguntndonos como nos metimos en esto en vez de decirnos cmo salir. Para ser justos, muchos de los libros recientes s ofrecen recomendaciones para evitar la prxima burbuja, pero no muchos lineamientos para el problema actual, que es el de lidiar con las persistentes consecuencias de la ltima. Esta extraa negligencia no se puede explicar por la mecnica del negocio de los libros. Es cierto que los libros sobre economa que aparecen ahora fueron a imprenta antes de que la naturaleza decepcionante de la supuesta recuperacin se hiciera patente. Hasta las reseas de artculos recientes, sin embargo, hay una falta de disposicin notable por parte de la ciencia por ofrecer soluciones al problema del desempleo alto y la lentitud de la economa. Ha habido un debate furibundo sobre la efectividad de las medidas monetarias y fiscales tomadas en la profundidad de la crisis; tambin han habido declaraciones estruendosas sobre lo que debemos hacer, numerosas alertas sobre el supuesto peligro de los dficits fiscales o de las polticas de expansin monetaria. Pero las propuestas para acciones positivas de sacarnos del hoyo son pocas.

En lo que sigue, proponemos una revisin relativamente breve de un tema ampliamente elaborado pero an controversial: los orgenes de la crisis de 2008. Luego miraremos los debates polticos que continan llevndose a cabo sobre las respuestas a la crisis y sus consecuencias. No queremos dejar a los lectores en suspenso: creemos que la ausencia relativa de propuestas para lidiar con el desempleo masivo es un caso de parlisis autoinducida, una frase que us hace una dcada el presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, cuando era un investigador que criticaba a los legisladores desde afuera. Hay espacio para la accin, tanto monetaria como fiscal. Pero los polticos, los funcionarios y los economistas han sufrido un colapso nervioso, por el que millones de trabajadores pagarn un alto precio. Peligrosas pompas de jabn Llammoslo la gran burbuja de bienes races del Atlntico Norte: en la primera dcada del tercer milenio, se dispararon los precios de los bienes races, tanto residenciales como comerciales, en partes de Europa y Amrica del Norte. Entre 1997 y 2007, el precio habitacional subi 175 por ciento en Estados Unidos, 180 por ciento en Espaa, 210 por ciento en Gran Bretaa y 240 por ciento en Irlanda. Por qu subieron tanto los precios de bienes races en tantos lugares? Hablando en general, hay cuatro explicaciones populares (que son mutuamente excluyentes): la poltica de tasas de inters bajas de la Reserva Federal que se implement tras la recesin de 2001; la saturacin mundial del ahorro; las innovaciones financieras que disfrazaron el riesgo; y los programas gubernamentales que crearon el riesgo moral. La poltica de las tasas de inters bajas de la Reserva Federal: despus que se desinfl la burbuja tecnolgica, a finales de los 90, los bancos centrales cortaron drsticamente aquellas tasas de inters a corto plazo que caan bajo su control directo, en un intento por contener el bajn resultante. La Reserva Federal tom la accin ms dramtica, recortando la tasa overnight de prstamos entre bancos del 6,5 por ciento a principios de 2000, a solo uno por ciento en 2003, y manteniendo la tasa muy baja hasta 2004. Tambin hay una corriente de pensamiento -una hacia la cual Raghuram Rajan se inclina bastante en su libro Fault Lines, y que recibe apoyo ms calificado por parte de Nouriel Roubini y Stephen Mihm en Crisis Economics que considera este prolongado perodo de tasas bajas como un terrible error de poltica, ya que abon el terreno para la burbuja inmobiliaria. Sin embargo, hay algunos problemas serios con esta interpretacin. Por una parte, haba buenas razones para que la Reserva Federal mantuviera su overnight baja. Aunque la recensin de 2001 no era especialmente profunda, la recuperacin fue muy lenta; en Estados Unidos, el desempleo no se recuper hasta los niveles precedentes a la recesin sino en 2005. Y con una inflacin que llegaba a su punto ms bajo en 35 aos, haba una trampa deflacionaria, en la cual una economa deprimida empuja a la baja los salarios y los precios, lo que a su vez deprime an ms la economa. Esta era la verdadera preocupacin. Aun en retrospectiva, es difcil ver cmo la Reserva Federal pudo haber justificado no mantener sus intereses bajos durante un perodo extendido. El hecho de que la burbuja inmobiliaria fuera un fenmeno del Atlntico Norte y no netamente estadounidense tambin hace difcil echarle la culpa de esa burbuja a la poltica de los intereses bajos. El Banco Central Europeo no fue tan agresivo como la Reserva Federal, reduciendo las tasas de inters que controlaba slo a la mitad de lo que lo hizo su contraparte estadounidense; sin embargo las burbujas inmobiliarias europeas fueron totalmente comparables en escala a las de Estados Unidos. Estas consideraciones sugieren que sera

