© Universidad det Pacifico
Centro de Investigacién
A. Sataverry 2020,
Lima 11, Perd
Finanzas empresariales: la decisién de inversion
Jesis Tong
1 edicibn: junio 2006, febrero 2007, septiembre 2007
Diseho grafico: José Antonio Mesones
ISBN: 978-9972-57-100-8
Hecho el depésito tegal en la Biblioteca Nacional del Perd: 2007-08562
‘BUP-CEND!
Tong Chang, Jesis
Finanzas empresariaies: la decisidn de inversidn. -- Lima : Centro de lnvestigacién de la
Universidad del Pacifico ; 2007.
{Biblioteca Universitaria)
| Gestién financiera / Administracion financiera | Contabilidad financiera / Toma de decisiones /
Inversiones/ Valoracién de empresas |
1658.15 (COU)
Miembro de le Asociacién Peruana de Editoriales Unwverstarias y de Escuelas Superiores (Apesu) y iernbro de la
Asociacion de Ecitoriales Universitarias de América Latina y el Caribe (Eulac.
El Centro de Investigacion de ta Universidad del Pacifico no se sclidariza necesariamente con el contenido de los
trabajos que publica. Prohibida la reproduccién total 0 parcial de este testo por cualquier medio sin permis de la
Universidad det Pacifico.
Deteches reservados conforme @ Ley.inoice
Parte |: La decisién de inversién y el flujo de caj
\.__Las finanzas y la empresa...
L206 500 195 FING079? iit 26
Para tomar decisiones, gqueé es lo mas importante 32
9. Los mercados financier0s y 12 €MPTES8 ecwnnrnninnnennnne 4B
10. Costos de Agencia aennernnnnnnnn menses 49
Il,__Los estados financieros de la empresa————_______ 87
Flujo de efectivo financier mnenn.
ll, El valor del dinero en el tiempo .....
1._ {Un sol ahora @ un sol dentro de un afc?
Copyrighted material2.
3.__ Nuestra primera inversion: el caso del automévil 118
4.__Valor presente neto y costo de oportunidad de capit
5.
4. Existencia de oportunidades de inves,
‘mercados financieros donde
Eestencip dt onortunidades de iversion v mercados nancieres
simultdneamente 128
6._Evalvacién de inversiones: impuestos.. 129,
7.__ Evaluacién de inversiones: dis jicion de activos fijos 133
ve aa de los bonos y la inflacién 159
rentabilidad de los bon0s.... :
Copyrighted material\Valoracion de la empresa o del patrimonio de una empress ..
7. Evaluacion de inversiones: asignaciones de costo y flujos de cai
8 Evaluacién de inversiones: capital de trabajo ... 203
9. Evaluacién de inversiones: caso Cemento Romano 206
Vil. Otros criterios de inversi6n 27
1. Valor presente neto 217
2. Periodo de recuperacior 218
3. Periodo de recuperacion descontado 219
4. Retorno promedio contable 220
5. Tasa interna de retorno (TIR) 223
6. Comparacién del VAN y la TIR... 230
6.1. Escala del proyecto 230
6.2. La tasa interna de retorno incremental 231
6.3, Supuesto de reinversi 231
7. indice beneficio-costo 233
8. Cuadro resumen 234
VIILVPN y presupuesto de capital .. 243
1. Presupuesto de capital . 243
2. Valor presente neto, Qué descontar? gQué tener en cuenta al hacer un
flujo de caja 243
3. Proyectos mutuamente excluyentes con vidas desiguales 249
3.1. Costo anual equivalente... —— 251
4, Racionamiento de capital 253
IX. Otros temas de inversiones 261
L_Arboles de d0CiSi6N sienna 261
2.__Punto de equilibrio ..... “ 264
2h 265
2.2. Punto de equilibrio de efectivo ..
2.3. Punto de equilibrio del VAN........
ee a |
4. Analisis de escenarios. aaa _ 2n
5. Opciones .. “
5.1. Opciones financieras seme 2725.4. Los indices del mercado de ACCIOMES nnnnnrnnnnnennnnn 306
5.5, El] mercado de BeriVEdOS we nnnnnnenn 308
5.6. ECémo se transan 10$ ValOr€S?ennnnnnnmn 308
§.7._ Buying on margin y short sales. 3u
Xi. Introduccién al riesgo
L {Qué es | riesgo?
3. Riesgo y aversién al riesgo ...
7. Administracién del riesgo 343
Xil. Teoria del portafolio.. 347
1.2. Aversin al riesgo € inversion ent ACiVOS sons
Copyrighted material2. Portafolio de dos activos riesgosos ... 358
3._Portafolio riesqoso éptimo 368
4. Cartera total dptima .......... 369
5. Modelo de Markowitz: fronteraeficient a1
6. Cartera éptima cuando existen restricciones en el ac 376
7. _@Podemos aplicar la teoria de portafolio en el Peri? . 379
Xill. Modelo de equilibrio de mercado (CAPM)... 389
1. Linea de mercado de capitales 389
2. Demanda de acciones y precios de equilibri 392
3. CAPM 394
3.1. Supuestos del CAPM... 394
3.2. Implicancias del CAPM 395
3.3. La prima por riesgo de mercado... 396
XIV.Costo y estructura de capital
3.4. La prima por riesgo de un activo indi
3.5. 2Qué significa la beta? 400
3.6. La linea de mercado de titulos (SML) 403
3.7. CMLY SML sen — 405
3.8. Otros modelos de equilibrio 406
3.9. ZEs el CAPM aplicable en el Peri 406
4u
Costo de capital . cae = 412
2.2. Costo de las acciones preferenciales..... 44
2.3. Costo de las acciones comunes.. 414
2.4. Costo promedio ponderado del capital (WACC) 417
2.5. 2s el WACC Ia tasa de descuento apropiada para evaluar un proyecto? _420
Estructura de capital 422
‘3.1. La teoria de Modi
3.2. El modelo de Hamada...
3.4. La teoria del pecking order.
3.5. La teoria del intercambio (trade-off,
ri Ja sefali:
3.7. Los costos de
3.8, Teoria de la estructura de capital: conclusiones .XV. Decisiones de inversién en empresas apalancadas.. 437
1. Los determinantes del beta .nmmson 437
1.1. La naturaleza ciclica de los ingresos 437
1.2. El apalancamiento operati 438
1.3. El apalancamiento financiero 440
2. Métodos de valoracién de empresas o proyectos apalancados 442
2.1, Método del valor presente ajustado (APV). 443
2.2. Método de flujos de efectivo a capital contable (FTE). 446
2.3. Método del costo promedio ponderado de capital (WAC) 448
3.__Resumen y comparacién de los tres métodos 449,
4, Tasa de descuento adecuada para los proyectos de inversion dela empresa 450
4.1. Alqunas reflexiones sobre la tasa de descuento adecuada a 455
Bibliografia 461
Anexos.. niniee ABSGrafico 1.10: _Organigrama tipico de una empresa
Grafico 1.11: Flujos de caja entre la empresa y los mercados financieros
mune Rien
:_Acciones que mitigan los costos de agencia
Determinacién del capital de trabajo N€tO nn nnnonnnnnnnnnnan
Céleulo del valor Futuro de una inversién a dstntos periodos
:_Valor presente de USS1 para diferentes tasas y periods... 2
Giificn 17: — Valor futuro de un AL AO
Geatee 38 :_ Flujo de una anualidad adelantada ..
Flujo de caja frente a pérdidas y qaniancia:
Valor presente de los flujos de ambas opci
Valor presente de ls Fujos de ambas opciones...
Flujo de la empresa ABC S.A. (en millones de soles)
Flujo de caja de un bono de descuento puro.
Copyrighted materialFiujo de caja de un bono con cupén constante
Flujo de caja de un bono perpetuo
Empresa ABC S.A. flujo de caja de un bono con cupén anual constante anu.
XYZ SA. ejemplo de flujo de caja de un bono con cupén constante semestral . 167
Grafico 5.7: Flujo de caja de un bono soberano con tipo de cupén constante semestral... 168
Grafico 8: ABC SA: ejemplo de flujo de caja dela operacion de compra-venta de un bono . 172
Grafico 5:9: Relacidn entre las tasas de interés y los precios d€ 10S BONDS susssnsnans 174
Grafico 6.1: _ Sensibilidad de! precio de la accién a la tasa de crecimiento de los dividendos,
« a
Grifico 62: _ Sensibilidad del precio de la accion a los cambios en el retorno requerido
Flujo de dividendos de la accién de dividendos irrequlares
Flujo de dividendos equivalentes de dividendos irrequlares....
:_ Flujo de caja diferido ..
Flujos de efectivo del proyecto
Perfil del valor presente neto.
Perfil del VPN para la conferenci
Perfil del VPN para el proyecto de invers
Perfiles del VPN para los proyectos Ay B ...
Flujos de caja del banco y del automévil.
Comparacién del valor presente o valor futuro del banco y del automévil
Interrelaciones entre proyectos ..
Flujos de caja de las maquinas fotocopiadora:
Valor presente de los costos de las maqui
Flujo de caja de los proyectos...
Arbol én del ultimo di ris
Arbol de decisién de la empresa petrotera ......
Punto de equilibrio contable (en miles)
Punto de equilibrio contable y de efectivo (punto de cierre) (en miles).
Perfil utitidad-precio de la opcién de compra
Perfil utlidad-precio de la opcién de venta
‘Opcién de posteraar un proyecto.
Opcién de expandir un proyecto
Grafico 9.9: Perfil de la opcién de abandonoGrafico 105: Organizacin del Estado peruan
Grafico 10.6:_ Sistema financiero peruano
Grafico 10.7: Ex-ante frente a ex-post.
Grafico 11.1: _Distribucién de probabilidades de los retornos de los titulos A, By C
Grafieo 11.2 Descompasicién del riesg9.....
Grafico 11.3: Efectodiversificacién se
Grafico 11.4: Curva de i
Grafico 11.5: Curvas de indferencia para A= 2y A= 4.
Grafico 12.1: Activo libre de riesgo y portafolio riesgoso.....
Grafico 12.2: Linea de distribucién de capital (CAL)
Grafico 12.3: CAL con la tasa de préstamo mayor que la tas libre de riesgo
Grafico 12.4: Funcién de utilidad de Y°
Grafico 12.5: Curvas de indiferencia U = 6 y U = 9 para inversor con
Grafico 12.6: CAL curvas de indiferencia para un inversor COM A = 4 wnmmmnamre
Grafico 12.7: Retorno esperado y desviacién estandar de la cartera de bonos y la
Satter de 2CCONES titties TE
Grafico 12.8: Retorno esperado y desviacion estandar de la cartera de bonas y la
(Cae AS BY
Grafico 12.9: Portafolios posibles con Ia existencia de short sales.
Grafico 12.10: Desviacidn estandar del portafolio para distintas proporciones de W, y W,
Grafico 12.11: Retorno esperado y desviacién estdndar del portafolio para distintas
proporciones dew, ¥ W,
Grafico 12.12: Determinacion del portafolio riesgoso dptimo.
Grafico 12.13: Determinacién del portafolio riesqoso éptimo P y seleccién de la cartera
Grafico 12.
Grafico 12.15: La frontera de minima varianza y la frontera eficient
Grafico 12.16: Frontera eficiente: restringida y no restringida...
Grafico 12.17: Frontera eficiente y portafolioriesgoso éptimo.
Grafico 12.18: Seleccién de la cartera completa cuando no existe activo libre de riesg
Grafico 12.1!
riesgo, pero no es posible pedir prestado
Gréfico 12.20: Seleccién de la cartera completa cuando la tasa de préstamo es menor que
la tasa a la que se puede pedir prestado
Grafico 13.1: Frontera eficiente y portafolio riesgoso éptimo...
Grafico 13.2: Linea de mercado de capitales ..s..nsnnsnOferta y demanda de las acciones de Alpha ......
Oferta y demanda de las acciones de Sigma.
Grafico 13.6: Linea de mercado de tit los (SMU) ..runnennnmnsninnn
Grafico 13.7: Linea de mercado de titulos para el ejemplo numérico
Grafico 13.8: Comparacién de la CML Con 13 SML nner
Grifico 14.2: _E1 CAPM y el WACC
Grafico 14.3: 61 CAPM y el enfoque subjetivo
Grafico 14.4: Valor de la empresa y apalancamieMtO nn.
:_Relacién entre los castos de capital y ¢! apalancamiento (DN)
Relacién entre el valor de la empresa y la deuda
Relacién entre los costos de capital y €l apalancamiento (medido por DN)
Grafico 14.8:
Grafico 14.9: Efectos del apalancamiento: modelo de intercambio.
Grafico 15.1: Apalancamiento operative
Grafico 15.2: Sensibilidad de los beneficios antes de intereses e impuestos al
jlancamiento
Gréfico 15.3: Proyectos con el mismo riesgo que la empresa
afico 15.4: i it ent
Copyrighted materialpice pe cuapRos
‘Cuadro 1.1; __Manufacturas Alpha (costos de fabricacién del producto Beta) ..
Estado de flujo de efectivo det itcores Mercancias SA.
Flujo de efectivo financiero de Mejores Mercancias S.A. ununnmnnnnnnne
Célculo de la inversin en capital de trabajo neto (en miles de SOleS) mnnun
Proceso de capitalizacién de intereses
Cronograma de pagos de cuotas iquale:
‘Cronograma con amortizaciones iquales..
Copyrighted materialCuadro 5.3: Situacién a): sin inflacién y sin impuestos.....
Cuadro 5.4: Situaci6n b): sin inflacién, pero con impuestos de 30%..
Cuadro 5.5: Situacién ¢): sin impuestos, pero con inflacién de 20%
{usando soles corrientes
Cuadro 5.6: _Situacin d): impuestos de 30% e inflacién de 20%
{usando soles corrientes y tasa nominal)...
Cuadro 5,7: _ Situacién d): impuestos de 30% e inflacién de 20%
{usando soles constantes
Cuadro 6.1: Capital de trabajo y flujos de caj
Cuadro 7.1: _Flujos de caja descontados al 104%..
