Verðbréfaeftirlit Bandaríkjanna

Skjöldur Verðbréfaeftirlits Bandaríkjanna

Skrifstofur Verðbréfaeftirlits Bandaríkjanna í Washington DC

Skipurit Verðbréfaeftirlits Bandaríkjanna

Joseph McKenna dómari við Hæstarétt Bandaríkjanna 1898-1925

Múgur safnast saman á Wall Street í kjölfar Kauphallarhrunsins árið 1929

Dow Jones vísitalan 1928–1930

Múgur fyrir utan American Union Bank í New York snemma á kreppuárunum

Atvinnuleysi í Bandaríkjunum frá 1910-1960 með aukningu kreppuáranna 1929–1939

Atvinnulausir í röð fyrir utan súpueldhús sem glæpaforinginn Al Capone opnaði í Chicago árið 1931

Landsframleiðsla (GDP) í Bandaríkjunum frá 1910-1960 með dýfu kreppuáranna 1929–1939

Mótmælendur safnast saman fyrir utan Bank of United States í New York eftir fall hans árið 1931

Opinberar skuldir og einkaskuldir sem hlutfall af landsframleiðslu 1870-2010

Ferdinand Pecora í kringum 1933

Franklin D. Roosevelt árið 1933

Carter Glass öldungadeildarþingmaður

Henry B. Steagall þingmaður

Verðbréfaeftirlit Bandaríkjanna (e. U.S. Securities and Exchange Commission SEC), er sjálfstæð eftirlitsstofnun sem heyrir undir alríksstjórnina í Bandaríkjunum (e. The U.S. Federal Government). Hlutverk stofnunarinnar er að sjá til þess að lögum um verðbréfaviðskipti sé framfylgt, fylgjast með hlutabréfamörkuðum, eftirmörkuðum og kauphöllum, sem og að styðja við og fylgjast með viðskiptum einstaklinga, fag- og stofnanafjárfesta á markaði. Verðbréfaeftirlitið gerir tillögur að bættri löggjöf til Bandaríkjaþings með það að markmiði að regluverkið um verðbréfaviðskipti sé eins traust og frekast er unnt.

Markmið og leiðarljós

Helstu markmið stofnunarinnar er að verjast markaðsmisnotkun (e. market manipulation), koma í veg fyrir innherjaviðskipti (e. insider trading) og bókhaldsbrellur (e. accounting fraud) og reyna þannig að uppræta svik á fjármálamarkaði. Stofnunin sækir árlega hundruð aðila til saka sem brjóta gegn löggjöfinni, veita rangar eða falsaðar upplýsingar og fara ekki eftir lögum og reglum um verðbréfaviðskipti.

Leiðarljós Verðbréfaeftirlitsins er að vernda fjárfesta og stuðla að sanngjörnum og skilvirkum mörkuðum sem byggja upp auð og verðmæti (e. capital) innan hagkerfisins og viðhalda efnahagslegum vexti (e. economic growth). Eitt lykilatriðið í starfi Verðbréfaeftirlitsins er að tryggja aðgengi að grundvallarstaðreyndum um fyrirtæki eða fjárfestingu (e. investment) á markaði og að sömu upplýsingar liggi fyrir við kaup og sölu verðbréfa, hvort sem um ræðir einstaklinga eða fagfjárfesta.

Saga

Aðdragandi

Á árunum fyrir Kauphallarhrunið var lítill vilji meðal stjórnvalda í Bandaríkjunum um að herða löggjöf um verðbréfa- og fjármálamarkaði. Lítill áhugi var jafnframt á því að koma á fót eftirlitsstofnun á vettvangi alríkisins. Uppgangurinn og fjörið eftir fyrri heimstyrjöldina varð til þess að hugmyndir um að gera ranga upplýsingagjöf eða svik í tengslum við hlutabréfaviðskipti refsiverð, voru geymdar ofan í skúffu. Fæstir þeir aðilar sem störfuðu á markaði huguðu að kerfisáhættunni (e. systemic risk) sem var að byggjast upp í fjármálakerfinu.

