Contratos de investimento coletivo denominados de

Condo-Hotéis

CONTRATOS DE INVESTIMENTO COLETIVO DENOMINADOS DE

CONDO-HOTÉIS
Coletive certificates, a security that means Condo Hotels
Revista de Direito Bancário e do Mercado de Capitais | vol. 77/2017 | p. 69 - 84 | Jul -
Set / 2017
DTR\2017\5712

Ilene Patrícia de Noronha Najjarian

Doutora em Direito Comercial pela Faculdade de Direito da Universidade de São Paulo –
USP. Professora Universitária de Direito Empresarial e em Pós-Graduação. Procuradora
Federal lotada na C.V.M.. [email protected]

Rômulo Landim
Advogado Comercialista em São Paulo. [email protected]

Área do Direito: Financeiro e Econômico

Resumo: O presente artigo tem por escopo evidenciar a relevância da emissão de
valores mobiliários no âmbito do setor hoteleiro promovendo maior segurança jurídica.

Palavras-chave: Risco legal - Análise de risco - Valores mobiliários - Setor hoteleiro

Abstract: This article aims to show the importance of securities for the Hotel business.

Keywords: Legal risk - Securities - Condo Hotels

Sumário:

1Introdução - 2Ofertas públicas de distribuição de valor mobiliário - 3Contratos de

investimento coletivos - 4Oferta de contrato de investimento coletivo no mercado
hoteleiro - 5Análise de decisão do Colegiado - 6Conclusão - 7Bibliografia

1 Introdução

1
Como já visto anteriormente, em nosso ordenamento jurídico não há a definição de
valor mobiliário. Na doutrina, este conceito aparece intimamente ligado e dentro do
âmbito dos títulos de crédito. Em tal classificação, os valores mobiliários ora são parte
dos títulos de crédito propriamente ditos, ora são classificados como títulos de crédito
impropriamente ditos. Assim por exemplo, as ações seriam títulos de crédito impróprios
2
e as notas promissórias ou comercial papers títulos próprios.

Conforme as classificações de títulos de créditos de Vivante, são quatro as categorias

distintas: títulos de crédito propriamente ditos, títulos de créditos que servem para
aquisição e direito real, títulos de créditos atributivos da qualidade de sócio e títulos de
crédito que dão direito à prestação de serviço.

No mundo empresarial italiano, se pensava no título de crédito como algo de emissão

restrita ou de quantidade relativamente pequena. Hoje, entretanto, o acesso à poupança
privada, em consequência do desenvolvimento do mercado de capitais, criou a
possibilidade de emissões bastante volumosas, quer dos títulos de crédito próprios,
3
como as debêntures, quer dos impróprios, como as ações .

Sendo atribuídos, ora então, a títulos de massa, ficando possível a alteração da relação
obrigacional original, por meio de deliberação majoritária em assembleia geral de
4
acionistas ou de debenturistas. Portanto, a relação cartular não é literal e a relação
obrigacional pode ser alterada sem a vontade do próprio credor. Passando assim, a
inexistir a literalidade do título.

Desse modo, o fator de alteração da literalidade acima, apontaria um descabimento do

conceito de título de crédito aplicado ao de valor mobiliário, não podendo valor mobiliário
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Condo-Hotéis

ser confundido com título de crédito.

2 Ofertas públicas de distribuição de valor mobiliário

O conceito de valor mobiliário está intimamente ligado ao conceito de oferta pública.

Esta última consiste em todo ato relacionado à venda de valores mobiliários e sua
aceitação, bem como a oferta à venda ou a aceitação e a subscrição de valores
mobiliários, conforme § 1º do art. 19 da Lei 6.385, que, posteriormente, foi incorporado
à Instrução CVM n. 400/03. A referida instrução ampliou o conceito de oferta pública de
distribuição ao definir que os atos descritos anteriormente serão considerados como atos
de distribuição, quando constar qualquer um dos elementos descritos nos incisos do art.
5
3º da Instrução CVM 400/03.

Uma oferta pública depende de uma empresa que queira captar recursos no mercado
para o uso de forma direta ou indireta, por meio da viabilização de um empreendimento
ou atividade de terceiros. Tais empresas serão chamadas de emissoras de valores
mobiliários e, para fins deste estudo, serão consideradas as ofertantes também.

Como dito, as empresas emissoras podem emitir tais valores mobiliários, apenas, para
captação própria (como, por exemplo, o caso de uma grande companhia que oferta suas
ações ao mercado para continuar ou ampliar suas atividades), ou, podem ser empresas
criadas especificamente para emissão de valores mobiliários para fomentar o Sistema de
Financiamento Imobiliário (SFI), como no caso das companhias securitizadoras. Além
disso, os fundos de investimentos também podem ser considerados emissores, os quais
emitem suas cotas para serem ofertadas publicamente. No caso dos fundos de
investimento, devem ter um administrador que pode ser uma instituição financeira ou
uma pessoa jurídica não financeira, desde que autorizada pela CVM para exercer
atividade de gestão, conforme o tipo de fundo sendo que, no caso dos FII, somente
6
poderá ser administrador as pessoas descritas no art. 28 da Instrução CVM 472 .