Cuadro 7.2: Estado de resultados en délares .. a
Cuadro 7.3: VPN para diversas tasas de deSCUEMO renner
Cuadro 7.4: VPN de cada proyecto para diferentes tasas de descuento 229
Cuadro 7.5: Dos posibilidades de inversién sin riesgo .. 230
Cuadro 7.6: Café frente a CafetiA nnn ET)
Cuadro 7.7: Flujos de los proyectos Ay B 234
Cuadro 7.8: Comparacién entre ios criterios de inversién... 235
Cuadro 8.1: Calculo del flujo anual equivalente 252
Cuadro 8.2: Proyectos disponibles (en millones de soles) 255
Cuadro 9.1: Flujo de caja (en mies) 268
Cuadro 9.2.1: Flujo de caja (en miles)
Cuadro 9.4: _ Analisis de sensibilidad: produccién y venta de celos
Cuadro 9.5: Analisis de escenarios: produccidn de C€l0§ wsn nun
Cuadro 10.1: Listado de fondos mutuos
Cuadro 10.2: Muestra del indice MSCI de acciones. .
Cuadro 10.3: Resumen dei sistema bancario (en millones de dolar
Cuadro 11.1: Rentabilidad
Cuadro 11.2: Promedio de las desviaciones del retorno con respecto al
retorno esperado
Cuadro 11.3: Varianza y desviacién estandar del Restaurante Real..
Cuadro 11.5:_Retomno esperado de Mina de Oro ..
Cuadro 11.6: Varianza y desviacién estandar deCuadro 11.7: Resumen de las dos empresas.
Cuadro 11.8: Calculo de la covarianza y coeficiente de correlacion de RR y MO ...
Cuadro 11.9: Calculo del retorno esperado de la cartera (método alternativo)
Cuadro 11.10: Célculo de la varianza y desviacién estandar de la cartera
(métoda alternative) neensnsemanenemnsnsnneacmseesecs 331
Cuadro 11.11: Matriz de covarianzas (cartera de dos titulos)
‘Cuadro 11.12: Matriz de covarianzas (portafolio de cuatro titulos)
Matriz de covarianzas (portafolio de «ns titulos)
latriz de covarianzas con los supuestos .
Cuadro 12.1: Composicién de la inversién de US$100.000..
Cuadro 12.2: Retorno esperado y desviacién estandar de! portafolio
para distintas proporciones de w, y W,
Cuadro 14.1: Estimado de la tasa de crecimiento «g)
Cuadro 15.1: Flujo de caja no apatancado wn
Cuadro 15.2: Flujo de caja apalancado .. ‘ .
Cuadro 15,3: Resumen de 105 t165 MEt0d05 iit 449
Copyrighted materialIntropucciOn
Este libro recoge la experiencia obtenida luego de ensefiar durante los dltimos cinco afios
los cursos de Finanzas |, en el Pregrado, y de Fundamentos de Finanzas, en el Posgrado de la
Universidad del Pacifico.
Entre los diversos temas tratados, resalta uno de especial importancia: la decision de
inversion. El criterio mas aceptado para evaluar una inversién es el valor presente neto (VPN).
El cdlculo del VPN de una inversién conlleva dos etapas iqualmente importantes:
1. Establecer el flujo de caja de la inversion,
2. Determinar ta tasa de descuento con la que se traera al valor presente el flujo de caja
proyectado en la primera etapa. Esta tasa dependerd, entre otros factores, del riesgo del
proyecto analizado,
La primera parte de! libro (capitulos | al IX) se dedicara a la etapa de elaborar el flujo de caja
proyectado, tomandose Ia tasa de descuento como definida. En cada uno de los capitulos del IV
al Vil, ademas del tema correspondiente al mismo, se presentara Ia resolucién de un caso de
inversin en el que se iran analizando diversas aspectos, cada vez mas complejos, en la elaboracién
el flujo de caja. Los capitulos | y II constituyen una introduccién al curso en el que se situa a las
Finanzas en la empresa y se revisan los estados financieros de la misma,
El capitulo Il presenta el importante tema del valor del dinero en el tiempo. E! capitulo IV
examina el modelo del valor presente neto. Los capitulos V y VI tratan sobre la valoracién de
bonos y acciones. Otros criterios de inversién, tales como el de la tasa interna de retorno y el
indice de rentabilidad, se presentan en el capitulo VIl. El capitulo VIN resume lo referente al
VPN y el presupuesto de capital, incluyendo el caso de evaluar proyectos con vidas ttilesdiferentes y en situaciones de racionamiento de capital. E! altimo capitulo de esta parte
(capitulo IX} muestra otros temas en el andlisis de inversiones, tales como los drboles de
decisién, y el analisis de sensibilidad y de escenarios, incluyéndose también una introduccién
a las opciones financieras y opciones reales.
En la segunda parte, el capitulo X se ocupa de los sistemas financieros y presenta una
descripcién del sistema financiero peruano. En el capitulo XI, se hace una introduccién al
tema del riesgo y su cuantificacién. El capitulo Xil ofrece una visién de la teoria de portafolio.
El capitulo Xill presenta el capital asset pricing model (CAPM), que estara orientado a estimar
la tasa de descuento que se debe utilizar. El capitulo XIV trata fos temas de costos y estructura
de capital. Por ultimo, en el capitulo XV, se desarrolla el tema de las decisiones de inversion
‘en empresas apalancadas. En cada tema importante, se ha concluido con una reflexién sobre
su aplicacién en el Peri.
El libro cuenta, ademés, con cuatro apéndices. El primero, el apéndice estadistico, estd
orientado a quienes no hayan seguido un curso de estadistica (0 no lo recuerden). Luego, ¢!
apéndice de Bloomberg da una introduccién al uso de esta importante fuente de informacién.
El tercer apéndice muestra el uso de las principales funciones, tanto de la calculadora financiera
‘como de Excel, para el calculo de valores presentes, valores futuros, conversién de tasas, valor
presente neto y tasa interna de retorno, Por ditimo, el cuarto apéndice nos presenta [as tablas
de valor presente.
Deseo agradecer, en primer lugar, a mis alumnos, quienes fueron una fuente permanente
de energia € inspiracién para continuar con mi trabajo. Tengo especiales recuerdos de Emilio
Zaniga, Christian Inga, Patricia Sardén y Silvia Ortega, quienes constantemente me animaban
a escribir. Agradezco, asimismo, a los jefes de practica que disefiaron los diversos ejercicios
que se presentan al final de los capitulos.
Expreso mi agradecimiento a los profesores Gregorio Leong, Luis Baba Nakao y Jorge Toma
por sus valiosos comentarios y sugerencias que, indudablemente, mejoraron la versién final
de este trabajo.
Por iltimo, deseo agradecer a mis asistentes Manuel Valencia, Rodrigo Acosta y, en forma
muy especial, a [a profesora Katherine Poémape, sin cuyo esfuerzo y dedicacién este libro no
habria podido terminarse.
Copyrigh
naterialParte I:
LA DECISION DE INVERSION Y EL FLUJO DE CAJAI. LAS FINANZAS Y LA EMPRESA
1, Qué son las finanzas?
El tema de las finanzas nos acompafia, muchas veces, sin que nos demos cuenta. Cuando
siendo nifios le pedimos a nuestro padre que nos preste $/.20 para invitar a nuestrofa) mejor
amigo(a) al cine, tenemos ya todos las elementos basicos de las finanzas. En primer lugar, se
trata de dinero (los 5/.20). En segundo lugar, épara qué queremos el dinero?; para invitar al
‘amigo al cine (utilizacién del dinero). Por dltimo, geémo consequiremos los S/.20? (busqueda
Gel dinero); se los pedimos eprestados» a papa.
Personas
Finanzas person
Decision de
— ae __
inerson | Fanzas pibicas |
Franzas
ermpresaiaes
~
_
Fuente: elaboracién propia26 [Finanzas empresari
Cuando somos adultos, zhacemos algo diferente? No; basicamente seguimos haciendo lo
mismo, pero en forma mas sofisticads. Utilizamos et dinero para alimentarnos y vestirnos,
para pagar el alquiler o Ia educacién de nuestros hijos, etc. Conseguimos o buscamos dinero
a través de nuestro trabajo, negocios, préstamos bancarios o tarjetas de crédito; pero sequimos
utilizando y buscando dinero.
£éSon las personas las iinicas que utilizan y buscan dinero? No; también lo hacen las empresas
‘que usan dinero para realizar sus operaciones y proyectos. Por supuesto, e} conseguir (buscar)
cl dinero que necesitan es un problema permanente para ellos.
Por ailtimo, el gobierno utiliza dinero en sus obras piblicas (carreteras, hospitales, etc.) y
sociales (como programas de apoyo alimentario escolar) Para ello, consigue (busca) el dinero
a través de impuestos 0 préstamos (por ejemplo, mediante emisién de bonos).
‘Si quien busca y utiliza el dinero es la persona, estariamos habiando de finanzas personales;
si es una empresa, hablamos de finanzas empresariales 0 corporativas'; y, si es el gobierno,
estariamos hablando de finanzas publicas.
Resumiendo, podriamos establecer una primera definicién de tas finanzas como la busqueda
Y utilizacién del dinero por parte de fas personas, las empresas y el gobierno, tal como se
esquematiza en el grafico 1.1.
Esta definicién engloba las dos decisiones fundamentales: la decisién de inversion, que
determina la utilizacién del dinero: y la decision de Financiamiento, que determing la busqueda
del dinero que se necesita para las operaciones o inversiones?.
Pero gcdmo invierten y buscan financiamiento estos agentes econdmicos, sean personas,
empresas 0 gobierno? Esta es una de las preguntas que desarrollaremos a lo largo de este
libro. Recordemos que las finanzas se nutren de diversas disciplinas, entre ellas la Economia,
cen fa que nos apoyaremos para completar nuestra vision de esta materia,
Comencemos abservando ei modelo econémico simplificado, mostrado en el grafico 1.2.
Los productores (empresas) fabrican y entregan bienes y servicios a fos consumidores (familias),
* Peferimos el término sfinanzas empresarialese, porque abarca a cualquier forma de organizacién y no solamente
ala corporacién 0 sociedad andnima,
2 Algunos autores, como Aswath Damodaran, consderan, ademas, la decision de pago de dividends. Sin embargo,
cesta decisin puede incluise en la decision de inversi6n: util2amos dinero disponible paca pagar dividends.Las finanzas y la empresa | 27
quienes los retribuyen al pagar con dinero. A su vee, las empresas necesitan contratar personal
de las familias para producir. Dichas personas, por su trabajo, reciben dinero que es usado
para comprar bienes y servicios. De esta manera, se cierra el circulo.
Grafico 1.2 Modelo econémico simplificado
‘Consumo Sf.
—
vases
~ Trabajo -
Remuneracin S)
Fuente: elaboracion propa
Qué caracteristicas tiene este modelo econdmico simplificado? Principaimente, dos. En
primer lugar, es un modelo sin crecimiento, ya que todo el dinero ganado es consumido y, por
lo tanto, no hay ahorro; sin ahorro, no hay inversién; y, sin inversién, no hay crecimiento, En
segundo lugar, es un modelo de economia cerrada, en el cual no existen importaciones,
exportaciones ni contacto con el extranjero.
‘Sin embargo, en la realidad, hay familias que tienen ingresos suficientes como para cubrir
sus necesidades de consumo presentes y, ademas, tienen capacidad suficiente para ahorrar.
Por otro lado, existen empresas que tienen proyectos de inversién y que necesitan fondos
adicionales para ilevarlos a cabo. 2€s posible que se contacte el que tiene dinero sobrante con
aquel que necesita fondos, de modo que ambos se beneficien mutuamente? Este seria el caso
del tio que tiene su pequefta fortuna ahorrada y le presta al sabrino preferido para que
establezca 0 amplie su pequefo negocio (una expresién grafica del modelo madificado se
muestra en el grafico 1.3), Sin embargo, generalmente ese contacto no es tan directo (no es
tan facil encontrar tios con dinero y, sobre todo, que estén dispuestos a prestario), ya que
cexisten muchas familias que ahorran y muchas empresas que necesitan dinero, y el contacto
directo entre ellas es muy dificil. Se necesita a alguien en el medio que facilite y posibilite et
contacto: el intermediario financiero.28 [Finanzas empresariates: la decision de inversion
Grafica 1.3 Modelo econémico simplificado con demandantes y ofertantes de efectivo
“%, \
% \
‘Consumo Si. \
\
\
J
“ones
Remuneracin 5).
4
Fuente: elaboracion propia
Elintermediario financiero generalmente es un banco. El banco, por un lado, capta ahorros
de las familias a la tasa pasiva; y, por otro lado, canaliza o presta dinero a las empresas a la
tasa activa’. La diferencia entre estas tasas le sirve al banco para cubrir sus costos de operacién
y obtener utilidades.
No obstante, los bancos (0 10s intermediarios financieros en general) no son el unico lugar
donde la familia puede colocar sus excedentes de dinero ni la Unica fuente de financiamiento
a la que pueden acudir |as empresas. También existen los lamados «mercados financierose,
en donde las empresas pueden colocar (vender) acciones y bonos, y donde una persona puede
comprarios y tener la posibilidad de obtener una ganancia (ver grafico 1.4).
Hasta aqui hemos mencionado como productores 3 las empresas y como consumidores a
Jas familias. En realidad, el papel de productor de bienes y servicios puede ser desempefado
> La tase pasiva es la tasa de interés que paga ef banco por los ahorros de una persona, mientras que la tasa
‘activa es la tasa de interés que e! bance le cobra a esa persona cuando le prestaLas finanzas y la empresa | 29
vauones
Consumo Sf.
- Bienes y servicios
sao _ Trabajo
Remuneracién SI.
Fuente: elaboracion propia.
por cualquiera de los agentes econdmicos; por ejemplo, un artesano que trabaja en el patio
de su casa 0 una institucién gudernamental que presta servicios (hospitales). Asimismo, las
empresas y el gobierno también son consumidores. Por ejemplo, las empresas adquieren materia
prima, partes y piezas; y el Estado es, muchas veces, e! mayor comprador de bienes y servicios
de la economia.
