Impactos das Estratégias de Fusão e Aquisição na Rentabilidade dos Bancos

Adquirentes: Uma Aplicação dos Modelos de Intervenção no Setor Bancário Brasileiro

no Período de 1994 a 2009

GABRIEL RODRIGO GOMES PESSANHA

Universidade Federal de Lavras
[email protected]
CRISTINA LELIS LEAL CALEGARIO
Universidade Federal de Lavras
[email protected]
PEDRO LUIZ COSTA CARVALHO
Universidade Federal de Lavras
[email protected]
THELMA SAFADI
Universidade Federal de Lavras
[email protected]

RESUMO
Tendo em vista o volume de transações de fusões e aquisições envolvendo empresas
brasileiras no setor bancário, torna-se relevante verificar os impactos ocorridos em empresas
que participaram desses processos, buscando-se entender a importância dessa estratégia de
crescimento nos resultados das instituições financeiras. A partir da relevância do tema e da
importância de se conhecer os resultados econômico-financeiros dos processos de fusão e
aquisição, o principal objetivo deste trabalho foi verificar a existência de impactos causados pelos anúncios de
fusão e aquisição na rentabilidade dos Bancos do Brasil, BCN, Bradesco, Itaú, Santander, Sudameris e Unibanco
entre os anos de 1994 e 2009. Para identificar os impactos das operações de F&A na rentabilidade
das organizações adquirentes do setor bancário, aplicou-se a metodologia de análise de
intervenção nas métricas de rentabilidade das organizações. A partir dos resultados, foi
possível observar que as F&A foram capazes de mudar o comportamento da rentabilidade das
empresas optantes por tais estratégias. O estudo é inovador visto que ultrapassa as
metodologias comumente utilizadas para análise de impactos das F&A nas instituições
adquirentes ao verificar o caráter intervencionista das estratégias de fusão e aquisição na
rentabilidade dos bancos brasileiros.

ABSTRACT
Given the volume of mergers and acquisitions involving Brazilian companies in the banking
sector, it becomes important to verify the impacts that occur in companies that participated in
these processes, seeking to understand the importance of this growth strategy on the results of
financial institutions. From the relevance of the issue and the importance of knowing the
financial results of merger and acquisition, the main objective of this study was to verify the
impacts caused by merger and acquisition announcements on the profitability of banks in
Brazil, BCN Bradesco, Itau, Santander, Unibanco and Sudameris between the years 1994 and
2009. To identify the impacts of M & A profitability of organizations in acquiring the banking
sector, we applied the analysis methodology of intervention in the metrics of profitability of
organizations. From the results, we observed that M & A were able to change the behavior of
the profitability of companies opting for such strategies. The study is innovative because it
goes beyond the commonly used methodologies for analyzing impacts of M & A in the
acquiring institutions to check the interventionist nature of merger and acquisition strategies
on the profitability of Brazilian banks.
Palavras-Chave: rentabilidade, fusões e aquisições, modelos de intervenção
1
1. Introdução
Nas últimas décadas, observa-se o crescente movimento de fusões e aquisições (F&A)
sofrido pelas empresas. As operações de F&A têm representado para as organizações uma
importante ferramenta estratégica de manutenção da competitividade no ambiente
globalizado. As estratégias de fusão e aquisição, assim como toda e qualquer estratégia
organizacional, podem partir de diferentes objetivos e obter diferentes resultados.
As estratégias de F&A podem ser orientadas a obtenção de economias de escala,
melhoria de eficiência, consolidação de posições no mercado, aumento de poder de mercado,
dentre outros. Entretanto, Rappaport (1998) afirma que o objetivo principal das estratégias de
fusão e aquisição é gerar e incrementar valor às empresas e aos acionistas. Embora, o mesmo
autor alerte para a dificuldade em determinar e mensurar a criação de valor para organização e
acionistas.
Tendo em vista o volume de transações de F&A envolvendo empresas brasileiras no
setor bancário, torna-se relevante verificar os impactos ocorridos em empresas que
participaram desses processos, buscando-se entender a importância dessa estratégia de
crescimento nos resultados das instituições financeiras. Sendo assim, a justificativa para a
elaboração deste trabalho está baseada na magnitude dos valores envolvidos nas transações e
na quantidade de processos de fusões e aquisições que foram realizadas no setor bancário nas
últimas décadas.
A partir da relevância do tema e da importância de se conhecer os resultados
econômico-financeiros dos processos de fusão e aquisição, o principal objetivo deste trabalho
foi verificar a existência de impactos causados pelos anúncios de fusão e aquisição na
rentabilidade dos Bancos do Brasil, BCN, Bradesco, Itaú, Santander, Sudameris e Unibanco
entre os anos de 1994 e 2009. Hipoteticamente, espera-se que a ocorrência de fusões e
aquisições afete positivamente a rentabilidade dos bancos adquirentes, uma vez que um dos
principais objetivos finais destas estratégias se relaciona com a criação de valor para os
acionistas. Entretanto, ressalta-se que se o objetivo da transação não for gerar e incrementar
valor às empresas e aos acionistas diretamente, mas, por exemplo, ocupar geograficamente
um espaço antes de seu concorrente, é possível que o resultado não seja observado no
decorrer deste trabalho.
Para tanto, foram utilizadas as técnicas de análise de séries temporais, a fim de se
captar o desempenho financeiro das organizações após a transação. É importante ressaltar que
tais técnicas vêm sendo utilizadas com freqüência em várias áreas de pesquisa, como: ciências
sociais e políticas, economia, sociologia, história, psicologia, meio ambiente, entre outras, nas
quais as observações estão geralmente associadas ao tempo e seus métodos evidenciam
características dinâmicas dos fenômenos. Os dois principais motivos para se estudar uma série
financeira são interpretação e previsão. O primeiro tem por objetivo entender como os preços
se comportam ao longo do tempo, quais fatores influenciam mais na flutuação dos preços, ou
seja, entender diferentes aspectos do mercado financeiro. O segundo tem por objetivo prever a
evolução das séries e consequentemente, fazer investimentos assumindo riscos calculados.
Assim, o presente trabalho contribui para a escassa literatura sobre F&A em mercados
emergentes e para o atual debate acerca da concentração no setor bancário e dos seus efeitos
sobre os retornos dos bancos adquirentes, mediante teste empírico das teorias já
desenvolvidas e promoção de um patamar para novas pesquisas.

