O MÉTODO BARSI 2.

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AULA 3: Como Luiz Barsi Ganhou uma Fortuna
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ABRINDO O
CAMINHO PARA O
PRIMEIRO BILHÃO

O ano era 2009. Um ano antes, a crise do subprime havia varrido a

indústria financeira americana e europeia. A queda repentina no valor dos
imóveis levou ao não-pagamento de um percentual muito grande dos
financiamentos imobiliários liberados pelos bancos. Grandes instituições
financeiras americanas faliram ou tiveram de ser resgatadas em 2008,
como Lehman Brothers, Bear Stearns e Merrill Lynch. Os maiores bancos
americanos como o JPMorgan, o Goldman Sachs, o Bank of America e o Citi
também tomaram dinheiro emprestado do governo para não perderem a
credibilidade junto aos investidores.

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A crise foi global. Na Espanha, sede da matriz do Santander, o mercado
imobiliário também despencou. O país viveu uma grande bolha de
prosperidade no início dos anos 2000, após o ingresso na União Europeia.
Os imóveis e todos os ativos se valorizaram rapidamente, mas em 2008
veio a ressaca: os mercados imobiliário e financeiro desabaram ainda
mais rápido do que haviam subido. Essa crise pegou em cheio os bancos
espanhóis – entre eles, o Santander.

Comprar ações do Santander naquela época parecia loucura, mas o Barsi

pensava diferente. Na época, o Santander já havia conquistado o posto de
terceiro maior banco privado do Brasil através de aquisições gigantescas,
garantindo escala para gerar bilhões em lucros nos anos seguintes. No
entanto, seu valor de mercado ainda não refletia seu porte, pois as ações
quase não tinham liquidez e não despertavam o interesse dos grandes
fundos. Mas o principal problema era que a indústria bancária mundial se
encontrava nesse momento de grande desconfiança.

As ações do banco espanhol negociadas no Brasil sofreram o contágio

das dificuldades enfrentadas na Espanha. Enquanto as ações do Itaú e
do Bradesco se recuperaram rapidamente da crise de 2008, os papéis do
Santander ficaram para trás.

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A resposta de Barsi aos questionamentos da CVM foi categórica:
“Recomendo aos senhores que ajam como eu. Em vez de fazer
questionamentos inúteis, comprem bons papéis e os guardem”. Ele não tinha
informação privilegiada. Na verdade, apenas fez sua análise. O Santander
era um banco saudável no Brasil – e não tinha hipotecas subprime como
na Espanha. Não fazia sentido as ações do Santander Brasil caírem pelo
problema externo.

Além disso, Barsi acreditou que a operação brasileira poderia ser usada para
ajudar a matriz espanhola a levantar capital. Isso poderia ser feito de duas
formas: com a venda de novas ações da operação brasileira na B3 e com o
aumento da distribuição de dividendos. A venda de novas ações aumentaria
a liquidez, daria visibilidade aos papéis e contribuiria para sua futura
valorização. Já a distribuição de dividendos atrairia os investidores com
estratégia focada em renda. E foi exatamente isso que aconteceu nos anos
seguintes, fazendo com que as ações do Santander se valorizassem muito.
Segundo Barsi, os ganhos com o Santander abriram caminho para que ele
mais adiante alcançasse seu primeiro bilhão.

História do Santander

O banco foi fundado em 1857, na pequena cidade de Santander, no norte

da Espanha. Demorou mais de 140 anos para que ele se tornasse o maior
banco da Espanha. No início, o Santander era um banco para atender
homens de negócios de sua cidade. Depois virou um banco regional.
Décadas depois se expandiu por toda a Espanha. E, enfim, começou a
construir presença na Europa e nas Américas.

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Em seus 100 primeiros anos de vida, o Santander foi crescendo bem
lentamente. Mas a partir dos anos 1950 o banco se lançou em uma incrível
corrida para ganhar escala. Ao todo o banco espanhol comprou mais de
100 concorrentes. Considerando os bancos que haviam sido comprados por
bancos que depois ele comprou, foram mais de 200 aquisições. Sendo que
somente na América Latina foram mais de 50 aquisições.

Devido aos laços criados pelo idioma espanhol, o Santander acreditou, mais
do que todos os demais bancos, em nossa região. Foi o primeiro banco
espanhol a abrir uma agência na América Latina. Mas sua expansão na
região não começou pelo Brasil. Antes o Santander construiu sua presença
na Argentina, Chile, Colômbia e diversos outros países.