Cada agente econémico tiene necesidades de fondos, originadas por sus operaciones y
proyectos de inversién que, a su vez, generan fondos. Si las necesidades de fondos son mayores
que los fondos generados internamente, el agente se encuentra en una situacion deficitaria
y acudird al mercado financiero 0 a un intermediario financiero para conseguir el efectivo
faltante. En este caso, el agente seria un demandante de fondos cuyo problema basico es de
financiacién: buscar e! dinero necesario al menor costo 0 con las mejores condiciones posibles.
Si, por el contrario, los fondos generados son mayores que las necesidades, el agente est en
una situacién superavitaria cuyo problema es cémo invertir los excedentes (utilizar el dinero)
con e! mayor rendimiento posible. En este caso, 61 acudird al mercado como un ofertante de
fondos. Estas situaciones se muestran en el grafico 1.5, en el que se listan algunos de los
intermediarios financieros que operan en et Peri90 [Finanzas empresariales: ta
cisién de inversion
Grafico 1.5 Intermediarios financieros en el Perd
Ofertantes
de fondos
Demandantes
de fondos.
Fuente: eloboracén propia
Obsérvese la divisién de los mercados financieros en: el mercado monetario, donde se transan
instrumentos de corto plazo (hasta un afio); y el mercado de capitales, donde se realizan
‘operaciones de largo plazo.
Es interesante notar la relacién existente entre los intermediarios financieros y los mercados
financieros. Un banco, por ejemplo, puede acudir al mercado de capitates a comprar titulos
{bones o acciones), actuando como un inversionista u ofertante de fondos; oa colocar (vender)
una emisién propia de bonos y/o acciones, actuando como un demandante de fondos.
Alregresar a nuestro modelo econémico del grafico 1.4, teniendo en cuenta que los distintos
agentes pueden desempefiar el papel de productores y consumidores, cabe observar que |
produccién nacional puede, ademas de venderse en el mercado interno, colocarse en el exterior
(exportaciones} y, por ello, recibir dinero ($). Asimismo, tengamos en cuenta que las necesidades
de nuestros consumidores pueden satisfacerse también con productos del exterior
(importaciones). Esta figura se muestra a través de las flechas en el grafico 1.6.
Por otro lado, los intermediarios financieros, ademas de los ahorros locales, pueden concertar
préstamos del exterior, los que representan un flujo de dinero para la economia y los que
significan una salida posterior al amortizar el préstamo y pagar los intereses correspondientes.
Lo mismo podrian hacer los agentes ecanémicos directamente can resultados similares.
ted materialLas finanzas y la empresa | 31
Grifico 1.6 Modelo econdmico simplificado abierto
TNTERMEDIARIOS
FINANCIEROS
‘MERCADOS
FINANCIEROS
vaLoRES vaLones
Consumo Si
Remuneracién S.
Fuente: elaboracign propia
Asimismo, las unidades superavitarias podrian colocar sus excedentes en el exterior y recibir,
posteriormente, la amortizacién del préstamo y los intereses. Asi, nuestro modelo deja de ser
un modelo de economia cerrada para convertirse en uno (mas realista) de economia abierta.
Resumamos lo expuesto hasta aqui. Observando el grafico 1.1, tenemos nuestra primera
~proximacidn a lo que son las finanzas: utilizacién (decision de inversion) y busqueda (decisién
de financiacién) de dinero por parte de las personas (Finanzas personales), las empresas
(Finanzas empresariales) y el gobierno (finanzas piiblicas). Observando el grafico 1.6, notamos
‘que también son parte de las finanzas el estudio de los intermediarios financieros y de los
mercados financieros, Asimismo, en este mundo globalizado, las finanzas internacionales (las
flechas exteriores del grafico 1.6) son importantes.
Examinemos ahora la maila curricular del drea de finanzas en nuestras carreras de
Administracién, Contabilidad y Economia, Los temas relacionados con finanzas empresariales
se tratan en los cursos Decisiones de Inversidn y Finanzas Corporativas. En Instrumentos
Derivados, se cubre el tema de derivados, que tiene que ver con el mercado de capitales y
con las finanzas empresariales en cuanto a cobertura de riesgo; también se ve lo que son82 [Finanzas empresatial
opciones reales. En Finanzas Internacionales, se desarrolian los temas que corresponden a
finanzas en mercados internacionales y una introduccién a los mercados emergentes.
Por el lado de los seminarios, el Seminario de Banca estudia a los intermediarios financieros
yet Seminario de Bolsa, a los mercados financieros. Aunque, por el momento, no se ha ofrecido
tun curso o seminario de finanzas personales, es importante mencionar que muchos de los
temas y herramientas utilizados en finanzas empresariales son aplicables para analizar los
problemas financieros de una persona o de una familia,
Por iltimo, cabe resaltar que las finanzas estan en un proceso de constante evolucién y
temas como los instrumentos derivados o la titulizacién, por citar dos ejemplos, son
relativamente recientes. Ademds, existen asuntos de especial interés para nosotros, tales
como la evaluacién de inversiones en paises en desarrollo (mercados emergentes). Estos y
‘otros temas que aparezcan en el futuro podran ser tratados a través de seminarios ad hoc.
2. Para tomar decisiones, Zqué es lo mas importante?
Indudablemente, tomar decisiones es vital para una empresa. Este concepto se define,
generalmente, como el escoger una altemativa entre varias posibles. Para ello, se deben tomar
fen cuenta numerosos factores importantes, tales como el estimado de los ingresos, ef
cconocimiento de los costos y buenos criterios de decisidn para el andlisis de las opciones.
Temas como calidad, economia, informacién y muchos otros son también relevantes. Sin
‘embargo, en medio de todos ellos, cabe siempre preguntarse: para tomar una decision, 2qué
‘¢s lo mas importante?
Supongamos que nos encontramos en el Parque Universitario y tenemos a nuestra disposicién
tres autobuses. El primero viaja a Paracas. Este es el servicio presidencial de la mejor compaia
de turismo, con terramoza, televisién, bar, bus-cama ¢ incluye el fin de semana en el Hotel
Paracas. El segundo se dirige a Huancayo. Por la inauguracién de la ruta, la empresa esté
ofreciendo un descuento del 90% en el costo del pasaje, que es lo mas econdmico en el
mercado. El tercero es un viaje reguiar a Chiclayo en un 6mnibus antiguo que para en cada
pequefio pueblo a recoger pasajeros, muchos de ellos campesinos que, a veces, estan
acompafiados de aigin animal doméstico.
éCual autobis tomar? ZEl que ofrece el mejor servicio? ZE1 mas econémico? El sentido
comin nos dird que la decisin dependeri de a dénde queremos ir. Si nuesteo objetivo es
visitar a nuestra madre enferma que esté en Chiclayo, aunque nos atiendan dos terramozas 0
Copyrighte
ad materLas finanzas y la empresa | 33
ros regalen el pasaje a Huancayo, decidiremos tomar el autobus que nos llevard a nuestro
objetivo, Chiclayo. Por Io tanto, lo mas importante para tomar decisiones son fos objetivos
ue uno tenga. ¥, si hablamos de decisiones de una empresa, lo mas importante es tomar en
cuenta los objetivos de la empresa.
3. Los abjetivos de la empresa
Tradicionalmente, se ha considerado como objetivo de la empresa el que tenia en cuenta
nicamente los intereses de los accionistas. Sin embargo, este ha sido expresado de diversas
formas a través de los afios. Se hablaba, primero, de maximizar las utilidades de la empresa,
pero se descubrié que se podia aumentar e! monto de las mismnas simplemente creciendo y
financiando este crecimiento al emitir mas acciones que, al final, perjudicarian a los accionistas,
‘quienes veian disminuir sus utilidades por accidn. Entonces, se cambié el objetivo a maximizar
las utilidades por accién, pero alguien noté que este ratio se calculaba con valores histéricos
¥ que podia diferir mucho del valor al que se comerciaba la accién en el mercado. Se pas6,
centonces, a fa maximizacian del precio de la accidn, pero se notd que no siempre maximizar
1 precio de la accién coincidia con maximizar la riqueza de los accionistas. Algunos autores
cconsideran que no siempre e! maximizar la riqueza de los accionistas conducira a maximizar
el valor de la empresa, por lo que optan par este iltimo objetivo.
Como se puede apreciar, todas esas variantes det objetivo se centran en los intereses de los
accionistas. Pero, si fundamos una empresa, éla rentabilidad para el accionista debe ser el
Linico objetivo? Si fundamos una empresa, los abjetivas que le fijemos deberan reflejarlo que
queremos y estaran fuertemente influenciados por nuestros valores personales. Para muchas:
personas, Ia rentabilidad podra ser to mas importante, pero no tiene que ser asi para todos. Lo
‘que presento a continuacién refleja mi particular punto de vista sobre cuales deberian ser los,
objetivos de la empresa.
En primer lugar, debe reconocerse que fos accionistas no son el Unico grupo de interés‘ que
‘se preocups por las practicas adoptadas por la empresa y el resultado que se obtiene. Existen
diversos grupos que tienen intereses en la compaitia, como los prestamistas, los clientes, los
proveedores, los empleados, etc. A todos ellos les interesa que la compafiia marche bien, pues.
+ sGrupa de inteéss cortesponde al termina en inglds stakeholder, que engleda 2 as diferentes eonjuntos de
personas que tienen alain interés en la firma (trabsjadores,consumidores, et) Es érmino que se contrpone
2 shareholder, que represent alos aeconisas.
Copyright
$ matera
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book.Las Finanzas y ta empresa | 35
ingresos no cubren sus gastos, que est consumiendo su patrimonio y que, a largo plazo
(muchas veces no tan largo), quebrars. Y, si la empresa desaparece, no prestard ningin servicio
a Ia sociedad, ni a sus trabajadores, ni a nadie. A lo que nos resistimos es a aceptar, como
Unico objetivo, el maximizar utilidades a toda costa. Existen otros objetivos tan o mas
importantes que este.
Por ditimo, pero no por ello menos importante, mencionaremos un objetivo primordial para
toda empresa, En un mundo tan competitivo y globalizado como el presente, un objetivo que
se vuelve prioritario es el de sobrevivir. Como se expresé anteriormente, si no sobrevivimos,
no prestaremos ningin servicio; y, muchas veces, por sobrevivir, tendremos que sacrificar, en
parte, los otros objetivos mencionados.
Pero gcudl de los cuatro objetivos mencionados se debe priorizar? El orden de presentacion
no es, necesariamente, el orden de importancia para todas las empresas, ni el orden de
importancia para cada empresa permanecerd inamovible a través del tiempo. En épocas de
fuertes crisis, el sobrevivir sera vital. En épocas mejores, podriamos priorizar el objetivo de
prestar servicio ala sociedad. Pero cabe preguntarse: ges posible trabajar con varios objetivas
ala vex?
Diversos autores, Damodaran* entre ellos, defienden la posicin de que debe existir un solo
objetivo para orientar, con mayor claridad, las decisiones de Ia compafia, puesto que, de
exist diversos objetivos, se podria llegar a situaciones ambiguas en la decisién, porque una
decisién podria favorecer un objetivo y perjudicar otro. Si bien esto puede suceder, creemos
que el peligro de tener un Unico objetivo (rentabilidad) puede hacer olvidar todos los demas,
lo cual podria ser aun peor. Algunas empresas multinacionales han cometido abusos en aras
de la rentabilidad”.
Por otro lado, el tomar decisiones es escoger entre varias opciones, pero con pleno
conocimiento de lo que sucedera. Por ejemplo, si ebajo el precio de una medicina, sacrificaré
mi rentabilidad en 5%, pero beneficiaré a los nifios de los sectores mas pobres. Si puedo
soportar esta disminucién de mi rentabiidad sin problemas, el considerar los multiples objetivos
me podria llevar a rebajar el precio. El objetivo unico de «maximizar la rentabilidad» podria
evarme a olvidar fos otros objetivos.
* Aswath Damodatan es profesor de finanzas de la Stern Schoal of Business de la Universidad de Nueva York.
* Algunos de los abuses cometidos son los siguientes: pago de salarios por debajo de fos minimos legalmente
establecidos, explotacién de nis y mujeres, contrataciones ilegales, utilizacion de maquinaria peligrosa no
protegida, condiciones de trabajo deficientes, ee. Para mayor informacién acerca del tema, puede consultarse
Werner y Weiss 2003.los: Ia decision de inversion
Con tos adelantos con que contamos hoy es posible establecer modelos de maximizacion
de miltiples objetivos”, como los propuestos por el profesor J. 0. Agarwal, quien sostiene que
el contar con un solo objetivo conduce a resultados erréneos e irracionales.
Por dltimo, deseo regresar a lo sostenido en la segunda seccién. Lo mas importante para
tomar decisiones son fos abjetivos y, en la tarea de establecerios, nuestros valores desemperian
una funcién muy importante. Es imprescindible, entonces, reflexionar sobre qué valores
queremos adoptar, reflexidn que no solo sera util para nuestro accionar en las empresas, sino
que sera una guia para lo que queremos hacer en nuestras vidas.
Sin embargo, ademas de los objetivos generales, se podrian plantear objetivos especificos
que estén englobados en los generales, Por ejemplo, se podria colocar como objetivo capturar
1 10% del mercado local en los préximos 10 afios o reducir los costos de produccién en 15%
en el préximo semestre. Para ello, tendriamos reas responsables involucradas en lograr el
objetivo que tomarian diferentes acciones que las condujeran hacia él y evitarian las que
pudieran alejarse de éi, Por ejemplo, si el objetivo es mejorar el clima organizacional de la
‘empresa, lo pensariamos das veces antes de suprimir la fiesta familiar de Navidad que ofrece
la empresa.
Los objetivos especificos pueden ser numerosos y variados. Lo que debe quedar claro es que
nosotros podemas proponer los objetivos y tratar de buscar la manera de lograrlos.
4, Proceso de toma de decisiones (primera parte)
Queda claro, entonces, que lo primero, en este proceso de tomar decisiones, es el
establecimiento de los objetivos. Pero Zqué debemos hacer a continuacidn? En una segunda
etapa légica, deberiamos identificar !as altemnativas u opciones que nos puedan conducir al
objetivo. Por ejemplo, si se necesitara un cierto nivel de produccidn del producto A, podriamos
tener dos opciones: consequir una linea de produccién automatizada con una fuerte inversion
inicial, pero con menores costos de operacién (mano de obra y ahorro en desperdicios, por
ejemplo}; o implementar una linea manual en ta que la inversidn inicial es menor, pero con
costos anuales de operacion mayores.
