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Jesus Tong-La Decision de Inversion

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© Universidad det Pacifico Centro de Investigacién A. Sataverry 2020, Lima 11, Perd Finanzas empresariales: la decisién de inversion Jesis Tong 1 edicibn: junio 2006, febrero 2007, septiembre 2007 Diseho grafico: José Antonio Mesones ISBN: 978-9972-57-100-8 Hecho el depésito tegal en la Biblioteca Nacional del Perd: 2007-08562 ‘BUP-CEND! Tong Chang, Jesis Finanzas empresariaies: la decisidn de inversidn. -- Lima : Centro de lnvestigacién de la Universidad del Pacifico ; 2007. {Biblioteca Universitaria) | Gestién financiera / Administracion financiera | Contabilidad financiera / Toma de decisiones / Inversiones/ Valoracién de empresas | 1658.15 (COU) Miembro de le Asociacién Peruana de Editoriales Unwverstarias y de Escuelas Superiores (Apesu) y iernbro de la Asociacion de Ecitoriales Universitarias de América Latina y el Caribe (Eulac. El Centro de Investigacion de ta Universidad del Pacifico no se sclidariza necesariamente con el contenido de los trabajos que publica. Prohibida la reproduccién total 0 parcial de este testo por cualquier medio sin permis de la Universidad det Pacifico. Deteches reservados conforme @ Ley. inoice Parte |: La decisién de inversién y el flujo de caj \.__Las finanzas y la empresa... L206 500 195 FING079? iit 26 Para tomar decisiones, gqueé es lo mas importante 32 9. Los mercados financier0s y 12 €MPTES8 ecwnnrnninnnennnne 4B 10. Costos de Agencia aennernnnnnnnn menses 49 Il,__Los estados financieros de la empresa————_______ 87 Flujo de efectivo financier mnenn. ll, El valor del dinero en el tiempo ..... 1._ {Un sol ahora @ un sol dentro de un afc? Copyrighted material 2. 3.__ Nuestra primera inversion: el caso del automévil 118 4.__Valor presente neto y costo de oportunidad de capit 5. 4. Existencia de oportunidades de inves, ‘mercados financieros donde Eestencip dt onortunidades de iversion v mercados nancieres simultdneamente 128 6._Evalvacién de inversiones: impuestos.. 129, 7.__ Evaluacién de inversiones: dis jicion de activos fijos 133 ve aa de los bonos y la inflacién 159 rentabilidad de los bon0s.... : Copyrighted material \Valoracion de la empresa o del patrimonio de una empress .. 7. Evaluacion de inversiones: asignaciones de costo y flujos de cai 8 Evaluacién de inversiones: capital de trabajo ... 203 9. Evaluacién de inversiones: caso Cemento Romano 206 Vil. Otros criterios de inversi6n 27 1. Valor presente neto 217 2. Periodo de recuperacior 218 3. Periodo de recuperacion descontado 219 4. Retorno promedio contable 220 5. Tasa interna de retorno (TIR) 223 6. Comparacién del VAN y la TIR... 230 6.1. Escala del proyecto 230 6.2. La tasa interna de retorno incremental 231 6.3, Supuesto de reinversi 231 7. indice beneficio-costo 233 8. Cuadro resumen 234 VIILVPN y presupuesto de capital .. 243 1. Presupuesto de capital . 243 2. Valor presente neto, Qué descontar? gQué tener en cuenta al hacer un flujo de caja 243 3. Proyectos mutuamente excluyentes con vidas desiguales 249 3.1. Costo anual equivalente... —— 251 4, Racionamiento de capital 253 IX. Otros temas de inversiones 261 L_Arboles de d0CiSi6N sienna 261 2.__Punto de equilibrio ..... “ 264 2h 265 2.2. Punto de equilibrio de efectivo .. 2.3. Punto de equilibrio del VAN........ ee a | 4. Analisis de escenarios. aaa _ 2n 5. Opciones .. “ 5.1. Opciones financieras seme 272 5.4. Los indices del mercado de ACCIOMES nnnnnrnnnnnennnnn 306 5.5, El] mercado de BeriVEdOS we nnnnnnenn 308 5.6. ECémo se transan 10$ ValOr€S?ennnnnnnmn 308 §.7._ Buying on margin y short sales. 3u Xi. Introduccién al riesgo L {Qué es | riesgo? 3. Riesgo y aversién al riesgo ... 7. Administracién del riesgo 343 Xil. Teoria del portafolio.. 347 1.2. Aversin al riesgo € inversion ent ACiVOS sons Copyrighted material 2. Portafolio de dos activos riesgosos ... 358 3._Portafolio riesqoso éptimo 368 4. Cartera total dptima .......... 369 5. Modelo de Markowitz: fronteraeficient a1 6. Cartera éptima cuando existen restricciones en el ac 376 7. _@Podemos aplicar la teoria de portafolio en el Peri? . 379 Xill. Modelo de equilibrio de mercado (CAPM)... 389 1. Linea de mercado de capitales 389 2. Demanda de acciones y precios de equilibri 392 3. CAPM 394 3.1. Supuestos del CAPM... 394 3.2. Implicancias del CAPM 395 3.3. La prima por riesgo de mercado... 396 XIV.Costo y estructura de capital 3.4. La prima por riesgo de un activo indi 3.5. 2Qué significa la beta? 400 3.6. La linea de mercado de titulos (SML) 403 3.7. CMLY SML sen — 405 3.8. Otros modelos de equilibrio 406 3.9. ZEs el CAPM aplicable en el Peri 406 4u Costo de capital . cae = 412 2.2. Costo de las acciones preferenciales..... 44 2.3. Costo de las acciones comunes.. 414 2.4. Costo promedio ponderado del capital (WACC) 417 2.5. 2s el WACC Ia tasa de descuento apropiada para evaluar un proyecto? _420 Estructura de capital 422 ‘3.1. La teoria de Modi 3.2. El modelo de Hamada... 3.4. La teoria del pecking order. 3.5. La teoria del intercambio (trade-off, ri Ja sefali: 3.7. Los costos de 3.8, Teoria de la estructura de capital: conclusiones . XV. Decisiones de inversién en empresas apalancadas.. 437 1. Los determinantes del beta .nmmson 437 1.1. La naturaleza ciclica de los ingresos 437 1.2. El apalancamiento operati 438 1.3. El apalancamiento financiero 440 2. Métodos de valoracién de empresas o proyectos apalancados 442 2.1, Método del valor presente ajustado (APV). 443 2.2. Método de flujos de efectivo a capital contable (FTE). 446 2.3. Método del costo promedio ponderado de capital (WAC) 448 3.__Resumen y comparacién de los tres métodos 449, 4, Tasa de descuento adecuada para los proyectos de inversion dela empresa 450 4.1. Alqunas reflexiones sobre la tasa de descuento adecuada a 455 Bibliografia 461 Anexos.. niniee ABS Grafico 1.10: _Organigrama tipico de una empresa Grafico 1.11: Flujos de caja entre la empresa y los mercados financieros mune Rien :_Acciones que mitigan los costos de agencia Determinacién del capital de trabajo N€tO nn nnnonnnnnnnnnnan Céleulo del valor Futuro de una inversién a dstntos periodos :_Valor presente de USS1 para diferentes tasas y periods... 2 Giificn 17: — Valor futuro de un AL AO Geatee 38 :_ Flujo de una anualidad adelantada .. Flujo de caja frente a pérdidas y qaniancia: Valor presente de los flujos de ambas opci Valor presente de ls Fujos de ambas opciones... Flujo de la empresa ABC S.A. (en millones de soles) Flujo de caja de un bono de descuento puro. Copyrighted material Fiujo de caja de un bono con cupén constante Flujo de caja de un bono perpetuo Empresa ABC S.A. flujo de caja de un bono con cupén anual constante anu. XYZ SA. ejemplo de flujo de caja de un bono con cupén constante semestral . 167 Grafico 5.7: Flujo de caja de un bono soberano con tipo de cupén constante semestral... 168 Grafico 8: ABC SA: ejemplo de flujo de caja dela operacion de compra-venta de un bono . 172 Grafico 5:9: Relacidn entre las tasas de interés y los precios d€ 10S BONDS susssnsnans 174 Grafico 6.1: _ Sensibilidad de! precio de la accién a la tasa de crecimiento de los dividendos, « a Grifico 62: _ Sensibilidad del precio de la accion a los cambios en el retorno requerido Flujo de dividendos de la accién de dividendos irrequlares Flujo de dividendos equivalentes de dividendos irrequlares.... :_ Flujo de caja diferido .. Flujos de efectivo del proyecto Perfil del valor presente neto. Perfil del VPN para la conferenci Perfil del VPN para el proyecto de invers Perfiles del VPN para los proyectos Ay B ... Flujos de caja del banco y del automévil. Comparacién del valor presente o valor futuro del banco y del automévil Interrelaciones entre proyectos .. Flujos de caja de las maquinas fotocopiadora: Valor presente de los costos de las maqui Flujo de caja de los proyectos... Arbol én del ultimo di ris Arbol de decisién de la empresa petrotera ...... Punto de equilibrio contable (en miles) Punto de equilibrio contable y de efectivo (punto de cierre) (en miles). Perfil utitidad-precio de la opcién de compra Perfil utlidad-precio de la opcién de venta ‘Opcién de posteraar un proyecto. Opcién de expandir un proyecto Grafico 9.9: Perfil de la opcién de abandono Grafico 105: Organizacin del Estado peruan Grafico 10.6:_ Sistema financiero peruano Grafico 10.7: Ex-ante frente a ex-post. Grafico 11.1: _Distribucién de probabilidades de los retornos de los titulos A, By C Grafieo 11.2 Descompasicién del riesg9..... Grafico 11.3: Efectodiversificacién se Grafico 11.4: Curva de i Grafico 11.5: Curvas de indferencia para A= 2y A= 4. Grafico 12.1: Activo libre de riesgo y portafolio riesgoso..... Grafico 12.2: Linea de distribucién de capital (CAL) Grafico 12.3: CAL con la tasa de préstamo mayor que la tas libre de riesgo Grafico 12.4: Funcién de utilidad de Y° Grafico 12.5: Curvas de indiferencia U = 6 y U = 9 para inversor con Grafico 12.6: CAL curvas de indiferencia para un inversor COM A = 4 wnmmmnamre Grafico 12.7: Retorno esperado y desviacién estandar de la cartera de bonos y la Satter de 2CCONES titties TE Grafico 12.8: Retorno esperado y desviacion estandar de la cartera de bonas y la (Cae AS BY Grafico 12.9: Portafolios posibles con Ia existencia de short sales. Grafico 12.10: Desviacidn estandar del portafolio para distintas proporciones de W, y W, Grafico 12.11: Retorno esperado y desviacién estdndar del portafolio para distintas proporciones dew, ¥ W, Grafico 12.12: Determinacion del portafolio riesgoso dptimo. Grafico 12.13: Determinacién del portafolio riesqoso éptimo P y seleccién de la cartera Grafico 12. Grafico 12.15: La frontera de minima varianza y la frontera eficient Grafico 12.16: Frontera eficiente: restringida y no restringida... Grafico 12.17: Frontera eficiente y portafolioriesgoso éptimo. Grafico 12.18: Seleccién de la cartera completa cuando no existe activo libre de riesg Grafico 12.1! riesgo, pero no es posible pedir prestado Gréfico 12.20: Seleccién de la cartera completa cuando la tasa de préstamo es menor que la tasa a la que se puede pedir prestado Grafico 13.1: Frontera eficiente y portafolio riesgoso éptimo... Grafico 13.2: Linea de mercado de capitales ..s..nsnnsn Oferta y demanda de las acciones de Alpha ...... Oferta y demanda de las acciones de Sigma. Grafico 13.6: Linea de mercado de tit los (SMU) ..runnennnmnsninnn Grafico 13.7: Linea de mercado de titulos para el ejemplo numérico Grafico 13.8: Comparacién de la CML Con 13 SML nner Grifico 14.2: _E1 CAPM y el WACC Grafico 14.3: 61 CAPM y el enfoque subjetivo Grafico 14.4: Valor de la empresa y apalancamieMtO nn. :_Relacién entre los castos de capital y ¢! apalancamiento (DN) Relacién entre el valor de la empresa y la deuda Relacién entre los costos de capital y €l apalancamiento (medido por DN) Grafico 14.8: Grafico 14.9: Efectos del apalancamiento: modelo de intercambio. Grafico 15.1: Apalancamiento operative Grafico 15.2: Sensibilidad de los beneficios antes de intereses e impuestos al jlancamiento Gréfico 15.3: Proyectos con el mismo riesgo que la empresa afico 15.4: i it ent Copyrighted material pice pe cuapRos ‘Cuadro 1.1; __Manufacturas Alpha (costos de fabricacién del producto Beta) .. Estado de flujo de efectivo det itcores Mercancias SA. Flujo de efectivo financiero de Mejores Mercancias S.A. ununnmnnnnnnne Célculo de la inversin en capital de trabajo neto (en miles de SOleS) mnnun Proceso de capitalizacién de intereses Cronograma de pagos de cuotas iquale: ‘Cronograma con amortizaciones iquales.. Copyrighted material Cuadro 5.3: Situacién a): sin inflacién y sin impuestos..... Cuadro 5.4: Situaci6n b): sin inflacién, pero con impuestos de 30%.. Cuadro 5.5: Situacién ¢): sin impuestos, pero con inflacién de 20% {usando soles corrientes Cuadro 5.6: _Situacin d): impuestos de 30% e inflacién de 20% {usando soles corrientes y tasa nominal)... Cuadro 5,7: _ Situacién d): impuestos de 30% e inflacién de 20% {usando soles constantes Cuadro 6.1: Capital de trabajo y flujos de caj Cuadro 7.1: _Flujos de caja descontados al 104%.. Cuadro 7.2: Estado de resultados en délares .. a Cuadro 7.3: VPN para diversas tasas de deSCUEMO renner Cuadro 7.4: VPN de cada proyecto para diferentes tasas de descuento 229 Cuadro 7.5: Dos posibilidades de inversién sin riesgo .. 230 Cuadro 7.6: Café frente a CafetiA nnn ET) Cuadro 7.7: Flujos de los proyectos Ay B 234 Cuadro 7.8: Comparacién entre ios criterios de inversién... 