UNIVERSIDADE FEDERAL DE SÃO JOÃO DEL REI

ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA

ALAVANCAGEM FINANCEIRA

PROF. MSC. SUSY ALVES

Introdução

O genuíno lucro operacional é formado pelas operações da

empresa, independente da maneira como elas são financiadas

Esse lucro é formado antes da dedução de encargos

financeiros – lucros antes dos juros

Ele relaciona-se apenas com os ativos da empresa,

determinando o retorno sobre o investimento total

Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO

8.1 Resultado Operacional no Brasil

De acordo com a legislação brasileira, o lucro

operacional é calculado após as despesas
financeiras (equivocadamente)

Neste material, adota-se como critério a apuração do lucro

operacional antes dos encargos financeiros

Em essência, esse lucro equivale à remuneração oferecida a

seus acionistas e credores

lucro líquido despesa com juros

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8.1 Resultado Operacional no Brasil

Cia. ABC – Demonstrativo de resultados

Receitas Operacionais de Vendas $ 7.800,00)

Custo dos Produtos Vendidos ($ 4.500,00)
Lucro Bruto: $ 3.300,00)
Despesas com Vendas ($ 460,00)
Despesas Gerais e Administrativas ($ 980,00)
Despesas Financeiras ($ 370,00)
Lucro Operacional Antes do (IR): $ 1.490,00)
Provisão para (IR) (34%) ($ 506,60)
Lucro Líquido: $ 983,40

Reversão da dedução das despesas financeiras:

Resultado operacional (antes do IR) = $ 1.490,00 + $ 370.00 = $ 1.860,00

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8.1 Resultado Operacional no Brasil

O resultado de $ 1.860,00 equivale ao resultado líquido dos

acionistas da empresa na hipótese de suas operações serem
financiadas exclusivamente por capital próprio

Outras denominações:
• Lucro Antes dos Juros e Impostos – LAJI
• Earning Before Interest and Taxes - EBIT

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8.1 Resultado Operacional no Brasil

EBITDA – Earning Before Interest, Taxes,

Depreciation/Depletion and Amortization

É determinado pela soma do lucro operacional (antes do IR) e

as despesas não desembolsáveis (depreciação/amortização)

É um indicador financeiro equivalente ao fluxo de caixa,

evidenciando a capacidade da empresa em remunerar os
credores e acionistas

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8.1.1 Ajustes no cálculo do genuíno resultado operacional

Objetivo: tornar a medida mais depurada de influências que

não retratem as operações da empresa (não operacionais)

Receitas Financeiras:
Podem pertencer às operações da empresa ou não

Ex: Supermercado que compra a prazo e vende a vista

e aplica o excedente de caixa no mercado financeiro
tem nas receitas financeiras um ganho operacional

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8.2 Alguns conceitos básicos

Cia. Riber Doces – demonstração projetada do resultado (em $ mil)

Receitas de Vendas $ 100.000,00)

(-) Custo dos Produtos Vendidos ($ 60.000,00)
(=) Lucro Bruto: $ 40.000,00)
(-) Despesas com Vendas ($ 12.000,00)
(-) Despesas Administrativas ($ 20.000,00)
(=) Lucro (antes antes do IR): $ 8.000,00)

Retorno do investimento se tudo for financiado com capital próprio

$ 8 milhões de lucro
ROA  ROE   16%
$ 50 milhões de ativo  patrimônio líquido

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8.2 Alguns conceitos básicos

Retorno do investimento se 50% for financiado com capital

próprio e 50% com capital de terceiros
(em $ mil)

Receitas de Vendas $ 100.000,00)

(-) Custo dos Produtos Vendidos ($ 60.000,00)
(=) Lucro Bruto: $ 40.000,00)
(-) Despesas com Vendas ($ 12.000,00)
(-) Despesas Administrativas ($ 20.000,00)
(=) Lucro (antes antes do IR e desp. financeiras): $ 8.000,00)
(-) Despesas Financeiras: 12% x $ 25 milhões ($ 3.000,00)
(=) Lucro (antes do IR): ($ 5.000,00)

$ 5 milhões de lucro
ROA   10%
$ 50 milhões de ativo

$ 5 milhões de lucro
ROE   20%
$ 25 milhões de capital próprio investidos

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8.2 Alguns conceitos básicos

