JUILLET

2024

POINT D’ANALYSE : AUGMENTATION DE

CAPITAL AKDITAL
02 Executive Summary
03 Akdital donne un nouveau souffle à son modèle de croissance
04 Après l’IPO de 2022, un nouveau recours au marché boursier amplement justifié
05 Un contexte boursier toujours favorable à la thématique « Santé »

Rapport à usage institutionnel

 JUILLET
03 2024
By Attijari Global Research

SECTEUR SANTÉ

AUGMENTATION DE CAPITAL AKDITAL - SOUSCRIRE

EXECUTIVE SUMMARY
CONSERVER COSUMAR 180 DH

L’augmentation de capital d’Akdital de 1,0 MMDH s’inscrit dans la continuité de son modèle de développement
Lamyae Oudghiri
qui est axé principalement sur la « croissance ». Depuis son introduction en Bourse en décembre 2022, Akdital a
Manager
confirmé son positionnement de leader du secteur privé marocain de la santé à travers une PDM de 15% en
+212 529 03 68 18
termes de capacité litière privée et un engagement affiché quant à l’amélioration du système de santé au Maroc.
[email protected]
Conformément à son Business Plan, présenté lors de son IPO en 2022, Akdital affiche une croissance à la fois
rapide et soutenable de ses indicateurs opérationnels. À fin juin 2024, l’opérateur accumule 23 établissements de
santé dotés d’une capacité litière totale de 2.532 lits et répartis sur 11 villes du Royaume.

Au terme de notre analyse et tenant compte du contexte boursier actuel, nous conseillons aux investisseurs de
« SOUSCRIRE » à l’augmentation de capital d’Akdital. Notre recommandation repose sur les arguments
suivants :

(1) La thématique « Santé » continue de susciter un vif intérêt au sein de la communauté financière, portée
par la nouvelle vision du Royaume en la matière. Concrètement, la refonte du système de santé national
et la généralisation de l’assurance maladie à l’ensemble de la population devraient générer à l’avenir des
news flow positifs en faveur du titre ;
(2) Un track record positif d’Akdital depuis son IPO au niveau : (1) du rythme d’ouverture des établissements
de santé, (3) de la croissance de ses indicateurs opérationnels et (3) du comportement de son titre en
Bourse. Aux yeux des investisseurs, cette nouvelle levée laisse présager un nouveau cycle boursier positif
du titre durant les années à venir ;

(3) Une Valeur de « Croissance » qui devrait profiter d’une amélioration de ses multiples de valorisation à
travers un P/E 27E de 12,4x. Concrètement, la dilution des actionnaires en Bourse lors de cette nouvelle
augmentation de capital devrait s’absorber progressivement, au fur et à mesure de l’opérationnalisation
des nouveaux établissements (mise en service de +12 unités Post-Money au T4-25E et en 2026E) ;

(4) Une décote affichée de 13,0% par rapport au cours de souscription (en date du 2 juillet 2024) , offrant aux
investisseurs un point d’entrée attractif et un coussin de sécurité supplémentaire pour constater leur
plus value sur un horizon CT.

RESEARCH REPORT | EQUITY | 02 POINT D’ANALYSE : AUGMENTATION DE CAPITAL - AKDITAL

 By Attijari Global Research

AKDITAL DONNE UN NOUVEAU SOUFFLE À SON MODÈLE DE CROISSANCE

Ayant connu une croissance fulgurante depuis 2021, Akdital confirme son positionnement de « leader » du secteur privé de la santé au
Maroc. L’opérateur offre une large gamme de soins médicaux répartis selon plusieurs spécialités (Chimiothérapie, Bloc, Réanimation,
USI1, Radiothérapie). Engagé dans le développement du système de la santé du Royaume, Akdital détient 15% de la capacité litière privée
à travers un large réseau de cliniques multidisciplinaires et de centres oncologiques. Il s’agit de 2.532 lits répartis sur 23 établissements
à fin juin 2024 (14 nouvelles ouvertures en l’espace de 2 ans et demi). Depuis le lancement de son 2ème « plan de développement » en
décembre 2023, Akdital a clairement étendu sa présence géographique à 11 villes actuellement contre 2 en 2021 et 6 en 2022.