235 Cuadro 8.1: Calculo del flujo anual equivalente 252 Cuadro 8.2: Proyectos disponibles (en millones de soles) 255 Cuadro 9.1: Flujo de caja (en mies) 268 Cuadro 9.2.1: Flujo de caja (en miles) Cuadro 9.4: _ Analisis de sensibilidad: produccién y venta de celos Cuadro 9.5: Analisis de escenarios: produccidn de C€l0§ wsn nun Cuadro 10.1: Listado de fondos mutuos Cuadro 10.2: Muestra del indice MSCI de acciones. . Cuadro 10.3: Resumen dei sistema bancario (en millones de dolar Cuadro 11.1: Rentabilidad Cuadro 11.2: Promedio de las desviaciones del retorno con respecto al retorno esperado Cuadro 11.3: Varianza y desviacién estandar del Restaurante Real.. Cuadro 11.5:_Retomno esperado de Mina de Oro .. Cuadro 11.6: Varianza y desviacién estandar de Cuadro 11.7: Resumen de las dos empresas. Cuadro 11.8: Calculo de la covarianza y coeficiente de correlacion de RR y MO ... Cuadro 11.9: Calculo del retorno esperado de la cartera (método alternativo) Cuadro 11.10: Célculo de la varianza y desviacién estandar de la cartera (métoda alternative) neensnsemanenemnsnsnneacmseesecs 331 Cuadro 11.11: Matriz de covarianzas (cartera de dos titulos) ‘Cuadro 11.12: Matriz de covarianzas (portafolio de cuatro titulos) Matriz de covarianzas (portafolio de «ns titulos) latriz de covarianzas con los supuestos . Cuadro 12.1: Composicién de la inversién de US$100.000.. Cuadro 12.2: Retorno esperado y desviacién estandar de! portafolio para distintas proporciones de w, y W, Cuadro 14.1: Estimado de la tasa de crecimiento «g) Cuadro 15.1: Flujo de caja no apatancado wn Cuadro 15.2: Flujo de caja apalancado .. ‘ . Cuadro 15,3: Resumen de 105 t165 MEt0d05 iit 449 Copyrighted material IntropucciOn Este libro recoge la experiencia obtenida luego de ensefiar durante los dltimos cinco afios los cursos de Finanzas |, en el Pregrado, y de Fundamentos de Finanzas, en el Posgrado de la Universidad del Pacifico. Entre los diversos temas tratados, resalta uno de especial importancia: la decision de inversion. El criterio mas aceptado para evaluar una inversién es el valor presente neto (VPN). El cdlculo del VPN de una inversién conlleva dos etapas iqualmente importantes: 1. Establecer el flujo de caja de la inversion, 2. Determinar ta tasa de descuento con la que se traera al valor presente el flujo de caja proyectado en la primera etapa. Esta tasa dependerd, entre otros factores, del riesgo del proyecto analizado, La primera parte de! libro (capitulos | al IX) se dedicara a la etapa de elaborar el flujo de caja proyectado, tomandose Ia tasa de descuento como definida. En cada uno de los capitulos del IV al Vil, ademas del tema correspondiente al mismo, se presentara Ia resolucién de un caso de inversin en el que se iran analizando diversas aspectos, cada vez mas complejos, en la elaboracién el flujo de caja. Los capitulos | y II constituyen una introduccién al curso en el que se situa a las Finanzas en la empresa y se revisan los estados financieros de la misma, El capitulo Il presenta el importante tema del valor del dinero en el tiempo. E! capitulo IV examina el modelo del valor presente neto. Los capitulos V y VI tratan sobre la valoracién de bonos y acciones. Otros criterios de inversién, tales como el de la tasa interna de retorno y el indice de rentabilidad, se presentan en el capitulo VIl. El capitulo VIN resume lo referente al VPN y el presupuesto de capital, incluyendo el caso de evaluar proyectos con vidas ttiles diferentes y en situaciones de racionamiento de capital. E! altimo capitulo de esta parte (capitulo IX} muestra otros temas en el andlisis de inversiones, tales como los drboles de decisién, y el analisis de sensibilidad y de escenarios, incluyéndose también una introduccién a las opciones financieras y opciones reales. En la segunda parte, el capitulo X se ocupa de los sistemas financieros y presenta una descripcién del sistema financiero peruano. En el capitulo XI, se hace una introduccién al tema del riesgo y su cuantificacién. El capitulo Xil ofrece una visién de la teoria de portafolio. El capitulo Xill presenta el capital asset pricing model (CAPM), que estara orientado a estimar la tasa de descuento que se debe utilizar. El capitulo XIV trata fos temas de costos y estructura de capital. Por ultimo, en el capitulo XV, se desarrolla el tema de las decisiones de inversion ‘en empresas apalancadas. En cada tema importante, se ha concluido con una reflexién sobre su aplicacién en el Peri. El libro cuenta, ademés, con cuatro apéndices. El primero, el apéndice estadistico, estd orientado a quienes no hayan seguido un curso de estadistica (0 no lo recuerden). Luego, ¢! apéndice de Bloomberg da una introduccién al uso de esta importante fuente de informacién. El tercer apéndice muestra el uso de las principales funciones, tanto de la calculadora financiera ‘como de Excel, para el calculo de valores presentes, valores futuros, conversién de tasas, valor presente neto y tasa interna de retorno, Por ditimo, el cuarto apéndice nos presenta [as tablas de valor presente. Deseo agradecer, en primer lugar, a mis alumnos, quienes fueron una fuente permanente de energia € inspiracién para continuar con mi trabajo. Tengo especiales recuerdos de Emilio Zaniga, Christian Inga, Patricia Sardén y Silvia Ortega, quienes constantemente me animaban a escribir. Agradezco, asimismo, a los jefes de practica que disefiaron los diversos ejercicios que se presentan al final de los capitulos. Expreso mi agradecimiento a los profesores Gregorio Leong, Luis Baba Nakao y Jorge Toma por sus valiosos comentarios y sugerencias que, indudablemente, mejoraron la versién final de este trabajo. Por iltimo, deseo agradecer a mis asistentes Manuel Valencia, Rodrigo Acosta y, en forma muy especial, a [a profesora Katherine Poémape, sin cuyo esfuerzo y dedicacién este libro no habria podido terminarse. Copyrigh naterial Parte I: LA DECISION DE INVERSION Y EL FLUJO DE CAJA I. LAS FINANZAS Y LA EMPRESA 1, Qué son las finanzas? El tema de las finanzas nos acompafia, muchas veces, sin que nos demos cuenta. Cuando siendo nifios le pedimos a nuestro padre que nos preste $/.20 para invitar a nuestrofa) mejor amigo(a) al cine, tenemos ya todos las elementos basicos de las finanzas. En primer lugar, se trata de dinero (los 5/.20). En segundo lugar, épara qué queremos el dinero?; para invitar al ‘amigo al cine (utilizacién del dinero). Por dltimo, geémo consequiremos los S/.20? (busqueda Gel dinero); se los pedimos eprestados» a papa. Personas Finanzas person Decision de — ae __ inerson | Fanzas pibicas | Franzas ermpresaiaes ~ _ Fuente: elaboracién propia 26 [Finanzas empresari Cuando somos adultos, zhacemos algo diferente? No; basicamente seguimos haciendo lo mismo, pero en forma mas sofisticads. Utilizamos et dinero para alimentarnos y vestirnos, para pagar el alquiler o Ia educacién de nuestros hijos, etc. Conseguimos o buscamos dinero a través de nuestro trabajo, negocios, préstamos bancarios o tarjetas de crédito; pero sequimos utilizando y buscando dinero. £éSon las personas las iinicas que utilizan y buscan dinero? No; también lo hacen las empresas ‘que usan dinero para realizar sus operaciones y proyectos. Por supuesto, e} conseguir (buscar) cl dinero que necesitan es un problema permanente para ellos. Por ailtimo, el gobierno utiliza dinero en sus obras piblicas (carreteras, hospitales, etc.) y sociales (como programas de apoyo alimentario escolar) Para ello, consigue (busca) el dinero a través de impuestos 0 préstamos (por ejemplo, mediante emisién de bonos). ‘Si quien busca y utiliza el dinero es la persona, estariamos habiando de finanzas personales; si es una empresa, hablamos de finanzas empresariales 0 corporativas'; y, si es el gobierno, estariamos hablando de finanzas publicas. Resumiendo, podriamos establecer una primera definicién de tas finanzas como la busqueda Y utilizacién del dinero por parte de fas personas, las empresas y el gobierno, tal como se esquematiza en el grafico 1.1. Esta definicién engloba las dos decisiones fundamentales: la decisién de inversion, que determina la utilizacién del dinero: y la decision de Financiamiento, que determing la busqueda del dinero que se necesita para las operaciones o inversiones?. Pero gcdmo invierten y buscan financiamiento estos agentes econdmicos, sean personas, empresas 0 gobierno? Esta es una de las preguntas que desarrollaremos a lo largo de este libro. Recordemos que las finanzas se nutren de diversas disciplinas, entre ellas la Economia, cen fa que nos apoyaremos para completar nuestra vision de esta materia, Comencemos abservando ei modelo econémico simplificado, mostrado en el grafico 1.2. Los productores (empresas) fabrican y entregan bienes y servicios a fos consumidores (familias), * Peferimos el término sfinanzas empresarialese, porque abarca a cualquier forma de organizacién y no solamente ala corporacién 0 sociedad andnima, 2 Algunos autores, como Aswath Damodaran, consderan, ademas, la decision de pago de dividends. Sin embargo, cesta decisin puede incluise en la decision de inversi6n: util2amos dinero disponible paca pagar dividends. Las finanzas y la empresa | 27 quienes los retribuyen al pagar con dinero. A su vee, las empresas necesitan contratar personal de las familias para producir. Dichas personas, por su trabajo, reciben dinero que es usado para comprar bienes y servicios. De esta manera, se cierra el circulo. Grafico 1.2 Modelo econémico simplificado ‘Consumo Sf. — vases ~ Trabajo - Remuneracin S) Fuente: elaboracion propa Qué caracteristicas tiene este modelo econdmico simplificado? Principaimente, dos. En primer lugar, es un modelo sin crecimiento, ya que todo el dinero ganado es consumido y, por lo tanto, no hay ahorro; sin ahorro, no hay inversién; y, sin inversién, no hay crecimiento, En segundo lugar, es un modelo de economia cerrada, en el cual no existen importaciones, exportaciones ni contacto con el extranjero. ‘Sin embargo, en la realidad, hay familias que tienen ingresos suficientes como para cubrir sus necesidades de consumo presentes y, ademas, tienen capacidad suficiente para ahorrar. Por otro lado, existen empresas que tienen proyectos de inversién y que necesitan fondos adicionales para ilevarlos a cabo. 2€s posible que se contacte el que tiene dinero sobrante con aquel que necesita fondos, de modo que ambos se beneficien mutuamente? Este seria el caso del tio que tiene su pequefta fortuna ahorrada y le presta al sabrino preferido para que establezca 0 amplie su pequefo negocio (una expresién grafica del modelo madificado se muestra en el grafico 1.3), Sin embargo, generalmente ese contacto no es tan directo (no es tan facil encontrar tios con dinero y, sobre todo, que estén dispuestos a prestario), ya que cexisten muchas familias que ahorran y muchas empresas que necesitan dinero, y el contacto directo entre ellas es muy dificil. Se necesita a alguien en el medio que facilite y posibilite et contacto: el intermediario financiero. 28 [Finanzas empresariates: la decision de inversion Grafica 1.3 Modelo econémico simplificado con demandantes y ofertantes de efectivo “%, \ % \ ‘Consumo Si. \ \ \ J “ones Remuneracin 5). 4 Fuente: elaboracion propia Elintermediario financiero generalmente es un banco. El banco, por un lado, capta ahorros de las familias a la tasa pasiva; y, por otro lado, canaliza o presta dinero a las empresas a la tasa activa’. La diferencia entre estas tasas le sirve al banco para cubrir sus costos de operacién y obtener utilidades. No obstante, los bancos (0 10s intermediarios financieros en general) no son el unico lugar donde la familia puede colocar sus excedentes de dinero ni la Unica fuente de financiamiento a la que pueden acudir |as empresas. También existen los lamados «mercados financierose, en donde las empresas pueden colocar (vender) acciones y bonos, y donde una persona puede comprarios y tener la posibilidad de obtener una ganancia (ver grafico 1.4). Hasta aqui hemos mencionado como productores 3 las empresas y como consumidores a Jas familias. En realidad, el papel de productor de bienes y servicios puede ser desempefado > La tase pasiva es la tasa de interés que paga ef banco por los ahorros de una persona, mientras que la tasa ‘activa es la tasa de interés que e! bance le cobra a esa persona cuando le presta Las finanzas y la empresa | 29 vauones Consumo Sf. - Bienes y servicios sao _ Trabajo Remuneracién SI. Fuente: elaboracion propia. por cualquiera de los agentes econdmicos; por ejemplo, un artesano que trabaja en el patio de su casa 0 una institucién gudernamental que presta servicios (hospitales). Asimismo, las empresas y el gobierno también son consumidores. Por ejemplo, las empresas adquieren materia prima, partes y piezas; y el Estado es, muchas veces, e! mayor comprador de bienes y servicios de la economia. Cada agente econémico tiene necesidades de fondos, originadas por sus operaciones y proyectos de inversién que, a su vez, generan fondos. Si las necesidades de fondos son mayores que los fondos generados internamente, el agente se encuentra en una situacion deficitaria y acudird al mercado financiero 0 a un intermediario financiero para conseguir el efectivo faltante. En este caso, el agente seria un demandante de fondos cuyo problema basico es de financiacién: buscar e! dinero necesario al menor costo 0 con las mejores condiciones posibles. Si, por el contrario, los fondos generados son mayores que las necesidades, el agente est en una situacién superavitaria cuyo problema es cémo invertir los excedentes (utilizar el dinero) con e! mayor rendimiento posible. En este caso, 61 acudird al mercado como un ofertante de fondos. Estas situaciones se muestran en el grafico 1.5, en el que se listan algunos de los intermediarios financieros que operan en et Peri 90 [Finanzas empresariales: ta cisién de inversion Grafico 1.5 Intermediarios financieros en el Perd Ofertantes de fondos Demandantes de fondos. Fuente: eloboracén propia Obsérvese la divisién de los mercados financieros en: el mercado monetario, donde se transan instrumentos de corto plazo (hasta un afio); y el mercado de capitales, donde se realizan ‘operaciones de largo plazo. Es interesante notar la relacién existente entre los intermediarios financieros y los mercados financieros. Un banco, por ejemplo, puede acudir al mercado de capitates a comprar titulos {bones o acciones), actuando como un inversionista u ofertante de fondos; oa colocar (vender) una emisién propia de bonos y/o acciones, actuando como un demandante de fondos. Alregresar a nuestro modelo econémico del grafico 1.4, teniendo en cuenta que los distintos agentes pueden desempefiar el papel de productores y consumidores, cabe observar que | produccién nacional puede, ademas de venderse en el mercado interno, colocarse en el exterior (exportaciones} y, por ello, recibir dinero ($). Asimismo, tengamos en cuenta que las necesidades de nuestros consumidores pueden satisfacerse también con productos del exterior (importaciones). Esta figura se muestra a través de las flechas en el grafico 1.6. Por otro lado, los intermediarios financieros, ademas de los ahorros locales, pueden concertar préstamos del exterior, los que representan un flujo de dinero para la economia y los que significan una salida posterior al amortizar el préstamo y pagar los intereses correspondientes. Lo mismo podrian hacer los agentes ecanémicos directamente can resultados similares. ted material Las finanzas y la empresa | 31 Grifico 1.6 Modelo econdmico simplificado abierto TNTERMEDIARIOS FINANCIEROS ‘MERCADOS FINANCIEROS vaLoRES vaLones Consumo Si Remuneracién S. Fuente: elaboracign propia Asimismo, las unidades superavitarias podrian colocar sus excedentes en el exterior y recibir, posteriormente, la amortizacién del préstamo y los intereses. Asi, nuestro modelo deja de ser un modelo de economia cerrada para convertirse en uno (mas realista) de economia abierta. Resumamos lo expuesto hasta aqui. Observando el grafico 1.1, tenemos nuestra primera ~proximacidn a lo que son las finanzas: utilizacién (decision de inversion) y busqueda (decisién de financiacién) de dinero por parte de las personas (Finanzas personales), las empresas (Finanzas empresariales) y el gobierno (finanzas piiblicas). Observando el grafico 1.6, notamos ‘que también son parte de las finanzas el estudio de los intermediarios financieros y de los mercados financieros, Asimismo, en este mundo globalizado, las finanzas internacionales (las flechas exteriores del grafico 1.6) son importantes. Examinemos ahora la maila curricular del drea de finanzas en nuestras carreras de Administracién, Contabilidad y Economia, Los temas relacionados con finanzas empresariales se tratan en los cursos Decisiones de Inversidn y Finanzas Corporativas. En Instrumentos Derivados, se cubre el tema de derivados, que tiene que ver con el mercado de capitales y con las finanzas empresariales en cuanto a cobertura de riesgo; también se ve lo que son 82 [Finanzas empresatial opciones reales. En Finanzas Internacionales, se desarrolian los temas que corresponden a finanzas en mercados internacionales y una introduccién a los mercados emergentes. Por el lado de los seminarios, el Seminario de Banca estudia a los intermediarios financieros yet Seminario de Bolsa, a los mercados financieros. Aunque, por el momento, no se ha ofrecido tun curso o seminario de finanzas personales, es importante mencionar que muchos de los temas y herramientas utilizados en finanzas empresariales son aplicables para analizar los problemas financieros de una persona o de una familia, Por iltimo, cabe resaltar que las finanzas estan en un proceso de constante evolucién y temas como los instrumentos derivados o la titulizacién, por citar dos ejemplos, son relativamente recientes. Ademds, existen asuntos de especial interés para nosotros, tales como la evaluacién de inversiones en paises en desarrollo (mercados emergentes). Estos y ‘otros temas que aparezcan en el futuro podran ser tratados a través de seminarios ad hoc. 2. Para tomar decisiones, Zqué es lo mas importante? Indudablemente, tomar decisiones es vital para una empresa. Este concepto se define, generalmente, como el escoger una altemativa entre varias posibles. Para ello, se deben tomar fen cuenta numerosos factores importantes, tales como el estimado de los ingresos, ef cconocimiento de los costos y buenos criterios de decisidn para el andlisis de las opciones. Temas como calidad, economia, informacién y muchos otros son también relevantes. Sin ‘embargo, en medio de todos ellos, cabe siempre preguntarse: para tomar una decision, 2qué ‘¢s lo mas importante? Supongamos que nos encontramos en el Parque Universitario y tenemos a nuestra disposicién tres autobuses. El primero viaja a Paracas. Este es el servicio presidencial de la mejor compaia de turismo, con terramoza, televisién, bar, bus-cama ¢ incluye el fin de semana en el Hotel Paracas. El segundo se dirige a Huancayo. Por la inauguracién de la ruta, la empresa esté ofreciendo un descuento del 90% en el costo del pasaje, que es lo mas econdmico en el mercado. El tercero es un viaje reguiar a Chiclayo en un 6mnibus antiguo que para en cada pequefio pueblo a recoger pasajeros, muchos de ellos campesinos que, a veces, estan acompafiados de aigin animal doméstico. éCual autobis tomar? ZEl que ofrece el mejor servicio? ZE1 mas econémico? El sentido comin nos dird que la decisin dependeri de a dénde queremos ir. Si nuesteo objetivo es visitar a nuestra madre enferma que esté en Chiclayo, aunque nos atiendan dos terramozas 0 Copyrighte ad mater Las finanzas y la empresa | 33 ros regalen el pasaje a Huancayo, decidiremos tomar el autobus que nos llevard a nuestro objetivo, Chiclayo. Por Io tanto, lo mas importante para tomar decisiones son fos objetivos ue uno tenga. ¥, si hablamos de decisiones de una empresa, lo mas importante es tomar en cuenta los objetivos de la empresa. 3. Los abjetivos de la empresa Tradicionalmente, se ha considerado como objetivo de la empresa el que tenia en cuenta nicamente los intereses de los accionistas. Sin embargo, este ha sido expresado de diversas formas a través de los afios. Se hablaba, primero, de maximizar las utilidades de la empresa, pero se descubrié que se podia aumentar e! monto de las mismnas simplemente creciendo y financiando este crecimiento al emitir mas acciones que, al final, perjudicarian a los accionistas, ‘quienes veian disminuir sus utilidades por accidn. Entonces, se cambié el objetivo a maximizar las utilidades por accién, pero alguien noté que este ratio se calculaba con valores histéricos ¥ que podia diferir mucho del valor al que se comerciaba la accién en el mercado. Se pas6, centonces, a fa maximizacian del precio de la accidn, pero se notd que no siempre maximizar 1 precio de la accién coincidia con maximizar la riqueza de los accionistas. Algunos autores cconsideran que no siempre e! maximizar la riqueza de los accionistas conducira a maximizar el valor de la empresa, por lo que optan par este iltimo objetivo. Como se puede apreciar, todas esas variantes det objetivo se centran en los intereses de los accionistas. Pero, si fundamos una empresa, éla rentabilidad para el accionista debe ser el Linico objetivo? Si fundamos una empresa, los abjetivas que le fijemos deberan reflejarlo que queremos y estaran fuertemente influenciados por nuestros valores personales. Para muchas: personas, Ia rentabilidad podra ser to mas importante, pero no tiene que ser asi para todos. Lo ‘que presento a continuacién refleja mi particular punto de vista sobre cuales deberian ser los, objetivos de la empresa. En primer lugar, debe reconocerse que fos accionistas no son el Unico grupo de interés‘ que ‘se preocups por las practicas adoptadas por la empresa y el resultado que se obtiene. Existen diversos grupos que tienen intereses en la compaitia, como los prestamistas, los clientes, los proveedores, los empleados, etc. A todos ellos les interesa que la compafiia marche bien, pues. + sGrupa de inteéss cortesponde al termina en inglds stakeholder, que engleda 2 as diferentes eonjuntos de personas que tienen alain interés en la firma (trabsjadores,consumidores, et) Es érmino que se contrpone 2 shareholder, que represent alos aeconisas. Copyright $ mater a You have either reached 2 page thts unevalale fer vowing or reached your ievina tit for his book. Las Finanzas y ta empresa | 35 ingresos no cubren sus gastos, que est consumiendo su patrimonio y que, a largo plazo (muchas veces no tan largo), quebrars. Y, si la empresa desaparece, no prestard ningin servicio a Ia sociedad, ni a sus trabajadores, ni a nadie. A lo que nos resistimos es a aceptar, como Unico objetivo, el maximizar utilidades a toda costa. Existen otros objetivos tan o mas importantes que este. Por ditimo, pero no por ello menos importante, mencionaremos un objetivo primordial para toda empresa, En un mundo tan competitivo y globalizado como el presente, un objetivo que se vuelve prioritario es el de sobrevivir. Como se expresé anteriormente, si no sobrevivimos, no prestaremos ningin servicio; y, muchas veces, por sobrevivir, tendremos que sacrificar, en parte, los otros objetivos mencionados. Pero gcudl de los cuatro objetivos mencionados se debe priorizar? El orden de presentacion no es, necesariamente, el orden de importancia para todas las empresas, ni el orden de importancia para cada empresa permanecerd inamovible a través del tiempo. En épocas de fuertes crisis, el sobrevivir sera vital. En épocas mejores, podriamos priorizar el objetivo de prestar servicio ala sociedad. Pero cabe preguntarse: ges posible trabajar con varios objetivas ala vex? Diversos autores, Damodaran* entre ellos, defienden la posicin de que debe existir un solo objetivo para orientar, con mayor claridad, las decisiones de Ia compafia, puesto que, de exist diversos objetivos, se podria llegar a situaciones ambiguas en la decisién, porque una decisién podria favorecer un objetivo y perjudicar otro. Si bien esto puede suceder, creemos que el peligro de tener un Unico objetivo (rentabilidad) puede hacer olvidar todos los demas, lo cual podria ser aun peor. Algunas empresas multinacionales han cometido abusos en aras de la rentabilidad”. Por otro lado, el tomar decisiones es escoger entre varias opciones, pero con pleno conocimiento de lo que sucedera. Por ejemplo, si ebajo el precio de una medicina, sacrificaré mi rentabilidad en 5%, pero beneficiaré a los nifios de los sectores mas pobres. Si puedo soportar esta disminucién de mi rentabiidad sin problemas, el considerar los multiples objetivos me podria llevar a rebajar el precio. El objetivo unico de «maximizar la rentabilidad» podria evarme a olvidar fos otros objetivos. * Aswath Damodatan es profesor de finanzas de la Stern Schoal of Business de la Universidad de Nueva York. * Algunos de los abuses cometidos son los siguientes: pago de salarios por debajo de fos minimos legalmente establecidos, explotacién de nis y mujeres, contrataciones ilegales, utilizacion de maquinaria peligrosa no protegida, condiciones de trabajo deficientes, ee. Para mayor informacién acerca del tema, puede consultarse Werner y Weiss 2003. los: Ia decision de inversion Con tos adelantos con que contamos hoy es posible establecer modelos de maximizacion de miltiples objetivos”, como los propuestos por el profesor J. 0. Agarwal, quien sostiene que el contar con un solo objetivo conduce a resultados erréneos e irracionales. Por dltimo, deseo regresar a lo sostenido en la segunda seccién. Lo mas importante para tomar decisiones son fos abjetivos y, en la tarea de establecerios, nuestros valores desemperian una funcién muy importante. Es imprescindible, entonces, reflexionar sobre qué valores queremos adoptar, reflexidn que no solo sera util para nuestro accionar en las empresas, sino que sera una guia para lo que queremos hacer en nuestras vidas. Sin embargo, ademas de los objetivos generales, se podrian plantear objetivos especificos que estén englobados en los generales, Por ejemplo, se podria colocar como objetivo capturar 1 10% del mercado local en los préximos 10 afios o reducir los costos de produccién en 15% en el préximo semestre. Para ello, tendriamos reas responsables involucradas en lograr el objetivo que tomarian diferentes acciones que las condujeran hacia él y evitarian las que pudieran alejarse de éi, Por ejemplo, si el objetivo es mejorar el clima organizacional de la ‘empresa, lo pensariamos das veces antes de suprimir la fiesta familiar de Navidad que ofrece la empresa. Los objetivos especificos pueden ser numerosos y variados. Lo que debe quedar claro es que nosotros podemas proponer los objetivos y tratar de buscar la manera de lograrlos. 