Após a emissão dos valores mobiliários, a emissora deve contratar uma instituição
intermediária, a qual deve ser uma instituição financeira integrante do sistema de
distribuição de valores mobiliários, para realizar a distribuição dos valores mobiliários no
mercado. Essa instituição é a responsável por procurar os investidores interessados na
aquisição dos valores mobiliários ofertados em cada emissão, observando as regras
7
específicas estabelecidas nas instruções da CVM . Caberá a instituição intermediária,
dentre as demais obrigações estabelecidas na Instrução CVM 400, avaliar, em conjunto
com a ofertante, a viabilidade da distribuição, solicitar, juntamente com o ofertante, o
registro de distribuição devidamente instruído, assessorando-o em todas as etapas da
8
distribuição .

Para fins deste estudo pensando na oferta pública que acabamos de descrever, são
considerados investidores comuns todas as pessoas em geral – naturais ou jurídicas –
que adquiram valores mobiliários no âmbito de uma oferta pública e que não tenham
alto conhecimento sobre o mercado financeiro para entender e ponderar os riscos
financeiros relacionados à aplicação de recursos nesses valores mobiliários;
excetuando-se, ainda, nos termos do § 1º do art. 3º da Instrução CVM n. 400, aqueles
que tenham prévia relação comercial, creditícia, societária ou trabalhista, estreita e
habitual, com a Emissora.
9
Segundo o inciso II do art. 9º-B da Instrução CVM 539, são considerados investidores
qualificados, dentre outras, as pessoas que, no entendimento da própria CVM, possuem
conhecimento sobre o mercado financeiro suficiente para que não sejam aplicáveis um
conjunto de proteções legais e regulamentares conferidas aos investidores que não
sejam qualificados, uma vez que são capazes de entender e ponderar os riscos
financeiros relacionados à aplicação de seus recursos em valores mobiliários, que só
10
podem ser adquiridos por investidores qualificados , exigindo que tais investidores
atestem sua condição por escrito.

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São investidores profissionais as pessoas físicas ou jurídicas que têm maior

conhecimento sobre o mercado, atuando de forma recorrente na aquisição de títulos e
valores mobiliários. Tal conceito foi criado pela CVM há pouco tempo e trazido pela sua
11
Instrução CVM n. 539 . Assim como os investidores qualificados, a CVM também exige
de alguns investidores profissionais que se enquadrem no inciso IV do art. 9º-A; que
atestem por escrito que possuem conhecimento sobre o mercado financeiro suficiente,
para que não sejam aplicáveis um conjunto de proteções legais e regulamentares
conferidas aos demais investidores, uma vez que são capazes de entender e ponderar os
riscos financeiros relacionados à aplicação de seus recursos em valores mobiliários, que
12
só podem ser adquiridos por investidores profissionais .
2.1 O registro na Comissão de Valores Mobiliários

O registro de distribuição pública de valor mobiliário é previsto no art. 19, caput, da Lei
6.385/76 e no art. 4º, § 2º, da Lei 6.404/76. Além disso, esse registro é disciplinado
pela Instrução CVM 400/2003.

Nas palavras de Dubeux, “o pedido de registro de oferta pública de distribuição de

valores mobiliários deve ser apresentado à CVM pelo ofertante emissor dos títulos em
conjunto com a instituição financeira líder da distribuição”. Nesse sentido, a oferta
pública de valor mobiliários no mercado, exige a presença de uma instituição financeira
intermediária.

O fornecimento de informações completas, e, linguagem serena e moderada, a fim de

garantir o disclosure, exige a apresentação de todos os documentos e informações à
CVM.

A CVM poderá denegar o pedido de registro de oferta pública de valores mobiliários de

companhia já constituídas nas seguintes hipóteses: (i) caso a companhia não apresente
informações necessárias à análise, pelos investidores, do mérito do empreendimento e
previstas na regulamentação administrativa, ou apresenta-las de forma incompleta ou
insatisfatória, ou (ii) caso a CVM considere que o estatuto social da companhia apresente
irregularidades, ou os atos societários que precederem à emissão pública sejam ilegais
ou portadores de algum vício.

Cabe destacar no presente trabalho, que o papel da CVM não é fazer juízo de mérito
sobre os valores mobiliários que serão colocados à disposição do público, e muito menos
sobre a expectativa de rendimento o qual está atrelado ao sucesso do empreendimento.
Esta análise cabe aos investidores, que, diante das informações prestadas, farão sua
escolha por adquirir os títulos ofertados. Portanto, o papel da CVM é o de garantir o
disclosure e assegurar o tratamento equitativo entre os emissores e os aceitantes da
oferta, com o objetivo de protegê-los.