Compte tenu d’une Offre de services insuffisante, le secteur privé s’érige comme l’un des principaux prestataires des soins de santé au
Maroc et contribue à hauteur de 38% à la capacité litière nationale en 2023. Celui-ci bénéficie de plus de 80% des dépenses des régimes
d’assurance maladie de la CNOPS et de la CNSS. Le potentiel de croissance du secteur sur le LT demeure important, en témoigne le
faible ratio de la capacité litière du Maroc, soit de 1,2 lits pour 1.000 habitants contre une moyenne de 1,5 pour la région MENA.

AKDITAL : ÉVOLUTION DES PRINCIPAUX INDICATEURS D’ACTIVITÉ À FIN JUIN 2024

COUVERTURE GÉOGRAPHIQUE AKDITAL: CAPACITÉ LITIÈRE POIDS DU SECTEUR PRIVÉ

EN UNITÉS EN TERMES DE LITS À FIN 2023
2.532
2021 2 VILLES 2.300
1.822 +232
+478
2022 6 VILLES
912
2024YTD 11 VILLES 600
+910
38%
+312

SECTEUR DE LA SANTÉ : 44.130 LITS

2020 2021 2022 2023 2024YTD SECTEUR PRIVÉ : 16.591 LITS

Depuis son IPO en décembre 2022, Akdital affiche une croissance à la fois rapide et soutenable de ses indicateurs opérationnels, en ligne
avec son Business Plan. Cette évolution se reflète sur le niveau des admissions qui enregistre un TCAM de +65,0% sur 2021-2023.

Cette dynamique de croissance a été portée par le rythme soutenu d’ouverture des établissements de santé durant cette période, soit
8 ouvertures en 2022 (Casa 1, Agadir 2, Tanger 2, Safi 1 et Salé 2) et 5 ouvertures en 2023 (Fès 2, Bouskoura 1, Mohammedia 1 et Béni
Mellal 1). Au terme de cette période, Akdital atteint une capacité de 2.300 lits en 2023 (soit +478 lits additionnels) permettant une hausse
visible de son CA, passant de 1.035 en 2022 à 1.907 MDH en 2023. Pour sa part, l’EBE augmente de +81%, passant de 283 à 511 MDH
entre 2022 et 2023. De même, la capacité bénéficiaire a doublé en une année dépassant la barre de 170 MDH en 2023.

Selon les projections du Management sur 2024E-2025E, Akdital devrait concrétiser 10 nouvelles ouvertures d’ici la fin de l’année 2024,
portant ainsi le nombre d’établissements à 33 en 2024E (soit une couverture de 19 villes). Au terme du T3-25E, Akdital devrait compter
5 nouvelles villes à travers l’ouverture de 6 nouveaux établissements. La capacité litière additionnelle s’établirait à +2.155 unités pour
atteindre une taille cible de 4.455 lits en 2025E. Ces évolutions devraient se traduire par :

 Un TCAM du CA 24E-27E de +25%, passant de 3.037 à 5.954 MDH avec une contribution des nouveaux établissements (+18 unités d’ici
T3-25E) à hauteur de 48% au terme de la période étudiée ;
 Un TCAM plus soutenu de l’EBE de +26%, passant de 868 à 1.723 MDH, sous l’effet de l’amélioration attendue des niveaux de marge
grâce aux économies d’échelle (centralisation des achats) et l’optimisation du mix-produit de l’opérateur. Akdital compte axer ses
ouvertures vers les centres multidisciplinaires dont la marge brute est supérieure à celle des unités oncologiques.

