CAUSES AND CONSEQUENCES OF THE FINANCIAL 
CRISIS OF 2007–2009 
WILLIAM POOLE* 

By the early fall of 2009, the business contraction that began 
in December 2007 appeared to be ending,1 but the outlook, re‐
mained  hazy.  Despite  a  number  of  “green  shoots,”  as  Federal 
Reserve Chairman Ben Bernanke liked to put it,2 the data were 
not decisive enough to declare the end of the contraction. Em‐
ployment  was  still  falling  through  September  2009.3  Although 
in October 2009 it certainly seemed that the economy was near 
the  bottom,  it  was  not  safe  to  say  that  the  crisis  was  history.4 
Nevertheless,  much  is  already  known  about  the  causes  of  the 
financial  crisis  and  government  responses  to  it,  permitting  a 
much  more  than  speculative  review.  David  Wessel  has  pro‐
vided a superb blow‐by‐blow account of events during the cri‐
sis;5  there  is  no  point  in  repeating  that  account  here. 
Nevertheless,  a  brief  chronology  of  the  phases of  the  financial 
crisis should help to organize the discussion. 

                                                                                                                  
* Senior Fellow, Cato Institute; Distinguished Scholar in Residence, University of 
Delaware. Attitudes toward the crisis are, inevitably, shaped by the perspective of 
the observer. My own perspective is that of a Chicago‐school economist with strong 
libertarian leanings. My perspective is also shaped by my ten years (March 1998 to 
March 2008) as president and CEO of the Federal Reserve Bank of St. Louis. 
1. NAT’L  BUREAU  OF  ECON.  RESEARCH,  DETERMINATION  OF  THE  DECEMBER  2007 
PEAK  IN  ECONOMIC  ACTIVITY  (2008); BD.  OF  GOVERNORS  OF  THE  FED.  RESERVE  SYS., 
SUMMARY  OF  COMMENTARY  ON  CURRENT  ECONOMIC  CONDITIONS  BY  FEDERAL 
RESERVE DISTRICT, OCTOBER 2009, at i–vi (2009) [hereinafter CURRENT CONDITIONS]. 
2. Shobhana Chandra & Matthew Benjamin, Bernanke ‘Green Shoots’ May Signal False 
Spring  Amid  Job  Losses,  BLOOMBERG.COM,  Apr.  6,  2009,  http://www.bloomberg.com/ 
apps/news?pid=20601103&sid=aJa8WNMvKaxg. 
3. See Press Release, Bureau of Labor Statistics, U.S. Dep’t of Labor, The Employ‐
ment Situation—February 2010, at 1 (Mar. 5, 2010), available at http://www.bls.gov/ 
news.release/pdf/empsit.pdf. 
4. See CURRENT CONDITIONS, supra note 1, at i. 
5. DAVID  WESSEL,  IN  FED  WE  TRUST:  BEN  BERNANKE’S  WAR  ON  THE  GREAT 
PANIC (2009). 
 

422  Harvard Journal of Law & Public Policy  [Vol. 33 

I. CHRONOLOGY OF THE FINANCIAL CRISIS 

The crisis broke in mid‐August 2007, when the market suddenly 
cut off funding to several financial entities.6 The Federal Reserve’s 
initial  response  in  August  was  to  reduce  the  discount  rate—the 
interest rate the Fed charges on loans to banks—in the hope that 
banks could provide funds to firms cut off by the market.7 
 In mid‐September 2007, the Fed began to cut its main policy 
interest rate, the federal funds rate. The rate had stood at 5.25% 
from June 2006 through August 2007.8 Although the Fed ordi‐
narily  changes  its  fed  funds  rate  target  in  steps  of  twenty‐five 
basis points, the first reduction in September was by fifty basis 
points.9  As  financial  strains  grew  and  the  economy  gradually 
weakened,  the  Fed  continued  to  reduce  its  fed  funds  target 
rate, reaching 3% in late January 2008.10 
 In mid‐March 2008, financial strains intensified as the market 
cut  off  funding  to  Bear  Stearns,  a  large  New  York  investment 
bank.11  To  prevent  Bear  Stearns  from  failing,  the  Federal  Re‐
serve provided an emergency loan and assumed the credit risk 
on  some  Bear  Stearns  assets,  which  persuaded  JP  Morgan 
Chase  to  buy  Bear  Stearns.12  A  few  days  later,  the  Federal  Re‐
serve  cut  its  federal  funds  rate  target  by  seventy‐five  basis 
points,  down  to  2.25%.13  The  Bear  Stearns  bailout  marked  the 
end of the first phase of the financial crisis. 

                                                                                                                  
6. CONG.  RESEARCH  SERV.,  FINANCIAL  CRISIS?  THE  LIQUIDITY  CRUNCH  OF 
AUGUST 2007, at 9 (2007). 
7. Press Release, Bd. of Governors of the Fed. Reserve Sys., Federal Reserve Board 
Discount  Rate  Action  (Aug.  17,  2007),  available  at  http://www.federalreserve.gov/ 
newsevents/press/monetary/20070817a.htm. 
8. Fed. Reserve Bank of N.Y., Historical Changes of the Target Federal Funds and 
Discount  Rates,  http://www.newyorkfed.org/markets/statistics/dlyrates/fedrate.html 
(last visited Mar. 24, 2010). 
9. Id. 
10. Id. 
11. Turmoil in U.S. Credit Markets: Examining the Recent Actions of Federal Financial 
Regulators:  Hearing  Before  the  S.  Comm.  on  Banking,  Hous.  &  Urban  Affairs,  110th 
Cong.  (2008)  (statement  of  Ben  S.  Bernanke,  Chairman,  Bd.  of  Governors  of  the 
Fed. Reserve Sys.). 
12. Minutes of the Bd. of Governors of the Fed. Reserve Sys. (Mar. 16, 2008), avail‐
able at http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/other/other20080627a2.pdf. 
13. Fed. Reserve Bank of N.Y., supra note 8. 
 

No. 2]  Causes and Consequences  423 

 In April, the Fed lowered its funds rate target another notch to 
2%, which it held until September.14 During this second phase of 
the  crisis,  the  economy  was  drifting  downward,  but  not  at  an 
alarming  pace.  This  phase  ended  with  the  Lehman  crisis.  The 
Fed did not bail out Lehman Brothers, an investment bank twice 
the  size  of  Bear  Stearns,  and  Lehman  declared  bankruptcy  on 
September  15.15  Lehman’s  collapse  marked  the  beginning  of 
phase three of the crisis, when market strains went from serious 
to calamitous. The Fed bailed out American International Group 
(AIG), a huge insurance company, the day after Lehman failed.16 
In October 2008, the Fed cut its target funds rate in two steps to 
1% and further to near zero in December.17 
The flight to safety was so intense that in November and De‐
cember 2008 the market bid the yield on Treasury bills literally 
to  zero  on  some  days.18  Credit  strains  were  severe  and  eco‐
nomic activity declined sharply. There is no particular date or 
event  to  mark  the  end  of  phase  three  of  the  crisis;  markets 
gradually  improved  and  the  economy  transitioned  to  phase 
four, in which credit conditions became more settled and credit 
began to flow again. 
The  financial  crisis  was  worldwide,  with  European  banks 
and markets as severely affected as those in the United States.19 
Asian banks were stronger than U.S. and European banks, but 
Asia could not escape the effects of the crisis.20 Output and em‐
ployment fell around the world. 