A fim de subsidiar o entendimento das hipóteses formuladas, apresenta-se uma revisão

de fundamentos teóricos relacionados aos conceitos e impactos das estratégias das F&A e,
posteriormente, apresenta-se a descrição da metodologia empregada para a investigação
empírica do problema e, por fim, são apresentados os resultados dos métodos utilizados e as
conclusões finais.
2
2. Referencial Teórico
2.1 Fusões e aquisições: conceitos e motivações
As organizações, diante do acirramento concorrencial e das ferramentas empresariais
disponíveis, vêm buscando, cada vez mais, alternativas externas para a criação de valor para
os acionistas. Neste contexto, torna-se importante conhecer e compreender os conceitos,
tipologia, motivações dos processos de fusões e aquisições. Para Ross et al (2002) existem
diversos procedimentos legais pelos quais uma organização pode adquirir outra empresa, são
elas: a) fusão ou consolidação; b) aquisição de ações; e c) aquisição de ativos. De modo geral,
pode-se afirmar que fusão significa que uma empresa absorveu outra. Segundo os mesmos
autores, geralmente, a empresa que procede à absorção conserva seu nome e sua identidade.
Todos os ativos e passivos são absorvidos por esta. Uma consolidação é muito parecida com a
fusão, exceto pelo fato de que, neste processo, há a criação de uma nova empresa.
De acordo com Wright et al (2000), fusão é uma estratégia de crescimento na qual
duas ou mais empresas se juntam para formar uma nova organização empresarial. A fusão
realmente ocorre quando uma empresa é combinada com outra e desaparece tornando-se uma
só, conhecida como empresa sucessora.
Muitos autores defendem que um dos principais motivos para a adoção de estratégias
de F&A é o crescimento empresarial. Greenspan (1998), Steiner (1969), Wright et al. (2000),
Rock et al. (1994), por exemplo, afirmam que as F&A são instrumentos para o crescimento da
empresa. Já Rasmussen (1989) defende que tanto a fusão quanto a aquisição são poderosas
ferramentas para o crescimento empresarial, possibilitando a penetração em novos mercados
em curto prazo, evitando a espera pela maturidade de investimentos internos, a partir da
estaca zero. No mesmo sentido, Porter (1986) confirma que a aquisição elimina a necessidade
de se promover desenvolvimento interno para a entrada em novos negócios.
Para Gitman (2002), as estratégias de fusão representam modalidades de expansão
adotadas pelas empresas com o objetivo de elevar o valor da ação da empresa adquirente.
Além da criação de valor para os acionistas, existem outras razões que representam
motivações para a operacionalização de tais processos, tais como: diversificação e vantagens
tributárias. De forma geral, os potenciais ganhos gerados pelas operações de F&A é que
motivam a realização de tais processos. Além da fusão, as compras de ações com direito a
vota também representa uma forma de se adquirir uma empresa. Tal operação normalmente
acontece em mercados de capitais, através de pagamento em dinheiro, ações ou com outros
títulos. A aquisição ocorre quando uma empresa ou grupo de investidores adquire, de forma
total ou parcial, o controle acionário de uma outra empresa (TRICHES, 1996).
As fusões e aquisições representam uma das formas de relacionamento entre as
empresas. Dado o ambiente competitivo, tais atividades se encontram em crescente expansão
e podem se caracterizar por diferentes tipos de combinação estratégica, exigindo níveis de
investimentos variados, com formatos legais específicos, e, sobretudo, causar diferentes
impactos nas organizações envolvidas. Para Marks e Mirvis (1998) e Barros (2000) a
intensidade do relacionamento entre as organizações apresentam-se de diferentes formas e se
inicia no simples licenciamento podendo evoluir e passar por uma aliança, uma parceria, uma
joint venture, e finalizando em uma operação de fusão e aquisição.
Segundo Ross et al (2002), uma F&A pode ser classificada como:
· horizontal: ocorre quando duas empresas que atuam no mesmo segmento
(concorrentes) optam por se unirem por meio de um processo de F&A;
· vertical: ocorre quando duas empresas pertencentes ao mesmo processo produtivo
optam por se unirem por meio de um processo de F&A. O processo pode acontecer
com qualquer integrante da cadeia produtiva;

