Chapitre 23

Les stratégies sur options

Les stratégies rendues possibles par les options sont nombreuses ; on se contentera
d’en citer quelques-­unes que l’on peut mener grâce à la combinaison de plusieurs
options, ou encore avec un mélange de produits dérivés et de produits primaires. En
ce qui concerne les stratégies financières fondées sur des anticipations, il faut garder
à l’esprit que les gains qui vont être décrits sont pertinents seulement si le marché
dans son ensemble ne converge pas vers les mêmes opinions, car sinon le prix des
instruments financiers mis en œuvre refléterait intégralement les prévisions et ne
permettent pas de faire beaucoup de bénéfices. Comme pour les produits financiers
primaires, une anticipation n’est intéressante que si elle est innovante, si les options
n’ont pas encore pris en compte les mouvements futurs de prix.

Rappelons qu’avec une seule option, call ou put, les gains dépendent de ce que
deviendra le prix du sous-­jacent à l’échéance comme indiqué par les schémas suivants :

Rappel des gains nets à l’échéance

Achat de call Achat de put

628 Chapitre 23.

Vente de call Vente de put

Ce sont les quatre briques élémentaires pour construire les stratégies présentées
maintenant. Dans ce chapitre, pour alléger les notations on négligera le facteur
temps en approximant le facteur de capitalisation b à 1.
 Section 1

La limitation des pertes avec maintien partiel des gains

Lorsque qu’une position est couverte par un contrat à terme, on abandonne

toute possibilité de réaliser des gains. Avec une option, il devient possible de béné-
ficier d’une évolution favorable du prix du sous-­jacent, tout en réduisant les pertes
dans les cas défavorables. La courbe de gain de l’achat aujourd’hui d’une action à
100 € (noté E) est tracée en pointillé sur le graphique ci-­contre (on considère qu’il
n’y a pas de versement de dividendes sur la période), en fonction du prix du titre à
la fin de la période de placement. C’est un placement risqué dont l’évolution peut
aller dans les cas extrêmes jusqu’à –100 % (faillite de l’entreprise).
Pour éviter les risques extrême-
ment négatifs, on montre qu’il est
possible de construire un portefeuille
dont la courbe de gains est celle du
trait continu gris : les gains croissent
avec l’évolution des cours boursiers,
et les pertes sont limitées en cas de
baisse. La stratégie à mettre en œuvre
est d’associer au sous-­jacent l’achat
d’un put à la monnaie.
Si les pertes sont limitées, on
remarque aussi que l’on a payé une
somme fixe qui diminue tous les gains
et entraîne un élément de perte fixe
quel que soit le prix du sous-­jacent,
cela est similaire à une prime d’assu-
rance contre les pertes importantes.
Le plus souvent, cette prime a pour
ordre de grandeur 10 % à 20 % de
la valeur du sous-­jacent, c’est-­à‑dire
plusieurs années de rentabilité espérée.
630 Chapitre 23.

La limitation des pertes

consiste à construire un porte-
feuille composé du sous-­jacent
et de l’achat de put dont le
prix d’exercice est précisément
le prix d’achat de l’action (le
put est « à la monnaie »). Pour
connaître le gain d’un tel por-
tefeuille, on « additionne » les
courbes de gains de chaque
produit de la façon suivante.
Pour chaque point sur l’axe
des abscisses, on cumule les
ordonnées des deux points des
courbes de gain de l’achat du
put à la monnaie et de l’achat du sous-­jacent.
À gauche du prix d’exercice E, le sous-­jacent a une courbe de gains qui est une
droite de pente + 1 et celle du put une pente égale à –1, l’addition des deux donne
un segment de droite de pente nulle. À droite de E, le sous-­jacent a une courbe de
gains qui est toujours une droite de pente + 1 et celle du put une pente égale à 0
l’addition des deux donne un segment de droite de pente + 1.
Un graphique donne en général une bonne intuition, mais peut ne pas tout
repérer ; il est nécessaire de vérifier analytiquement le raisonnement définissant les
gains et les pertes. Il faut prendre soin de séparer les cas en fonction de la position
du prix du sous-­jacent – au moment de l’échéance commune aux deux produits,
dans le cas de l’action il s’agit de la date de revente – par rapport aux prix d’exer-
cice des différentes options, ici on a un prix d’exercice qui séparent en deux cas les
effets du prix du sous-­jacent à l’échéance. La dernière ligne du tableau 1 indique le
résultat total de la stratégie.