ALAVANCAGEM FINANCEIRA
Efeito de tomar recursos de terceiros a determinado custo,
aplicando-os nos ativos com uma outra taxa de retorno

O efeito da alavancagem financeira pode ser positivo ou

negativo:

Se ROE > ROA, então a alavancagem é positiva

Se ROE < ROA, então a alavancagem é negativa

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8.2 Alguns conceitos básicos

Retorno do investimento se 30% for financiado com capital próprio e

70% com capital de terceiros (em $ mil)

Receitas de Vendas $ 100.000,00)

(-) Custo dos Produtos Vendidos ($ 60.000,00)
(=) Lucro Bruto: $ 40.000,00)
(-) Despesas com Vendas ($ 12.000,00)
(-) Despesas Administrativas ($ 20.000,00)
(=) Lucro Operacional antes dos Encargos Financeiros $ 8.000,00)
(-) Despesas Financeiras: 12% x $ 35 milhões ($ 4.200,00)
(=) Lucro Operacional após os Encargos Financeiros: ($ 3.800,00)

alavancagem positiva

$ 8.000.000, 00 $ 3.800.000, 00
ROA   16% ROE   25,3%
$ 50.000.000 ,00 $ 15.000.000 ,00

$ 4.200.000, 00
Ki   12%
$ 35.000.000 ,00
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8.2 Alguns conceitos básicos

Grau de Alavancagem Financeira (GAF):

ROE
GAF 
ROA

25,3%
GAF   1,58
16%

Esse relacionamento mostra que os acionistas estão com uma

taxa de retorno que é 58% superior à taxa geradora de ativos
da empresa

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8.2 Alguns conceitos básicos

Fórmula analítica de análise do GAF

16%  16% - 12%  

$ 35 milhões
ROA  ROA - K i   P/PL $ 15 milhões
GAF  GAF 
ROA 16%

16%  4%  2,3
GAF 
16%

os 16% primeiros equivalem à taxa que o próprio patrimônio líquido, com

seus recursos, está obtendo no ativo
os 4% são a diferença entre as taxas, de captação e aplicação, ou seja, a sobra
que os recursos de terceiros estão deixando para o patrimônio líquido
o terceiro item do numerador, igual a 2,3, significa que os capitais de
terceiros são 2,3 vezes os capitais próprios

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 8.3 Efeito do Imposto de Renda

Considerando-se a existência de um imposto de 34% sobre o lucro da Cia. Riber de

Doces, e admitindo-se uma estrutura de financiamento de 40% de capital de
terceiros e 60% de capital próprio, temos os seguintes demonstrativos da empresa:

Balanço inicial (estrutura financeira) (em $ mil)

Ativo Circulante $ 30.000,00 Passivo Exigível $ 20.000,00

Ativo Permanente $ 20.000,00 Patrimônio Líquido $ 30.000,00
$ 50.000,00 $ 50.000,00
DRE
Vendas 100.000,00)
Custo dos Produtos Vendidos (60.000,00) Lucro gerado
Lucro Bruto: 40.000,00) pelos ativos
Despesas com Vendas (12.000,00)
Despesas Administrativas (20.000,00)
Lucro Operacional 8.000,00) Remuneração dos
Despesas Financeiras ($ 20.000x12%) (2.400,00) credores da empresa
Lucro Antes do Imposto de Renda 5.600,00)
Provisão para Imposto de Renda (34%) (1.904,00)
Lucro Líquido 3.696,00) Lucro dos acionistas

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8.3 Efeito do Imposto de Renda

Podemos proceder um ajuste para identificar a remuneração

dos proprietários de capital (credores e acionistas) em valores
líquidos do imposto de renda
(em $ mil)

Vendas 100.000,00)
Custo dos Produtos Vendidos (60.000,000)
Lucro Bruto 40.000,00)
Despesas com Vendas (12.000,00)
Despesas Administrativas (20.000,00)
Lucro Operacional Antes do Imposto de Renda 8.000,00)
Imposto de Renda sobre Lucro Gerado pelos Ativos (2.720,00)
Lucro Operacional Após o Imposto de Renda 5.280,00)
Despesas Financeiras Antes do Imposto de Renda (2.400,00)
Economia de IR - 34% x $ 2.400,00 = $ 816,00 (1.584.00)
Lucro Líquido 3.696,00)

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 8.3 Efeito do Imposto de Renda