3
 · conglomerado: ocorre quando a empresa adquirente busca a diversificação de seus
investimentos por meio de F&A com empresas que não fazem parte do seu ramo de
atividade.
Na literatura, diversos estudos procuram descrever e analisar as motivações das
empresas ao se envolver em processos de F&A. Neste sentido, Carlton e Perloff (1994)
apontam algumas razões para a existência de integrações entre empresas. Dentre elas,
destacam o aumento da eficiência das empresas por meio das fusões, assim como o alcance da
escala ótima de produção e possibilidade de uma gestão mais produtiva. Essas razões podem
promover resultados benéficos para a sociedade, desde que não resultem em cobrança
excessiva de impostos e em abuso de poder de mercado, como citam os mesmos autores.
Já Scherer e Ross (1990) apontam como principal motivo para o movimento de F&A o
possível aumento ou o fortalecimento do poder de monopólio existente no setor ou segmento
de atuação. Desta maneira, fusões horizontais podem afetar a concorrência causando uma
diminuição das empresas existentes no mercado, aumentando o poder da nova empresa. Além
disso, a redução da concorrência pode gerar um comportamento de coordenação das empresas
remanescentes, principalmente em questões relacionadas a preços e quantidades.
Para Clemente e Greenspan (1998), as empresas que possuem recursos financeiros
preferem entrar na posição de adquirir outras empresas para que seja feita uma rápida
ampliação de sua plataforma de produtos, evitando-se assim uma demora que seria causada
pelo desenvolvimento interno de um produto.
Assim é possível afirmar que as operações de F&A podem viabilizar a entrada da
empresa em novas linhas de atividade, uma vez que permite o acesso a ativos e
conhecimentos complementares que podem ser utilizados em diferentes setores, o que reforça
o fato que processos de F&A podem auxiliar na diversificação produtiva da empresa.
Segundo Ravenscraft e Scherer (1987), em uma amostra de F&A nos EUA entre 1950 e 1977,
mais da metade das operações poderiam ser identificadas como diversificação.
Lazzarini e Nunes (1999) salientam que por meio de F&A é possível incrementar a
gestão financeira das empresas envolvidas no processo. Um exemplo seria a melhoria na
captação de recursos e a regulação de juros internos e externos. Ainda segundo os autores,
pode proporcionar captação a juros mais baixos, maior flexibilidade nas políticas de gestão de
crédito e incremento da gestão de riscos.
Na tentativa de analisar os motivos das F&A, Trautwein (1990) propõe sete teorias
sobre os motivos que justificam os processos de F&A. A primeira teoria, teoria da eficiência,
demonstra que as fusões são planejadas no sentido de atingir sinergias, sejam estas
financeiras, operacionais, gerenciais, de maneira a beneficiar o desempenho da nova empresa,
oferecer produtos diferenciados e menor custo de capital. A segunda teoria, a do monopólio,
prega que as fusões ocorrem para obtenção de maior poder de mercado.
A terceira teoria de Trautwein (1990) é a da valorização, onde fusões são planejadas
por administradores que são mais bem informados quanto ao valor da empresa em relação ao
valor de mercado da ação, com informações assimétricas que podem servir como vantagem
frente às outras empresas. A teoria da construção do império, propõe que as fusões tem como
objetivo a maximização da utilidade dos gerentes em relação aos acionistas da empresa.
Em sua quinta teoria, a do processo, Trautwein (1990) propõe que as pessoas possuem
capacidade de processamento de informação limitada, por isso o processo de F&A ser
importante no tocante às decisões estratégicas. A sexta teoria, teoria do assaltante, sugere
existência de uma transferência do bem estar dos acionistas para a empresa a ser adquirida
como compensação após um processo hostil de aquisição. A sétima e última teoria, a do
distúrbio, propõe que os processos de F&A decorrem de distúrbios econômicos que serão
responsáveis pelo aumento no nível de incerteza e por alterações nas expectativas individuais.

4
2.2 Setor bancário brasileiro
O modelo bancário brasileiro teve início com a chegada do Império em 1808. Como
no modelo europeu, o sistema da época se baseava praticamente em operações de depósitos e
empréstimos. Segundo Savoia (2004), o sistema bancário brasileiro permaneceu sem muitas
alterações até meados do século XX, uma vez que a economia girava em torno dos setores
primário e exportação. Foi nesse período que verificou-se esforços para adequá-lo às
necessidades de mercado.
De acordo com Sochaczewski (1980), a partir de 1930 estabeleceu-se um sistema
bancário nacional em detrimento dos agentes estrangeiros com o gradual fechamento do setor.
A rede bancária se expandiu grandemente com o auxílio do processo de industrialização.
Mesmo as instituições financeiras tendo realizados muitos empréstimos de origem duvidosa
entre 1939 e 1946, aumentando o risco de liquidez, o sistema como um todo conseguiu se
manter intacto, apesar das falências de alguns bancos.
Em 1964 ocorreu a Reforma Bancária que foi instituída pela Lei nº4595 de
31/12/1964. Com a lei foi criado o Banco Central do Brasil que passou a exercer suas funções
a partir de 1965. A intenção com a reforma não foi só a criação do BACEN, mas sim a de
reestruturação do sistema financeiro, para tanto foram criadas Sociedades de Crédito,
Financiamento e Investimento, para financiamento a curto prazo de bens. Os empréstimos a
longo prazo passaram a ser realizados pelos Bancos de Investimento. A consolidação desse
processo se deu em 1988 com a criação dos bancos múltiplos (Barbachan e Fonseca, 2004).
Ainda com a Reforma foi criada a Comissão de Valores Mobiliários – CVM. Além disso,
foram estabelecidos outros aspectos como a regulamentação das operações em bolsas de
valores e incentivos para a emissão e aquisição de títulos, ações e debêntures.
Já no período de 1980 a 1994, a economia brasileira foi marcada pela instabilidade
monetária e financeira devido a sucessão dos diversos planos econômicos. No entanto, muitos
bancos privados foram capazes de extrair vantagens da política de ajustamento apesar da
falência de alguns bancos. Enquanto que o quadro geral era de recessão, os bancos privados
apresentaram lucros líquidos duas vezes maiores comparando-se o triênio de 1981 à 1983 e
1978 à 1980. Esse cenário lucrativo só seria interrompido por medidas arbitrárias destinadas a
conter a evolução da crise. Em contrapartida, os bancos estaduais foram aqueles que sofreram
com os desequilíbrios fiscais e financeiros da recessão e da crise da dívida externa, causando
um desajuste profundo na rentabilidade e nas contas patrimoniais desses bancos, inclusive
com fechamento de muitos (Belluzo e Almeida, 2002).
Devido a essa fragilização do sistema bancário, o governo federal procurou construir
mecanismos para fortalecer e reestruturar o setor, como o PROES (Programa de Incentivo à
Reestruturação do Sistema Financeiro Nacional) e o PROER (Programa de Estímulo à
Reestruturação e ao Fortalecimento do Sistema Financeiro). Por meio do PROES, os bancos
estaduais passaram ao controle federal para posterior privatização, pois apresentavam
problemas. Já o PROER favorecia a mudança de controle dos bancos privados. Esses dois
programas incentivaram fortemente a alteração de controle dos bancos, constituindo-se em
porta de entrada para os bancos internacionais, principalmente por meio de fusões e
aquisições (Carvalho, 2002).
Ceretta e Niederauer (2000) também afirmam que o sistema bancário brasileiro
registrado após 1994 é caracterizado pela ocorrência de diversas fusões e incorporações,
sempre visando maior solidez das instituições financeiras. Aliado à isso, o desenvolvimento
de um amplo processo de expansão de modernas tecnologias de gestão que propiciem maior
satisfação para os clientes, tanto interna quanto externamente às organizações e induzem à
assimilação e à adaptação de novos paradigmas gerenciais existentes em outros países. Essas
tecnologias visam tornar o banco mais competitivo, com ganhos de eficiência e rentabilidade

