Les rgimes de change

Amina Lahrche-Revil*

p. 93-103

Le systme montaire international a profondment volu au cours des annes quatre-vingt-dix : alors que les pays europens ralisaient une union montaire, et que certains pays mergents tentaient, avec un succs contrast, de mettre en place des rgimes de change extrmement rigides (Argentine, Estonie par exemple), de nombreux pays devaient abandonner, en catastrophe (crises mexicaine, asiatique, brsilienne), l'ancrage qu'ils taient parvenus tablir, gnralement sur le dollar, pour retourner, au moins temporairement, au flottement. Le choix d'un rgime de change revt une grande importance. Il met en cause la politique conomique d'un pays, ses marges de manuvre et son mode d'ajustement macro-conomique. Il implique galement les partenaires du pays considr, qui sont sensibles aux consquences d'un rgime de change sur leur comptitivit relative, ou qui peuvent tre amens soutenir une monnaie lie la leur par un systme de parit fixe. Les rgimes de change dterminent ainsi les conditions de l'insertion internationale des conomies. Qu'est-ce qu'un rgime de change ? Un rgime de change est l'ensemble des rgles qui dterminent l'intervention des autorits montaires sur le march des changes, et donc le comportement du taux de change. Il existe une trs grande varit de rgimes de change, qui se distribuent entre deux extrmes : changes fixes et changes flexibles. Dfinitions Un rgime de change fixe suppose la dfinition d'une parit de rfrence entre la monnaie du pays considr et une devise (ou un panier de devises), laquelle la banque centrale s'engage changer sa monnaie. Lorsque le march des changes est libralis, le respect de cet engagement lui impose d'intervenir sur le march des changes ds que le taux de change s'loigne de la parit tablie, par l'achat de la monnaie nationale si la monnaie tend se dprcier sur le march des changes, par sa vente dans le cas

Amina Lahrche-Revil est chercheur associ au CEPII et matre de confrence l'universit d'Amiens. ditions La Dcouverte, collection Repres, Paris, 1999.

contraire. Lorsque le march des changes est contrl, la monnaie est inconvertible, la parit est dfinie arbitrairement et soutenue artificiellement. Dans un rgime de change flexible, l'inverse, aucun engagement n'est pris au sujet du taux de change, qui flotte librement (flottement pur), en fonction de l'offre et de la demande sur le march des changes. La politique montaire retrouve alors son autonomie, mais la banque centrale abandonne le contrle du taux de change nominal, qui est dtermin sur le march des changes. Le flottement s'applique donc, en principe, un march des changes libralis, mme si l'on peut imaginer un rgime de flottement impur encadr par un contrle des changes. Entre ces deux extrmes, on trouve des rgimes intermdiaires, qui se distinguent selon les fluctuations que la banque centrale autorise autour de la parit de rfrence, et selon la frquence des ralignements de cette parit. Ainsi, le currency board, qui ne prvoit aucun ralignement, s'oppose au rgime de parit glissante, qui prvoit un calendrier de ralignements. L'ancien SME et le SME bis actuel se situent entre ces deux extrmes : des ralignements sont possibles, ngocis sur la base des diffrentiels cumuls d'inflation entre les pays concerns. Tous ces rgimes excluent en principe les ralignements discrtionnaires, ce qui les distingue du flottement administr (cf. encadr 1).
Encadr 1 : Les principaux rgimes de change, classs par ordre de rigidit dcroissante du taux de change
Taux de change fixe L'union montaire : c'est la forme la plus stricte. Les taux de change des participants sont fixs de manire irrvocable, les monnaies locales pouvant tre remplaces par une monnaie commune. Les currency boards (caisses d'mission ou conseils montaires) : la cration montaire dpend strictement des rserves de change dans la monnaie de rattachement, et la politique montaire n'a aucune autonomie. Ces rgimes autorisent une double circulation montaire (ex. : peso et dollar en Argentine). Les rgimes de change fixe plus traditionnels dfinissent une parit fixe, qui peut toutefois tre modifie de manire exceptionnelle pour restaurer l'quilibre du solde courant. Des bandes de fluctuation peuvent tre dfinies, troites (rgime de Bretton Woods, SME avant 1993) ou plus larges (SME aprs 1993 ou SME bis). Rgimes intermdiaires Parit glissante (ou crawling peg) : le taux de change est en principe fixe, mais la parit de rfrence est modifie rgulirement selon des paramtres prddtermins ( rawling peg au c sens propre) ou de manire plus discrtionnaire (adjustable peg) afin de compenser partiellement au moins les carts d'inflation avec le pays d'ancrage. Flottement administr : les taux de change sont flottants, mais des interventions ponctuelles et/ou coordonnes des banques centrales informent les marchs sur la parit considre comme souhaitable. Il s'agit d'un flottement impur. Flottement pur Seul le march dfinit l'quilibre du taux de change.