                                                                                                                  
14. Id. 
15. Press Release, Lehman Brothers, Lehman Brothers Holdings Inc. Announces 
It  Intends  to  File  Chapter  11  Bankruptcy  Petition  (Sept.  15,  2008),  available  at 
http://www.lehman.com/press/pdf_2008/091508_lbhi_chapter11_announce.pdf. 
16. Press  Release,  Bd.  of  Governors  of  the  Fed.  Reserve  Sys.,  Federal  Reserve 
Board, with full support of the Treasury Department, authorizes the Federal Re‐
serve  Bank  of  New  York  to  lend  up  to  $85  billion  to  the  American  International 
Group (AIG) (Sept. 16, 2008), available at http://www.federalreserve.gov/newsevents/ 
press/other/20080916a.htm. 
17. Fed. Reserve Bank of N.Y., supra note 8. 
18. John Waggoner, Investors  rush  to earn nothing: 4‐week T‐bills sell like hotcakes at 
0% interest, USA TODAY, Dec. 10, 2008, at 1B. 
19. Output Slumps Across Europe, EURONEWS, Oct. 12, 2008, http://www.euronews.net/ 
2008/12/10/output‐slumps‐across‐europe/. 
20. Ben  S.  Bernanke,  Chairman,  Bd.  of  Governors  of  the  Fed.  Reserve  Sys.,  Ad‐
dress  at  the  Federal  Reserve  Bank  of  San  Francisco’s  Conference  on  Asia  and  the 
Global Financial Crisis: Asia and the Global Financial Crisis (Oct. 19, 2009), available 
at http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20091019a.htm. 
 

424  Harvard Journal of Law & Public Policy  [Vol. 33 

II. CONDITIONS LEADING TO THE CRISIS21 

 After the stock market peak in 2000 and to resist the 2001 re‐
cession,  the  Fed  reduced  its  target  federal  funds  rate  in  steps, 
eventually  reaching  1%  in  2003.22  With  interest  rates  low  and 
memories of the dot‐com stock crash fresh, investors searched 
for  higher  yielding  investments.  They  thought  that  they  had 
found  the  perfect  vehicle  in  collateralized  debt  obligations 
(CDOs) backed by subprime mortgages. The CDOs were struc‐
tured obligations, with several tranches of differing risk charac‐
teristics.  The  senior  tranche  had  first  claim  on  the  mortgage 
interest  and  principal  paid  by  the  subprime  mortgages  in  the 
mortgage  pool  backing  each  CDO  issue.  The  senior  tranches 
were rated triple‐A by the rating agencies.23 
 As  the  decade  proceeded,  underwriting  standards  for  sub‐
prime  mortgages  deteriorated.  Mortgage  brokers,  who  origi‐
nated  the  subprime  mortgages,  lent  to  households  without 
adequate  income  or  assets  to  service  the  mortgages.24  Income 
and  asset  documentation  was  weak  or  nonexistent.25  Some  of 
the  mortgage  borrowers  were  investors  anticipating  quick  re‐
sale of the properties they purchased—the “flippers.”26 Never‐
theless,  the  market  was  so  hungry  for  yield  that  investment 
banks  found  that  they  could  easily  package  subprime  mort‐
gages  into  CDOs  and  peddle  them  to  investors.  Too  many  in‐
vestors,  unfortunately,  took  the  triple‐A  ratings  at  face  value 
and loaded their portfolios with the CDOs. 
Citigroup is a good, but by no means unique, example. Citi had 
formed structured investment vehicles (SIVs) as off‐balance‐sheet 
entities  to  hold  CDOs.27  Because  mortgages  return  principal 
gradually  over  a  period  of  years,  these  CDOs  were  inherently 
long‐term  assets  for  the  SIVs.  The  SIVs  financed  their  purchases 

                                                                                                                  
21. For a more complete treatment, see William Poole, The Credit Crunch of 2007–
08: Lessons Private and Public, 44 BUS. ECON. 38 (2009). 
22. Fed. Reserve Bank of N.Y., supra note 8. 
23. Roger Lowenstein, Triple‐A Failure, N.Y. TIMES, Apr. 27, 2008 (Magazine), at 36. 
24. Kurt Eggert, The Great Collapse: How Securitization Caused the Subprime Melt‐
down, 41 CONN. L. REV. 1257, 1276 (2009). 
25. Id. at 1281–82. 
26. Id. at 1288–89. 
27. Arthur E. Wilmarth, Jr., The Dark Side of Universal Banking: Financial Conglomerates 
and the Origins of the Subprime Financial Crisis, 41 CONN. L. REV. 963, 1033 (2009). 
 

No. 2]  Causes and Consequences  425 

mostly  with  borrowed  funds,  not  equity.28  Moreover,  the  bor‐

rowed  funds  were  often  in  the  form  of  short‐maturity,  asset‐
backed commercial paper.29 Commercial paper is simply a corpo‐
rate IOU, and the asset backing for each commercial paper issue 
was  a  package  of CDOs.  The  commercial  paper was  short  term, 
with maturities of thirty days, sixty days, or even overnight. 
When  the  financial  crisis  broke  in  August  2007,  commercial 
paper  investors  no  longer  rolled  over  their  maturing  paper.30 
They  demanded  to  be  paid  in  cash  instead.  In  the  case  of  the 
Citigroup SIVs, Citi could have let the SIVs default, but instead 
brought  the  assets  onto  its  own  balance  sheet  and  repaid  the 
maturing  commercial  paper.31  Doing  so  put  great  strain  on 
Citigroup itself. 
The federal government encouraged growth of the subprime 
mortgage  market  in  an  attempt  to  increase  the  percentage  of 
families  owning  their  own  homes.32  Congress  and  the  Bush 
Administration  pushed  the  giant  mortgage  intermediaries, 
Fannie  Mae  and  Freddie  Mac,  to  accumulate  subprime  mort‐
gages.33 Previously, Fannie and Freddie had dealt only in prime 
mortgages  with  a  maximum  loan‐to‐value  ratio  of  eighty  per‐
cent.34  The  main  business  of  these  government‐sponsored  en‐
terprises  (GSEs)  was  to  securitize  prime  mortgages  into 
mortgage‐backed  securities,  some  of  which  they  sold  into  the 
market  and  some  of  which  they  held  in  their  own  portfolios. 
Other  federal  policies  also  encouraged  home  ownership  and 
growth of the mortgage market. 
House  construction  led  the  way  to  faster  economic  growth 
after  the  2001  recession.35  Federal  policies  that  encouraged 

                                                                                                                  
28. Id. 
29. Id. 
30. Id. 
31. Id.;  see  also  INT’L  MONETARY  FUND,  GLOBAL  FINANCIAL  STABILITY  REPORT: 
CONTAINING  SYSTEMIC  RISKS  AND  RESTORING  FINANCIAL  SOUNDNESS  72  (2008) 
(explaining how consolidation of SIVs impacts a company’s balance sheet). 
32. Russell Roberts, How Government Stoked the Mania, WALL ST. J., Oct. 3, 2008, at A21. 
33. Id. 
34. U.S.  GOV’T  ACCOUNTABILITY  OFFICE,  FANNIE  MAE  AND  FREDDIE  MAC: 
ANALYSIS  OF  OPTIONS  FOR  REVISING  THE  HOUSING  ENTERPRISES’  LONG‐TERM 
STRUCTURES 2 n.7 (2009). 
35. Lawrence H. White, Federal Reserve Policy and the Housing Bubble, 29 CATO  J. 
115, 119 (2009). 
 