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à longo prazo, que vão desde pequenos ajustes operacionais até à redefinição da estratégia de
negócio.
Nos últimos anos, observa-se uma constante e intensa transformação do setor bancário
brasileiro. Tais transformações são impulsionadas por diversos fatores sejam eles de origem
externa (expansão de conglomerados financeiros em escala global) ou de origens internas das
quais podem ser destacadas:
· a estabilidade de preços pós-1994;
· a reação do governo para evitar uma crise bancária em meados da década de 1990,
através PROER e outras medidas, incentivando a fusão, incorporação e transferência
de controle acionário de bancos privados;
· privatização de bancos públicos, no contexto de reestruturação das finanças estaduais;
· entrada “controlada” de instituições estrangeiras para adquirirem inicialmente alguns
bancos “problemáticos”, com vistas a fortalecer o setor bancário nacional.
As conseqüências de tais fatores estão na evolução do processo de consolidação bancária
no Brasil, estimulado pela onda de fusões e aquisições (F&As) bancárias que ocorreu
principalmente a partir de 1997, tendo como marco a aquisição do Bamerindus pelo HSBC.
As F&A no setor financeiro têm sua origem, em parte, pela abertura das fronteiras
nacionais à entrada de investimento estrangeiro e da desregulamentação de alguns setores.
Considerando-se o número de instituições do segmento, houve um aumento do número de
instituições estrangeiras.
Indubitavelmente, o ingresso de bancos estrangeiros no Brasil foi uma das facetas mais
importantes do processo de consolidação bancária no Brasil. Tal estratégia se apresentou
como uma nova alternativa incentivada pelo governo federal após 1995. Além disso, Freitas
(1999) argumenta que o ingresso de bancos estrangeiros deve ser entendido no contexto de
uma estratégia da expansão internacional de alguns conglomerados financeiros que ocorre nos
anos 1990, tanto para países desenvolvidos quanto para países emergentes, no cenário amplo
do processo de desregulamentação financeira.

3. Metodologia
3.1 Análise de Intervenção
É comum que as séries temporais, especificamente as séries relativas a variáveis
econômicas sejam afetadas por eventos de caráter exógeno, como alterações em planos
econômicas, variações climáticas, etc. Tais eventos se manifestam a partir de mudanças no
nível ou na inclinação da série em um determinado instante do tempo. Geralmente, isso ocorre
devido a algum acontecimento conhecido. Tal ocorrência pode manifestar-se por um intervalo
de tempo subsequente e que afeta a série em estudo, temporariamente ou permanentemente.
O termo intervenção foi introduzido por Glass (1972), baseado em Box e Tiao (1965),
que já utilizava esses métodos, mas não com o termo intervenção. Segundo Jenkins (1979), os
métodos de análise de intervenção representam generalizações de métodos usados para
análise de dados, usualmente não expressos na forma de séries temporais, aos quais os
estatísticos referem-se pelo título geral de Delineamento e Análise de Experimentos. Apesar
de o modelo parecer simples, ele descreve um grande número de efeitos simultaneamente.
Em muitos casos, o fator intervenção pode ser obscurecido por três fatores básicos: a
tendência, a sazonalidade e o erro aleatório, os quais conduzem o pesquisador a falsas
conclusões, pois a ocorrência de uma inclinação ou mudança de nível na série pode não ser
necessariamente uma intervenção, podendo ser uma tendência (BORGATTO E SÁFADI,
2000). Geralmente, os maiores efeitos causados pelas intervenções estão relacionados à

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mudança no nível, na direção ou na inclinação da série. O modelo proposto para a análise de

intervenção é calculado pela expressão:

Onde:
- Yt é a variável-resposta do modelo; - k é o número de intervenções da série; - i(B) é o valor
da função de transferência; - Xi.t é a variável binária; - nt é o ruído do modelo, representado
por um modelo ARIMA.

Figura 1: Estrutura da função de transferência

Fonte: Morettin e Toloi, 2006

As diferentes funções de transferência da função apresentada são apresentadas

na Figura 1. Existem dois tipos de estruturas básicas de análise de intervenção: Pulse e
Step . A intervenção do tipo Pulse corresponde a uma variável dummy, que assume valor
1 no momento da ocorrência do evento e 0 nos momentos em que o evento não ocorreu, ou
seja, It = , onde = 1, para t = T e = 0, para t ≠ T, enquanto a variável Step
possui valor igual a 0 antes da ocorrência do evento e valor igual a 1 posteriormente a ele,
ficando sua representação matemática assim caracterizada: It = , onde = 0, para t < T
e = 1, para t ≥ T.
Basicamente, a construção de modelos de intervenção consiste em acrescentar aos
modelos ARIMA os efeitos de variáveis exógenas, através de uma função de transferência.
Neste caso, se for observado a ocorrência de um evento independente do fenômeno que
originou a série temporal que possa influenciar o comportamento da série, sugere-se a
utilização de uma modelo com intervenção a fim de se captar os efeitos causados.

3.1.1 Modelos ARIMA

De maneira geral, toda série temporal, {Y,tt=1:n} pode ser decomposta na soma Yt =
Tt + St + at,, em que a tendência (Tt) pode ser entendida como um aumento ou diminuição
gradual das observações ao longo de um período; a sazonalidade (St) mostra flutuações
ocorridas em períodos (menores que um ano), podendo ser mensal, trimestral, diária, etc. e a
componente aleatória ou erro ( ) mostra as oscilações aleatórias irregulares. A suposição
usual é que seja uma série puramente aleatória ou ruído branco independente, com média
zero e variância constante.

