ANALYSE ECONOMIQUE DES PROJETS. DR MWEMA

UNIVERSITE DE LUBUMBASHI
FACULTE POLYTECHNIQUE
Département de Métallurgie et Matériaux
Master en matériaux métalliques
COURS D’ANALYSE ECONOMIQUE DES PROJETS

A l’usage des étudiants de Premier Master
Par: Pr Dr Ir MWEMA MUTAMBA DIBWE Édouard
Saisi par MBAYO KASHA KALUME Igor
ANNEE ACADEMIQUE 2018-2019

Cours d’Analyse économique des projets Page |1
I. CRITERES D’INVESTISSEMENT
Ⅰ.1. Choix des investissements
La question du choix des investissements est probablement la plus importante dans le domaine
de la finance des entreprises. La façon dont une entreprise choisit de financier ses activités
(structure du capital) et la manière dont elle administre ses activités d’exploitation à court terme
(la question du fonds de roulement) ont certainement leur importance, mais c’est l’actif
immobilisé qui définit la vocation commerciale d’une entreprise.
Toute entreprise se trouve devant un vaste éventail d’investissements possibles. Chacun de ces
investissements constitue un choix ; certains sont bénéfiques et d’autres, non. L’essence même
d’une gestion financière avisée consiste à apprendre à les distinguer et de déterminer lesquelles
valent la peine d’être considérées.
Dans ce domaine, la notion la plus importante est la valeur actualisée nette (VAN ou NPV).
Ⅰ.2. Valeur actualisée nette (VAN ou NPV, Net Present Value)
Ⅰ.2.1. Principe de base
On définit la valeur actualisée nette comme étant la différence entre la valeur marchande d’un
investissement et son coût.
En d’autres termes, un investissement est souhaitable à la condition qu’il ajoute de la valeur

aux avoirs de ses propriétaires. De façon générale, on « crée de la valeur » en reconnaissant un
investissement qui vaut davantage sur le marché que son coût d’acquisition.
Exemple : a) Achat d’une maison délabrée : 65000$
b) Dépense de réhabilitation : 25000$
c) Total investissement (a+b) : 90000$
d) Valeur de la maison renovée sur le marché : 100000$
e) Résultat Net (d-c) : 10000$
10000$= valeur ajoutée grâce à la gestion.
Dr Ir MWEMA MUTAMBA DIBWE Edouard

Professeur Ordinaire
Le vrai défi consiste à déterminer d’avance d’une façon ou d’une autre, s’il était raisonnable
d’investir 90000$.
Autrement dit, la VAN est une mesure de la valeur créée ou ajoutée aujourd’hui par un
investissement.
Il va donc de soi que l’objectif des gestionnaires financiers est de considérer des investissements
générant une VAN positive. Il y a bien sûr un risque lié aux estimations de la valeur marchande
sur le marché.
Le choix des investissements devient plus complexe lorsqu’il est impossible d’observer le prix
d’investissements relativement comparable sur le marché.
Ⅰ.2.2. Estimation de la valeur actualisée nette
Supposons qu’on se prépare à investir dans une nouvelle usine de production et vente d’un
nouveau produit tel que l’engrais biologique.
S’il est possible d’estimer avec une certaine précision l’investissement, autrement si cet
investissement a une VAN positive. Ce problème est donc plus complexe que le cas de la
maison à réhabiliter, tant une telle entreprise n’est pas très courante. On doit donc estimer cette
valeur par d’autres moyens.
Pour savoir comment estimer la VAN, supposons, pour l’entreprise d’engrais ce qui suit :
✓ Chiffre d’affaire par année : 20.000$/an

✓ Charges décaissées (impôts inclus) : 14000$/an
✓ Durée de vie de l’entreprise : 8 ans
✓ Valeur des biens (actifs) de l’entreprise à la fin : 2000$
✓ Investissement total : 30000$
✓ Taux d’actualisation (pour un nouveau profit similaire) : 15%
Calculer la VAN ?
De ces informations, on peut dresser le tableau suivant :
Temps 0 1 2 3 4 5 6 7 8
Invest. (K$) -30
C.A. (K$) 20 20 20 20 20 20 20 20
Charges (K$) -14 -14 -14 -14 -14 -14 -14 -14

revenu net 6 6 6 6 6 6 6 6
Valeur 0 0 0 0 0 0 0 2
résiduelle
Flux -30 6 6 6 6 6 6 6 8
monétaires
Le calcul de la valeur actuelle des flux monétaires à venir se résume au calcul de la valeur
actualisée d’une annuité de C dollars par période pour un nombre t de périodes lorsque le taux
de rendement ou d’intérêt ou d’actualisation est r et ce de la manière suivante :
Valeur actualisée de l’annuité :
1 − 𝐹𝑎𝑐𝑡𝑒𝑢𝑟 𝑑′𝑎𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙𝑖𝑠𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛
𝑉𝐴 = 𝐶 × ( )
𝑟
1
1 − (1 + 𝑟 )𝑡
𝑉𝐴 = 𝐶 ×
𝑟
1 1
Le terme : ( )𝑡 ou ( )𝑛 = 𝐹. 𝐴. 𝐴(𝑟, 𝑡) est appelé facteur d’actualisation au taux r (ou i) sur
1+𝑟 1+𝑖
une période t (ou n).
Donc, dans notre exemple :
V.A. des flux annuels (ou cash-flow)
1
1−( )8 1
𝑉𝐴 = 6000 × 1 + 0.15 + 2000 ×
0.15 (1 + 0.15)8
𝑉𝐴 = 27578 $
𝑉𝐴𝑁 = −𝐼 + 𝑉𝐴
𝑉𝐴𝑁 = −30000$ + 27578$
= −2422$ < 0
Comme VAN< 0, il ne s’agit donc pas d’un bon investissement.
Ainsi
(𝑅−𝐷)𝑡
𝑉𝐴𝑁 = 𝐼0 + ∑𝑛𝑡=1 (1+𝑟)𝑡

En d’autres termes, la VAN correspond à la somme de tous les flux de trésorerie actualisées
engendrés par un projet à partir du moment où il serait mis en œuvre. Ces flux intègrent :
✓ Les investissements nécessaires pour mettre en œuvre le projet,

✓ La valeur de la revente éventuelle du bien (actifs) ayant fait l’objet de l’investissement
à sa valeur résiduelle ou vénale ;
Ainsi donc, l’évaluation des flux monétaires actualisés est un processus d’évaluation d’un
investissement par actualisation de ses flux monétaires (cash-flow) à venir.
Exemple : application du critère de la VAN.
Soit un projet de lancer un nouveau produit de consommation. Selon les estimations ou

projections de ventes et de coûts, les flux monétaires, au cours de cinq années de la durée du
projet, se chiffrent à 2000$ pour les deux premières années, à 4000$ pour les deux premières
années, à 4000$ pour les deux années suivantes et à 5000$ pour la dernière année.
L’investissement du projet coutera environ 10000$. Le taux d’actualisation étant de 10%, quelle
décision devrait-on prendre ?
1 1 1 1
𝑉𝐴𝑁 = −10000 + 2000 + 2000 + 4000 + 4000
1 + 0.1 (1 + 0.1)2 (1 + 0.1)3 (1 + 0.1)4
1
+ 5000
(1 + 0.1)5
𝑉𝐴𝑁 = 2313$ > 0
Le projet devrait donc être accepter.
Ⅰ.3. Le critère du délai de récupération (PAY BACK PERIODE)
Par ce critère, il s’agit du laps de temps nécessaire pour récupérer l’investissement initial au
four « reprendre sa mise de fonds ».
1.3.1. Définition
Considérons, par exemple, un projet générant des flux monétaires nets suivant :
Temps 0 1 2 3 4
Flux mon, -50000 30000 20000 10000 5000
$

Comme le montre, ce cas de figure, l’investissement initial est de 50000$.
Après un an, l’entreprise aura récupéré 30.000$, mais il lui manque encore 20.000$. Le flux
monétaire de la deuxième année est exactement de 20.000$, de sorte que le délai de récupération
(ou Payback Period) est de deux ans. Si on exige un délai de 3 ans au moins, alors cet
investissement est acceptable.
Le délai de récupération (PBP), est donc la période de temps nécessaire avant qu’un
investissement génère des rentrées de fonds qui remboursent son coût initial (IVT).
Et donc, un investissement est acceptable si le délai de récupération prévu est inférieur à un

nombre d’années établi d’avance.
Si l’investissement de projet était de 60.000$ et que les flux monétaires se chiffrent à 20.000$
la première année de sorte que le délai de récupération est situé au courant de la deuxième
année, on détermine la période de récupération en termes de fraction de l’année : ainsi
Ans : 20.000$
Reste à récupérer 40.000$
40000$
La fraction de l’année nécessaire pour récupérer l’investissement =90000$ = 4/9
Et donc, si on suppose que la rentrée du flux monétaire de 90.000$ se répartit uniformément au

cours de l’année, le délai de récupération serait de 1 an 4/9.
Ⅰ.3.2. Analyse du critère du délai de récupération
Le critère du délai de récupération présente de sérieuses lacunes suivantes :
✓ Comme il n’y a pas d’actualisation, on ne tient pas compte de la valeur temporelle de

l’argent ;
✓ Ce critère ne tient pas compte des différences de risques, on le calcule de la même
manière pour un projet très risqué comme pour un projet sans risque ;
✓ Comme il n’existe pas de logique économique justifiant l’emploi du délai de
récupération, pour indiquer comment déterminer une limite, d’où on se sert d’un nombre
choisi arbitrairement.