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II

En dehors des cas de l'union montaire et des currency boards, l'ancrage de la monnaie nationale peut se faire sur un panier de devises comme sur une seule devise. tat des lieux En 1944, la confrence de Bretton Woods organisait le systme montaire international autour de changes fixes. Toutes les monnaies taient dfinies par rapport au dollar, lui-mme li l'or selon une parit fixe : c'tait l' talon-devise or. Ce systme n'a pu cependant supporter l'extension du commerce mondial, qui rclamait de plus en plus de liquidits, ni les dficits courants amricains, qui fragilisaient la parit-or du dollar. En 1973, le systme de changes fixes mondial tait dfinitivement abandonn, pour laisser la place un systme de changes flottants, dans lequel certains pays tentaient malgr tout de stabiliser leurs monnaies entre elles (serpent, puis systme montaire europen). Cependant, le flottement pur des grandes monnaies (dollar, yen et monnaies europennes) devait montrer assez rapidement ses limites (trs forte volatilit des changes, apparition de distorsions de change durables), et les interventions des banques centrales sur les marchs des changes, en particulier au cours des pisodes de coordination mens par le G7, manifestent que le systme montaire international qui rgit ces grandes monnaies est aujourd'hui un systme de flottement impur. Qu'en est-il actuellement des rgimes de change des autres monnaies ? Le recensement des rgimes de change tels que les dclarent les autorits montaires auprs du FMI, prsent dans le tableau, offre un premier lment de rponse.
Rgimes de change dclars auprs du FMI, nombre de pays dclarants, en 1980 et 1998
Type de rgime Ancrage (taux de change fixe), dont sur une seule monnaie sur un panier de monnaies Flexibilit limite (y compris SME) Taux de change flexible, dont flottement gr flottement libre Total des pays dclarants 1980 94 57 37 12 34 140 1998 55 40 15 17 73 38 35 145

Source : FMI, Exchange Rate Arrangements, 1980, 1998.

Apparemment, les systmes de changes fixes ont t progressivement supplants par les systmes de change flottants. Toutefois, l'information donne par les dclarations officielles est insuffisante, dans la mesure o elle ne prcise pas les rgles de conduite de la politique de change : il est ainsi possible qu'un flottement gr fonctionne de fait comme un ancrage par rapport une devise ou un panier, sans que l'information ne soit divulgue. tudiant la politique de change effective de 66 pays, mesure partir de la volatilit relative des monnaies par rapport trois ancres potentielles (dollar, mark et yen), Agns Bnassy-Qur et Pierre Deusy-Fournier (1994) montrent que la majorit des pays considrs tendent de fait stabiliser leur monnaie par rapport une monnaie de rfrence : 30 % le font par rapport au mark (essentiellement les pays de l'Union europenne), et prs de 30 % galement le font par rapport au dollar (le yen n'apparaissant pas comme une monnaie d'ancrage ). Ces proportions seraient sans doute
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III