7
 O modelo ARIMA (Auto-regressivo e de Médias Móveis) é um caso geral dos
modelos propostos por Box e Jenkins (1976), o qual é apropriado para descrever séries não
estacionárias, ou seja, séries que não possuem média constante no período de análise, nas
quais os parâmetros quase sempre são pequenos. Na prática, geralmente as séries encontradas
apresentam tendência e (ou) sazonalidade.
Os modelos auto-regressivos (AR) foram desenvolvidos por Yule em 1926, enquanto
que os modelos de médias móveis (MA) foram desenvolvidos por volta de 1937. Em 1970,
Box & Jenkins desenvolveram uma metodologia para modelos de previsão que é largamente
utilizada. Essa metodologia consiste em ajustar modelos auto-regressivos integrados de
médias móveis, ARIMA, a um conjunto de dados.

3.1.1.1 Modelo auto-regressivo (AR)

Sejam os desvios em relação a . Então,
é um processo auto-regressivo de ordem p, denotado
por AR(p). Em outras palavras, a série é representada por uma soma ponderada de p
observações anteriores da série mais um termo aleatório. Definindo-se o operador auto-
regressivo de ordem p por: em que BpZt = Zt-p é o operador de
retardo. Pode-se escrever, ; em que é resíduo (ou ruído).

3.1.1.2 Modelo de médias móveis

Um processo, em que a série é vista como uma
soma ponderada de q observações anteriores do ruído, , é chamado processo de médias
móveis de ordem q, denotado por MA(q). Definindo-se o operador de médias móveis e ordem
q por: pode-se escrever

3.1.1.3 Modelo misto auto-regressivo e de médias móveis (ARMA)

É o modelo que inclui tanto termos auto-regressivos como termos de médias móveis,
sendo denotado por ARMA (p,q): Ou
.

3.1.1.4 Modelos auto-regressivos integrados de médias móveis (ARIMA)

Se for estacionária, pode-se representar por um modelo ARMA (p,q),
ou seja, . Se for uma diferença de Zt, então Zt é uma integral de ,
então afirma-se que Zt segue um modelo auto-regressivo, integrado, de médias móveis, ou
modelo ARIMA, de ordem (p,d,q).

3.2 Operacionalização das variáveis e dados

A descrição das variáveis selecionadas e a natureza do impacto esperado exercido pela
variável ocorrência de fusão ou aquisição nas métricas de rentabilidade (ROA, ROE e EVA)
são apresentadas no Quadro 1.

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 Quadro 1: Descrição das variáveis utilizadas nas análises
Variáveis Descrição Impacto esperado
Ocorrência de fusão Essa variável assumirá o valor 0 (zero) para a não ocorrência de F&A e
ou aquisição (F&A) 1 (um) para a ocorrência.
Retorno sobre o Este índice é calculado pela relação existente entre o Lucro Líquido, +
Patrimônio Líquido após o IR, e o Patrimônio Líquido. Mede o retorno obtido sobre o
(ROE) investimento (ações preferenciais e ordinárias) dos proprietários da
empresa.
Retorno sobre o Ativo Este índice é calculado pela relação existente entre o Lucro Líquido, +
Total (ROA) após o IR, e o Ativo Total. Esta taxa, mede a eficiência global da
administração na geração de lucros com seus ativos disponíveis.
EVA EVA= LL – (PL x CDI ) +
(Valor Econômico CDI = taxa livre de risco; LL = lucro líquido e
Agregado) PL = patrimônio líquido
Fonte: elaborado pelos autores (2011)

Quadro 2: Operações de fusões e aquisições estudadas

Instituição Compradora Instituição Adquirida Intervenção = Data do negócio

Banco do Brasil Votorantim (Vot) 1° trim./2009

BCN Banco Pontual (Pont) 4° trim./1998
Banco das Nações (Nac) 3° trim./2000
Bradesco BCR-Crédito Real do R.S. (BCR) 2° trim./1998
Baneb (Ban) 2° trim./1999
Boa Vista Interatlântico (BVI) 2° trim./2000
Mercantil de São Paulo (MSP) 1° trim./2002
BEA (Amazonas) (BEA) 1° trim./2002
Banco Cidade (Cid) 1° trim./2002
Banco BBV Brasil (BBV) 1° trim./2003
Banco Zogbi (Zog) 4° trim./2003
BEM (Maranhão) (BEM) 1° trim./2004
Banco Morada (Mor) 2° trim./2005
BEC-Banco do Estado do Ceará (BEC) 4° trim./2005
AMEX (AME) 1° trim./2006
BMC (BMC) 1° trim./2007
Itaú BEMGE (Bem) 3° trim./1998
Banestado (Ban) 4° trim./2000
BEG (BEG) 4° trim./2001
BBA Creditanstalt (BBA) 4° trim./2002
Banco Fiat (Fia) 4° trim./2002
Banco AGF (AGF) 4° trim./2003
Banco Intercap (Int) 4° trim./2004
BankBoston (Bos) 2° trim./2006
Unibanco (Uni) 4° trim./2008
Santander Meridional (Bozano Simonsen) (Mer) 2° trim./2000
Banespa (Baa) 4° trim./2000
Sudameris Banco América do Sul (Bas) 2° trim./1998
Unibanco Banco Dibens (Dib) 1° trim./1998
Credibanco (Cre) 1° trim./2000
Bandeirantes (Bes) 3° trim./2000
Banco Finivest (Fin) 4° trim./2000
Banco Investcred (Inv) 3° trim./2001
Creditec Financeira (CreF) 4° trim./2003
BNL do Brasil (BNL) 2° trim./2004
Dibens (Dib2) 2° trim./2005
Fonte: Elaborado pelos autores (2011)

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 As séries utilizadas nesta etapa do trabalho se encontram dispostas em forma de séries
temporais. As séries estudadas são trimestrais e compreendem os anos de 1994 a 2009. Os
bancos incluídos nesta fase do trabalho são: Banco do Brasil, BCN, Bradesco, Itaú, Santander,
Sudameris e Unibanco. Os dados necessários para a construção das variáveis utilizadas neste
trabalho (retorno sobre o ativo - ROA, retorno sobre o patrimônio líquido - ROE e valor
econômico adicionado - EVA) foram obtidos a partir do banco de dados do Economática.
As intervenções foram definidas de acordo com a ocorrência da fusão ou da aquisição
nas instituições bancárias, conforme Quadro 2.