Kauphallarhrunið 1929

Kauphallarhrunið mikla á Wall Street hófst í lok október og stóð fram í byrjun nóvember árið 1929, þegar verðbréf í Kauphöllinni í New York (e. New York Stock Exchange NYSE) féllu niður úr öllu valdi. Hrunið hófst fyrir alvöru fimmtudaginn 24. október, en sá dagur hefur verið nefndur Black Thursday. Verðbréfasalar reyndu að selja mestöll bréf sín til þess að koma í veg fyrir mikið tap en þrátt fyrir inngrip bankastofnana og stórra fjárfestingafélaga tókst ekki að stöðva þróunina.

Svarti þriðjudagurinn

Mánudaginn 28. október, Black Monday, þegar verðfallið varð einna mest á einum viðskiptadegi, féll verðmæti markaðarins um tæplega 13%. Þriðjudaginn 29. október, Black Tuesday, hrundi verðmæti markaðarins um önnur 12%. Flest stóru fyrirtæki Bandaríkjanna höfðu tapað gríðarlegum verðmætum og hlutabréf þeirra orðin að mestu verðlaus. Dagana í aðdraganda hrunsins höfðu markaðir sveiflast mikið upp og niður og með óvenjulegum hætti. Skjálfti hafði gert vart við sig hjá verðbréfasölum, sem þóttust skynja að eitthvað mikið var í vændum. Óstöðugleiki einkenndi því dagana fram að Kauphallarhruninu og algjört fall Kauphallarinnar í London (e. London Stock Exchange LSE) þann 20. september hafði haft þau áhrif að fjárfestingar utan Bandaríkjanna voru ekki lengur arðvænlegar og möguleikar fjárfesta því takmarkaðir.

Brjáluðu árin

Verðbréfamarkaðir í Bandaríkjunum höfðu vaxið gríðarlega eftir fyrri heimstyrjöldina með tilheyrandi vexti hagkerfisins, sem og menningar- og efnahagslífs annarra Vesturlanda. Hagvaxtarskeiðið hefur verið nefnt The Roaring Twenties eða Brjáluðu árin (f. Années folles) eins og Frakkar kölluðu tímabilið frá fyrra stríði fram að kreppu. Stórborgirnar fylltust af fólki í leit að atvinnu og bættum lífsgæðum í ljósi mikils vaxtar í framleiðsluiðnaði, sem aftur leiddi til hnignunar í landbúnaði. Einstaklingar og hlutafélög fjárfesta, vildu verja sparnaði sínum eða hagnaði fyrirtækja til kaupa á verðbréfum, einkum á eftirmarkaði (e. secondary market), en slík viðskipti gáfu að jafnaði mikinn arð og það á undraskömmum tíma. Bankarnir lánuðu auk þess grimmt til verðbréfaviðskipta og hlutabréfakaupa, en það fjármagn sogaðist inn á Wall Street og gerði vöxtinn mögulegan. Spákaupmennska (e. speculation) og fjárfestingar sem að mestu voru fjármagnaðar með lánsfé (e. margin), urðu til þess að kynda enn frekar undir vöxtinn. Viðvörunarbjöllur um að undirliggjandi verðmæti fyrirtækja á markaði væru takmörkuð voru hundsaðar. Kauphallarhrunið markaði endalok hagvaxtarskeiðsins.

Heimskreppa

Í kjölfar Kauphallarhrunsins skall á heimskreppa sem fengið hefur nafnið Kreppan mikla (e. The Great Depression). Hrunið er mesta fall verðbréfa í sögu Bandaríkjanna og hafði mikil efnahagsleg áhrif, ekki síst ef tekið er tillit til þeirra víðtæku afleiðinga sem urðu í kjölfar hrunsins. Heimskreppan stóð í áratug og hafði mikil áhrif á hinum iðnvæddu Vesturlöndum, sem og í þróunarlöndunum allt fram undir seinni heimstyrjöld. Kauphallarhrunið mikla og atburðirnir á Wall Street árið 1929 hafa verið viðfangsefni fræðasamfélagsins og vakið áhuga hagfræðinga, hagsöguspekinga og stjórnmálafræðinga, enda líklega um einn markverðasta atburð 20. aldarinnar að ræða, fyrir utan heimstyrjaldirnar tvær og tengda atburði, sem og Kalda stríðið og þær heimssögulegu umbreytingar sem því tengjast.