Exemple :
Soient deux projets qui coûtent en IVT : 250$ mais l’un est à long terme et l’autre à court terme
en générant des flux nets qui se présentent comme suit :
IVT=250$
Année LT CT
1 100$ 100$
2 100$ 200$
3 100$ 0
4 100$ 0
Si l’on considère un taux d’actualisation de 15% pour ce type de projet, le critère de délai de
récupération permet-il de prendre la bonne décision ?
Selon le critère de récupération :
Projet LT : 2 +50/100 = 2,5 années
Projet CT : 1+150/200 = 1.75 années
Donc suivant le Pay Back Period criteria, on choisirait le projet court terme.
Calculons les VAN des deux projets :
1
1−( )4
𝑉𝐴𝑁(𝐿𝑇) = −250 + 100 × 1 + 0.15
0.15
1 4
1−( )
𝑉𝐴𝑁(𝐿𝑇) = −250 + 100 × 1.15 = 35.50$
0.15
𝑉𝐴𝑁(𝐶𝑇) = −250 + 100⁄1.15 + 200⁄1.152 = −11.81$
VAN(CT)<0, c’est-à-dire qu’elle entraînerait une diminution de la valeur de l’avoir des

actionnaires, et donc, le meilleur choix est l’investissement à LT.
De cet exemple, il ressort deux défauts importants du critère du délai de récupération :
✓ Il ne tient pas compte de la valeur temporelle de l’argent ;

✓ Il ne tient pas compte des flux monétaires au-delà de la période limite.
D’une manière générale, l’utilisation du critère du délai de récupération a tendance à favoriser

le choix d’investissement à court terme.

Ⅰ.3.3. Aspects positifs du critère de délai de récupération
Malgré ses lacunes, le critère du délai de récupération est souvent utilisé par les petites
entreprises qui manquent de compétences financières mais aussi par des grandes entreprises
dans le cas des décisions relativement peu importantes, surtout si le coût de l’analyse dépasse
toute perte possible due à une erreur.
Outre sa simplicité, le critère du délai de récupération présente différentes caractéristiques qui

le rendent intéressant :
1. Comme il favorise les projets à CT, il favorise aussi la liquidité, facteur important
surtout dans le cas de petites entreprises, et aussi dans le cas des grandes entreprises qui
ressentent le besoin de fournir des résultats à court terme.
2. La base du fait que les flux monétaires prévus ultérieurement dans la vie d’un projet
sont probablement incertains, on peut dire que ce critère compense pour le risque
supplémentaire relié aux flux monétaires postérieures à la date limite mais cela d’une
manière assez brutale, en les négligeant totalement.
En résumé, le critère du délai de récupération a comme :
Avantages :
 Il est facile à comprendre ;

 Il s’adapte à l’incertitude des flux monétaires ultérieurs ;
 Il favorise la liquidité.
Inconvénients :
 Il ne tient pas compte de la valeur temporelle de l’argent ;

 Il requiert l’établissement d’une période limite arbitraire ;
 Il ne tient pas compte des flux monétaires au-delà de la date
limite ;
 Il défavorise les projets à long terme telle que la recherche et le
développement ainsi que les nouveaux projets.
Ⅰ.3.4. Critère du délai de récupération actualisé
Ce critère est utilisé pour palier au fait que le critère du délai de récupération ne tient pas compte
de la valeur temporelle de l’argent.

Ainsi, le délai de récupération actualisé est la période de temps qui s’écoule avant que la somme
des flux monétaires actualisés devienne égale à l’investissement initial.
Selon ce critère, un investissement est acceptable si son délai de récupération actualisé est
inférieur à un nombre d’années établi d’avance.
Exemple
Soit I0 =300$ et la durée du projet 5 ans.
Taux = 12.5%
Années flux monétaires cumulés

Non act act Non act act
1 100$ 89$ 100$ 89$
2 100$ 79$ 200$ 168$
3 100$ 70$ 300$ 238$
4 100$ 62$ 400$ 300$
5 100$ 55$ 500$ 355$
D’après cet exemple, on constate que les flux monétaires cumulés non actualisés conduisnt à
un délai de récupération de 3 ans alors que qu’il est de 4 ans lorsque les flux monétaires sont
actualisés.
C’est donc dire que le délai de récupération non actualisé correspond au temps nécessaire pour
atteindre le seuil de rentabilité sur le plan comptable, par contre, comme il tient compte de la
valeur temporelle de l’argent, le délai de récupération actualisé représente le temps requis pour
atteindre ce seuil mais d’un point de vue économique ou financier, c’est-à-dire l’entreprise
récupère son argent ainsi que l’intérêt qu’elle aurait pu obtenir ailleurs en quatre ans.
Seulement, il est plus simple d’évaluer un projet par la VAN, méthode ou mode le plus utilisé.
Ⅰ.4. Rendement comptable moyen (RCM)
Le calcul du taux de rendement comptable moyen (RCM) est une autre méthode intéressante
mais non exempte de défauts qui aide à prendre des décisions en matière de choix
d’investissement.
D’une manière ou d’une autre, il s’agit du rapport suivant :
𝑚𝑒𝑠𝑢𝑟𝑒 𝑞𝑢𝑒𝑙𝑐𝑜𝑛𝑞𝑢𝑒 𝑑𝑢 𝑏é𝑛é𝑓𝑖𝑐𝑒 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑡𝑎𝑏𝑙𝑒 𝑚𝑜𝑦𝑒𝑛

𝑅𝐶𝑀 =
𝑚𝑒𝑠𝑢𝑟𝑒 𝑞𝑢𝑒𝑙𝑐𝑜𝑛𝑞𝑢𝑒 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑣𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑡𝑎𝑏𝑙𝑒 𝑚𝑜𝑦𝑒𝑛𝑛𝑒

La définition à utiliser, dans le cadre de ce cours :
𝐵é𝑛é𝑓𝑖𝑐𝑒 𝑛𝑒𝑡 𝑚𝑜𝑦𝑒𝑛

𝑅𝐶𝑀 =
𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑡𝑎𝑏𝑙𝑒 𝑚𝑜𝑦𝑒𝑛𝑛𝑒
Soit un IVT : 500.000$ et une durée de vie de 5ans
Cet investissement a un amortissement de 100% (amortissement linéaire) en cinq ans
Soit 500.000$/5=100.000$/an
Le taux d’imposition est de 25%
On peut en dresser le tableau suivant :
Formules An 1 2 3 4 5
a Produit 433333 450000 266667 200000 133333
d'exploitation
(C.A.)
b Dépenses 200000 150000 100000 100000 100000
d'exploitation
c=a-b Bénéfices 233333 300000 166667 100000 33333
avant
amortissement
d Amortissement 100000 100000 100000 100000 100000
e=c-d Bénéfices 133333 200000 66667 0 -66667
avant impôts
f=0.25*e Impôts 25% 33333 50000 16667 0 -16667
g=e-f Bénéfices 100000 150000 50000 0 -50000
100000 + 150000 + 50000 + 0 − 50000

𝐵é𝑛é𝑓𝑖𝑐𝑒 𝑛𝑒𝑡 𝑚𝑜𝑦𝑒𝑛 = = 50.000$
5
500000 + 0
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑠𝑠𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡 𝑚𝑜𝑦𝑒𝑛 = = 250.000$
2
Le rendement comptable moyen est :
𝐵é𝑛é𝑓𝑖𝑐𝑒 𝑛𝑒𝑡 𝑚𝑜𝑦𝑒𝑛 50.000$

𝑅𝐶𝑀 = = = 20%
𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑠𝑠𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡 𝑚𝑜𝑦𝑒𝑛 250.000$
Le rendement comptable moyen (RCM) est le rapport entre le bénéfice net d’un investissement
par sa valeur comptable moyenne.
De cette définition, un projet est acceptable si son rendement comptable moyen (RCM) est
supérieur à une valeur cible de celui-ci.

Cours d’Analyse économique des projets P a g e | 10
Analyse de la méthode du rendement comptable moyen
Le premier inconvénient de cette méthode est que le RCM n’est pas un taux de rendement au
sens économique du terme, il s’agit plutôt d’un rapport entre deux chiffres comptables qui ne
se compare pas aux rendements qu’offrent, par exemple, les marchés de capitaux.
Il ne tient pas compte de la valeur temporelle de l’argent.
Par ailleurs, comme dans le cas du critère du délai de récupération, l’entreprise doit préciser
une valeur cible du RCM.
Le RCM a un troisième défaut pire que les deux précédents. En effet, il porte sur les mauvais
éléments que sont le bénéfice net et la valeur comptable. Or, ces deux éléments constituent de
piètres substituts, car la valeur de l’entreprise est la valeur actualisée des flux monétaires à
venir. Etant donné que le RCM n’indique aucunement l’effet d’un investissement sur le prix
des actions, il ne fournit pas les renseignements dont les gestionnaires ont vraiment besoin.
Ainsi donc, le critère du rendement comptable moyen présente, en résumé les caractéristiques
suivantes :
Avantages :
 Se calcule facilement ;
 Requiert des renseignements généralement disponibles ;
Inconvénients :
 N’est pas un véritable taux de rendement, ne tient pas compte de la valeur

temporelle de l’argent ;
 Utilise un taux de rendement minimal arbitraire comme un point de
repère ;
 Se base sur des valeurs comptables et non les flux monétaires et les
valeurs marchandes.
Ⅰ.5. Taux de rendement interne (TRI) ou Taux interne de rentabilité ou Internal

Rate of Return (IRR)
Une de plus importantes solutions de rechange à la méthode de la VAN est celle du taux de
rendement interne TRI, qui dépend uniquement des flux monétaires d’un investissement en
particulier et non de taux offerts ailleurs.