AKDITAL : ÉVOLUTION DU CA 2019-2025E « PRÉ-MONEY » AKDITAL : ÉVOLUTION DE L’EBE ET DE LA MARGE D’EBE

Marge EBE (%)
TCAM 21-23 +57% TCAM 24E-27E +25% EBE (MDH)
5.954 28,9% 28,9%
28,6%
27,9%
5.461
27,3% 26,8%
4.611
24,4% 1.576 1.723
3.037 1.286
1.907 868
1.035 513
770 188 282

2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E

(1) USI: Unités de Soins Intensifs Sources : NI AKDITAL, Calculs AGR

RESEARCH REPORT | EQUITY | 03 POINT D’ANALYSE : AUGMENTATION DE CAPITAL - AKDITAL

 By Attijari Global Research

APRÈS L’IPO DE 2022, UN NOUVEAU RECOURS AU MARCHÉ BOURSIER AMPLEMENT JUSTIFIÉ

Avec une levée de près de 1,0 MMDH, l’augmentation de capital d’Akdital s’inscrit dans la continuité de son modèle de développement. Il
s’agit aussi de la 2ème plus importante opération sur capital du marché boursier depuis 2020, juste après Managem (avril 2024). À l’issue
de cette opération et sous l’hypothèse de la non participation des actionnaires de référence (GAS1)et du fonds d’investissement MCIII-Al
Razi (fonds géré par la société de capital-investissement Mediterrania Capital Partners), le capital flottant ressortirait à 39% contre 32%
pré-AC (dilution des actionnaires historiques d’environ 10%).
La structure de cette augmentation de capital propose deux tranches aux différentes catégories d’investisseurs. La 1ère porte sur un
montant de 800 MDH au prorata de la Demande dont une souscription minimum est fixée à 3 MDH, soit 4.477 Actions. Pour sa part, la
2ème tranche de l’augmentation de capital porte sur une Offre de 200 MDH sans aucun minimum requis avec une 1 ère allocation à hauteur
de 200 Actions par souscripteur (134.000 DH) et une 2ème allocation au prorata de l’excédent de la Demande au-delà des 200 Actions.

Au final, le nombre d’Actions nouvelles à émettre s’établit à 1.492.537 titres, au prix unitaire pour les 2 tranches de 670 DH contre un
cours actuel de 771 DH en date du 02 juillet 2024. Il s’agit d’une décote de 13%.

AKDITAL : CARACTÉRISTIQUES TECHNIQUES DE L’AC AKDITAL : ACTIONNARIAT PRÉ VS. POST AUGMENTATION

MCIII AL RAZI

TRANCHE 1 10,5% 9,4%

1.194.029 Actions nouvelles/ 800 MDH
FLOTTANT

1.000 TRANCHE 2 PRÉ AC 31,6% 38,8% POST AC

MDH 298.508 Actions nouvelles/ 200 MDH

PRIX PAR ACTION

57,9% 51,8%
670 DH
GAS1

Sur la base du nouveau Business Plan annoncé par le Management, Akdital compte poursuivre sa stratégie de développement agressive
sur la période 2025E-2026E. L’opérateur prévoit de (1) renforcer sa présence dans 5 villes au Maroc, à savoir Casablanca, Marrakech,
Fès, Tanger et Agadir et de (2) s’implanter dans 7 nouvelles villes de taille moyenne dont l’Offre médicale est très faible soit Taza,
Berkane, Khmissat, Kalaa Sraghna, Larache, Berrechid et Sefrou.

Cette nouvelle stratégie de développement à compter du T3-25E nécessite un investissement de 1,4 MMDH sur la période étudiée, soit
plus de 70% de ladite augmentation de capital. La capacité litière de l’opérateur devrait plus que doubler à plus de 5.700 unités à horizon
2026E, soit une capacité additionnelle de plus de +3.100 lits dont près de 40% issus de l’AC de 1,0 MMDH. Il s’agit de l’ouverture de 18
nouveaux établissements sur 2025E-2026E (dont +12 cliniques « Post-Money »), portant ainsi le nombre total cible des établissements
du Groupe à 51 en 2026E (couverture de 31 villes du Royaume).

Cet effort d’investissement s’inscrit dans le cadre de l’orientation stratégique du Royaume visant la généralisation de la couverture
médicale à l’ensemble de la population. À noter que les patients pris en charge dans les centres de soins représentent près de 61% du
CA de l’opérateur en 2023.