Pecora rannsóknarnefndin

Pecora rannsóknarnefndin (e. Pecora Commission) hóf störf í mars 1932 á vegum United States Senate Committee on Banking and Currency. Nefndinni var ætlað að rannsaka aðdraganda og ástæður Kauphallarhrunsins og hvers vegna stærstur hluti fjármálakerfis Bandaríkjanna var að hruni kominn, þar á meðal margar helstu fjármálastofnanir þess tíma. Rannsóknin leiddi til umbytingar á fjármálakerfi Bandaríkjanna og lagaumgjörð verðbréfaviðskipta.

Tilraun til hvítþvottar

Meirihluti repúblikana á Bandaríkjaþingi stóð að stofnun rannsóknarnefndarinnar, en rannsóknin var gagnrýnd af demókrötum fyrir að vera tilraun til hvítþvottar og að hún væri eingöngu framkvæmd til þess að slá á reiði almennings í skugga Kreppunnar miklu. Nefndin dregur nafn sitt af Ferdinand Pecora, aðstoðarsaksóknara í New York-sýslu, sem var ráðinn til þess að skrifa lokaskýrslu nefndarinnar. Hann komst að því að mörgum lykilspurningum hafði ekki verið svarað í fyrri störfum nefndarinnar. Pecora tók því málin í sínar hendur og rannsakaði aðdraganda hrunsins með ýtarlegum hætti. Pecora stóð meðal annars fyrir yfirheyrslum yfir stjórnendum National City Bank (síðar Citibank), sem varð til þess að bankastjórinn neyddist til að segja af sér. Vitnisburður bankabarónsins J.P. Morgan Jr. kallaði jafnframt á harkaleg viðbrögð almennings, sérstaklega þegar Morgan viðurkenndi að hann og margir kollegar hans hefðu ekki greitt neinn tekjuskatt á árunum 1931 og 1932.

Vafasamir viðskiptahættir

Í ljós kom að miklar brotalamir höfðu verið í starfsemi helstu fjármálafyritækja og þeirra sem stunduðu verðbréfaviðskipti á árunum fyrir Kauphallarhrunið. Viðskiptahættir auðmanna höfðu tryggt þeim meiri hagnað á kostnað almennra fagfjárfesta, fallinna fyrirtækja og einstaklinga. Vildarvinalisti J.P. Morgan Jr. var dæmi um slíkar brotalamir, þar sem sérvaldir aðilar gátu tekið þátt í hlutabréfaútboðum og verðbréfaviðskiptum með miklum afslætti. Veran á listanum veitti þessum aðilum forgang að markaðnum og möguleika á meiri hagnaði umfram hinn almenna fjárfesti. Vitnaleiðslur Pecora voru taldar sýna svart á hvítu þann ójöfnuð sem ríkti á milli milljóna almennra borgara sem áttu um sárt að binda vegna kreppunnar og þeirra fáu auðmanna sem höfðu stuðlað að hruninu með óábyrgri hegðun og vafasömum viðskiptaháttum.

Hert regluverk um fjármálamarkaði

Nýr meirihluti demókrata í Öldungadeildinni ásamt nýjum forseta Franklin D. Rooevelt, sem tók við eftir kosningarnar 1932, sáu til þess að rannsóknarnefndin fengi að ljúka störfum. Rannsóknin varð til þess að stuðningur við hertari regluverk og opinbera eftirlitsstofnun á vettvangi alríkisins fór vaxandi. Löggjöfin Glass-Steagall Banking Act var samþykkt af Bandaríkjaþingi árið 1933, þar sem krafa var gerð um aðskilnað starfsemi viðskiptabanka og fjárfestingarbanka og í kjölfarið voru neyðarlögin Securities Act samþykkt síðar sama ár, sem fjölluðu einkum um frummarkaði (e. primary market), þar sem fyrstu útboð hlutabréfa og skuldabréfa fara fram (e. initial puplic offering IPO), og gerðu það refsivert að veita falskar upplýsingar um hlutabréfaviðskipti. Loks leit ný löggjöf um verðbréfaviðskipti og eftirlit, The Securities Exchange Act, dagsins ljós árið 1934, en í þeim er kveðið á um stofnun Verðbréfaeftirlitsins. Roosevelt tilnefndi Ferdinand Pecora sem einn af fyrstu forstöðumönnum Verðbréfaeftirlitsins.