426  Harvard Journal of Law & Public Policy  [Vol. 33 

housing and an increase in house prices fed the boom.36 Mort‐
gages, both prime and subprime, appeared to be reasonably safe 
investments  because  a  borrower  in  distress  could  refinance  or 
sell  the  property  for  enough  to  repay  the  mortgage.  As  house 
prices  leveled  off  in  2006,  and  adjustable‐rate  mortgages  taken 
out in the low interest rate environment of 2003–2004 began to 
adjust  up,  the  music  stopped.37  Defaults  began  to  rise,  and  in 
mid‐2007, some firms had trouble financing their positions.38 
Analysts continue to argue about how much responsibility for 
the financial crisis belongs to the federal government. My view 
is  that  the  federal  government  was  a  supporting  actor  but  the 
responsibility  rests  primarily  with  the  private  sector.  The  gov‐
ernment  did  not  make  or  even  directly  encourage  Bear  Stearns 
to  sponsor  hedge  funds  investing  in  subprime  CDOs—hedge 
funds that collapsed in July 2007. Citigroup was not compelled 
to form its SIVs holding subprime assets. It did so in part to take 
assets off its balance sheet to escape bank capital requirements. 
Nor do I fault lax regulation. The fundamental problem was 
a  failure  of  economic  analysis  in  both  the  private  sector  and 
among regulatory agencies. Neither market participants nor fed‐
eral  agencies  thought  that  a  significant  decline  in  the  national 
average  of  house  prices  could  occur.  The  failure  to  understand 
fully the risks of subprime mortgages and to foresee the decline 
in house prices might be an honest mistake of portfolio manag‐
ers  and  federal  authorities  alike.  Building  portfolios  with  risky 
long‐maturity assets financed with little equity capital and short‐
maturity liabilities, however, is an inexcusable mistake. The fed‐
eral  government  pursued  policies  to  encourage  home  owner‐
ship,  but  that  fact  cannot  justify  the  portfolio  policies  that 
crashed.  The  private‐sector  managers  of  firms  that  built  such 
portfolios bear the responsibility for building houses of cards. 

                                                                                                                  
36. Roberts, supra note 32. 
37. See Press Release, S & P Indices, Home Prices Continue to Send Mixed Messages 
as 2009 Comes to a Close According to the S & P/Case‐Shiller Home Price Indices (Feb. 
23, 2010) (showing a graph depicting the fall in housing prices in 2006). 
38. Randall  S.  Kroszner,  Governor,  Bd.  of  Governors  of  the  Fed.  Reserve  Sys., 
Address at the Consumer Bankers Association 2007 Fair Lending Conference: The 
Challenges  Facing  Subprime  Mortgage  Borrowers  (Nov.  5,  2007),  available  at 
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/kroszner20071105a.htm. 
 

No. 2]  Causes and Consequences  427 

III. THE FEDERAL GOVERNMENT’S  
MANAGEMENT OF THE CRISIS 

Although the National Bureau of Economic Research did not of‐
ficially identify the cycle peak in December 2007 until a year later,39 
after August 2007 the financial stress was obvious, as were signs of 
a weakening in the general economy. The Federal Reserve was the 
first responder to the crisis; fiscal policy responses came later. 
To  understand  the  Fed’s  management  of  the  crisis,  it  is  im‐
portant to distinguish monetary policy from credit policy. Mone‐
tary policy involves central bank control over interest rates and 
the aggregate quantity of central bank funds in the system. The 
Fed’s  main  monetary  policy  instrument  is  the  federal  funds  in‐
terest rate, which is the rate on overnight loans between banks. 
Traditionally, the Fed controls this rate through purchases and 
sales of government securities in the open market. 
Credit  policy  refers  to  the  central  bank’s  efforts  to  provide 
funds  to  particular  borrowers  or  borrowing  sectors.  From  the 
beginning, the Fed had a credit‐oriented view as to how to re‐
spond to the crisis. Its first policy action in August 2007, as the 
crisis  began,  was  not  to  reduce  its  fed  funds  target  rate  but  in‐
stead  to  lower  the  discount  rate,  which  is  the  rate  the  Fed 
charges  on  its  loans  to  banks.40  The  discount  rate  had  for  some 
years been one hundred basis points above the fed funds target 
rate, but the Fed cut the margin to fifty basis points on August 
17, 2007.41 Predictably, that action had little effect because most 
banks were still able to borrow readily in the market at the fed 
funds rate, which was fifty basis points cheaper. 
Many in the Fed thought that “stigma” explained why banks 
used the discount window so sparingly.42 Banks, they thought, 
were  unwilling  to  borrow  from  the  window  because  doing  so 
would  be  a  sign  to  the  market  of  financial  weakness,  even 
though  the  Fed  maintained  the  confidentiality  of  the  borrow‐

                                                                                                                  
39. See NAT’L BUREAU OF ECON. RESEARCH, supra note 1. 
40. See Press Release, Bd. of Governors of the Fed. Reserve Sys., supra note 7. 
41. Fed. Reserve Bank of N.Y., supra note 8. 
42. Ben  S.  Bernanke,  Chairman,  Bd.  of  Governors  of  the  Fed.  Reserve  Sys., 
Address at the Federal Reserve Bank of Richmond 2009 Credit Markets Sympo‐
sium:  The  Federal  Reserve’s  Balance  Sheet  (Apr.  3,  2009),  available  at  http:// 
www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20090403a.htm. 
 

428  Harvard Journal of Law & Public Policy  [Vol. 33 

ing.43  The  Fed  searched  for  another  mechanism  to  inject  more 
funds into the banking system and in December 2007 launched 
the Term Auction Facility, or TAF.44 The TAF was a type of dis‐
count  window  borrowing  in  which  the  Fed  auctioned  off 
blocks of funds to the highest bidders.45  
The TAF did not, however, solve the basic problem that the 
banks  and  bank  credit  markets  faced.  As  the  crisis  deepened, 
most banks were reporting large losses; discount window lend‐
ing, including that through the TAF, was collateralized.46 Banks 
retained the credit risk on the collateral. At the time of the Leh‐
man failure in mid‐September 2008, TAF credit outstanding was 
$150 billion, but availability of TAF funds did nothing to make 
banks  more  willing  to  lend  to  Lehman  or  other  risky  borrow‐
ers.47 Thus, the TAF did little to improve bank credit availability. 
Nor did the TAF do much to bring down bank lending rates to 
creditworthy borrowers. A bank borrowing from the Fed, even at 
the attractive TAF auction rate, could choose either to make new 
loans  with  the  funds  or  to  let  its  other  liabilities,  such  as  certifi‐
cates of deposit (CDs), run off. Thus, the marginal cost of making 
a new commercial loan was still the CD rate and not the TAF auc‐
tion  rate.  Essentially,  TAF  provided  a  modest  increase  in  bank 
earnings because the TAF borrowing rate was below a bank’s cost 
of funds from other sources, such as from issuing CDs. The TAF 
did not solve the asset‐liability duration mismatch problem banks 
faced.  Banks  held  substantial  longer‐term  loans  financed  with 
shorter‐term  funds.  Even  the  ninety‐day  TAF  funds  did  not  ad‐
dress this problem. At best, the TAF was a stopgap measure that 
did not address the fundamentals of the financial crisis. 
As  TAF  funds  outstanding  grew,  and  as  the  Fed  invented 
other special facilities to ease credit strains in particular sectors 
of  the  market,  the  Fed  did  not  increase  the  total  funds  it  made 
                                                                                                                  
43. Id. 
44. Press Release, Bd. of Governors of the Fed. Reserve Sys., Federal Reserve and 
other  central  banks  announce  measures  designed  to  address  elevated  pressures  in 
short‐term funding markets (Dec. 12, 2007), available at http://www.federalreserve.gov/ 
newsevents/press/monetary/20071212a.htm. 
45. Id. 
46. Id. 
47. Press  Release,  Bd.  of  Governors  of  the  Fed.  Reserve  Sys.,  Federal  Reserve 
and  other  central  banks  announce  further  coordinated  actions  to  expand  signifi‐
cantly  the  capacity  to  provide  U.S.  dollar  liquidity  (Sept.  29,  2008),  available  at 
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20080929a.htm. 
 