Tableau 1 : Solde financier à l’échéance de l’achat d’un put 100 € à la monnaie,

et du sous-­jacent

Prix du sous-­jacent : S ≤ 100 S ≥ 100

1) action (sous-­jacent) S – 100 S – 100

2) achat de put 100 – PP100 + (100-S) – PP100

portefeuille (1 + 2) – PP100 – PP100 + S – 100

La dernière ligne du tableau correspond effectivement à la courbe du graphique.

 Section 2

L’écart haussier (« Long call spread »)

Cette stratégie est aussi appelée « bull spread » ou « spread haussier ». Il s’agit de
mettre à profit un certain type d’optimisme sur l’évolution du prix du sous-­jacent,
en anticipant une hausse de prix qui devrait être assez limitée ; autrement dit la
prévision est celle d’une hausse seulement modérée du prix.
Certes, l’achat d’un call permet de bénéficier de cette anticipation si elle s’avère
exacte, mais le call fait plus que cela puisqu’il fait bénéficier aussi l’acheteur d’une
forte hausse du prix, alors que cette hypothèse n’est pas considérée comme plausible.
Une meilleure stratégie peut être élaborée pour correspondre plus finement à l’anti-
cipation, car il s’avère possible de ne pas subir le coût intégral du prix du call.
La courbe de gain attendue est celle du graphique ci-­contre, où l’on pose que
le prix actuel du sous-­jacent,
par exemple une action, est de
100 € (trait pointillé vertical) : les
gains croissent jusqu’à un maxi-
mum pour un prix de l’action à
l’échéance de 140 €, puis restent
élevés mais sans s’accroître par
la suite. En contrepartie de cette
limite aux gains, la stratégie sera
moins coûteuse en cas d’erreur
complète d’anticipation, lorsque
les prix baissent au lieu de croître.
La stratégie d’écart haussier
consiste à prendre position sur
deux options. Avec un prix du
sous-­jacent S0 aujourd’hui de
100 €, si l’anticipation est une
hausse probable du prix ne dépassant pas 140 €, la stratégie à mettre en œuvre
consiste à acheter un call à la monnaie (on choisit donc une option de prix d’exercice
égal à 100 €) et simultanément à vendre un call de prix d’exercice de 140 € et de
même échéance. La vente de cette dernière option est l’élément qui permet de
réduire les coûts, puisqu’une prime est perçue dans tous les cas, sachant que les
632 Chapitre 23.

pertes éventuelles de ce dernier call sont compensées par les gains du premier call
à la monnaie.
Le graphique ci-­contre
décompose la courbe de
gain à l’échéance pour un
acheteur d’écart de call, en
tant qu’addition de deux
produits.
Pour connaître le gain
du portefeuille, on addi-
tionne les courbes de gains
de chaque produit.
À gauche du point cor-
respondant au prix d’exer-
cice 100 on additionne
deux constantes : la prime
positive que l’on reçoit par
la vente du call 140, et en
négatif la prime que l’on a
payée pour l’achat du call
100. Dans la deuxième par-
tie de la courbe, lorsque le prix du sous-­jacent à l’échéance est compris entre 100 et
140, on additionne sur l’axe des ordonnées un segment de droite de pente + 1 (le
call 100) et une constante – de pente 0 – (le call 140 vendu et qui n’est pas exercé
dans cette zone), ce qui donne un segment de droite de pente + 1. À droite du
prix d’exercice 140, on additionne un segment de droite de pente + 1 (le call 100
acheté) à une droite de pente –1 (le call 140 vendu), ce qui donne un segment de
droite de pente 0.
Un graphique donne en général une bonne intuition, mais peut ne pas tout
repérer ; il est nécessaire de vérifier analytiquement le raisonnement définissant les
gains et les pertes. Il faut prendre soin de séparer les cas en fonction de la position
du prix du sous-­jacent – au moment de l’échéance commune aux deux produits
– par rapport aux prix d’exercice des différentes options, ici on a 2 prix d’exercice qui
séparent en 3 cas le prix du sous-­jacent à l’échéance. La dernière ligne du tableau 2
indique le résultat total de la stratégie.
Les stratégies sur options 633