Antes do IR e com 30% de Depois do IR e com 60% de

capital próprio e 70% de capital de capital próprio e 40% de capital de
terceiros terceiros

$ 8.000.000, 00 $ 5.280.000, 00
ROA   16% ROA   10,6%
$ 50.000.000 ,00 $ 50.000.000 ,00

$ 4.200.000, 00 $ 1.584.000, 00
Ki   12% Ki   7,9%
$ 35.000.000 ,00 $ 20.000.000 ,00

$ 3.800.000, 00 $ 3.696.000, 00
ROE   25,3% ROE   12,3%
$ 15.000.000 ,00 $ 30.000.000 ,00

16%  16% - 12%   10,6%  10,6% - 7,9%  

$ 35 milhões $ 20 milhões
$ 15 milhões GAF  $ 30 milhões
GAF 
16% 10,6%
16%  4%  2,3 10,6%  2,7%  0,667
GAF   1,58 GAF   1,17
16% 10,6%
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8.4 Alavancagem Financeira, GAF e Prazos de
Amortização dos Passivos

Risco financeiro envolvido nos empréstimos

Prazo de amortização dos empréstimos

Deve estar dentro do limite de capacidade de
geração de recursos da empresa

Renovação de passivos
A empresa fica sempre dependente de uma renovação do
empréstimo ou da obtenção de outros recursos para saldar essa dívida;
A taxa de renovação de empréstimos posteriores pode piorar a saúde
financeira da empresa

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 8.4 Alavancagem Financeira, GAF e Prazos de
Amortização dos Passivos

Ex: Cia. Riber de Doces

Balanço inicial (estrutura financeira) (em $ mil)

Ativo Circulante $ 30.000,00 Passivo Exigível $ 20.000,00

Ativo Permanente $ 20.000,00 Patrimônio Líquido $ 30.000,00
$ 50.000,00 $ 50.000,00

Capacidade de Geração de recursos: Prazo de amortização

= Lucro Líquido + Depreciação = $ 20.000,00 / $ 5.696,00
= $ 3.696,00 + ($ 20.000,00 x 10%)
= 3,51 anos
= $ 3.696,00 + $ 2.000,00
= $ 5.696,00

Isso caso não existisse a mínima necessidade de utilização de recursos

gerados pelas operações para pagamento de dividendos ou para expansão das
atividades da empresa. Logo, até esse prazo não é dos mais viáveis
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8.4 Alavancagem Financeira, GAF e Prazos de
Amortização dos Passivos

Cálculo do valor máximo que a empresa pode tomar emprestado no prazo

de um ano, supondo-se que todas as receitas, custos e despesas tenham
reflexo no caixa dentro de um ano:

Lucro Operacional Antes do Imposto $ 8.000.000,00)

Encargos Financeiros ($ 809.488,50)
Lucro Antes do Imposto de Renda $ 7.190.511,50)
Provisão para Imposto de Renda ($ 2.444.773,90)
Lucro Líquido $ 4.745.737,60)
Depreciação $ 2.000.000,00
Recursos Originados pelas Operações $ 6.745.737,60

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 8.5 Alavancagem Financeira na Inflação Brasileira

Balanço inicial (em $ mil) Admitindo que a empresa

Ativo Circulante $ 120.000,00
Ativo Permanente $ 120.000,00 seja isenta de IR e
$ 240.000,00 desconsiderando-se o efeito da inflação
Passivo Exigível $ 80.000,00
Patrimônio Líquido $ 160.000,00 de 12% ao ano, temos os seguintes
$ 240.000,00 indicadores:

$ 48.000,00
ROA   20%
DRE sem inflação (em $ mil)
$ 240.000,00
Receitas Operacionais $ 200.000,00
Despesas Operacionais ($ 152.000,00) $ 20.000,00
Ki   25%
Lucro Operacional $ 48.000,00 $ 80.000,00
Encargos Financeiros ($ 20.000,00)
Lucro Líquido $ 28.000,00
$ 28.000,00
ROE   17,5%
$ 160.000,00
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 8.5 Alavancagem Financeira na Inflação Brasileira

Balanço corrigido (em $ mil) Aplicando-se correção monetária integral

Ativo Circulante $ 134.400,00
Ativo Permanente $ 134.400,00 e corrigindo-se os valores do balanço para
$ 268.800,00 moeda de mesma capacidade de compra,
Passivo Exigível $ 89.600,00
Patrimônio Líquido $ 179.200,00 temos
$ 268.800,00