No. 2]  Causes and Consequences  429 

available to the market. Just before the Lehman failure, total re‐
serve bank credit was only 3.6% above the figure a year earlier, 
which did not evidence an expansionary monetary policy.48 The 
Fed  had  reduced  its  fed  funds  target  rate,  but  the  reductions 
had barely kept pace with the decline in the demand for funds 
in the market. Although total reserve bank credit had grown by 
$30  billion  over  the  fifty‐two  weeks  prior  to  mid‐September 
2008, the Fed’s holdings of government securities had declined 
by $300 billion.49 During this phase of the crisis, the Fed in ef‐
fect financed the Bear Stearns bailout, the TAF, and other spe‐
cial  credit  facilities  by  selling  government  securities  from  its 
portfolio.50 The easier credit policy was not reinforced by an in‐
crease in the aggregate supply of funds to the market. 
Whether the Fed should have pursued a more expansionary 
monetary  policy  before  Lehman’s  collapse  is  not  clear.  In  the 
summer  of  2008,  employment  was  not  in  a  freefall  and  the 
enormous increase in energy prices to a peak in July raised valid 
inflation  concerns.51  Fed  monetary  policy  changed  dramatically 
after the Lehman failure and the bailout of AIG. After Lehman, 
the Fed financed new credit extensions by printing new money. 
The  Fed  held  its  government  securities  portfolio  roughly  con‐
stant and allowed total reserve bank credit to explode from $888 
billion just before Lehman to $2.25 trillion52 at the end of 2008.53 
Term auction credit rose to $450 billion, and several other credit 
programs were expanded or newly invented.54 
                                                                                                                  
48. See  BD.  OF  GOVERNORS  OF  THE  FED.  RESERVE  SYS.,  FEDERAL  RESERVE 
STATISTICAL  RELEASE  H.4.1  FACTORS  AFFECTING  RESERVE  BALANCES  OF  DEPOSITORY 
INSTITUTIONS AND  CONDITION  STATEMENT OF  FEDERAL  RESERVE  BANKS,  SEPTEMBER 
11, 2008 (2008). 
49. Id. 
50. See id. 
51. See Press Release, Bureau of Labor Statistics, supra note 3; see also The Semi‐
annual  Monetary  Policy  Report  to  the  Congress:  Hearing  Before  the  S.  Comm.  on 
Banking,  Hous.  &  Urban  Affairs,  110th  Cong.  (2008)  (statement  of  Ben  S.  Ber‐
nanke, Chairman, Bd. of Governors of the Fed. Reserve Sys.). 
52. This figure is based on the weekly average for the week ending December 31. 
53. BD.  OF  GOVERNORS  OF  THE  FED.  RESERVE  SYS.,  FEDERAL  RESERVE  STATISTICAL 
RELEASE  H.4.1  FACTORS  AFFECTING  RESERVE  BALANCES  OF  DEPOSITORY  INSTITUTIONS 
AND  CONDITION  STATEMENT  OF  FEDERAL  RESERVE  BANKS,  DECEMBER  29,  2008  (2008); 
BD. OF  GOVERNORS OF THE  FED.  RESERVE  SYS.,  FEDERAL  RESERVE STATISTICAL RELEASE 
H.4.1  FACTORS  AFFECTING  RESERVE  BALANCES  OF  DEPOSITORY  INSTITUTIONS  AND 
CONDITION STATEMENT OF FEDERAL RESERVE BANKS, SEPTEMBER 4, 2008 (2008). 
54. FED.  RESERVE  BANK  OF  N.Y.,  DOMESTIC  OPEN  MARKET  OPERATIONS  DURING 
2008, at 24 (2009). 
 

430  Harvard Journal of Law & Public Policy  [Vol. 33 

The  initial  fiscal  policy  response  to  the  crisis  was  the  Eco‐
nomic Stimulus Act of 2008,55 enacted in February, which pro‐
vided  tax  rebates  and  business  tax  deductions  to  counter  the 
recession that many thought might have begun.56 The Congres‐
sional  Budget  Office  (CBO)  estimated  that  the  legislation 
would increase the federal deficit by $152 billion in 2008.57 The 
deficit  is  an  imperfect  measure  of  the  impact  of  fiscal  policy, 
but for present purposes will serve as a useful measure of the 
size of the fiscal response. The CBO concluded that the legisla‐
tion made a modest contribution, raising consumption in 2008, 
but  that  the  impact  on  overall  economic  activity  disappeared 
by the end of that year.58 Thus, this stimulus bill made no last‐
ing contribution to economic stability. 
In February 2009, the new Obama Administration passed the 
American Recovery and Reinvestment Act of 2009.59 This fiscal 
package  was    much  larger  than  the  one  passed  a  year  earlier. 
The  CBO  estimated  the  impact  on  the  budget  deficit  to  be  an 
increase  of  $185  billion  in  fiscal  2009,  of  $399  billion  in  fiscal 
2010, and a total of $787 billion over the ten‐year budget hori‐
zon  of  2009  to  2019.60  Economists  will  argue  about  the  effec‐
tiveness of this legislation for years to come. 
Both the 2008 and 2009 stimulus bills were attempts to tem‐
per  the  general  economic  downturn.  Other  fiscal  actions  were 
more  directly  aimed  at  the  financial  crisis.  In  July  2008,  at  the 
urging of Treasury Secretary Henry Paulson, Congress granted 
the Treasury authority to provide financial assistance to Fannie 
Mae and Freddie Mac.61 At the time, these two nominally pri‐
vate firms had more total obligations, on and off balance sheet, 
than the publically held Treasury debt. They were brought into 

                                                                                                                  
55. Pub. L. No. 110‐185, 122 Stat. 613. 
56. Id. §§ 101–103. 
57. CONG.  BUDGET  OFFICE,  COST  ESTIMATE:  H.R.  5140,  ECONOMIC  STIMULUS  ACT 
OF 2008, at 1–2 (2008). 
58. CONG.  BUDGET  OFFICE,  DID  THE  2008  TAX  REBATES  STIMULATE  SHORT‐TERM 
GROWTH? 1 (2009). 
59. Pub. L. No. 111‐5, 123 Stat. 115. 
60. See Letter from Douglas W. Elmendorf, Dir., Cong. Budget Office, to Charles 
E. Grassley, Ranking Member, Comm. on Fin., U.S. Senate (Mar. 2, 2009). 
61. Jeanne Sahadi, Senate Passes Landmark Housing Bill, CNNMONEY.COM,  July 26, 
2008, http://money.cnn.com/2008/07/26/news/economy/housing_bill_Senate/index.htm. 
 