Selon ce critère, un investissement est acceptable à la condition que son taux de rendement
interne (TRI) soit supérieur à la rentabilité minimale exigible. Autrement, il doit être rejeté.
Ainsi, le taux de rendement interne (TRI) est le taux d’actualisation par lequel la valeur de la
VAN d’un investissement est nulle.
Exemple : soit un IVT de 100$ rapporte 110$ après un an
110$−100$
Son rendement est donc = 10%
100$
Calculons la VAN pour cet investissement, à un taux i ou r
110
𝑉𝐴𝑁 = −100 +
1+𝑖
Le seuil de rentabilité économique de cet investissement se situe où la VAN est nulle car à ce
point, aucune valeur n’est créée ou perdue, on pose alors que la VAN=0 pour déterminer ce
seuil.
110
Donc 𝑉𝐴𝑁 = 0 = −100 + 1+𝑖
110
100 =
1+𝑖
110
1+𝑖 =
100
1 + 𝑖 = 1.10
𝑖 = 10% ≡ 𝑅𝑒𝑛𝑑𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡 𝑑𝑒 𝑙′𝐼𝑉𝑇
Le TRI d’un investissement est la rentabilité minimale exigible qui, lorsqu’elle sert de taux
d’actualisation, rend la VAN nulle.
Exemple
Soit un IVT et les flux monétaires escomptés :
Période An1 An2

-100 60 60
Calculer le TRI i
60 60
𝑉𝐴𝑁 = 0 = −100 + +
1 + 𝑖 (1 + 𝑖)2

Par itération successive, on trouve :
i 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3

VAN 20.00 11.56 4.13 -2.46 -8.33 -13.60 -18.34
VAN=0 pour i=13.1%

La courbe donnant la VAN=f(i) est appelée ‘‘profil de la valeur actualisée nette’’.
Sur cette base l’entreprise pourrait accepter cet IVT si sa rentabilité minimale exigible est
inférieure à 13,1% et à rejeter si elle est supérieure à 13,1%.
Exemple : soit un projet IVT=435.44$
Année 1 2 3
Flux monétaires 100$ 200$ 300$
Calculer le TRI ?
Si la rentabilité minimale exigible est de 18%, devrait-on accepter ce projet ?
Selon le mode de calcul de la VAN à différents taux d’actualisation, en commençant par 0%,
on obtient :
I 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3

VAN 164.56 100.36 46.15 0.00 -39.61 -73.84 -103.62

200.00
150.00
100.00
50.00
VAN
0.00
0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35
-50.00
-100.00
-150.00
TRI
VAN=0 pour i = 15%<18% requis
Le projet est donc à rejeter, car VAN (18%) =-24.47$
De cet exemple, la VAN et le TRI entrainent des décisions identiques. Mais cela l’est à deux
conditions :
1. Les flux monétaires du projet doivent être conventionnels, c’est-à-dire que

l’investissement initial doit être négatif et tous les autres doivent être positifs ;
2. Le projet doit être indépendant c’est-à-dire que les décisions de l’accepter ou de le
rejeter ne doit pas influer sur la décision d’accepter ou de refuser un autre projet.
Si non, des problèmes risquent de surgir.
x. Problèmes inhérents au taux de rendement interne
L’utilisation du TRI, pose des problèmes lorsque les flux monétaires ne sont pas conventionnels
ou lorsqu’on essaie de comparer deux IVTS ou plus pour choisir le meilleur.
x.1. Flux monétaires non conventionnels
Soit un IVT dans une mine à ciel ouvert de 60$ et les flux monétaires : AN 1 :155$, An 2 : -
100$ (dépenses suite aux ressources épuisées de la mine)
Année 1 2
Flux monétaires 155$ -100$
Le calcul de la VAN selon différents taux :

i 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4

VAN -5.00 -3.08 -1.74 -0.83 -0.28 0.00 0.06 -0.05 -0.31
1.00
0.00
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6
-1.00
-2.00
VAN
-3.00
-4.00
-5.00
-6.00
TRI
On remarque si i augmente de 0 à 30%, la VAN passe des valeurs négatives à des valeurs
positives. Ce comportement semble aller à contre-courant puisque la VAN s’accroit à mesure
que les taux d’actualisation augmentent.
Puis ces valeurs commencent à diminuer et redeviennent négatives. Quel est le TRI ?
Du profil de la VAN, on remarque que la VAN est nulle à i=25% et à 33 1/3%.
Lequel des deux taux est le véritable TRI ?
En fait, il n’y a pas de réponse claire à cette question. C’est le problème que posent les taux de
rendements multiples. Un grand nombre de logiciels financiers (y compris le plus populaire
destiné aux micro-ordinateurs) n’en tiennent pas compte et se contentent de fournir le premier
TRI, d’autres indiquent seulement le plus petit TRI même si cette réponse n’est pas meilleure
qu’une autre.
Dans notre exemple, la VAN n’est pas positive que si la rentabilité minimale exigible se situe
entre 25et 33 1/3%.
En conclusion, lorsque les flux monétaires ne sont pas conventionnels, le TRI peut avoir un
comportement étrange. Malgré cela la méthode VAN fonctionne parfaitement, même si on
n’obtient pas toujours une bonne réponse à la question ‘‘quel est le TRI ?’’.

Autre exemple
Soit un investissement de 51$. Dans 1 an, il rapportera 100$, mais il faudra débourser 50$ dans
2 ans. Quel est le TRI de ce projet ?
Comme on peut constater, il s’agit du cas des flux monétaires non conventionnels, il ne serait
donc pas surprenant d’obtenir plus d’un TRI.
Toutefois, dans ce cas, il n’y a aucun TRI car la VAN est négative avec tous les taux
d’actualisations. Il ne faudrait donc surtout pas faire cet investissement. Mais quel est son
rendement ? Toutes les suppositions sont également valables.
x.2 Investissements mutuellement exclusifs
Même dans le cas où il n’y a qu’un seul TRI, un autre problème peut se poser en ce qui a trait
aux décisions concernant des investissements X et Y sont mutuellement exclusifs, l’acceptation
de l’un entraine automatiquement le rejet de l’autre, donc il faut choisir le meilleur de deux.
Il s’agit évidemment de celui qui présente la VAN la plus élevée mais non celui qui présente le
rendement le plus élevé.
Exemple : soient deux IVTS mutuellement exclusifs A et B suivants :
Année IVT A IVT B

0 -100 -100
1 50 20
2 40 40
3 40 50
4 30 60
TRI 24% 21%
Comme ces investissements sont mutuellement exclusifs, on ne peut en choisir d’un. La simple
intuition pourrait porter à croire que l’investissement A est plus intéressant à cause de son
rendement plus élevé, mais pas si sûr !!
Calculons la VAN des deux projets à différents taux d’actualisation :
i 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30

VAN A 60.00 43.13 29.06 17.18 7.06 -1.63 -9.16
VAN B 70.00 47.88 29.79 14.82 2.31 -8.22 -17.18

Comme on peut le constater le TRI A=24% et le TRI B=21%, donc TRI A>TRI B.
Toutefois si on compare leurs VAN respectives, on constate que la rentabilité minimale exigible
permet de déterminer l’investissement ayant la VAN la plus élevée.
Ainsi l’investissement B présente un flux monétaire total plus important, mais son délai de
récupération est plus long que celui de l’investissement A. Par conséquent, il a une VAN plus
élevée aux taux d’actualisation plus bas.
De cet exemple, les indications des VAN et des TRI dans le choix des investissements
deviennent contradictoires avec certains taux d’actualisation.
Ainsi, la rentabilité minimale exigible atteint 10%, l’investissement B a une VAN supérieure à
celle de A, de sorte qu’il est le plus intéressant même si son TRI est inférieur à celui de A.
Par contre, si la rentabilité minimale exigible est de 15%, il n’y a pas de doute que
l’investissement A est préférable.
Ainsi qu’il découle les profils des VAN A et VAN B, on peut remarquer qu’à n’importe quel
taux d’actualisation inférieur à 11%, VAN B est supérieure à VAN A.
Exemple : Calcul du taux correspondant au point d’intersection
Le taux correspondant au point d’intersection représente, par définition, le taux d’actualisation

qui rend les VAN des deux projets égales.
Considérons deux IVTS A et B suivants (mutuellement exclusifs) :