El profesor Agarwal ha desarollado trabajos como Goal Programming Mode! for Capital Budgeting Decisions
with Priority Structuring, Stochastic Goal Programming Model for Capital Budgeting Decisions under Risk and
Uncertainty, Lexicographic Ranking of Multiple Goals, Goal Programming Model for Working Capital for Business
Firms, entre otros. Su pigina web es http//mwmiif.edufdirectorfoiosketch.ntm (consulta: 15 de junio del 2005).
Copyrig
naterialEsimportante, en esta etapa, identificar todas las alternativas posibles, ya que, si olvidamos
alguna de ellas y, por lo tanto, no la analizamos, correriamos el riesgo de que justamente esa
podria haber sido la mejor. En e! ejemplo de la fabricacién del producto A, una opcidn podria
ser la de tercerizar (encargar \a produccién a una tercera empresa, en (ugar de fabricarla
nosotros mismos, lo que se conoce también como subcontrata o maquila), que podria ser
mejor que las dos opciones anteriores. Recordemos que seguir haciendo lo mismo es también
tuna alternativa que debe compararse con las distintas propuestas de cambio para escoger la
mejor opcién.
Nuestro proceso para la toma de decisiones tiene ya dos primeras etapas identificadas:
objetivos y alternativas,
60 (conviene vender)Las finanzas y ta empresa | 39
Supongamos ahora que fos tiempos se han puesto maios por una recesidn, que las ventas
hhan bajado y que la empresa esta trabajando al 50% de su capacidad cuando se presenta un
nuevo cliente que est dispuesto a realizar un pedido por 1.000 unidades, pero solo si le
rebajamos el precio a S/.40. zronZ-
wo4mon
Fuente:
oracién propia,
Como hemos mencionado anteriormente, la informacién oportuna y de calidad es muy
importante. Pero gen qué etapa interviene esta? En realidad, o hace en cada una de las
tapas. Cuando se definen los objetivos, se necesita informacién sobre los deseos y valores de
os diferentes grupos de interés (stakeholders) de |a empresa, Necesitamos informacidn de las
alternativas posibles, de los criterias de inversidn y de los pardmetros que se deben pronosticar.
Asimismo, necesitamos informacion para tomar la decisién y para ejecutarla de la mejor
forma posible. Por ultimo, necesitamos informacion del desempefo alcanzado en la ejecucién
para poder evaluarla,Las tinanzas ya empresa | 45
Recalcamos que se necesita informacién en todas las etapas; pero £qué tipo de informacion?
Existeinformacién de mercado, de produccién, et.;y, sino sabemos discernir lo mas importante
de lo menos importante en la informacién o si no tenemos idea del tipo de informacién que
s€ necesita, corremos el riesgo de tener informacion basura, como dicen los informaticos. Y,
cuando entra basura, sale basura, por mas elaborado y preciso que sea nuestro criterio 0
modelo de decision. Un tipo de informacién particularmente importante, que abarca todos
los ambitos de la empresa, es la informacién de costos, lo que nos lleva al siguiente tema para
discutir: gqué caracteristicas deben tener los costos para que sean importantes 0 relevantes
para tomar una decisién?
7. Toma de decisiones e informacién de costos
Sesuele definir alos costos como los recursos econémicos, utlizados o sacrificados, para la
obtencian de bienes y servicios. Asi, si pagamos USS200 por un pantalén, podemos decir que
nos costé US$200 (iFijate qué tipo de pantalones usamosi). También podemos utilizar una
definicién mas general y definir los costos como los recursos econdmicos utilizados para
lograr un objetivo. Por ejemplo, capturar el 15% del mercado de Arequipa me significaria una
serie de costos de praduccién, transporte, publicidad, etc.
Un conocimiento de los costos de nuestra empresa es vital para planear y controlar las
operaciones de fa misma. Sin embargo, lo que més nos interesa aqui es la funcién de los
costos en relacién con las decisiones que debemos tomar y que afectarin el futuro de la
empresa,
2 Qué caracteristicas deben tener los costos para que nos sean itiles para tomar decisiones?
‘Supongamos que nos presentamos a una licitacién del Ministerio de Educacién de 50.000
ccarpetas del modelo que nosotros hemos fabricado el aflo pasado y que estan valorizadas, en
nuestros registros contables, al costo de produccién de S/.100 cada una. El supervisor, sin
‘embargo, consultando con ios proveedores y los costos de mano de obra, estima que fabricar
la carpeta costaria S/.120 éCual es la cifra que devemos tomar? Evidentemente, S/.120, que
representa cuanto nos costaria producir la carpeta (costo futuro). Los S/.100 que nos costo
tal produccién el ao pasado constituyen un costo pasado, histérico o hundido que no se
puede recuperar. No estamos diciendo que los costos historicos sean inutiles; pueden servir
como una base para predecir los costos futuras y son necesarios para controlar las operaciones
de la empresa. Pero, para tomar decisiones, los costos histéricos son irrelevantes; los que
portan (los relevantes} son los castos futuros.
Copyright
$ mater——————————————
46 [Finanzas empresariales: ta decisién de inversion
Observemos ahora la informacién simplificada del cuadro 1.4, que muestra la informacion
resumida de dos alternativas, de las que debemos escoger una.
Cuadro 1.4 Alternativas de decision
Aiternativas "
Ventas 5/300 51300
Me (150) (120)
Moo (so) 60)
Utilidad ‘S/-100 “37130
Fuente: elaboracion propia,
La opcidn Il es mejor, pues tiene S/.30 mas de utilidad. Pero Zlas ventas y la MOD influyeron
en inclinarla balanza por la alternativa II? No, pues estos rubros son iguales en ambas opciones.
Lo determinante es la materia prima, rubro en el que, en la alternativa Il, se usa menos
(diferencia MP = diferencia utilidades = S/.30). Esto nos conduce a la segunda caracteristica
de los costos relevantes: deben ser diferentes entre las alternativas. Esto no quiere decir que
los otros rubros no deban ser reportados. Ello es necesario para tener una visién completa del
problema. Sin embargo, sabemos que los rubros relevantes son los que tienen costos diferentes.
Grifico 1.9 Costos relevantes
Coste futuro
Cost relevante
(inportante para a
decisin) _
Costo que
5 citere ere tas |
“aternativas |
elaboracion propia
Resumiendo, para que un costo (0 un ingreso) sea relevante o importante para tomar
decisiones, debe ser un costo futuro y que difiera entre las alternativas, tal como se muestra
fen el grafico 1.9Las finan:
8. Las finanzas dentro de la organizaci6n de la empresa
was ylaempresa | 47.
En empresas pequetias, es posible que muchas de las funciones estén concentradas en una
sola persona. Sin embargo, en empresas medianas o grandes, el organigrama de Ia firma
‘comunmente se asemeja al mostrado en el grafico 1.10.
Grafico 1.10 Organigrama tipico de una empresa
(Ctiretore
(Gerencia General
‘Gerenca de Gerenca de (Gerencia de
Marketing _| Finanzas Operaciones
Contabiided de
Contabiidad
Financia
ae
Fuente: etaboracitn propia
Si se tratara de una sociedad anénima o corporacién, tendriamos a la Asamblea de Accionistas
como el drgano mas alto que, entre otras funciones, elige a un directorio y el cual, a su vez,
nombra al Gerente General. Tipicamente, se tendrian la Gerencia de Operaciones, que tiene
las funciones de produccién de bienes y servicios; |a Gerencia de Marketing, que engloba
funciones de comercializacién, promocién y actividades afines; y la Gerencia de Finanzas,
que engloba dos grandes funciones: la de tesorero y la de contralor. La Tesoreria se encarga de
lo referente al manejo de efectivo (caja, créditos, planificacién financiera e inversiones). Por
otro lado, !a Contralaria se encarga de la custodia de los activos y del control de las operaciones
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book.50 | Finanzas empresariales: la decision de inversion
(accionista, si se tratara de una corporacién) decide contratar a un gerente o gerentes para
que administren la empresa por él. Este gerente seria el eagentes encargado por el duefio para
conducir la empresa. Hay garantia, ahora, de que los intereses del duefo y los del agente
coincidan? En otras palabras, Zactuard el gerente de modo que sus gestiones sean consistentes
con los intereses de duefio? o Zactuara en funcién de sus propios intereses?
Existe aqui, por lo menos, un potencial conflicta de intereses, lo que es conocido como
problema de agencia. Para asegurar que las acciones que tomen los gerentes no perjudiquen
los intereses de los duefos, habré que tomar medidas (como la de contar con un consejo de
vigilancia, por ejemplo) que protejan dichos intereses. Estas medidas generan costos que son
llamados «costos de agencia». En realidad, los problemas y los costos de agencia se presentan
cada vez que los intereses de itos stakeholders no coinciden 0 son opuestos.
Retomamos, asi, el problema de los posibles conflictos de intereses entre los diferentes
‘grupos de interés (stakeholders) de la empresa que habiamos mencionado en la seccién 3 al
tratar los objetivos de la empresa.
El profesor Aswath Damodaran” trata este tema de forma interesante. Para él, !a empresa
deberia maximizar el precio de la accién como dnico objetivo, !o que conduciria a maximizar
el valor de la empresa y la riqueza de los accionistas si se cumplen las siguientes condiciones:
Los gerentes actuan seguin el interés de los accionistas.
Los intereses de los acreedores estan protegidos.
Se revela informacién referente a la empresa de forma correcta y oportuna.
No se perjudica a la sociedad.
Estas condiciones en un mundo ideal se muestran en el grafico 1.12.
17 Emel segundo capitulo de ss libro, O2modaran (2003) realiza un muy interesante analisis de los objetivos de
la empresa y fos costos de agencia El resto de esta seccidn presenta un resumen de dicho capitulo.Las finanzas y la empresa | 51
Grafico 1.12 Condiciones en un mundo ideal
los bonistas
Revelan informacién de ff Los mercados son
forma honesta y a efcientes y valocan el
tiempo efecto sobre el valor
[MERCADOS FINANCIEROS
Fuente: traducido de Damodaran 2001: 15.
Enel grafico 1.13, se muestra por qué, en este mundo, funciona la maximizacién del precio
de la accion.52 [Finanzas empeesatiates: la decision de inversion
Grafico 1.13 gPor qué la maximizacién del precio de ta accién funciona?
Los accionistas contratan a los gerentes para administrar sus
empresas...
| Porque los accionistas tienen e! poder absoluto para
| contratar y despedir a los gerentes...
Los gerentes dejan de lado sus intereses y maximizan los precios
de las acciones...
Porque los mercados son eficientes*...
La riqueza de los accionistas es maximizada...
| Porque os acreedores(prestamistas y tenedores de
bonos) estan totalmente protegidos contra las acciones de
| los accionistas...
El valor de la firma es maximizado...
| Porque no hay costos creados para la sociedad..
La riqueza de la sociedad es maximizada...
* Se ice que un mercado es eficiente evando incorparaiamediatamente oda la informacion dsponible de a empresa en
precio dela accién. Es deci, ef mercado es transparente y ls precios de las acciones estén correctamente valorados.
Fuente: taducigo de Damedaran 2001: 16.
‘Sin embargo, en la realidad, se presentan problemas y costos de agencia entre:
= La gerencia y los accionistas
- Losaccionistas y los acreedores (bonistas)
- La firma y los mercados financieros
~ La firma y \a sociedad
Estos problemas se muestran en el grafico 1.14.Las Finanzas y la empresa | 53
Gréfico 1.14 Condiciones en un mundo real
&
Tienen poco Los gerentes ponen
‘contro! sus intereses por
sobre jos ‘encima de los
gerentes accionistas
ala firma
Demoran as malas noticias o ff ice mercados pueden
stellt
senbbomas ceuvocane y sorerecconr
Cisse mo)
Fuente: traducido de Damodaran 2001: 18
Si los accionistas tienen poco control sobre los gerentes, estos pueden actuar segiin sus
propios intereses perjudicando a los accionistas (cargando a la empresa excesivos gastos de
representacién o un auto u oficina lujosos, por ejemplo). Los acreedores pueden ser perjudicados
si no estan protegidos (Ios accionistas pueden hacerse pagar dividendos excesivos
descapitalizando la empresa y aumentando el riesgo para los bonistas). Pueden existir costos
sociales que no son cargados a la firma (contaminacién del ambiente, por ejemplo). La gerencia
puede demorar el anuncio de malas noticias (de pérdidas) o no dar la informacién completa y
transparente, o el mercado, simplemente, puede no ser eficiente y equivocarse.54 [Finanzas empresariates: la decisién de inversion
En estas condiciones, el maximizar el precio de las acciones puede no funcionar. Por ello,
Damodaran propone acciones que pueden disminuir los costos de agencia, como las que se
muestran en el grafico 1.15.
Grafico 1.15 Acciones que mitigan los costos de agencia
ones Los gerentes de empresas
Acu administradas deficientemente
brestan Cts sais
tere reavooe
— —i
Se ptesen mediante 1 ie ees y estos
1 Gls de protecciin 2 Resen neta de es
2. Nuevos tipos de bonos* Inversionistas/consumidores
Mas informacién
externa andisis [| Mercados més liquids con
e los activistas ‘menores costos de transaccién’
* En una adquisci6n host un grupo de accionstas trata de tomar el control de una empresa ofreciendo comprar
2cciones por un precio mayor que e! del mercado hasta una fecha determinada Si consigue reuni la mayoria de aciones,
‘pombrata a la mayoria de ditectoresy podrd despedit ala gerenca
* Como bonos convertibles, que son bon0s que. a opcion del tenedor. pueden canjease por aciones.
"Un mercado es mi iguido cuando los ttulos pueden transarse con mas facilis (y con menores costs de transaccin).