No. 2]  Causes and Consequences  431 

federal  conservatorship  uneventfully  in  early  September,  be‐

fore a run on them could create a panic in the markets.62 
The  Troubled  Asset  Relief  Program63  (TARP)  was  designed 
to  deal  directly  with  the  so‐called  “toxic”  subprime  mortgage 
assets  on  banks’  books.  The  turmoil  following  the  Lehman 
bankruptcy was so great that the Treasury and the Federal Re‐
serve agreed that it was necessary to attack the toxic asset prob‐
lem directly.64 After considerable political wrangling, Congress 
passed the $700 billion TARP bill. The original Treasury objec‐
tive  with  TARP  was  to  buy  toxic  assets  from  banks.  The  idea 
was subject to a fatal flaw that should have been obvious to the 
Treasury from the start: What price would the Treasury pay for 
toxic  assets?  If  the  Treasury  paid  what  the  assets  were  truly 
worth,  the  program  would  not  serve  to  assist  the  banks;  if 
Treasury  overpaid,  the  result  would  be  a  taxpayer  gift  to  the 
banks.  After  batting  around  several  ideas,  the  Treasury  aban‐
doned the idea of buying toxic assets.65 
Instead,  the  Treasury  used  TARP  funds  to  strengthen  bank 
capital  through  purchases  of  senior  preferred  stock  in  the 
banks.66  In  essence,  the  Treasury  took  a  semi‐ownership  posi‐
tion  in  banks  without  diluting  common  shareholders.  By  bol‐
stering  bank  capital,  the  Treasury  enabled  banks  to  resume 
lending  to  the  private  sector,  or  at  least  reduced  pressure  on 
banks to contract their lending. By June 2009, Treasury capital 
purchases  totaled  $199  billion,  of  which  $70  billion  had  been 
repaid.  A  total  of  591  institutions  were  involved.  In  addition, 
TARP  funds  were  used  for  a  variety  of  other  loans,  including 
$55 billion in assistance to automobile firms.67 

                                                                                                                  
62. CONG. RESEARCH SERV., FANNIE MAE AND FREDDIE MAC IN CONSERVATORSHIP 
1 (2008), available at http://fpc.state.gov/documents/organization/110097.pdf. 
63. Emergency Economic Stabilization Act of 2009, Pub. L. No. 110‐343, 122 Stat. 3765. 
64. Ben  S.  Bernanke,  Chairman,  Bd.  of  Governors  of  the  Fed.  Reserve  Sys., 
Address at the National Association for Business Economics 50th Annual Meet‐
ing: Current Economic and Financial Conditions (Oct. 7, 2008), available at http:// 
www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20081007a.htm. 
65. Henry M. Paulson, Jr., Secretary, U.S. Dep’t of the Treasury, Remarks on Fi‐
nancial  Rescue  Package  and  Economic  Update  (Nov.  12,  2008),  available  at 
http://www.financialstability.gov/latest/hp1265.html. 
66. CONG.  BUDGET  OFFICE,  THE  TROUBLED  ASSET  RELIEF  PROGRAM:  REPORT  ON 
TRANSACTIONS THROUGH JUNE 17, 2009, at 2 (2009). 
67. Id. 
 

432  Harvard Journal of Law & Public Policy  [Vol. 33 

IV. EVALUATION OF THE GOVERNMENT’S RESPONSE TO 
THE FINANCIAL CRISIS 

 The  Treasury  and  the  Federal  Reserve  were  slow  to  recog‐
nize that the problem  was much  more than liquidity. Markets 
were cutting off funding to banks and other financial firms be‐
cause investors feared that the firms might be insolvent. Those 
fears  were  justified.  Two  Bear  Stearns  hedge  funds  had  col‐
lapsed in July 2007, and a number of other entities were obvi‐
ously  and  visibly  in  shaky  financial  condition.68  There  should 
have  been  an  earlier  recognition  that  house  prices  were  going 
to decline, because prices were out  of line with fundamentals. 
Thus,  not  only  would  subprime  mortgages  become  increas‐
ingly  troubled  but  so  also  would  prime  mortgages.  Failure  to 
recognize the implications of declining house prices was not a 
regulatory  failure  but  a  basic  failure  of  economic  analysis.69 
Regulators could enforce capital standards on banks and could 
monitor  bank  risk  management  policies.  As  ordinarily  con‐
ceived,  the  economic  analysis  of  house  prices  went  beyond 
what bank supervisors and examiners were expected to do. 
 The Treasury and the Federal Reserve can also be faulted for 
failing  to  engage  in  adequate  contingency  planning  after  the 
Bear  Stearns  bailout.  It  is  hard  to  read  Wessel’s  account  any 
other  way.70  The  Treasury  and  the  Fed  did  not  seek  funding 
from Congress because they assumed that Congress would not 
be responsive.71 They did not try to make the public case, how‐
ever.  After  Lehman  failed,  they  had  no  choice,  and  Congress 
did  respond  with  prompt  passage  of  the  TARP  legislation.  In 
contrast,  the  risks  of  failing  to  deal  with  Fannie  Mae  and 
Freddie  Mac  were  well  understood  and  the  two  firms  were 
taken into conservatorship without incident.72 

                                                                                                                  
68. WESSEL, supra note 5, at 93. 
69. See id. (noting that the Fed’s main policy concern as of July 2007 was the risk 
of rising inflation and not the housing bubble). 
70. See id. at 178–80. 
71. Id. at 179 (“Paulson and Bernanke concluded that there wasn’t any point in 
asking  Congress—unless  the  crisis  intensified  to  the  point  where  there  were  no 
other options.”). 
72. Id. at 186–87. 
 

No. 2]  Causes and Consequences  433 

 The Treasury and the Federal Reserve have not made a strong 
case for financial reform.73 Large banks have become larger; the 
problem  of  too  big  to  fail  (TBTF)  is  much  more  serious.  Baker 
and McArthur estimate that the public subsidy to the big banks, 
because of the market’s assumption that any large bank in trou‐
ble  will  be  bailed  out,  runs  somewhere  between  $6  billion  and 
$34 billion per year.74 The issue is not primarily the subsidy aris‐
ing from the fact that big banks can borrow more cheaply than 
can small banks.75 Instead, the subsidy permits the big banks to 
grow even bigger, increasing the risk to the financial sector if (or 
when)  they  get  into  trouble  again.  Moreover,  cheap  financing 
encourages the big banks to take risks they might not otherwise 
take; with implied federal backing, banks need not fear that the 
market will cut off financing.  
 More  than  eighteen  months  after  the  Bear  Stearns  bailout, 
there seems to be no sense of urgency in addressing the TBTF 
problem  and  in  instituting  reforms  to  make  the  financial  sys‐
tem  more  robust.  This  situation  reflects  a  failure  of  political 
leadership in Washington. Although banks are currently more 
cautious  than  they  were  before  the  financial  crisis,  underlying 
conditions  and  incentives  have  not  changed.  As  the  economy 
improves and memories of the financial crisis fade, there is real 
danger that a new financial crisis will be taking shape. 