plus importantes si l'on pouvait tudier galement des comportements d'ancrage par rapport des paniers, et non uniquement des monnaies, de rfrence. Ainsi, mme si les rgimes de fixit purs dclinent, les comportements de stabilisation du taux de change par rapport une monnaie de rfrence se maintiennent. On peut alors s'interroger sur les lments qui amnent un pays choisir un rgime de change particulier. Le choix d'un rgime de change Le choix d'un rgime de change rsulte la fois des objectifs conomiques du pays et des contraintes qu'il doit supporter. Choix d'un rgime de change et objectifs de politique conomique L'objectif ultime de la politique conomique, et donc du choix d'un rgime de change, est de parvenir la croissance la plus rapide et la plus stable possible. Le rgime de change affecte en effet la stabilit et la comptitivit de l'conomie. Lorsqu'ils sont prvisibles, les taux de change limitent l'incertitude dont souffrent les agents dans leurs relations internationales, et sont donc, en principe, favorables aussi bien l'investissement national qu' l'investissement direct et au commerce. C'est en principe un rgime de taux de change fixe qui permet d'atteindre le mieux cet objectif de stabilit. Mais celui-ci a deux inconvnients. En premier lieu, l'avantage de la stabilit ne vaut que tant que l'conomie n'est pas affecte par un choc asymtrique, puisque la fixit du change empche, par dfinition, d'amortir ce choc par l'ajustement du taux de change nominal. Dans ces conditions, un rgime de change fixe ne serait dsirable que si les pays considrs constituent une zone montaire optimale (ZMO), c'est--dire si la flexibilit des prix et la mobilit des facteurs sont en mesure d'absorber les perturbations conomiques sans qu'il soit ncessaire de recourir un ajustement du taux de change nominal. Cependant, un rgime de change fixe peut tre adopt prcisment en raison de la discipline anti-inflationniste qu'il suppose. La fixit du taux de change est utilise alors comme une contrainte externe que s'impose le pays pour russir la dsinflation. La politique de dsinflation comptitive mene par les pays membres du SME repose en partie sur ce type de mcanisme, qui justifie galement la politique de change de certains pays mergents. Ainsi, en Argentine, l'adoption d'un currency board est apparue comme le dernier moyen de prserver la monnaie, profondment branle par les hyperinflations qui ont affect le pays dans les annes quatre-vingt. Cette stratgie d'ancrage peut tre d'autant plus justifie que les rgimes de change orients exclusivement sur le maintien de la comptitivit (donc du niveau du taux de change rel) peuvent acclrer l'inflation : lorsque le taux de change est dvalu rgulirement pour compenser les carts d'inflation, cela peut conduire un processus d'inflation importe, qui impose une nouvelle dprciation, etc. Un cercle vicieux
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IV

inflation-dprciation se met alors en place, qui peut dboucher, dans des cas extrmes, sur l' hyperinflation, et qui ne peut souvent tre bris que par l'instauration d'un rgime de change fixe. Contraintes externes au choix d'un rgime de change Un certain nombre de contraintes limitent le champ des rgimes de change qu'un pays peut adopter. Par exemple, il est impossible, dans un contexte de mobilit parfaite des capitaux, d'avoir la fois un rgime de change totalement fixe et une politique montaire parfaitement autonome. Symtriquement, lorsqu'un pays souhaite conserver l'autonomie de sa politique montaire, il est tenu de choisir un rgime de change flexible ou de limiter la mobilit des capitaux (cf. encadr 3). Ainsi, en change fixe, une relance produit un excs d'offre de monnaie ou une baisse du taux d'intrt, qui tendent dprcier la monnaie. Cette tendance ne peut tre combattue que par le rachat de la monnaie, ce qui annule la stimulation montaire. S'il est possible d'chapper temporairement cette contrainte en strilisant la variation des rserves de change (par exemple, la banque centrale achte des titres sur le march financier national, ce qui injecte de la liquidit dans l'conomie), une telle politique n'est pas tenable long terme.

Encadr 2 : Le taux de change rel

Le taux de change rel compare les prix de deux paniers de biens, exprims dans une mme monnaie : r = eP*/P e est le taux de change nominal (nombre d'units de monnaie nationale pour une unit de monnaie trangre), P* et P les niveaux de prix tranger et national. Lorsque le niveau des prix nationaux augmente plus vite que celui des prix trangers, (P*/P diminue), si le taux de change nominal e est fixe, le taux de change rel r augmente, la monnaie s'apprcie et la comptitivit se dtriore.

En change fixe, les autorits montaires doivent galement montrer aux marchs qu'elles accepteront la contrainte d'un rgime de change fixe l'avenir, faute de quoi la monnaie est expose des attaques spculatives qui sont d'autant plus puissantes que les marchs de capitaux et les marchs montaires sont libraliss. Le contrle des changes est alors le seul moyen de prserver le rgime de change, car il limite les mouvements d'achat et de vente de la devise concerne. Il s'agit d'une restriction sur la convertibilit de la monnaie, qui apparat ainsi comme un substitut une restriction de l'offre de monnaie (Kurt Schuler, 1999). Fonctionnement des rgimes de change Efficacit des rgimes de change : inflation et croissance De nombreux travaux ont tent d'estimer l'efficacit relative des rgimes de change. Une synthse effectue par le FMI (Gosh et al., 1995) retient les conclusions suivantes : d'une part, dans le pass, les rgimes de change fixe ont t associs une inflation
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moindre et un investissement plus important, mais galement des gains de productivit, et donc une croissance, plus faibles. Mme s'il est difficile d'tablir le sens de la causalit, il semble que ce soit le rgime de change qui explique la faiblesse de l'inflation, et non une situation moins inflationniste qui autorise la fixit du change. Les rgimes de change vraiment flexibles sont sans doute ceux qui ont le moins bien fonctionn, avec une inflation plus forte, et des rsultats mdiocres en termes de croissance. Quant aux rgimes intermdiaires (parits glissantes par exemple), ce sont ceux qui semblent avoir garanti les meilleures performances de croissance, mme si, par nature, ils ont autoris davantage d'inflation.

Encadr 3 : Le triangle d'incompatibilit de Mundell

Le triangle de Mundell reprsente les trois principes d'organisation qui permettent de juger de la viabilit du systme montaire international : degr de rigueur des rgles de change, degr de mobilit des capitaux, et degr d'autonomie des politiques montaires. Seules les combinaisons de politique de change, de
A

politique montaire et de mobilit des capitaux se situant l'intrieur de ce triangle sont viables. Ainsi, la mobilit des capitaux associe la stabilit des taux de change se situe l'angle union montaire du triangle, qui est diamtralement oppose l'autonomie de la politique montaire.

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Mobilit parfaite des capitaux

A : Autarcie financire. Il est possible de concilier changes fixes et objectifs conomiques internes, si les rserves de change sont suffisantes. B : Union montaire. Mobilit parfaite des capitaux et changes fixes interdisent toute autonomie la politique montaire. C : Changes flottants. La mobilit parfaite des capitaux et la flexibilit des taux de change permettent l'indpendance de la politique conomique.

Ainsi, le choix semblait surtout ouvert entre parit fixe et taux de change gr par rapport une devise de rfrence, les rgimes de change vritablement flexibles ne donnant que des rsultats mitigs. Cette conclusion concide d'ailleurs avec les stratgies de change d'un trs grand nombre de pays, en particulier de pays en dveloppement, telles qu'on a pu les observer depuis la fin des annes quatre-vingt.
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VI

