Blog - The Hitchhiker's Guide To Value Investing

(/weblog/)

log (/welog/)  /   2016 (/welog/2016/)  /   March (/welog/2016/03/)  /   21 (/welog/2016/03/21/)

/   The Impact of hare uacks on IM's Value

Premium Onl
The Impact of hare uacks on IM's Value 

(/welog/2016/03/21/impact-share-uacks-ims-value/)

Written  Jin Won Choi (/welog/authors/admin/) on March 21, 2016 (2016-03-21T08:15:39) in Compan

Analsis (/welog/categories/fundamental-analsis/compan-analsis/).

Last update on March 21, 2016 (2016-03-21T08:15:54.689079).

Image credit: majestic  (http://www.shutterstock.com/galler-3324944p1.html?cr=00&pl=edit-00) /

hutterstock.com (http://www.shutterstock.com/editorial?cr=00&pl=edit-00)

On the third Monda of each month, I’ll comment on the performance of the premium portfolios and

provide some additional analsis related to individual stocks. In this article, I will also present and

explain m valuation model for IM, paing particular attention to the impact that share uacks have

on the stock.
 

Premium Portfolio News

The performance of MoneGeek's premium portfolios for the month of Feruar 2016 were as follows:

  Fe 2016 Last 12 Months ince Apr 2013

Moderatel Aggressive +3.5% -8.4% +23.5%

Ver Aggressive +4.2% -21.5% -3.0%

xtremel Aggressive +5.9% -34.6% -28.0%

ecause the premium portfolios consist of U.. and Canadian stocks, it makes sense to compare the

results against the &P 500 and the TX Composite, which are the most widel used U.. and

Canadian stock market enchmarks, respectivel. In Feruar, a hpothetical portfolio of 50/50

Canadian and U.. stocks would have returned -1.6%, so premium portfolios outperformed the market

during the month.

There wasn’t one overarching reason wh the premium portfolios did well. tillwater Mining (Ticker:

WC) went up  28% last month as platinum and palladium prices recovered. These metals went up

along with other industrial metals such as copper on news that China will increase infrastructure

spending to support the economic growth.

The uckle (Ticker: K) and ed ath & eond (Y) went up  12% and 11% respectivel, on the

ack of a strong retail sales report. The U.. government estimated that retail sales had grown  3.4%

in Januar compared to a ear ago, which was the strongest growth seen in a ear. The data made

investors optimistic that retail stocks such as these would increase sales soon.

Other than the three stocks I mentioned aove, all of the other premium portfolio stocks had returns in

the -5% to +5% range. These include oil and gas stocks for which we’re now accustomed to seeing wild

price swings. The oil and gas stocks of course still make up the majorit of m own TFA portfolio,

which looks as follows, as of the time of this writing.

T & T.TO: 31%

MG: 24%

X: 17%

IM: 17%

COH: 12%

Note that the increase in the allocation of oil stocks is due to their recent price increases - i.e. I didn’t

sell a single IM or COH share to u oil stocks in the past month.
I made a commitment some time ago to explain m valuation model for each stock in the premium

portfolios. In this article, I’ll do so for IM.

IM is an interesting case ecause share uacks have a huge impact on the compan’s valuation.

Most companies don’t u ack enough stock, or else the don’t do it consistentl enough for it to have

a similarl large impact, which is wh I haven’t modelled uacks in m valuation models efore.

You can access m valuation model of IM using the link elow.

Valuation Model of IM

(https://docs.google.com/spreadsheets/d/1l2cG84L33_rK4dH3dwHHe4veAz11x0Y5jYRgWwAhU/edit?

usp=sharing)

As I normall do with other companies, I reak the value of IM down into two components:- liquidation

value and future earnings.

IM’s Liquidation Value

Liquidation value refers to the amount of cash that IM shareholders would receive if the compan sold

all its assets and distriuted the proceeds. I estimated IM’s liquidation value using the compan’s

latest alance sheet, which shows all its assets and liailities.