$ 23.200,00
ROA   12,9%
$ 179.200,00
DRE corrigida (em $ mil)
Receitas Operacionais $ 212.000,00 $ 10.400,00
Despesas Operacionais ($ 178.400,00) Ki   11,6%
Lucro Operacional $ 33.600,00
$ 89.600,00
Encargos Financeiros ($ 10.400,00)
Lucro Líquido $ 23.200,00 $ 33.600,00
ROE   12,5%
$ 268.800,00

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8.6 Comentários Adicionais Sobre a Alavancagem
Financeira no Brasil

Para a alavancagem financeira e outras análises, os

passivos de funcionamento são considerados como
redutores dos ativos circulantes

fornecedores, impostos a recolher, salários a pagar etc.

Lucro Operacional
ROI 
Ativo Total - Passivo de Funcionamento

O ROI indica a rentabilidade do investimento efetuado

pela empresa mediante capital próprios ou de terceiros
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8.6 Comentários Adicionais Sobre a Alavancagem
Financeira no Brasil

Reclassificação de contas para análise financeira

Reciprocidade bancária - redutora dos

passivos exigíveis por empréstimos e financiamentos

Duplicatas descontadas – passivos exigíveis provocadores

de encargos financeiros

Ações preferenciais – continuam no patrimônio líquido e seus

dividendos não devem ser considerados encargos financeiros

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8.7 Problemas da base de cálculo

Uso de valores médios

Pegam-se os saldos ajustados do ativo constantes do

balanço de encerramento do período anterior e dos balanços
mensais até o final do ano em curso, num total de 13

Corrigem-se esses valores, cada um de sua respectiva

data até a moeda de final do exercício

Calcula-se a média aritmética desses 13 valores e tem-se o ativo

médio do período, já corrigido para moeda de final de exercício

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8.7 Problemas da base de cálculo

Cálculo do retorno sobre o patrimônio líquido de Eliseu

Martins:
LL t12
RSPL 
Pt12 12
 Pt12 12  tk 
PLt 0     VPL tK   
Pt 0 t 1  Ptk 12 
Onde:
LL = lucro líquido corrigido (para moeda do mês t12, no caso)
PL = patrimônio líquido
P = índice geral de preços
VPL = cada modificação no patrimônio líquido que não for lucro do próprio ano, como
aumento de capital, declaração de dividendos, contribuição para reservas de capital etc.
to= momento inicial do período
tk = cada mês do período

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8.8 Uma Avaliação com Base no Lucro Operacional e no
Lucro Líquido

LUCRO OPERACIONAL
Ligado a decisões de investimento (ativos)

Problemas no ROA envolvem aspectos de giro e margem

LUCRO LÍQUIDO
Ligados a decisões de investimento e financiamento

Problemas de estruturas de financiamento envolvem

aspectos de endividamento e capitalização

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8.8 Uma Avaliação com Base no Lucro Operacional e no
Lucro Líquido

Podem ser identificadas quatro possíveis estruturas de

resultados nas empresas:

Estrutura Estrutura Estrutura Estrutura

A B C D
Resultado
Operacional + + – –
Resultado
Líquido
+ – – +

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8.8 Uma Avaliação com Base no Lucro Operacional e no
Lucro Líquido

Estrutura A
Res. Oper. +
Estrutura A
Res. Liq. +
Revela uma atratividade, tanto
econômica quanto financeira no desempenho da empresa

Estrutura B
Revela uma empresa que não produz um retorno operacional

Estrutura B compatível com os encargos

Res. Oper. contratados de seus passivos

+
Res. Liq. -
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8.8 Uma Avaliação com Base no Lucro Operacional e no
Lucro Líquido

Estrutura C
Denota problemas de inviabilidade econômica e financeira.