Uppruni

Árin eftir hrunið einkenndust, ólíkt fyrir hrun, af vilja til grundvallarbreytinga og umbóta á umhverfi og löggjöf um fjármálamarkaði. Í ljósi reynslunnar var kallað eftir aukinni ábyrgð og heiðarleika í viðskiptum. Bandaríkjaþing stóð fyrir rannsókn á aðdraganda og ástæðum hrunsins og leitaði lausna til þess að endurheimta traust. Almenn samstaða var um þær leiðir sem farnar voru, enda var þeim ætlað að herða regluverk og umgjörð verðbréfaviðskipta og koma í veg fyrir að slíkar aðstæður gætu skapast aftur. Meðal aðgerða sem ráðist var í var stofnun Verðbréfaeftirlitsins.

Meginmarkmið aðgerðanna má draga saman í tvær klausur:

• Fyrirtæki sem bjóða fjárfestum verðbréf til sölu, skulu segja almenningi sannleikann um stöðu og horfur rekstrar og gera kaupendum grein fyrir hugsanlegri áhættu sem fylgir kaupunum.
• Fólk sem stundar viðskipti með verðbréf, skal koma fram við fjárfesta af sanngirni og heiðarleika og horfa fyrst og fremst til hagsmuna fjárfesta í viðskiptunum.  

Blue Sky lögin

Blue Sky lög er lögfræðilegt samheiti yfir þá löggjöf sem er í gildi í fylkjum Bandaríkjanna og fjallar um sölu og framboð á verðbréfum. Löggjöfin stuðlar jafnframt að vernd almennings gagnvart verðbréfasvikum (e. securities fraud). Blue Sky lögin eru nokkuð mismunandi eftir fylkjum, en eiga það sammerkt að gera að skilyrði skráningu allra verðbréfa sem til sölu eru hverju sinni, sem og skráningu verðbréfamiðlara (e. brokers), verðbréfasala (e. dealers) og verðbréfafyrirtækja (e. brokerage). Í hverju fylki eru starfandi opinberar eftirlitsstofnanir sem hafa það hlutverk að fylgjast með því að lögunum sé framfylgt og veita fjárfestum vernd og réttaraðstoð hafi þeir skaðast á verðbréfasvikum.

Tvöföld skráning verðbréfaviðskipta

Fyrstu Blue Sky lögin voru sett í Kansas árið 1911 og nýttust síðan sem grunnur að lögum í öðrum fylkjum Bandaríkjanna. 47 fylki samþykktu slíka löggjöf á árunum 1911 til 1933 en hún hefur þróast með tíð og tíma og byggist nú víðast hvar á grunni Uniform Securities Act frá árinu 1956. Verðbréfalöggjöf alríkisins og Blue Sky lög fylkjanna hafa sögulega verið að mestu samhljóða og í mörgum tilfellum er tvöföld skráning gerð að skilyrði fyrir verðbréfaviðskiptum, bæði á vettvangi viðkomandi fylkis og alríkisins. National Securities Markets Improvement Act (NSMIA) frá árinu 1996 sem Verðbréfaeftirlitið hafði forgöngu um, kveður á um slíka tvöfalda skráningu, bæði á verðbréfunum sjálfum og þeim ráðgjöfum og miðlurum sem koma að viðskiptum með verðbréf.

