IPO | Início de cobertura

05/10/2020

Varejo Alimentar Varejo

Força regional: de Balsas para Faria Lima
O Grupo Mateus, empresa com mais de três décadas de atuação no varejo de distribuição
GMAT3
alimentar, vem a mercado realizar seu IPO. Com 120 lojas e faturamento de R$10 bilhões
Preço-alvo R$ 14,00
ao final de 2019, é o quarto maior varejista alimentar e único com capital 100% nacional.
Faixa IPO R$ 8,97 e R$ 11,66
Em muitos aspectos o Grupo Mateus pode ser considerado uma empresa de distribuição Nº de ações 397.3 MM
alimentar sofisticada pois adota instrumentos de gestão complexos incluindo ferramenta de Oferta base (*) R$ 4.1 Bi
precificação própria “pricing”, implementou gestão de rentabilidade (profit metric) por Recomendação Entrar
categoria (padaria, açougue, etc.), possui panificadora própria, central de fatiamento e (*) valor da oferta base considera o ponto
médio da faixa: R$ 10,32.
porcionamento de frios e conta com hortifruti para abastecimento diário de suas lojas.
Apesar de ser uma empresa de capital 100% nacional atuando em um mercado altamente
CRFB3
competitivo, o Grupo Mateus se destaca como principal player da região Norte e Nordeste, Preço-alvo R$ 25,00
atuando em pé de igualdade com as multinacionais no que diz respeito às condições Preço (02/10) R$ 20,72
comerciais e com custo de distribuição menor, mesmo considerando que sua área de Upside 21%
atuação é uma das regiões mais pobres e subdesenvolvidas do país. Valor mercado R$ 40,4 bi
Os sistemas de business inteligence (BI) foram desenvolvidos internamente ao longo dos Vol. médio neg. R$141,9 mi
anos, o que confere à companhia um diferencial competitivo importante para sua Máximo 52 sem. R$ 24,77
assertividade de sua política comercial e promocional em todos os canais (atacarejo, loja de Mínimo 52 sem. R$ 16,74
eletrodomésticos e varejo). Sua operação multicanal e multiformato combinada ao seu Recomendação Neutra
histórico de atuação na região lhe confere um bom conhecimento do consumidor tanto Fonte: Eleven Financial Research e
Bloomberg.
pessoa física como transformador (B2B).
PCAR3
Um dos maiores IPO no setor de varejo. Os recursos da oferta podem somar R$4,1 bilhões:
Preço-alvo R$86,00
(i) oferta primária de R$ 3,5 bilhões (com base no preço médio de R$ 10,32) e (ii) secundária
Preço (02/10) R$ 70,24
de R$600 milhões com venda de alguns membros da família. Os recursos da oferta primária
Upside 22%
serão destinados exclusivamente para fomentar o seu crescimento orgânico futuro. O lock-
Valor mercado R$ 18,4 bi
up é de 70 e 45 dias para investidores private e de varejo, respectivamente. O prazo para
Vol. médio neg. R$ 154,7 mi
reserva é 7/10
Máximo 52 sem. R$105,50

Considerando a perspectiva de maior do crescimento de vendas e EBITDA estimada para o Mínimo 52 sem. R$ 53,00
Grupo Mateus nos próximos três anos, margem de EBITDA superior e taxas de retornos mais Recomendação Neutra
elevadas (ROIC e ROA), nossa recomendação é de participação na oferta em qualquer preço Fonte: Eleven Financial Research e
Bloomberg.
da faixa indicativa.
Atualizamos nossas visão para o setor de varejo alimentar e nossas estimativas para as ações
de CRFB3, revisando o preço-alvo para R$25,00. Porém optamos por rebaixar nossa Daniela Bretthauer
recomendação para neutra. Também iniciamos a cobertura do #2 no setor, o Grupo Pão de Co-Head de Equities, CNPI
Açúcar (PCAR3) com recomendação neutra e preço-alvo de R$86,00 para 22% de upside.
Eric Huang
Os riscos da tese de investimento no setor de varejo alimentar incluem: (i) a perda ou não Analista
renovação do benefício fiscal em vigor no caso do Grupo Mateus, (ii) impacto nas vendas da
redução u cancelamento do auxilio emergencial que teve um efeito positivo no desempenho Tales Granello
Analista
de vendas das varejistas de alimentos de um modo geral em 2020, (iii) aumento de custos
por conta de ampliação da estratégia de e-commerce com entrega de produtos direto na
casa do consumidor (last mile delivery) e (iv) aumento da inflação de alimentos por conta de
oscilação da taxa de câmbio, em especial no caso de carnes e commodities.
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Sumário

1. Tese de investimento .............................................................................................. 3

2. Destaques financeiros: Mateus, Carrefour e GPA .................................................. 6

3. A oferta do Grupo Mateus ...................................................................................... 7

Overview ................................................................................................... 7

Cronograma............................................................................................... 8

4. Panorama do setor .................................................................................................. 8

5. Grupo Mateus ....................................................................................................... 12

História e presença geográfica ................................................................. 12

Governança corporativa .......................................................................... 14

Projeções ................................................................................................. 15

6. Análise relativa e valuation .................................................................................. 15

7. Conclusão .............................................................................................................. 19

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Tese de investimento
Oportunidades
Setor ainda fragmentado, com grande potencial de consolidação: apesar de contar com
grandes grupos internacionais, como Casino, Carrefour e Cencosud, existem diversas regiões
do país onde o mercado conta apenas com players regionais de menor porte. Essas áreas
representam grande oportunidade de expansão para as companhias e pode atrair novos
entrantes. Neste sentido, o GPA vem reforçando a expansão com a bandeira atacarejo (Assaí)
em diversas regiões, além de explorar novas cidades em estados onde já tem presença forte
como São Paulo e Rio de Janeiro. Paralelamente, o Grupo Carrefour tem buscado expandir
suas operações para além da região sudeste, onde se concentram grande parte de suas lojas,
com aberturas de cerca de 20 novas lojas no formato Atacadão. O Grupo Mateus, por sua
vez, se destaca como um forte player da região Nordeste, com foco principalmente no estado
do Maranhão, buscando expandir sua atuação para outros estados como Pará, Piauí e
também Tocantins através de sua forte malha logística e nove centros de distribuição.