Année IVT A IVT B

0 -400$ -500$
1 250 320$
2 280 340$
Quel est le taux correspondant au point d’intersection ?
Au point d’intersection VAN A = VAN B
250 280
𝑉𝐴𝑁 𝐴 = −400 + + (1)
1 + 𝑖 (1 + 𝑖)2
320 340
𝑉𝐴𝑁 𝐴 = −500 + + (2)
{ 1 + 𝑖 (1 + 𝑖)2
(1) = (2)
250 280 320 340

−400 + + = −500 + +
1 + 𝑖 (1 + 𝑖)2 1 + 𝑖 (1 + 𝑖)2
(250 − 320) (280 − 340)

−400 + 500 + + =0
1+𝑖 (1 + 𝑖)2
70 60
100 + + =0
1 + 𝑖 (1 + 𝑖)2
𝑖 = 20%
𝐼𝐵 − 𝐼𝐴 = 100, 𝐶𝑎𝑠ℎ1𝐵 − 𝐶𝑎𝑠ℎ1𝐴 = 70, 𝐶𝑎𝑠ℎ2𝐵 − 𝐶𝑎𝑠ℎ2𝐴 = 60
Caractéristiques de la méthode du taux de rendement interne
Cette méthode présente les avantages et inconvénients ci-après :
Avantages :
 Le TRI est étroitement lié à la VAN et conduit généralement aux mêmes décisions ;
 Le TRI se comprend et s’exprime facilement.
Inconvénients :
 Avec des flux monétaires non conventionnels, cette méthode peut fournir de multiples
réponses ou aucune réponse ;
 Cette méthode peut mener à des décisions incorrectes lorsqu’il s’agit de comparer des
investissements mutuellement exclusifs.

1.6. Indice de rentabilité
Un autre critère utilisé dans l’évaluation des projets porte le nom d’indice de rentabilité défini
comme étant le rapport entre la valeur actualisée des flux monétaires à venir et investissement
initial.
𝑉 𝐴 𝑑𝑒𝑠 𝑓𝑙𝑢𝑥 𝑚𝑜𝑛é𝑡𝑎𝑖𝑟𝑒𝑠 𝑛𝑒𝑡𝑠

𝐼𝑛𝑑𝑖𝑐𝑒 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡é =
𝐼0
Ainsi pour un IVT de 200$ d’un projet avec VA des flux monétaires à venir de 220$ (soit une
220
VAN =220-200=20$), l’indice de rentabilité= 200 = 1,10
Donc si la VAN d’un projet est positive, la VA des flux à venir doit être supérieure à
l’investissement initial.
Donc si VAN> 0 , indice de rentabilité> 1,00
VAN< 0 , indice de rentabilité< 1,00
Ainsi, l’indice de rentabilité mesure l’effet sur le dollar c’est-à-dire, la valeur créée par dollar
investi.
Ce critère ressemble beaucoup à la VAN. Toutefois, supposons deux IVTS :
10
𝐼𝑉𝑇1 = 5$ 𝑉𝐴 = 10$ 𝐼𝑛𝑑 𝑅𝑒𝑛𝑡 = =2
5
150
𝐼𝑉𝑇2 = 100$ 𝑉𝐴 = 150$ 𝐼𝑛𝑑 𝑅𝑒𝑛𝑡 = = 1.5
100
𝑉𝐴𝑁 1 = 10$ − 5$ = 5$
𝑉𝐴𝑁 2 = 150$ − 100$ = 50$
Si ces deux projets sont mutuellement exclusifs, le second se révèle préférable au premier,
même si son indice de rentabilité est moins élevé. Il s’agit d’un problème de classement qui
ressemble beaucoup à celui du TRI.
En définitive, il y a peu de raisons de se fier à l’indice de rentabilité plutôt qu’à la VAN.

1.7. Choix des investissements en pratique
La technique de choix des investissements la plus employée est une forme quelconque de flux
monétaire actualisé (du type VAN ou TRI).
En pratique, le délai de récupération se classe au deuxième rang des critères les plus utilisés.
Mais comme on ne connait pas la VAN réelle, les financiers recherchent des indices pour
déterminer si leur estimation de la VAN est fiable, raison pour laquelle ils évaluent
généralement un projet à l’aide de différents critères.

Ⅱ. PRISE DE DECISION EN MATIERE D’INVESTISSEMENT
Ⅱ.1. Flux monétaires d’un projet-un aperçu
La décision de réaliser un projet a pour effet de modifier l’ensemble des flux monétaires actuels
et futurs d’une entreprise.
Lors de l’évaluation d’un investissement projeté ; il faut considérer ces modifications et décider
si oui ou non, elles ajoutent de la valeur à l’entreprise.
La démarche la plus importante consiste donc à décider quels flux monétaires sont pertinents
et lesquels ne le sont pas.
a. Flux monétaires pertinents
Un flux monétaire pertinent pour un projet est une variation dans l’ensemble des flux
monétaires à venir de l’entreprise qui survient en conséquence directe de la décision de réaliser
ce projet. Ces flux portent le nom de ‘‘flux monétaires différentiels’’ associés à un projet.
On peut définir les flux monétaires différentiels comme étant la différence entre les flux
monétaires à-venir d’une entreprise selon qu’elle accepte ou rejette un projet. On parle aussi de
‘‘flux monétaires marginaux’’.
Il va donc s’en dire que tout flux monétaires qui existe indépendamment de la réalisation ou de
l’abandon du projet n’est pas pertinent.
b. Principe de la valeur intrinsèque
En pratique, il serait fastidieux de calculer le total des flux monétaires à venir de l’entreprise,
qu’un projet soit réalisé ou non, en particulier dans le cas des grandes entreprises. C’est
pourquoi, il faut se concentrer sur les flux monétaires différentiels associés au projet. C’est ce
qu’on appelle le principe de ‘‘la valeur intrinsèque’’.
D’après ce principe, dès qu’on a déterminé les flux monétaires différentiels découlant de la
mise en application d’un projet, on peut considérer ce projet comme étant une sorte d’entreprise
en miniature qui comporte ses propres bénéfices et ses coûts à venir, son propre actif et bien
sûr ses propres flux monétaires, on s’intéresse donc surtout à la comparaison entre les flux
monétaires de cette entreprise en miniature et son coùt d’investissement. On évalue donc, par
cette méthode, le projet proposé uniquement d’après sa valeur intrinsèque sans se préoccuper
d’autres activités ou projets, quels qu’ils soient.

Ⅱ.2. Flux monétaires différentiels
De la définition générale, il n’est pas toujours évident de déterminer si un flux monétaire est
différentiel ou non, il est possible de se tromper dans certaines situations.
a. Coûts irrécupérables.
Un coût irrécupérable est, par définition, un coût déjà payé ou qu’on s’est engagé à payer. La
décision d’accepter ou de refuser un projet ne fait aucunement varier ce coût.
Ce type de coût n’est pas pertinent dans la décision à prendre, il faut donc l’exclure de l’analyse.
b. Coûts de renonciation
Les coûts de renonciation signifient une renonciation à un profit. Il constitue le manque à gagner
associé à l’option la plus valable à laquelle l’entreprise doit renoncer si elle décide d’effectuer
un investissement en particulier. On parle aussi de ‘‘coût d’opportunité’’.
c. Effets secondaires
Pour rappel, les flux monétaires différentiels englobent toutes les variations des flux monétaires
escomptés de l’entreprise.
Il n’est donc pas rare qu’un projet d’entrainement bons ou mauvais, comme par exemple ‘‘le
phénomène d’érosion’’ souvent observer chez les producteurs ou les vendeurs de différentes
gammes de produits de grande consommation c’est-à-dire le lancement d’un nouveau produit
peut entrainer une baisse des ventes des produits existants.
d. Fonds de roulement
Normalement, pour réaliser un projet, une entreprise dont investir dans les fonds de roulement
ainsi que dans un actif à long terme. Par exemple, elle doit disposer d’une certaine somme
d’argent en caisse pour payer toute dépense qu’entrainera ce projet. Elle soit aussi effectuée un
investissement initial dans les stocks et les comptes clients (pour couvrir les ventes à crédit).
Une partie de ce financement prend la forme de montant dus aux fournisseurs (les comptes
fournisseurs)
Il faut noter que l’entreprise récupère les fonds de roulement investi à la fin par la vente des
stocks, le recouvrement des comptes clients, en payant les fournisseurs et dégager un solde de
trésorerie.

e. Coûts de financement
D’une façon générale, lorsqu’on évalue un projet, l’objectif consiste à comparer les flux
monétaires qu’il génère à ses coûts d’acquisition pour estimer sa V.A.N. la combinaison des
dettes et d’actions que l’entreprise choisit d’employer pour financer un projet est une variable
de gestion et détermine d’abord et avant tout comment les flux monétaires du projet seront
répartis entre les propriétaires (actionneurs) et les créanciers. C’est donc dire que les
arrangements financiers doivent être analysés séparément.
Dans l’analyse d’une proposition d’investissement, on ne considère pas les intérêts versés ou
tout coût de financement comme le versement des dividendes ou le remboursement d’un capital
parce qu’on s’intéresse principalement aux flux monétaires générés par l’actif associé au projet.
f. Inflation
Comme les projets d’investissements en capital sont généralement de longue durée (L.T.), il y
aura probablement inflation ou déflation des prix pendant la vie du projet, ce qui peut affecter
les flux monétaires ainsi que le taux de rentabilité minimale exigible des projets.
Pour ce faire, les investisseurs anticipent ce phénomène et l’intègrent dans les prévisions du
taux d’actualisation pour se protéger. Les taux qui incluent une prime d’inflation, portent le
nom de ‘‘Taux nominaux’’.
De ce fait, les estimations des flux monétaires doivent aussi tenir compte de l’inflation, sinon
cela entrainerait un rejet systématique des projets lors du choix des investissements.
g. Intervention gouvernementale
Des gouvernements peuvent adopter des mesures incitatives pour favoriser certains types
d’investissement des capitaux comme par exemple :
✓ Des subventions ;
✓ Des crédits d’impôts à l’investissement ;
✓ Des meilleurs taux d’amortissement du coût en capital (A.C.C.) ;
✓ Des prêts à taux bonifiés.
Comme ces mesures impactent sur les flux monétaires d’un projet, il faut les inclure dans
l’analyse du choix des investissements.