If the reported value of the assets/liailities on the alance sheet matched the liquidation value of those

assets/liailities, estimating IM’s liquidation value would e trivial - it would just involve sutracting

total reported liailities from total assets. Unfortunatel, this is often not the case. As I’ve explained in

previous articles (http://www.monegeek.ca/welog/2016/01/18/vse-corporation-stock-geopoliticall-

uncertain-times/), some assets such as “intangile assets” and “goodwill” carr no liquidation value at

all, and other assets carr less liquidation value than reported.

Thus, estimating IM’s liquidation value involves some judgment. I won’t go into too much detail here,

ut m model shows that IM’s liquidation value is negative $36 illion. In other words, if IM sold all its

assets to close shop, it wouldn’t even e ale to pa the $36 illion of what it owes to its creditors, let

alone have mone to distriute to its shareholders.

As I’ve explained in previous articles, this is far from unusual. In fact, I elieve that more companies

have negative liquidation values than not. Instead, all of the value of these companies lie in their future

earnings potential.

We estimate the value of IM’s future earnings potential in three steps. First, we project what IM is

likel to earn next ear. econd, we estimate the rate of growth of IM’s earnings. Third, we discount

the future earnings of each ear and sum them up.

M definition of “earnings” is the amount  which a compan’s liquidation value changes. This is often

different from the accounting definition of earnings as reported in the compan’s income statement.

The reason for this difference is that some items reported on the income statement don’t accuratel

portra the change in the compan’s liquidation value.
One ig item that consistentl causes prolems is “Depreciation and Amortization”. This item estimates

the deterioration over time of IM’s hard assets, such as office equipment. For example, if IM us

$10,000 worth of office chairs, it will not expense the $10,000 right awa. Rather, it will slowl record the

expense over 5 ears, and record a depreciation of $2,000 ever ear.

Depreciation and Amortization doesn’t accuratel reflect the the pace of deterioration of IM’s assets.

For example, the office chairs that IM ought will likel fetch significantl less than $10,000 just a

month after IM ought them. Furthermore, estimating depreciation and amortization is complicated

due to the fact that companies can sometimes choose how quickl the want to depreciate an asset.

Choosing to depreciate them slowl will increase their reported earnings, and vice versa.

Therefore, I usuall adjust a compan’s earnings for depreciation, and IM is not an exception to this

rule. Fortunatel, adjusting for depreciation and other items doesn’t appear to have a significant impact

on IM’s earnings. In other words, IM’s past reported earnings appear to e close to its change in

liquidation value.

In forecasting IM’s 2016 earnings, I assumed that the compan’s revenues and earnings would

decrease slightl from last ear, to $13.48/share. I’m forecasting a decrease ecause IM’s revenues

and earnings have decreased in recent ears. Note that m forecast is also close to the guidance that

IM’s own management gave of “at least $13.50/share”.

I elieve m estimate of IM’s 2016 earnings is conservative. Much of the recent decrease in earnings

can e lamed on the strengthening U.. dollar - IM generates much of its revenue from foreign

companies who pa in their local currencies, and those revenues will appear to e less in terms of U..

dollars when the U.. dollar is strong. This means that if the U.. dollar weakens, IM’s reported

earnings could go up.

o far in this discussion, I haven’t mentioned share uacks at all. Indeed, m analsis so far

disregards an impact due  share uacks. We’ll continue to ignore uacks for now, and revisit

the suject later.

Forecasting IM’s arnings Growth

As the next step, we need to estimate how quickl IM’s earnings will grow in the future. Accuratel

estimating this numer is ver trick, and it’s the main reason wh investing is often considered an art.

Over the past 10 ears, IM’s earnings have grown  5.3% per ear. However, earnings have actuall

shrunk  over 10% per ear over the last couple of ears for two ke reasons: one, the U.. dollar

strengthened in that time, which lowered IM’s earnings, as I’ve mentioned; two, revenues from IM’s

existing usinesses decreased.

Of the two reasons, I don’t think currenc fluctuations will continue to hamper IM’s earnings. In fact, I

expect the opposite. The U.. dollar has ecome ver expensive toda in relation to other currencies.