Segmento de cash and carry segue em franca expansão no país: o formato cash & carry têm
apresentado forte crescimento nos últimos anos, com mudança de percepção dos
consumidores, que passaram por uma grande transformação em função das diversas crises
econômicas que o país enfrentou nos últimos anos. Desta forma, o formato atacarejo ganhou
espaço atraindo consumidores que buscam preços mais atraentes e maior economia dado a
perda e ou comprometimento de renda. Buscando se beneficiar deste movimento, os três
grupos que fazem parte deste relatório, vêm privilegiando sua estratégia de expansão neste
formato de loja. O destaque fica para o Grupo Carrefour que acelerou com seu IPO a expansão
do Atacadão e mais recentemente fortaleceu sua presença no cash and carry através da
aquisição de 30 lojas do Makro. O GPA por sua vez segue avançando na abertura de lojas do
Assaí e também em conversões de hipermercados Extra para Assaí. Recentemente o GPA
anunciou a intenção de realizar o spin-off do Assaí e uma listagem separada desta operação,
buscando capturar e valorizar o grupo como um todo destravando um possivel “valor oculto”.
O Grupo Mateus também tem buscado reforçar a abertura de lojas neste formato e no 1S20
as vendas do Mix Atacarejo já responderam por mais de 45% da receita com 29 lojas até o
momento, sendo 6 aberturas somente no primeiro semestre. Acreditamos que este formato
deverá ser um foco importante de sua expansão futura.
Aumento da frequência da alimentação no lar: com a pandemia e as mudanças estruturais
no ambiente de trabalho, onde há um crescente movimento de adoção permanente do home
office, o consumo da alimentação em casa tem se consolidado como nova realidade para
diversas pessoas e com isso as vendas do varejo de alimentos vêm sendo beneficiadas. Este
movimento foi confirmado nas conversas que tivemos com Carrefour e GPA recentemente,
onde foi sinalizado que durante o terceiro trimestre o bom desempenho observado durante
o primeiro semestre se mantém, com taxas de crescimentos bem fortes (duplo dígito) nas
vendas mesmas lojas (SSS).
Estratégia digital subdesenvolvida, porém impulsionada durante a pandemia: o segmento
de supermercados apresentou forte impulso de vendas durante a pandemia, tanto pelos sites
quanto via aplicativos tipo Rappi e Ifood. Tanto Carrefour como GPA estão bem mais
avançados na implementação da sua estratégia digital em relação à do Grupo Mateus, que
ainda está engatinhando no campo digital. O grupo oferece e-commerce em apenas 12 lojas
em 5 cidades integradas ao App Super, permitindo ao cliente acessar os estoques das lojas e
optar pela retirada em loja ou receber em casa. Adicionalmente o Grupo Mateus conta com
um e-commerce voltado ao setor de transformação (B2B), atendendo às necessidades de
restaurantes, bares e pequenos empreendedores. Já o GPA realizou a aquisição do James
delivery e do Cheftime avançando bastante na sua estratégia de e-commerce.
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Desafios
Necessidade de adaptação do mix em certas localidades: ainda que estas grandes redes
estejam em um processo de expansão contínua nos últimos anos, a entrada em novos
mercados sempre traz um risco de execução, uma vez que particularidades regionais com
relação ao sortimento e podem implicar na necessidade de acessar diferentes fornecedores,
alguns dos quais podem não ter abrangência nacional o que pode resultar em necessidade
de adaptação do mix e número de SKUs. Neste ponto, consideramos que cada uma das redes
aqui analisadas possui diferentes fatores para minimizar tais riscos dado o seu porte de
atuação. GPA e Carrefour, por terem uma abrangência nacional, possuem relacionamento
com todos os principais fornecedores do país onde detêm condições atrativas de negociação.

Desafios para manutenção de baixo custo de distribuição ao mesmo tempo que aceleram
a expansão: diante da estratégia dos três players em seguir com forte abertura de lojas,
consideramos que investimentos em logística e distribuição serão fatores-chave para o
sucesso desta expansão com manutenção de bons níveis de serviço e baixo índice de quebra
de estoque nas lojas. De acordo com os formulários de referência do Grupo Carrefour, GPA e
Grupo Mateus, ao final de 2019 as empresas possuíam respectivamente 33, 22 e 9 centros
de destruição apoiando as operações de distribuição. Tendo em vista a maior concentração
geográfica das operações do Grupo Mateus, suas nove unidades na região N/NE traz uma
vantagem competitiva neste ponto da operação.
Questões de governança e política de partes relacionadas. Nos três casos existem questões
de governança históricos. No caso do Grupo Mateus uma parte dos imóveis é de propriedade
da família e são alugados pela Companhia, mas não farão parte do “pacote” que vem a
mercado. Já o Carrefour realiza empréstimos com sua matriz na França como fonte de
financiamento e o GPA adquiriu recentemente as operações do Grupo Casino (Grupo Exito)
em outros paises da América Latina. Importate ressaltar que todas as três empresas são
listadas no segmento Novo Mercado, que determina boas práticas de governança
corporativa. Nos três casos a maior parte do conselho é ocupada por representantes dos
controladores, com pouca diversidade de gênero.

Capacidade de repasse de preços: movimentos inflacionários como o observado atualmente

no setor de alimentos podem pressionar negativamente as margens das operações do setor
de varejo alimentar, pois em ambientes de economia arrefecida, com consumidores tendo
sua renda pressionada, um repasse integral da alta dos preços de alimentos pode levar a uma
redução do consumo, com impacto negativo para o faturamento do setor. Tivemos uma
situação oposta em 2017 e 2018 quando o setor enfrentou uma forte deflação de preços.
Adicionalmente, com a redução do Auxílio Emergencial de R$ 600 para um valor inferior e os
índices de desemprego em patamares mais elevados, o consumo das famílias deve ser
reduzir, com possível trade-down de marcas ou substituição por outras marcas similares,
levando a uma possível redução do ticket médio.
Incentivo fiscal e ou alterações na legislação tributária podem afetar negativamente a
rentabilidade do Grupo Mateus. Estão em discussão no Congresso brasileiro propostas para
implementação de uma reforma tributária envolvendo mudanças no sistema de tributação
dos impostos federais IPI, PIS/Cofins e ICMS. O governo federal apresentou proposta para a
criação da contribuição social sobre operações com bens e serviços “CBS” atualmente em
substituição à cobrança do PIS/Cofins. Uma possível reforma tributária ou qualquer mudança
na legislação aplicável durante o prazo de vigência poderá afetar diretamente os negócios do
GM, que conta com importantes benefícios fiscais na sua região de atuação. A controlada
Armazém Matheus S.A. é beneficiária do Termo de acordo de Regime Especial de ICMS