Sendo assim, a veracidade e a transparência das informações prestadas pelos

emissores, são garantidas pela necessidade de registro da oferta pública na autarquia.
3 Contratos de investimento coletivos

3.1 Conceito e natureza jurídica

Como já destacado anteriormente, a reformulação na Lei 10.303/2001 trouxe mudanças

no conceito de valores mobiliários, trazendo para o rol exemplificativo do inciso 2º da Lei
6.385/76, novos valores mobiliários, sendo influenciado pelas decisões da Suprema
Corte dos Estados Unidos a respeito do conceito de security, em particular, no caso SEC
v. W. J. Howey Company. Neste caso, a Suprema Corte decidiu adotar um “princípio
flexível e não estativo, capaz de se adaptar aos variáveis e incontáveis arranjos criados
por aqueles que captam dinheiro de terceiros”.

Segundo a definição adotada pela Suprema Corte no caso citado acima, o conceito de
security deve abranger “qualquer contrato, negócio ou arranjo por meio do qual uma
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pessoa investe seu dinheiro em um empreendimento comum e espera receber lucros

originados exclusivamente dos esforços do empreendedor ou de terceiros”.

Podemos verificar que esse conceito encontra-se plenamente acolhida no inciso IX do

art. 2º da Lei 6.385/76, que estabeleceu os seguinte requisitos para a caracterização dos
valores mobiliários:

IX – quando ofertados publicamente, quaisquer outros títulos ou contratos de

investimento coletivo, que gerem direito de participação, de parceria ou de
remuneração, inclusive resultante de prestação de serviços, cujos rendimentos advêm
do esforço do empreendedor ou de terceiros.

O objetivo do conceito foi dar maior segurança ao mercado de capitais brasileiro,

garantindo que a Comissão de Valores Mobiliários possa acompanhar e fiscalizar todas as
operações que envolvam títulos ou contratos de investimentos coletivos que quando
ofertados e que gere expectativa de lucro e cujo rendimentos advêm do esforço do
empreendedor ou de terceiros.
4 Oferta de contrato de investimento coletivo no mercado hoteleiro

Para um melhor entendimento acerca dos Contratos de Investimentos Coletivos,

traremos nesse tópico, um exemplo prático desse valor mobiliário no âmbito dos
empreendimentos hoteleiros.

Em 12 de dezembro de 2013, a CVM emitiu um alerta ao mercado (“Alerta”), na qual

classificava as ofertas de quartos de hotel como sendo valores mobiliários. O CIC
hoteleiro é formado por grupo de contratos coligados, que se destina, em regra, a
viabilizar o financiamento da construção de empreendimento hoteleiro mediante a
promessa ao investidor de rentabilidade baseada no resultado esperado da operação
hoteleira. Tal empreendimento é comumente denominado de Condo-Hotel. Quando
ofertado publicamente, o CIC hoteleiro constitui valor mobiliário, nos termos do inciso IX
do art. 2º da Lei 6.385/1976, sujeitando-se à legislação do mercado de valores
mobiliários e, por consequência, à regulação emanada da CVM. As ofertas públicas de
distribuição de CIC passariam a ser regulamentadas pela CVM por meio da Deliberação
CVM 734, de 17.03.2015.

Somente no ano passado, a CVM dispensou o registro de oferta de 24 ofertas de CIC

hoteleiros, totalizando ofertas de R$ 1.718.579.041,19 (um bilhão, setecentos e dezoito
13
milhões, quinhentos e setenta e nova mil, quarenta e um reais e dezenove centavos) .
Dentre as 24 ofertas dispensadas de registro, será analisada, por amostragem, a oferta
do empreendimento Meridional Hotel, Offices e Mall (“Empreendimento Meridional”).

A Oferta de CIC hoteleiro do empreendimento Meridional (“Oferta”), foi realizada pela

Empreendimento Meridional Ltda. (Incorporadora) e OrgBristol – Organizações Bristol
Ltda. (Operadora Hoteleira). O Empreendimento Meridional foi realizado nos termos da
Lei de Condomínio e Incorporações (Lei 4.591, de 16 de dezembro de 1964), sendo
ofertados 174 unidades autônomas hoteleiras. A Oferta de CIC hoteleiro do
empreendimento Meridional, foi realizada pela Empreendimento Meridional Ltda
(“Incorporadora”) em conjunto com a OrgBristol – Organizações Bristol Ltda.
(“Operadora Hoteleira”). A Incorporadora realizou uma incorporação imobiliária que teve
por objeto a construção de um condomínio edilício, denominado “Meridional Hotel,
Offices E Mall”.

O Condomínio é composto de 20 (vinte) pavimentos, a saber: (a) parte destinada à

atividade de hospedagem, constituída por 158 (cento e cinquenta e oito) suítes e 16
(dezesseis) apartamentos hoteleiros (respectivamente, “Unidades Imobiliárias
Hoteleiras” e “Condo-Hotel”), bem como salas comerciais, garagens, restaurantes, lojas
e etc. As Unidades Imobiliárias Hoteleiras foram comercializadas pela Incorporadora por
meio de um Instrumento Particular de Contrato de Promessa de Compra e Venda com
Pacto de Alienação Fiduciária em Garantia (“Contrato(s) de Compra e Venda”), firmado
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 Contratos de investimento coletivo denominados de
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com os Investidores, por meio do qual este se comprometerá a adquirir e aquela se

comprometerá a vender as Unidades Imobiliárias Hoteleiras.