Fuente: taducido de Oamodaran 2001: 37Las thoanzas ya empresa | 55
Como lo muestra el grafico 1.15, se trata de disminuir el conflicto entre la gerencia y los
accionistas haciendo que los gerentes se desemperien mejor pensando mas como accionistas
(dandoles como parte de su remuneracién acciones de la empresa, por ejemplo) o haciendo
posible el despido de los gerentes ineficientes. Los acreedores pueden usar cliusulas de
proteccién que, por ejemplo, fimiten el pago de dividendos, prohiban realizar inversiones
demasiado riesgosas 0 limiten el monto de nuevos préstamos que pueda asumir la empresa.
En cuanto a los mercados financieros, se puede tratar de mejorar la informacién, disminuir
los costos de transaccién y, en general, hacer mas eficientes los mercados. Por ultimo, se
pueden reducir los costos sociales con leyes mas adecuadas como las de proteccién del medio
ambiente y propiciando ta reaccién de los inversionistas y/o consumidores, por ejemplo,
mediante campaiias de informacién para no adquirir productos que tengan elementos
contaminantes del ambiente, o de aquellas empresas que contaminan el ambiente. Por el
lado de los inversionistas, existen ahora fondos de inversion (fondos verdes) que solo invierten
‘en empresas que son amigables con el ambiente; por ejemplo, Renta 4 Ecofondo, Global
Resources Society, Fondo Etico, AC Arco Iris, FanCaixa Coop. y Pléiade A. Mediamb"*.
De este modo, argumenta Damodaran, es que se puede continuar trabajando con un dnico
objetivo (maximizar la riqueza de los accionistas o el valor de la empresa) y recomienda una
funcién objetivo modificada, en que plantea los siguientes casos:
~ Para firmas cuyas acciones se transan piblicamente en mercados eficientes donde los
prestamistas (bonistas) estén protegidos, se debe maximizar el precio de la accién que
Hevara a maximizar el valor de la firma.
~ Para firmas cuyas acciones se transan pablicamente en mercados ineficientes donde los.
bonistas estén protegidos, se debe buscar maximizar la riqueza de los accionistas. Esto
lNevaré a maximizar el valor de la firma, pero podria no maximizar el precio de la acci
~ Para fiemas cuyas acciones se transan publicamente en mercadas ineficientes donde los
bbonistas no estan protegidos totalmente, hay que buscar maximizar el valor de las firmas;
pero la riqueza de los accionistas y e! precio de la accién pueden no ser maximizados en
‘el mismo grado.
~ Para empresas de capital cerrado, se debe maximizar la riqueza de los accionistas si los
prestamistas estan protegidos; o el valor de la firma, si no lo estan.
Como se puede apreciar, los problemas y costos de agencia no se pueden identificar y
resolver con facilidad. Sin embargo, esto no quiere decir que no existan o deban ser ignorados.
Como lo hemos expuesto en la seccién 2, es mas conveniente trabajar con varios objetivos
generales de la empresa (objetivos miltiptes) que puedan reflejar mejor los intereses de los
iversos grupos de interés (stakeholders) que pueda tener la empress.
"™Principales fondos verdes de inversion, en: httpllwww terra orgfntmilsfecologia/dineroffondol (consulta: 26
e owiembre del 2005).56 | Finanzas empresariales: la decisién de inversion
EJERCICIO PROPUESTO
La empresa Relevante S.A. tiene la necesidad de realizar una reduccién de costos en su
producto. Para ello, ha observado la existencia de dos alternativas para reducir los castos de
mano de obra de fabricacién.
La linea actual de fabricacién utiliza 20 obreros; 15 de ellos operan las méquinas y los S
restantes manejan los materiales, Cada trabajador labora 2.000 horas al afio, con un costo
actual de US$14 por hora y se espera que aumenten a USS16 después de un incremento
recientemente negociado en los beneficios de los empleados.
Una alternativa es la de realizar la reasignacion de labores en el manejo de materiales, con
Jo cual se eliminaria la utifizacién de mano de obra en el proceso de produccién. El costo de
realizar esta reasignacién es de USS90.000.
La produccién actual es de 24.000 unidades y a produccién proyectada es de 25.000 unidades
para e! préximo afo, la cual no se vers afectada por la decision. De igual forma, el precio de
venta proyectado de US$250 por unidad no tendré variacién. El precio actual por unidad es
de US$200. Al igual que en el presente afo, se espera que el total de la produccién sea
vendido en el mismo periodo.
Los costos actuales de mercadotecnia ascienden a US$1.700.000, mientras que los gastos
sgenerales de fabricacién son de US$700.000. La decisin no afectaré los costos proyectados
de materiales directos, que son de US$50 por unidad. Los gastos generales de fabricacién
proyectados para el préximo afto son de USS750.000 y los costos de mercadotecnia proyectados
ascienden a US$2.000.000.
La estructura actual que presenta la empresa es la siguiente:
ingresos: (24,000 u x US$200) 4.800.000
Costos:
Materiales directos (24.000 u x US$50) 1.200.000
‘Mano de obra de fabricacién (2.000 h x 20 x USS14} 560.000
Gastos generales de fabricacién 700.000
Mercadotecnia 1.200.000
Total de costos 4.160.000
Mediante el uso de la técnica de costos relevantes, efectue el andlisis correspondiente con
el fin de determinar si es conveniente realizar la reasignacién de labores.II. Los ESTADOS FINANCIEROS DE LA EMPRESA
Para tomar decisiones acertadas, es indispensable contar con informacién adecuada y a
tiempo. Una de las principales fuentes de informacién son los estados financieros de la empresa.
Por ello, en este capitulo, revisaremos los estados financieros reportados por las compafias.
1. Balance general
Esel estado financiero que nos muestra la situacién financiera de la empresa en un momento
(fecha) determinado. Las cuentas del lado izquierdo del balance muestran los bienes y derechos
{activos) que pose la empresa: cuentas bancarias, cuentas por cobrar, inventarios, maquinaria
Y equipo, etc. Las cuentas del lado derecho del balance representan a las personas o
instituciones que tienen derecho a reciamo sobre ios activos de la empresa: por un lado, los
derechos de los acreedores de fa empresa (pasivos): y, por el otro, los derechos de los duefios
de la empresa (patrimonio). Por supuesto, se debe cumplir la ecuacién contable:
Activo = Pasivo + Patrimonio
En el cuadro 2.1, se muestra el Balance general de la empresa Mejores Mercancias S.A. 3
finales de los afios 20X2 y 20X1.
Podemos ver que al 31 de diciembre del 20X2 la empresa tiene activos por un total de
S/.1.050.000 (con su respectiva composicién), que los acreedores tienen derecho a S/.560.000
que a los accionistas de la empresa les corresponden S/.500,000 (patrimanio}.
Otra forma de ver el balance, desde un punto de vista financiero, es considerar a los activos
como la lista de inversiones que ha realizado ta empresa: S/.50.000 en terrenos; S/.700.00058 [Finanzas empresariales: la decisién de inversion
Cuadro 2.1 Balance general de Mejores Mercancias S.A.
Mejores Mercancias S.A.
Balance general
al 31 de diciembre del 20%2
(expresado en miles de soles)
Active 202 20K Pasivo y patrimonio 20x2 © -20X1
Caja-bancos so 20 Tributos y remuneraciones por pagar 18 60.
Cuentas por cobrar 130160 Cuentas por pagar comerciales, 125 no
Existencias 20 170 Préstamo de corto piezo 50 100
Total activo coriente 400-350 Total pasivo corriente 190 270
Préstamo de largo plazo 360 300
Terrenos, 50 50 Total pasivo 550 570
Inmuebles, maquinaria
vequipe 700 600
Depreciacién acumulada (125) (90) Capita sociat 150 140
Otros activos no corrientes 25 40 Uslidades retenidas 350 240
Total activo no corriente 650 600 Total patrimonio neto $00 380
Total activo 1.080 950 Total pasivo y patrimonio 1.050 950
Nota:
+ Entos primeros dias de enero de! 20X2, ¢ adquiieron nuevos inmuebes, maguinaiay equip. No se vendié activo fjo
ened gjercicio.
~ Todos ios gastos de inteveses fueron pagados en efectvo,
~ Durante e! peiodo se hizo una provision de S).60.000 para el pago de impuesta a la renta del ejrcicio,
+ Se pagaran dividendos por 530.000.
Fuente: elaboracin propia
‘en inmuebles, maquinaria y equipo (sin depreciacién); S/.220.000 en existencias; S/.130.000
en cuentas por cobrar; y S/.50.000 en caja-bancos. Esta lista es el resultado de la decision de
inversién de la que se hablé en el primer capitula, El orden de presentacién de los activos
sigue el criterio de liquidez; es decir, se presentan primero los activos que pueden convertirse
‘mas ripido en efectivo. La partida caja-bancos va primero puesto que es efectivo. Le siguen
Jas cuentas por cobrar porque se ha producide la venta y solo falta que el cliente pague para
contar con el efectivo. En el caso de los inventarios (existencias), falta alin venderios y luego
cobrar, por lo que aparecen despues. Los activas que se esperan se conviertan en efectivoLos estados financieros de ta empresa | 58
dentro del periodo de un aio se clasifican como activo corriente. En caso contrario, forman
parte del activo no corriente los activos fijos camo terrenas, inmuebles, maquinaria y equipo.
El lado derecho del balance muestra cémo se han financiado las inversiones que son
mostradas en activos. Son productos de la adecisidn de financiamientos: la deuda total de
‘$/.550.000 (S/.15.000 en tributes y remuneraciones, S/.125.000 en cuentas por pagar
comerciales, $/.50.000 en préstamos a corto plazo y S/.360.000 en préstamos a largo plazo)
¥ ¢1 patrimonio de S/.500.000 (S/.150.000 en aportes de los accionistas y S/.350.000 en
utilidades no distribuidas de las operaciones de la empresa desde que inicié sus actividades).
‘Asi como en el caso de los activos, la presentacion de estas fuentes de financiamiento sigue
un orden definido, segin el plazo de vencimiento que tengan tas deudas'. De estas, primero
son colocados los pasivos corrientes, cuyo vencimiento es hasta de un afo y, luego, los pasivos
1 corrientes 0 pasivos de targo plazo; ambos constituyen el total de pasivos.
El patrimonio representa los derechos o fa inversién realizada por los accionistas de le
empresa. Sus aportes iniciales son representados por la cuenta capital social. La cuenta
utilidades retenidas representa las utilidades de todos los afios de operacién de la empresa
{que no han sido pagadas como dividendos y que, por lo tanto, se han reinvertido en la empresa.
El patrimonio se considera una fuente de financiamiento de largo plazo.
2. Estado de pérdidas y ganancias
El cuadro 2.1 mostraba el Balance general de la empresa al final de los aftos 20X2 y 20X1
(que viene a ser, a su vez, el balance al iniciarse el primer dia del aio siguiente). Pero gque
sucedid entre esas dos fechas? ¢Cémo se pasd de un balance al siguiente?
El Estado de pérdidas y ganancias del afio 20X2 es aquet que nos muestra el resultado de
las operaciones realizadas por la empresa en dicho afo. Un Estado de pérdidas y ganancias 0
Estado de resultados nos presenta fos ingresos? de la empresa, de los que se deducen los
gastos para obtener, por diferencia, a utilidad o pérdida del ejercicio:
Ingresos ~ Gastos = Utilidades
* Otro critevio que suele usarse cuando la empresa enfrenta problemas financieros es ordenar las deudas de
acuerdo con su grado de exigibilidad en orden decreciente
NBtese que los ingresos no necesariamente significan una entrada de efectivo. Para un definicidn de ingresos,
gastos, costes, pérdidas, entradas y saidas de efectivo, véase la seccién 3 de este capitulo.60 | Finanzas empresariates: la decision de Inversign
El cuadro 2.2 nos muestra el Estado de pérdidas y ganancias de la empresa Mejores
Mercancias S.A. del afi 20X2. El ingreso esta representado por las ventas netas de 2,5 millones
de soles, De esta cifra se deduce el costo de ventas de S/1,8 millones que, por tratarse de una
empresa comercial, lo constituye el costo de adquisicin de las mercancias que se han vendido”,
para obtener el margen o una utilidad bruta de S/.0,7 millones.
Cuadro 2.2 Estado de pérdidas y ganancias de Mejores Mercancias S.A.
Mejores Mercancias S.A.
Estado de pérdidas y ganancias
por el afo terminado ei 31 de diciembre de! 20X2
(expresado en miles de soles)
Ventas netas 2.500
Costo de ventas” 1.800)
Utlidad bruta 700
Gastos administrativos y de ventas (a8)
Depreciacion (35)
Utldad antes de intereses ¢ impuestos 240
Gastos de intereses (20)
Utilidad antes de impuestos 7200
puesto 2 fa renta (30%) {60)
Utilidad neta 140
Dividendos 20
Adicion a utldades retenidas 110
* No incluye depreciacion
Fuente: elboracién propia,
Luego, deducimos los gastos administrativos y de ventas, y la depreciacién para obtener la
utilidad antes de intereses e impuestos (S/.240.000). Observa que la depreciacién es un gasto
‘que no genera salida de efectivo*
> De tratarse de una empresa fabri, el costo de ventas estar constituido por el costo de fabricacién de los
productos que se han vendido.
“Confrantese Ia seccién 3 de este capitulo
Copyright
smal
alLos estadas financieros de la empresa | 61
A continuacién, restamos los gastos financieros representados por los intereses de los
préstamos (S/.40,000), que no depende dela eficiencia con la que hayamos realizado nuestras
operaciones, sino de la forma como las hemos financiado. El resultado son las utilidades
antes de impuestos (S/.200.000), a tas que les aplicamos la tasa impositiva de 30% para
‘obtener el impuesto a la renta de S/.60.000 para obtener finalmente una utilidad neta (después
de impuestos) de S/.140,000. De esta suma, se pagan dividendos a los accionistas por
‘S/.30.000 y quedan S/.110.000 como adicién a las utilidades retenidas.
3. Algunas distinciones importantes
Para evitar confusiones, es preciso distinguir claramente los siguientes conceptos:
~ Costo, gasto, pérdida y salida de efectivo
~ Ingresos vs entradas de efectivo
~ Gastos vs salidas de efectivo
3.1. Costa, gasto, pérdida y salida de efectivo
Podemos definir al costo como cualquier sacrificio econémico, generalmente un desembolso
de dinero, con el fin de obtener bienes 0 servicios 0 con el fin de lograr un objetivo. Por
ejemplo, si compramos un camién de reparto por US$200.000, e| costo del camién seria
US$200.000, independientemente de la forma de pago pactada con el proveedor. Si fuera al
contado, la salida de efectivo seria inmediata y, si fuera a crédito, fa salida de efectivo seria
posterior, pero el costo del camién seria de US$200.000.