Foi somente na década de 1990 que o Santander decidiu incluir o Basil em

seu rol de prioridades. Na época, o banco já era comando por Emilio Botín,
que foi o grande responsável por tornar o Santander o maior banco da
América Latina. Quando ele assumiu o comando em 1986, o banco tinha
um valor de mercado de 2,5 bilhões de euros e era uma instituição ainda
modesta na Espanha. Na gestão Botín, o Santander se transformou em um
dos 10 maiores bancos do mundo, com valor de mercado de mais de 100
bilhões de euros.

Hoje mais de dois terços dos clientes do Santander estão na América Latina
e, em diversos anos, o Brasil é o país que mais gera lucro para a instituição.
O Santander abriu sua primeira agência no Brasil em 1982, em São Paulo.
No início era um banco de investimentos. A fase de crescimento acelerado
só começa em 1997, com a aquisição do Banco Geral do Comércio.

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A compra do Banespa

O Santander seguiu fazendo pequenas aquisições e foi fincando seus pés

no Brasil aos poucos. Até que, em 2000, surpreendeu com um movimento
muito ousado: a compra do Banespa. O Santander era um azarão no leilão
de privatização. O Banespa era o sexto maior banco do Brasil em ativos na
época, além de controlar a folha salarial de quase 1 milhão de servidores
públicos do Estado de São Paulo.

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 Por outro lado, o banco tinha uma série
de problemas. Perdas com empréstimos
ruins fizeram com que, anos antes, o
Banespa sofresse uma intervenção
federal. A União saneou o banco e,
depois, decidiu marcar um leilão para
privatizar a instituição. Os grandes
favoritos para comprar o Banespa
eram o Itaú e o Bradesco, os grandes
consolidadores do mercado bancário
brasileiro. Porém, no dia do leilão, o
Itaú decidiu não apresentar proposta.
O Bradesco ofereceu 1,86 bilhão de
reais, menos de 1% a mais que o preço
mínimo. Já o Unibanco fez a segunda
maior oferta, de 2,1 bilhões de reais,
mas o Santander veio para levar. Os
espanhóis ofereceram 7 bilhões de reais
por 30% do capital total do Banespa
– um ágio de 280% sobre o preço
mínimo.

Na época, isso era equivalente a 3,6 bilhões de dólares. João Consiglio –

que trabalhou durante mais de 20 anos no Santander ou em bancos que
depois foram comprados pelo Santander – trabalhava na área de fusões e
aquisições do ABN Amro, um banco holandês que dois anos antes havia
comprado o Banco Real. Confira seu comentário sobre o movimento do
Santander

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O então CEO do Santander foi muito criticado por ter oferecido tanto
dinheiro pelo Banespa. A resposta de Emilio Botín foi direta: “Pagamos pelo
Banespa o valor que ele tem para nós”. O Santander demorou um pouco
para digerir a aquisição do Banespa, pois era um banco estatal e inchado
em sua estrutura. O número de funcionários foi reduzido de 22 mil para 13
mil nos dois anos seguintes à privatização. A aquisição tornou o Santander
o quarto maior banco privado do Brasil – e também o maior estrangeiro.
Mas ele ainda estava muito distante dos líderes de mercado Itaú e Bradesco.
Botín sabia que precisava dar mais um passo importante para não se tornar
relativamente pequeno demais. A grande oportunidade só apareceu em
2007: o Banco Real.

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A aquisição do Banco Real

O Banco Real havia sido comprado pelo holandês ABN Amro em 1998.
Comandado por Fabio Barbosa, hoje CEO da Natura, o Real se tornou um
banco muito querido pelos brasileiros. Ele tinha como principal estratégia
de crescimento a conta universitária: por meio desse produto, pessoas que
estavam cursando a graduação poderiam abrir uma conta corrente no Real
isenta de tarifas. A ideia era atrair os universitários para, no futuro, controlar
a conta de pessoas bem-sucedidas. Além disso, o Real foi o primeiro banco
brasileiro a levantar a bandeira da sustentabilidade.

Em meados dos anos 2000, o Real tinha um problema bem parecido com
o do Santander: era um banco grande, mas muito menor que Bradesco e
Itaú. Para tentar resolver esse problema, o Real chegou a tentar costurar
uma fusão com o Unibanco, que acabou por não acontecer. Isso acabou
comprometendo o futuro do Real ABN no Brasil. Na verdade, o ABN Amro
tinha presença em diversos países, mas não conseguia liderar o mercado
em praticamente nenhum deles. Paralelamente a isso, estava o fato de
que os acionistas investidores tinham muito poder no ABN Amro. E eles
perceberam que a venda do banco como um todo poderia ser a forma mais
rápida de lucrar com a posição.