N.B. : l’amortissement du coût en capital (A.C.C.) est une méthode d’amortissement de type
dégressif (loi canadienne) qui permet d’accélérer l’amortissement de l’actif en la classant dans
diverses catégories. On parle aussi d’amortissement fiscal.
h. Autres facteurs
Il faut aussi prendre en considération d’autres facteurs :
1. On mesure uniquement les flux monétaires au moment précis où ils sont générés au sens
propre et non au sens comptable.
2. On se concentre sur les flux monétaires après impôts puisque les contributions fiscales
sont une sortie des fonds.
Ⅱ.3. Etats financiers pro-forma (prévisionnels) et les flux monétaires des projets
Ⅱ.3.1. Etats financiers pro-forma (prévisionnels)
Les états financiers pro-forma représentent des projections concernant les activités des années
à venir. Ce sont des outils pratiques et faciles à comprendre lorsqu’il s’agit de résumer une
grande partie des renseignements pertinents concernant un projet.
Ainsi, pour préparer ces documents, on a besoin d’estimations de certaines quantités telles que
le nombre d’unités vendues, le prix de vente à l’unité, le coût unitaire variable et le total des
coûts fixes et aussi le total des investissements requis, y compris tout investissement en fond de
roulement.
Exemple : Entreprise de vente d’appât pour requins
✓ Prévision de vente : 50.000 boites/an

Vente/unité : 4.30$/boite
✓ Coût unitaire par boite : 2.50$
✓ Durée du produit : 3 ans
✓ Rentabilité minimale exigible : 20%
✓ Coûts fixes d’exploitation : 12000$/an
Les coûts fixes correspondent à la sortie des fonds qui se produit quel que soit le volume des
ventes.
✓ Investissement en matériel de production 90.000$

✓ Amortissement de cette somme est linéaire et de 100% sur les 3 ans du projet.

✓ Coût d’enlèvement du matériel, dans 3 ans sera à peu près égal à sa valeur actuelle, de
sorte que sa valeur sur le marché serait, à toutes fins utiles, nulle.
✓ Enfin, l’investissement en fond de roulement requis par ce projet est de 20.000$/an tout
au long du projet.
De ces données, on peut dresser les projections suivantes :
✓ Chiffre d’affaires (50.000×4.30) : 215.000$

✓ Coûts variables (50.000×2.50) : (125.000$)
✓ Coûts fixes : (12.000$)
✓ Amortissement en 3 ans =1/3 /an (90.000/3) : (30.000$)
✓ Bénéfice avant impôt : 48.000$
✓ Impôts (40%) : (19.200$)
✓ Bénéfice net : 28.800$
A noter encore une fois que, conformément à la façon de procéder habituelle, on n’a soustrait
aucune dépense d’intérêts. Comme on l’a dit précédemment, les intérêts versés constituent une
charge financière et non une composante des flux monétaires d’exploitation.
Aussi, des données ci-dessus, on peut dresser un bilan abrégé qui montre les besoins en capitaux
de l’entreprise pour la réalisation du projet.
Années
0 1 2 3
Fonds de roulement 20000 20000 20000 20000
Actif immobilisé 90000 60000 30000 0
Investissement total 110000 80000 50000 20000
L’actif net vaut 90.000$ au début du projet (l’an 0) et diminue de 30.000$ (amortissement)
chaque année pour atteindre finalement zéro (0). L’investissement total ainsi indiqué pour les
années à venir correspond à la valeur comptable et non à la valeur marchande.
Ⅱ.3.2. Flux monétaires du projet
Pour établir les flux monétaires générés par un projet, il faut se rappeler que les flux monétaires
provenant de l’actif se divisent en trois composantes :
✓ Les flux monétaires provenant de (ou affectés à) l’exploitation ;

✓ Les dépenses d’investissement ;

✓ Les additions au fonds de roulement.
Ces composantes doivent être estimées, en valeur, pour évaluer un projet.
Ainsi, lorsqu’on a des estimations des composantes du flux monétaire, on peut calculer le flux
monétaire du projet :
Le flux monétaire du projet est égal au flux monétaire provenant de l’exploitation associé au
projet – Additions au fonds de roulement-Dépenses d’investissement pour le projet.
1. Flux monétaire provenant de l’exploitation du projet
Pour déterminer le flux monétaire associé à l’exploitation d’un projet, il faut se rappeler la
définition de ce type de flux :
Fluxmonétaires provenant de l′ expolitation

= bénéfice avant intérêts et impôts + amortissement − impôts
De l’exemple donné, on peut dresser le tableau de résultats ci-dessous :
✓ Chiffre d’affaires : 215.000$

✓ Coûts variables : (125.000$)
✓ Coûts fixes : (12.000$)
✓ Amortissement : (30.000$)
✓ B.A.I.I. : 48.000$
✓ Impôts (40%) : (19.200$)
✓ Bénéfice net : 28.800$
De cet état de résultat, le calcul du flux monétaire provenant de l’exploitation :
Flux monétaires d’exploitation = (48.000+30.000)-19.200
BAII+ Amort impôt
=58.800$
Soit le tableau :
BAII 48.000$
Amortissement 30.0000$
Impôt 19.200$

Flux mon d’expl 58.800$
2. Fonds de roulement et les dépenses d’investissement du projet
D’après le bilans précédents, l’entreprise doit dépenser au départ 90.000$ pour l’acquisition
d’actif immobilisé et investir 20.000$ de plus en fonds de roulement.
Par conséquent, la sortie de fonds immédiate se chiffre à 110.000$. A la fin du projet, l’actif
sera sans valeur mais l’entreprise récupérera le montant de 20.000$ investi dans le fonds de
roulement. Il y aura donc une rentrée des fonds de 20.000$ la dernière année.
D’un point de vue purement mécanique, on remarque que, chaque fois qu’il y a un
investissement en fonds de roulement, cet investissement doit être récupéré. Autrement dit, il
faut que le même chiffre réapparaisse d’un signe différent.
3. Total des flux monétaires et la valeur du projet
Année 0 1 2 3
Flux monétaires d'expl 0 58800 58800 58800
(FME)
Addit° au fonds de R -20000 0 0 20000
Dépenses d'IVT -90000 0 0 0
Total des flux (CAPEX) -110000 58800 58800 78800
Flux actualisés -110000 49000 40833 45602
V.A.N 25435
Une fois les projections des flux monétaires établies, on est en mesure d’appliquer les différents
critères étudiés :
58800 58800 78800

𝑉𝐴𝑁 (20%) = −11000 + + 2
+
1 + 0.20 (1 + 0.20) (1 + 0.20)3
= 25435 $
D’après ces projections, le projet génère une valeur de plus de 2500$ et devrait être accepté.
Par tâtonnements ou itérations, on trouve que :
𝑇𝑅𝐼 = ~34%
58800 58800 78800

𝑉𝐴𝑁 = 0 = −11000 + + 2
+
1 + 𝑇𝑅𝐼 (1 + 𝑇𝑅𝐼) (1 + 𝑇𝑅𝐼)3
𝑃𝑎𝑦 𝐵𝑎𝑐𝑘 𝑃𝑒𝑟𝑖𝑜𝑑 = 1.85 𝐴𝑛

Le taux de rendement comptable moyen :
𝐵é𝑛é𝑓𝑖𝑐𝑒 𝑛𝑒𝑡 𝑚𝑜𝑦𝑒𝑛

=
𝑣𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑡𝑎𝑏𝑙𝑒 𝑚𝑜𝑦𝑒𝑛𝑛𝑒
28800 28800
= =
(110000 + 80000 + 50000 + 20000)/4 65000
= 0.44307 𝑜𝑢 44.31% > 𝑇𝑅𝐼 = 34% , cette valeur n’est pas le rendement du projet.
Ⅱ.3.3. Flux monétaires : informations supplémentaires
a. Fonds de roulement
Dans certains cas, certaines ventes peuvent se faire à crédit et aussi l’entreprise peut ne pas
avoir payé tous les coûts inscrits. Dans un cas comme dans l’autre, le flux monétaire ne s’est
pas encore matérialisé. Ces situations potentielles ne posent aucun problème, à condition qu’on
n’oublie pas de les inclure sous forme d’additions au fonds de roulement.
Exemple
Supposons qu’au cours d’une année donnée de durée du projet, on obtient des résultats
simplifiés suivants :
✓ Chiffre d’affaire 500$