V. LEGAL AND GOVERNANCE ISSUES 

 David Wessel is generally very complimentary of the policies 
pursued by the Federal Reserve. His introductory chapter to In 
Fed We Trust is titled “Whatever It Takes,”76 and he repeats that 
phrase  frequently  in  his  commentary  on  Fed  creativity  in  in‐
venting new credit facilities to deal with the crisis. It will take 

                                                                                                                  
73. The Senate is now considering a reform bill, and the House passed a bill in 
December 2009. Sewell Chan, Reform Bill Adds Layers of Oversight, N.Y. TIMES, Mar. 
16, 2010, at B1. 
74. See DEAN  BAKER  &  TRAVIS  MCARTHUR,  CTR.  FOR  ECON.  &  POL’Y  RESEARCH, 
THE VALUE OF THE “TOO BIG TO FAIL” BIG BANK SUBSIDY 2 (2009). 
75. Id.  (arguing  that  the  mentioned  subsidy  arises  precisely  from  the  fact  that 
banks enjoying protection under the “too big to fail” concept are able to borrow 
more cheaply). 
76. WESSEL, supra note 5, at 1. 
 

434  Harvard Journal of Law & Public Policy  [Vol. 33 

some  years  to  accumulate  research  findings  as  to  just  how  ef‐
fective the Fed’s credit facilities were.77 
 A legal issue, or governance issue, surrounds the Federal Re‐
serve’s use of Section 13(3)78 of the Federal Reserve Act.79 This 
Section  came  into  the  Act  as  an  amendment  in  1932.80  Under 
the Federal Reserve Act, the basic power of the Fed is to make 
loans to banks and to conduct open market operations in obli‐
gations  issued  or  guaranteed  by  the  federal  government.  Sec‐
tion  13(3)  provides  emergency  authority  for  the  Federal 
Reserve  to  lend  to  nonbanks  when  such  lending  is  deemed 
necessary in “unusual and exigent circumstances.”81  
The Federal Reserve invoked Section 13(3) as its legal justifi‐
cation for several different actions. The Fed appealed to Section 
13(3) as the legal basis for the emergency funds to bail out Bear 
Stearns and AIG. The same justification was offered, however, 
for  some  other  special  credit  facilities,  including  the  commer‐
cial  paper  funding  facility,  illustrating  the  issues  surrounding 
such justifications in general. The amendment was inserted late 
in  the  legislative  process  and  was  not  subject  to  committee  or 
floor debate. There is case law, however, indicating what “un‐

                                                                                                                  
77. See William Poole, The Bernanke Question, CATO.ORG, July 28, 2009, http:// 
www.cato.org/pub_display.php?pub _id=10388. 
78. David  Fettig  provides  useful  background  information  on  Section  13(3).  See 
David Fettig, The History of a Powerful Paragraph: Section 13(3) enacted Fed business 
loans  76  years  ago,  REGION,  June  2008,  at  33;  see  also  David  Fettig,  Lender  of  More 
Than Last Resort: Recalling Section 13(b) and the years when the Federal Reserve opened 
its discount window to business, REGION, Dec. 2002, at 14. 
79. The  Federal  Reserve  Act  of  1913,  Pub  L. No.  63‐43,  ch.  6,  § 13,  38 Stat.  251, 
263 (codified as amended at 12 U.S.C. § 343 (2006)). 
80. Pub. L. No. 72‐302, ch. 520, § 210, 47 Stat. 709, 715 (codified at 12 U.S.C. 
§ 343 (2006)). 
81. 12 U.S.C. § 343 (2006) (“In unusual and exigent circumstances, the Board of 
Governors of the Federal Reserve System, by the affirmative vote of not less than 
five  members,  may  authorize  any  Federal  Reserve  bank,  during  such  periods  as 
the said board may determine, at rates established in accordance with the provi‐
sions  of  section  357  of  this  title,  to  discount  for  any  individual,  partnership,  or 
corporation, notes, drafts, and bills of exchange when such notes, drafts, and bills 
of  exchange  are  indorsed  or  otherwise  secured  to  the  satisfaction  of  the  Federal 
reserve  bank:  Provided,  That  before  discounting  any  such  note,  draft,  or  bill  of 
exchange  for  an  individual  or  a  partnership  or  corporation  the  Federal  reserve 
bank  shall  obtain  evidence  that  such  individual,  partnership,  or  corporation  is 
unable  to  secure  adequate  credit  accommodations  from  other  banking  institu‐
tions.  All  such  discounts  for  individuals,  partnerships,  or  corporations  shall  be 
subject to such limitations, restrictions, and regulations as the Board of Governors 
of the Federal Reserve System may prescribe.”). 
 

No. 2]  Causes and Consequences  435 

usual  and  exigent  circumstances”  most  likely  meant  in  1932. 

Contemporaneous courts interpreting similar language in other 
statutes focused on the suddenness and unexpectedness of ca‐
lamitous events and whether immediate action was required to 
avoid  disaster  to  a  corporation.82  In  the  context  of  the  Federal 
Reserve Act, therefore, the term “unusual and exigent circum‐
stances”  likely  contemplates  unforeseen  financial  circum‐
stances  that  require  immediate  action  or  remedy,  particularly 
when necessary to ensure the survival of a business entity. 
Furthermore,  although  the  third  edition  of  Black’s  Law  Dic‐
tionary,  published  in  1933,  did  not  have  a  definition  of  “un‐
usual  and  exigent  circumstances,”  it  did  have  a  definition  of 
exigency that corroborates the case law’s focus on imminence: 
“[d]emand, want, need, imperativeness; emergency, something 
arising suddenly out of the current of events; any event or oc‐
casional  combination  of  circumstances,  calling  for  immediate 
action  or  remedy;  a  pressing  necessity;  a  sudden  and  unex‐
pected happening or an unforeseen occurrence or condition.”83 
 Finally, one relevant piece of legislative history concerns Sec‐
tion 11(r) of the Federal Reserve Act,84 which permits the Board 
to  utilize  its  13(3)  powers  in  situations  where  there  are  fewer 
than five members present.85 This provision was part of a larger 
bill  aimed  at  providing  insurance  in  the  event  of  terrorist  at‐
tacks.  One  can  thus  assume  the  reason  for  it  was  so  that  the 
Board  could  take  immediate  action  in  response  to  a  financial 
crisis  as  exigent  as  one  brought  on  by  a  terrorist  attack.  Con‐
gress clearly had such an extreme exigency in mind because it 
provided that even a delay to contact other Board members by 
phone “or other electronic means” would be too long.86 

                                                                                                                  
82. See Good Roads Mach. Co. of New Eng. v. United States, 19 F. Supp. 652, 653 (D. 
Mass. 1937); Carson v. Allegany Window Glass Co., 189 F. 791, 796 (D. Del. 1911). 
83. BLACK’S LAW DICTIONARY 721 (3rd ed. 1933). 
84. Pub. L. No. 107‐297, tit. III, § 301, 116 Stat. 2322, 2340 (2002) (codified at 12 
U.S.C. § 248(r) (2006)). 
85. 12 U.S.C. § 248(r). 
86. 12 U.S.C. § 248(r)(2)(A)(ii)(III) (requiring before the Board exercises its 13(3) 
powers that it determine that exigent circumstances existed, that the borrower is 
unable  to  secure  credit  through  other  means,  that  action  is  necessary  to  prevent 
“serious  harm  to  the  economy  or  the  stability”  of  the  U.S.  financial  system,  that 
they  have  been  unable  to  contact  the  other  board  members  by  any  means  avail‐
able, and that waiting any further to do so would be impossible). 
 