POST-AC : GRANDES TENDANCES « POST-MONEY » AKDITAL : INDICATEURS D’ACTIVITÉ CIBLES 2026E

CAPACITÉ LITIÈRE NOUVELLES OUVERTURES COUVERTURE 31 Villes en 2026E

GÉOGRAPHIQUE Vs. 11 2024YTD

2024E
01 3.723 (+1.423 LITS) 01 +12 Pré-Money
2024E
NOMBRE
51 Ets
D’ÉTABLISSEMENTS
Vs. 23 2024YTD
2025E 2025E
+6 Pré-Money
5.005 (+1.282 LITS)
DONT 550 POST-M +5 Post-Money NOUVELLES
+28 Ets
OUVERTURES
+16 « Pré-Money »/ +12 « Post-Money »
2026E 5.705 (+700 LITS) 2026E +7 Post-Money
CAPACITÉ LITIÈRE
+3.173 lits
ADDITIONNELLE
Vs. 2024YTD / +1.250 « Post-Money »
TOTAL 25E PRÉ-M: 4.455 LITS TOTAL 25E PRÉ-M: 39 ÉTS

(1) GAS: Groupement d’Actionnaires Stables, Il s’agit de Rochdi Talib, Fatima

Akdim, Ahmed Akdim, Brahim Akdim, Jaouad Zakaria et Mohamed El Mrini Sources : NI AKDITAL, Calculs AGR

RESEARCH REPORT | EQUITY | 04 POINT D’ANALYSE : AUGMENTATION DE CAPITAL - AKDITAL

 By Attijari Global Research

UN CONTEXTE BOURSIER TOUJOURS FAVORABLE À LA THÉMATIQUE « SANTÉ »

Particulièrement pour le marché marocain, la thématique « Santé » devrait continuer à susciter un vif intérêt, portée par la nouvelle
vision du Royaume en la matière. Nous relevons la refonte profonde du système de santé national et la généralisation de l’assurance
maladie à l’ensemble de la population :

 Généralisation de l’AMO: La décision du Royaume d’étendre le régime de l’Assurance Maladie Obligatoire (AMO) au profit de
22 millions de personnes supplémentaires ce qui porterait le taux de couverture médicale à 79% de la population contre 21% en
2020. Ces assurés bénéficieront d’une couverture des frais de traitement, de médicaments et d’hospitalisation. Cette décision
historique est l’un des principaux drivers qui soutient la performance du titre en Bourse ;

 Plan « Santé 2025 »: Une stratégie gouvernementale qui a pour objectif la mise à niveau de l’Offre sanitaire publique. Cet
ambitieux programme nécessitera une enveloppe budgétaire importante, soit un investissement global de 24 MMDH, dont
12 MMDH qui devraient être issus du budget général de l’Etat et près de 8 MMDH sous forme de partenariat public-privé.

MAROC : ÉVOLUTION DU TAUX DE COUVERTURE MÉDICALE AKDITAL : ÉVOLUTION DU TITRE DEPUIS L’IPO

PERF ANNUALISÉE DEPUIS IPO:+125%

17% 21% 79% 800
698 710
700
29,4 Mn 600 520
500

400 320
7,4 Mn 300
300
6,0 Mn
200

100

0
déc.-22 juin-23 déc.-23 juin-24
2018 2020 2023
Cours arrêtés au 01/07/2024

À l’analyse du Business Plan annoncé par le Top-Management, les multiples du titre Akdital ressortent comme suit : un P/E 24E de 30,7x
et un VE/EBE 24E de 11,5x. Ces niveaux de valorisation ne tiennent pas compte des +12 ouvertures en 2024E (10 établissements au S2-24
et 6 nouvelles ouvertures en 2025E). Dans ces conditions, le scénario de croissance des bénéfices durant 2024E-2027E « Pré-Money »
permettrait une normalisation rapide et continue des niveaux de valorisation du titre.

Akdital compte plus que doubler sa capacité bénéficiaire durant la période 2024E-2027E (de 276 à 686 MDH) en raison de la montée en
charge de la contribution des nouveaux établissements. Sous cette hypothèse forte, le titre se traiterait à des multiples de valorisation
attractifs à horizon 2027E, soit un P/E cible de 12,4x contre 17,0x pour l’indice MASI. La dilution des actionnaires à travers cette nouvelle
augmentation de capital devrait s’absorber progressivement, au fur et à mesure de l’opérationnalisation des nouveaux établissements
de l’opérateur (mise en service des +12 unités « Post-Money » projetées au T4-25E et en 2026E).