Considerando a destinação e forma de exploração do Condo-Hotel, para que seja

atingida a finalidade de prestação de serviços de hospedagem e serviços correlatos, foi
criado um pool composto por todas as Unidades Imobiliárias Hoteleiras do Condo-Hotel
(o “Pool”), em caráter obrigatório, visando a otimização dos custos e receitas
decorrentes da atividade hoteleira que for empreendida no Condo-Hotel. Para viabilizar o
Pool e as demais atividades do Condo-Hotel, foi constituída uma sociedade em conta de
participação (“SCP”), tendo por sócia ostensiva a Operadora Hoteleira e como sócios
participantes os Investidores, que dela deverão fazer parte obrigatoriamente por meio
de Termo de Adesão à SCP (“Termo de Adesão”). Por meio de Contrato de Locação, os
Investidores locavam suas Unidade(s) Imobiliária(s) Hoteleira(s) à Operadora Hoteleira.

Foi ainda oferecido a cada Adquirente das Unidades Imobiliárias Hoteleiras, uma garantia
mínima de rentabilidade, assegurado pela Incorporadora, com valor estimado de acordo
com o tamanho da respectiva Unidade Imobiliária Hoteleira, conforme estabelece o
Termo de Garantia de Rentabilidade (“Termo de Garantia de Rentabilidade”).

Assim constitui contrato de investimento coletivo objeto da Oferta (“CIC”): (i) o Contrato
de Compra e Venda; (ii) o Contrato de Constituição de SCP, (iii) o Contrato de Locação,
(iv) o Termo de Adesão, (v) o Termo de Garantia de Rentabilidade; e (vi) a Convenção
de Condomínio.

A seguir, a fim de entender as ofertas de Condo-Hotel como valor mobiliário, nos termos
do art. 2º da Lei 6.385/76 que, conforme já explicado no item XXX do presente trabalho,
os contratos de investimento coletivo são definido como sendo: “todo título ou contrato
que gere ao investidor um direito de rendimento ou participação sem que o mesmo
empregue seus esforços para tanto, ou seja, mediante esforços de terceiros e, desde
que, ofertado publicamente”.

Da mesma forma, estes são os requisitos para que certo contrato seja definido no
conceito de contrato de investimento coletivo, de acordo com o Howey definition: (i)
investimento em dinheiro; (ii) empreendimento comum; (iii) expectativa de lucro; e (iv)
proveniente esforços de terceiro.
4.1 Investimento em dinheiro

No caso do Empreendimento Meridional, essa característica pode ser de fácil

identificação: Ao adquirir uma Unidade Autônoma Hoteleira, o investidor deve pagar uma
quantia fixa por aquela aquisição, isto é, para ingressar no pool hoteleiro e se tornar
proprietário de uma unidade autônoma hoteleira, o adquirente deverá aportar um valor
que será correspondente ao valor de uma unidade imobiliária autônoma.

Observando a estrutura da Oferta em tela, esse aporte é identificado através do

Compromisso de Venda e Compra, tendo em vista que com os recursos captados pelas
celebrações dos compromissos de Venda e Compra, a Incorporadora Adquirirão os
recursos para desenvolver a explorar o Empreendimento Meridional.

Portanto, está evidente a existência do elemento investimento em dinheiro no

Empreendimento objeto de estudo deste trabalho.
4.2 Empreendimento comum

Este elemento é verificado tendo em vista que a Unidade Imobiliária adquirida pelo
investidor será necessariamente colocada no pool hoteleiro de locação, assim sendo, a
exploração do negócio se dará de forma conjunta, como um único empreendimento.
Caberá exclusivamente à Operadora Hoteleira o desenvolvimento do empreendimento e
os Adquirentes não terão nenhuma gerência sobre a sua execução.

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Conforme observado na estrutura da Oferta, a exploração realizada pela Operadora

Hoteleira é acordado entre as Ofertantes e os Adquirente por meio do Contrato de
Locação, em que a Operadora Hoteleira figura-se como Locatária das Unidades
Autônomas Hoteleiras a fim de exploração da atividade hoteleira.

Para viabilizar o pool hoteleiro, e alinhar os interesses das partes, foi constituído uma
Sociedade em Conta de Participação, onde cada adquirente
4.3 Expectativa de lucro

Conforme ensina Mattos Filho, “a compra de um bem a título de investimento se

caracteriza pela expectativa de lucro, distinguindo-se por tal situação, da simples
compra para consumo”. Ao mesmo tempo em que há o objetivo de lucro do Investidor,
também deve estar presente o risco de perda do valor inicialmente investido. Ainda nas
palavras de Mattos Filho,

a possibilidade de perda econômica é característica relevante do investimento de risco.