Investors have realized that, which is wh the U.. dollar has een weakening over the first few months
of this ear, and I personall expect the trend to continue. I think it’s reasonale to think that the

weakening U.. dollar will help IM’s earnings grow  1% per ear.

On the other hand, it’s difficult to forecast how quickl IM’s existing usinesses will grow on a constant

currenc asis. IM’s management divides the compan’s usinesses into two categories: continuing

operations and growth initiatives.

Continuing operations include the offering of IT services and the sale of certain tpes of software. Man

large corporations use IM managed servers to host their custom uilt dataases and applications. IM

helps keep those servers running and periodicall updates their software to keep them safe from

hackers, and so on. Unfortunatel, earnings from continuing operations have een declining in recent

ears.

IM’s growth initiatives include the cloud (servers availale to clients on a rented asis), moile

(development and maintenance of smartphone and talet applications) and ig data analtics (in-depth

analsis of large quantities of data to gain insight) among other areas. Growth initiatives have een

increasing rapidl, and have now come to represent over 35% of IM’s revenues.

In the past, IM’s earnings have shrunk as the decline in earnings from continuing operations have

outweighed the increase in earnings from growth initiatives. However, if the size of growth initiatives

continue to increase relative to continuing operations, we would expect IM’s earnings to grow.

However, the technolog sector is fraught with uncertainties, and the success of IM’s growth initiatives

is far from guaranteed. For this reason, I’m inclined to use a rather conservative assumption that IM’s

earnings, excluding the effect of currencies, will go up onl  the expected rate of inflation of 2% per

ear. Together with m previousl stated expectation that currenc exchange rates will add 1% per ear

of growth, I’ve assumed that IM’s earnings will grow  3% per ear over the long run.

Value of IM With and Without Impact of uacks

Finall, I’ve chosen to use a discount rate of 10% per ear for IM. The discount rate represents the

minimum rate of return that I would like m investment in IM to generate. For a fuller explanation of

what a discount rate is, please read one of m previous articles, such as this one

(http://www.monegeek.ca/welog/2015/12/18/valuation-model-transcanada-corporation/).

When I comine all of this information together, m valuation model shows that IM’s fair value is aout

$184/share. ecause each IM share is trading at $143 as of the time of this writing, that means IM’s

shares are modestl undervalued. However, this valuation model doesn’t assume that it will u ack

an of its shares. Let’s now examine what the effects of such uacks might e.

First, let’s talk aout what a share uack is. If a compan us ack its own share, the share no

longer exists, and it allows other shareholders to own a higher portion of the compan.
For example, suppose compan XYZ has 100 shares outstanding, and XYZ us ack 20 of its shares

at $10/share each. efore the uack, each XYZ share would have claimed 1% (i.e. 1/100) of XYZ’s

assets and future profits. After the u ack, however, there would e onl 80 shares outstanding, so

each share would claim 1.25% (1/80) of XYZ’s assets and future profits.

Let’s think aout the impact of uacks on earnings per share. Let’s sa XYZ earns $500 oth in the

ear efore the u ack, and in the ear after. efore the u ack, each share of XYZ would have laid

claim to 1% of XYZ’s profits - i.e. $5/share. After the u ack, each share of XYZ would la claim to

1.25% of XYZ’s profits - i.e. $6/share.

From the perspective of the existing shareholder, XYZ’s earnings increased  20% ecause of the u

acks. uch an increase in earnings didn’t come for free, of course - XYZ did have to pa $200 to u

ack its shares, which means that XYZ’s liquidation value went down. ince we define earnings as the

change in liquidation value, this means XYZ’s “earnings” decreased in the ear XYZ ought ack its

stock. Therefore, to model share uacks, we should increase the compan’s earnings growth rate,

and ut also decrease its next ear earnings.

This is exactl what I did on m valuation model of IM. To illustrate the impact of uacks, I created

columns in the ‘arnings Potential’ sheet that shows IM’s revenues, expenses and earnings on a per

share asis. For comparison purposes, I’ve shown such per share numers oth with and without the

impact of uacks.