Tableau 2 : Solde financier à l’échéance de l’achat d’un call 100

et de la vente d’un call 140

Prix du sous-­jacent : S ≤ 100 100 < S < 140 S ≥ 140

1) achat de call 100 – PC100 – PC100 + (S – 100) – PC100 + (S – 100)

2) vente de call 140 + PC140 + PC140 + PC140 – (S – 140)

portefeuille (1 + 2) – PC100 + PC140 – PC100 + PC140 + (S – 100) – PC100 + PC140 + 40

On a ainsi vérifié que la dernière ligne qui décrit les gains du portefeuille présente
trois segments de droite, le premier ne fait pas apparaître le prix du sous-­jacent, c’est
une constante de pente 0 par rapport à la variable S ; le deuxième de pente + 1 ;
et le dernier de pente 0. De plus, on montre que ces segments se raccordent sans
discontinuité. Au prix frontière de 100, la colonne de gauche est au même niveau
que la colonne centrale du tableau. Et au prix frontière de 140, la colonne centrale
atteint le même niveau que la colonne de droite du tableau.
 Section 3

L’écart baissier (« Short put spread »)

Cette stratégie est aussi appelée « bear

spread ». L’anticipation sur laquelle est
fondée cette stratégie est symétrique de
celle du cas précédent : une baisse modé-
rée du prix du sous-­jacent. Certes, l’achat
d’un put à la monnaie permet de tirer
parti d’une baisse des prix, tout en ren-
dant une forte baisse très rentable,
cependant, cela ne correspond pas exac-
tement à l’anticipation. Le principe est
d’économiser sur la prime de cette option
en abandonnant une partie des gains
élevés en cas de baisse prononcée du
prix, un événement qui n’est pas consi-
déré comme plausible.
La stratégie à mettre en œuvre est
indiquée par le graphique ci-­contre ; elle
consiste à acheter un put à la monnaie
(par exemple avec un prix d’exercice
égal à 100), et simultanément à vendre
un put dans la monnaie (par exemple
avec un prix d’exercice de 60) de même
échéance. La vente du put constitue un
revenu certain qui allège le coût de la
stratégie.
Analytiquement, le tableau 3 décom-
pose chaque situation de gain net, en
fonction de la position du prix du sous-­
jacent relativement aux différents prix
d’exercices.
636 Chapitre 23.

Tableau 3 : Solde financier à l’échéance de l’achat d’un put 100

et de la vente d’un put 60

Prix du sous-­jacent : S ≤ 60 60 < S < 100 S ≥ 100

1) achat put 100 – PP100 – (S – 100) – PP100 – (S – 100) – PP100

2) vente put 60 + PP60 + (S-60) + PP60 + PP60

– PP100 + PP60
portefeuille – PP100 + PP60 + 40 – PP100 + PP60
– (S – 100)
 Section 4

Le combo

On souhaite bénéficier d’une

baisse du prix du sous-­jacent, mais
sans être pleinement convaincu que
cela se réalisera. En cas d’erreur sur
l’anticipation à la baisse des prix,
seule est envisagée une faible aug-
mentation du prix et l’on souhaite
alors ne pas faire trop de pertes.
Pour limiter les coûts de cette
stratégie, on prend le risque de faire
des pertes importantes si jamais le
sous-­jacent perdait beaucoup de sa
valeur. Le graphique ci-­contre retrace ce qui est attendu de la stratégie en fonction
du prix du sous-­jacent (le plateau horizontal est ici placé à 0, mais cela n’est pas
toujours le cas et des pertes limitées sont envisageables).
L’achat simple d’un put ne correspond pas à ce qui est voulu, car en cas de hausse
même modérée des prix, des pertes sont réalisées du fait de la prime du put acheté
qui est une dépense sans rentabilité dans ce cas de figure.
La stratégie à mettre en œuvre
est indiquée par le graphique ci-­
contre ; elle consiste à acheter un put
à la monnaie (par exemple avec un
prix d’exercice égal à 100 si c’était le
prix initial du sous-­jacent), et simul-
tanément à vendre un call en dehors
de la monnaie (par exemple avec
un prix d’exercice de 140) ; cette
option est de même échéance que
la précédente.
La vente du put constitue un
revenu qui allège le coût de la stra-
tégie (si le prix n’augmente que modérément).
638 Chapitre 23.

Analytiquement, le tableau 4 décompose chaque situation de gain net, en fonction

de la position du prix du sous-­jacent relativement aux différents prix d’exercices.

Tableau 4 : Solde financier à l’échéance l’achat d’un put 100

et de la vente d’un call 140

Prix du sous-­jacent : S ≤ 100 100 < S < 140 S ≥ 140

1) achat de put 100 – PP100 – (S – 100) – PP100 – PP100

2) vente de call 140 + PC140 + PC140 + – PC140 – (S – 140)

– PP100 + PC140 – PP100 + PC140

portefeuille – PP100 + PC140
– (S – 100) – (S – 140)

Pour ne faire exactement aucune perte dans la zone centrale, on doit avoir
PC140 – PP100 = 0. Cela est réalisé soit en fixant la partie gauche de la zone centrale
(ici 100) et en éloignant suffisamment le prix d’exercice du call de manière à rendre
la prime de cet instrument suffisamment grande, soit en fixant la partie droite de
la zone centrale (ici 140) et en éloignant suffisamment le prix d’exercice du put.
 Section 5

Le stellage (« Long straddle »)

Prenons un exemple pour décrire l’objectif recherché par cette stratégie. Supposons
que soit envisagé un procès à Google et que vous ayez cette information de façon
personnelle. L’information particulière en votre possession est que le procès va avoir
lieu ; en revanche vous n’avez aucune information sur l’issue du jugement qui sera
prononcé : la seule chose que vous sachiez est que si Google gagne le procès, sa
position sur le marché sera confortée et le cours des actions va croître ; en revanche
si Google perd le procès, la société devra verser des amendes ou indemnités et donc
les concurrents seront en meilleure position et le cours de l’action Google
baissera.
Il est possible de tirer profit de cette
seule information avec la stratégie de stel-
lage. En fait, l’acheteur d’un stellage
a­nticipe une forte volatilité du prix du
sous-­jacent, c’est-­à‑dire qu’il pense que
ce prix va augmenter ou diminuer forte-
ment, mais qu’il est peu probable que le
prix reste stable. La courbe de gain recher-
chée correspond par exemple à la forme
décrite par le graphique.
Un stellage résulte de l’achat simultané
d’un call et d’un put de même échéance,
tous deux à la monnaie. Sur le graphique
ci-­contre sont tracées les courbes de gains
nets à l’échéance du call et du put, ainsi
que celle du stellage.
Analytiquement, on doit séparer deux
cas en fonction de la position du prix du
sous-­jacent – au moment de l’échéance
commune aux deux produits – par rap-
port au prix d’exercice. Les gains sont les
suivants :
640 Chapitre 23.

Tableau 5 : Solde financier à l’échéance de l’achat d’un call

et d’un put de même prix d’exercice

Prix du sous-­jacent : S<E S>E

1) achat de call – PC – PC + S – E

2) achat de put – PP – S + E – PP

portefeuille (– PC – PP + E) – S (– PC – PP – E) + S

On vérifie qu’au point en abscisse où S = E, les deux segments de droite se

rejoignent, avec pour valeur en ordonnée –PC – PP ; quand le prix du sous-­jacent est
inférieur à E la pente du gain est de –1 ; quand il est supérieure la pente est de +1.
Le stellage permet de bénéficier d’une anticipation personnelle de hausse de
la volatilité en achetant des options, donc aux dépens des vendeurs d’options qui
n’ont pas de telles anticipations. En revanche, si l’anticipation de hausse de vola-
tilité était générale à l’ensemble des intervenants, l’achat d’un stellage perdrait de
sa rentabilité car les primes des options deviendraient plus élevées – la courbe du
stellage se décalerait vers le bas –. Le lien entre volatilité et prime sera présenté dans
le chapitre sur le prix d’une option.
 Section 6