436  Harvard Journal of Law & Public Policy  [Vol. 33 

The  Fed’s  reliance  on  Section  13(3)  is  fully  justified  in  the 
context of decisions to bail out Bear Stearns and AIG, whatever 
the  merits  of  those  bailouts,  for  those  situations  were  clearly 
emergencies. The case for relying on Section 13(3) to justify the 
program to buy commercial paper, however, is much less clear. 
The  Fed  announced  its  Commercial  Paper  Funding  Facility 
(CPFF)  on  October  7,  2008.87  The  first  loans  were  made  about 
three weeks later, on October 27. By year end, this program had 
an outstanding balance of $332 billion. The program reached a 
peak of $350 billion in mid‐January 2009.88 
The  launch  of  CPFF  did  not  reflect  a  weekend  emergency. 
The financial crisis called for quick and decisive action, but not 
immediate action decided in a matter of hours. If there was an 
emergency at all, it was because of congressional unwillingness 
to  act,  not  because  Congress  did  not  have  time  to  act.  If  Con‐
gress was unwilling to act because of its concern about the poli‐
tics  of  a  program  to  provide  credit  to  large  corporations,  a 
federal  agency  should  not  make  its  own  decision  on  what  is 
necessary,  committing  hundreds  of  billions  of  dollars  in  tax‐
payer resources. 
One possible view is that the Fed found itself in an unfortu‐
nate position, but that it did what it had to do given October’s 
financial turmoil. That seems to be Wessel’s view: “whatever it 
takes.”89  The  Fed  should  have  made  a  strong  public  case  that 
Congress had to act to provide the needed credit. There would 
have  been  a  public  debate  about  the  wisdom  of  the  proposed 
program.  We  know  nothing  of  the  internal  debates  in  the Fed 
about  the  CPFF.  Essentially,  the  Fed  simply  asserted  that  the 
program  was  necessary  to  reduce  financial  turmoil.  The  Fed‐
eral  Reserve  has  never  explained,  either  in  October  2008  or 
since, why assistance to the particular borrowers eligible for the 
CPFF was essential to dealing with the financial crisis, whereas 
assistance to other potential borrowers was not essential. 
If  Congress  had  acted,  the  CPFF  would  have  been  adminis‐
tered  by  the  Treasury,  instead  of  by  the  Fed,  and  financed  by 
new Treasury debt, instead of by monetary expansion. As with 
other  federal  credit  programs,  eligibility,  reporting  require‐
                                                                                                                  
87. Press Release, Bd. of Governors of the Fed. Reserve Sys. (Oct. 7, 2008), avail‐
able at http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20081007c.htm. 
88. WESSEL, supra note 5, at 228–29. 
89. Id. at 229.  
 

No. 2]  Causes and Consequences  437 

ments,  disclosure  requirements,  the  interest  rate,  and  other 

credit  terms  would  have  been  determined  by  legislation,  or 
delegated to the Treasury. Government program provisions are 
inherently  political  decisions.  The  Fed  should  not  have  been 
making  these  decisions,  because  doing  so  would  inevitably 
draw it into political disputes, such as those over disclosure. 
The  Federal  Reserve’s  program  to  buy  mortgage‐backed  se‐
curities  (MBSs)  raises  similar  governance  issues.  The  Fed’s 
program is to buy a total of $1.25 trillion of MBSs by the end of 
the first quarter of 2010.90 Like the CPFF, this program was not 
a  weekend  emergency  effort,  but  rather  one  that  Congress 
could  have  authorized.  The  Fed  initially  announced  this  pro‐
gram  in  a  press  release  on  November  25,  2008.91  The  first  ap‐
pearance of MBSs on the Fed’s balance sheet was not until the 
H.4.1 release for January 15, 2009.92 
The time between announcement and execution of the Fed’s 
MBS purchase program is comparable to the gap between pas‐
sage  of  the  TARP  legislation  in  2008  and  the  stimulus  bill  in 
February  2009. Congress could have debated an MBS purchase 
program and decided whether the benefits of the program out‐
weighed the additional government debt required to finance it, 
rather than letting an unelected agency initiate the program. 
One  element  of  such  a  congressional  debate  might  logically 
have  been  whether  it  would  be  a  good  idea  to  expand  the 
amount  of  Treasury  debt  outstanding  by  $1.25  trillion  to  fi‐
nance  this  program.  Given  the  enormous  scale  of  the  budget 
deficit,  that  would  have  been  a  valid  issue  to  debate.  Instead, 
the  Federal  Reserve  is  financing  the  program  by  creating  new 
money.  Another  item  that  might  have  been  debated  in  Con‐
gress  would  have  been  whether  a  total  outlay  of  $1.25  trillion 
should  all  go  for  purchasing  MBSs.  Some  might  have  argued 
that  some  of  the  funds  should  instead  have  been  used  to  ex‐
pand loans to small businesses. Or, perhaps some should have 

                                                                                                                  
90. Id. at 269. 
91. Press Release, Bd. of Governors of the Fed. Reserve Sys. (Nov. 25, 2008), avail‐
able at http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20081125b.htm. 
92. BD. OF  GOVERNORS OF THE  FED.  RESERVE  SYS.,  FEDERAL  RESERVE STATISTICAL 
RELEASE  H.4.1  FACTORS  AFFECTING  RESERVE  BALANCES  OF  DEPOSITORY 
INSTITUTIONS  AND  CONDITION  STATEMENT  OF  FEDERAL  RESERVE  BANKS,  JANUARY 
15, 2009, tbl.1 (2009). 
 

438  Harvard Journal of Law & Public Policy  [Vol. 33 

been used to buy bonds from hard‐pressed state governments, 
or to expand mortgage relief for borrowers near foreclosure.  
The point is not to argue here the merits of alternative uses of 
$1.25  trillion  but  to  emphasize  that  decisions  on  credit  pro‐
grams  have  historically  been  left  to  Congress.  Once  the  finan‐
cial crisis is fully resolved, Congress should take up this issue. 
What  are  the  appropriate  constraints  on  the  Federal  Reserve? 
The  issue  may  well  be  on  the  congressional  agenda  at  some 
point. Wessel flags the issue in his first chapter: 
  Barney Frank, the sharp‐tongued sharp mind who chaired 
the House Financial Services Committee, captured the issue 
clearly.  Labeling  Bernanke  “the  loan  arranger”  with  his 
sidekick,  Paulson,  Frank  said,  “I  think  highly  of  Mr.  Ber‐
nanke  and  Mr.  Paulson.  I  think  they  are  doing  well,  al‐
though  I  think  it’s  been  inappropriate  in  a  democracy  to 
have them in this position where they were sort of doing this 
stuff  unilaterally.  They  had  no  choice.  And  it’s  not  to  their 
discredit, but . . . this notion that you wait until there’s a ter‐
rible  situation  and  you  just  hope  that  the  chairman  of  the 
Federal  Reserve  would  pop  up  with  the  secretary  of  the 
Treasury  and  rescue  you.  It’s  not  the  way  in  a  democ‐
racy . . . you should be doing this. . . . 

“No one in a democracy, unelected, should have $800 billion 
to spend as he sees fit,” he said.93 
Economists  almost  universally  believe  that  there  should  not 
be  political  interference  with  the  central  bank’s  monetary  pol‐
icy  decisions.  A  legacy  of  the  Federal  Reserve’s  expansive 
credit programs may be that Congress will enact constraints on 
the Federal Reserve that affect its monetary policy decisions as 
well as its credit policies. Many will find the position stated by 
Barney Frank persuasive; whether they will be able to separate 
monetary from credit policies is less clear. 