✓ Coûts (310$)
✓ Bénéfice net 190$
Il n’y a aucun amortissement ni impôts. Il n’y a pas non plus d’acquisition d’actif immobilisé
au cours de cette année.
On suppose aussi que les seules composantes du fonds de roulement sont les comptes clients et
les comptes fournisseurs dont les montants en début et fin d’exercice :
Début d’exercice Fin d’exercice Variations

Clients 880 910 30
Fournisseurs (550) (605) (55)
Fonds de roulement 330 305 (25)
D’après ces renseignements, quel est le total des flux monétaires pour l’année ?
Total des flux monétaires net =

= Flux monétaire d’expl −

Additions au fonds de roulement −
Dépenses en investissement
= 190$ − (−25$) − 0$ = 215$
Ce qui représente les ‘‘rentrées en dollars’’ dont on a soustrait les ‘‘sorties en dollars’’.
De façon générale, cet exemple montre que l’intégration des variations du fonds de roulement
dans le calcul a pour effet de compenser les écarts entre les ventes et les coûts comptables d’une
part, et les entrées et les sorties en caisse, d’autre part.
Exemple : les entrées de caisse et les coûts
En fin d’année, voici les résultats annoncés :
✓ C.A. 998$
✓ Coûts 734$
et voici quelques renseignements de début et fin d’exercice destinés au bilan :
Début d’exercice Fin d’exercice

Clients 100$ 110$
Stocks 100$ 80$
Fournisseurs -100$ -70$
Fonds de roulement 100$ 120$
D’après ces chiffres, à combien d’élèvent les rentrées des fonds ? les sorties de fonds ? Quel
leur est-il arrivé ? Quel est le flux net ?
Rappel : le fond de roulement net est la différence entre l’actif à court terme d’une entreprise
et son passif à court terme.
Solution
C.A.= ventes = 998$
Variations compte clients = -110$+100$ =-10$
Or l’augmentation du compte client ne correspond pas à une entrée de fond en caisse.
Donc l’entrée de caisse = CA + Variation compte clients
= 998$ -10$ =988$

Les coûts s’élèvent à 734$, mais les stocks ont diminué de 20$. Une telle diminution signifie
que l’équivalent de 20$ n’a pas été remplacé.
Variation des stocks =-100$+80$=-20$
De sorte que les charges décaissées sont en fait surestimées de ce montant.
En outre, les comptes fournisseurs ont diminué de 30$.
Variations compte fournisseurs = -100$+70$=-30$
C’est-à-dire que, sur une base nette, l’entreprise a versé à ses fournisseurs 30$ de plus que la
valeur de ce qu’elle a reçu d’eux.
Compte tenu des variations ; on obtient des charges décaissées :
734$+variations de stock-variations fournisseurs
734-20+30 = 744$
Flux net = 988-744=244$
En outre, on remarque que le fond de roulement s’est accru de 20$ au total.
On peut vérifier cela par :
1. CA comptable initial- les coûts

998$-734$=264$
2. Variation du FR = 120$-100$=20$
3. Résultat en matière de flux monétaire : 264$-20$=244$
b. Amortissement fiscal ou l’amortissement du coût du capital
Comme dit précédemment, l’amortissement comptable est une déduction hors caisse. Il en
résulte que l’amortissement a des conséquences sue les flux monétaires uniquement parce qu’il
influe sur le montant de l’impôt à payer.
Donc la façon dont on calcule l’amortissement en vue des impôts constitue donc une méthode
pertinente dans le cas des décisions en matière d’investissement.

Exemple
EMI évalue la possibilité de produire une nouvelle gamme de composte (ou bac de compostage)
électrique destinée au nombre sans cesse croissant d’amateurs de compostage domestique. En
se basant sur une étude de marché, l’entreprise prévoit ventre le nombre d’unités suivant :
Année Nombre d'unités

Vendues
1 3000
2 5000
3 6000
4 6500
5 6000
6 5000
7 4000
8 3000
Au départ, une nouvelle compostière se vendaient à 120$/unité. Avec la concurrence, après 3
ans, le prix unitaire est prévu à 110$/unité. Le fonds de roulement de départ : 20.000$.
Par la suite, le total de FR à la fin de chaque année correspondant à environ 15% CA des 12
derniers mois. Le coût variable par vente est de 60$ et le total des coûts fixes s’élève à
25000$/an.
L’investissement en matériel de production de démarrage est de 800.000$ et l’amortissement

du coût du capital est de 20% dégressif. Ce matériel aura une valeur d’environ 150.000$ dans
8 ans. Le taux d’imposition applicable est de 40% et la rentabilité minimale exigible est de 15%.
De ces renseignements, EMI devrait-elle entreprendre ce projet ?
Solution
1. Les flux monétaires d’exploitation (FME)
Une grande quantité de renseignements doivent être clarifiés
a. Chiffre d’affaire (tableau de CA)

b. Amortissement dégressif au taux de 20% (tableau)
Remarque : la loi canadienne, en vertu de la règle de demi-année, permet l’amortissement de

seulement 50% du capital, la 1ère année et sur la totalité prorata de la partie amortie à partir de
la 2ème année suivant les catégories des investissements (voir tableau).
Ainsi, on peut établir :

1. Tableau des chiffres d’affaire
Année PU $ Nombre d'unités C.A.

Vendues
1 120 3000 360000
2 120 5000 600000
3 120 6000 720000
4 110 6500 715000
5 110 6000 660000
6 110 5000 550000
7 110 4000 440000
8 110 3000 330000
2. Tableau des amortissements (amortissement fiscal)
Année Fraction non Amortissement Fraction non amortie

amortie fiscal en fin d'exercice
1 400000 80000 320000
2 720000 144000 576000
3 576000 115200 460800
4 460800 92160 368640
5 368640 73728 294912
6 294912 58982 235930
7 235930 47186 188744
8 188744 37749 150995
3. Etats des résultats anticipés pour le projet
Année
1 2 3 4 5 6 7 8
PU 120 120 120 110 110 110 110 110
Qtité 3000 5000 6000 6500 6000 5000 4000 3000
C.A. 360000 600000 720000 715000 660000 550000 440000 330000
Coûts variables 180000 300000 360000 390000 360000 300000 240000 180000
Coûts fixes 25000 25000 25000 25000 25000 25000 25000 25000
Coûts totaux 205000 325000 385000 415000 385000 325000 265000 205000
Amortissement 80000 144000 115200 92160 73728 58982 47186 37749
B.A.I.I. 75000 131000 219800 207840 201272 166018 127814 87251
Impôt 30000 52400 87920 83136 80509 66407 51126 34901
Bénéfice Net 45000 78600 131880 124704 120763 99611 76688 52350
A partir de là, le calcul des flux monétaires provenant de l’exploitation est simple.

✓ Les additions au fonds de roulement
Après avoir calculer les flux monétaires provenant de l’exploitation, il reste à déterminer les
additions au fonds de roulement. On suppose que les besoins en fonds de roulement du projet
varient en fonction du chiffre d’affaires. Chaque année, on fait des additions au fonds de
roulement du projet ou on récupère une partie de ce montant.
En se rappelant que le fonds de roulement s’élevait au départ à 20.000$ et qu’il a augmenté

pour atteindre 15% du chiffre d’affaires, on obtient le montant de ce fonds pour chaque année,
soit les résultats apparaissant au tableau ci-dessous :
Année C.A. Additions au fonds de

roulement
F.R. Augmentation F.R.
0 20000 -
1 360000 54000 34000
2 600000 90000 36000
3 720000 108000 18000
4 715000 107250 -750
5 660000 99000 -8250
6 550000 82500 -16500
7 440000 66000 -16500
8 330000 49500 -16500
Par exemple la 1ère année le fond de roulement passe de 20.000$ à 0.15×360.000=54.000$ soit
une augmentation de 54.000-20.000=34.000$ et ainsi de suite…
Par ailleurs, une augmentation du fonds de roulement équivaut à une sortie de fonds tandis
qu’une diminution correspond à une rentrée de fonds. Autrement dit, le signe négatif indique
que l’entreprise o récupéré une partie de ces fonds.
De même, il apparaît qu’au cours du projet le fonds de roulement a atteint un maximum de

108.000$ et qu’en fin de projet il reste encore 49500$ de ce fonds à récupérer. Par conséquent,
la 8ème année, l’entreprise récupère d’abord 16500$ au fonds de roulement pendant l’année, puis
le montant de 49500$ qui reste et en tout 66000$ c’est-à-dire -49500$+ (-16500$) = 66000$.
Dans notre exemple, on considère qu’après amortissement, l’actif de 800.000$ de départ vaudra
150.000$ à la fin du projet et la fraction non amortie du coût en capital se chiffrera à 150.995$
(Voir tableau des amortissements). Donc le manque à gagner de 995$ de la valeur marchande

devrait donner lieu à un remboursement d’impôt. Toutefois, on peut dresser le tableau ci-après
du total des flux monétaires du projet :
Total des flux monétaires du projet