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Três bancos entraram em consórcio para adquirir o ABN: o holandês Fortis,
o inglês RBS e o espanhol Santander. Cada um ficaria com uma região do
ABN no mundo. A proposta foi muito agressiva e gerou muito valor para o
ABN. Os acionistas aceitaram essa proposta e o Santander ficou com duas
operações grandes: Brasil e Itália. Como não tinha interesse na operação
da Itália, em um mês o Santander a vendeu. No final, se concentrou em
administrar o banco que tinha comprado no Brasil, que era o Banco Real.

A operação foi um grande negócio para o ABN Amro. Eles haviam pagado
2 bilhões de dólares para montar sua operação no Brasil. Dez anos depois,
o Santander comprou as operações brasileira e italiana por 19 bilhões de
dólares. Para o Santander o negócio também foi excelente, pois se tornou o
terceiro maior banco privado brasileiro, atrás apenas do Bradesco e do Itaú.
Também virou o maior banco no Estado de São Paulo.

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À época da aquisição do Real, a revista EXAME publicou reportagem
de capa sobre o Santander com a manchete: “O Espanhol que Assusta”.
Bradesco e Itaú nunca haviam visto suas posições de liderança ameaçadas
por um banco estrangeiro. Especialmente porque o Santander, naquela
época, anunciava seguidas aquisições.

Infelizmente para os espanhóis, a crise do subprime acabou freando seu

ímpeto comprador, mas o Santander já tinha feito o que nenhum outro
banco estrangeiro havia conseguido. Citi, HSBC, BankBoston e ABN Amro
são algumas instituições estrangeiras que fizeram pesados investimentos
para alcançar uma posição dominante no Brasil. Todos esses bancos depois
acabaram desistindo – ao contrário do Santander.

Maior IPO do Mundo

Em 2009, mesmo ano em que Barsi construiu sua posição, o Santander
resolveu o problema da falta de liquidez de suas ações. Foi realizada uma
operação que ficou conhecida como re-IPO. O Santander tinha ações
listadas na B3 desde a aquisição do Banespa em 2000, mas eram ações
com baixíssima liquidez e que valiam centavos.

As ações preferenciais já eram negociadas sob o ticker SANB4 e as

ordinárias já eram as SANB3. No re-IPO, o Santander vendeu as units
que até hoje são negociadas sob o ticker SANB11. As units do Santander
eram um pacote composto por 55 ações ordinárias e 50 preferenciais.
Na operação, o Santander vendeu 600 milhões de units, por um preço de
R$ 23,50 cada. No total os espanhóis levantaram 14,1 bilhões de reais –
concretizando o maior IPO do mundo em 2009.

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Depois do re-IPO, o Santander continuou vendendo as próprias ações na
B3 para enviar capital à Espanha e ajudar a matriz a atravessar aquele
momento difícil. Mas essa não foi a única forma de socorrer a Espanha. O
Santander adotou uma política de dividendos bem mais agressiva que seus
rivais Itaú e Bradesco. Foi isso que atraiu o interesse do Barsi.

Política de dividendos
Até o início da década passada, o Santander pagava dividendos a seus
acionistas uma vez por ano. Em 2012, o então presidente do Santander,
Marcial Portela, convidou um grupo de acionistas do banco para uma
apresentação em sua sede em São Paulo. O executivo fez uma apresentação
entusiasmada sobre o Santander e suas perspectivas. Ninguém perguntou
nada.

Até que um executivo do Santander que estava ao lado do Barsi lhe

cutucou e pediu para que ele fizesse alguma pergunta qualquer. Barsi se
levantou, pegou o microfone e disse: “Olá, eu sou um pequeno acionista do
Santander. Se o banco é toda essa maravilha que você acabou de falar, por
que suas ações são negociadas a centavos na Bolsa? Por que ele vale tão
menos que seus pares como Itaú e Bradesco?”. No Brasil, o Santander ainda
não desfrutava da mesma confiança que tinham Bradesco e Itaú. Então
Barsi sugeriu que o Santander começasse a distribuir proventos trimestrais.
E isso veio a acontecer tempos depois.