De outro lado, este se materializa quando o investidor depende total ou parcialmente da
ação ou inação daquele que, ao tomar o capital de risco, fez materializar de alguma
forma o valor mobiliário. Assim, o contrato de risco é o ponto de partida para eventual
obtenção do lucro.

O lucro dos investidores no Empreendimento Meridional se dá por meio da exploração

hoteleira, podendo consistir, através do contrato de aluguel a ser pago mensalmente
pela Operadora Hoteleira, e através do pagamento de dividendos por meio da Sociedade
em Conta de Participação. Este elemento está caracterizado pelo interesse do lucro,
somado ao risco do negócio ao adquirir uma Unidade Autônoma Hoteleira.
4.4 Esforços de terceiro

Nas palavras de Mattos Filho:

A ideia inicial é que o investidor entrega dinheiro, ou bem pecuniariamente avaliável,

para que este seja gerido por terceiro, com alguma ou nenhuma participação do
investidor na gestão do empreendimento (...) o pressuposto é que o investidor não
controle o empreendimento no qual seus recursos foram investidos. (...) Após a entrega
dos recursos, a título de investimento de risco, o tomador é que passa a comandar a
ação. Em assim sendo temos que é característica do valor mobiliário, em diferentes
graus de intensidade, a ausência de controle do investidor sobre o empreendimento.

Tendo em vista que os Adquirentes recebem a remuneração com recursos provenientes

da exploração do Empreendimento Meridional, na forma estabelecida nos contratos, eles
são sujeitos passivos que dependem única e exclusivamente dos esforços de um terceiro
(Operadora Hoteleira) para que o negócio seja bem sucedido.

Portanto, considerando que no Empreendimento Meridional, o investidor ao adquirir uma

Unidade Hoteleira, esperando que a Operadora Hoteleira se responsabilize por explorar o
Empreendimento através do pool de locação, constate-se que esse elemento está
presente nesta oferta.
5 Análise de decisão do Colegiado

Neste passo, resta analisar uma decisão do Colegiado da CVM (“Colegiado”) – Processo
RJ2008/10302, onde a Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE,
propôs ao Colegiado, determinar a suspensão imediata de qualquer esforço que possa
caracterizar a oferta pública irregular de títulos ou contratos de investimento coletivo por
parte da Pothencia Tecnologia Ambiental Ltda.

Através do Memorial emitido pela SRE, foi constatado que as propostas de investimento
ofertadas pela Pothencia, são valores mobiliários da modalidade de contrato de
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 Contratos de investimento coletivo denominados de
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investimento coletivo. Em pesquisa realizada pela SER, foi localizado no site da

Ofertante, depoimento na qual ressaltava que o “Guanandi Wood” representaria um
investimento seguro e lucrativo, garantindo inclusive renda complementar para um
futura aposentadoria.

De acordo com o website da ofertante, a oferta importa em um sistema de

arrendamento agrícola e prestação de serviços em gestão ambiental para o
reflorestamento comercial, onde são plantadas 250.000 árvores de Guanadi e Canfístula
numa área de 150 hectares da Fazenda Guanandi II em Camapuã – MS situada a 120
Km de Campo Grande – MS. O projeto tem previsão de retorno financeiro na ordem de
R$ 290 milhões de reais num período máximo de 18,5 anos. Quanto ao funcionamento
do investimento, no referido site há a informação de que o investidor terá direito às
receitas dos produtos gerados sobre a terra, sementes, madeiras ou qualquer outra
fonte de recursos que o plantio possa dar.

O Investidor celebra ainda um contrato de prestação de serviços com a Pothencia

Tecnologia Ambiental para que esta, em seu nome, implante o cultivo e faça a gestão do
empreendimento, caso seja de sua vontade. Além disso, o retorno financeiro do
investidor seria através do recebimento das receitas com a venda de sementes,
subprodutos e o corte da madeira. Há também uma planilha no referido site,
demonstrando um retorno financeiro por lote de 6.000 m², conforme anteriormente
mencionado, girando em torno de R$ 1.450.000,00, distribuído ao longo do ciclo de
corte de 18,5 anos.

O colegiado aplicou o conceito de security e o caso Howey para analisar se tal oferta
consistia em oferta irregular de contrato de investimento coletivo:

Para examinarmos o presente caso à luz da Lei e do citado entendimento do Colegiado

da CVM, tomamos emprestado a sistematização, em forma de questionário, utilizada no
voto que decidiu o Processo CVM RJ2007/13207, julgado em 02.09.2008:

(i) Houve investimento? Sim. Os reclamantes aplicam recursos financeiros em

atendimento às cláusulas 2.1 do "Contrato de Arrendamento" e 2.1 do "Contrato de
Prestação de Serviços". A intenção de obter um ganho derivado desse investimento fica
evidenciada a partir das cláusulas 1.2 e 6.6 do "Contrato de Prestação de Serviços", que
estabelecem uma "projeção de Receita Bruta decorrente das vendas acima ajustadas é
de R$1.250.000,00 ao longo do ciclo de corte de 18,5 anos, por hectare" e que " o
contratante receberá as receitas obtidas com a comercialização dos produtos produzidos
de sua terra".

(ii) Esse investimento foi formalizado por um título, ou por um contrato? Sim, pelo
"Contrato de Arrendamento Rural" e pelo "Contrato de Plantio, Manuseio, Colheita,
Administração e Comercialização", aqui chamado de "Contrato de Prestação de
Serviços", obtidos na inspeção em versões padrão e assinadas.

(iii) O investimento foi coletivo? Sim. A inspeção obteve, inclusive, a "Relação de

Clientes" (fls. 105-108) que investiram em tais contratos. Importante ressaltar neste
ponto o trecho do citado voto de 02.09.08, segundo o qual "para a caracterização de um
investimento coletivo, não é necessário que todos os títulos tenham um mesmo valor ou
as mesmas características. Basta que os títulos sejam similares, colocando os
investidores em uma situação semelhante em relação ao emissor". Além disso, consta
das cláusulas 2.1.2 e 6.6.1 do "Contrato de Prestação de Serviços", respectivamente,
que "para proceder à comercialização da madeira e sementes produzidas na área, a
Pothencia receberá uma Comissão de 7% (sete por cento) sobre o total de metros
cúbicos de madeira produzidos e sobre o total de quilogramas de sementes colhidas –
tendo por base a produtividade média de todos os lotes que compõem a Fazenda Santa
Clara" e que, "como a Pothencia administra e negocia a venda da madeira e semente de
vários contratantes, para se obter o lucro bruto da produção será calculada a
produtividade média de todos os lotes de terras que compõem a Fazenda Santa Clara.
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 Contratos de investimento coletivo denominados de
Condo-Hotéis

Assim, o lucro líquido devido ao contratante será obtido pelo desconto efetuado sobre
esta produtividade média, da percentagem devida à Pothencia, bem como das despesas
de corte, colheita de sementes, beneficiamento da madeira e comercialização dos
produtos", o que enaltece o caráter coletivo do investimento contratado (grifos nossos).

(iv) Alguma forma de remuneração foi oferecida aos investidores? Sim. Consta das
cláusulas 6.6 e 7.9 do "Contrato de Prestação de Serviços", respectivamente, que "o
contratante receberá as receitas obtidas com a comercialização dos produtos produzidos
de sua terra, do seguinte modo: como a Pothencia administra e negocia a venda da
madeira e semente de vários contratantes, para se obter o lucro bruto da produção será
calculada a produtividade média de todos os lotes de terras que compõem a Fazenda
Santa Clara. Assim, o lucro líquido devido ao contratante será obtido pelo desconto
efetuado sobre esta produtividade média, da percentagem devida à Pothencia, bem
como das despesas de corte, colheita de sementes, beneficiamento da madeira e
comercialização dos produtos" e que, "após descontar a comissão, as despesas e a parte
que lhe cabe nas vendas dos créditos de carbono, a POTHENCIA fica obrigada a repassar
o montante devido ao contratante".

(v) A remuneração oferecida tinha origem nos esforços do empreendedor ou de

terceiros? Sim. As cláusulas 1.1 e 6.6 do "Contrato de Prestação de Serviços"
estabelecem, respectivamente, que "constitui-se em objeto deste ajuste à contratação
da Pothencia para a prestação e contratação dos seguintes serviços: (...) 1.1.5 Cotação
de Mercado e Venda das sementes e da madeira; (...) 1.1.7 Comercialização de créditos
de carbono" e "O contratante receberá as receitas obtidas com a comercialização dos
produtos produzidos de sua terra, do seguinte modo: 6.6.1. Como a POTHENCIA
administra e negocia a venda da madeira e semente de vários contratantes, para se
obter o lucro bruto da produção será calculada a produtividade média de todos os lotes
de terras que compõem a Fazenda Santa Clara. Assim, o lucro líquido devido ao
contratante será obtido pelo desconto efetuado sobre esta produtividade média, da
percentagem devida à Pothencia, bem como das despesas de corte, colheita de
sementes, beneficiamento da madeira e comercialização dos produtos". vi. Os contratos
foram ofertados publicamente? Sim, o empreendimento foi amplamente divulgado para
14
o público em geral no website www.pothencia.com.br.

Após a análise do que consta o caso SEC v. W. J. Howey Company, juntamente com a
doutrina, o Colegiado decidiu por considerar que o investimento oferecido pela Pothencia
atende aos requisitos para a caracterização de CIC, nos termos do que estabelece o art.
2º da Lei 6.385/76, determinando a suspensão imediata de qualquer esforço que possa
caracterizar a oferta pública irregular de títulos ou contratos de investimento coletivo por
parte da Pothencia Tecnologia Ambiental Ltda.
6 Conclusão

Diante do exposto, resta evidente (i) que os Contratos de Investimento Coletivo

apresentam inovações no Mercado de Capitais brasileiro. E, assim, podemos concluir que
os Contratos de Investimento Coletivo são Valores Mobiliários quando ofertados
publicamente, estando, assim, sujeitos às normas reguladoras do Mercado de Capitais
brasileiras; (ii) que a definição de valores mobiliários sofreu grande influência da
definição e do entendimento da Suprema Corte Norte-Americana, em especial no caso
SEC v. W. J. Howey Company, caracterizando um título como valor mobiliário quando
este possui os seguintes elementos básicos: (i) investimento em dinheiro; (ii)
empreendimento comum; (iii) expectativa de lucro; e (iv) unicamente de esforço de
terceiros.