Année
0 1 2 3 4 5 6 7 8
FME 125000 222600 247080 216864 194491 158593 123874 90099
Add F.R. -20000 (34000) (36000) (18000) 750 8250 16500 16500 66000
IVT -800000 0 0 0 0 0 0 0 150000
Tot flux -820000 91000 186600 229080 217614 202741 175093 140374 306099
Mon
Flux mon -820000 (729000) (542400) (313320) (95706) 107035 282128 422502 728602
Cum
Flux mon -820000 79130 141096 150624 124422 100798 75697 52772 100064
Act
VAN 4604
TRI 15,15%
PBP 4.47 ans
De ce tableau, la VAN (15%) vaut 4604$. Comme il s’agit d’une valeur positive, d’après les
projections préliminaires, le projet est acceptable. D’autre part, le TRI (ou le taux de rendement
sur les flux monétaires actualisés) est légèrement supérieur à 15%, et donc puisque la VAN est
positive et le TRI atteint 15.15%, le projet est donc acceptable. La période de récupération est
de 4,47 années.
Remarque
Même si la VAN est positive, elle n’est pas très supérieure à zéro et le TRI ne diffère que de
quelques centièmes au-dessus du taux de rentabilité minimale exigible. Sur cette base, il revient
au gestionnaire d’approfondir les analyses relatives aux estimations sur base desquelles
reposent ces résultats.
Ⅱ.3.4. Autres définitions du flux monétaires d’exploitation
Les différentes définitions du flux monétaires d’exploitation découlent simplement des

différentes manières de manipuler de base tels que : le chiffre d’affaire, les coûts,
l’amortissement et les impôts pour déterminer le montant de ce flux.
Soit FME : flux monétaires d’exploitation (cash flow)
CA : chiffre d’affaire

C : coûts d’exploitation
A : amortissement
I : taux d’imposition des corporations
Supposons, pour un projet et une année particulière, on dispose des estimations suivantes :
CA : 1500$
C : 700$
A : 600$
I : 40%
On définit, les B.A.I.I. (bénéfice avant intérêts et impôts : Earning before interest znd taxe
EBITAR)
B. A. I. I. = CA − C − A
= 1500 − 700 − 600 = 200$
Encore une fois, on suppose que l’entreprise se paie aucun intérêt.
Impôts = B. A. I. I.× I = (CA − C − A). I
= 200$ × 0.40 = 80$
Si on combine tous ces éléments, on obtient le montant du flux monétaire d’exploitation
𝐹𝑀𝐸 = 𝐵. 𝐴. 𝐼. 𝐼. +𝐴 − 𝐼𝑚𝑝ô𝑡𝑠
= (𝐶𝐴 − 𝐶 − 𝐴) + 𝐴 − (𝐶𝐴 − 𝐶 − 𝐴) × 𝐼
= 200$ + 600$ − 80$ = 720$
De cette équation, il en découle que :
𝐵é𝑛é𝑓𝑖𝑐𝑒 𝑛𝑒𝑡 𝑑𝑢 𝑝𝑟𝑜𝑗𝑒𝑡 = 𝐵𝐴𝐼𝐼 − 𝐼𝑚𝑝ô𝑡𝑠
= (𝐶𝐴 − 𝐶 − 𝐴) + 𝐴 − (𝐶𝐴 − 𝐶 − 𝐴) × 𝐼
= (𝐶𝐴 − 𝐶 − 𝐴)(1 − 𝐼) = (1500 − 700 − 600)(1 − 0,40)
= 200 × 0.60 = 120$

Ainsi, FME peut s’écrire :
𝐹𝑀𝐸 = (𝐶𝐴 − 𝐶 − 𝐴) + 𝐴 − (𝐶𝐴 − 𝐶 − 𝐴) × 𝐼
= (𝐶𝐴 − 𝐶 − 𝐴)(1 − 𝐼) + 𝐴
𝐹𝑀𝐸 = 𝐵é𝑛é𝑓𝑖𝑐𝑒 𝑛𝑒𝑡 𝑑𝑢 𝑝𝑟𝑜𝑗𝑒𝑡 + 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑠𝑠𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡
𝐹𝑀𝐸 = 120$ + 600$ = 720$
Méthode dite de base en haut. D’une manière générale, il faudra déduire les intérêts des
débiteurs (ou les charges financières).
Une autre manipulation du FME, découle de :
𝐹𝑀𝐸 = (𝐶𝐴 − 𝐶 − 𝐴) + 𝐴 − (𝐶𝐴 − 𝐶 − 𝐴) × 𝐼
= (𝐶𝐴 − 𝐶) − (𝐶𝐴 − 𝐶 − 𝐴) × 𝐼
𝐹𝑀𝐸 = 1500$ − 700$ − 80$ = 720$
Cette méthode est appelée ‘‘la méthode de haut en bas’’.
La méthode des économies d’impôt ‘‘permet aussi à calculer le FME. Elle est utile pour
résoudre certains problèmes. Selon cette méthode :
𝐹𝑀𝐸 = (𝐶𝐴 − 𝐶 − 𝐴) + 𝐴 − (𝐶𝐴 − 𝐶 − 𝐴) × 𝐼
= (𝐶𝐴 − 𝐶)(1 − 𝐼) + 𝐴𝐼
Dans l’exemple évoqué ci-avant :
𝐹𝑀𝐸 = (𝐶𝐴 − 𝐶)(1 − 𝐼) + 𝐴𝐼
= 800$ × 0,60 + 600$ × 0.40 = 480 + 240 = 720$
Dans cette méthode, on considère que le FME comprend deux parties :
✓ (𝐶𝐴 − 𝐶)(1 − 𝐼), qui indique ce que serait le flux du projet s’il n’ y avait pas
d’amortissement fiscal (480$) ;
✓ 𝐴 × 𝐼 : qu’on appelle aussi l’économie d’impôt attribuable à l’amortissement du coût en
capital (240$)
En résumé, les formules suivantes permettent de calculer le FME par différentes méthodes qui
donnent toutes le même résultat :

Méthode Formule
de base FME= BAII+A+Imp
de bas en haut FME = Bénéfices nets+
Amort fisc
de haut en bas FME = CA-C-Imp
des économies FME= (CA-C)(1-I)+Am.I
d'Impôts

Ⅲ. ANALYSE DES PROJETS ET EVALUATION
Ⅲ.1. Evaluation des estimations de la VAN
Le principal problème lié à la détermination des possibilités d’investissement est que, la plupart
du temps, on ne peut connaitre la valeur marchande pertinente. On ne peut qu’estimer cette
dernière et lorsqu’on a effectué ces estimations, il est naturel de se demander si elles se
rapprochent ou non des valeurs réelles.
Ⅲ.1.1. Considération fondamentale
Supposons qu’on fait une analyse préliminaire des flux monétaires actualisés. On détermine
soigneusement les flux monétaires pertinents, en évitant d’y inclure, entre autres éléments, les
coûts irrécupérables et en considérant les besoins en fonds de roulement. On additionne
l’amortissement fiscal, on tient compte de l’érosion possible et on porte attention aux coûts de
renonciation. Enfin, on revérifie tous les calculs et, au bout du compte on obtient une estimation
positive de la VAN. Le fait que la VAN prévue est positive constitue (seulement) certainement
un argument en faveur du projet, mais il indique surtout que l’on doit l’examiner plus
attentivement. En réalité, il existe deux situations dans lesquelles une analyse de flux
monétaires actualisés permet de conclure à une VAN positive. Dans la première, le projet
présente vraiment une VAN positive ; dans la seconde, le projet semble avoir une VAN positive
à cause d’une estimation inexacte.
De même, on peut aussi se tromper en faisant l0e raisonnement inverse c’est-à-dire, on conclut
qu’un projet a une VAN négative alors qu’en réalité, elles st positive, l’entreprise perd une
occasion de faire de l’argent.
Ⅲ.1.2. Flux monétaires effectifs et les flux monétaires anticipés
Il convient d’établir une distinction subtile entre deux types de flux. En effet, le flux flux
monétaire anticipé est une projection fondée uniquement sur les renseignements dont on dispose
aujourd’hui, de sorte qu’il peut se produire des évènements de nature à modifier ce flux.
Cependant, on prévoit que pour un grand nombre des projets, les projections sont généralement
justes.
Ⅲ.1.3. Risque prévisionnel

Les principaux éléments qui entrent dans l’analyse des flux monétaires actualisés sont les flux
monétaires anticipés à venir. Si ces projetions contiennent des nombreuses erreurs, on se
retrouve avec un système classique du type ‘‘à données inexactes, résultats erronés’’.
Dans ce cas, peu importe le soin qu’on met à déposer les chiffres et à les manipuler, le résultat
risque d’induire grandement en erreur. C’est un risque inhérent à l’utilisation d’une technique
aussi complexe que celle de l’évaluation des flux monétaires actualisés.
Donc, la possibilité de prendre une mauvaise décision à cause d’erreurs dans l’évaluation des
flux monétaires escomptés porte le nom de ‘‘risque prévisionnel (ou risque d’estimation)’’.
Il est donc impératif de discerner les secteurs susceptibles d’engendrer des erreurs pouvant être
particulièrement dommageables.
Ⅲ.1.4. Sources de valeur
Le premier moyen de protection contre le risque prévisionnel consiste à se poser la question de

savoir quelles sont les caractérisques qui donnent à l’investissement une VAN positive. On
devrait donc pouvoir déterminer l’élément particulier qui constitue la source de valeur.
Exemple : le lancement d’un nouveau produit ; pour l’entreprise, par rapport à la concurrence,
elle doit se poser les questions suivantes :
✓ Qualité du produit : meilleure par rapport à la concurrence ?