un error atribuirle ntegramente, e incluso gran parte, la culpa de la burbuja inmobiliaria a una poltica monetaria mal dirigida. La saturacin mundial del ahorro: el trmino realmente viene de un discurso dado por Ben Bernanke a principios de 2005. En ese discurso, el futuro presidente de la Reserva Federal sostuvo que el gran dficit de comercio de Estados Unidos -y los grandes dficits de otras naciones tales como Gran Bretaa y Espaa- no reflejaban un cambio en el comportamiento de los pases sino un cambio en el comportamiento de los pases con supervits. Histricamente, los pases en vas de desarrollo han incurrido en dficits de comercio con pases desarrollados cuando compran maquinaria y otros bienes de capital para poder levantar su nivel de desarrollo econmico. A la luz de la crisis financiera que golpe a Asia en 1997-98, esta prctica usual se puso de cabeza: las economas en vas de desarrollo de Asia y el Medio Oriente incurran en grandes excedentes comerciales con los pases desarrollados para poder acumular grandes cantidades de bienes extranjeros como seguro contra otra crisis financiera. Alemania tambin colabor con el desbalance global, incurriendo en grandes excedentes con el resto de Europa para poder financiar la reunificacin y la poblacin que envejeca rpidamente. En China, donde el excedente comercial cubre la mayor parte del dficit comercial de Estados Unidos, el deseo de protegerse contra una posible crisis financiera se ha transformado en una poltica en la cual la moneda se mantiene subvaluada, lo cual beneficia a las industrias exportadoras polticamente conectadas, frecuentemente a expensas de la poblacin laboral general. Para los pases con dficit comercial, como Estados Unidos, Espaa y Gran Bretaa, la otra cara de la moneda del desbalance comercial son los grandes flujos de capital cuando los pases con excedentes compran grandes cantidades de bonos y otros activos norteamericanos, espaoles y britnicos. Los flujos entrantes de capital tambin bajaron los intereses, no los intereses a corto plazo establecidos por la poltica del Banco Central Europeo, sino los de largo plazo, que son los que importan para los gastos y los precios de viviendas, y que establece el mercado de bonos. Tanto en Estados Unidos como en las naciones europeas, las tasas de inters a largo plazo cayeron dramticamente despus de 2000, y se mantuvieron bajas aun cuando la Reserva Federal comenz a subir su tasa de corto plazo. Para ese momento, Alan Greenspan llam conundrum a esta divergencia del mercado de bonos, pero es perfectamente comprensible dada la actuacin de las fuerzas internacionales. Como hemos dicho, vale la pena notar que mientras el Banco Central Europeo no fue tan agresivo como la Reserva Federal al recortar las tasas de corto plazo, las tasas de largo plazo cayeron tanto, o ms, en Espaa e Irlanda como en Estados Unidos, un hecho que mina an ms la idea de que la poltica monetaria excesivamente ligera caus la burbuja inmobiliaria. De hecho, en ese discurso de 2005, Bernanke reconoci que el impacto de la saturacin del ahorro estaba cayendo principalmente sobre las viviendas. Durante los ltimos aos, el efecto clave del precio de los activos del excesivo ahorro mundial parece haber ocurrido en el mercado de la inversin residencial, ya que las tasas bajas para hipotecas han respaldado niveles nunca vistos de construccin de viviendas y hay grandes ganancias. Lo que desafortunadamente no pudo ver Bernanke fue que los precios de las viviendas escalaban mucho ms de lo que deban, incluso considerando las bajas tasas de las hipotecas. A finales de 2005, pocos meses antes de que la burbuja inmobiliaria empezara a explotar, declar -rechazando implcitamente los argumentos de varias prominentes Casandras- que los precios de las viviendas reflejan fundamentos econmicos fuertes. Y como casi todo el mundo, Bernanke tampoco pudo ver que las instituciones financieras y familiares por igual estaban tomando riesgos que no entendan, porque daban por sentado que los precios de las viviendas nunca caeran.

A pesar de la notable falta de visin de Bernanke acerca de la crisis que se avecinaba, la historia sobre la saturacin del ahorro nos da una de las mejores explicaciones de cmo tantas naciones lograron meterse en problemas tan parecidos. La innovacin financiera fuera de control: Mary tena una ovejita y cuando se enferm, la envi a Packingtown y ahora se llama pollo. La famosa cancioncilla que resume The Jungle de Upton Sinclair parece de lo ms apropiada como descripcin de las prcticas financieras que ayudaron a nutrir la burbuja inmobiliaria, especialmente en las hipotecas subprime. Ahora la letana es familiar: el viejo modelo bancario, donde los bancos se aferraban a los prstamos que otorgaban, se reemplaz por una prctica nueva, de originar y distribuir. Los generadores de hipotecas que en muchos casos no tenan negocios bancarios tradicionales- daban prstamos para comprar casas, luego rpidamente vendan esos prstamos a otras firmas. Estas firmas entonces reempacaron esos prstamos haciendo un fondo comn, luego vendan las acciones de estos fondos como ttulos valores; y las agencias de medicin estaban dispuestas a etiquetar el producto resultante como pollo, es decir, ponerles el sellos de aprobacin, de la AAA, en los ttulos valores ms antiguos, aquellos que tenan derecho a los intereses y el pago del principal primero. Todos ignoraron el riesgo que significaba un desastre inmobiliario general, as como la degradacin de rebajar los niveles mientras la burbuja se inflaba (ayudaban a esa falta de conocimiento las grandes cantidades de dinero que se ganaba). Cuando explot, result que mucho de ese papel AAA slo vala unas pocas monedas. Es una historia vergonzosa. Es importante, sin embargo, dar un paso atrs y preguntarse por la responsabilidad de estas prcticas financieras poco claras al preparar el campo para la crisis. Tres puntos parecen relevantes. Primero, la versin comn del cuento transmite la impresin de que Wall Street no tena incentivo alguno para preocuparse sobre los riesgos de prstamos de ttulos valores, porque era capaz de descargar el desecho txico sobre los inversionistas incautos alrededor del mundo. Pero esta aseveracin parece estar mayormente (aunque no totalmente) equivocada: mientras muchos inversionistas ingenuos compraron valores complejos sin entender los riesgos, las firmas de Wall Street que emitan estos valores guardaron los activos ms arriesgados en sus propios libros. Adems, muchos de los activos menos riesgosos los compraron otras instituciones financieras, normalmente consideradas inversionistas sofisticadas, no el pblico comn. El efecto global era concentrar los riesgos en el sistema bancario, no descargarlo en otros. Segundo, las comparaciones entre Europa y Estados Unidos son ilustrativas. Europa logr inflar grandes burbujas inmobiliarias sin recurrir a esquemas financieros complejos al estilo norteamericano. Los bancos espaoles, en particular, expandieron enormemente el crdito; lo hicieron vendiendo sus prstamos a inversionistas extranjeros, pero esos prstamos eran muy claros, eran contratos vainilla, cuyos pasivos ltimos quedaban con los prestamistas originales, o sea, los bancos espaoles mismos. La simplicidad relativa de sus tcnicas financieras no evit la inmensa burbuja ni la explosin. Un tercer strike contra el argumento del papel esencial que jugaron las finanzas complejas es el hecho de que la burbuja habitacional sucedi a la par, simultneamente, que una burbuja de bienes races comerciales, que sigui siendo financiada por prstamos tradicionales de los bancos. As que el financiamiento extico no era una condicin necesaria para los prstamos en fuga, ni siquiera en Estados Unidos. Lo que s se puede argir es que las innovaciones financieras hicieron que los efectos de la explosin de la burbuja habitacional fueran ms penetrantes: en vez de ser una crisis geogrficamente concentrada, en la cual slo los prestamistas locales estaban en riesgo, la compleja estructura financiera esparci la explosin a instituciones financieras alrededor del mundo.