Le papillon (« Short butterfly »)

Un procès est anticipé avec des enjeux moins importants que précédemment
en termes de sanctions possibles. Par exemple, on a l’impression qu’en France les
fabricants de meubles se sont entendus pour ne pas proposer au public des articles
contenant des matières premières aux normes plus saines pour la santé. Si les autorités
de la concurrence se saisissent de la question, peut-­être des amendes limitées seront
infligées aux participants à cette entente qui va à l’encontre de la libre concurrence.
Si l’anticipation s’avérait bonne, on souhaite une courbe de gain similaire à celle
du stellage, mais si le procès n’a pas lieu on veut perdre moins d’argent qu’avec le
stellage, quitte à limiter les gains en cas de procès. L’incertitude provient de l’exis-
tence ou non du procès, ou encore peut résulter du délai du verdict, car si l’échéance
des options tombe avant le procès, il n’y aura pas encore de mouvement de prix.
Une différence avec le stellage est que l’on anticipe un mouvement de prix mais
sans croire à des mouvements d’une amplitude extrême.
Le papillon résulte donc
d’une stratégie analogue à celle
du stellage, si ce n’est qu’en cas
d’erreur d’anticipation, c’est-­
à‑dire si la volatilité se trouve
être faible, la perte sera plus
faible.
Comme il n’existe que peu
de repas gratuits en finance, cet
avantage est compensé par un
inconvénient : le gain sera plus
faible en cas de volatilité très
forte. Le papillon présente la
courbe de gain décrite par le
graphique ci-­contre.
Un papillon est un stellage assorti de deux options supplémentaires : une vente de
put de même échéance et de prix d’exercice 60 € plus faible que le prix du sous-­jacent
(100 €), et une vente de call de même échéance mais de prix d’exercice 140 € plus
élevé que les 100 €. Le graphique ci-­contre indique la décomposition de la stratégie
642 Chapitre 23.

du papillon en ses dif-

férentes options.
La vente des deux
options procure une
prime fixe, donc un
élément stable de
gains qui se rajoute au
stellage. Et si ces deux
options sont exercées,
cela limite les gains en
cas de forte modifica-
tion du prix de l’action
sous-­jacente : les gains
du papillon sont bor-
nés (mais élevés) par
un prix du sous-­jacent
à l’échéance au-­delà de 140 € ou en deçà de 60 €.
Le tableau analytique des gains confirme la construction graphique.

Tableau 6 : Solde financier à l’échéance du papillon

Prix du sous-­jacent : S ≤ 60 60 < S ≤ 100 100 < S ≤ 140 S > 140

– PC100 + – PC100 +
1) achat de call 100 – PC100 – PC100
(S – 100) (S – 100)

+ PP60 +
2) vente de put 60 + PP60 + PP60 + PP60
(S – 60)

– PP100 – – PP100 –
3) achat de put 100 – PP100 – PP100
(S – 100) (S – 100)

+ PC140 –
4) vente de call 140 + PC140 + PC140 + PC140
(S – 140)

(– PC100 + PP60 (– PC100 + PP60 (– PC100 + PP60 (– PC100 + PP60

portefeuille – PP100 + PC140) – PP100 + PC140) – PP100 + PC140) – PP100 + PC140)
+ 40 – (S – 100) + (S – 100) + 40

Le « long butterfly » est la stratégie symétrique : elle est gagnante quand le prix
sous-­jacent évolue peu. Elle est construite en inversant achat/vente de la stratégie
« short ».
 Section 7

Le strangle

Un point commun avec la stratégie

de stellage ou celle du papillon court
est une anticipation d’augmentation de
la volatilité.
Avec cette stratégie on souhaite
gagner d’autant plus que la volatilité est
forte (alors qu’avec le papillon, le gain
devenait constant après une certaine
ampleur de volatilité). Par rapport au
stellage, en cas d’erreur, c’est-­à‑dire si
la volatilité est faible, la perte du strangle
sera plus réduite.
Pour mettre en œuvre cette stratégie,
il faut acheter un put dans la monnaie
et un call dans la monnaie. Si les écarts
absolus de prix d’exercice par rapport
au prix du sous-­jacent sont identiques,
le strangle produit une courbe de gains
symétrique.