Definimos el gasto como aquellos costos que en el Estado de pérdidas y ganancias de un
periodo se deducen de los ingresos (principatmente ventas) para obtener fa utilidad. Si el
‘amid de nuestro ejemplo nos va a prestar servicio durante cinco afios, lo logico es que el
costo del camién lo protrateemos entre los cinco afos y pasemos como gasto US$200.000/5
= US$40,000" mediante el proceso que llamamos depreciacién. Si hubiéramos comprado el
camién al contado, en el primer afio habriamos tenido una salida de efectivo de US$200.000,
‘que es el costo del camidn. Pero el gasto en el Estado de pérdidas y ganancias del afo 1 por el
uso del camidn seria de US$40.000 (la depreciacién del afio). Sin embargo, este gasto no
genera ninguna salida de efectivo.
* Estamos considerando el método de depreciacin lineal con un valor residual del camign de cero
Copyrig
2d mater
al62 [Finanzas empresariates: la decisin de inversi6n
Se define como pérdida al uso o sacrificio de un activo por el cual no recibimos ningin
servicio o compensacién. Su efecto en el Estado de pérdidas y ganancias es la de un gasto. Por
ejemplo, si al dia siguiente de haber adquirido el camién, y suponiendo que no lo hemos
asegurado, este sufriera un accidente y quedara totalmente inutilizado, y no nos pagaran
nada por él, en el Estado de pérdidas y ganancias tendriamos una pérdida de US$200.000.
3.2. Gastos contra salidas de efectivo ¢ ingresos contra entradas de efectivo
Reconocemos un ingreso o un gasto por su efecto en el patrimonio de la empresa. Un
ingreso aumenta el patrimonio. Un gasto (o pérdida) lo disminuye. Reconocemos las entradas
co salidas de efectivo por su efecto en la cuenta caja-bancos. Las salidas de efectivo disminuyen
la cuenta; las entradas la aumentan.
No siempre una salida de efectivo implica un gasto. Por ejemplo, si compramos mercaderia
por S/.10.000 y la pagamos al contado, tendremos una salida de efectivo de S/.10.000 (ei
activo caja-bancos disminuye en S/.10.000) y simultaneamente aumentan los inventarios de
mercaderia en S/.10.000 (otra cuenta de activo). Por lo tanto, el activo total queda igual. No
ha habido variacién en los pasivos; por lo tanto, el patrimonio sigue igual (para que la ecuacion
contable activo = pasivo + patrimonio se cumpla). Es decir, ha habido una salida de efectivo,
pero no un gasto’,
Podemos proponer otto ejemplo, Supongamos que se han devengado los sueldos y salarios
de nuestros trabajadores de este mes por S/.500.000 y aiin no les hemos pagado. {Qué ha
pasado en nuestro balance? No ha habido una salida de efectivo, por lo que el total de activos
queda igual. Sin embargo, ahora tenemos una deuda con nuestros trabajadores de S/.500.000,
por lo que, para que la ecuacién contable se cumpla, el patrimonio disminuye en S/.500.000.
Es decir, hay un gasto por esa suma’.
Por el lado de los ingresos, si una empresa consultora ha prestado servicios por un valor de
$/.35.000 y aiin no le han pagado, no hay ningiin movimiento en caja-bancos. Sin embargo,
tiene una cuenta por cobrar adicional de S/.35.000, que aumenta el activo total en esa suma;
* El asiento contable seria:
Mercaderias 10.000
Caja-bancos 10.000
" El asiento contable seria:
Gastos, sueldosy salarios 500.000
‘Sueldos y salar por pagar 500,000
Gopyrighte
2d materialLos estados financievos de la empresa | 63
¥, como no hay cambios en el pasivo, el patrimonio ha aumentado en S/.35.000. No hay
entrada de efectivo, pero si un ingreso por la venta de servicios de SJ.35.000 que se reflejara
en el estado de pérdidas y ganancias',
Posteriormente, cuando la empresa consultora cobre, habré en el balance una entrada de
efectivo de S/.35.000 y las cuentas por cobrar disminuirin en S/.35.000 dejando igual al
activo total, No hay cambios en el pasivo y, por !o tanto, tampoco los hay en el patrimonio. Ha
habido una entrada de efectivo, pero no un ingreso”.
Veamos un Gltimo ejemplo. Supongamos que una empresa comercial vende a crédito
‘mercaderias por S/.90.000, las cuales tenian un costo de S/.60.000 y habian sido registradas
por ese monto en la cuenta de inventario de mercaderias.
Analicemos esta transaccién en dos partes. En primer (ugar, ha habido un aumento en
‘cuentas por cobrar de S/.90.000 en los activos, permaneciendo los pasivos igual, por lo que
hay un ingreso (por ventas) de S/-90.000 que aumenta el patrimonio en esa suma.
Simulténeamente, ha disminuido el inventario de mercaderias en S/.60.000 y el pasivo ha
quedado igual, por lo que hay un gasto (costo de ventas) de S/.60.000, lo que significa una
disminucién correspondiente del patrimonio, Nota que no hay ninguna entrada ni salida de
efectivo®.
4. Estado de cambios en el patrimonio neto
El cuadro 2.3 nos muestra las variaciones ocurridas durante el afo en las cuentas que
pertenecen a los accionistas: e! capital social y las utilidades retenidas. El capital social de
inicio del afio se incremento por nuevos aportes en S/.10.000 para llegar a fin de afto a un
* El asiento contable seria:
Cuentas por cobrat 35.000
Ventas 35.000
* El asiento contabte seria:
Caja-bancos 38.000
Cuentas por cobrar 35.000
© Elasiento contable seria:
Cuentas por cobrar 90000,
Costo de ventas 60000
Ventas 90,000
lventario mercaderis 60.000
Copyrighted material64 [Finanzas empresariales: ta decision de inversion
saldo de S/.150.000. Las utilidades retenidas, que a comienzo del afo presentaban un saldo
de S/.240.000, aumentaron en S/.140.000 por las utilidades del ejercicio y disminuyeron en
51.30.00 debido al pago de dividendos. El saldo afin de afio fue de S/.350.000 y el patrimonio
total, que es la sumatoria de ambas cuentas, alcanz6 la cifra de S/.500.000.
Mejores Mercancias SA.
Estado de cambios en el patrimonio neto
por el ato terminado el 33 de diciembre del 20X2
expresado en mites de soles)
Total
‘Saldo al 31 de diciembre del 20X1 140 240 380
Emision de acciones de capital 10 10
Usiligad neta del ejercic 140 140
Dividendos (30) a)
‘aldo al 31 de diciembre del 20X2 150 350 500
Nota
= En los prmeros as de enero del 20%2, se adqureron nuevos inmucbles, maquinariay equip MED. No se vendi®
activo fio ene! eric.
~ Tados los gastos de intereses fueron pogadas en efectivo
Durante pero, se hizo una provision de S/.60.000 para el pago de impuest a arena del jcc,
~ Se pagaron dividends par 530.000.
Fuente: eaboracién propia.
5. Estado de flujo de efectivo
Si observamos el cuadro 2.1, vemos que el saldo de la cuenta caja-bancos ha pasado de
‘S/.20.000 al 31 de diciembre del 20X1 a S/-50.000 al 31 de diciembre dei 20X2. £1 Estado de
fiujo de efectivo para la empresa Mejores Mercancias se muestra en el cuadro 2.4
Copyrighted materialLos estados financieros de ta empresa | 65
Cuadro 2.4 Estado de flujo de efectivo de Mejores Mercancias S.A
Mejores Mercancias SA.
Estado de flujo de efectivo
por el flo terminado el 31 de diciembre del 20X2
(expresado en miles de soles)
Usiidad antes de impuestos 200
Aivste por:
Depreciacion 35
Usilidad de operacién antes de cambios en capital de trabajo operatvot 235
Disminucion en cuentas por cobrar 30
Aumento en existencias (so)
Disminacién en tributos remuneraciones por pagar 135)
‘Aumento en cuentas por pagar comerciales is
Efecto generado por actividades de operacién 185
Impuesto ata renta pagado (60)
Frujo de efectvo de actividades de operacin 128
‘Aumento en inmuebles, maquinaria y equipo (100)
Disminucin en otros activos no coeientes 15
Flujo de efectvo de actividades de inversén (85)
Disminucién en préstamos de corto plazo (60)
‘Aumento de préstames de largo plazo 60
Aporte de capital 10
Pago de dividendos 0)
Flujo de efectivo de actividades de financiacion i)
Flujo de efectivo neto 30
‘aldo inicial de efectivo 20°
Saldo final de efectivo 50
Mo se considera aqul la cuenta préstamos por pagar a corto plazo por coresponder a una actividad de financacién.
‘Fuente: elaboracin propia
Como podemos observar, el Estado de flujo de efectivo consta de tres partes: la primera es
el flujo de efectivo que proviene de las actividades de operacién, es decir, de las actividades
del negocio; fa segunda es el flujo de efectivo que proviene de las actividades de inversion; y
Ja tercera es el flujo de efectivo que proviene de las actividades de financiacidn.a
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book.70 Finanzas empresa
5: la decisién de inversion
51.85.00, producto de adquisiciones correspondientes a inmuebles, maquinaria y equipo por
'J.100.000 {salida de efectivo) y una disminucién en otros actives no corrientes en S/.15.000
{entrada de efectivo).
Sin embargo, no solo se invierte en activos fijos. También lo hacemos en activos corrientes
como caja-bancos, cuentas por cobrar y existencias. No obstante, parte de estas inversiones
se financia con fa aparicidn esponténea de pasivos que no tienen costo financiero para la
empresa (no cobran interés), tales coma los tributes por pagar, sueldos y salarios acumulados
‘© cuentas por pagar a proveedores, a los cuales denominaremos epasivos espontaneose. Por
ello, se considera que lo que se necesita financiar es la diferencia entre los activos corrientes
‘menos los pasivos espontaneos. Los pasivos corrientes que si tienen un costo, liamados también
‘*pasivos negociadoss, tales como los préstamos bancarios de corto plazo, no se consideran
como pasivos espontaneos. Los intereses que generan seran tomados en cuenta cuando se
caleule el flujo de efectivo destinado a los acreedores (ver grafico 2.2).
Grafico 2.2 Fiujo de efectivo entre la empresa y los inversionistas
Empresa Inversionistas
Intereses 40.
Retiro de deuda de &p. 50
Ineremento en deuda dep. (60) ie
Neto a acreedores a
Dvidendos pagados 20, SY
Aoortes de capital (10)
Neto a acconistas 2@ Aecionstas
Flujo de efectivo destinado
2 inversionistas 50
Fuente: elaboracion propia
En el cuadro 2.6, se presenta el cdlculo de la inversién en capital de trabajo neto para el afio
20X2. E! capital de trabajo asi considerado (sin tomar en cuenta los préstamos de corto plazo}
Copyrighte
ad materLos estados financieros de la empresa | 71
se clevd durante el aio 20X2 de S/.180.000 a S/.260.000, lo que significa una inversién en
capital de trabajo neto de S/.80.000 (una aplicacién o uso efectivo).
Cuadro 2.6 Célculo de la inversi6n en capital de trabajo neto (en miles de soles)
20x2 20xr
Active corriente 400 350
Pasivos espontaneos
Tributos y remuneraciones por pagar 60
Cuentas por pagar comerciates 0
Total de pasivos espontaneos (070)
Capital de trabajo nero 100
‘Aumento en capital de trabajo neto = 260 - 180 = S/.80
Inversin, salida de efectivo
Fuente: elaboracin propia
En resumen, el flujo de efectivo proveniente de la empresa fue (en miles de soles):
Flujo de efectivo operative S/215
Inversion en activos corrientes (85)
Inversién en capital de trabajo neto {80)
Flujo de efectivo proveniente de los activos $1.50
El flujo de efectivo entre la empresa y sus inversionistas [acreedores y a
en el grafico 2.2 y en la parte inferior del cuadro 2.5.
istas) se aprecia
A los acreedores s¢ les pagé intereses por S/.40.000 y se les cancel6 S/.50,000 de la deuda
‘a corto plazo (la cuenta préstamo de corto plazo disminuyo de S/.100.000 a S/.50.000}. Por
otro lado, se recibid de los acreedores de préstamos de largo plazo S/.60.000 (la cuenta
respectiva aument6 de S/.300.000 a S/.360.000). Se totaliz6, asi, un flujo de efectivo destinado
a los acreedares de S/.30.000,
En cuanto a los accionistas, se les pagé dividendos por S/.30.000 y se recibieron nuevos
aportes por S/.10.000, lo que resulté en un flujo de efectivo destinado a accionistas de
S/.20.000. E flujo total de efectivo destinado a acreedores y accionistas asciende a S/.50.000.
Copyrig
ed materiala decisién de inversion
En resumen, tenemos lo siguiente:
Flujo de efectivo proveniente de Ia empresa S/.50.000
Flujo de efectivo destinado a acreedores $130,000
Flujo de efectivo destinado a accionistas S/.20,000
Flujo de efectivo destinado a acreedores y accionistas 5/.50.000
Esta relacidn entre fa empresa y sus inversionistas, resumida en los flujos de efectivo entre
ellos, es de particular importancia, ya que el valor de la empresa depende de los flujos de caja
que esta genere para sus inversionistas, quienes valorardn la empresa segin sus expectativas,
sobre dichos flujos de caja,
Copyrighted materialEvercicios propuestos
Los estados financieros de la empresa | 73
1. Formule el Estado de flujo de efectivo y el Flujo de caja financiero para el periodo 2002
de acuerdo con los estados financieros que se muestran a continuacién.