Estrutura C As dívidas agravaram os prejuízos,

Res. Oper. mas não foram os responsáveis

-
Res. Liq. exclusivos por sua geração
-
Estrutura D
Estrutura D
Realizam financeiramente suas vendas
Res. Oper. +
antes dos desembolsos operacionais e
Res. Liq. +
aplicam o saldo de caixa no mercado

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 8.9 Aplicação Prática do Desempenho Operacional com
Base no ROI e ROA

CIA. NO-STOP – BALANÇOS PATRIMONIAIS (Valores Médios do 1º Bimestre)

Ativo Circulante 8.026,00 Passivo Circulante 4.408,00

Disponibilidades 40,00 Fornecedores 725,00
Aplicações Financeiras 1.932,00 Financiamentos 1.432,00
Contas a Receber 2.456,00 Impostos a Recolher 456,00
Estoques 1.866,00 Salários e Contribuições a Pagar 627,00
Outros 1.723,00 Dividendos a Pagar 357,00
Imposto de Renda 811,00
Realizável a Longo Prazo 76,00
Exigível a Longo Prazo 1.878,00
Ativo Permanente 8.792,00
Financiamentos 1.878,00
Patrimônio Líquido 10.608,00
TOTAL: 16.894,00 TOTAL: 16.894,00

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8.9 Aplicação Prática do Desempenho Operacional com
Base no ROI e ROA

CIA. NO-STOP – DEMONSTRATIVO DE RESULTADOS - 1º Bimestre / X8

Receita Operacional 2.820,00

(–) Custo dos Produtos Vendidos 1.649,00
Lucro Bruto: 1.171,00
(–) Despesas Operacionais 678,00
Vendas 340,00
Administrativas e Gerais 184,00
Honorários de Administração 12,00
Receitas Financeiras (23,00)
Despesas Financeiras 165,00
Lucro Operacional: 493,00
(–) Imposto de Renda e Contribuição Social 167,60
Lucro Líquido do Exercício: 325,40

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 8.9 Aplicação Prática do Desempenho Operacional com
Base no ROI e ROA

Lucro Bruto $ 1.171,00 Lucro

Operacional
Despesas Operacionais:
Vendas $ 340,00
Administrativos e Gerais $ 184,00
Honorários de Administração $ 12,00
Receitas Financeiras ($ 23,00) ($ 513,00)
Lucro Operacional Antes do Imposto de Renda $ 658,00

Investimento ATIVO TOTAL $ 16.894,00

Líquido Passivo de Funcionamento:
Fornecedores $ 725,00
Impostos a Recolher $ 456,00
Salários e Contribuições $ 627,00
Dividendos $ 357,00
Imposto de Renda $ 811,00 ( $ 2.976,00)

Investimento Líquido $ 13.918,00

Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO
8.9 Aplicação Prática do Desempenho Operacional com
Base no ROI e ROA

Medidas de desempenho do período:

$ 658,00  1  0,34 
ROA   2,57%
$ 16.894

ROE 
$ 658,00  $ 165,00  1  0,34  $ 325,40
 3,0%
$ 10.608,00 $ 10.608,00

3,0%
ROE  3,1%  3,1%  3,3%  
$ 3.310,00 GAF   0,97
 3,0%
$ 10.608,00 3,1%

$ 165,00 1  0,34  $ 658,00  1  0,34 

Ki   3,3% ROI   3,1%
$ 1.432,00  $ 1.878,00 $ 13.918,00

Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO

8.9 Aplicação Prática do Desempenho Operacional com
Base no ROI e ROA

O desempenho operacional do bimestre foi prejudicado

pelo endividamento oneroso da empresa, cujo custo superou
o retorno auferido na aplicação desses recursos (Ki > ROI).

O reflexo desfavorável sobre a rentabilidade dos proprietários

não foi mais expressivo em razão do baixo nível de
endividamento da empresa (P/PL = 0,312)

A capitalização é uma alternativa inevitável em momentos de

taxas de juros elevadas, com percentuais superiores ao retorno
promovido pelos ativos operacionais.

Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO

Bibliografia

ASSAF NETO, Alexandre. Estrutura e análise de balanços. 7. Ed.

São Paulo: Atlas, 2002.

EHRBAR, Al. Valor econômico agregado. Rio de Janeiro:

Qualitymark, 1999.

FERNÁNDEZ, Pablo. Valoración de empresas. Barcelona:

Ediciones Gestión 2000, 1999.

MARTINS, Eliseu. Análise da correção monetária das

demonstrações financeiras. São Paulo: Atlas, 1990.
RAPPAPORT, Alfred. Gerando valor para o acionista. São Paulo:
Atlas, 2001.

STEWART, Bennett G. The quest for value. New York: Harper,

1991.
Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO