Contents

1. A Simple Market Model . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1

Case 1 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1
1.1 Basic Notions and Assumptions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1
1.2 No-Arbitrage Principle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5
1.3 One-Step Binomial Model . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
1.4 Risk and Return . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
1.5 Forward Contracts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11
1.6 Call and Put Options . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
1.7 Foreign Exchange . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
1.8 Managing Risk with Options . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21
Case 1: Discussion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23

2. Risk-Free Assets . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25
Case 2 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25
2.1 Time Value of Money . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25
2.1.1 Simple Interest . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26
2.1.2 Periodic Compounding . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29
2.1.3 Streams of Payments . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33
2.1.4 Continuous Compounding . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
2.1.5 How to Compare Compounding Methods . . . . . . . . . . . . . . 39
2.2 Money Market . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43
2.2.1 Zero-Coupon Bonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43
2.2.2 Coupon Bonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45
2.2.3 Money Market Account . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48
Case 2: Discussion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50

ix
x Contents

3. Portfolio Management . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53
Case 3 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53
3.1 Risk and Return . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53
3.1.1 Expected Return . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54
3.1.2 Standard Deviation as Risk Measure . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55
3.2 Two Securities . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57
3.2.1 Risk and Expected Return on a Portfolio . . . . . . . . . . . . . . 60
3.2.2 Feasible Set . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64
3.3 Several Securities . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71
3.3.1 Risk and Expected Return on a Portfolio . . . . . . . . . . . . . . 71
3.3.2 Minimum Variance Portfolio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72
3.3.3 Efficient Frontier . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 74
3.3.4 Market Portfolio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81
3.4 Capital Asset Pricing Model (CAPM) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84
Case 3: Discussion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89

4. Forward and Futures Contracts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91

Case 4 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91
4.1 Forward Contracts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91
4.1.1 Underlying Asset . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91
4.1.2 Forward Price . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93
4.1.3 Value of Forward Contract . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 98
4.2 Futures . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100
4.2.1 Pricing . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100
4.2.2 Margins . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 102
4.2.3 Hedging with Futures . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104
4.2.4 Index Futures . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 107
Case 4: Discussion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111

5. Options: General Properties . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113

Case 5 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113
5.1 Definitions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113
5.2 Put-Call Parity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116
5.3 Bounds on Option Prices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121
5.3.1 European Options . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122
5.3.2 Calls on Non-Dividend-Paying Stock . . . . . . . . . . . . . . . . . . 123
5.3.3 American Options . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 124
5.4 Variables Determining Option Prices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 126
5.4.1 European Options . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 126
5.4.2 American Options . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131
5.5 Time Value of Options . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 135
Case 5: Discussion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139
Contents xi

6. Binomial Model . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141

Case 6 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141
6.1 Definition of the Model . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141
6.1.1 Single Step . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 142
6.1.2 Two Steps . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 142
6.1.3 General Case . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143
6.1.4 Flow of Information . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144
6.1.5 Filtration . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 145
6.2 Option Pricing . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146
6.2.1 Investment Strategies . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146
6.2.2 Single Step . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 148
6.2.3 General Setting . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 151
6.2.4 Two Steps . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 153
6.2.5 Several Steps . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 155
6.2.6 Cox–Ross–Rubinstein Formula . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 156
6.3 American Claims . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 157
6.4 Martingale Property . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 161
6.5 Hedging . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 165
6.5.1 European Options . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 165
6.5.2 American Options . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167
Case 6: Discussion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 169

7. General Discrete Time Models . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 173

Case 7 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 173
7.1 Trinomial Tree Model . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 173
7.1.1 Pricing . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 174
7.1.2 Two Assets . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 176
7.2 General Model . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 178
7.2.1 Investment Strategies . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 179
7.2.2 The Principle of No Arbitrage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 184
7.3 Fundamental Theorems of Asset Pricing . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 186
7.3.1 First Fundamental Theorem . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 186
7.3.2 Second Fundamental Theorem . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 189
7.4 Extended Models . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192
Case 7: Discussion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 194

8. Continuous Time Model . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 197

Case 8 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 197
8.1 Shortcomings of Discrete Models . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 197
8.2 Continuous Time Limit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 198
8.2.1 Choice of N -Step Binomial Model . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 198
8.2.2 Wiener Process . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 201
xii Contents

8.2.3 Black–Scholes Model . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 202

8.3 Overview of Stochastic Calculus . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 204
8.3.1 Itô Formula . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 204
8.3.2 Expected Value of Itô Integral . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 206
8.3.3 Girsanov Theorem . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 207
8.4 Options in Black–Scholes Model . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 210
8.4.1 Replicating Strategy . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 210
8.4.2 Black–Scholes Equation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 211
8.4.3 Black–Scholes Formula . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 214
8.5 Risk Management . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 217
8.5.1 Delta Hedging . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 217
8.5.2 Greek Parameters . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 222
8.5.3 Value-at-Risk . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 227
Case 8: Discussion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 228

9. Interest Rates . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 233

Case 9 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 233
9.1 Tools . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 233
9.2 Maturity-Independent Yields . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 234
9.2.1 Investment in Single Bonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 235
9.2.2 Duration . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 241
9.2.3 Portfolios of Bonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 242
9.2.4 Dynamic Hedging . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 245
9.3 General Term Structure . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 247
9.3.1 Forward Rates . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 250
9.3.2 Money Market Account . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 253
9.4 Binomial Model of Stochastic Interest Rates . . . . . . . . . . . . . . . . . 255
9.5 Arbitrage Pricing of Bonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 262
9.5.1 Risk-Neutral Probabilities . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 267
9.6 Interest Rate Derivative Securities . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 271
9.6.1 Options . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 272
9.6.2 Swaps . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 273
9.6.3 Caps and Floors . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 275
9.7 Final Remarks . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 277
Case 9: Discussion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 279

10. Appendix . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 281

10.1 Calculus . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 281
10.1.1 Taylor formula . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 281
10.1.2 Lagrange Multipliers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 282
10.2 Measure and Integral . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 283
10.3 Probability . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 284
Contents xiii

10.4 Covariance Matrix . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 286

10.5 Regression Between Returns . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 288

11. Solutions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 291

Bibliography . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 327

Glossary of Symbols . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 331

Index . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 333