4. Análise e discussão
Para mensurar os efeitos dos processos de fusão e aquisição sobre a rentabilidade dos
bancos adquirentes, conforme já descrito, será utilizada a análise de intervenção. Para a
aplicação da metodologia de Box & Jenkins, conhecidos como Modelos ARIMA (modelos
autorregressivos de médias móveis), e análise de intervenção, utilizou-se séries trimestrais
compreendidas entre os anos de 1994 e 2009 coletadas a partir do banco de dados do
Economática. As Figuras 2, 3 e 4 apresentam o comportamento das séries de retorno dos
ativos (ROA), retorno do patrimônio líquido (ROE) e valor econômico adicionado (EVA),
respectivamente.
Conforme mencionado anteriormente, podem estar presentes em uma série temporal
os fatores tendência e sazonalidade. Entretanto, é necessária, a título de confirmação, uma
análise espectral para detectar a presença de sazonalidade e a aplicação de testes para detectar
a presença da tendência (Morettin e Toloi, 2006).

(1) (2) (1) (3) (1) (2)

(3) (4) (3)

(4) (3) (4)

(5) (6) (5) (6) (5) (6)

Figura 2: Séries originais do Figura 3: Séries originais do Figura 4: Séries originais do valor
retorno sobre o ativo (ROA) para retorno sobre o patrimônio econômico adicionado (EVA)
os bancos: (1) Banco do Brasil, (2) líquido (ROE) para os bancos: para os bancos: (1) Banco do
BCN, (3) Itaú, (4) Bradesco, (5) (1) Banco do Brasil, (2) BCN, Brasil, (2) BCN, (3) Itaú, (4)
Sudameris e (6) Unibanco. (3) Itaú, (4) Bradesco, (5) Bradesco, (5) Sudameris e (6)
Fonte: Dados da pesquisa (2011). Sudameris e (6) Unibanco. Unibanco.
Fonte: Dados da pesquisa (2011). Fonte: Dados da pesquisa (2011).

Sendo assim, procedeu-se as estatísticas de teste para verificar a estacionariedade das

séries de retorno, a saber: teste de Dickey-Fuller Aumentado (ADF), proposto por Dickeyy &
Fuller (1981) e o teste de Phillips-Perron (PP), desenvolvido por Phillips & Perron (1988).
Esses testes são implementados para verificar a existência de raiz unitária em modelos
ARIMA e conseqüentemente, observar a necessidade de se realizar a diferença na série
estudada anteriormente ao ajuste do modelo. Pelos testes de Raiz Unitária, observou-se a
presença da componente tendência em algumas das séries analisadas, são elas: retorno sobre o
ativo (ROA) dos bancos Bradesco, Itaú, Sudameris e Unibanco; retorno sobre o patrimônio
líquido (ROE) dos bancos Bradesco, Itaú e Unibanco; valor econômico adicionado dos
bancos Bradesco, Itaú e Unibanco. Assim sendo, para tornar a série estacionária, fez-se a
10
primeira diferença (d=1) na série original. De maneira geral, a partir da análise das séries
estacionárias, verificou-se a existência de correlação significativa tanto no primeiro lag das
funções de autocorrelação (FAC) quanto no primeiro lag das funções de autocorrelação
parcial (FACP), sugerindo um modelo com estrutura autorregressiva e de médias móveis de
ordem 1.
A decisão utilizada para escolha do melhor modelo foi feita considerando a análise
dos resíduos (ruído branco), o critério de seleção de AIC (Critério de Informação de Akaike),
o quadrado médio residual (QMR) e o teste de Box e Pierce. As intervenções consideradas
correspondem à ocorrência de fusões e aquisições e foram definidas com base no Quadro 2
apresentado na metodologia. Admitiu-se, pela análise do comportamento gráfico da série, que
a intervenção ocorreu de forma abrupta e temporária, sendo assim a variável dummy assume o
valor 1 no momento em que a fusão ou aquisição ocorreu e assume valor zero nos momentos
em que não houveram fusões e aquisições.

Ressalta-se que outros pontos também foram testados como possíveis intervenções na
série, sendo retirados do modelo por não apresentarem significância. Além disso, considerou-
se na análise o efeito da intervenção ocorrendo de forma abrupta e contínua, porém esta
também não se mostrou estatisticamente significativa.
Tabela 1: Estimativas dos parâmetros ARIMA e das intervenções para a variável
retorno do ativo (ROA) para cada um dos bancos
Variável ROA Estimativas Intervenções
q(1) q(2) Om(1) Del(1)
Banco do Brasil ARIMA (0,0,2) -,9039 -,7986 ,00492 0,9727
(0,069) (0,068) (0,008) (0,980)
q(1) Om(1) Del(1)
BCN ARIMA (0,0,1) -,5282 ,01275 ,94335
(0,121) (0,006) (0,064)
q(1) q(2) Om(1) Del(1) Om(2) Del(2) Om(3) Del(3)
Bradesco ARIMA (0,1,2) ,31306 -,3975 ,48810 -,4192 ,69939 ,41209 -,1495 -,1281
(0,121) (0,164) (0,169) (0,191) (0,155) (0,122) (0,001) (0,004)
q(1) Om(1) Del(1)
Banco Itaú ARIMA (0,1,1) -,3887 -,0613 ,61205
(0,113) (0,025) (0,145)
Const. q(1) Om(1) Del(1)
Sudameris ARIMA (0,1,1) ,00789 -,4961 -,0240 ,86676
(0,007) (0,090) (0,005) (0,034)
q(1) Om(1) Del(1) Om(2) Del(2)
Unibanco ARIMA (0,1,1) 0,42145 ,01918 ,44628 ,04600 ,40756
(0,121) (0,006) (0,202) (0,006) (0,082)
Fonte: elaborado pelos autores (2011)

As estimativas dos parâmetros auto regressivos, de médias móveis e da variável de

intervenção são significantes, conforme resultados da Tabela 1, 2 e 3. O teste de Box e Pierce
aceita a hipótese nula de ruído branco, ou seja, da não presença de autocorrelação
significativa nos resíduos. Nas Figuras 5, 6 e 7 apresenta-se as funções de autocorrelação e
autocorrelação parcial após o ajuste dos modelos para as variáveis ROA, ROE e EVA para
cada um dos bancos.