In the column without uacks, I showed that IM’s earnings per share would e $13.48/share. For the

column with uacks, I assumed that IM would spend aout $7 illion dollars to purchase 5% of the

compan, which is in line with historical norms. I treat this mone spent as an expense, which decreases

IM’s earnings  $7.62/share. This reduces IM’s earnings per share to $6.77/share.

ecause IM is reducing the numer of shares outstanding  5%, this means each existing share of

IM will claim 5% more of its earnings. Therefore, IM’s earnings growth goes from 3%/ear to 8%/ear

in the model with uacks. Using the same discount rate as efore, ut using the new numers for

earnings per share and earnings growth, m model now shows that each share of IM is actuall worth

$394/share. This means that each share of IM is vastl undervalued toda.

ince IM will almost certainl u ack large quantities of its stock for ears to come, I elieve m

model with uacks gives a more accurate picture of IM’s true value, compared to the model without

uacks. However, there’s one thing to keep in mind.

hare uacks have such a large impact on IM’s valuation in part ecause IM’s stock is so cheap

toda. If IM’s stock were twice as expensive, the compan would onl e ale to u 2.5% of its shares

 spending $7 illion. This would lower IM’s earnings growth rate and thus lower its fair value as well.

Indeed, if IM’s stock were expensive enough, share uacks could actuall reduce IM’s fair value.

Thankfull, we’re far from that point.

It’s rare to find a compan like IM that has the ailit, willingness and the opportunit to add significant

value to its stock through uacks. Indeed, uacks is one of the ig reasons wh Warren uffett

decided to invest in IM (http://www.cnc.com/id/100690842). Looking at m valuation model, it’s hard
to disagree with his thinking.

Tags : uacks (/welog/tags/uacks/) IM (/welog/tags/IM/)

hort url : http://www.monegeek.ca/welog/7W/ (http://www.monegeek.ca/welog/7W/)

If ou enjoed this article, ou might e interested in our free newsletter. nter our email to get

free updates.

Get Free Updates

  Recommend ⤤ Share Sort by Best

Join the discussion…

David • 7 months ago
I find this share buyback argument hard to swallow.

Suppose instead of buying back shares IBM returned the $7 billion via dividend. 
The investor can always take the dividend and use the money to buy more shares. (Ignoring tax).
The buyback creates wealth only if the buyback price is below intrinsic value.
△   ▽ • Reply • Share ›

Jin Won Choi  Mod   > David  •  7 months ago

Hi David,

You're absolutely right ­ buybacks only create wealth only if the stock price is below intrinsic
value. But conversely, when the stock price is far below intrinsic value, buybacks are very
effective. That's why Buffett wished for IBM stock prices to stagnate. At current prices,
buybacks serve us shareholders better than dividend payments do. IBM's management
recognizes that, and that's part of the appeal of investing in IBM.

Jin
△   ▽ • Reply • Share ›

ALSO ON MONEYGEEK

Explanation of The Convertible Bond How To Create Your Own Optimized
Strategy Portfolios
2 comments • a month ago• 8 comments • 5 months ago•
Jin Won Choi — It's always extremely hard to Xbcm King — I think target price is a good idea.
predict where share prices will go in the near Also I think we might want to include
term. All I can say is … dividendsThanks

My TFSA Update August 2016 ­ What It Was Why You Should Buy Gold If You Foresee
Like To Work For A Hedge Fund Deflation, Not Inflation (CGL)
12 comments • 3 months ago• 2 comments • 5 months ago•
Jin Won Choi — Cool. Good luck. Jin Won Choi — Thank you, Chris. I find the
Chinese debt situation very hard to
understand.On the one hand, China …

✉ Subscribe d Add Disqus to your site Add Disqus Add ὑ Privacy

Privac Polic (/privac-polic/)

ite Map (/site-map/)

© 2012-2016 MoneGeek Inc. All rights reserved.