Le tableau 7 décrit analytiquement

cette stratégie.

Tableau 7 : Solde financier à l’échéance de l’achat d’un put 60 et d’un call 140

Prix du sous-­jacent : S ≤ 60 60 < S < 140 S ≥ 140

1) achat de put 60 –PP60 – (S – 60) –PP60 –PP60

2) achat de call 140 –PC140 –PC140 –PC140 + (S – 140)

–PP60 – PC140 –PP60 – PC140 +

portefeuille –PP60 – PC140
– (S – 60) (S – 140)
 Section 8

Le split-­strike (« collar »)

L’objectif est de bénéficier d’une

hausse modérée du marché des
actions, tout en limitant les pertes lors
d’un krach boursier. Afin de limiter les
coûts de cette protection, des pertes
d’un montant limité sont acceptées
et l’on est prêt à plafonner les gains
lorsque le cours des actions augmente
beaucoup.
La stratégie pour atteindre cet
objectif consiste à combiner l’achat
d’un panier d’actions (le sous-­jacent)
et d’options.
La construction de la stratégie à
mettre en œuvre est indiquée par
le graphique ci-­contre ; elle consiste
à acheter un put en dehors de la
monnaie (par exemple avec un prix
d’exercice égal à 80), à vendre un
call en dehors de la monnaie (par
exemple avec un prix d’exercice de
120) de même échéance, et à acheter
le sous-­jacent (un panier d’actions
par exemple).
La vente du call constitue un
revenu qui permet de gagner plus
lorsque les mouvements de cours
sont limités.

Remarque : dans ce graphique de simulation, il n’a pas été tenu compte

du rendement du sous-­jacent (on pourrait par exemple rajouter de façon
approximative 2 % de rendement liés aux versements de dividendes).
646 Chapitre 23.

Tableau 8 : Solde financier à l’échéance de l’achat d’un put 80,

vente d’un call 120 et achat du sous-­jacent à 100 €

Prix du sous-­jacent : S ≤ 80 80 < S < 120 S ≥ 120

1) achat de put 80 –PP80 – (S-80) –PP80 –PP80

2) vente de call 120 PC120 PC120 PC120 – S + 120

3) achat du sous-­jacent S – 100 S – 100 S-100

(–PP80 + PC120) (PP80 + PC120)

portefeuille (–PP80 + PC120) – 20
+ S – 100 + 20

Remarque : le même collar pourrait être construit sans achat du sous-­jacent, mais
avec deux call, comme indiqué dans le tableau 9.

Tableau 9 : Solde financier à l’échéance de l’achat d’un call 80, vente d’un call 120

Prix du sous-­jacent : S ≤ 80 80 < S < 120 S ≥ 120

1) achat de call 80 –PC80 –PC80 + S – 80 –PC80 + S – 80

2) vente de call 120 PC120 PC120 PC120 – S + 120

portefeuille –PC80 + PC120 (–PC60 + PC120) + S – 80 (–PC60 + PC120) + 40

 Section 9

Sous-­jacent et call

On s’intéresse à un portefeuille
composé du sous-­jacent et d’une vente
de call à la monnaie (le prix du sous-­
jacent est égal à 100 €) ; la courbe de
gain d’un tel portefeuille est tracée
dans le graphique ci-­dessous.
Ce portefeuille présente une courbe
de gain analogue à celle de la vente
d’un put à la monnaie. Autrement dit,
il est possible de synthétiser une vente
de put, même si ce produit financier n’existait pas, à partir du sous-­jacent et d’un
call. Le tableau ci-­dessous confirme analytiquement cette propriété.