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decreto 19714 de 2014 da Secretaria da fazenda do Maranhão. Este benefício consiste na

utilização de crédito presumido na base de cálculo do ICMS que resulta em um valor de
apenas 2% em relação ao valor integral devido nas operações de venda internas
interestaduais. Ao final de junho de 2020, este benefício fiscal somou R$316,50 milhões e no
ano de 2019 R$448,20 milhões. Tal subvenção governamental não pode ser creditada
diretamente no patrimônio líquido e não podem ser realizados pagamentos de dividendos
com base nesta subvenção. O GM também possui benefício de ICMS no estado do Piauí. Estes
benefícios podem ou não serem renovados ou em função de questões políticas e econômicas.
Elevada dependência de cartão de crédito para promover vendas: ao final de dezembro de
2019 cerca de 47% das vendas líquidas do GM foram pagas através de cartões de crédito. A
companhia conta também com uma parceria com o Banco Bradesco para oferta do cartão de
crédito co-branded “Mateuscard”, que respondeu em 2019 por cerca de 2,4% das vendas
(2,7% ao final de junho de 2020). A política de provisionamento para inadimplência e novas
aprovações é de responsabilidade do banco Bradesco. Alterações nas políticas das emissoras
de cartões no que diz respeito à política de parcelamento, assim como possível cancelamento
da parceria com o banco Bradesco podem vir a afetar adversamente os resultados
operacionais do GM. Da mesma forma, o aumento na taxa cobrada pelas operadoras de
cartão de crédito pode impactar negativamente a rentabilidade do GM. No caso do GPA a
exposição a pagamentos via cartão de crédito é um pouco menor, de 40% ao final de junho,
mas no caso do Carrefour esta exposição é ainda menor porque a companhia conta com um
banco próprio que emite cartões utilizados para pagamento no Atacadão e nas lojas do
Carrefour. A penetração dos cartões Carrefour e cartão Atacadão nas vendas é de
aproximadamente 25% e 15%, respectivamente, nas lojas do Carrefour e Atacadão. Vale a
pena mencionar que ao contrário do Assai, o Atacadão não aceita cartões de crédito de
terceiros.

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Destaques financeiros: Mateus, Carrefour e GPA

Figura 1: receita líquida (2017-19, 1S19-1S20) em bilhões de reais Figura 2: margem bruta (2017-19, 1S19-1S20)

60,1
54,3 56,6 26,0% 26,0% 26,0%
50,3 49,4 25,0% 25,0%
44,6 24,8%
40,4
23,5%
30,3
26,7 22,0%
21,5% 21,6%
25,8
21,8%
21,4%
5,7 6,9 8,0 21,0% 20,7%
4,0 5,1 20,2%

2017 2018 2019 1S19 1S20 2017 2018 2019 1S19 1S20
Mateus Carrefour GPA Mateus Carrefour GPA

Fonte: empresas. Elaborado por Eleven Financial Research. Fonte: empresas. Elaborado por Eleven Financial Research.

Figura 3: margem EBITDA ajustada (2017-19, 1S19-1S20) Figura 4: SG&A/ROL (2017-19, 1S19-1S20)

9,3% 21%
20% 20%
8,2% 8,1% 8,4% 19%
7,7% 7,9% 18% 18%
6,8% 17%
7,6% 7,8% 15% 15%
6,8% 15%
6,4% 7,4% 6,8% 6,7% 15%
6,3% 13% 14% 14% 13%

2017 2018 2019 1S19 1S20 2017 2018 2019 1S19 1S20
Mateus Carrefour GPA
%ROL Mateus %ROL Carrefour %ROL GPA

Fonte: empresas. Elaborado por Eleven Financial Research. Fonte: empresas. Elaborado por Eleven Financial Research.

Figura 5: margem líquida* (2017-19, 1S19-1S20) Figura 6: dívida líquida/EBITDA (2017-19, 1S20)

6,0%

4,0% 4,0% 4,0%

3,6% 3,7%
3,0% 1,6x
1,2x 1,3x
3,5% 2,2% 1,0x
3,0% 0,8x 0,7x
2,3% 0,4x 0,3x 0,0x 0,3x
1,0% 0,8% 0,8% 0,5%
-0,3x -0,3x

2017 2018 2019 1S19 1S20 2017 2018 2019 1S20

Mateus Carrefour GPA Mateus Carrefour* GPA

Fonte: empresas. Elaborado por Eleven Financial Research. Margem líquida de Fonte: empresas. Elaborado por Eleven Financial Research. *Inclui ajuste do
Mateus reflete o beneficio fiscal. GPA não paga contribuição social. CDC no cálculo do endividamento do Carrefour em função da importância dos
cartões do Banco Carrefour no financiamento aos clientes.

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A oferta do Grupo Mateus

Overview
O Grupo Mateus é um dos maiores varejistas distribuidores de alimentos do País, com
operação multiformato nos segmentos de alimentos e não-alimentos. Os recursos a serem
levantados na oferta primária somarão R$ 3,5 bilhões (com base no preço médio da faixa
indicativa de R$ 10,32) e serão destinados exclusivamente para fomentar o seu crescimento
orgânico futuro. A oferta conta ainda com uma parte secundária de R$600 milhões,
totalizando R$4,1 bilhões. Com a conclusão da oferta os atuais acionistas serão diluídos,
entretanto a família Mateus continuará a deter o controle com cerca de 78,4%. A Figuras 7 e
8 abaixo ilustram o cenário anterior e posterior a oferta.

Figura 7: estrutura acionária pré IPO Figura 8: estrutura acionária após o IPO
Ilson Mateus Denilson
Maria Barros
Ilson Mateus Denilson Rodrigues Pinheiro
Ilson Mateus Maria Barros Pinheiro
Rodrigues Pinheiro Júnior Rodrigues
Rodrigues Pinheiro
Júnior Rodrigues 29,30% 3,3% 3,3%
Ilson Mateus
Free float
52,75% 38,50% 4,38% 4,38% Rodrigues

40,1% 21,6%

Fonte: Grupo Mateus. Elaborado por Eleven Financial Research. Fonte: Grupo Mateus. Elaborado por Eleven Financial Research.

A oferta base consiste na emissão de 397,3 milhões de novas ações (85% primária e 15%
secundária), com possibilidade de venda de lotes adicionais. Caso sejam exercidos os lotes
adicionais, o free float poderá alcançar ~22%. A faixa indicativa de preço foi estabelecida
entre R$ 8,97 a R$ 11,66, considerando o ponto médio da faixa indicativa de R$ 10,32. O total
de recursos líquidos originados no IPO será de R$ 3,8 bilhões. A fixação de preço está prevista
para dia 8 de outubro de 2020.

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Cronograma
Figura 9: cronograma indicativo das etapas da oferta
# Etapas Datas
1 Protocolo do pedido de registro da Oferta na CVM 14/08/2020
Disponibilização de prospecto preliminar
2 Início das apresentações para potenciais investidores 18/09/2020
Início do procedimento de bookbuilding
Início do período de reserva
3 25/09/2020
Início do período de reserva para pessoas vinculadas
4 Encerramento do período de reserva para pessoas vinculadas 29/09/2020
5 Encerramento do período de reserva 07/10/2020
Encerramento do procedimento de bookbuilding
6 08/10/2020
Fixação do preço por ação
Disponibilização do anúncio de início
7 09/10/2020
Disponibilização do prospecto definitivo
Início de negociação das ações no novo mercado
8 13/10/2020
Início do prazo de exercício da opção de ações suplementares
9 Data de liquidação 14/10/2020
10 Data limite do prazo de exercício da opção de ações suplementares 12/11/2020
11 Data limite para a liquidação de ações suplementares 16/11/2020
12 Data de encerramento do Lock-up da Oferta de varejo 23/11/2020
13 Data de encerramento do Lock-up do segmento private 18/12/2020
14 Data limite para a disponibilização do anúncio de encerramento 09/04/2021
Fonte: prospecto da oferta da Grupo Mateus. Elaborado por Eleven Financial Research.

Panorama do setor
O mercado brasileiro de varejo alimentar cresceu a uma taxa média de 6% nos últimos nove
anos e passou por um processo de consolidação ao longo dos anos, com grupos europeus e
americanos adquirindo controle de importantes ativos como o Grupo Pão de Açucar, o
Atacadão, o Big e o Cencosud entre outros .
Uma característica bastante marcante deste mercado é a mudança estrutural na divisão das
vendas entre os canais com uma forte migração/preferência dos clientes dos formatos de
hipermercados para o formato de cash & carry (atacarejo) em busca de melhores preços.

Figura 10: vendas varejo de alimentos no Brasil Figura 11: vendas varejo de alimentos noBrasil
(2000-09) Em bilhões de reais (2010-19) Em bilhões de reais

175 CAGR: 6,3% 360 373

CAGR: 8,3% 353
159 339
316
136 295
124 272
121 243
112 223
102 202
93
79 84

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Fonte: ABRAS. Elaborado por Eleven Financial Research. Fonte: ABRAS. Elaborado por Eleven Financial Research.

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Figura 12: distribuição de vendas por formato

1,2% 1,2% 1,4% 1,7% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8%

37% 36% 36% 35% 33% 33% 33% 32%

35% 33% 31%

37% 37% 36%
40% 39%

29% 31% 33% 35%

23% 24% 26% 27%

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Cash & Carry Hipermercado Supermercado Conveniência

Fonte: Planet Retail 2018. Elaborado por Eleven Financial Research.

O setor de varejo alimentar foi um dos poucos setores da economia que mostrou maior
resiliência durante as medidas de isolamento social decorrentes da pandemia por COVID-19
no Brasil. Motivado inicialmente por um movimento de forte abastecimento das famílias,
diante da incerteza quanto à duração da quarentena estabelecida nos diferentes estados
brasileiros, as vendas do setor do varejo alimentar apresentaram um forte crescimento no
início da pandemia. Tal movimento impactou positivamente os resultados das empresas de
varejo alimentar no primeiro semestre, fato que esperamos que se repita no 3T20 dada a
aceleração das vendas e duração da prática de home office por grande parte das empresas e
recomendação de continuidade nas medidas de isolamento social. Ouro fator que favoreceu
o desempenho das empresas deste setor foi o pagamento do auxílio emergencial que,
segundo as empresas do setor, foi direcionado principalmente para o consumo de
alimentação no lar.
Os dados do ICVA da Cielo demonstram que as vendas de bens não duráveis (onde se
enquadram as varejistas de alimentos) apresentou crescimento acumulado de vendas desde
o início da pandemia de ~17%, com destaque ainda mais positivo para os grandes players no
setor, tais como Carrefour, GPA e Grupo Mateus. Acreditamos que no caso das empresas
acima houve bastante ganho de market-share no período em razão da maior capacidade
financeira para formação de estoques e capacidade de postergação de repasse de preços.

Figura 13: desempenho do indicador ICVA

16,8%

18,4% 19,5%
17,3% 17,5% 16,7% 17,9%

11,6%

Março Abril Maio Junho Julho Agosto Setembro (3

Semanas)
Var. 2020/2019

Fonte: Cielo. Elaborado por Eleven Financial Research.

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O Índice de Desenvolvimento Humano (IDH), que é um dado utilizado pela Organização das
Nações Unidas (ONU) para analisar a qualidade de vida de uma determinada população
utilizando critérios de renda, nível de escolaridade e condições de saúde e dos serviços de
saneamento ambiental, varia de 0 a 1, e quanto mais se aproxima de 1 melhor o IDH do país.
De acordo com o último dado disponível da ONU de 2010, o Brasil apresenta IDH próximo a
0,7 e atualmente ocupa o 73° lugar no ranking mundial.
Quando observamos a renda mensal per capita nos diferentes estados brasileiros, podemos
notar uma grande disparidade entre as regiões Sul e Sudeste do país em relação aos estados
do Nordeste, com o mesmo se repetindo com relação ao IDH. Porém, a distribuição da renda
per capita no País assim como dos índices de IDH varia bastante de região para região. Estados
da região Sudeste apresentam melhor índice IDH enquanto estados do Norte/Nordeste
apresentam indicador IDH até 17% mais baixo em função de menor renda per capita, mas
também piores níveis de escolaridade e condições de saúde.

Figura 14: IDH (último dado disponível segundo a ONU) Figura 15: renda mensal per capita – 2019 (R$)

2.686
0,783
0,761
0,74 0,731
0,699
0,646 0,646 0,639
1.946
1.882 1.843
1.769
1.621
1.514 1.477
1.403 1.358

1056
880 827
636

SP RJ ES MG TO PA PI MA DF SP RJ RS SC PR MS ES MT MG TO PA PI MA
Fonte: : IBGE. Elaborado por Eleven Financial Research. Fonte: PNAD - IBGE. Elaborado por Eleven Financial Research.

A indústria de distribuição de varejo alimentar brasileira é bastante fragmentada. As dez

maiores empresas em faturamento do setor representam em conjunto 35% das vendas, com
três grandes grupos atuando nacionalmente, mas majoritariamente focados nas regiões
Sudeste, sendo o maior player o Grupo Carrefour Brasil, subsidiária integral do Grupo
Carrefour de origem francesa. O segundo maior operador também é controlado por um grupo
francês (Grupo Pão de Açúcar) e o terceiro player (Grupo Big) era a antiga operação do
Walmart Brasil, que foi adquirida em 2018 pelo fundo de private equity Advent International.
A maior concentração na região Sudeste pode ser explicada justamente pelo fato do estado
de São Paulo sozinho representar mais de 1/3 de todo o faturamento do setor.

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Figura 16: faturamento dos supermercados por estado - 2019 Figura 17: concentração do setor de varejo alimentar - 2019

47,8%

40,3%
24,9%
34,8% 35,0%

11,3%

11,2%
10,5%
7,3%

SP SC PR MG RS Outros
Top 10 empresas Top 20 empresas Top 50 empresas

Fonte: ABRAS. Elaborado por Eleven Financial Research. Fonte: ABRAS. Elaborado por Eleven Financial Research.

Observamos um significativo gap de receita entre os três maiores players: a quarta posição,
justamente onde encontra-se o Grupo Mateus. O Nordeste brasileiro é uma região com
aspectos particulares no que tange questões demográficas, climáticas e culturais. Estas
carcaterísticas favoreceu a expansão e fortalecimento do Grupo Mateus, ao mesmo tempo
que adiou e/ou funcionou como uma barreira de entrada para outros players.

A robusta estrutura logística na região confere ao Grupo Mateus (GM) um diferencial

competitivo importante na distribuição de alimentos na sua região de atuação. Os
concorrentes incluem players nacionais como GPA e Grupo Carrefour que, em conjunto,
possuem apenas 27 lojas na região e players regionais como a rede Líder com 74 lojas. A
escala na região Nordeste do GM é 3x maior que o segundo maior na mesma região e maior
que a soma de todos seus concorrentes, em termos de faturamento.

Figura 18: maiores players do Brasil em faturamento (R$ bilhões) e CAGR de receita (2017-2019)

CAGR
(17-19)11,9% 12,7% -9,7% 18,9% 0,4% 11,7% 12,5% 13,1% 2,8% 11,9% 8% 31,8% 0,2% 8,1%
62,2 61,5

23

9,9 8,6 7,5 7,3 7 5,5 4,2 3,2 2,1 1,3 1

MA,PA e PI PR MS e MT MG RS MG PA BA RS PA

Fonte: prospecto do Grupo Mateus. Elaborado por Eleven Financial Research.

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Figura 19: maiores players no mercado de Atuação do Grupo Mateus

13
137 13

74
14
24

Fonte: prospecto do Grupo Mateus. Elaborado por Eleven Financial Research.

Grupo Mateus
História e presença geográfica
O Grupo Mateus começou suas operações através de uma pequena mercearia na cidade de
Balsas, estado do Maranhão, em 1986. A iniciativa encabeçada pelo Sr. Ilson Mateus teve
sucesso e em pouco tempo a pequena loja se tornou um armazém. No ano de 2000 a
companhia começou sua expansão abrindo lojas tanto em cidades do interior quanto da
capital. Atualmente opera em 49 cidades do Norte e Nordeste do País, totalizando 137 lojas
ao final de junho de 2020. Tem também nove centros de distribuição, todos localizados nas
regiões N/NE, sendo três CDs dedicados à operação de eletrodomésticos e um CD para o
porcionamento de frios. O Grupo ainda não possui CD dedicado à operação de e-commerce.
Em 2007 o Grupo começou a diversificação dos segmentos de atuação, coma inauguração de
duas novas bandeiras de lojas: (i) “Bumba Meu Pão”, especializada em pães, doces e salgados
e (ii) Mix Mateus, que são lojas voltadas para o atacarejo ou “Cash & Carry”. Ainda no
movimento de diversificação dos segmentos de atuação, em 2009 entrou no varejo de
eletrodomésticos com a bandeira Eletro Mateus e em 2011 a companhia lançou o
Mateuscard em parceria com o banco Bradesco. Ainda nesse mesmo ano, diante da
necessidade de capacitar seus colaboradores foi criada a ULMA – Universidade de Líderes
Mateus, que até hoje formou e capacitou 892 gestores para assumirem cargos de liderança
na empresa.

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Em 2012, o Grupo começou sua expansão para outros estados através da inauguração de sua
primeira loja em Palmas, Tocantins. Em 2016, com objetivo de atender pequenas e médias
empresas de refeição como restaurantes e hotéis lançou o site CantodoChef.com.br,
especializado em venda de alimentos para transformadores. Em 2018, para complementar
os segmentos de atuação da rede foram inauguradas lojas de proximidade no modelo próprio
e franquias: lojas Camiño. Adicionalmente em 2018 o grupo inaugurou um novo CD em São
Luís, padronizando e centralizando a produção e porcionamento de frios.

Figura 20: evolução do número de lojas por formato

137
120 16
96 14

76 10 66
5 58
46
34 2
2
2 2 24
23
21 21
23 29
14 17

2017 2018 2019 1S20

Mix Atacarejo Mateus Supermercados Hiper Mateus
Eletro Mateus Camiño Supermercados Total

Fonte: cmpanhia. Elaborado por Eleven Financial Research.

Em 2019 cerca de 65% das vendas foram geradas no formato atacarejo/atacado e 35% no
segmento de varejo. O Grupo Carrefour também possui exposição semelhante ao segmento
de atacarejo, dado o foco no formato Atacadão e no caso do GPA cerca de 53% das vendas
também são provenientes da bandeira Assai.

Figura 21: abertura da receita em 2019

24%
41%

35%

Atacado Varejo Atacarejo

Fonte: companhia. Elaborado por Eleven Financial Research.

A estratégia digital ainda é bem subdesenvolvida no caso do GM, o que pode ser decorrente
da sua área de atuação onde o consumidor é menos aderente ao canal digital por diversas
razões que não são especificas ao Mateus (renda, penetração de internet e ou smartphones,
etc...). O lançamento do aplicativo Mateus (app de descontos) e da estratégia de e-commerce
Mateus On-line (voltado para venda de não alimentícios) foi tardia, acontecendo apenas em
2017.

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Porém este meio foi impulsionado por conta da pandemia e as vendas mais que dobraram no
1S20 em relação ao mesmo período do ano anterior, superarando as vendas alcançadas em
todo ano de 2019 com R$33 milhões.

Figura 22: vendas on-line

33.054
CAGR: 235%

23.300
CAGR: 77%

14.231
9.855
7.120

2017 2018 2019 1S20 2S20

Fonte: companhia. Elaborado por Eleven Financial Research.

Figura 24: comparativo de vendas por loja/ano no formato atacarejo (Em R$ Mm)

-19%

-3%

226
183 178

Atacadão Assaí Mix Atacarejo

Fonte: companhias. Elaborado por Eleven Financial Research.

Governança corporativa
O Grupo Mateus possui apenas três Diretores, sendo que o a cadeira de presidente é ocupada
pelo fundador, o que deve ser aprimorado após sua listagem no Novo Mercado. Os outros
dois diretores ocupam os cargos de Diretor Financeiro e Relações com Investidores e Diretor
de Operações de Eletro.
O Conselho de Administração é formado por cinco membros, sendo dois deles membros
independentes e dois membros da família, estando o fundador e seu filho como membros do
conselho.
Figura 24: Diretoria
Nome Cargo
Ilson Mateus CEO
José Morgado CFO e DRI
Ilton Mateus Diretor de Operações de Eletro
Fonte: Grupo Mateus. Elaborado por Eleven Financial Research.

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Figura 25: Diretoria

Nome Cargo Data de Posse Mandato
Jesuíno Filho Presidente 13/08/2020 2 Anos
Ilson Mateus Vice-Presidente 13/08/2020 2 Anos
Ilson Mateus Júnior Conselheiro 13/08/2020 2 Anos
Bruno Felici Conselheiro Independente 13/08/2020 2 Anos
Carlos de Mello Conselheiro Independente 13/08/2020 2 Anos
Fonte: Grupo Mateus. Elaborado por Eleven Financial Research.

Projeções
Abaixo apresentamos as projeções econômicas elaboradas pelo nosso time de
macroeconomia, na qual baseamos nossas estimativas para as empresas do setor conforme
exploraremos na sessão de estimativas e valuation deste relatório.

Figura 26: cenário macro 2014-24E

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E
Atividade econômica
PIB 0,50% -3,55% -3,31% 1,06% 1,12% 1,1% -5,7% 3,6% 1,4% 1,5% 1,5%
Desemprego 6,50% 8,90% 12,00% 11,80% 11,60% 11,0% 16,3% 15,5% 12,9% 12,1% 11,4%
Inflação
IPCA 6,41% 10,67% 6,29% 2,95% 3,75% 4,31% 1,93% 4,04% 4,00% 3,75% 3,50%
Taxa de juros
Selic 11,75% 14,25% 13,75% 7,00% 6,50% 4,50% 2,00% 3,50% 5,50% 6,00% 6,00%
Câmbio
Taxa (final) 2,66 3,96 3,25 3,31 3,88 4,02 5,60 5,70 5,44 5,53 5,62
Fonte: Eleven Financial Research.

Em nossas estimativas consideramos a manutenção do ritmo de aberturas de novas lojas nos

formatos Mix Atacarejo, Camiño, Super Mateus e Eletro Mateus, conforme uso de recursos
informado no prospecto. Desta forma, para os próximos quatro anos estimamos um CAGR de
receita de 21,4% que, se confirmado, representará uma aceleração em relação ao
crescimento de cerca de 19% apresentado nos últimos três anos. Todavia, o maior
investimento na estrutura logística e estruturação após o IPO resultará em um crescimento
do EBITDA em linha com a evolução da receita, ainda que abaixo da média de 30%
apresentada anteriormente. A margem EBITDA (pós-IFRS 16) deve apresentar uma expansão
da ordem de 0,3 p.p para 9,5%, a maior entre as varejistas de alimentos já listadas, em função
do efeito positivo de maior alavancagem operacional. Além disso, consideramos uma alíquota
de IR de aproximadamente 4% no horizonte de projeção, refletido os benefícios fiscais aos
quais o Grupo Mateus tem direito atualmente.
Utilizamos um modelo de fluxo de caixa descontado para estabelecer nosso preço-alvo, com
taxa de desconto de 9,7%, sendo que as premissas para beta, equity risk premium e US risk-
free rate adotadas foram as mesmas para GPA e Grupo Carrefour, que já são listados. A
principal diferença entre as premissas utilizadas foi a taxa de crescimento para GM na
perpetuidade de 5% versus 4% para GPA e 3,5% para Grupo Carrefour em função da área de
atuação e maior maturidade das lojas nestas operações vis a vis a do Grupo Mateus.
Em razão das dúvidas sobre a manutenção do benefício fiscal na perpetuidade, calculamos
dois preços-alvos diferentes, um onde consideramos uma alíquota de IR normalizada na
perpetuidade e outro onde seguimos com a alíquota de cerca de 4%.
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Nestes dois cenários nossos preços-alvos seriam respectivamente: R$ 14,00 (sem benefício),
e R$ 17,00 (com benefício), resultando em upsides atraentes em ambos os casos.

Figura 27: estimativas para o Grupo Mateus

CAGR CAGR
Valuation 2017R 2018R 2019R 2020 E 2021 E 2022 E 2023 E 2024 E
21E-24E 17-19A
Receita líquida 5.705 6.882 8.036 10.958 14.049 17.571 21.396 25.132 +21,4% +18,7%
Lucro bruto 1.508 1.818 2.082 2.840 3.641 4.553 5.545 6.513 +21,4% +17,5%
Margem bruta 26,4% 26,4% 25,9% 25,9% 25,9% 25,9% 25,9% 25,9%
EBITDA ajustado 359 512 608 1.003 1.328 1.661 2.023 2.376 +21,4% +30,0%
Margem EBITDA ajustada 6,3% 7,4% 7,6% 9,2% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5%
Lucro líquido 159 299 338 623 934 1.250 1.501 1.737 +22,9% +45,6%
Margem líquida 2,8% 4,3% 4,2% 5,7% 6,7% 7,1% 7,0% 6,9%
Fonte: estimativas Eleven Financial Research.

Grupo Carrefour Brasil

Após o forte resultado apresentado pelo Carrefour Brasil no 2T20, atualizamos nossas
estimativas adiante. Acreditamos que os resultados de 2020 devem ser positivamente
impactados pelas tendências de maior consumo de alimentos no lar, com a manutenção do
ritmo de crescimento do 2T20 também no 2S20. Para os próximos anos estimamos um CAGR
de 8,5% entre 2021 e 2024. Com relação ao EBITDA, uma pressão maior no resultado do
Banco Carrefour em 2020 por conta de um aumento na carga de risco deverá ser
parcialmente compensada pelo melhor desempenho do segmento de varejo. Estimamos uma
leve pressão de 10 bps em 2020, com posterior retomada da rentabilidade para frente.

Em função da revisão das estimativas, estamos elevando nosso preço alvo para R$25,00
(anterior R$22,00) para 21% de upside, porém rebaixando nossa recomendação de compra
para neutra.

Figura 28: estimativas para o Grupo Carrefour Brasil

CAGR CAGR
Valuation 2017R 2018R 2019R 2020 E 2021 E 2022 E 2023 E 2024 E
21E-24E 17-19A
Receita líquida 50.300 54.268 60.064 67.958 73.290 79.571 86.531 93.548 +8,5% +9,3%
Lucro bruto 10.180 11.381 12.449 13.852 14.969 16.270 17.700 19.148 +8,6% +10,6%
Margem bruta 20,2% 21,0% 20,7% 20,4% 20,4% 20,4% 20,5% 20,5%
EBITDA ajustado 3.419 4.184 4.755 5.302 5.682 6.219 6.845 7.467 +9,5% +17,9%
Margem EBITDA ajustado 6,8% 7,7% 7,9% 7,8% 7,8% 7,8% 7,9% 8,0%
Lucro líquido 1.801 1.881 1.328 2.338 2.389 2.696 3.050 3.394 +12,4% -14,1%
Margem líquida 3,6% 3,5% 2,2% 3,4% 3,3% 3,4% 3,5% 3,6%
Fonte: estimativas Eleven Financial Research.

Grupo Pão de Açúcar

Para o Grupo Pão de Açúcar consideramos que a mesma tendência que beneficiou os demais
players deve ser observada. Com relação ao grande salto dos números entre 2019 e 2020,
este é explicado por 2020 ser o primeiro ano em que as operações do Grupo Éxito serão
consolidadas integralmente nos resultados, pois esta operação foi incorporada em dezembro
de 2019. Para os próximos anos, estimamos que a companhia siga um crescimento de receita
em um dígito alto, enquanto o crescimento do EBITDA deve ficar em torno de 10%. Com
relação à margem EBITDA, a expansão de 20 bps entre 2019 e 2020 decorre principalmente
de uma melhora dos resultados do segmento Multivarejo. Além disso, nos próximos anos as
melhores margens observadas no Grupo Éxito, que atua em real estate como galerias e
shoppings, devem beneficiar positivamente a margem EBITDA do grupo no consolidado.

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Nosso preço-alvo foi calculado com base em um modelo de fluxo de caixa descontado (DCF),
onde utilizamos uma taxa de desconto de 8,9% e uma taxa de crescimento na perpetuidade
de 4%, resultando em um preço alvo de R$ 86,00 para 22% de upside. Assim, iniciamos nossa
cobertura com recomendação neutra.

Figura 29: estimativas para Grupo Pão de Açúcar

CAGR CAGR
Valuation 2017R 2018R 2019R 2020 E 2021 E 2022 E 2023 E 2024 E
21E-24E 17-19A
Receita líquida 44.634 49.388 56.635 85.226 93.695 103.081 112.838 122.173 +9,2% +12,6%
Lucro bruto 10.989 11.608 12.185 18.316 19.863 21.720 23.575 25.351 +8,5% +5,3%
Margem bruta 24,6% 23,5% 21,5% 21,5% 21,2% 21,1% 20,9% 20,7%
EBITDA ajustado 2.894 3.677 3.967 5.710 6.491 7.278 7.970 8.630 +10,0% +17,1%
Margem EBITDA ajustado 6,5% 7,4% 7,0% 6,7% 6,9% 7,1% 7,1% 7,1%
Lucro líquido 454 1.286 836 979 1.533 2.148 2.139 2.431 +16,6% +35,7%
Margem líquida 1,0% 2,6% 1,5% 1,1% 1,6% 2,1% 1,9% 2,0%
Fonte: estimativas Eleven Financial Research.

Análise relativa e valuation

Para determinar a nossa preferência ao investimento nas ações do Grupo Mateus (GMAT3)
em relação às ações do Carrefour (CRFB3) e a do GPA (PCAR3) analisamos a taxa de
crescimento das receitas e do EBITDA nos últimos três anos e utilizamos nossas projeções
para os próximos três anos. Em ambos os casos a taxa apresentada e estimada para o GM é
o dobro da de seus pares no segmento de varejo alimentar, o que reforça nossa tese
favorável.

Figura 30: comparativo do crescimento de receita

Receita (R$ milhões) 2021 2022 2023 2024 CAGR 21-24

Grupo Mateus 14.049 17.571 21.396 25.132 21%

Carrefour Brasil 73.290 79.571 86.531 93.548 8%

GPA 93.695 103.081 112.838 122.173 9%

Fonte: estimativas Eleven Financial Research.

Figura 31: comparativo do crescimento de EBITDA ajustado

EBITDA (R$ milhões) 2021 2022 2023 2024 CAGR 21-24

Grupo Mateus 1.193 1.492 1.817 2.135 21%

Carrefour Brasil 5.682 6.219 6.845 7.467 10%

GPA 7.068 8.109 8.959 9.955 12%

Fonte: estimativas Eleven Financial Research.

Outro aspecto analisado foram as taxas de retornos apresentadas com relação ao ROIC
(retorno sobre o capital investido) e ROA (retorno sobre o ativo) entre os três grupos.
Novamente nos dois indicadores o Grupo Mateus apresentou taxas mais atraentes, o que
pode ser explicado em grande parte pelo seu benefício fiscal, mas também pela sua margem
EBITDA maior.

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Figura 32: comparativo ROIC histórico (2017-19) Figura 33: comparativo ROA histórico (2017-19)

8,7%
20,8% 8,1%

16,8% 16,9%
15,7%
14,5% 5,9%
5,3% 5,1%

8,7%
3,0%
14,6% 6,1% 5,8%
10,9% 12,3%
9,5% 4,1%
5,6% 4,4% 1,9%
1,0% 0,8%
2017R 2018R 2019R 2017R 2018R 2019R

Grupo Mateus Grupo Mateus ex-benefício Grupo Mateus Grupo Mateus ex-benefício
Carrefour Brasil GPA Carrefour Brasil GPA
Fonte: estimativas Eleven Financial Research. Fonte: estimativas Eleven Financial Research.
ROIC calculado como: lucro operacional após impostos dividido pelo capital ROA= Lucro líquido/ativo total.
investido, sendo o capital investido = imobilizado + capital de giro líquido
(estoque + contas a receber – fornecedores).

O índice beta mede o risco sistemático de um ativo em relação aos movimentos do índice de
mercado (Ibovespa, no caso da bolsa brasileira). Quanto maior o beta, maior o risco em
relação ao ativo de referência. Analisamos o beta de 1, 2 e 5 anos para as ações do Grupo
Carrefour (CRFB3) e do GPA (PCAR3). Ambas apresentam beta bastante baixo (<1,0), o que
implica em dizer que possuem baixa volatilidade e risco, podendo ser uma opção interessante
em momentos de estresse, alta volatilidade e ou até mesmo elevadas incertezas, como é o
momento atual com a questão da pandemia gerada pelo COVID-19.

Figura 34: beta ajustado para Carrefour e GPA

Beta ajustado 1 ano 2 anos 5 anos
Carrefour Brasil (CRFB3) 0,29 0,41 0,49
GPA (PCAR3) 0,49 0,50 0,71
Média 0,39 0,46 0,60
Fonte: Bloomberg

Desde janeiro de 2019 as ações do CRFB3 apresentam desempenho superior ao do índice

Bovespa com valorização de 8% versus cerca de 4% para o índice no mesmo período. Por
outro lado, as ações de PCAR3, mesmo com beta baixo, apresentam desempenho bastante
inferior ao do índice, provavelmente por conta da incorporação do ativo do Grupo Éxito fora
do Brasil e por conta da situação financeira delicada do seu controlador na França, o Grupo
Casino.

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Figura 35: desempenho das varejistas alimentares vs. Ibov (base 100 = 02/01/2019)
140

130

120

110 + 8,1%
100 + 3,9%
90

80
-

70

60
01/19 03/19 05/19 07/19 09/19 11/19 01/20 03/20 05/20 07/20 09/20
PCAR CRFB Ibov

Fonte: Bloomberg. Elaborado por Eleven Financial Research.

Figura 34: múltiplos do setor de Varejo de Alimentos*

Market CAGR CAGR
Companhia Ticker Preço Atual PE EV/EBITDA EV/Sales
Cap Receita EBITDA

2021e 2022e 2021e 2022e 2021e 2022e 20-22E 20-22E

Média 20,6x 17,2x 11,5x 9,9x 1,1x 0,9x 10,3% 13,4%
Mediana 17,1x 15,4x 7,6x 7,2x 0,7x 0,7x 7,7% 8,3%

Brasil 17,3x 13,6x 9,6x 8,2x 0,8x 0,7x 14,9% 16,6%

Grupo Mateus GMAT3 BZ - - 24,3x 18,2x 15,2x 12,3x 1,4x 1,2x 26,6% 28,7%

Carrefour Brasil CRFB3 BZ 21,07 41.824 16,3x 14,5x 7,6x 6,8x 0,6x 0,5x 8,2% 8,3%

GPA PCAR3 BZ 74,83 20.080 11,4x 8,1x 6,1x 5,5x 0,4x 0,4x 10,0% 12,9%

LatAm 13,6x 12,2x 7,8x 7,5x 0,8x 0,8x 4,0% 6,2%

Walmex WALMEX* MM 51,97 237.701 21,0x 18,8x 11,3x 10,5x 1,3x 1,2x 6,5% 7,6%

Cencosud CENCOSUD CI 1.170,00 23.483 12,5x 11,6x 8,0x 7,7x 0,7x 0,7x 1,0% 6,0%

Chedraui CHDRAUIB MM 23,93 5.648 10,0x 9,3x 6,0x 5,7x 0,4x 0,4x 2,7% 3,5%

Soriana SORIANAB MM 14,92 6.638 6,5x 6,0x 4,8x 4,7x 0,4x 0,4x 1,9% 1,3%

InRetail INRETC1 PE 34,80 19.712 17,9x 15,4x 8,8x 8,8x 1,2x 1,1x 7,7% 12,7%

Emergentes globais 35,6x 29,1x 19,7x 15,8x 1,7x 1,4x 16,3% 22,0%

X 5 Retail FIVE LI 38,22 57.180 17,1x 15,5x 6,1x 5,6x 0,7x 0,7x 9,9% 9,3%

Jeronimo Martins JMT PL 13,61 54.884 19,4x 17,9x 7,6x 7,2x 0,5x 0,5x 5,5% 7,1%

Avenue Supermarts DMART IN 2.102,70 101.847 70,3x 53,9x 45,3x 34,5x 3,8x 3,1x 33,5% 49,5%
Fonte: Bloomberg, companhias. *Estimativas Eleven Financial Research para Grupo Mateus, Grupo Pão de Açucar e Grupo Carrefour Brasil.

Conclusão
Considerando o preço de R$10,32, que representa o ponto médio da faixa de preço, as ações
do Grupo Mateus (GMAT3) poderão vir a mercado a um prêmio de múltiplo de EBITDA
significativo em relação tanto às ações de PCAR3 quanto de CRFB3 para os anos de 2021 e
2022. Da mesma maneira, o múltiplo de EV/Sales que o GMAT3 poderá alcançar também
representará um prêmio elevado em relação aos seus pares.

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Acreditamos que dada a perspectiva de crescimento mais atraente de vendas e EBITDA

estimado para o Grupo Mateus nos próximos três anos, uma margem de EBITDA superior e
taxas de retornos mais elevadas (ROIC e ROA) justificam o prêmio de múltiplo das ações de
GMAT3 em relação a seus pares brasileiros.

Além disso, nossa análise de fluxo de caixa descontado resultou em um preço-alvo de R$14,00
para as ações de GMAT3, que representam upside atraente em qualquer ponto do intervalo
da faixa de preço, mesmo assumindo que o benefício fiscal não será perpetuado em nossas
projeções pós 2029. Caso o benefício venha a ser revogado antes do prazo, poderá ter um
impacto relevante no desempenho operacional futuro, margens e valor da companhia, o que
poderá levar a uma revisão da nossa recomendação. A premissa de renovação do benefício
fiscal ad eternum em nosso modelo, resulta em upside ainda maior, reforçando a atratividade
da tese. Desta forma, nossa recomendação é de participação na oferta.

Figura 35: Faixas de upside sem benefício fiscal na perpetuidade do Grupo Mateus

Teto - R$11,66 20%

Médio - R$10,315 36%

Piso - R$8,97 56%

Fonte: Estimativas Eleven Financial Research.

Figura 36: Faixas de upside sem benefício fiscal na perpetuidade do Grupo Mateus

Teto - R$11,66 46%

Médio - R$10,315 65%

Piso - R$8,97 90%

Fonte: estimativas Eleven Financial Research.

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Este documento foi elaborado e distribuído pela Eleven Financial Research unicamente para uso do destinatário original, e tem como objetivo somente informar
os investidores, não constituindo oferta de compra ou de venda de nenhum título ou valor mobiliário contido neste relatório. As decisões de investimentos e
estratégias financeiras devem ser realizadas pelo próprio leitor.
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tomadas todas as medidas razoáveis para assegurar que as informações aqui contidas não são incertas ou equívocas no momento de sua publicação, a Eleven
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Conforme o artigo 20, parágrafo único da ICVM 598/2018, a analista Daniela Bretthauer declara-se inteiramente responsável pelas informações e afirmações
contidas neste relatório de análise. De acordo com a exigência regulatória do artigo 21 previsto na ICVM 598, de 18 de abril de 2018, o analista de valores
mobiliários, responsável principal por este relatório, declara:
(i) que as recomendações contidas neste relatório refletem única e exclusivamente sua opinião pessoal sobre a companhia analisada e seus valores
mobiliários e foram elaborados de forma independente e autônoma;
(ii) que as informações, opiniões, estimativas e projeções contidas neste documento referem-se à data presente e estão sujeitas às mudanças, não
implicando necessariamente na obrigação de qualquer comunicação no sentido de atualização ou revisão com respeito a tal mudança.
Para mais informações consulte a Instrução CVM 598, de 2018, e também o Código de Conduta da Apimec para o Analista de Valores Mobiliários.
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