Akdital demeure une valeur de « croissance » par excellence plutôt qu’une valeur de « rendement » sur le MT. Bien que l’opérateur ait
relevé son DPA à 6,0 DH en 2023 avec une augmentation cible de 1,5 DH par an à horizon 2027E, le rendement demeure largement en
dessous du BDT 5 ans (référence sur le marché Actions), soit un D/Y moyen 24E-27E inférieur à 2%.

AKDITAL : HYPOTHÈSES DE CROISSANCE DU RNPG AKDITAL : ÉVOLUTION DU P/E INDUIT « PRÉ-MONEY »

36,1x
TCAM 21-23 +90% TCAM 24E-27E +35%
686
30,7x
586
402
21,1x
276
P/E MASI 2024: 17,0x
175
88 16,2x
48
12,4x

2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E

2023 2024E 2025E 2026E 2027E

*Prévisions Management– NI 2024

*Le P/E 2024E intègre très partiellement les +12 nouvelles ouvertures en 2024E et n’intègre pas encore les +6 ouvertures en 2025E Sources : NI AKDITAL, Calculs AGR

RESEARCH REPORT | EQUITY | 05 POINT D’ANALYSE : AUGMENTATION DE CAPITAL - AKDITAL

ATTIJARI GLOBAL RESEARCH
DIRECTEUR STRATÉGIE MANAGER SENIOR ASSOCIATE ASSOCIATE
Taha Jaidi Lamyae Oudghiri Mahat Zerhouni Walid Kabbaj
+212 5 29 03 68 23 +212 5 29 03 68 18 +212 5 29 03 68 16 +212 5 22 49 14 82
[email protected] [email protected] [email protected] [email protected]
Casablanca Casablanca Casablanca Casablanca

DIRECTEUR ÉCONOMIE MANAGER ASSOCIATE INVESTOR RELATIONS ANALYST

Abdelaziz Lahlou Maria Iraqi Meryeme Hadi Nisrine Jamali
+212 5 29 03 68 37 +212 5 29 03 68 01 +212 5 22 49 14 82 +212 5 22 49 14 82
[email protected] [email protected] [email protected] [email protected]
Casablanca Casablanca Casablanca Casablanca
Casablanca

FINANCIAL ANALYST SENIOR ANALYST FINANCIAL ANALYST

Anass Drif Ines Khouaja Ulderic Djadjo
+212 5 22 49 14 82 +216 31 34 13 10 +237 681 77 89 40
[email protected] [email protected] [email protected]
Casablanca Tunis Douala

Bourse / Gestion d’Actifs / Conseil

BROKERAGE - MAROC
Abdellah Alaoui Rachid Zakaria Anis Hares Alae Yahya Sofia Mohcine
+212 5 29 03 68 27 +212 5 29 03 68 48 +212 5 29 03 68 34 +212 5 29 03 68 15 +212 5 22 49 59 52
[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

AIS- MAROC UEMOA - CÔTE D’IVOIRE BROKERAGE - TUNISIE CEMAC - CAMEROUN

Tarik Loudiyi Mohamed Lemridi Hichem Ben Romdhane Ernest Pouhe
+212 5 22 28 28 28 +225 20 21 98 26 +225 29 318 965 +237 651 23 51 15
[email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

Activités de marchés
MAROC EUROPE
Mohamed Hassoun Filali Amine Elhajli Loubaba Alaoui Mdaghri Dalal Tahoune Youssef Hansali
+212 5 22 42 87 24 +212 5 22 42 87 09 +212 6 47 47 48 34 +212 5 22 42 87 07 +33 1 81 69 79 45
[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

ÉGYPTE TUNISIE MIDDLE EAST - DUBAÏ UEMOA - CÔTE D’IVOIRE CEMAC - GABON
Ahmed Darwish Mehdi Belhabib Sherif Reda Abid Halim Atef Gabsi (Gabon)
+20 127 755 90 13 +216 71 80 29 22 +971 50 560 8865 +225 20 20 01 55 +241 60 18 60 02
[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

Elvira Nomo (Cameroun)

+237 67 27 34 367
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