El peligro moral creado por los programas gubernamentales: la idea de que esto lo hizo el gobierno -los prstamos respaldados por el gobierno, los mandatos del gobierno y las garantas explcitas o implcitas del gobierno, llevaron a compras de vivienda irresponsables- es un artculo de fe de la derecha poltica. Tambin es un tema central, aunque no el nico, de Fault Lines de Raghuram Rajan. En el mundo segn Rajan, profesor de la escuela de Economa de la Universidad de Chicago, las races de la crisis financiera yacen en la creciente desigualdad de ingresos en Estados Unidos y la reaccin poltica a esa desigualdad: los legisladores, en busca del favor de los votantes y tratando de mitigar las consecuencias de la creciente desigualdad, canalizaron fondos hacia las familias de bajos ingresos que queran comprar casas. Fannie Mae y Freddie Mac, las dos entidades de prstamo respaldadas por el gobierno, facilitaron el crdito hipotecario; la Community Reinvestment Act (Ley para Reinvertir en la Comunidad), que estimulaba a los bancos a entregar crditos en las comunidades donde operaban, los oblig a prestarles a personas de bajos ingresos sin importar el riesgo; y en cualquier caso, los bancos no se preocuparon mucho por el riesgo porque crean que el gobierno los respaldara si algo no funcionaba. Rajan sostiene que el Troubled Asset Relief Program (TARP, Programa de Ayuda a los Activos en Problemas), que el presidente Bush pas como ley el 3 de octubre de 2008, validaba la creencia de los bancos de que no tendran que pagar el precio por volverse locos. Aunque Rajan se cuida de dar nombres y le atribuye la culpa a los polticos como un genrico, est claro que ante sus ojos, los demcratas tienen la culpa. En gran parte, aquellos que dicen que el gobierno ha sido responsable tienden a enfocar su ira sobre Bill Clinton y Barney Frank, quienes supuestamente estaban empujando fuertemente el otorgamiento de prstamos a los pobres. Aunque es una historia que enlaza todo en un solo paquete, sin embargo, no coincide con la evidencia. Y nos decepciona que Rajan, un economista ampliamente respetado, entre los primeros en advertir sobre la fuga de Wall Street, se deje llevar por lo que es, principalmente, un mito motivado por la poltica. El libro de Rajan se basa fuertemente en estudios del American Enterprise Institute, un think tank de la derecha; y no menciona a ninguno de los muchos estudios y comentarios que desmontan la tesis de la culpabilidad del gobierno. Roubini y Mihm, en contraste, aciertan: el enorme crecimiento del mercado subprime no fue financiado principalmente por Fannie Mae y Freddie Mac, sino por prestamistas hipotecarios privados como Countrywide. Es ms, la Community Reinvestment Act sucedi mucho antes que la burbuja inmobiliaria. Los alegatos inflados de que Fannie Mae y Freddie Mac solitos causaron la crisis subprime estn simplemente errados. Como otros han sealado, Fannie y Freddie en realidad slo eran responsables de una parte reducida del mercado total de prstamos habitacionales en los aos pico de la burbuja. Al extremo de que no compraron prstamos de vivienda dudosos; buscaban beneficios, no objetivos sociales; en efecto, estaban tratando de alcanzar a los prestamistas privados. Mientras tanto, las pocas instituciones que dieron prstamos subprime, como Countrywide Financial, fueron bancos comerciales sometidos a la Community Reinvestment Act. Ms all de eso, hubo otras burbujas, como la de bienes races comerciales en Estados Unidos, que no fue promovida por las polticas pblicas en absoluto, y las burbujas en Europa. El hecho de que las viviendas en Estados Unidos eran slo parte de un fenmeno mucho ms grande pareciera ser evidencia de suposiciones contra cualquier opinin basada fuertemente en supuestas distorsiones creadas por los polticos norteamericanos. Era totalmente inocente la poltica gubernamental? No, pero sus pecados eran ms de omisin que de comisin. No se le debi permitir a Fannie y Freddie perseguir ganancias durante las etapas finales de la burbuja inmobiliaria; los reguladores no usaron la autoridad que tenan para detener la toma de riesgos excesiva. Pero aunque les encantara a los conservadores

colocar a los polticos de corazn blando al centro de esta historia, ellos no caben all. Y el respaldo que Rajan le da a la lnea conservadora, sin siquiera admitir los problemas de esa versin, se nos presenta resbaloso y evasivo. El cisne blanco Cualesquiera fueran las causas de la burbuja inmobiliaria, es importante notar que, en general, las burbujas no son inusuales. Por el contrario, como explica largamente Robert Shiller, de Yale, en su celebrado libro Irrational Exuberance, son una caracterstica recurrente de los mercados financieros (no es coincidencia que Shiller advirtiera muy temprano que estbamos viviendo de una burbuja inmobiliaria masiva). Las burbujas han ocurrido en economas pequeas y grandes, en naciones individuales y en la economa global como un todo, en perodos de fuerte intervencin pblica y en eras de mnimo gobierno. La burbuja habitacional del Atlntico Norte, como dicen Roubini y Mihm, era un cisne blanco, un evento comn, no particularmente raro, pero mucho ms grande que la mayora. Podemos adivinar que la burbuja comenz principalmente gracias al exceso de ahorro global, pero que desarroll una velocidad propia, que es lo que hacen las burbujas. Las innovaciones financieras tales como los seguros de hipotecas pueden haber facilitado que se inflara, pero los bancos europeos lograron extender demasiado crdito sin estos alicientes. Sin embargo, est claro que hubo fallas grandes de falta de visin. En particular, Ben Bernanke ha admitido que la Reserva federal no us sus poderes reguladores en los excesos de los prestamistas hipotecarios, una falta de visin trgica. Greenspan descart la clara advertencia que le hizo un miembro de la junta de la Reserva de que los prstamos se haban vuelto peligrosamente excesivos. Y el amplio escrutinio de los prstamos hipotecarios ha hecho que el desastre sea mucho ms difcil de limpiar. En un mercado habitacional que ahora est deprimido en toda la economa, los tenedores de hipotecas y los prestatarios preocupados estaran mejor si pudieran renegociar sus prstamos y evitar la ejecucin. Pero cuando las hipotecas se han rebanado y picado en fondos comunes, y luego vendido internacionalmente para que ningn inversionista tenga ms de una fraccin de cualquier hipoteca, tales negociaciones son imposibles. Y debido al cabildeo de la industria financiera que impidi que las hipotecas fueran cubiertas por procedimientos de quiebra personal, ningn juez puede imponer una solucin. El fenmeno de la securitization, creada con la creencia de que un desplome habitacional a gran escala nunca ocurrira, ha atrapado a los inversionistas y a los prestatarios preocupados en una espiral descendiente mutuamente destructiva. Qu ocurre cuando las burbujas explotan? Invariablemente, desaparece mucha riqueza de papel. Pero eso en s no es suficiente para convertir la explosin de la burbuja en una catstrofe para la economa como un todo. La cada de la bolsa de 2000-2002 fue un golpe de cinco billones de dlares a la riqueza interna de Estados Unidos. Cre mucho sufrimiento para las personas que contaban con las ganancias de capital para su retiro, pero no desat una crisis sistmica ms amplia. El descalabro habitacional fue un golpe de ocho billones, no mucho ms grande que la cada de la bolsa, una vez que tomas en consideracin tanto la inflacin como el crecimiento econmico en el nterin. Pero produjo la peor crisis global desde los aos 30. Por qu?

