信号！公募基金挖掘“烟蒂股”，选股不看胜率看赔率？

在不确定性增多的市场中，拥有现金流优势的“烟蒂股”正成为基金经理的心头好。

券商中国记者注意到，超跌严重、现金储备丰厚的“烟蒂股”近期频频在港股和A股市场走强，部分基金独门重仓的“烟蒂资产”走势凌厉，甚至有公募更是将“烟蒂股”作为旗下多只基金的第一重仓股，值得一提的是，“烟蒂股”的投资大多为公募出清显著、独门基金覆盖的品种。

多位基金经理认为，“烟蒂股”并非劣质资产，当投资者的风险偏好显著降低，对安全边际的追求成为主导，存在预期差或拥有较高现金储备的“烟蒂资产”便迎来受青睐的时机。

估值保护第一，基金经理选股先看赔率空间

在基金经理开始思考净值风险回避之际，挖掘具有赔率特点的“烟蒂股”，或成为今年公募操作的一大流行趋势。

上海一家新锐公募在港股市场的策略频频出击那些跌幅巨大、几乎没有其他基金持仓的“烟蒂股”，4月17日，股价跌幅累计超过85%、市值只剩下不足45亿港元的博安生物，在当日下午突然开始急速放量，从前一日的成交额不足700万港元跃升为当日4.48亿港元的成交额，显示出大量机构资金自港股通买入，盘中飙升超过200%，至当日收盘的股价涨幅仍超过66%，该股市值仅用半日时间即从早盘的44亿港元跃升到收盘的73亿港元。

值得一提的是，博安生物为这家新锐公募“间接持仓”的独门股，截至2024年12月末，这只规模约29亿元的偏股型基金在港股市场独门重仓另一只具有“烟蒂资产”特征、股价累计跌幅超80%的绿叶制药，绿叶制药为该只基金产品的第二大重仓股，而博安生物正是基金重仓股绿叶制药的控股子公司。

华泰柏瑞基金公司在股票市场的选股策略，也倾向于独门性地挖掘跌幅巨大、公募出清的“烟蒂股”。四年累计跌幅高达94%的明源云便是其中之一，这是一家房地产SaaS软件公司，基金经理何琦管理的华泰柏瑞港股通时代机遇混合基金、华泰柏瑞新经济沪港深基金是仅有持仓这只“烟蒂股”的公募产品，截至2024年12月末，明源云为华泰柏瑞港股通时代机遇混合基金的第二大重仓股。

此外，九毛九、泉峰控股、时代天使则成为广发基金在港股市场挖掘“烟蒂股”的对象，市值已不足40亿港元的餐饮股九毛九截至去年末是广发港股通优质增长基金的隐形重仓股，在该基金所有股票中的持仓排名位列第十二。市盈率已跌至不足7倍的电动工具公司泉峰控股，则成为广发港股通优质增长基金所持股票，该股在基金仓位中的占比为2.3%。

“烟蒂股”的特征往往是赔率（潜在收益空间）高于胜率（确定性），考虑到确定性类型的股票品种在当前市场估值较高、涨幅较大，向赔率的切换意味着基金经理对股价回撤的防范心态逐步上升。“投资总体上压力较此前更大，上市公司业绩也会因此而适度下修。”摩根士丹利基金一位基金经理指出，持仓结构上关注“以我为主”的内需和需求拓展的品种，核心策略上以赔率和估值保护为主。

现金流ETF密集入市，公募基金“捡烟蒂”重视隐含价值

值得一提的是，在各大公募2025开年后竞相布局现金流ETF基金之际，包括现金流以及现金储备的内在价值与市值低估之间的隐含关系，使得“烟蒂股”的价值再发现过程可能被缩短。

券商中国记者注意到，国泰基金旗下多只产品自2023年底至今，一直重仓持有港股上市公司医脉通，而该基金公司在2023年底突然将医脉通列为核心重仓股的逻辑，或是因为当时医脉通市值最低约49亿港元，而当时该股手中所拥有的总现金却高达48亿港元。

上述“烟蒂股”隐藏的内在价值刺激了A股基金经理果断南下重仓，使得作为“烟蒂资产”的医脉通，长期成为国泰价值先锋基金、国泰创新医疗基金的第一大重仓股，而作为“烟蒂股”的医脉通则通过股价的跑赢与持续分红，也为两只基金带来显著的业绩增厚。

这种现象也多次出现在港股市场过去几年间跌幅最密集、最惨烈的互联网、消费等赛道股，以掌握数据入口的数字化医药服务平台药师帮公司为例，该股在短短两年时间股价跌幅达到87%，截至4月20日的市值已只剩下不足42亿港元，而其在手总现金储备却达到35.9亿港元，在此背景下，该股来自港股通的持仓比例从去年三季度末的约7%增加至当前的约10%，显示出港股通主题基金产品或有观察性建仓。