Como se viu, tais elementos estão contidos nas atuais ofertas de Condo-Hotel,
concluindo-se que as ofertas públicas desses contratos constituem ofertas públicas de
contratos de investimento coletivo, e que, portanto, estão sujeitos às regras da Lei
6.385/76 e à fiscalização da CVM, e, tendo em vista que o século XXI é o século da
securitização e os recebíveis do setor hoteleiro são intensos em épocas de férias,
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 Contratos de investimento coletivo denominados de
Condo-Hotéis

feriados, temporadas, eventos etc., a governança corporativa desse setor deverá ser
incrementada de molde a subsumir os emissores de CIC(s) de Condo-Hotéis aos padrões
de governança impostos pelo mercado de capitais.
7 Bibliografia

BRASIL. Lei 6.385, de 7 de dezembro de 1976. Dispõe sobre o mercado de valores

mobiliários e cria a Comissão de Valores Mobiliários.

BRASIL. Lei 6.404, de 15 de dezembro de 1976. Dispõe sobre as Sociedades por Ações.

BRASIL. Lei 10.303, de 31 de outubro de 2001. Altera e acrescenta dispositivos na Lei

6.404, de 15 de dezembro de 1976, que dispõe sobre as Sociedades por Ações, e na Lei
6.385, de 7 de dezembro de 1976, que dispõe sobre o mercado de valores mobiliários e
cria a Comissão de Valores Mobiliários.

BRASIL. Instrução CVM 296, de 18 de dezembro de 1998. Dispõe sobre o registro de

distribuição pública de contratos de investimento coletivo.

BRASIL. Instrução CVM 400, de 29 de dezembro de 2009. Dispõe sobre as ofertas

públicas de distribuição de valores mobiliários, nos mercados primário ou secundário, e
revoga a Instrução 13/80 e a Instrução 88/88.

BRASIL. Instrução CVM 476, de 16 de janeiro de 2009. Dispõe sobre as ofertas públicas
de valores mobiliários distribuídas com esforços restritos e a negociação desses valores
mobiliários nos mercados regulamentados.

BRASIL. Ministério da Fazenda. Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Consulta de

Registro. Disponível em: [http://sistemas.cvm.gov.br/]. Acesso em: 17.04.2017.

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 Contratos de investimento coletivo denominados de
Condo-Hotéis

1 Cumpre primeiramente declinar que quaisquer opiniões ou conclusões por mim

externadas são de minha inteira responsabilidade não refletindo o entendimento da
instituição CVM ou da instituição AGU.

2 MATTOS FILHO, Ary Oswaldo. Direito dos valores mobiliários. Rio de Janeiro: FGV,
2015, p. 174-175.

3 MATTOS FILHO, Ary Oswaldo. Direito dos valores mobiliários. Rio de Janeiro: FGV,
2015, p. 174 e 175

4 GORGA, Érica; SICA, Lígia Paula Pinto (coords.). Estudos avançados de direito
empresarial: títulos de crédito.– Rio de Janeiro: Elsevier, 2013, p. 259.

5 “Art. 3º São atos de distribuição pública a venda, promessa de venda, oferta à venda
ou subscrição, assim como a aceitação de pedido de venda ou subscrição de valores
mobiliários, de que conste qualquer um dos seguintes elementos:
I – a utilização de listas ou boletins de venda ou subscrição, folhetos, prospectos ou
anúncios, destinados ao público, por qualquer meio ou forma;

II – a procura, no todo ou em parte, de subscritores ou adquirentes indeterminados para

os valores mobiliários, mesmo que realizada através de comunicações padronizadas
endereçadas a destinatários individualmente identificados, por meio de empregados,
representantes, agentes ou quaisquer pessoas naturais ou jurídicas, integrantes ou não
do sistema de distribuição de valores mobiliários, ou, ainda, se em desconformidade com
o previsto nesta Instrução, a consulta sobre a viabilidade da oferta ou a coleta de
intenções de investimento junto a subscritores ou adquirentes indeterminados;

III – a negociação feita em loja, escritório ou estabelecimento aberto ao público

destinada, no todo ou em parte, a subscritores ou adquirentes indeterminados; ou

IV – a utilização de publicidade, oral ou escrita, cartas, anúncios, avisos, especialmente

através de meios de comunicação de massa ou eletrônicos (páginas ou documentos na
rede mundial ou outras redes abertas de computadores e correio eletrônico),
entendendo-se como tal qualquer forma de comunicação dirigida ao público em geral
com o fim de promover, diretamente ou através de terceiros que atuem por conta do
ofertante ou da emissora, a subscrição ou alienação de valores mobiliários.”