Tableau 10 : Solde financier à l’échéance de l’achat du sous-­jacent

et la vente d’un call 100 à la monnaie

Prix du sous-­jacent : S ≤ 100 S ≥ 100

1) achat du sous-­jacent S – 100 S – 100

2) vente de call 100 PC100 PC100 – S + 100

portefeuille PC100 + S – 100 p 13 / 14 PC100

Les deux types d’options sont donc liés. On a l’intuition que les prix d’un call ou
d’un put ne peuvent être indépendants, ce que l’on démontrera dans le chapitre
suivant.
 Section 10

L’assurance de portefeuille

L’objectif est de construire un portefeuille en vue d’un placement garanti sans

risque de pertes. En contrepartie de cette assurance, le portefeuille produira dans les
situations favorables un gain moindre qu’un placement non garanti ; comme indiqué
sur la courbe de gain du graphique ci-­dessous. Cela peut se mettre en place dans
une conjoncture financière où le taux d’intérêt est suffisamment élevé.

Courbe de gain à l’échéance d’un portefeuille assuré

Indice boursier

Le portefeuille doit évoluer de façon positive avec une référence (le « sous-­jacent »,
par exemple un indice boursier), et fournir une rentabilité minimum positive dans
tous les cas, même lorsque la rentabilité de la référence devient négative, en cas de
baisse de la bourse.
La mise en place de cette stratégie implique des calls et des obligations (ou
alternativement des actions, des obligations et des puts).
Préalablement à la construction de ce portefeuille, remarquons que l’achat de call
sans obligations ne suffirait pas : en situation de non-­exercice, la prime serait payée
de toute façon et produirait une rentabilité du portefeuille négative. Inversement,
l’achat d’obligation sans achat de call garantirait bien un rendement minimum
constant, mais ne permettrait pas de suivre les plus-­values du sous-­jacent dans
650 Chapitre 23.

l’éventualité où elles se produiraient. En revanche, le diagramme suivant indique que

l’addition des gains engendrés par l’achat simultané de call et d’obligation fournit
un portefeuille qui a les propriétés recherchées.

Courbe de gains à l’échéance de calls et d’obligations achetés,

en fonction du prix du sous-jacent

Indice boursier

De nouveau, il ne s’agit pas d’un repas gratuit : si le portefeuille est assuré, il

produit une rentabilité meilleure qu’un simple call lorsque le prix du sous-­jacent est
inférieur au prix d’exercice, mais en contrepartie, en cas prix élevé du sous-­jacent
le portefeuille générera une rentabilité plus faible que celle d’un simple call.
Par ailleurs, garantir au bout de quelques années la valeur du placement n’est
attrayant que pour ceux qui ignorent la valeur du temps, les investisseurs avertis se
rendent compte que ne récupérer que sa mise initiale n’est pas un bon placement
en tant que tel.
En diminuant la proportion de call dans le portefeuille de façon à avoir plus
d’obligations, il est possible d’avoir une faible rémunération dans tous les cas, en
contrepartie d’une proportion plus faible des gains de la bourse.

Application
a) Position du problème
Vous voulez proposer à la clientèle de votre banque : un fonds de placements
d’une durée fixe 8 ans qui garantit à cette échéance une rémunération minimale du
capital initial de 1,0 % l’an, plus un certain pourcentage de l’évolution du marché
Les stratégies sur options 651

boursier (mesurée par l’évolution d’un indice boursier) si cette évolution est positive,
sans subir une éventuelle baisse de la bourse.
L’environnement financier est le suivant : les coûts de transactions sont négli-
geables et on ne tient pas compte des frais de gestion.
• Le taux de rentabilité interne des obligations d’État zéro-­coupon de maturité
8 ans est de 4,00 %.
• L’option d’achat (call) à l’européenne à la monnaie dont le sous-­jacent est
l’indice boursier, d’échéance 8 ans, à une prime aujourd’hui égale à 38,77 %
de l’indice ; dans ce contrat la valeur d’un point d’indice est de 1 €. Ce call
permet donc en tant qu’acheteur d’avoir en cas d’exercice à l’échéance I8.1€
(I8 est le niveau l’indice boursier dans 8 ans) en payant I0.1€. La côte de l’indice
boursier aujourd’hui est I0 = 100 points.
Il s’agit de déterminer le pourcentage maximum de l’évolution de l’indice boursier
qu’il est possible de proposer.