在今年1月市值跌至只有约22亿港元的方舟健客，自今年1月中旬开始至今的三个月内最高涨幅达到罕见的3.7倍，截至当前的最新收盘累计涨幅也超过1.5倍。考虑到在今年3月末的最新基金一季度持仓变化中，包括永赢医药健康基金在内的多只医药主题基金产品，“不约而同”将重仓股从纯医药更换为数字化医药服务公司或医药数据平台股，尤其是相关股票还兼具“烟蒂股”的特征，这在底层逻辑上解释了拥有4920万注册用户的方舟健客，何以能够在短短三个月内快速实现翻倍行情。

明星基金大佬、南方基金史博挖掘的三生制药，少有头部基金重仓。该股在过去四年连续杀跌后一直处于底部横盘状态，但在市场追求“烟蒂股”、挖掘预期差的背景下，三生制药在今年前四个月迅速实现股价翻倍。

挖掘预期差，基金经理详解“烟蒂股”持仓策略

值得一提的是，“烟蒂股”的流行趋势显示出基金经理对安全边际的挖掘正主导投资需求，也暗含了在不确定性因素增多的市场中挖掘预期差的策略，并重视选股对象的现金流优势。

平安估值精选混合基金经理王博接受券商中国记者采访时表示，“烟蒂资产”通常在市场预期不明朗或行业趋势不清晰时受到青睐。这种策略依赖于市场对公司的低估，通过寻找市场价格低于内在价值的股票，利用预期差获取收益。赔率和胜率取决于市场共识与企业实际价值之间的差距，预期差越大，潜在收益越高。

从赔率和胜率的角度来看，“烟蒂资产”的投资逻辑更多依赖于市场预期与企业实际价值之间的“预期差”。当市场对某行业或公司的短期经营风险过度放大，或者对行业成长性、景气度的判断存在偏差时，“烟蒂资产”的股票可能会被错杀，从而出现显著的低估。这种预期差越大，“烟蒂资产”的赔率（潜在收益空间）也就越高。然而，此类股票的胜率则取决于投资者对行业和公司的深入研究能力，能否准确识别出被低估的价值，并在合适的时机介入。

王博认为，“烟蒂资产”股票的核心特征包括：其一，稳定经营能力：“烟蒂资产”的公司往往拥有较为成熟的业务模式，能够持续产生稳定的现金流，即使在行业景气度较低的阶段，也能维持基本的经营运转。其二，现金流充裕：这类公司通常现金流健康，甚至能够持续产生自由现金流，这为其提供了较强的抗风险能力和潜在的股东回报能力。其三，市值低估：由于市场对行业或公司的短期风险过度担忧，“烟蒂资产”的股票往往被阶段性低估，其市值显著低于企业的内在价值。

“持仓‘烟蒂资产’股票的预期空间主要体现在短期估值修复：市场情绪改善或行业景气度回升时，股票价格向内在价值回归。”王博认为，部分“烟蒂资产”类型的股票也具有长期价值增长：优质企业通过经营改善或行业周期向好，实现长期价值提升，其中，行业周期或者企业经营周期的钟摆幅度越大的行业，通常预期空间更大一些。

创金合信基金首席经济学家、基金经理魏凤春也向券商中国记者指出，“烟蒂资产”如同被丢弃的烟蒂，指那些市场价格远低于内在价值的股票。当市场处于熊市末期或经济衰退后期，投资者的风险偏好显著降低，对安全边际的追求成为主导。此时，整体市场估值较低，资金倾向于寻找那些有坚实价值支撑的投资标的，“烟蒂资产”便迎来了受青睐的时机。

魏凤春认为股票市场的“烟蒂资产”股票特征比较鲜明。从市值角度看，这类股票通常市值较小，所处行业并非市场热门赛道，因而未得到市场的充分关注与挖掘。在现金流方面，尽管企业成长性欠佳，但能够产生一定的现金流以维持日常运营，它不是“劣质资产”，充裕的在手现金储备则进一步提升了其安全边际。

“投资者在持仓‘烟蒂资产’股票时，更多关注其下跌空间有限、安全边际高的特性。”魏凤春告诉券商中国记者，这类“烟蒂资产”股票的预期收益并非源于短期内的业绩快速增长，而是依赖市场对其价值的重新审视与发现，进而推动股价向内在价值回归。不过，这一价值回归过程往往较为漫长。他强调，需要注意“烟蒂资产”的价值陷阱，这类企业往往处于夕阳行业，即便股价便宜，潜在上升空间也可能受限，还可能面临行业长期衰退风险。债务风险高的企业即便股价处于低位，也可能因基本面持续恶化而陷入价值陷阱，导致股价持续下跌。投资者在运用“烟蒂投资”策略时，必须全面评估企业基本面、行业前景等多方面因素，方能在投资中趋利避害。

责编：王璐璐‍

排版：刘珺宇‍

校对：刘榕枝‍

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