Aðgengi að upplýsingum

Hugtakið Blue Sky, eða heiðskíra í verðbréfaviðskiptum, kom fram á sjónarsviðið í áliti Joseph McKenna dómara við Hæstarétt Bandaríkjanna, í máli Hall v. Geiger-Jones Co. 242 U.S. 539 árið 1917. Í málinu var tekist á um hvort löggjöf Ohio-fylkis um verðbréfaviðskipti stæðist stjórnarskrá Bandaríkjanna. McKenna taldi mikilvægt að heiðskíra ríkti þegar verðbréfaviðskipti færu fram. Viðskiptin mættu ekki fara fram ef að upplýsingar væru af skornum skammti eða of einhliða, heldur ættu kaupendur að hafa aðgengi að sömu grundvallarupplýsingum um viðkomandi fjárfestingu. Seljendur gætu þannig ekki falið fjárhagslegar upplýsingar um fyrirtæki á markaði, sem og skilyrði verðbréfa (e. securities), hlutabréfa (e. stocks) eða afleiða (e. derivatives) sem boðnar væru til kaups. Hugtakið Blue Sky hafði þó verið notað áður og Oxford English Dictionary rekur notkun hugtaksins til ársins 1906. Á árunum 1911 til 1916 var hugtakið mikið notað í fjölmiðlum meðal annars í The New York Times, til þess að lýsa löggjöf fylkjanna um verðbréfaviðskipti.

Verðbréfalöggjöfin 1934

Verðbréfalöggjöfin The Securities Exchange Act, sem tók gildi 6. júní árið 1934, er ein helsta lagaumgjörð um verðbréfaviðskipti í Bandaríkjunum. Löggjöfin er markverð fyrir þær sakir að í henni er lagður grunnur að því regluverki sem verðbréfamarkaðir, einkum eftirmarkaðir (e. secondary market), starfa eftir. Með löggjöfinni var Verðbréfaeftirlitið jafnframt stofnsett, en hlutverk þess er að halda uppi eftirliti með því að lögunum sé framfylgt og sækja til saka þá aðila sem gerast brotlegir. Lagasetningin tengdist New Deal umbótastefnu Franklin D. Roosevelt, en með henni var stefnt að því að reisa efnahag Bandaríkjanna úr viðjum Kreppunnar miklu.

Kauphallir og rafræn viðskipti

Hluti laganna fjallar um þá staði sem verðbréfaviðskipti fara fram og þau verkfæri sem notuð eru til viðskiptanna. Í kauphöllum starfa sérfræðingar, verðbréfamiðlarar (e. brokers), verðbréfasalar (e. dealers) og ráðgjafar sem aðstoða kaupendur og seljendur svo viðskipti fari fram með réttum og lögmætum hætti, en einnig til að tryggja virkni markaðarins. Lögin kveða á um þau skilyrði sem þessir aðilar verða að uppfylla til þess að mega stunda verðbréfaviðskipti.

Lögin fjalla jafnframt um viðskipti sem fara fram með öðrum hætti en á gólfi kauphallar, til dæmis í gegnum síma og síðar með tölvusamskiptum. Á árum áður þurftu verðbréfamiðlarar að fylgjast með verðþróun hlutabréfa í dagblöðum, samræmd upplýsingamiðlun á símskeytaformi leit svo dagsins ljós og nú hefur stafræn upplýsingamiðlun nánast tekið yfir. Upplýsingakerfið og sá verðbréfamarkaður sem þróast hefur í kringum það heitir NASDAQ, sem stendur fyrir National Association of Securities Dealers Automated Quotation System. NASDAQ er næststærsti verðbréfamarkaður í heimi á eftir NYSE og er hluti af NASDAQ-OMX samstæðunni.

Reynt að uppræta verðbréfasvik

Lögin gera ráð fyrir að einstaklingar geti hafið málsókn vegna meintra verðbréfasvika (e. Antifraud Provisions), en ekki að stjórnvöld eingöngu geti saksótt útgefendur verðbréfa eða aðila á markaði, hafi þeir ekki farið að lögum við útboð. Lögin miða þannig að því að vernda fjárfesta, einstaklinga sem og fagfjárfesta og eiga að stuðla að heiðarlegri og heilbrigðari verðbréfaviðskiptum og skilvirkari markaði. Meðal annars er með lögunum reynt að tryggja rétta upplýsingagjöf fyrirtækja á markaði, stemma stigu við innherjasvikum (e. insider trading), tryggja að verð hlutabréfa séu rétt skráð (e. price fixing) og þar með koma í veg fyrir markaðsmisnotkun (e. market manipulation) og girða fyrir að hægt sé að selja bréf í fyrirtækjum sem eiga engin eða lítil undirliggjandi verðmæti.