Gran parte de Crisis Economics de Roubini y Mihm est, en efecto, dedicado a esa pregunta. En vista de la reputacin de hombre salvaje y predicador del desastre de Roubini, el libro no sorprende por su novedad. Pero es una buena base para entender cmo las finanzas putrefactas pueden destruir una economa que por otra parte es saludable. Hay dos grandes respuestas a la pregunta de porqu algunas burbujas de valores hacen tanto dao cuando explotan. La respuesta de visin estrecha se enfoca en el sector financiero; la respuesta de visin amplia sostiene que la deuda y el apalancamiento entre jugadores no financistas, tales como corporaciones y dueos de viviendas, son igual de importantes. Segn cul respuesta aceptemos, habr grandes implicaciones para el enfoque y para el modo en que podemos responder a las continuas tribulaciones de la economa. Hablemos primero del sector financiero: bancos e instituciones como los bancos. Hasta Adam Smith saba que los bancos son particularmente proclives a las crisis de confianza. Est en la naturaleza de su negocio: un banco puede prometerte que tendrs acceso a tu dinero cuando lo quieras, pero como la mayor parte de los fondos colocados al cuidado de cualquier banco se invierten en activos a largo plazo, ningn banco realmente puede cumplir con esa promesa si una fraccin grande de sus depositarios exige simultneamente que le devuelvan su dinero. As que la banca depende de la confianza: mientras la gente crea que su dinero est seguro y slo saca dinero cuando tienen una razn personal o por negocios, su dinero probablemente s estar seguro. Pero si los clientes del banco empiezan a tener dudas sobre la solidez de la institucin y deciden, en masa, sacar su dinero -es decir, si hay una corrida el temor de que el banco fallar pueden convertirse en una profeca autocumplida. El descalabro global en bienes races, a diferencia de la explosin de la burbuja puntocom, suscit preocupaciones justificadas sobre la solidez de los bancos. Las instituciones financieras, en general, no estaban expuestas a bonos tecnolgicos. Sin embargo estaban muy expuestas a prdidas por moras en las hipotecas. As que no es de sorprenderse, por lo menos en retrospectiva, que el descalabro habitacional haya desencadenado una corrida en grandes reas del sistema financiero. O, para usar un trmino anticuado que ha regresado a la usanza comn, desencaden un pnico financiero. Pero, cmo puede ocurrir un pnico tradicional en el mundo moderno? Generaciones de profesores de Economa han dicho a sus estudiantes que las corridas de los bancos como la famosa escena en la pelcula Its a Wonderful Life pertenecen al pasado, porque los depositantes modernos saben que su dinero est asegurado por el FDIC. Porqu se equivocaron? La respuesta ahora familiar es que para 2007 el sistema financiero haba evolucionado al punto en que tanto las regulaciones tradicionales de los bancos, como su red de salvacin asociada, estaban llenas de huecos. Cada vez ms, en Estados Unidos, a la banca convencional la estaba suplantando una variedad de alternativas, generalmente agrupadas hoy en da bajo el sustantivo banca fantasma. Por ejemplo, muchos negocios empezaron a estacionar su dinero en convenios de recompra en vez de usar los bancos: son los repo, prstamos a muy corto plazo para cubrir fondos y bancos inversionistas). Los repo tiene un rendimiento en intereses ms alto que los depsitos corrientes, porque el emisor no estaba atado por los requerimientos de la reserva ni por otras reglas que se aplican a los bancos convencionales. Pero no estaba garantizado por el gobierno, y por lo tanto estaba sujeto a las crisis de confianza. Las corridas en repo descalabraron a Bear Stearns y Lehman

Brothers. Y en muchas estimaciones, para 2007, el repo y otras formas de banca fantasma comprendan un 60 por ciento del total del sistema bancario de Estados Unidos. Y sin embargo la banca fantasma sigui principalmente sin regulaciones y sin seguros. No es gran sorpresa, escriben Roubini y Mihm, que el sistema de bancas fantasma estaba al centro de lo que se convertira en la madre de todas las corridas bancarias. En Europa, la desarticulacin de la red de seguridad bancaria tradicional tom una forma un poco diferente. Primero que nada, los bancos en las reas de la burbuja de Espaa, Irlanda, Islandia y el Reino Unido otorgaron prstamos que sobrepasaban bastante sus depsitos, lo cual suplementaban con fondos del mercado al por mayor, bsicamente pidiendo prestado de otros bancos e inversionistas. Este financiamiento al por mayor pudiera secarse, y as lo hizo, cuando la solidez de los prestamistas originales se puso en evidencia. Ms all de esto, los bancos europeos estaban respaldados por sus gobiernos nacionales, no por una red de seguridad paneuropea, lo cual significaba que cuando los problemas bancarios mayores surgieron en algunos pases, la habilidad de los gobiernos de esas naciones para detener a sus bancos se puso en duda. Islandia es el ejemplo ms famoso, donde un puado de banqueros de corrida desarrollaron una deuda varias veces el tamao del PIB del pas. Dudas similares, pero menos severas, sobre la habilidad del gobierno para lidiar con las deudas bancarias han surgido en Irlanda y Espaa. As que el descalabro en bienes races cre una crisis de confianza en gran parte del sistema financiero mundial y eventualmente paraliz partes cruciales de ese sistema. Empezaron a aparecer seales de la tensin a finales del verano de 2007; el infierno se desat despus del desastre de Lehman en septiembre de 2008. Durante el invierno de 2008-2009 los costos para prstamos se dispararon para casi todo el mundo, menos para el gobierno, si acaso podan conseguir algn crdito. Y la economa mundial pareca peligrosamente cerca de fundirse totalmente. Los legisladores corrieron para prevenir el final. Las instituciones bancarias fueron rescatadas a expensas del contribuyente; las garantas se extendieron para restaurar la confianza. En Irlanda, por ejemplo, tomaron el paso extraordinario de garantizar toda la deuda bancaria de Irlanda; los bancos centrales y las agencias gubernamentales entraron como prestamistas de ltimo recurso, dando crdito donde los bancos no pudieran o no quisieran. Prosperidad de hoy, hambre de maana Estas medidas fueron exitosas para calmar el pnico: para principios del verano de 2009, casi todos los indicadores de stress financiero se haban reducido a niveles ms o menos normales. Y como dijimos al principio de esta resea, la economa mundial culmin su largo descenso y empez a crecer de nuevo. Pero como tambin notamos, no ha sido una gran recuperacin. Si el problema fundamental yaca en una crisis de confianza en el sistema bancario, por qu la restauracin de la confianza bancaria no ha trado un retorno a un crecimiento econmico slido? La respuesta probable es que los bancos slo eran parte del problema. Es curioso que solo uno de los tres libros reseados ac ni siquiera mencionan el trabajo del fallecido Hyman Minsky, un economista heterodoxo, largamente ignorado, pero cuyo momento ha llegado, de muchas maneras. Roubini y Mihm le dan una buena repasada a las opiniones de Minsky, y Richard Koo, lo sepa o no, es realmente minskyiano. La teora

de Minsky, en breve, era que las eras de estabilidad financiera crean el escenario para las crisis futuras, porque fomentan una amplia variedad de actores econmicos para que asuman cantidades an ms grandes de deuda e incurran en especulaciones cada vez ms arriesgadas. Mientras el precio de los valores sigue subiendo, impulsados por las compras por deudas, todo se ve bien. Pero tarde o temprano la msica se detiene: hay un momento Minsky cuando todos los jugadores se dan cuenta (o se ven forzados por sus acreedores a darse cuenta) que el precio de los activos no crecer por siempre, y que los prestatarios han incurrido en mucha deuda. Acaso esta nueva prudencia no es una cosa buena? No. Cuando un individuo trata de pagar su deuda, eso est muy bien, pero cuando todo el mundo trata de hacerlo al mismo tiempo, las consecuencias fcilmente pueden ser destructivas para todos los que estn involucrados. El proceso de destruccin es ms fcil de ver en el sector financiero, donde el intento de todos de pagar su deuda, donde todos quieren vender sus valores al mismo tiempo, puede resultar en un crculo vicioso de precios en picada y creciente angustia. Pero el problema no est restringido necesariamente a las finanzas. El libro The Holy Grail of Macroeconomics, de Richard Koo, sostiene, de hecho, que el problema mayor que encaran las economas despus del momento Minsky (aunque nunca usa el trmino) no yace en los sectores financieros sino en los no financieros con mucha deuda en sus hojas de balance. Koo es el economista en jefe del Nomura Research Institute. Gran parte de su libro est dedicado a la larga era de estancamiento del Japn, desde principios de los aos 90 en adelante. Este estancamiento, explica, refleja principalmente los problemas de la hoja de balance de corporaciones no financieras, que estn varadas con altos niveles de deuda despus del descalabro de la burbuja de los aos80. Sostiene que Estados Unidos ahora enfrenta un reto similar, con los problemas de deuda concentrados no entre las corporaciones sino entre los dueos de casas, que incurrieron en grandes compromisos en el curso de comprar vivienda, y la usaron como cajero automtico, es decir, usaban el refinanciamiento para extraer efectivo del alza en los precios de las casas y gastaban ese dinero en mayor consumo. En el anlisis de Koo, intentos simultneos de tantos jugadores privados para pagar sus propias deudas llevaron a una falacia de composicin relacionada a la famosa (pero frecuentemente ignorada) paradoja del ahorro. Cada recorte de gastos de una corporacin individual o de un hogar es un esfuerzo por reducir la deuda; pero estos cortes de gasto reducen el ingreso de todo el mundo y mantienen la economa persistentemente deprimida. Estos problemas ms amplios de deuda y reparto explican porqu la estabilizacin exitosa de la industria financiera no ha hecho otra cosa que sacar a la economa del borde del abismo, sin producir una recuperacin slida. La economa todava est herida por la deuda. Es decir, los esfuerzos simultneos de tantas personas por pagar sus deudas al mismo tiempo la mantienen deprimida. As que, cul es la respuesta? A corto plazo la nica manera de evitar una depresin cuando casi todo el sector privado trata de pagar la deuda simultneamente es que el gobierno vaya en la direccin contraria: convertirse, en efecto, en el prestamista de ltimo recurso, emitiendo deuda y siguiendo con el gasto, mientras el sector privado retrocede.

Al calor del momento Minsky, los dficits de presupuesto no slo son buenos, son necesarios. De hecho, se puede decir que el aumento de dficits presupuestarios mundialmente entre 2007 y 2009 fue hasta ms importante que el rescate financiero para ayudar a evitar que el descalabro de bienes races desencadenara una rplica total de la Gran Depresin. Esta oleada de dficit presupuestarios, por cierto, no fue principalmente el resultado de esfuerzos deliberados para estimular la economa. En cambio, los factores principales fueron, primero, el colapso de la recepcin de impuestos cuando las economas se desplomaron, y segundo, un alza en pagos automticos como beneficios del seguro de desempleo. En Estados Unidos, el dficit federal de dos aos, desde 2009-2010, ser de 2,5 billones de dlares; el plan de estmulo de Obama slo contiene menos de un cuarto del total. As que los dficits presupuestarios nos alejan de la cada al abismo. Pero, cmo puede recuperarse la economa? Cmo puede recuperarse la economa? Fault Lines, de Raghuram Rajan, uno de los tres libros reseados, no habla casi sobre este problema. Parece ms preocupado con evitar futuras burbujas, tanto que hace un llamado al aumento inmediato de tasas de inters a pesar del estado deprimido de la economa. Nouriel Roubini y Stephen Mihm advierten que la recuperacin puede ser muy lenta pero no ofrecen una solucin, en cambio critican las soluciones ofrecidas por otros. Slo Richard Koo tiene algo positivo que proponer, aunque su respuesta aparece fuera del espectro de las posibilidades polticas. La mayor parte del tiempo, contamos con bancos centrales para que diseen la recuperacin econmica despus de una depresin, tal como lo hicieron tras la recesin de 2001. Normalmente, cuando la recesin golpea, la Reserva Federal, el Banco Central Europeo o el Banco de Inglaterra recortan las tasas de inters a corto plazo controladas por ellos; las tasas a ms largo plazo, las determinadas por el mercado, caen por solidaridad; y el sector privado responde a los prstamos y al gasto de ms dinero. Ante la severidad de la depresin ocurrida tras la implosin habitacional de 2008, sin embargo, esta respuesta convencional se ha quedado corta. Una manera de reanimar la economa es utilizar la llamada regla Taylor, una regla bsica que ata la poltica de intereses federales a los niveles de desempleo e inflacin. Aplicar la histrica regla Taylor ahora, con la inflacin tan baja y el desempleo tan alto, significara que la tasa principal de la poltica federal, la tasa overnight en la cual los bancos se prestan reservas entre s, debera ser menos del 5% o 6% que hay actualmente. Obviamente, eso no es posible: nadie prestar a una tasa de inters negativa, pero en cambio, siempre puedes mantener el efectivo. As que la poltica monetaria convencional est contra el atado a menos cero: no puede hacer otra cosa. Estamos en la clsica trampa keynesiana de liquidez, donde la economa est tan inundada de liquidez que agregarle ms no tiene efecto. Qu queda? Una respuesta est en la poltica fiscal: el gobierno puede entrar y gastar cuando el sector privado no lo haga. Ya hemos discutido en la primera parte de esta reseaacerca de que un aumento del dficit del gobierno jug un papel clave en prevenir que la crisis de 2008 fuera una rplica de la Gran Depresin. Por qu no usar ms gasto del dficit para impulsar una recuperacin completa? Esa es una pregunta que merece consideraciones ms serias de las que ha recibido hasta ahora. Dejando de lado las

cuestiones polticas, si crees que el gasto del dficit es una manera efectiva de reducir el desempleo como lo hacen claramente, por ejemplo, Roubini y Mihm por qu no abogar para que se siga hasta el final y gastar lo suficiente para restaurar el pleno empleo? Y sin embargo, es una recomendacin que pocos economistas han estado dispuestos a hacer. En cambio, hasta los que tienen una visin claramente keynesiana de cmo funciona la economa tienden a obstaculizar el seguimiento de esa visin hasta su conclusin lgica. De acuerdo a Ryan Lizza de The New Yorker, en diciembre de 2008 Larry Summers prepar un memorndum para el presidente electo que defenda al estimulo fiscal como recurso contra la recesin, pero luego explcitamente rechaza la idea que el estmulo debe ser lo suficientemente grande para restaurar el pleno empleo. Summers sostiene que demasiado gasto puede crear preocupaciones sobre la posicin fiscal del gobierno a largo plazo, y por lo tanto resultar en un aumento escalado en los costos de los prstamos de Estados Unidos. El libro Crisis Economics, de Roubini y Mihm tambin parece alejarse, a ltima hora, de las implicaciones de su propio anlisis. En el captulo 7, titulado Spend More, Tax Less?, comienzan a defender el estmulo fiscal keynesiano. Arguyen que el error del New Deal estaba en gastar demasiado poco en la recuperacin, y que la Segunda Guerra Mundial termin con la Gran Depresin precisamente porque llev al enorme gasto del dficit. Pero la claridad de su argumento luego se disuelve en una bruma de cautela. Principalmente se enfocan en alertar que el gasto del dficit puede aumentar las tasas de inters. Saltar hacia adelante Tales advertencias son, por supuesto, la moda en estos tiempos. Pero Richard Koo, el director econmico del Nomura Research Institute, no quiere saber nada de esto. En un momento que requiere que la austeridad fiscal sea el ltimo grito, Koo toma una postura diferente. La mayora de los economistas que analizan la experiencia de Japn en las ultimas dos dcadas la usan como una historia con moraleja: ao tras ao, con grandes dficits de presupuesto y aumentando consistentemente la deuda, pero sin una recuperacin total. Sin embargo, Koo considera a Japn una historia de xito calificada. En su opinin, el desastre financiero que ocurri cuando explot la burbuja econmica de Japn en los 80 fcilmente pudo haber conllevado una depresin. Sin embargo, Japn logr evitar ese destino. La clave, sostiene, eran esos dficit tan maldecidos de la brecha fiscal de Japn, y declara, el perfecto ejemplo de un buen dficit fue lo que sostuvo la economa mientras el sector privado gradualmente restaur sus hojas de balance. La nica vez que la poltica econmica japonesa sali mal, en opinin de Koo, fue cuando los legisladores intentaron regresar a la ortodoxia presupuestaria, desatando una nueva recesin. Koo sostiene que hoy, con el mundo en su totalidad sosteniendo una hoja de balance en recesin, precisamente los gobiernos de las grandes economas necesitan incurrir en grandes dficit fiscales, y seguir hacindolo hasta que el sector privado est listo para gastar de nuevo. Slo entonces, cuando la economa ya no dependa del sustento del gobierno, sera apropiado girar hacia la reduccin del dficit. Pero es cierto que los gobiernos pueden seguir prestando y gastando? S, dice Koo: como el mundo que vio Keynes en los 30, el de hoy est inundado de ahorros sin lugar para colocarlos: Hasta en los pases con ahorros reducidos, tales como Estados Unidos y el Reino Unido, la recesin actual es el resultado del ahorro incrementado del sector privado, en un

momento cuando no hay suficientes prestatarios para cubrir todo. En otras palabras, el ahorro necesario para financiar el gasto del dficit generalmente se genera domsticamente. Tampoco hay el riesgo de abarrotamiento; las instituciones financieras estarn felices de prestarle cien dlares al ltimo prestatario que quede. Esto es, sobra decirlo, una visin contraria a la sabidura convencional actual pero en estos das, la sabidura convencional se ve muy tonta. Desde que comenz la crisis hay personas de la clase dirigente advirtiendo que los mercados de bonos estn a punto de perder la fe en las naciones con grandes dficits presupuestarios; sin embargo, las tasas de inters siguen cayendo en vez de subir. En este punto, todos los gobiernos de los grandes pases avanzados pueden pedir prestado a largo plazo con una tasa de inters menor al 3 por ciento. Estas tasas a largo plazo tan bajas muestran que los mercados no estn preocupados si los dficits presupuestarios actuales socavarn la viabilidad fiscal de estos gobiernos a largo plazo. Las tasas bajas tambin sugieren que no existen obstculos ante una poltica que apoye la economa con gastos temporales del dficit, bien sea que el gasto se haga en inversiones de infraestructura, ayuda al desempleado o descuentos a los contribuyentes. Tales cadas en los intereses, segn nos dice Koo, son exactamente lo que debemos esperar dada la experiencia de Japn: incluso mientras suba la deuda japonesa, el retorno sobre los bonos del gobierno japons cay continuamente. Esto ocurri a pesar de las advertencias de los reformistas fiscales de todos los colores, que sostenan que las tasas de inters japonesas se dispararan al cielo y llevaran a la economa al desastre. Sus guiones sobre la debacle nunca se realizaron. Las tasas de inters siguieron bajas, sostiene, porque durante el bajn de la hoja de balance japonesa los prestamistas privados no estaban compitiendo con el gobierno por los fondos. A nuestro parecer, Koo plantea su punto persuasivamente. Desafortunadamente, no es un caso que actualmente logre avanzar en la poltica norteamericana. En particular, en este momento hay cero posibilidades de conseguir un estmulo significativo a travs del Congreso estadounidense, mucho menos el tipo de estmulo grande y multinivel por el que aboga Koo. Entonces, habr polticas alternativas que al menos puedan ayudar a promover la recuperacin? Si quedan algunas opciones, probablemente requieren trabajo de los bancos centrales, especialmente la Reserva Federal. Como ya hemos notado, la poltica monetaria convencional ha llegado a su lmite. Pero todava puede haber espacio para polticas monetarias no convencionales. Los propulsores de la poltica no convencional con frecuencia citan una crtica de 1999 contra el Banco de Japn, escrita por nadie menos que Ben Bernanke en sus das anteriores a la Reserva. Tal como la Reserva actual, el Banco del Japn haba llevado la poltica monetaria convencional al lmite. Pero no se le haban agotado las opciones, segn Bernanke: Lejos de estar impotente, el Banco del Japn poda lograr mucho si estaba dispuesto a abandonar la cautela excesiva y su respuesta defensiva ante la crtica. Como muchos han notado, lo mismo puede decirse sobre la Reserva hoy en da. Qu podra hacer la Reserva? No puede obligar a bajar tasas de inters a corto plazo

sobre la deuda gubernamental. Pero puede tratar de reducir otras tasas de inters. Las tasas de inters sobre la deuda gubernamental a largo plazo normalmente contienen una prima por desactivar sus fondos exigida por los inversionistas; la Reserva pudiera reducir las primas y por ende, las tasas a largo plazo, comprando la deuda de largo plazo del gobierno directamente. Las tasas de inters sobre la deuda privada normalmente requieren una prima adicional, por la posibilidad de mora; de nuevo, la Reserva pudiera reducir esta prima comprando esa deuda directamente (compras de bonos tan poco convencionales se han visto, sorprendentemente, como descongestin cuantitativa.) La Reserva tambin pudiera intentar cambiar las expectativas, anunciando su intencin de mantener bajas las tasas de inters a corto plazo durante un buen tiempo. Y hay un caso fuerte, en teora, para subir la meta de inflacin de la Reserva. Hoy en da, se cree que la Reserva generalmente apunta hacia una inflacin del 2 por ciento, lo que quiere decir que los inversionistas creen que comenzarn a aumentar las tasas de inters si la inflacin pareciera querer subir por encima de eso. Aumentar la meta hasta 3 o 4 por ciento hara atractivo prestar, al reducir el verdadero costo del pago, alzando tanto la inversin como el gasto del consumidor. Una inflacin ms alta tambin reducira la carga real de la deuda existente del consumidor, actualmente en un 108 por ciento del ingreso personal. Los tres libros reseados ac, sin embargo, terminan hablando en contra del uso de polticas monetarias no convencionales. Esto no nos sorprende en el caso de Rajan, a quien no parece importarle promover la recuperacin. Es ms sorprendente en el caso de Roubini-Mihm y de Koo, cuyo anlisis subyacente pareciera favorecer la accin audaz de los bancos centrales. En el caso de Roubini Mihm, el rechazo a las polticas monetarias no convencionales parece unirse con su incapacidad de seguir la lgica de su propio keynesianismo. Cambios posibles en polticas terminan estando constreidas por el temor de que los mercados de bonos perdern su fe en Estados Unidos: Mientras EEUU acumula cargas asombrosas de deuda, algunos de sus acreedores temen que puede tratar de depreciar el dlar deliberadamente al monetizar el dficit Si Estados Unidos fuera un mercado emergente, habra sufrido hace mucho el colapso de la confianza en su deuda y en su moneda. Uno se pregunta cmo saben que los acreedores tienen estos temores, ya que la realidad es que las tasas de inters en Estados Unidos siguen en una baja sin precedentes; uno tambin se pregunta por qu creen que una cada en el dlar sera algo negativo, porque de hecho sera un impulso para los exportadores norteamericanos y un estmulo para la economa. Koo, mientras tanto, adopta lo que nos parecen posiciones contradictorias. Sostiene al inicio de su libro que la expansin monetaria y el intento de elevar las expectativas de la inflacin futura son inefectivas en una economa con problemas en su hoja de balance. Luego sostiene, hacia el final del libro, que una relajacin cuantitativa amenazara con crear una amplia inflacin. No estamos seguros de cmo puede creer ambas cosas; tampoco nos queda claro por qu no le parece que una inflacin significativa es una manera deseable de reducir la carga, que ha empeorado debido a la deflacin (el alza de 72 por ciento en los precios de los consumidores entre 1940 y 1947, que redujo mucho el verdadero valor de la deuda del sector privado, debe ser una gran razn para que la economa estadounidense no vuelva a caer en depresin despus de la Segunda Guerra Mundial). Bombardear la economa