VI. REFORMS TO ENHANCE FINANCIAL STABILITY 

 A distressing feature of the financial crisis is that such events 
have  happened  so  often  before.  Charles  Kindleberger’s  classic 
book,  Manias,  Panics  and  Crashes:  A  History  of  Financial  Crises, 
went  through  four  editions  and  has  been  updated  since  his 

                                                                                                                  
93. WESSEL, supra note 5, at 7. 
 

No. 2]  Causes and Consequences  439 

death  to  a  fifth  edition.94  A  more  recent  book  by  Carmen  M. 
Reinhart  and  Kenneth  S.  Rogoff,  This  Time  Is  Different:  Eight 
Centuries  of  Financial  Folly,95  adds  a  great  deal  of  data  to  the 
Kindleberger history. 
 The  cost  of  the  financial  crisis  is  immense.  One  number  is 
sufficient to indicate the scale of the costs in the United States: 
The crisis is responsible for reducing employment by eight mil‐
lion jobs and perhaps more depending on exactly when the re‐
covery  begins.96  Large  banks  that  get  into  financial  trouble  not 
only affect their own shareholders and employees, but also firms 
and employment across the country and around the world.  
 The most fundamental reform is to force banks large enough 
to create a systemic risk to the economy to hold more capital as 
a  cushion  to  protect  the  deposit  insurance  fund  and  to  create 
more market discipline in their management. Economists have 
studied  this  issue  for  years;  the  most  promising  approach  is 
that  banks  should  be  required  to  issue  a  substantial  block  of 
long‐term subordinated debt.97  
To  illustrate  the  proposal,  suppose  every  firm  with  a  bank 
charter  was  required  to  maintain  a  block  of  ten‐year  subordi‐
nated  notes  equal  to  ten  percent  of  its  total  liabilities.  Every 
year,  the  bank  would  have  to  roll  over  the  maturing  notes;  if 
the market were unreceptive, the bank would have to shrink its 
total assets by ten percent to live within its remaining block of 
outstanding  subordinated  notes.  Stability  of  the  banking  sys‐
tem  and  market  discipline  might  be  further  enhanced  by  pro‐
viding  that  a  bank  could  conserve  cash  that  would  otherwise 
be  used  to  redeem  maturing  sub  debt  by  converting  the  sub 
debt to equity at a predetermined ratio. 
Market discipline requires that some creditors be at risk. Fi‐
nancial  stability,  however,  requires  that  creditors  who  fear  a 
loss must not be able to run. A key function of a bank is to offer 

                                                                                                                  
94. CHARLES  P.  KINDLEBERGER  &  ROBERT  Z.  ALIBER,  MANIAS,  PANICS,  AND 
CRASHES: A HISTORY OF FINANCIAL CRISES (5th ed. 2005). 
95. CARMEN  M.  REINHART  &  KENNETH  S.  ROGOFF,  THIS  TIME  IS  DIFFERENT: 
EIGHT CENTURIES OF FINANCIAL FOLLY (2009). 
96. Floyd Norris, The Jobs News Get Worse, N.Y. TIMES, Oct. 4, 2009, at WK3. 
97. See  BD.  OF  GOVERNORS  OF  THE  FED.  RESERVE  SYS.  STUDY  GROUP  ON 
SUBORDINATED  NOTES  &  DEBENTURES,  USING  SUBORDINATED  DEBT  AS  AN 
INSTRUMENT  OF  MARKET  DISCIPLINE  172  (1999)  (analyzing  thoroughly  the  subor‐
dinated debt proposal). 
 

440  Harvard Journal of Law & Public Policy  [Vol. 33 

demand  deposits  and  other  short‐dated  time  deposits  or  de‐

posit‐like obligations. The only way to assure financial stability 
and to assure that some creditors be at risk is to require long‐
term  debt  in  the  capital  structure.  The  proposal  also  has  the 
advantage  that,  when  a  bank  is  forced  to  contract  because  it 
cannot roll over maturing sub debt, the bank itself manages the 
restructuring. It is best to avoid regulatory discretion because a 
bank in trouble may be able to appeal to Congress to override 
regulators’ decisions.  
Another  useful  reform  would  be  to  encourage  a  less  lever‐
aged  economy.  One  way  to  do  so  would  be  to  phase  out  the 
deductibility  of  interest  on  all  income  tax  returns.  At  present, 
the  deductibility  of  interest  encourages  debt  over  equity.  A 
quick calculation indicates that phasing out the deductibility of 
interest on corporate returns and reducing the statutory corpo‐
rate  tax  rate  from  its  current  thirty‐five  percent  to  fifteen  per‐
cent would be roughly revenue neutral. 

VII. REFLECTIONS ON FREE MARKETS 

The  financial  crisis  is  a  sobering  experience  for  a  Chicago‐

school advocate of the market. The federal government was not 
without blame for the crisis, but the basic problem was that far 
too  many  financial  firms  pursued  shortsighted  portfolio  poli‐
cies. Banking 101 says that it is dangerous to design a portfolio 
with  long‐duration  risky  assets  financed  with  short‐duration 
liabilities and thin capital. That is what one financial firm after 
another did, and the government is not to blame for those mis‐
guided private‐sector policies. 
Throughout  history,  financial  crises  occur  when  liquidity 
dries  up,  usually  because  solvency  concerns  arise  when  risky 
assets decline in value. Why is it that the market seems to make 
the same basic mistake repeatedly? It is terribly important that 
we  figure  out  the  answer  to  this  question,  because  we  also 
know that markets and not government‐run economies gener‐
ate economic growth. This financial crisis was costly; if we can‐
not figure out how to make market economies more stable, we 
risk  growing  government  involvement,  which  we  can  be  cer‐
tain will make economies grow more slowly. 
My  tentative  conclusion  is  that  market  participants  system‐
atically  underestimate  the  probability  of  extreme  events.  They 
rely  on  instincts  described  by  the  normal  distribution  and  by 
 

No. 2]  Causes and Consequences  441 

formal  models  based  on  normality.  Yet,  there  is  an  enormous 
amount of evidence that the probability of extreme events out 
in  the  tails of  the  probability  distribution  is  much  higher  than 
indicated by the normal distribution—the fat tails problem.98 
If this observation is correct, then an appropriate function of 
government is to create incentives that offset the market’s un‐
derestimate  of  tail  probabilities.  For  large  banks,  the  issue  is 
one  of  externalities.  A  large  bank  failure  has  costly  effects  on 
many third parties. Eliminating the deductibility of interest on 
tax  returns  would  help  to  control  the  externality  as  would  a 
stiff subordinated debt requirement for banks. 
In reflecting on the causes and consequences of this financial 
crisis, it  is a mistake to think of the subprime  mortgage fiasco 
as a unique cause that will not recur. It is indeed unlikely that 
the  subprime  mortgage  market  itself  will  again  create  a  sys‐
temic  risk,  but  some  other  new  and  creative  market  probably 
will. The essence of a dynamic capital market is that it searches 
for new opportunities and feeds capital to new ventures. Some 
of the new ventures turn out to be busts. What ought not hap‐
pen is that the busts shake the entire economy because they are 
financed by banks in too risky a fashion. Federal policy should 
require that banks hold a larger capital cushion against the in‐
evitable busts. It is most unfortunate that financial reform is not 
yet a consequence of this financial crisis. 

                                                                                                                  
98. See Benoit Mandelbrot, The Variation of Certain Speculative Prices, 36  J.  BUS. 
394 (1963).