b) Solution
Le portefeuille d’un montant initial W0 de 10 000 € est composé d’obligations
zéro-­coupon et d’achat de calls sur indice boursier.
La première étape de l’ingénierie financière consiste à trouver la proportion α du
capital initial qui doit être investie en obligations, ce minimum sera la rémunération
effective du fonds si les calls ne sont pas exercés.
Les obligations doivent être achetées dans une proportion telle que la valeur
finale du portefeuille corresponde à la rémunération garantie de 1,0 % l’an, sachant
la partie complémentaire de la richesse initiale est utilisée pour l’achat des calls qui
peuvent n’entraîner éventuellement aucun gain. Compte-­tenu de la rémunération
des obligations, on doit avoir une proportion investie en obligations égale à la valeur
finale de ce qui est promis comme minimum :
α ⋅ W0 ⋅ (1 + 4,00 %)8 = W0 ⋅ (1 + 1,0 %)8
d’où : α = (1 + 1,0 %)8/(1 + 4,00 %)8 = 79,12 %

La valeur en euros des calls que l’on peut acheter résulte de la somme non utilisée
pour l’achat de ces obligations, soit 20,88 % . W 0.
Le nombre nc de calls achetés est ce montant disponible divisé par le prix unitaire
du call :
20,88%×W0 W0
nc = = 53,8%×
38,77%×I0 ×1€ I0 ×1€
Finalement, la valeur du portefeuille à l’échéance est égale à la somme de la
valeur finale des obligations et des gains éventuels procurés par les calls :
W8 = 79,12 % ⋅ W0 ⋅ (1 + 4,00 %)8 + 53,8 % ⋅ W 0/I0 ⋅ 1 € ⋅ Max {0, I8 ⋅ 1 € – I0 ⋅ 1 €}
652 Chapitre 23.

et l’on sait que la proportion d’obligations choisie correspond à la contrainte

suivante :
79,12 % ⋅ W0 ⋅ (1 + 4,00 %)8 = W0 ⋅ (1 + 1,0 %)8
Cela permet d’écrire la richesse finale du placement dans ce fonds de façon
explicite :
W 8 = W0 ⋅ [(1 + 1,0 %) 8 + 53,8 % ⋅ Max {0, (I8 – I0)/I0}]

Un fonds de placements garanti est donc une stratégie possible. Avec les hypo-
thèses numériques que l’on a posées, le fonds offre une rémunération fixe de 1,0 %
l’an avec éventuellement un gain supplémentaire de 53,8 % de la progression de
la bourse appliquée au placement initial total, si cette progression est positive (ou
un peu moins si le gérant se réserve une marge commerciale). Le pourcentage de
participation à l’évolution positive de la bourse dépend de l’ensemble des para-
mètres : durée avant la sortie du fonds, taux des obligations, prime du call et du
choix commercial du niveau de rémunération minimum proposé.

Conclusion du chapitre

La combinaison de plusieurs options permet de mener à bien des stratégies subtiles

liées à des anticipations de mouvements de prix du sous-­jacent. Les avantages de ces
mélanges par rapport à l’usage d’un seul produit optionnel résident dans les seuils
que l’on considère pertinents dans ses anticipations. S’il n’y a évidemment aucune
stratégie qui soit gagnante dans toutes les circonstances, cela permet néanmoins
d’échanger des zones de pertes contre une limitation des gains si on le souhaite.
Une stratégie particulière est la construction d’un placement risqué mais garanti,
qui fournit une rentabilité positive minimum – quoi qu’il arrive – tout en bénéficient
d’une partie d’une hausse éventuelle de la bourse.
L’analyse de ces combinaisons d’options génère des courbes de gains qui empilent
une succession continue de segments de droites de pentes variées. La position en
hauteur de ces droites brisées par rapport à l’axe horizontal dépend de l’ampleur des
primes des options comprises dans la stratégie ; les plages de gains ne dépendent
donc pas seulement de la nature de la stratégie, mais aussi de la valeur accordée
par le marché à chaque type d’options.
Le chapitre suivant présente une introduction aux déterminants du prix d’une option.