6 “Art. 28 A administração do fundo compete, exclusivamente, a bancos comerciais,

bancos múltiplos com carteira de investimento ou carteira de crédito imobiliário, bancos
de investimento, sociedades corretoras ou sociedades distribuidoras de valores
mobiliários, sociedades de crédito imobiliário, caixas econômicas e companhias
hipotecárias.”

7 Vide Instrução CVM 400 e Instrução CVM 476.

8 “Art. 37. Ao líder da distribuição cabem as seguintes obrigações:

I – avaliar, em conjunto com o ofertante, a viabilidade da distribuição, suas condições e
o tipo de contrato de distribuição a ser celebrado;

II – solicitar, juntamente com o ofertante, o registro de distribuição devidamente

instruído, assessorando-o em todas as etapas da distribuição (art. 7º);

III – formar o consórcio de distribuição, se for o caso;

IV – informar à CVM, até a obtenção do registro, os participantes do consórcio,

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 Contratos de investimento coletivo denominados de
Condo-Hotéis

discriminando por tipo, espécie e classe a quantidade de valores mobiliários inicialmente

atribuída a cada um;

V – comunicar imediatamente à CVM qualquer eventual alteração no contrato de

distribuição, ou a sua rescisão;

VI – remeter mensalmente à CVM, no prazo de 15 (quinze) dias após o encerramento do

mês, a partir da divulgação do Anúncio de Início de Distribuição, relatório indicativo do
movimento consolidado de distribuição de valores mobiliários, conforme modelo do
Anexo VII;

VII – participar ativamente, em conjunto com o ofertante, na elaboração do Prospecto

(art. 38) e na verificação da consistência, qualidade e suficiência das informações dele
constantes, ficando responsável pelas informações prestadas nos termos do art. 56, §
1º;

VIII – divulgar, quando exigido por esta Instrução, os avisos nela previstos;

IX – acompanhar e controlar o plano de distribuição da oferta;

X – controlar os boletins de subscrição ou os recibos de aquisição, devendo devolver ao

ofertante os boletins ou os recibos não utilizados, se houver, no prazo máximo de 30
(trinta) dias após o encerramento da distribuição;

XI – suspender a distribuição na ocorrência de qualquer fato ou irregularidade, inclusive

após a obtenção do registro, que venha a justificar a suspensão ou o cancelamento do
registro;

XII – sem prejuízo do disposto no inciso XI, comunicar imediatamente a ocorrência do

ato ou irregularidade ali mencionados à CVM, que verificará se a ocorrência do fato ou
da irregularidade são sanáveis, nos termos do art. 19; e

XIII – guardar, por 5 (cinco) anos, à disposição da CVM, toda a documentação relativa
ao processo de registro de distribuição pública e de elaboração do Prospecto.”

9 “Art. 9º-B São considerados investidores qualificados:

I – investidores profissionais;

II – pessoas naturais ou jurídicas que possuam investimentos financeiros em valor

superior a R$ 1.000.000,00 (um milhão de reais) e que, adicionalmente, atestem por
escrito sua condição de investidor qualificado mediante termo próprio, de acordo com o
Anexo 9-B;

III – as pessoas naturais que tenham sido aprovadas em exames de qualificação técnica
ou possuam certificações aprovadas pela CVM como requisitos para o registro de
agentes autônomos de investimento, administradores de carteira, analistas e consultores
de valores mobiliários, em relação a seus recursos próprios; e

IV – clubes de investimento, desde que tenham a carteira gerida por um ou mais

cotistas, que sejam investidores qualificados.”

10 Conforme declaração da condição de investidor qualificado constante do Anexo 9-B

da Instrução CVM 539.

11 “Art. 9º-A São considerados investidores profissionais:

I – instituições financeiras e demais instituições autorizadas a funcionar pelo Banco
Central do Brasil;

II – companhias seguradoras e sociedades de capitalização;

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 Contratos de investimento coletivo denominados de
Condo-Hotéis

III – entidades abertas e fechadas de previdência complementar;

IV – pessoas naturais ou jurídicas que possuam investimentos financeiros em valor

superior a R$ 10.000.000,00 (dez milhões de reais) e que, adicionalmente, atestem por
escrito sua condição de investidor profissional mediante termo próprio, de acordo com o
Anexo 9-A;

V – fundos de investimento;

VI – clubes de investimento, desde que tenham a carteira gerida por administrador de

carteira de valores mobiliários autorizado pela CVM;

VII – agentes autônomos de investimento, administradores de carteira, analistas e

consultores de valores mobiliários autorizados pela CVM, em relação a seus recursos
próprios;

VIII – investidores não residentes.”

12 Conforme declaração da condição de investidor qualificado constante do Anexo 9-A

da Instrução CVM 539.

13 Ministério da Fazenda. Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Consulta de Registro.

Disponível em: [http://sistemas.cvm.gov.br/]. Acesso em: 17.04.2017.

14 Acesso à íntegra da Decisão do Colegiado. Proc. RJ2008/10302 por meio do site:

[www.cvm.gov.br].

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