4, Proceso de toma de decisiones (primera parte) Queda claro, entonces, que lo primero, en este proceso de tomar decisiones, es el establecimiento de los objetivos. Pero Zqué debemos hacer a continuacidn? En una segunda etapa légica, deberiamos identificar !as altemnativas u opciones que nos puedan conducir al objetivo. Por ejemplo, si se necesitara un cierto nivel de produccidn del producto A, podriamos tener dos opciones: consequir una linea de produccién automatizada con una fuerte inversion inicial, pero con menores costos de operacién (mano de obra y ahorro en desperdicios, por ejemplo}; o implementar una linea manual en ta que la inversidn inicial es menor, pero con costos anuales de operacion mayores. El profesor Agarwal ha desarollado trabajos como Goal Programming Mode! for Capital Budgeting Decisions with Priority Structuring, Stochastic Goal Programming Model for Capital Budgeting Decisions under Risk and Uncertainty, Lexicographic Ranking of Multiple Goals, Goal Programming Model for Working Capital for Business Firms, entre otros. Su pigina web es http//mwmiif.edufdirectorfoiosketch.ntm (consulta: 15 de junio del 2005). Copyrig naterial Esimportante, en esta etapa, identificar todas las alternativas posibles, ya que, si olvidamos alguna de ellas y, por lo tanto, no la analizamos, correriamos el riesgo de que justamente esa podria haber sido la mejor. En e! ejemplo de la fabricacién del producto A, una opcidn podria ser la de tercerizar (encargar \a produccién a una tercera empresa, en (ugar de fabricarla nosotros mismos, lo que se conoce también como subcontrata o maquila), que podria ser mejor que las dos opciones anteriores. Recordemos que seguir haciendo lo mismo es también tuna alternativa que debe compararse con las distintas propuestas de cambio para escoger la mejor opcién. Nuestro proceso para la toma de decisiones tiene ya dos primeras etapas identificadas: objetivos y alternativas, 60 (conviene vender) Las finanzas y ta empresa | 39 Supongamos ahora que fos tiempos se han puesto maios por una recesidn, que las ventas hhan bajado y que la empresa esta trabajando al 50% de su capacidad cuando se presenta un nuevo cliente que est dispuesto a realizar un pedido por 1.000 unidades, pero solo si le rebajamos el precio a S/.40. zronZ- wo4mon Fuente: oracién propia, Como hemos mencionado anteriormente, la informacién oportuna y de calidad es muy importante. Pero gen qué etapa interviene esta? En realidad, o hace en cada una de las tapas. Cuando se definen los objetivos, se necesita informacién sobre los deseos y valores de os diferentes grupos de interés (stakeholders) de |a empresa, Necesitamos informacidn de las alternativas posibles, de los criterias de inversidn y de los pardmetros que se deben pronosticar. Asimismo, necesitamos informacion para tomar la decisién y para ejecutarla de la mejor forma posible. Por ultimo, necesitamos informacion del desempefo alcanzado en la ejecucién para poder evaluarla, Las tinanzas ya empresa | 45 Recalcamos que se necesita informacién en todas las etapas; pero £qué tipo de informacion? Existeinformacién de mercado, de produccién, et.;y, sino sabemos discernir lo mas importante de lo menos importante en la informacién o si no tenemos idea del tipo de informacién que s€ necesita, corremos el riesgo de tener informacion basura, como dicen los informaticos. Y, cuando entra basura, sale basura, por mas elaborado y preciso que sea nuestro criterio 0 modelo de decision. Un tipo de informacién particularmente importante, que abarca todos los ambitos de la empresa, es la informacién de costos, lo que nos lleva al siguiente tema para discutir: gqué caracteristicas deben tener los costos para que sean importantes 0 relevantes para tomar una decisién? 7. Toma de decisiones e informacién de costos Sesuele definir alos costos como los recursos econémicos, utlizados o sacrificados, para la obtencian de bienes y servicios. Asi, si pagamos USS200 por un pantalén, podemos decir que nos costé US$200 (iFijate qué tipo de pantalones usamosi). También podemos utilizar una definicién mas general y definir los costos como los recursos econdmicos utilizados para lograr un objetivo. Por ejemplo, capturar el 15% del mercado de Arequipa me significaria una serie de costos de praduccién, transporte, publicidad, etc. Un conocimiento de los costos de nuestra empresa es vital para planear y controlar las operaciones de fa misma. Sin embargo, lo que més nos interesa aqui es la funcién de los costos en relacién con las decisiones que debemos tomar y que afectarin el futuro de la empresa, 2 Qué caracteristicas deben tener los costos para que nos sean itiles para tomar decisiones? ‘Supongamos que nos presentamos a una licitacién del Ministerio de Educacién de 50.000 ccarpetas del modelo que nosotros hemos fabricado el aflo pasado y que estan valorizadas, en nuestros registros contables, al costo de produccién de S/.100 cada una. El supervisor, sin ‘embargo, consultando con ios proveedores y los costos de mano de obra, estima que fabricar la carpeta costaria S/.120 éCual es la cifra que devemos tomar? Evidentemente, S/.120, que representa cuanto nos costaria producir la carpeta (costo futuro). Los S/.100 que nos costo tal produccién el ao pasado constituyen un costo pasado, histérico o hundido que no se puede recuperar. No estamos diciendo que los costos historicos sean inutiles; pueden servir como una base para predecir los costos futuras y son necesarios para controlar las operaciones de la empresa. Pero, para tomar decisiones, los costos histéricos son irrelevantes; los que portan (los relevantes} son los castos futuros. Copyright $ mater —————————————— 46 [Finanzas empresariales: ta decisién de inversion Observemos ahora la informacién simplificada del cuadro 1.4, que muestra la informacion resumida de dos alternativas, de las que debemos escoger una. Cuadro 1.4 Alternativas de decision Aiternativas " Ventas 5/300 51300 Me (150) (120) Moo (so) 60) Utilidad ‘S/-100 “37130 Fuente: elaboracion propia, La opcidn Il es mejor, pues tiene S/.30 mas de utilidad. Pero Zlas ventas y la MOD influyeron en inclinarla balanza por la alternativa II? No, pues estos rubros son iguales en ambas opciones. Lo determinante es la materia prima, rubro en el que, en la alternativa Il, se usa menos (diferencia MP = diferencia utilidades = S/.30). Esto nos conduce a la segunda caracteristica de los costos relevantes: deben ser diferentes entre las alternativas. Esto no quiere decir que los otros rubros no deban ser reportados. Ello es necesario para tener una visién completa del problema. Sin embargo, sabemos que los rubros relevantes son los que tienen costos diferentes. Grifico 1.9 Costos relevantes Coste futuro Cost relevante (inportante para a decisin) _ Costo que 5 citere ere tas | “aternativas | elaboracion propia Resumiendo, para que un costo (0 un ingreso) sea relevante o importante para tomar decisiones, debe ser un costo futuro y que difiera entre las alternativas, tal como se muestra fen el grafico 1.9 Las finan: 8. Las finanzas dentro de la organizaci6n de la empresa was ylaempresa | 47. En empresas pequetias, es posible que muchas de las funciones estén concentradas en una sola persona. Sin embargo, en empresas medianas o grandes, el organigrama de Ia firma ‘comunmente se asemeja al mostrado en el grafico 1.10. Grafico 1.10 Organigrama tipico de una empresa (Ctiretore (Gerencia General ‘Gerenca de Gerenca de (Gerencia de Marketing _| Finanzas Operaciones Contabiided de Contabiidad Financia ae Fuente: etaboracitn propia Si se tratara de una sociedad anénima o corporacién, tendriamos a la Asamblea de Accionistas como el drgano mas alto que, entre otras funciones, elige a un directorio y el cual, a su vez, nombra al Gerente General. Tipicamente, se tendrian la Gerencia de Operaciones, que tiene las funciones de produccién de bienes y servicios; |a Gerencia de Marketing, que engloba funciones de comercializacién, promocién y actividades afines; y la Gerencia de Finanzas, que engloba dos grandes funciones: la de tesorero y la de contralor. La Tesoreria se encarga de lo referente al manejo de efectivo (caja, créditos, planificacién financiera e inversiones). Por otro lado, !a Contralaria se encarga de la custodia de los activos y del control de las operaciones Copyrighted material a You have either reached 2 page thts unevalale fer vowing or reached your ievina tit for his book. a You have either reached 2 page thts unevalale fer vowing or reached your ievina tit for his book. 50 | Finanzas empresariales: la decision de inversion (accionista, si se tratara de una corporacién) decide contratar a un gerente o gerentes para que administren la empresa por él. Este gerente seria el eagentes encargado por el duefio para conducir la empresa. Hay garantia, ahora, de que los intereses del duefo y los del agente coincidan? En otras palabras, Zactuard el gerente de modo que sus gestiones sean consistentes con los intereses de duefio? o Zactuara en funcién de sus propios intereses? Existe aqui, por lo menos, un potencial conflicta de intereses, lo que es conocido como problema de agencia. Para asegurar que las acciones que tomen los gerentes no perjudiquen los intereses de los duefos, habré que tomar medidas (como la de contar con un consejo de vigilancia, por ejemplo) que protejan dichos intereses. Estas medidas generan costos que son llamados «costos de agencia». En realidad, los problemas y los costos de agencia se presentan cada vez que los intereses de itos stakeholders no coinciden 0 son opuestos. Retomamos, asi, el problema de los posibles conflictos de intereses entre los diferentes ‘grupos de interés (stakeholders) de la empresa que habiamos mencionado en la seccién 3 al tratar los objetivos de la empresa. El profesor Aswath Damodaran” trata este tema de forma interesante. Para él, !a empresa deberia maximizar el precio de la accién como dnico objetivo, !o que conduciria a maximizar el valor de la empresa y la riqueza de los accionistas si se cumplen las siguientes condiciones: Los gerentes actuan seguin el interés de los accionistas. Los intereses de los acreedores estan protegidos. Se revela informacién referente a la empresa de forma correcta y oportuna. No se perjudica a la sociedad. Estas condiciones en un mundo ideal se muestran en el grafico 1.12. 17 Emel segundo capitulo de ss libro, O2modaran (2003) realiza un muy interesante analisis de los objetivos de la empresa y fos costos de agencia El resto de esta seccidn presenta un resumen de dicho capitulo. Las finanzas y la empresa | 51 Grafico 1.12 Condiciones en un mundo ideal los bonistas Revelan informacién de ff Los mercados son forma honesta y a efcientes y valocan el tiempo efecto sobre el valor [MERCADOS FINANCIEROS Fuente: traducido de Damodaran 2001: 15. Enel grafico 1.13, se muestra por qué, en este mundo, funciona la maximizacién del precio de la accion. 52 [Finanzas empeesatiates: la decision de inversion Grafico 1.13 gPor qué la maximizacién del precio de ta accién funciona? Los accionistas contratan a los gerentes para administrar sus empresas... | Porque los accionistas tienen e! poder absoluto para | contratar y despedir a los gerentes... Los gerentes dejan de lado sus intereses y maximizan los precios de las acciones... Porque los mercados son eficientes*... La riqueza de los accionistas es maximizada... | Porque os acreedores(prestamistas y tenedores de bonos) estan totalmente protegidos contra las acciones de | los accionistas... El valor de la firma es maximizado... | Porque no hay costos creados para la sociedad.. La riqueza de la sociedad es maximizada... * Se ice que un mercado es eficiente evando incorparaiamediatamente oda la informacion dsponible de a empresa en precio dela accién. Es deci, ef mercado es transparente y ls precios de las acciones estén correctamente valorados. Fuente: taducigo de Damedaran 2001: 16. ‘Sin embargo, en la realidad, se presentan problemas y costos de agencia entre: = La gerencia y los accionistas - Losaccionistas y los acreedores (bonistas) - La firma y los mercados financieros ~ La firma y \a sociedad Estos problemas se muestran en el grafico 1.14. Las Finanzas y la empresa | 53 Gréfico 1.14 Condiciones en un mundo real & Tienen poco Los gerentes ponen ‘contro! sus intereses por sobre jos ‘encima de los gerentes accionistas ala firma Demoran as malas noticias o ff ice mercados pueden stellt senbbomas ceuvocane y sorerecconr Cisse mo) Fuente: traducido de Damodaran 2001: 18 Si los accionistas tienen poco control sobre los gerentes, estos pueden actuar segiin sus propios intereses perjudicando a los accionistas (cargando a la empresa excesivos gastos de representacién o un auto u oficina lujosos, por ejemplo). Los acreedores pueden ser perjudicados si no estan protegidos (Ios accionistas pueden hacerse pagar dividendos excesivos descapitalizando la empresa y aumentando el riesgo para los bonistas). Pueden existir costos sociales que no son cargados a la firma (contaminacién del ambiente, por ejemplo). La gerencia puede demorar el anuncio de malas noticias (de pérdidas) o no dar la informacién completa y transparente, o el mercado, simplemente, puede no ser eficiente y equivocarse. 54 [Finanzas empresariates: la decisién de inversion En estas condiciones, el maximizar el precio de las acciones puede no funcionar. Por ello, Damodaran propone acciones que pueden disminuir los costos de agencia, como las que se muestran en el grafico 1.15. Grafico 1.15 Acciones que mitigan los costos de agencia ones Los gerentes de empresas Acu administradas deficientemente brestan Cts sais tere reavooe — —i Se ptesen mediante 1 ie ees y estos 1 Gls de protecciin 2 Resen neta de es 2. Nuevos tipos de bonos* Inversionistas/consumidores Mas informacién externa andisis [| Mercados més liquids con e los activistas ‘menores costos de transaccién’ * En una adquisci6n host un grupo de accionstas trata de tomar el control de una empresa ofreciendo comprar 2cciones por un precio mayor que e! del mercado hasta una fecha determinada Si consigue reuni la mayoria de aciones, ‘pombrata a la mayoria de ditectoresy podrd despedit ala gerenca * Como bonos convertibles, que son bon0s que. a opcion del tenedor. pueden canjease por aciones. "Un mercado es mi iguido cuando los ttulos pueden transarse con mas facilis (y con menores costs de transaccin). Fuente: taducido de Oamodaran 2001: 37 Las thoanzas ya empresa | 55 Como lo muestra el grafico 1.15, se trata de disminuir el conflicto entre la gerencia y los accionistas haciendo que los gerentes se desemperien mejor pensando mas como accionistas (dandoles como parte de su remuneracién acciones de la empresa, por ejemplo) o haciendo posible el despido de los gerentes ineficientes. Los acreedores pueden usar cliusulas de proteccién que, por ejemplo, fimiten el pago de dividendos, prohiban realizar inversiones demasiado riesgosas 0 limiten el monto de nuevos préstamos que pueda asumir la empresa. En cuanto a los mercados financieros, se puede tratar de mejorar la informacién, disminuir los costos de transaccién y, en general, hacer mas eficientes los mercados. Por ultimo, se pueden reducir los costos sociales con leyes mas adecuadas como las de proteccién del medio ambiente y propiciando ta reaccién de los inversionistas y/o consumidores, por ejemplo, mediante campaiias de informacién para no adquirir productos que tengan elementos contaminantes del ambiente, o de aquellas empresas que contaminan el ambiente. Por el lado de los inversionistas, existen ahora fondos de inversion (fondos verdes) que solo invierten ‘en empresas que son amigables con el ambiente; por ejemplo, Renta 4 Ecofondo, Global Resources Society, Fondo Etico, AC Arco Iris, FanCaixa Coop. y Pléiade A. Mediamb"*. De este modo, argumenta Damodaran, es que se puede continuar trabajando con un dnico objetivo (maximizar la riqueza de los accionistas o el valor de la empresa) y recomienda una funcién objetivo modificada, en que plantea los siguientes casos: ~ Para firmas cuyas acciones se transan piblicamente en mercados eficientes donde los prestamistas (bonistas) estén protegidos, se debe maximizar el precio de la accién que Hevara a maximizar el valor de la firma. ~ Para firmas cuyas acciones se transan pablicamente en mercados ineficientes donde los. bonistas estén protegidos, se debe buscar maximizar la riqueza de los accionistas. Esto lNevaré a maximizar el valor de la firma, pero podria no maximizar el precio de la acci ~ Para fiemas cuyas acciones se transan publicamente en mercadas ineficientes donde los bbonistas no estan protegidos totalmente, hay que buscar maximizar el valor de las firmas; pero la riqueza de los accionistas y e! precio de la accién pueden no ser maximizados en ‘el mismo grado. ~ Para empresas de capital cerrado, se debe maximizar la riqueza de los accionistas si los prestamistas estan protegidos; o el valor de la firma, si no lo estan. Como se puede apreciar, los problemas y costos de agencia no se pueden identificar y resolver con facilidad. Sin embargo, esto no quiere decir que no existan o deban ser ignorados. Como lo hemos expuesto en la seccién 2, es mas conveniente trabajar con varios objetivos generales de la empresa (objetivos miltiptes) que puedan reflejar mejor los intereses de los iversos grupos de interés (stakeholders) que pueda tener la empress. "™Principales fondos verdes de inversion, en: httpllwww terra orgfntmilsfecologia/dineroffondol (consulta: 26 e owiembre del 2005). 56 | Finanzas empresariales: la decisién de inversion EJERCICIO PROPUESTO La empresa Relevante S.A. tiene la necesidad de realizar una reduccién de costos en su producto. Para ello, ha observado la existencia de dos alternativas para reducir los castos de mano de obra de fabricacién. La linea actual de fabricacién utiliza 20 obreros; 15 de ellos operan las méquinas y los S restantes manejan los materiales, Cada trabajador labora 2.000 horas al afio, con un costo actual de US$14 por hora y se espera que aumenten a USS16 después de un incremento recientemente negociado en los beneficios de los empleados. Una alternativa es la de realizar la reasignacion de labores en el manejo de materiales, con Jo cual se eliminaria la utifizacién de mano de obra en el proceso de produccién. El costo de realizar esta reasignacién es de USS90.000. La produccién actual es de 24.000 unidades y a produccién proyectada es de 25.000 unidades para e! préximo afo, la cual no se vers afectada por la decision. De igual forma, el precio de venta proyectado de US$250 por unidad no tendré variacién. El precio actual por unidad es de US$200. Al igual que en el presente afo, se espera que el total de la produccién sea vendido en el mismo periodo. Los costos actuales de mercadotecnia ascienden a US$1.700.000, mientras que los gastos sgenerales de fabricacién son de US$700.000. La decisin no afectaré los costos proyectados de materiales directos, que son de US$50 por unidad. Los gastos generales de fabricacién proyectados para el préximo afto son de USS750.000 y los costos de mercadotecnia proyectados ascienden a US$2.000.000. La estructura actual que presenta la empresa es la siguiente: ingresos: (24,000 u x US$200) 4.800.000 Costos: Materiales directos (24.000 u x US$50) 1.200.000 ‘Mano de obra de fabricacién (2.000 h x 20 x USS14} 560.000 Gastos generales de fabricacién 700.000 Mercadotecnia 1.200.000 Total de costos 4.160.000 Mediante el uso de la técnica de costos relevantes, efectue el andlisis correspondiente con el fin de determinar si es conveniente realizar la reasignacién de labores. II. Los ESTADOS FINANCIEROS DE LA EMPRESA Para tomar decisiones acertadas, es indispensable contar con informacién adecuada y a tiempo. Una de las principales fuentes de informacién son los estados financieros de la empresa. Por ello, en este capitulo, revisaremos los estados financieros reportados por las compafias. 1. Balance general Esel estado financiero que nos muestra la situacién financiera de la empresa en un momento (fecha) determinado. Las cuentas del lado izquierdo del balance muestran los bienes y derechos {activos) que pose la empresa: cuentas bancarias, cuentas por cobrar, inventarios, maquinaria Y equipo, etc. Las cuentas del lado derecho del balance representan a las personas o instituciones que tienen derecho a reciamo sobre ios activos de la empresa: por un lado, los derechos de los acreedores de fa empresa (pasivos): y, por el otro, los derechos de los duefios de la empresa (patrimonio). Por supuesto, se debe cumplir la ecuacién contable: Activo = Pasivo + Patrimonio En el cuadro 2.1, se muestra el Balance general de la empresa Mejores Mercancias S.A. 3 finales de los afios 20X2 y 20X1. Podemos ver que al 31 de diciembre del 20X2 la empresa tiene activos por un total de S/.1.050.000 (con su respectiva composicién), que los acreedores tienen derecho a S/.560.000 que a los accionistas de la empresa les corresponden S/.500,000 (patrimanio}. Otra forma de ver el balance, desde un punto de vista financiero, es considerar a los activos como la lista de inversiones que ha realizado ta empresa: S/.50.000 en terrenos; S/.700.000 58 [Finanzas empresariales: la decisién de inversion Cuadro 2.1 Balance general de Mejores Mercancias S.A. Mejores Mercancias S.A. Balance general al 31 de diciembre del 20%2 (expresado en miles de soles) Active 202 20K Pasivo y patrimonio 20x2 © -20X1 Caja-bancos so 20 Tributos y remuneraciones por pagar 18 60. Cuentas por cobrar 130160 Cuentas por pagar comerciales, 125 no Existencias 20 170 Préstamo de corto piezo 50 100 Total activo coriente 400-350 Total pasivo corriente 190 270 Préstamo de largo plazo 360 300 Terrenos, 50 50 Total pasivo 550 570 Inmuebles, maquinaria vequipe 700 600 Depreciacién acumulada (125) (90) Capita sociat 150 140 Otros activos no corrientes 25 40 Uslidades retenidas 350 240 Total activo no corriente 650 600 Total patrimonio neto $00 380 Total activo 1.080 950 Total pasivo y patrimonio 1.050 950 Nota: + Entos primeros dias de enero de! 20X2, ¢ adquiieron nuevos inmuebes, maguinaiay equip. No se vendié activo fjo ened gjercicio. ~ Todos ios gastos de inteveses fueron pagados en efectvo, ~ Durante e! peiodo se hizo una provision de S).60.000 para el pago de impuesta a la renta del ejrcicio, + Se pagaran dividendos por 530.000. Fuente: elaboracin propia ‘en inmuebles, maquinaria y equipo (sin depreciacién); S/.220.000 en existencias; S/.130.000 en cuentas por cobrar; y S/.50.000 en caja-bancos. Esta lista es el resultado de la decision de inversién de la que se hablé en el primer capitula, El orden de presentacién de los activos sigue el criterio de liquidez; es decir, se presentan primero los activos que pueden convertirse ‘mas ripido en efectivo. La partida caja-bancos va primero puesto que es efectivo. Le siguen Jas cuentas por cobrar porque se ha producide la venta y solo falta que el cliente pague para contar con el efectivo. En el caso de los inventarios (existencias), falta alin venderios y luego cobrar, por lo que aparecen despues. Los activas que se esperan se conviertan en efectivo Los estados financieros de ta empresa | 58 dentro del periodo de un aio se clasifican como activo corriente. En caso contrario, forman parte del activo no corriente los activos fijos camo terrenas, inmuebles, maquinaria y equipo. El lado derecho del balance muestra cémo se han financiado las inversiones que son mostradas en activos. Son productos de la adecisidn de financiamientos: la deuda total de ‘$/.550.000 (S/.15.000 en tributes y remuneraciones, S/.125.000 en cuentas por pagar comerciales, $/.50.000 en préstamos a corto plazo y S/.360.000 en préstamos a largo plazo) ¥ ¢1 patrimonio de S/.500.000 (S/.150.000 en aportes de los accionistas y S/.350.000 en utilidades no distribuidas de las operaciones de la empresa desde que inicié sus actividades). ‘Asi como en el caso de los activos, la presentacion de estas fuentes de financiamiento sigue un orden definido, segin el plazo de vencimiento que tengan tas deudas'. De estas, primero son colocados los pasivos corrientes, cuyo vencimiento es hasta de un afo y, luego, los pasivos 1 corrientes 0 pasivos de targo plazo; ambos constituyen el total de pasivos. El patrimonio representa los derechos o fa inversién realizada por los accionistas de le empresa. Sus aportes iniciales son representados por la cuenta capital social. La cuenta utilidades retenidas representa las utilidades de todos los afios de operacién de la empresa {que no han sido pagadas como dividendos y que, por lo tanto, se han reinvertido en la empresa. El patrimonio se considera una fuente de financiamiento de largo plazo. 2. Estado de pérdidas y ganancias El cuadro 2.1 mostraba el Balance general de la empresa al final de los aftos 20X2 y 20X1 (que viene a ser, a su vez, el balance al iniciarse el primer dia del aio siguiente). Pero gque sucedid entre esas dos fechas? ¢Cémo se pasd de un balance al siguiente? El Estado de pérdidas y ganancias del afio 20X2 es aquet que nos muestra el resultado de las operaciones realizadas por la empresa en dicho afo. Un Estado de pérdidas y ganancias 0 Estado de resultados nos presenta fos ingresos? de la empresa, de los que se deducen los gastos para obtener, por diferencia, a utilidad o pérdida del ejercicio: Ingresos ~ Gastos = Utilidades * Otro critevio que suele usarse cuando la empresa enfrenta problemas financieros es ordenar las deudas de acuerdo con su grado de exigibilidad en orden decreciente NBtese que los ingresos no necesariamente significan una entrada de efectivo. Para un definicidn de ingresos, gastos, costes, pérdidas, entradas y saidas de efectivo, véase la seccién 3 de este capitulo. 60 | Finanzas empresariates: la decision de Inversign El cuadro 2.2 nos muestra el Estado de pérdidas y ganancias de la empresa Mejores Mercancias S.A. del afi 20X2. El ingreso esta representado por las ventas netas de 2,5 millones de soles, De esta cifra se deduce el costo de ventas de S/1,8 millones que, por tratarse de una empresa comercial, lo constituye el costo de adquisicin de las mercancias que se han vendido”, para obtener el margen o una utilidad bruta de S/.0,7 millones. Cuadro 2.2 Estado de pérdidas y ganancias de Mejores Mercancias S.A. Mejores Mercancias S.A. Estado de pérdidas y ganancias por el afo terminado ei 31 de diciembre de! 20X2 (expresado en miles de soles) Ventas netas 2.500 Costo de ventas” 1.800) Utlidad bruta 700 Gastos administrativos y de ventas (a8) Depreciacion (35) Utldad antes de intereses ¢ impuestos 240 Gastos de intereses (20) Utilidad antes de impuestos 7200 puesto 2 fa renta (30%) {60) Utilidad neta 140 Dividendos 20 Adicion a utldades retenidas 110 * No incluye depreciacion Fuente: elboracién propia, Luego, deducimos los gastos administrativos y de ventas, y la depreciacién para obtener la utilidad antes de intereses e impuestos (S/.240.000). Observa que la depreciacién es un gasto ‘que no genera salida de efectivo* > De tratarse de una empresa fabri, el costo de ventas estar constituido por el costo de fabricacién de los productos que se han vendido. “Confrantese Ia seccién 3 de este capitulo Copyright smal al Los estadas financieros de la empresa | 61 A continuacién, restamos los gastos financieros representados por los intereses de los préstamos (S/.40,000), que no depende dela eficiencia con la que hayamos realizado nuestras operaciones, sino de la forma como las hemos financiado. El resultado son las utilidades antes de impuestos (S/.200.000), a tas que les aplicamos la tasa impositiva de 30% para ‘obtener el impuesto a la renta de S/.60.000 para obtener finalmente una utilidad neta (después de impuestos) de S/.140,000. De esta suma, se pagan dividendos a los accionistas por ‘S/.30.000 y quedan S/.110.000 como adicién a las utilidades retenidas. 3. Algunas distinciones importantes Para evitar confusiones, es preciso distinguir claramente los siguientes conceptos: ~ Costo, gasto, pérdida y salida de efectivo ~ Ingresos vs entradas de efectivo ~ Gastos vs salidas de efectivo 3.1. Costa, gasto, pérdida y salida de efectivo Podemos definir al costo como cualquier sacrificio econémico, generalmente un desembolso de dinero, con el fin de obtener bienes 0 servicios 0 con el fin de lograr un objetivo. Por ejemplo, si compramos un camién de reparto por US$200.000, e| costo del camién seria US$200.000, independientemente de la forma de pago pactada con el proveedor. Si fuera al contado, la salida de efectivo seria inmediata y, si fuera a crédito, fa salida de efectivo seria posterior, pero el costo del camién seria de US$200.000. Definimos el gasto como aquellos costos que en el Estado de pérdidas y ganancias de un periodo se deducen de los ingresos (principatmente ventas) para obtener fa utilidad. Si el ‘amid de nuestro ejemplo nos va a prestar servicio durante cinco afios, lo logico es que el costo del camién lo protrateemos entre los cinco afos y pasemos como gasto US$200.000/5 = US$40,000" mediante el proceso que llamamos depreciacién. Si hubiéramos comprado el camién al contado, en el primer afio habriamos tenido una salida de efectivo de US$200.000, ‘que es el costo del camidn. Pero el gasto en el Estado de pérdidas y ganancias del afo 1 por el uso del camidn seria de US$40.000 (la depreciacién del afio). Sin embargo, este gasto no genera ninguna salida de efectivo. * Estamos considerando el método de depreciacin lineal con un valor residual del camign de cero Copyrig 2d mater al 62 [Finanzas empresariates: la decisin de inversi6n Se define como pérdida al uso o sacrificio de un activo por el cual no recibimos ningin servicio o compensacién. Su efecto en el Estado de pérdidas y ganancias es la de un gasto. Por ejemplo, si al dia siguiente de haber adquirido el camién, y suponiendo que no lo hemos asegurado, este sufriera un accidente y quedara totalmente inutilizado, y no nos pagaran nada por él, en el Estado de pérdidas y ganancias tendriamos una pérdida de US$200.000. 3.2. Gastos contra salidas de efectivo ¢ ingresos contra entradas de efectivo Reconocemos un ingreso o un gasto por su efecto en el patrimonio de la empresa. Un ingreso aumenta el patrimonio. Un gasto (o pérdida) lo disminuye. Reconocemos las entradas co salidas de efectivo por su efecto en la cuenta caja-bancos. Las salidas de efectivo disminuyen la cuenta; las entradas la aumentan. No siempre una salida de efectivo implica un gasto. Por ejemplo, si compramos mercaderia por S/.10.000 y la pagamos al contado, tendremos una salida de efectivo de S/.10.000 (ei activo caja-bancos disminuye en S/.10.000) y simultaneamente aumentan los inventarios de mercaderia en S/.10.000 (otra cuenta de activo). Por lo tanto, el activo total queda igual. No ha habido variacién en los pasivos; por lo tanto, el patrimonio sigue igual (para que la ecuacion contable activo = pasivo + patrimonio se cumpla). Es decir, ha habido una salida de efectivo, pero no un gasto’, Podemos proponer otto ejemplo, Supongamos que se han devengado los sueldos y salarios de nuestros trabajadores de este mes por S/.500.000 y aiin no les hemos pagado. {Qué ha pasado en nuestro balance? No ha habido una salida de efectivo, por lo que el total de activos queda igual. Sin embargo, ahora tenemos una deuda con nuestros trabajadores de S/.500.000, por lo que, para que la ecuacién contable se cumpla, el patrimonio disminuye en S/.500.000. Es decir, hay un gasto por esa suma’. Por el lado de los ingresos, si una empresa consultora ha prestado servicios por un valor de $/.35.000 y aiin no le han pagado, no hay ningiin movimiento en caja-bancos. Sin embargo, tiene una cuenta por cobrar adicional de S/.35.000, que aumenta el activo total en esa suma; * El asiento contable seria: Mercaderias 10.000 Caja-bancos 10.000 " El asiento contable seria: Gastos, sueldosy salarios 500.000 ‘Sueldos y salar por pagar 500,000 Gopyrighte 2d material Los estados financievos de la empresa | 63 ¥, como no hay cambios en el pasivo, el patrimonio ha aumentado en S/.35.000. No hay entrada de efectivo, pero si un ingreso por la venta de servicios de SJ.35.000 que se reflejara en el estado de pérdidas y ganancias', Posteriormente, cuando la empresa consultora cobre, habré en el balance una entrada de efectivo de S/.35.000 y las cuentas por cobrar disminuirin en S/.35.000 dejando igual al activo total, No hay cambios en el pasivo y, por !o tanto, tampoco los hay en el patrimonio. Ha habido una entrada de efectivo, pero no un ingreso”. Veamos un Gltimo ejemplo. Supongamos que una empresa comercial vende a crédito ‘mercaderias por S/.90.000, las cuales tenian un costo de S/.60.000 y habian sido registradas por ese monto en la cuenta de inventario de mercaderias. Analicemos esta transaccién en dos partes. En primer (ugar, ha habido un aumento en ‘cuentas por cobrar de S/.90.000 en los activos, permaneciendo los pasivos igual, por lo que hay un ingreso (por ventas) de S/-90.000 que aumenta el patrimonio en esa suma. Simulténeamente, ha disminuido el inventario de mercaderias en S/.60.000 y el pasivo ha quedado igual, por lo que hay un gasto (costo de ventas) de S/.60.000, lo que significa una disminucién correspondiente del patrimonio, Nota que no hay ninguna entrada ni salida de efectivo®. 4. Estado de cambios en el patrimonio neto El cuadro 2.3 nos muestra las variaciones ocurridas durante el afo en las cuentas que pertenecen a los accionistas: e! capital social y las utilidades retenidas. El capital social de inicio del afio se incremento por nuevos aportes en S/.10.000 para llegar a fin de afto a un * El asiento contable seria: Cuentas por cobrat 35.000 Ventas 35.000 * El asiento contabte seria: Caja-bancos 38.000 Cuentas por cobrar 35.000 © Elasiento contable seria: Cuentas por cobrar 90000, Costo de ventas 60000 Ventas 90,000 lventario mercaderis 60.000 Copyrighted material 64 [Finanzas empresariales: ta decision de inversion saldo de S/.150.000. Las utilidades retenidas, que a comienzo del afo presentaban un saldo de S/.240.000, aumentaron en S/.140.000 por las utilidades del ejercicio y disminuyeron en 51.30.00 debido al pago de dividendos. El saldo afin de afio fue de S/.350.000 y el patrimonio total, que es la sumatoria de ambas cuentas, alcanz6 la cifra de S/.500.000. Mejores Mercancias SA. Estado de cambios en el patrimonio neto por el ato terminado el 33 de diciembre del 20X2 expresado en mites de soles) Total ‘Saldo al 31 de diciembre del 20X1 140 240 380 Emision de acciones de capital 10 10 Usiligad neta del ejercic 140 140 Dividendos (30) a) ‘aldo al 31 de diciembre del 20X2 150 350 500 Nota = En los prmeros as de enero del 20%2, se adqureron nuevos inmucbles, maquinariay equip MED. No se vendi® activo fio ene! eric. ~ Tados los gastos de intereses fueron pogadas en efectivo Durante pero, se hizo una provision de S/.60.000 para el pago de impuest a arena del jcc, ~ Se pagaron dividends par 530.000. Fuente: eaboracién propia. 5. Estado de flujo de efectivo Si observamos el cuadro 2.1, vemos que el saldo de la cuenta caja-bancos ha pasado de ‘S/.20.000 al 31 de diciembre del 20X1 a S/-50.000 al 31 de diciembre dei 20X2. £1 Estado de fiujo de efectivo para la empresa Mejores Mercancias se muestra en el cuadro 2.4 Copyrighted material Los estados financieros de ta empresa | 65 Cuadro 2.4 Estado de flujo de efectivo de Mejores Mercancias S.A Mejores Mercancias SA. Estado de flujo de efectivo por el flo terminado el 31 de diciembre del 20X2 (expresado en miles de soles) Usiidad antes de impuestos 200 Aivste por: Depreciacion 35 Usilidad de operacién antes de cambios en capital de trabajo operatvot 235 Disminucion en cuentas por cobrar 30 Aumento en existencias (so) Disminacién en tributos remuneraciones por pagar 135) ‘Aumento en cuentas por pagar comerciales is Efecto generado por actividades de operacién 185 Impuesto ata renta pagado (60) Frujo de efectvo de actividades de operacin 128 ‘Aumento en inmuebles, maquinaria y equipo (100) Disminucin en otros activos no coeientes 15 Flujo de efectvo de actividades de inversén (85) Disminucién en préstamos de corto plazo (60) ‘Aumento de préstames de largo plazo 60 Aporte de capital 10 Pago de dividendos 0) Flujo de efectivo de actividades de financiacion i) Flujo de efectivo neto 30 ‘aldo inicial de efectivo 20° Saldo final de efectivo 50 Mo se considera aqul la cuenta préstamos por pagar a corto plazo por coresponder a una actividad de financacién. ‘Fuente: elaboracin propia Como podemos observar, el Estado de flujo de efectivo consta de tres partes: la primera es el flujo de efectivo que proviene de las actividades de operacién, es decir, de las actividades del negocio; fa segunda es el flujo de efectivo que proviene de las actividades de inversion; y Ja tercera es el flujo de efectivo que proviene de las actividades de financiacidn. a You have either reached 2 page thts unevalale fer vowing or reached your ievina tit for his book. a You have either reached 2 page thts unevalale fer vowing or reached your ievina tit for his book. a You have either reached 2 page thts unevalale fer vowing or reached your ievina tit for his book. a You have either reached 2 page thts unevalale fer vowing or reached your ievina tit for his book. 70 Finanzas empresa 5: la decisién de inversion 51.85.00, producto de adquisiciones correspondientes a inmuebles, maquinaria y equipo por 'J.100.000 {salida de efectivo) y una disminucién en otros actives no corrientes en S/.15.000 {entrada de efectivo). Sin embargo, no solo se invierte en activos fijos. También lo hacemos en activos corrientes como caja-bancos, cuentas por cobrar y existencias. No obstante, parte de estas inversiones se financia con fa aparicidn esponténea de pasivos que no tienen costo financiero para la empresa (no cobran interés), tales coma los tributes por pagar, sueldos y salarios acumulados ‘© cuentas por pagar a proveedores, a los cuales denominaremos epasivos espontaneose. Por ello, se considera que lo que se necesita financiar es la diferencia entre los activos corrientes ‘menos los pasivos espontaneos. Los pasivos corrientes que si tienen un costo, liamados también ‘*pasivos negociadoss, tales como los préstamos bancarios de corto plazo, no se consideran como pasivos espontaneos. Los intereses que generan seran tomados en cuenta cuando se caleule el flujo de efectivo destinado a los acreedores (ver grafico 2.2). Grafico 2.2 Fiujo de efectivo entre la empresa y los inversionistas Empresa Inversionistas Intereses 40. Retiro de deuda de &p. 50 Ineremento en deuda dep. (60) ie Neto a acreedores a Dvidendos pagados 20, SY Aoortes de capital (10) Neto a acconistas 2@ Aecionstas Flujo de efectivo destinado 2 inversionistas 50 Fuente: elaboracion propia En el cuadro 2.6, se presenta el cdlculo de la inversién en capital de trabajo neto para el afio 20X2. E! capital de trabajo asi considerado (sin tomar en cuenta los préstamos de corto plazo} Copyrighte ad mater Los estados financieros de la empresa | 71 se clevd durante el aio 20X2 de S/.180.000 a S/.260.000, lo que significa una inversién en capital de trabajo neto de S/.80.000 (una aplicacién o uso efectivo). Cuadro 2.6 Célculo de la inversi6n en capital de trabajo neto (en miles de soles) 20x2 20xr Active corriente 400 350 Pasivos espontaneos Tributos y remuneraciones por pagar 60 Cuentas por pagar comerciates 0 Total de pasivos espontaneos (070) Capital de trabajo nero 100 ‘Aumento en capital de trabajo neto = 260 - 180 = S/.80 Inversin, salida de efectivo Fuente: elaboracin propia En resumen, el flujo de efectivo proveniente de la empresa fue (en miles de soles): Flujo de efectivo operative S/215 Inversion en activos corrientes (85) Inversién en capital de trabajo neto {80) Flujo de efectivo proveniente de los activos $1.50 El flujo de efectivo entre la empresa y sus inversionistas [acreedores y a en el grafico 2.2 y en la parte inferior del cuadro 2.5. istas) se aprecia A los acreedores s¢ les pagé intereses por S/.40.000 y se les cancel6 S/.50,000 de la deuda ‘a corto plazo (la cuenta préstamo de corto plazo disminuyo de S/.100.000 a S/.50.000}. Por otro lado, se recibid de los acreedores de préstamos de largo plazo S/.60.000 (la cuenta respectiva aument6 de S/.300.000 a S/.360.000). Se totaliz6, asi, un flujo de efectivo destinado a los acreedares de S/.30.000, En cuanto a los accionistas, se les pagé dividendos por S/.30.000 y se recibieron nuevos aportes por S/.10.000, lo que resulté en un flujo de efectivo destinado a accionistas de S/.20.000. E flujo total de efectivo destinado a acreedores y accionistas asciende a S/.50.000. Copyrig ed material a decisién de inversion En resumen, tenemos lo siguiente: Flujo de efectivo proveniente de Ia empresa S/.50.000 Flujo de efectivo destinado a acreedores $130,000 Flujo de efectivo destinado a accionistas S/.20,000 Flujo de efectivo destinado a acreedores y accionistas 5/.50.000 Esta relacidn entre fa empresa y sus inversionistas, resumida en los flujos de efectivo entre ellos, es de particular importancia, ya que el valor de la empresa depende de los flujos de caja que esta genere para sus inversionistas, quienes valorardn la empresa segin sus expectativas, sobre dichos flujos de caja, Copyrighted material Evercicios propuestos Los estados financieros de la empresa | 73 1. Formule el Estado de flujo de efectivo y el Flujo de caja financiero para el periodo 2002 de acuerdo con los estados financieros que se muestran a continuacién. Balance general ‘al 31 de diciembre del 2002 {expresado en miles de soles) Activa 2002-2001 -——Pasivoy patrimonio 2002 2001 (aja-bancos 036 069 Proveedores 232 293 Clientes 647 5,71_—_Tributos y otras cuentas por pagar 5,72 5,22 Existencias 57S __6.00 _Intereses por pagar oso 175 Total activo corriente "12,58 12,80 ‘Total pasivo coriente Bas 890 Inversion en valores 093 093 ——_—Deuda a argo plazo 362 496 Active fijo 1389 16,05 Depreciacién acumulada (2.23) (1,96) Capital social 69170 Total activo no corriente 12,59 15,02 —_Utilidades retenidas 57) 486 Total activo 2517 27,42 Total pasivo y patrimonio 2517 27.42 Estado de pérdidas y ganancias del 1 de enero al 31 de diciembre det 2002 Coneepto Miles de soles Ventas netas Costa de ventas Uuilidad rota Gastos de operacitn, administracion y de ventas Depreciacion nila antes de intereses€ impuestos Intereses Usilidad gravable Impuesto ala renta val neta Copyrighted material 74 [Finanzas empresariates: la decision de inversion 2. La empresa peruana CARTESCA comercializa cartones para la exportacién. Actualmente, las elevadas ganancias obtenidas han motivado a sus administradores a incursionar en cel mercado de produccién y exportacién de cajas de carton para darle valor agregado 9 su producto. Segiin las proyecciones realizadas por el Gerente Financiero, don Emilio, las ventas de cajas de cartén en el primer afio seran equivalentes al 30% de las ventas abtenidas ¢} afio anterior en su negocio de cartones. Se conace que, en el 2003, la empresa CARTESCA vendié aproximadamente S/,5.000.000 en su negocio de produccién de cartén. Se cuenta, ademds, con los siguientes datos: ~ Elhorizonte dei tiempo de! proyecto serd inicialmente 5 afos. ~ La inversién requerida para las maquinas se muestra a continuacién: Maquina Costo Valor de vescate Cortadora ‘$/.700.000 ‘$/.50.000 Moldadora: ‘$/-635.000 ‘3/.18.000 Corrugadora ‘$/-200.000 ‘$/.11.000 Engomadora 1.110.000 513.000 Total ‘$/.1.635.000 ‘$/.82.000 Todas las maquinas tienen una vida til de 12 afos. ~ Se ha pactado con fos clientes extranjeros que las ventas se pagarén 80% al contado ¥ 20% al crédito a un afio, con 3% de interés. Las ventas creceran aun ritmo constante de 20% anualmente. ~ Las compras del primer afio ascenderdn a 50.000 y tendran un crecimiento constante del 15% anual, las cuales seran canceladas en el mismo ao. ~ Se necesitaré contratar a 5 operadores adicionales, los cuales recibirdn un sueldo bisico de $).480, cancelado a finales del mismo mes. = Los gastos de luz, agua y teléfono representaran aproximadamente S/.810 mensuales, los cuales se cancelaran el mismo mes en que se incurrié en el gasto. = Por politica de la empresa, el inventaria inicial de mercaderia de cajas de carton de cada afo representa e! 10% de las compras de ese afio. = Elimpuesto a la renta es del 27% y se cancela en el afo al que corresponde. Les estados financieros de |a emp) [75 ~ Ainicios dei cuarto aio del proyecto, se decidié vender la maquina corrugadora, ya que no era necesaria para la produccién. &l precio pactado al momento de la venta fue de tan solo S/.100.000. - Por politica de la empresa, se reparte el 50% de la utilidad neta como dividendos para evitar problemas de agencia. a, Elabore el Estado de pérdidas y ganancias proyectado. ‘a, Elabore el Flujo de caja para los préximos § aos. 3. Con la informacion proporcionada, se le pide preparar el Estado de flujo de efectivo de la ‘empresa Campanas S.A. correspondiente al afio 2002. Balance general Campanas S.A. Active. 2001 2002 Pasivo 2001 2002 Caja ¥o.s00 33.500 Tributos por pagar 12.000 28.500 Clientes 10.500 26500 Proveedores 72.000 20.500 Mercaderias 2800 500 Dividendos por pagar 000 0 Active fijo 180.500 240.500 Patrimonio Dep. acumulada (27.500) (51.000) Capital social 125.000 130,000 Reserva legal 450 7.100 Utila retenida 4.050 63.900 Total activo 168,500 250.000 Total pasivo y patrimonio 168.600 280.000 Estado de pérdidas y ganancias 2002 Ventas 350.000 Costo de ventas 180.000 Usilidad bruta 170.000 Gastos administrativos 40.000 Gastos de ventas 38.000 Utilidad antes det 1R 95.000 76 Finanzas empresariales: decision de inversién Informacién adicional correspondiente al ario 2002: ~ Los gastos administrativos incluyen: Depreciacién Alquiler Luz y agua Sueldos administrativos 13.500 10.000 5.000 11,500 ~ Los gastos de venta incluyen los sueldos de los vendedores por S/.35.000. ~ Se compré una maquina al contado por S/.60.000. ~ Se realizé un aporte de capital por $5,000. ~ La tasa del impuesto a la renta es del 30% y se crea una reserva legal del 10%, 4, Formule el Estado de flujo de efectivo y el Flujo de caja financiero para el periodo 2004 de acuerdo con los estados financieros que se muestran a continuacién. Balance general ‘a1 31 de diciembre de! 2004 {expresado en miles de soles) Active 2008 2003——Pasivoy patrimonio 2006 2003, Efectivo 150 900 —Proveedores 2285 3.150 Clientes 6.755 6.025 _—Tributos yotras cuentas por pagar 5.800 5.530 Existencias G.1N5__5.625__Intereses por pagar 1.265 1.375 Total activo corriente 13.020 12.550 Total pasivo coniente 9310 10085 Inversion en valores 2.165 1775 —_Deuda a largo plazo 4160 5.290 Activ filo 13415 18325 Depreciacién acumulada -2.575 -2.350 Capital social 7195 7.100 Total activo nocorriente 13.005 14.750 _Uitilidades retenidas, 5.360 4.855 Total a 26025 27.300 Total pasivo y patrimonio 26025 27.300 Copyrighted material Los estados financieros de la empresa | 77 Estado de pérdidas y ganancias del 1 de enero al 31 de diciembre del 2004 (expresado en miles de soles) Concepto sh Ventas netas ans Costo de ventas 2.130 Usilidad bruta 1585 Gastos de operacion, administrativs y de ventas 380 Depreciacibn 228 niidad antes de intereses €impuestos 1.010 Intereses 110 Uttidad gravabie 900 Impuesto a la renta 398 Uilidad neta 505, c opyrigh ted material Ill. EL VALOR DEL DINERO EN EL TIEMPO 1, 2Un sol ahora o un sol dentro de un afio? Si viviéramos en un mundo con certidumbre, gcémo responderiamos a las siguientes preguntas?: gprefeririamos un sol ahora o un sol dentro de un afo?; gtendrian ambos el mismo valor? La respuesta a estas preguntas constituye el concepto fundamental del valor del dinero en el tiempo (VDT): «Un sol ahora vale mas que un sol por recibir (con certeza) dentro de un aflor, Existen varias argumentaciones que respaldan esta afirmacién. Por ejemplo, el profesor Damodaran (2001: 44) sostiene que, en un ambiente inflacionario, el sol dentro de un ano tendria menor poder adquisitivo. La segunda razén es la preferencia que normaimente se tiene por consumir antes que después’; es decir, para dejar de consumir hoy, deberia compensarse can consumir mas en el futuro’. Por ultimo, de existir incertidumbre en el sol por recibir dentro de un af, habria una tercera razdn para que el sol ahora valga mas que un sol dentro de un afio?. Todas las razones expuestas son validas, pero existe el peligro de concluir, erréneamente, que e! VOT depende de la inflacién y que, sino existiera inflacién, no existiria VDT. Aunque la inflacién sea cero, un sol ahora vale mas que un sol dentro de un afo por la sencilla razén de que, si tengo un sol ahora, lo puedo invertir, por ejemplo, depositandolo en un banco y tener "61 tema de a distribucién intertemporal del consumo se verd en el capitulo 'V cuando se analce fa validez det criterio de inversion denominado svalar presente neton * Lo que implicaria una tasa real de interés. Si, ademés de esa tasa, considerdramos Ie inflacin, se tendria le 25a nominat del interés. Las relaciones entre estas tasas se explicarin en el capitulo V. " EL tema de riesgo (incertidumbrel se examinari exhaustivamente en la segunda parte de! libro. - 80 [Finanzas empresariales: la decision de inversién mas de un sol dentro de un afio: sia tasa de interés fuera 10%, el sot se convertiriaen S/.1,10 el préximo afio y eso ¢s mejor que solo un sol que recibiera dentro de un afo. En esta argumentacién, hay un elemento central: la existencia de una oportunidad de inversion. Si, por ejemplo, estuvieras sobrevolando la selva amazénica en una avioneta con ‘un maletin que contiene un millén de soles, falla el motor y tuvieras un aterrizaje forzoso en plena selva virgen, y te acogiera un grupo no contactado (que no ha tenido contacto con la civilizacién) y no tuvieras ta posibilidad de salir, el millén de soles, ahora, sequiria siendo un millon de soles dentro de un afio (que, dicho sea de paso, no te sirve de mucho), ya que no hay ninguna oportunidad de inversidn’. Sin embargo, en situaciones normales, en nuestro medio no es asi, por lo que decimos que un sol ahora vale mas que un sol recibido dentro de un afio. Generalizando el concepto, el dinero recibido en diferentes afios posee diferentes valores. Entonces, en una situacién, seria errado considerar invertir S/.100 para recibir $/.40 en cada uno de los préximos 3 afios y concluir que el beneficio neto sea igual a S/.20 (beneficio ~ costo = 120 ~ 100 = 20}, ya que estariamos sumando soles que se desembolsarian o recibirian en periodos de tiempo distintos ¥ que, por lo tanto, tienen distinto valor. Habria que, antes de sumarlas, poner las cuatro cifras en un denominador comiin, es decir, un afio comiin; por ejemplo, en soles del afio 4 6 soles del afio 0. Pero Zeémo hariamos esto? 2. Valor futuro - valor presente: composicién - descuento Empecemos por distinguir entre momento en el tiempo y periodo de tiempo: so iso S150 180 Momentos en Eft tt. ‘tempo, 0 1 2 3 4 5 [eS Perides ma °2 ’3 Ps Ps Fuente: elaboracién propia. “Lo que seria equivalente a decir que ta tasa de interés es igual a cero El valor del dinero en el tiempo | 81 En el grafico 3.1, podemos observar los momentos (instante) en el tiempo 0, 1, 2,3, 4y 5. El momento 0 se refiere al momento presente o actual, Nota que los periodos son lapsos de tiempo entre dos momentos, El periodo 1 {P,) es el lapso de tiempo comprendido entre el momento 0 y el momento 1; el periodo 2 (P,) es el lapso entre e| momento 1 y el momento 2: y asi sucesivamente. Podemos observar que recibimos S/.50 al final de los periodos del 1 al 4. Notamos también que el final del periodo 1 (momento 1} es, a su vez, el comienza del periodo 2. Si los S/.50 se recibieran no al final sino al comienzo de cada periodo, se tendria el flujo mostrado en el grafico 3.2, que corresponderia a un flujo de caja adelantado (el flujo del grafico 3.1 es un flujo de caja vencido). Grifico 3.2 Flujo de caja adelantado $1.50 $150 s/50 9/50 4 ° 1 2 3 4 Fuente: eladoracin propia, A pesar de que en ambos casos se recibe ia misma suma en cuatro momentos, el flujo de caja adelantado vale mas, pues el dinero se recibe un afio antes, Hemos dicho que, para poder sumar fos flujos recibidos en diferentes afios, primero debemos convertirlos en flujos equivalentes en un momento comin, Si escogiéramos como momento comin el dia de hoy (el presente) y convirti¢ramos cada flujo futuro en su equivalente de hoy, estariamos realizando un proceso de descuento y cada fiujo futuro traido a su valor de hoy seria el valor presente (VP). Si, por el contrario, escogiéramos una fecha comun futura y cada flujo lo convirtiéramos hacia (adelante) una fecha futura, estariamos hablando de un proceso de composicién cuyo resultado seria el valor futuro (VF). 