Lo sorprendente, al final, sobre los libros reseados ac, es que solo uno de ellos -el de Koo- ofrece algn tipo de propuesta para limpiar el desastre econmico en el cual estamos. Y la propuesta de Koo, a pesar de que tiene mucho sentido analtico, no es un impulsador poltico, pero rechaza cualquier otra idea. En otras palabras, es difcil leer lo que se escribe actualmente sobre la crisis econmica sin un sentido de desesperanza: los economistas ni siquiera parecen estar interesados en resolver el problema continuo del desempleo masivo. Pero el problema persiste. Qu podemos hacer al respecto? En los meses que siguieron al desastre de Lehman Brothers, los legisladores parecieron entender que habamos entrado en un mundo en el cual las reglas usuales ya no aplicaban, un mundo en el cual incurrir en enormes dficits presupuestarios era un acto de prudencia y no de locura, en el cual compras de deudas a gran escala hechas por los bancos centrales eran una virtud y no un pecado. Pero esa comprensin se desvaneci rpidamente. Las polticas no convencionales se necesitan tanto como antes; pero a los legisladores les tiembla el pulso. Exhortados por demasiados analistas polticos, se han revertido a las formas convencionales de pensar. Este es, obviamente, el caso de la poltica fiscal. Desde los pasillos del Congreso hasta los corredores del Banco Central Europeo, la retrica sobre los maleficios de los dficit presupuestarios est a la orden del da. Los mercados todopoderosos, nos dicen, castigarn a aquellos que no impongan austeridad fiscal extrema an de cara al altsimo desempleo, a pesar de que, como hemos notado, la realidad de la cada de las tasas de inters no muestra indicacin alguna de que vendrn los escuadrones de bonos tan temidos inversionistas que harn una corrida en las deudas de las grandes naciones, disparando las tasas de inters al cielo, a menos que se bajen los dficit rpidamente. No hay seal de que el gobierno estadounidense, al vender bonos, tenga problemas en pedir prestado para poder financiar el gasto del dficit. Ni parece que mucha gente pueda estar dispuesta a reconocer la creciente y obvia incapacidad de las polticas de austeridad en aquellos pases que realmente han perdido la confianza en el mercado de bonos. Polticas austeras en Grecia e Irlanda han resultado en inmenso desempleo; sin embargo los inversionistas parecen menos dados que nunca a comprar la deuda de esos pases. Como uno de nosotros resalt, los legisladores supuestamente responsables empiezan a sonar ms y ms como los sacerdotes de un culto brbaro, exigiendo sacrificios en nombre de dioses invisibles. La reversin fuera de tiempo al convencionalismo es menos dramtica en el caso de la poltica monetaria: aquellos que, como Rajan, realmente quieren apretar la poltica de cara a la inflacin descendiente y el desempleo masivo son una minora. Pero es difcil escapar el sentido que los bancos centrales, incluyendo la Fed, han cado en la parlisis auto inflingida que Ben Bernanke vio en Japn hace una dcada: la inflacin est muy por debajo de la meta y deslizndose hacia la deflacin; el mandato legal federal de promover mximo empleo claramente no se cumple, sin embargo la poltica parece congelada. Entonces, qu recomendamos hacer? Prcticamente todo lo que pueda estimular la economa. Si es polticamente imposible gastar ms en infraestructura, al menos promoverlo y golpear a los oponentes por su obstruccionismo (vale la pena notar que la reciente propuesta del presidente Obama para hacer un banco nacional de

infraestructura es muy parecida a una propuesta que ha sido apoyada, nada ms y nada menos, por la fuertemente anti Obama Cmara de Comercio). Recortes de impuesto temporales, dirigidos como los incentivos temporales para la inversin mercantil tambin propuesta recientemente por Obama no son nuestra poltica preferida, pero son mejor que nada. Y la expansin monetaria debera impulsarse por todas las rutas posibles. S, es incierto cun efectiva puede ser cualquier medida, pero esa no es una razn para no intentarla. Tambin deberamos considerar polticas que permiten a los prestatarios reducir la carga de su deuda, tal como permitir que las hipotecas sean cubiertas por procedimientos de bancarrota personal, o, como propuso Bill Gross del fondo de bonos Pimco, permitir que Fannie Mae y Freddie Mac incurran en refinanciamientos de hipoteca. Aunque el programa de Obama para modificar las obligaciones hipotecarias eran un paso en esa direccin, han fallado ampliamente gracias a las complejas reglas y al cerramiento de los prestamistasel resultado de su construccin cautelosa. Ciertamente, ha empeorado la situacin de muchos prestatarios. Una ltima cosa: tal como el desbalance global -el exceso de ahorro creado por el supervit en China y otros pases- jug un papel importante en crear la burbuja inmobiliaria, tiene un rol clave en bloquear la recuperacin ahora que la burbuja ha explotado. Koo tiene razn al decir que el problema esencial de la economa mundial, en este momento, es un exceso de ahorro y la insuficiencia de prestatarios; pases que siguen incurriendo en gran excedente comercial en este ambiente -como China y Alemania- estn sosteniendo sus propias economas a expensas del resto del mundo. Lo que esto quiere decir, primero que nada, es que Estados Unidos debera tomar una lnea mucho ms dura con China de lo que ha hecho hasta ahora; China ha subvaluado su moneda deliberadamente y eso es, pura y simplemente, una poltica destructiva desde el punto de vista global. Tambin quiere decir que el resto de Europa necesita empezar a responsabilizar a Alemania: los alemanes pueden verse a s mismos como modelos, pero sus excedentes despus de 2000, inundando el resto de Europa con dinero barato, jugaron un gran papel en crear la burbuja inmobiliaria en las economas perifricas de Europa. Y la continua confianza que Alemania tiene en el crecimiento dirigido a exportaciones es, de hecho, una estrategia de mendigo ante el vecino, creciendo a expensas del vecino. La sabidura convencional del momento subraya el riesgo de accin en cualquiera de estos frentes: fiscal, monetario o comercial. Pero esos riesgos son hipotticos y, creemos, muy exagerados. Mientras tanto, todo el mundo parece ignorar los riesgos de permitir que contine la recesin. La crisis econmica que comenz en 2008 est lejos de terminar. Y si los gobiernos no actan, lo peor est por venir. ****** PAUL KRUGMAN y ROBIN WELLS 2010 The New York Review of Books Princeton University Press Fault Lines: How Hidden Fractures Still Threaten the World Economy Raghuram G. Rajan

Penguin Crisis Economics: A Crash Course in the Future of Finance Nouriel Roubini y Stephen Mihm Wiley The Holy Grail of Macroeconomics: Lessons from Japans Great Recession Richard C. Koo