Balance general
‘al 31 de diciembre del 2002
{expresado en miles de soles)
Activa 2002-2001 -——Pasivoy patrimonio 2002 2001
(aja-bancos 036 069 Proveedores 232 293
Clientes 647 5,71_—_Tributos y otras cuentas por pagar 5,72 5,22
Existencias 57S __6.00 _Intereses por pagar oso 175
Total activo corriente "12,58 12,80 ‘Total pasivo coriente Bas 890
Inversion en valores 093 093 ——_—Deuda a argo plazo 362 496
Active fijo 1389 16,05
Depreciacién acumulada (2.23) (1,96) Capital social 69170
Total activo no corriente 12,59 15,02 —_Utilidades retenidas 57) 486
Total activo 2517 27,42 Total pasivo y patrimonio 2517 27.42
Estado de pérdidas y ganancias
del 1 de enero al 31 de diciembre det 2002
Coneepto Miles de soles
Ventas netas
Costa de ventas
Uuilidad rota
Gastos de operacitn, administracion y de ventas
Depreciacion
nila antes de intereses€ impuestos
Intereses
Usilidad gravable
Impuesto ala renta
val
neta
Copyrighted material74 [Finanzas empresariates: la decision de inversion
2. La empresa peruana CARTESCA comercializa cartones para la exportacién. Actualmente,
las elevadas ganancias obtenidas han motivado a sus administradores a incursionar en
cel mercado de produccién y exportacién de cajas de carton para darle valor agregado 9
su producto.
Segiin las proyecciones realizadas por el Gerente Financiero, don Emilio, las ventas de
cajas de cartén en el primer afio seran equivalentes al 30% de las ventas abtenidas ¢}
afio anterior en su negocio de cartones. Se conace que, en el 2003, la empresa CARTESCA
vendié aproximadamente S/,5.000.000 en su negocio de produccién de cartén.
Se cuenta, ademds, con los siguientes datos:
~ Elhorizonte dei tiempo de! proyecto serd inicialmente 5 afos.
~ La inversién requerida para las maquinas se muestra a continuacién:
Maquina Costo Valor de vescate
Cortadora ‘$/.700.000 ‘$/.50.000
Moldadora: ‘$/-635.000 ‘3/.18.000
Corrugadora ‘$/-200.000 ‘$/.11.000
Engomadora 1.110.000 513.000
Total ‘$/.1.635.000 ‘$/.82.000
Todas las maquinas tienen una vida til de 12 afos.
~ Se ha pactado con fos clientes extranjeros que las ventas se pagarén 80% al contado
¥ 20% al crédito a un afio, con 3% de interés. Las ventas creceran aun ritmo constante
de 20% anualmente.
~ Las compras del primer afio ascenderdn a 50.000 y tendran un crecimiento constante
del 15% anual, las cuales seran canceladas en el mismo ao.
~ Se necesitaré contratar a 5 operadores adicionales, los cuales recibirdn un sueldo
bisico de $).480, cancelado a finales del mismo mes.
= Los gastos de luz, agua y teléfono representaran aproximadamente S/.810 mensuales,
los cuales se cancelaran el mismo mes en que se incurrié en el gasto.
= Por politica de la empresa, el inventaria inicial de mercaderia de cajas de carton de
cada afo representa e! 10% de las compras de ese afio.
= Elimpuesto a la renta es del 27% y se cancela en el afo al que corresponde.Les estados financieros de |a emp)
[75
~ Ainicios dei cuarto aio del proyecto, se decidié vender la maquina corrugadora, ya
que no era necesaria para la produccién. &l precio pactado al momento de la venta
fue de tan solo S/.100.000.
- Por politica de la empresa, se reparte el 50% de la utilidad neta como dividendos para
evitar problemas de agencia.
a, Elabore el Estado de pérdidas y ganancias proyectado.
‘a, Elabore el Flujo de caja para los préximos § aos.
3. Con la informacion proporcionada, se le pide preparar el Estado de flujo de efectivo de la
‘empresa Campanas S.A. correspondiente al afio 2002.
Balance general
Campanas S.A.
Active. 2001 2002 Pasivo 2001 2002
Caja ¥o.s00 33.500 Tributos por pagar 12.000 28.500
Clientes 10.500 26500 Proveedores 72.000 20.500
Mercaderias 2800 500 Dividendos por pagar 000 0
Active fijo 180.500 240.500 Patrimonio
Dep. acumulada (27.500) (51.000) Capital social 125.000 130,000
Reserva legal 450 7.100
Utila retenida 4.050 63.900
Total activo 168,500 250.000 Total pasivo y patrimonio 168.600 280.000
Estado de pérdidas y ganancias 2002
Ventas 350.000
Costo de ventas 180.000
Usilidad bruta 170.000
Gastos administrativos 40.000
Gastos de ventas 38.000
Utilidad antes det 1R 95.00076 Finanzas empresariales:
decision de inversién
Informacién adicional correspondiente al ario 2002:
~ Los gastos administrativos incluyen:
Depreciacién
Alquiler
Luz y agua
Sueldos administrativos
13.500
10.000
5.000
11,500
~ Los gastos de venta incluyen los sueldos de los vendedores por S/.35.000.
~ Se compré una maquina al contado por S/.60.000.
~ Se realizé un aporte de capital por $5,000.
~ La tasa del impuesto a la renta es del 30% y se crea una reserva legal del 10%,
4, Formule el Estado de flujo de efectivo y el Flujo de caja financiero para el periodo 2004
de acuerdo con los estados financieros que se muestran a continuacién.
Balance general
‘a1 31 de diciembre de! 2004
{expresado en miles de soles)
Active 2008 2003——Pasivoy patrimonio 2006 2003,
Efectivo 150 900 —Proveedores 2285 3.150
Clientes 6.755 6.025 _—Tributos yotras cuentas por pagar 5.800 5.530
Existencias G.1N5__5.625__Intereses por pagar 1.265 1.375
Total activo corriente 13.020 12.550 Total pasivo coniente 9310 10085
Inversion en valores 2.165 1775 —_Deuda a largo plazo 4160 5.290
Activ filo 13415 18325
Depreciacién acumulada -2.575 -2.350 Capital social 7195 7.100
Total activo nocorriente 13.005 14.750 _Uitilidades retenidas, 5.360 4.855
Total a 26025 27.300 Total pasivo y patrimonio 26025 27.300
Copyrighted materialLos estados financieros de la empresa | 77
Estado de pérdidas y ganancias
del 1 de enero al 31 de diciembre del 2004
(expresado en miles de soles)
Concepto sh
Ventas netas ans
Costo de ventas 2.130
Usilidad bruta 1585
Gastos de operacion, administrativs y de ventas 380
Depreciacibn 228
niidad antes de intereses €impuestos 1.010
Intereses 110
Uttidad gravabie 900
Impuesto a la renta 398
Uilidad neta
505,
c
opyrigh
ted materialIll. EL VALOR DEL DINERO EN EL TIEMPO
1, 2Un sol ahora o un sol dentro de un afio?
Si viviéramos en un mundo con certidumbre, gcémo responderiamos a las siguientes
preguntas?: gprefeririamos un sol ahora o un sol dentro de un afo?; gtendrian ambos el
mismo valor? La respuesta a estas preguntas constituye el concepto fundamental del valor
del dinero en el tiempo (VDT): «Un sol ahora vale mas que un sol por recibir (con certeza)
dentro de un aflor,
Existen varias argumentaciones que respaldan esta afirmacién. Por ejemplo, el profesor
Damodaran (2001: 44) sostiene que, en un ambiente inflacionario, el sol dentro de un ano
tendria menor poder adquisitivo. La segunda razén es la preferencia que normaimente se
tiene por consumir antes que después’; es decir, para dejar de consumir hoy, deberia
compensarse can consumir mas en el futuro’. Por ultimo, de existir incertidumbre en el sol
por recibir dentro de un af, habria una tercera razdn para que el sol ahora valga mas que un
sol dentro de un afio?.
Todas las razones expuestas son validas, pero existe el peligro de concluir, erréneamente,
que e! VOT depende de la inflacién y que, sino existiera inflacién, no existiria VDT. Aunque la
inflacién sea cero, un sol ahora vale mas que un sol dentro de un afo por la sencilla razén de
que, si tengo un sol ahora, lo puedo invertir, por ejemplo, depositandolo en un banco y tener
"61 tema de a distribucién intertemporal del consumo se verd en el capitulo 'V cuando se analce fa validez det
criterio de inversion denominado svalar presente neton
* Lo que implicaria una tasa real de interés. Si, ademés de esa tasa, considerdramos Ie inflacin, se tendria le
25a nominat del interés. Las relaciones entre estas tasas se explicarin en el capitulo V.
" EL tema de riesgo (incertidumbrel se examinari exhaustivamente en la segunda parte de! libro.-
80 [Finanzas empresariales: la decision de inversién
mas de un sol dentro de un afio: sia tasa de interés fuera 10%, el sot se convertiriaen S/.1,10
el préximo afio y eso ¢s mejor que solo un sol que recibiera dentro de un afo.
En esta argumentacién, hay un elemento central: la existencia de una oportunidad de
inversion. Si, por ejemplo, estuvieras sobrevolando la selva amazénica en una avioneta con
‘un maletin que contiene un millén de soles, falla el motor y tuvieras un aterrizaje forzoso en
plena selva virgen, y te acogiera un grupo no contactado (que no ha tenido contacto con la
civilizacién) y no tuvieras ta posibilidad de salir, el millén de soles, ahora, sequiria siendo un
millon de soles dentro de un afio (que, dicho sea de paso, no te sirve de mucho), ya que no hay
ninguna oportunidad de inversidn’.
Sin embargo, en situaciones normales, en nuestro medio no es asi, por lo que decimos que
un sol ahora vale mas que un sol recibido dentro de un afio. Generalizando el concepto, el
dinero recibido en diferentes afios posee diferentes valores. Entonces, en una situacién, seria
errado considerar invertir S/.100 para recibir $/.40 en cada uno de los préximos 3 afios y
concluir que el beneficio neto sea igual a S/.20 (beneficio ~ costo = 120 ~ 100 = 20}, ya que
estariamos sumando soles que se desembolsarian o recibirian en periodos de tiempo distintos
¥ que, por lo tanto, tienen distinto valor. Habria que, antes de sumarlas, poner las cuatro
cifras en un denominador comiin, es decir, un afio comiin; por ejemplo, en soles del afio 4 6
soles del afio 0. Pero Zeémo hariamos esto?
2. Valor futuro - valor presente: composicién - descuento
Empecemos por distinguir entre momento en el tiempo y periodo de tiempo:
so iso S150 180
Momentos en Eft tt.
‘tempo, 0 1 2 3 4 5
[eS
Perides ma °2 ’3 Ps Ps
Fuente: elaboracién propia.
“Lo que seria equivalente a decir que ta tasa de interés es igual a ceroEl valor del dinero en el tiempo | 81
En el grafico 3.1, podemos observar los momentos (instante) en el tiempo 0, 1, 2,3, 4y 5.
El momento 0 se refiere al momento presente o actual, Nota que los periodos son lapsos de
tiempo entre dos momentos, El periodo 1 {P,) es el lapso de tiempo comprendido entre el
momento 0 y el momento 1; el periodo 2 (P,) es el lapso entre e| momento 1 y el momento 2:
y asi sucesivamente.
Podemos observar que recibimos S/.50 al final de los periodos del 1 al 4. Notamos también
que el final del periodo 1 (momento 1} es, a su vez, el comienza del periodo 2. Si los S/.50 se
recibieran no al final sino al comienzo de cada periodo, se tendria el flujo mostrado en el
grafico 3.2, que corresponderia a un flujo de caja adelantado (el flujo del grafico 3.1 es un
flujo de caja vencido).
Grifico 3.2 Flujo de caja adelantado
$1.50 $150 s/50 9/50
4
° 1 2 3 4
Fuente: eladoracin propia,
A pesar de que en ambos casos se recibe ia misma suma en cuatro momentos, el flujo de
caja adelantado vale mas, pues el dinero se recibe un afio antes,
Hemos dicho que, para poder sumar fos flujos recibidos en diferentes afios, primero debemos
convertirlos en flujos equivalentes en un momento comin,
Si escogiéramos como momento comin el dia de hoy (el presente) y convirti¢ramos cada
flujo futuro en su equivalente de hoy, estariamos realizando un proceso de descuento y cada
fiujo futuro traido a su valor de hoy seria el valor presente (VP).
Si, por el contrario, escogiéramos una fecha comun futura y cada flujo lo convirtiéramos
hacia (adelante) una fecha futura, estariamos hablando de un proceso de composicién cuyo
resultado seria el valor futuro (VF).82 [Finanzas empresariates: ta decision de inversion
Grafico 3.3 Proceso de descuento
o 1 2 34
+
‘Valores presentes
Fuente: elaboracisn propia,
Grafico 3.4 Proceso de composi
Fuente; elaboracion propia,
2.1. Valor futuro - composicién
‘Supongamos que Jorge tiene S/.500 hoy y que los deposita en e! Banco Sudamericano que
le paga 6% de interés anual y lo deja permanentemente. éCudnto tendria en un aio? cEn dos,
tres y cinco afios? En un afto, habria ganado e! 6% de S/.500, es decir, S).30,00 y tendria 500
+ 30 = S/.530,00; es decir, 500(1 + 0,06) = S/.530. Al fina! de! segundo afio, ganaria intereses
de S].530 x 0,06 = S/.61,80 y tendria 500 + 61,80 = 5/.561,80; 0 el valor futuro al final del
segundo afio seria
500(1 + 0,06)(1 + 0,06) = 500(1,06)’= 561,8
Podemos hacer el mismo ejercicio para tres, diez y stv aftos. Obtendriamos los resultados
mostrados en el grafico 3.5.El valor del dinero en el tiempo | 83
Grifico 3.5 Calculo del valor futuro de una inversién a distintos periodos
0
S deposto $1500 hoy, VP = 5/500
YF dentro de 1 ato
df a
Sos + 0.06) = 51-520
~~ 618
VF dent de 2 aos
'500(1,0 61,06) = 5001,06)"= S56, of 1 2
00
sass
VF dentro de 3 afos
'S00(1,06)1,06)3,06) = $00(1,06)" = 8/.595,51
° 1 2 3
500 9954
VF dentro de 10 aos
|S00{1,06).nmnnnd't + 0/06) = 500K + 0,06}"= $7,895.42
—_— |
ef ror 3 10
00
van
VF dentro de "t" afios ‘s09q1,06)°
$00(1,06)onsscsnun + 0/06) = $00K1 + 0,06)° |
ee ; 2. I. —7T~
ia
fuente: elaboracién propia.
Generalizando, si llamamos VP al valor presente (hoy), VF al valor futuro después de et»
periodos y er» a la tase de interés, tendriamos la siguiente relacién:
VF, = VP(1 +r} (3.1)
La expresién 3.1 es una férmula con cuatro variables, Conociendo tres de ellas, podemos
hallar la cuarta con facilidad.84 [Finanzas empresariales: la decisin de inversién
2.2. Valor presente: descuento
El proceso de descuento es exactamente lo opuesto al proceso de composicién. Al tener el
flujo de efectivo que se recibira al final del periodo «ts, VF, gcual es el valor presente (VP) que
equivaldria al flujo futuro mencionado si la tasa de interés vigente fuera «rs? Si despejamos e}
término VP en la expresién 3.1, obtendriamos la formula del valor presente:
vee —“E (3.2)
(leat
Es decir, si recibiéramos S/.1.000, dentro de un afio (t=1), con una tasa de descuento de
10%, su VP seria:
cE
vp = 12. a09,09 1.000
(1 +02)" {
0 1
v
909,09
Si la suma se recibiera dentro de 5 afios, entonces, VF, = 1.000 y el VP seri
vee 1. 2073
(1+ On)
0
Qo 1 2 3 4 8
620,73
Una forma de interpretar el valor presente es pensar en qué suma debo depositar hay, a la
tasa de interés vigente, para que al final del afo «te tenga ia suma de flujo futuro. En nuestro
ejemplo, tenemos que depositar S/.620,73 hoy para tener al final del quinto af, con una
tasa de 10%, la cantidad de S/.1.000. En resumen, el valor presente de S/.1.000 recibidos al
final del quinto afio con una tasa de descuento de 10% es de S/.620,73. Es decir, S/.1.000
recibidos al final de! afio 5 son equivalentes a tener S/.620,73 hoy si la tasa de descuento es
10%.El valor det dinero en el tiempo | 85
Veamos el siguiente ejemplo. Un alumno desea seguir una maestria después de terminar su
carrera dentro de tres afios. Si su maestria le cuesta 5/.70.000, monto que tendra que
desembolsar cuando empiece sus estudios (comienzo del cuarto aio), Zcuanto tendria que
depositar en una cuenta que le paga 6% anual para contar exactamente con la suma necesitada
al iniciar su maestria?
Se plantea como un problema de valor presente
VP = {lo que tengo que depositar hoy)
VF = — $/.70.000
t = dafos
f= 6% anual
70.000
1
? a3 70.000 70.000
= 9/.58.774,14
(1 +006) 1191
Necesitara depositar S/.58.774,14.
Para terminar este acépite, conviene recalcar dos hechos: primero, cuanto mas alejada en
el tiempo se encuentre una suma de dinero, menor sera su valor presente; segundo, cuanto
mayor sea a tasa de descuento’, menor sera el valor presente. El grafico 3.6 nos muestra e}
valor presente de USS1 para diferentes tasas y periodos.
* Se suele usar el término wtasa de interés pars llevar valores presentes al futuro y etasa de descuentor para
traer fujos futures al presente; sin embargo, cvantitativamente, puede tratarse de la misma tas.86 | Finanzas empresariates: la decisién de inversion
Grafica 3.6 Valor presente de USS1 para diferentes tasas y periodas
Valor presente de US$ 1
= 15%
r= 20%
Tiempo
12 3 4 5 6 7 8 9 19» (dfos)
Fuemte: Ross et a. 1997: 42.
Nota que el valor presente se mantiene en 1 cuando la tasa de interés es cero.
2.3. Interés simpte o interés compuesto
Son dos formas de considerar el interés ganado. En el caso del interés simple, ef interés se
calcula siempre sobre e| monto inicial depositado. Si deposito S/.1.000 al 10% durante tres
afios, cada afio el interés ganado sera de 0,1 x 1.000 = §/.100 y podré retirar S/.1.300 al cabo
de los tres afios.
En el caso del interés compuesto, el interés ganado en cada aio se agrega al capital inicial
para obtener el capital final sobre el que se aplicaran los intereses el préximo periodo en un
proceso que se denomina «capitalizacién de los interesese. Los intereses se incorporan al
capital para ganar mas intereses el siguiente periodo. Es decir, se ganan intereses sobre
intereses. El cuadto 3.1 muestra el proceso.EL valor del dinero en el tiempo | 87
Cuadro 3.1 Proceso de capitalizacién de intereses
Interés simple Interés compuesto
Bho Capital ——interés-—Capitals | Ano Capital lnterés Capital
interés iniciat 10% final
1 1.000 100 1.100 1 4.000 100 1.100
1.000 100 1.200 2 1.100 no 1210
1.000 100 1.300 3 1.210 12) 133)
Fuente: elaboracion propia.
Notamos que, en el caso del interés compuesto, el capital final de un periodo es el capital
inicial del siguiente.
El hecho de utilizar interés compuesto me hubiera hecho ganar S/.31 mas (331 ~ 300) por
intereses.
Comiinmente, en nuestra vida diaria, utilizamos el interés compuesto, que es lo que
consideraremos a lo largo del libro, @ menos que indiquemos, especificamente, que se trata
de interés simple.
2.4. Frecuencia de composicién o descuento
En los ejemplos anteriores, os flujos de caja fueron compuestos o descontados anualmente.
{Qué sucederia si la composicidn o el descuento fuera mas frecuente, digamos cada seis
meses o mensualmente?
En un caso anterior, vimos que, si depositamos S/.500 por un periado de 10 afos con una
tasa de interés de 6% anual capitalizable (o compuesto) anualmente, ¢! valor futuro seria:
VF, = 500(1 + 0,06)"°= 895,42
Si se mantuviera la tasa estipulada de 6% anual, pero se capitalizaran los intereses cada
seis meses (se calcularan los intereses cada seis meses y se agregaran al capital), tendriamos
que cada semestre se ganaria &= 3% y tendriamos en total 20 semestres. El valor futuro se
caleularia de la siguiente manéra:8B | Finanzas empresariales: la decisin de inversion
»
aps 7
VF co ompicin semen * 500 fe oes = 500(1,03)” = S/. 903,06
La diferencia de S/.7,64 {903,06 ~ 895,42) proviene de la composicién mas frecuente de los
intereses. El interés ganado y, por lo tanto, la tasa ganada seran mayores cuanto mas frecuente
sea la capitalizacién de los intereses.
Si la composicion fuera mensual, se tendria:
= 500 f gs.) = sot.008) =). 908,70
VF,
o.com computa mena
Si llamamos TES a la tasa estipulada anual! (0,06 6 6%);
por afio; y ets, al nimero de afos, tendriamos:
wi"
VF coum soneite sate VP fe ws]
Para una tasa estipulada, la tasa ganada en realidad —liamada «tasa efectiva»— sera mayor
‘cuanto mayor sea el niimero de composiciones (capitalizaciones) por afio. En términos de
tasas, tendriamos la siguiente relacidn:
Tasa_efectiva_anual_(TEA) = [1 +!2-sstewdoamaal]” _
En el depésito de los S/.500, fa tasa efectiva anual seria:
con composicién semestral TEA = [1+ 25°
a
‘con composicién mensual TEA = {1+ 286)" 1 = 0,06168 = 6,168%
Qué pasa si elevamos e! ndmero de composiciones al limite, es decir, si componemas cada
segundo? Si hacemos em» infinito, tendriamos lo que se llama scomposicién o capitalizacién
continuas, La tasa efectiva para este caso sera:
TEA,
on. coplanin comms
TEA cpr. cates OT
= tel
* Ennuestro medio, esuee lamar aa tasaestipulada anual (TES stasa nominal, o que podria gener confusin,
puesto que este término se utiliza en vn contexto en que se considera la infacién tas9 nominal vs. a8 relEl valor del dinero en el tiempo | 89
donde ee» es Ia base de los logaritmos neperianos.
En Estados Unidos, la tasa estipulada recibe el nombre de APR (annual percentage rate) y
las empresas estén obligadas a informarla a los clientes. Con ello, e! costo verdadero (ia tasa
efectiva) queda indeterminado si no se precisa el periodo de composicién. Sila tasa cobrada
mensual es 1%, ef APR sera 1% x 12 = 12%.
En el Peri, la Superintendencia de Banca y Seguros (SBS) obliga 2 las instituciones financieras
a publicar la tasa efectiva anual que aplican a sus clientes.
Para hallar la tasa que se debe cobrar por periodo de composicién (semestral o mensual),
habré que utilizar:
Tasa_por_periodo = (1 + TEA]* - 1
Asi, si queremos cobrar una TEA de 6% anual:
Tasa efectiva semestral = T_E,__.., = [1 + 0,06)' - 1 = 0,02956 = 2,956%
Tasa efectiva mensual = T_E_....,= [1 + 0,06]* - 1 = 0,04868 = 0,4868%
3. Anualidades y perpetuidades
Con lo que hemos aprendido hasta ahora nos es posible hallar el valor presente (0 el valor
futuro a un momento determinado) de cualquier flujo 0 corriente de efectivo que tengamos
‘en un periodo dado, digamos cinco 0 diez afios. Basta con traer cada flujo futuro a su valor
resente y sumarlos. Sin embargo, este seria un camino largo en el que tendriamos que
repetir la operacién de calcular el valor presente muchas veces (una por cada periodo).
Cuando se dan ciertas condiciones, que detallaremos a continuacién, el proceso puede
simplificarse a la aplicacion de una formula una sola vez. Son los casos que veremos a
continuacién,
3.1. Anualidades
‘Se define como una anualidad a una corriente de flujos de efectivo que ocurre a intervalos
regulares durante un periodo determinado de tiempo.90 [Finanzas empresariales: ta decisi6n de inversién
3.1.1, Vator futuro de una anualidad
Si nos comprometemos a depositar S/.1.000 al final de cada afo durante los proximos §
afios en una cuenta, al 5% anual, {cuanto tendriamos al final dei afio 5?
Grafico 3.7 Valor futuro de una anualidad
a
= si190000
» > S1198090
= sias02so
: = syusrss
1000 + 095
= siiaisst
Voor futuro el anuaiad (1.1000 a al decade ao durante Sos aura tsa de St) siss2ee
Fuente: elaboracién propia.
El grafico 3.7 muestra el flujo de caja y el célculo del valor futuro al llevar las cinco
‘anualidades al final del afto 5.
Los 5/.1.000 recibidos al final del periodo 1 generaran intereses por 4 afos; los recibidos al
final del afio 2, por 3 afios; los recibidos al final del afio 3, por 2; los recibidos al final del afio
4, por 12, finaimente, los recibidos al final del afio § estan ya en el periodo 5, por fo que no
ganan intereses.
El valor futuro de Ia anualidad sera:
VE, = 1.000(1+0,05)* + 1.000(1+0,05)? + 1.000(1+0,05)? + 1.000(1+0,05) + 1.000
= 1.000[{1 + 0,05)" + (1 + 0,05)? + (1 + 0,05) + (1 + 0,05) + 1]Elvalor det dinero en et tiempo | 91
Expresién que se simplifica a
VF sess * vo s908 =)
0,05
Generalizando, tendriamos la formula del valor futuro de una anualidad vencida:
VFIA, re atoll
r
donde:
‘A: suma recibids al final de cada periodo (anualidad vencida)
+: tasa de interés por periodo
tindimero de periodos
Si los flujos se recibieran al comienzo de cada afo (grafico 3.7) y no al final, cada uno de
ellos generaria intereses por un afio adicional y la formula del valor futuro cambiaria a la del:
Valor futuro de una anualidad adelantada:
VFA t= Alt + feed
donde A representa la cantidad recibida 0 proporcianada al comienzo de cada periodo,
Grafico 3.8 Flujo de una anualidad adelantada
eS
5
wie | wim | wise | oc | |
Fuente: elaboracion propia92 [Finanzas empresariales: ta decisiin de inversion
Calcula el valor future al afo 5 de dicho flujo.
3.1.2, Valor presente de una anualidad
El proceso es el inverso al sequido para el célculo del valor futuro, como puede apreci
en el grafico 3.9 para anualidades vencidas.
Grafico 3.9 Valor presente de una anualidad vencida
1 2
1.000 sco | s/t.000
1 +005
$/952,38
1.900
$1907.03
$7863,84
1.000
(+005)
sym270
1000,
(+ 005)"
$/-783,52
4947
Fuente: elaboracién propia.
El valor presente de la anualidad ser
VP anualidad =
1 1 1 1
vp
140,05 (10,05)? (10,05)? (1+0,05)* (1 +0,05)*El valor del dinero en el tiempo | 93
que se puede simplificar a:
ees
1+0,05)*
0,05
VP a suas ® 4329,83
El valor presente de una anuatidad vencida de S/.1.000 por periodo durante 5 afos es de
S/.4.329,47. Esta es la cantidad que tendria que depositar hoy en una cuenta que me pague
€1 5% y, ai, poder retirar S/.1.000 al final de cada uno de los siguientes afios y quedar con
saldo cero en la cuenta.
En otras palabras, a una tasa de 5%, me es indiferente desembolsar S/.4.329,47 hoy 0
desembolsar S/.1.000 al final de cada aia en los préximos 5 afios. 0, si yo fuera el que recibe
el dinero, recibir S/.1.000 a! final de cada uno de los siguientes 5 afios es equivalente a recibir
$I.4.329,47 hoy (valor presente del flujo del futuro).
Generalizando, el valor presente de una anualidad vencida es’:
1
Gent
VP scatens = VP(ALT, t) = A’
‘A: suma anual recibida al final de cada periodo
£2 tasa de interés por periodo
t: numero de periodos
Si se tratara de una anualidad adelantada, el flujo seria como el que se muestra en el
grafico 3.10.
> La derivacién de esta y otras formulas se pueden encontrar en un texto de mateméticas financierss.——
94 Finanzas empresariates: la decisién de inversion
Grafico 3.10 Valor presente de una anuslidad adelantada
{+++
3