11
 Tabela 2: Estimativas dos parâmetros ARIMA e das intervenções para a variável
retorno do patrimônio líquido (ROE) para cada um dos bancos
Variável ROE Estimativas Intervenções
q(1) q(2) Om(1) Del(1)
Banco do Brasil ARIMA (0,0,2) -1,134 -,9867 -,0376 -,1603
(0,057) (0,034) (0,068) (1,282)
q(1) Om(1) Del(1)
BCN ARIMA (0,0,1) -,3999 ,14733 ,93641
(0,137) (0,066) (0,062)
q(1) q(2) Om(1) Del(1) Om(2) Del(2) Om(3) Del(3)
Bradesco ARIMA (0,1,2) -,4060 -,3492 ,29481 -,3150 ,48825 ,99661 -,1217 ,90395
(0,169) (0,166) (0,129) (0,123) (0,174) (0,031) (0,034) (0,168)
q(1) Om(1) Del(1)
Banco Itaú ARIMA (0,1,1) -,4692 -,0389 ,87335
(0,116) (0,001) (0,177)
q(1) Om(1) Del(1)
Sudameris ARIMA (0,0,1) -,7232 -,3739 ,81970
(0,07617) (0,101) (0,054)
q(1) Om(1) Del(1) Om(2) Del(2) Om(3) Del(3)
Unibanco ARIMA (0,1,1) ,31756 -,0241 ,38195 -,1026 -,4729 -,0933 -,8305
(0,15227) (0,003) (0,005) (0,038) (0,206) (0,034) (0,163)
Fonte: dados da pesquisa (2011)

Tabela 3: Estimativas dos parâmetros ARIMA e das intervenções para a variável

valor econômico adicionado (EVA) para cada um dos bancos
Variável EVA Estimativas Intervenções
p(1) Om(1) Del(1)
Banco do Brasil
,62447 2100E3 ,9056
ARIMA (1,0,0)
(0,089) (0,0001) (0,089)
q(1) Om(1) Del(1)
BCN
,20663 49110, ,84981
ARIMA (0,0,1)
(0,21462) (20634) (0,074)
Const. q(1) Om(1) Del(1) Om(2) Del(2) Om(3) Del(3)
Bradesco
-,1177 ,55453 2,7283 ,36835 ,87450 0,9176 -,3931 ,05769
ARIMA (0,1,1)
(0,098) (0,1237) (0,810) (0,171) (0,009) (0,018) (0,045) (0,037)
Const. q(1) Om(1) Del(1)
Banco Itaú
2408E2 ,30077 -902E3 ,93723
ARIMA (0,1,1)
(0,001) (0,142) (0,0053) (0,082)
q(1) Om(1) Del(1)
Sudameris
-,4290 -234E3 ,85374
ARIMA (0,0,1)
(0,09883) (0,0549) (0,0360)
q(1) Om(1) Del(1) Om(2) Del(2) Om(4) Del(4) Om(5) Del(5)
Unibanco
-,8183 ,10374 0,9527 -,1274 0,97065 -106E3 -,3134 -625E2 -0,989
ARIMA (0,1,1)
(0,06017) (0,031) (0,012) (0,008) (0,005) (0,006) (0,009) (0,026) (0,023)
Fonte: dados da pesquisa (2011)

Com relação à variável rentabilidade do ativo (ROA), pode-se afirmar a partir dos
resultados apresentados pela Tabela 6 que a intervenção representada pela ocorrência de fusão
e aquisição não foi significativa apenas para o Banco do Brasil. Tal fato poderia ser
justificado pela insignificância da operação de F&A diante dos investimentos de um dos
maiores bancos brasileiros. De maneira geral, observa-se que nem todas as operações
representaram uma mudança no comportamento da série original ao ponto de tornarem-se
uma intervenção. No caso do Bradesco, por exemplo, é possível afirmar que das 13 operações
de F&A realizadas pela instituição, apenas 3 representam, significativamente, uma

12
 intervenção. A mesma situação pode ser observada nos demais bancos. Nos bancos BCN, Itaú
e Sudameris apenas uma operação foi significativa e, no caso do Unibanco apenas a primeira
e segunda F&A representaram uma mudança no comportamento da série, caracteriza por uma
intervenção.
Já com relação à variável rentabilidade do patrimônio líquido (ROE), os resultados
não foram muito diferentes. A única diferença encontrada se refere à significância da terceira
operação de F&A para o Unibanco. E, com relação ao mesmo banco, observa-se uma relação
inversa entre a variável ROE e a ocorrência de F&A (Tabela 2).
Partindo para a análise da variável valor econômico adicionado (EVA), percebe-se um
comportamento semelhante ao apresentado pelas variáveis ROA e ROE. Porém, nota-se que a
terceira F&A realizada pelo Unibanco deixa de ser significativa e a quarta e quinta operação
de F&A passam a compor o modelo devido a sua significância. É importante ressaltar que de
todos os bancos estudados, as métricas de rentabilidade (ROA, ROE e EVA) do Unibanco
foram as que mais demonstraram relações inversas com a ocorrência de fusão ou aquisição
(Tabela 3).
As funções de autocorrelação e autocorrelação parcial após o ajuste para cada uma das
séries são apresentadas nas Figuras 5, 6 e 7. A significância dos parâmetros e a adoção da
hipótese nula de ruído branco pelo teste de Box e Pierce dão indicativos de que as dinâmicas
das séries estudadas estão sendo bem explicadas pelos coeficientes dos modelos ajustados.
Pode-se afirmar que houve um aumento médio na rentabilidade do ativo (ROA) do
banco BCN de 0,0127 após a ocorrência da fusão e aquisição envolvendo o banco Pontual.
Houve ainda um aumento médio na rentabilidade do patrimônio líquido (ROE) e no valor
econômico adicionado (EVA) de 0,147 e 0,49, respectivamente.