82 [Finanzas empresariates: ta decision de inversion Grafico 3.3 Proceso de descuento o 1 2 34 + ‘Valores presentes Fuente: elaboracisn propia, Grafico 3.4 Proceso de composi Fuente; elaboracion propia, 2.1. Valor futuro - composicién ‘Supongamos que Jorge tiene S/.500 hoy y que los deposita en e! Banco Sudamericano que le paga 6% de interés anual y lo deja permanentemente. éCudnto tendria en un aio? cEn dos, tres y cinco afios? En un afto, habria ganado e! 6% de S/.500, es decir, S).30,00 y tendria 500 + 30 = S/.530,00; es decir, 500(1 + 0,06) = S/.530. Al fina! de! segundo afio, ganaria intereses de S].530 x 0,06 = S/.61,80 y tendria 500 + 61,80 = 5/.561,80; 0 el valor futuro al final del segundo afio seria 500(1 + 0,06)(1 + 0,06) = 500(1,06)’= 561,8 Podemos hacer el mismo ejercicio para tres, diez y stv aftos. Obtendriamos los resultados mostrados en el grafico 3.5. El valor del dinero en el tiempo | 83 Grifico 3.5 Calculo del valor futuro de una inversién a distintos periodos 0 S deposto $1500 hoy, VP = 5/500 YF dentro de 1 ato df a Sos + 0.06) = 51-520 ~~ 618 VF dent de 2 aos '500(1,0 61,06) = 5001,06)"= S56, of 1 2 00 sass VF dentro de 3 afos 'S00(1,06)1,06)3,06) = $00(1,06)" = 8/.595,51 ° 1 2 3 500 9954 VF dentro de 10 aos |S00{1,06).nmnnnd't + 0/06) = 500K + 0,06}"= $7,895.42 —_— | ef ror 3 10 00 van VF dentro de "t" afios ‘s09q1,06)° $00(1,06)onsscsnun + 0/06) = $00K1 + 0,06)° | ee ; 2. I. —7T~ ia fuente: elaboracién propia. Generalizando, si llamamos VP al valor presente (hoy), VF al valor futuro después de et» periodos y er» a la tase de interés, tendriamos la siguiente relacién: VF, = VP(1 +r} (3.1) La expresién 3.1 es una férmula con cuatro variables, Conociendo tres de ellas, podemos hallar la cuarta con facilidad. 84 [Finanzas empresariales: la decisin de inversién 2.2. Valor presente: descuento El proceso de descuento es exactamente lo opuesto al proceso de composicién. Al tener el flujo de efectivo que se recibira al final del periodo «ts, VF, gcual es el valor presente (VP) que equivaldria al flujo futuro mencionado si la tasa de interés vigente fuera «rs? Si despejamos e} término VP en la expresién 3.1, obtendriamos la formula del valor presente: vee —“E (3.2) (leat Es decir, si recibiéramos S/.1.000, dentro de un afio (t=1), con una tasa de descuento de 10%, su VP seria: cE vp = 12. a09,09 1.000 (1 +02)" { 0 1 v 909,09 Si la suma se recibiera dentro de 5 afios, entonces, VF, = 1.000 y el VP seri vee 1. 2073 (1+ On) 0 Qo 1 2 3 4 8 620,73 Una forma de interpretar el valor presente es pensar en qué suma debo depositar hay, a la tasa de interés vigente, para que al final del afo «te tenga ia suma de flujo futuro. En nuestro ejemplo, tenemos que depositar S/.620,73 hoy para tener al final del quinto af, con una tasa de 10%, la cantidad de S/.1.000. En resumen, el valor presente de S/.1.000 recibidos al final del quinto afio con una tasa de descuento de 10% es de S/.620,73. Es decir, S/.1.000 recibidos al final de! afio 5 son equivalentes a tener S/.620,73 hoy si la tasa de descuento es 10%. El valor det dinero en el tiempo | 85 Veamos el siguiente ejemplo. Un alumno desea seguir una maestria después de terminar su carrera dentro de tres afios. Si su maestria le cuesta 5/.70.000, monto que tendra que desembolsar cuando empiece sus estudios (comienzo del cuarto aio), Zcuanto tendria que depositar en una cuenta que le paga 6% anual para contar exactamente con la suma necesitada al iniciar su maestria? Se plantea como un problema de valor presente VP = {lo que tengo que depositar hoy) VF = — $/.70.000 t = dafos f= 6% anual 70.000 1 ? a3 70.000 70.000 = 9/.58.774,14 (1 +006) 1191 Necesitara depositar S/.58.774,14. Para terminar este acépite, conviene recalcar dos hechos: primero, cuanto mas alejada en el tiempo se encuentre una suma de dinero, menor sera su valor presente; segundo, cuanto mayor sea a tasa de descuento’, menor sera el valor presente. El grafico 3.6 nos muestra e} valor presente de USS1 para diferentes tasas y periodos. * Se suele usar el término wtasa de interés pars llevar valores presentes al futuro y etasa de descuentor para traer fujos futures al presente; sin embargo, cvantitativamente, puede tratarse de la misma tas. 86 | Finanzas empresariates: la decisién de inversion Grafica 3.6 Valor presente de USS1 para diferentes tasas y periodas Valor presente de US$ 1 = 15% r= 20% Tiempo 12 3 4 5 6 7 8 9 19» (dfos) Fuemte: Ross et a. 1997: 42. Nota que el valor presente se mantiene en 1 cuando la tasa de interés es cero. 2.3. Interés simpte o interés compuesto Son dos formas de considerar el interés ganado. En el caso del interés simple, ef interés se calcula siempre sobre e| monto inicial depositado. Si deposito S/.1.000 al 10% durante tres afios, cada afio el interés ganado sera de 0,1 x 1.000 = §/.100 y podré retirar S/.1.300 al cabo de los tres afios. En el caso del interés compuesto, el interés ganado en cada aio se agrega al capital inicial para obtener el capital final sobre el que se aplicaran los intereses el préximo periodo en un proceso que se denomina «capitalizacién de los interesese. Los intereses se incorporan al capital para ganar mas intereses el siguiente periodo. Es decir, se ganan intereses sobre intereses. El cuadto 3.1 muestra el proceso. EL valor del dinero en el tiempo | 87 Cuadro 3.1 Proceso de capitalizacién de intereses Interés simple Interés compuesto Bho Capital ——interés-—Capitals | Ano Capital lnterés Capital interés iniciat 10% final 1 1.000 100 1.100 1 4.000 100 1.100 1.000 100 1.200 2 1.100 no 1210 1.000 100 1.300 3 1.210 12) 133) Fuente: elaboracion propia. Notamos que, en el caso del interés compuesto, el capital final de un periodo es el capital inicial del siguiente. El hecho de utilizar interés compuesto me hubiera hecho ganar S/.31 mas (331 ~ 300) por intereses. Comiinmente, en nuestra vida diaria, utilizamos el interés compuesto, que es lo que consideraremos a lo largo del libro, @ menos que indiquemos, especificamente, que se trata de interés simple. 2.4. Frecuencia de composicién o descuento En los ejemplos anteriores, os flujos de caja fueron compuestos o descontados anualmente. {Qué sucederia si la composicidn o el descuento fuera mas frecuente, digamos cada seis meses o mensualmente? En un caso anterior, vimos que, si depositamos S/.500 por un periado de 10 afos con una tasa de interés de 6% anual capitalizable (o compuesto) anualmente, ¢! valor futuro seria: VF, = 500(1 + 0,06)"°= 895,42 Si se mantuviera la tasa estipulada de 6% anual, pero se capitalizaran los intereses cada seis meses (se calcularan los intereses cada seis meses y se agregaran al capital), tendriamos que cada semestre se ganaria &= 3% y tendriamos en total 20 semestres. El valor futuro se caleularia de la siguiente manéra: 8B | Finanzas empresariales: la decisin de inversion » aps 7 VF co ompicin semen * 500 fe oes = 500(1,03)” = S/. 903,06 La diferencia de S/.7,64 {903,06 ~ 895,42) proviene de la composicién mas frecuente de los intereses. El interés ganado y, por lo tanto, la tasa ganada seran mayores cuanto mas frecuente sea la capitalizacién de los intereses. Si la composicion fuera mensual, se tendria: = 500 f gs.) = sot.008) =). 908,70 VF, o.com computa mena Si llamamos TES a la tasa estipulada anual! (0,06 6 6%); por afio; y ets, al nimero de afos, tendriamos: wi" VF coum soneite sate VP fe ws] Para una tasa estipulada, la tasa ganada en realidad —liamada «tasa efectiva»— sera mayor ‘cuanto mayor sea el niimero de composiciones (capitalizaciones) por afio. En términos de tasas, tendriamos la siguiente relacidn: Tasa_efectiva_anual_(TEA) = [1 +!2-sstewdoamaal]” _ En el depésito de los S/.500, fa tasa efectiva anual seria: con composicién semestral TEA = [1+ 25° a ‘con composicién mensual TEA = {1+ 286)" 1 = 0,06168 = 6,168% Qué pasa si elevamos e! ndmero de composiciones al limite, es decir, si componemas cada segundo? Si hacemos em» infinito, tendriamos lo que se llama scomposicién o capitalizacién continuas, La tasa efectiva para este caso sera: TEA, on. coplanin comms TEA cpr. cates OT = tel * Ennuestro medio, esuee lamar aa tasaestipulada anual (TES stasa nominal, o que podria gener confusin, puesto que este término se utiliza en vn contexto en que se considera la infacién tas9 nominal vs. a8 rel El valor del dinero en el tiempo | 89 donde ee» es Ia base de los logaritmos neperianos. En Estados Unidos, la tasa estipulada recibe el nombre de APR (annual percentage rate) y las empresas estén obligadas a informarla a los clientes. Con ello, e! costo verdadero (ia tasa efectiva) queda indeterminado si no se precisa el periodo de composicién. Sila tasa cobrada mensual es 1%, ef APR sera 1% x 12 = 12%. En el Peri, la Superintendencia de Banca y Seguros (SBS) obliga 2 las instituciones financieras a publicar la tasa efectiva anual que aplican a sus clientes. Para hallar la tasa que se debe cobrar por periodo de composicién (semestral o mensual), habré que utilizar: Tasa_por_periodo = (1 + TEA]* - 1 Asi, si queremos cobrar una TEA de 6% anual: Tasa efectiva semestral = T_E,__.., = [1 + 0,06)' - 1 = 0,02956 = 2,956% Tasa efectiva mensual = T_E_....,= [1 + 0,06]* - 1 = 0,04868 = 0,4868% 3. Anualidades y perpetuidades Con lo que hemos aprendido hasta ahora nos es posible hallar el valor presente (0 el valor futuro a un momento determinado) de cualquier flujo 0 corriente de efectivo que tengamos ‘en un periodo dado, digamos cinco 0 diez afios. Basta con traer cada flujo futuro a su valor resente y sumarlos. Sin embargo, este seria un camino largo en el que tendriamos que repetir la operacién de calcular el valor presente muchas veces (una por cada periodo). Cuando se dan ciertas condiciones, que detallaremos a continuacién, el proceso puede simplificarse a la aplicacion de una formula una sola vez. Son los casos que veremos a continuacién, 3.1. Anualidades ‘Se define como una anualidad a una corriente de flujos de efectivo que ocurre a intervalos regulares durante un periodo determinado de tiempo. 90 [Finanzas empresariales: ta decisi6n de inversién 3.1.1, Vator futuro de una anualidad Si nos comprometemos a depositar S/.1.000 al final de cada afo durante los proximos § afios en una cuenta, al 5% anual, {cuanto tendriamos al final dei afio 5? Grafico 3.7 Valor futuro de una anualidad a = si190000 » > S1198090 = sias02so : = syusrss 1000 + 095 = siiaisst Voor futuro el anuaiad (1.1000 a al decade ao durante Sos aura tsa de St) siss2ee Fuente: elaboracién propia. El grafico 3.7 muestra el flujo de caja y el célculo del valor futuro al llevar las cinco ‘anualidades al final del afto 5. Los 5/.1.000 recibidos al final del periodo 1 generaran intereses por 4 afos; los recibidos al final del afio 2, por 3 afios; los recibidos al final del afio 3, por 2; los recibidos al final del afio 4, por 12, finaimente, los recibidos al final del afio § estan ya en el periodo 5, por fo que no ganan intereses. El valor futuro de Ia anualidad sera: VE, = 1.000(1+0,05)* + 1.000(1+0,05)? + 1.000(1+0,05)? + 1.000(1+0,05) + 1.000 = 1.000[{1 + 0,05)" + (1 + 0,05)? + (1 + 0,05) + (1 + 0,05) + 1] Elvalor det dinero en et tiempo | 91 Expresién que se simplifica a VF sess * vo s908 =) 0,05 Generalizando, tendriamos la formula del valor futuro de una anualidad vencida: VFIA, re atoll r donde: ‘A: suma recibids al final de cada periodo (anualidad vencida) +: tasa de interés por periodo tindimero de periodos Si los flujos se recibieran al comienzo de cada afo (grafico 3.7) y no al final, cada uno de ellos generaria intereses por un afio adicional y la formula del valor futuro cambiaria a la del: Valor futuro de una anualidad adelantada: VFA t= Alt + feed donde A representa la cantidad recibida 0 proporcianada al comienzo de cada periodo, Grafico 3.8 Flujo de una anualidad adelantada eS 5 wie | wim | wise | oc | | Fuente: elaboracion propia 92 [Finanzas empresariales: ta decisiin de inversion Calcula el valor future al afo 5 de dicho flujo. 3.1.2, Valor presente de una anualidad El proceso es el inverso al sequido para el célculo del valor futuro, como puede apreci en el grafico 3.9 para anualidades vencidas. Grafico 3.9 Valor presente de una anualidad vencida 1 2 1.000 sco | s/t.000 1 +005 $/952,38 1.900 $1907.03 $7863,84 1.000 (+005) sym270 1000, (+ 005)" $/-783,52 4947 Fuente: elaboracién propia. El valor presente de la anualidad ser VP anualidad = 1 1 1 1 vp 140,05 (10,05)? (10,05)? (1+0,05)* (1 +0,05)* El valor del dinero en el tiempo | 93 que se puede simplificar a: ees 1+0,05)* 0,05 VP a suas ® 4329,83 El valor presente de una anuatidad vencida de S/.1.000 por periodo durante 5 afos es de S/.4.329,47. Esta es la cantidad que tendria que depositar hoy en una cuenta que me pague €1 5% y, ai, poder retirar S/.1.000 al final de cada uno de los siguientes afios y quedar con saldo cero en la cuenta. En otras palabras, a una tasa de 5%, me es indiferente desembolsar S/.4.329,47 hoy 0 desembolsar S/.1.000 al final de cada aia en los préximos 5 afios. 0, si yo fuera el que recibe el dinero, recibir S/.1.000 a! final de cada uno de los siguientes 5 afios es equivalente a recibir $I.4.329,47 hoy (valor presente del flujo del futuro). Generalizando, el valor presente de una anualidad vencida es’: 1 Gent VP scatens = VP(ALT, t) = A’ ‘A: suma anual recibida al final de cada periodo £2 tasa de interés por periodo t: numero de periodos Si se tratara de una anualidad adelantada, el flujo seria como el que se muestra en el grafico 3.10. > La derivacién de esta y otras formulas se pueden encontrar en un texto de mateméticas financierss. —— 94 Finanzas empresariates: la decisién de inversion Grafico 3.10 Valor presente de una anuslidad adelantada {+++ 3

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