Mais aujourd'hui, la libralisation des mouvements de capitaux et la convertibilit croissante des monnaies des pays en dveloppement placent ces pays aux limites du triangle d'incompatibilit de Mundell, dans une position inconfortable : compte tenu de leur stratgie d'ancrage de fait et de la mobilit croissante des capitaux, les pays du Sud doivent adopter des politiques montaires relativement strictes, pour viter les drives inflationnistes. Ceci impose des taux d'intrt nominaux relativement levs qui, en Asie, ont aliment les entres spculatives de capitaux volatils, et ont ouvert la voie aux crises de change. Le mauvais fonctionnement de l'ancrage au dollar en Asie pousse aujourd'hui certains auteurs prconiser l'abandon des rgimes de change intermdiaires, au profit soit de rgimes de change strictement fixes (comme le currency board argentin), soit de rgimes de change flexibles (Barry Eichengreen, 1999). Cependant, les mmes reconnaissent qu'une quasi-union montaire est difficile raliser, en particulier dans un pays mergent, et que le flottement libre produit une volatilit qui peut perturber la croissance. Ce problme soulve la question de la crdibilit des politiques conomiques (et en particulier de la politique de change), et souligne une nouvelle fois le caractre crucial du choix d'un rgime de change, et les trs fortes contraintes qu'il impose. L'volution des stratgies de change Deux volutions marqueront sans doute le systme montaire international dans les annes venir. D'une part, les stratgies d'ancrage officiel ou effectif des monnaies des pays en dveloppement sur de grandes monnaies devraient se poursuivre. D'autre part, l'euro pourrait s'imposer ct du dollar comme monnaie internationale, et devenir une rfrence importante des stratgies de change. Il est probable que le mouvement d'ancrage sur des grandes monnaies internationales se poursuivra, renforant sans doute le rle rgional, sinon international, de l'euro. C'est ce que montrent Agns Bnassy-Qur et Amina Lahrche-Rvil propos des pays sudmditerranens (PSM) et des pays d'Europe centrale et orientale (PECO). Si les pays proches, en termes rgionaux, de l'Union europenne adoptent un raisonnement en termes de ZMO pour dfinir la monnaie de rfrence de leur politique de change, ils auront sans doute intrt retenir l' euro (plutt que le dollar ou le yen), en raison de l'importance de leurs liens commerciaux avec l'Union. Par ailleurs, si l'on admet que ces pays ont galement pour objectif la stabilisation de leur solde extrieur (ce qui implique maintien de la comptitivit et stabilisation de la charge de la dette), il apparat galement que l' euro devrait tre la monnaie d'ancrage rel privilgier, et ce dans des proportions qui sont importantes, puisque l'euro reprsenterait dans la majorit des cas plus de 70 % du panier d'ancrage. Cette double stratgie de stabilisation probable, nominale et relle, des monnaies des PECO et des PSM sur l'euro plaide en principe pour l'adoption de rgimes de change parit glissante. La majorit des pays d'Amrique latine et de nombreux pays asiatiques ayant par ailleurs dj choisi de dterminer leur politique de change en fonction du dollar, on pourrait ainsi voir merger deux grandes zones montaires rgionales.

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VII

Cette volution renforcera sans doute le rle de l' euro comme monnaie internationale. Par ailleurs, la bipolarisation du systme montaire international, et l'ancrage de fait d'un nombre croissant de monnaies sur l'une des deux grandes ancres montaires, devrait renforcer l'efficacit des fluctuations entre les deux grandes monnaies pour restaurer les quilibres commerciaux entre les deux zones (euro et dollar). La plus grande efficacit des variations de change entre l'euro et le dollar pourrait alors limiter leur ampleur. Par ailleurs, cette volution rend la fois plus ncessaire mais galement plus complexe la gestion du taux de change par les pays en dveloppement. La cration de grandes zones montaires rendra les stratgies autonomes de plus en plus difficiles : de mme que la plupart des pays mergents tentent de s'ancrer l'une des grandes zones commerciales de la triade, de mme il est probable qu'ils tenteront d'ancrer leurs monnaies, ne serait-ce que parce que le choix de la monnaie de rfrence est li la zone gographique avec laquelle les changes commerciaux ont lieu.

Bibliographie BNASSY-Q UR A. et DEUSY-FOURNIER P., La concurrence pour le statut de monnaie internationale depuis 1973 , conomie internationale, n 59, 3e trimestre, 107-144, 1994. BNASSY-Q UR A. et LAHRCHE-REVIL A., Pegging the CEEC's Currencies to the Euro , Document de travail du CEPII, n 1988-04, 1998. BNASSY-Q UR A. et LAHRCHE-REVIL A., The Euro and Southern Mediterranean Currencies , in H. Handoussa (ed.), The Euro-Mediterranean Partnership and After, paratre, 1999. EICHENGREEN B., Toward a New Financial Architecture, Institute for International Economics, Washington DC, 1999. FMI, Exchange Rate Arrangements, 1980, 1998. GOSH A., GULDE A.-M., OSTRY J. et WOLF H., Does the Exchange Rate Regime Matter , IMF Working Paper, n 95/121, novembre 1995. SCHULER K., The Problem with Pegged Exchange Rates , Kyklos, 52 (1), 1999.

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