Eliminando o gap de rentabilidade

Resolvidos os aspectos de liquidez e de distribuição de dividendos, ainda
faltava um ponto a ser atacado pelo Santander. O banco havia conquistado
a posição de terceiro maior banco privado do Brasil e já tinha escala
suficiente para justificar sua presença por aqui. Porém, apesar de ter um
nível de rentabilidade parecido com o da matriz na Espanha, o retorno ainda
era muito inferior ao do Itaú e Bradesco.

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Os bancos brasileiros sempre tiveram uma das maiores taxas de retorno
do mundo. Enquanto o Itaú, o Bradesco e até o BTG conseguiam alcançar
retornos superiores a 20%, no Santander esse número insistia em ficar mais
próximo a 10%. Inicialmente os espanhóis atribuíam esse fato às dificuldades
de integrar as operações do Real com as do Santander Banespa. Depois
teve a questão de ter sempre de mandar dinheiro à Espanha para ajudar a
matriz. Também existia o fato de que o Santander ainda era menor que o
Bradesco e o Itaú.

Um negócio que chegou a ser avaliado pelo Santander, mas não foi
adiante, foi a compra do HSBC no Brasil, que acabou sendo comprado pelo
Bradesco em 2016. Naquele mesmo ano, uma coisa importante mudou no
Santander: o banco passou a ser comandado no Brasil por Sergio Rial. E ele
decidiu que, naquele ano do impeachment da Dilma, havia chegado a hora
de ser menos conservador no crédito.

O Santander foi o primeiro banco a abrir as torneiras dos empréstimos,

apostando que o pior havia ficado para trás. Outra grande sacada do
Rial foi adotar uma estratégia de expansão do Santander em cidades
com agronegócio forte, pois este é o setor em que o Brasil possui grande
vantagem competitiva. Durante a década passada, o banco virou um player
relevante no agro em várias praças, deixando de ter presença relevante
apenas nas capitais.

Rial também ficou conhecido por estabelecer metas agressivas para seus
funcionários – o que causou alguma insatisfação. O fato é que em 2018 o
Santander começou a entregar rentabilidades superiores a 20% como seus
pares. O mercado respondeu prontamente com a valorização das ações.

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Competição com as fintechs
Mais recentemente, uma novidade abalou o mercado financeiro brasileiro.
As fintechs tiveram uma ascensão meteórica, abrindo muitos milhões de
contas todos os meses. Os grandes bancos sempre tiveram uma vantagem
competitiva sobre todas as instituições: uma rede de agências nacional,
que lhes garantia capilaridade e capacidade de distribuição de produtos
que os outros não tinham. Mas, repentinamente, os consumidores passam
a resolver toda sua vida bancária pelo celular. As agências perderam
importância para os aplicativos e surgiram no Brasil dezenas de fintechs
com milhões de usuários.

Os grandes bancos sentiram o baque da concorrência. As ações de Itaú,

Bradesco, Banco do Brasil e Santander negociam hoje cerca de 30%
abaixo dos níveis pré-pandemia. As fintechs vão comendo pelas beiradas e
ganhando participação de mercado. Em número de clientes, por exemplo, o
Nubank já supera o Santander.

Além disso, os grandes bancos têm outros dois calcanhares de Aquiles:

cartões de crédito e investimentos. No mercado de cartões, hoje o Nubank
já é o terceiro maior emissor do país, atrás apenas de Itaú e Bradesco. Já no
crédito rotativo do cartão, o Nubank é o quinto maior.

No mercado de investimentos, a realidade é ainda mais dura. Excluindo os

clientes private e institucionais e considerando apenas os brasileiros com
patrimônio financeiro de até 4 milhões de reais, a XP é hoje a líder do mercado de
investimentos e o BTG é o terceiro colocado. Os grandes bancos não estão mais
tendo vida fácil em nenhum dos mercados onde atuam.

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Lucros, dividendos e perenidade
Os bancões são empresas lucrativas, boas pagadoras de dividendos e bem
mais perenes do que muitas vezes podem parecer. Isto porque a grande
fonte de receita dos bancos é o crédito. Ainda que a participação das
fintechs comece a se tornar relevante em algumas linhas específicas para
a pessoa física, quando se considera o bolo total de crédito a participação
das fintechs segue sendo irrelevante. A participação deles no mercado de
crédito é de só 0,4% cada um, como é possível observar no gráfico abaixo.

No mercado de crédito, para emprestar muito é preciso captar muito

dinheiro. É por isso que as fintechs não conseguem ter tanto sucesso nesse
mercado. Como os bancões ainda controlam mais de 70% dos depósitos
dos brasileiros, não tem como outros players avançarem muito no crédito.

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Na prática as fintechs têm muitos clientes, mas poucos clientes com crédito.
Segundo o estudo do UBS BB, 50% dos clientes dos 3 maiores bancos
privados brasileiros têm algum tipo de empréstimo com a instituição. Já nas
fintechs o percentual de clientes com crédito é de apenas 25%. No gráfico
abaixo, é possível observar que as carteiras de crédito para pessoa física
do Nubank (amarelo-ouro) e do Inter (verde) são muito pequenas quando
comparadas às dos grandes bancos nas linhas de cima.

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Outra vantagem dos bancões é na cobrança de tarifas, que gera uma receita
representativa, enquanto as fintechs isentam a maioria dos clientes de
tarifas e quase não ganham dinheiro com isso. Mesmo com todo o aumento
da concorrência, os bancões têm conseguido elevar marginalmente suas
receitas com tarifas.

É por isso que o mercado acredita que os lucros dos grandes bancos
possam seguir em elevação nos próximos anos. Para os analistas de bancos
da XP, os lucros tendem a crescer a uma taxa saudável de 10% a 15% nos
próximos 5 anos. Confira na imagem abaixo.

Apesar do aumento da competição com a entrada das fintechs, os bancões

seguem sendo capazes de entregar retornos entre 15% e 20% - mesmo com
a recente deterioração da economia e o aumento da inadimplência. O atual
nível de rentabilidade dos bancões não é apenas maior que a Selic, como
também um dos maiores do mundo. Confira no gráfico abaixo a evolução da
rentabilidade dos bancões.

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O futuro das agências

Talvez a decisão mais difícil que os bancos terão de enfrentar nos próximos
anos é o que fazer com as agências. No passado a estratégia de expansão
dos bancos sempre passava por abertura de novos pontos de atendimento.
Com a disseminação dos aplicativos bancários, as agências acabaram
perdendo relevância. Hoje elas geram um custo muito alto para os bancões
– que as fintechs não têm.

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Os grandes bancos já têm se movimentado no sentido enxugar o número
de agências. Segundo os sindicatos de bancários, foram fechadas mais de
4.000 agências em 5 anos. Mas simplesmente fechar agências em massa
pode não ser a melhor opção. A agência hoje é basicamente um local de
operações e não necessariamente um local de negócios. Quem conseguir
transformar essa rede em uma rede de negócios, possivelmente vai ter
alguma vantagem sem necessariamente ter que abrir mão dessa rede que já
está instalada e espalhada em todo o país.

Vale a pena investir nos bancões?

O Barsi acredita que o setor bancário oferece ótimas oportunidades para
o investidor brasileiro. Ainda que as ações do setor não tenham tido uma
performance boa nos últimos 3 anos, os dividendos seguem generosos.
Estamos falando de um setor perene e lucrativo que segue remunerando
muito bem seus acionistas. O preço das ações também parece muito
atrativo. Hoje o investidor tem a opção de investir em ações dos maiores
bancos pagando próximo ao valor patrimonial e pagando menos de 7 vezes
o lucro de 2023.

São múltiplos muito atrativos em termos históricos. Além disso, parece

razoável acreditar que Santander e Banco do Brasil continuarão a remunerar
seus acionistas com dividend yields superiores a 6% ao ano. No caso do
Banco do Brasil, por exemplo, esperar um número de mais de 10% parece
muito factível nos preços atuais.

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CONCLUSÃO
A história de como o Barsi fez fortuna com as ações do Santander é
mais um exemplo da efetividade de aproveitar os exageros do mercado
para plantar as sementes que gerarão retornos fantásticos no futuro. Ele
observou que não fazia sentido que o preço das ações do Santander não se
recuperasse como aconteceu com Bradesco e Itaú se a operação brasileira
não enfrentava o mesmo problema que a europeia. Além disso, teve a
capacidade de olhar para frente e projetar que o banco provavelmente
aumentaria sua distribuição de dividendos. Contando com uma gestão
que foi capaz de aproximar a rentabilidade do Santander à dos líderes de
mercado, as ações tiveram expressiva valorização e chegaram a multiplicar
por cerca de 3,8x entre 2016 e 2019. Hoje os bancos negociam na bolsa com
múltiplos historicamente atrativos e ainda remuneram o investidor com bons
dividendos. Oportunidade para o investidor que, como o Barsi, olha com
carinho para empresas perenes, lucrativas e que remuneram fartamente
seus sócios.

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