(1) (1) (1)

(2) (2) (2)

(3) (3) (3)

(4) (4) (4)

Figura 5: Função de autocorrelação Figura 6:Função de autocorrelação e Figura 7: Função de autocorrelação e

e autocorrelação parcial para as autocorrelação parcial para as séries autocorrelação parcial para as séries do
séries do retorno do ativo (ROA) do retorno do patrimônio líquido valor econômico adicionado (EVA)
após o ajuste dos modelos para os (ROE) após o ajuste dos modelos após o ajuste dos modelos para os
bancos: (1) Banco do Brasil, (2) para os bancos: (1) Banco do Brasil, bancos: (1) Banco do Brasil, (2)
Itaú, (3) Bradesco e (4) Unibanco. (2) Bradesco, (3) Itaú e (4) Bradesco, (3) Itaú e (4) Unibanco.
Fonte: dados da pesquisa (2011) Unibanco. Fonte: dados da pesquisa (2011)
Fonte: dados da pesquisa (2011)

A maioria das F&A sofridas pelo banco Bradesco, apresentou um resultado

semelhante ao do banco BCN. Em outras palavras, as fusões e aquisições proporcionaram um
aumento médio na rentabilidade do banco após o processo que envolvia o banco BCR,
representado por uma elevação na rentabilidade do ativo (ROA) de 0,48, na rentabilidade do
patrimônio líquido (ROE) de 0,29 e no valor econômico adicionado (EVA) de 2,72. Uma
situação parecida pode ser observada após a F&A envolvendo o banco Baneb, ou seja, a
13
rentabilidade do ativo, a rentabilidade do patrimônio líquido e o valor econômico adicionado
sofreram um incremento de 0,69, 0,48 e 0,87, respectivamente. Além das F&A mencionadas,
o processo envolvendo o banco BVI também foi capaz de mudar o comportamento da série de
retorno do banco Bradesco, representando assim uma intervenção, entretanto a aquisição do
banco BVI impactou de forma negativa na rentabilidade do Bradesco provocando uma queda
0,14, 0,12 e 0,39 na a rentabilidade do ativo, na rentabilidade do patrimônio líquido e no valor
econômico adicionado, respectivamente.
As F&A sofridas pelos bancos Sudameris e Itaú apresentaram resultados semelhantes.
Após a F&A envolvendo o banco BEMGE, o Banco Itaú apresentou uma queda média no
ROA, ROE e EVA de 0,61, 0,03 e de 0,0009, respectivamente. Da mesma forma, o banco
Sudameris após o processo de F&A com o banco BAS revelou uma queda média no ROA,
ROE e EVA de 0,24, 0,37 e de 0,002, respectivamente.
Para o Unibanco, pode-se afirmar que as F&A envolvendo os bancos Dibens e o
Credibanco promoveram um aumento médio na rentabilidade do ativo (ROA), ou seja, um
aumento de 0,19 e 0,46, respectivamente. Entretanto, os mesmo processos provocaram uma
queda média na rentabilidade do patrimônio líquido (ROE) e no valor econômico adicionado
(EVA). O processo de F&A envolvendo o banco Dibens provocou uma queda de 0,02 e 0,10
no ROE e EVA, respectivamente. E a F&A envolvendo o Credibanco, uma queda de 0,10 no
ROE e 0,12 no EVA. Ainda em relação ao retorno sobre a patrimônio líquido (ROE) do
Unibanco é possível afirmar que a F&A envolvendo o banco Bandeirantes provocou uma
queda média de 0,09. Já com relação ao valor econômico adicionado do mesmo banco,
afirma-se que as F&A envolvendo os bancos Fininvest e Investcred provocaram também uma
queda média de 0,0001 e 0,006, respectivamente.

5. Considerações Finais
Nos últimos anos, as fusões e aquisições têm representado uma importante ferramenta
estratégica para os gestores. Com o objetivo de avaliar a efetividade financeira de tal
estratégia, estudou-se os impactos das F&A na rentabilidade das organizações envolvidas.
Os impactos das estratégias de F&A foram avaliados de diferentes formas no decorrer
deste trabalho. Inicialmente, com a análise de regressão, demonstrou-se que as F&A exercem
um certo poder de explicação altamente significativo nas variações sofridas pela
rentabilidade. No entanto, os parâmetros estimados para alguns bancos denotaram uma
relação inversa entre a ocorrência de fusão e aquisição e a rentabilidade das empresas. É
importante ressaltar que o Banco do Brasil demonstrou pouca sensibilidade à ocorrência de
fusões e aquisições, tal afirmação foi comprovada pela insignificância estatística das
intervenções e pelo baixo poder de explicação demonstrado pelas regressões.
Já com relação à análise de intervenção, a utilização da metodologia Box-Jenkins
demonstrou seu elevado grau de sensibilidade e refinamento ao possibilitar a identificação de
mudanças não somente na estrutura, mas também no próprio comportamento da rentabilidade
dos bancos envolvidos em processos de fusão e aquisição.
Com base nos dados apresentados, é possível afirmar que as fusões e aquisições
podem ser consideradas uma intervenção positiva nas métricas de rentabilidade, uma vez que
os modelos foram significativos na maioria dos casos, ou seja, as fusões e aquisições foram
capazes de alterar e/ou influenciar mudanças no comportamento das séries de rentabilidade
dos bancos estudados.

6. Referências bibliográficas
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