✓ Coûts de production moins élevés ?
✓ Circuit de distribution plus efficace ?
Un facteur essentiel à ne pas négliger est le degré de concurrence dans un marché.
D’après un principe fondamental en économie, les investissements qui ont une VAN positive
sont rares dans un secteur très concurrentiel. Par conséquent, les projets qui semblent présenter
une valeur significative malgré une concurrence acharnée sont très problématiques ; il faut
examiner minutieusement la réaction probable des concurrents à toute innovation.
De même, il faut se méfier des prévisions qui se contentent d’extrapoler à partir des tendances
passées sans tenir compte des changements dans la technologie ou le comportement humain.
Ⅲ.2. Analyses des scénarios et évaluation par simulation
Ⅲ.2.1. Démarrage

Supposons qu’on examine un nouveau projet, on commence par estimer la VAN d’après les
flux monétaires anticipés. C’est ce qu’on appelle ‘‘l’hypothèse de base’’. Toutefois, on sait
que des erreurs peuvent se glisser dans les projections de ces flux monétaires. Après avoir établi
l’hypothèse de base, on souhaite examiner l’effet sur les estimations d’autres hypothèses
concernant l’avenir.
Une façon de structurer cet examen consiste à fixer une limite supérieure et une limite inférieure
aux différentes composantes du projet. En fixant ces limites supérieures ou inférieures on
n’exclut pas la possibilité que les valeurs réelles se situent en dehors de cette fourchette.
Exemple : soit un projet de 200.000$, d’une durée de cinq ans, à valeur de récupération nulle
(c’est-à-dire complètement amorti sur cinq ans). La rentabilité minimale exigible est de 12% et
le taux d’imposition atteint 34%.
Voici les renseignements au sujet de ce projet :
H0 H1 H2
Unités 6000 5500 6500
vendues
Prix unit 80 75 85
C 60 58 62
variable/u
C fixe/an 50000 45000 55000
On peut calculer la VAN de H0 à l’aide de ces renseignements :
H0
Unités vendues 6000
Prix unit 80
C variable/u 60
C fixe/an 50000
CA 480000
CV 360000
CF 50000
Amortissement 40000
BAII 30000
Impôt (34%) 10200
Bénéfice net 19800
FME 59800
VAN (12%) 15567

Au taux de 12%, on calcule VAN = 15567$ , Le projet parait donc recommandable à ce stade-
ci.
Ⅲ.2.2. Analyse des scénarios
La forme de base de l’évaluation par simulation porte le nom d’analyse des scénarios. On
examine les variations dans les estimations de la VAN en réponse à des questions du type : Que
voudrait la VAN si le nombre d’unités vendues passait de 6000 à 5500 : par exemple.
Si la VAN demeure positive dans la plupart des scénarios plausibles, on peut donc entreprendre
la réalisation du projet, dans le cas contraire si le projet parait peu rentable dans un pourcentage
important des scénarios, le degré de risque prévisionnel est élevé et un examen plus approfondi
s’impose.
Le pire des scénarios constitue un bon point de départ. Il permet de déterminer la VAN
minimale du projet. S’il s’agit d’un nombre positif, la situation est encourageante.
Ensuite, on détermine l’autre extrême, c’est-à-dire le meilleur des scénarios pour fixer une
limite supérieure à la VAN.
Pour établir le pire des scénarios, on attribue la valeur la moins favorable à chaque poste.
Autrement dit, on assigne des valeurs peu élevées aux quantités vendues ou prix unitaire et les
valeurs supérieures des coûts. On procède à l’inverse dans le cas du meilleur scénario.
Dans l’exemple ci-dessous (H0, H1, H2), on obtiendrait les données suivantes :
Pire scénario Meilleur scénario

Unités vendues 5500 6500
Prix unitaire 75 85
Coûts variables/unités 62 58
Coûts fixes/an 45000 55000
A l’aide de ces renseignements, on peut calculer le bénéfice net et les flux monétaires
correspondant à chaque scénario.
Scénario Bénéfice net Flux mon VAN TRI

Ho 19800 59800 15567 15.1
Pire scénario *-15510 24490 -111719 -14.4
Meilleur scénario 59730 99730 159504 40.9
(* on suppose un crédit d’impôt si bénéfice est inférieur à 0)

On constate que, dans le cas du pire scénario, le flux monétaire est encore positif (24490$), ce
qui est encourageant. Par contre, le TRI est de -14,4% et la VAN est de -111719$. Comme le
projet coûte 200.000$, l’entreprise risque de perdre un peu plus de la moitié de son
investissement initial dans le pire des scénarios possible. Par contre, dans le meilleur scénario,
le TRI serait de 41%
Il est possible d’envisager un nombre illimité de scénarios différents par exemple, au moins
deux scénarios intermédiaires, à mi-chemin entre les montants de l’hypothèse de base et ceux
des deux scénarios extrêmes. On aurait alors au total de cinq scénarios, en incluant l’hypothèse
de base.
Au-delà de cinq, il est difficile de savoir où s’arrêter. Plus on trouve de possibilités, plus on
risque d’être paralysé par le nombre d’analyses.
L’analyse des scénarios sert à indiquer ce qui pourrait se produire et à évaluer le potentiel de
désastre financier, mais non à déterminer si l’on doit ou non entreprendre un projet.
Ⅲ.2.3. Analyse de sensibilité
L’analyse de sensibilité est une variante de l’analyse des scénarios. Elle vise à définir les
domaines où le risque prévisionnel s’avère particulièrement élevé. Il s’agit de fixer toutes les
variables sauf une et de voir comment la VAN varie en fonction de cette variable. C’est le
pendant financier de l’approche ‘‘toutes choses étant égales par ailleurs’’ en sciences
économiques.
Lorsque la VAN se révèle être très sensible à des variations relativement faibles de la valeur
anticipée d’une composante quelconque du flux monétaire, le risque prévisionnel associé à celle
variable est élevé. Autrement dit, la VAN dépendrait étroitement des hypothèses établies au
sujet de cette variable.
Pour illustrer le fonctionnement de l’analyse de sensibilité, on peut retourner à l’hypothèse de

base pour tous les postes, sauf pour le nombre d’unités vendues. On peut alors calculer le flux
monétaire et la VAN en utilisant le nombre le plus élevé et le nombre le plus bas pour cette
variable. (Facile avec un tableau).
Scénarios Unités vendues Flux mon VAN TRI

Ho de base 6000 59800 15567 15.1
Pire scénario 5500 53200 -8226 10.3
Meilleur scénario 6500 66400 39357 19.7

Pour pouvoir comparer, on fixe toutes les variables sauf les coûts fixes et on reprend l’analyse.
Scénarios Coûts fixes Flux mon VAN TRI

Ho de base 50000 59800 15567 15.1%
Pire scénario 55000 56500 3670 12,7%
Meilleur scénario 45000 63100 27461 17,4%
Compte tenu des éventails choisis, on constate que la VAN de ce projet est plus sensible au
nombre d’unités vendues anticipé qu’aux fixes anticipés. En fait, dans le pire scénario
concernant les coûts fixes, la VAN est encore positive.
Ainsi, l’analyse de sensibilité s’apparente à l’analyse des scénarios, et permet de définir les
variables qui doivent retenir l’attention. Ces deux méthodes d’analyse présentent les mêmes
inconvénients. Elles ne permettent pas en effet de dire ce qu’il faut faire en cas d’erreurs.
Ⅲ.2.4. Evaluation par simulation
L’analyse des scénarios et l’analyse de sensibilité sont couramment employées, notamment

parce qu’on peut facilement les effectuer à l’aide d’un tableur.
Dans le cas de l’analyse de scénarios, toutes les variables changent, mais elles ne prennent
qu’un petit nombre des valeurs. Dans le cas de l’analyse de sensibilité, une seule variable
change, mais elle prend un grand nombre de valeur. Lorsqu’on combine ces deux méthodes, on
obtient une forme rudimentaire d’évaluation par simulation.

L’évaluation peut être utile pour mesurer le risque dans un système de variables complexe.
Cette technique, qui porte parfois le nom de ‘‘méthode de Monte Carlo’’, a permis de mettre à
l’essai avec succès des stratégies de jeu.
Comme l’évaluation par simulation ne représente qu’une forme complexe de l’analyse des
scénarios, elle comporte les mêmes inconvénients, car il n’existe toujours pas de règle claire
pour indiquer la décision à prendre.
Ⅲ.3. Analyse du seuil de rentabilité
L’analyse du seuil de rentabilité est un instrument bien connu et couramment employé pour
étudier les biens entre le volume des ventes et la rentabilité.
Ⅲ.3.1. Coûts fixes et coûts variables
Lorsqu’il est question de seuil de rentabilité, la différence entre les coûts variables prend une
très grande importance ou doit donc bien les différencier.
a. Coûts variables
Par définition, les ‘‘coûts variables’’ varient lorsque le volume de production varie et donc ils
sont nuls lorsqu’il n’y a aucune production.
Par exemple, les coûts de la ‘‘main d’œuvre directe’’ et les matières premières sont considérés
comme des coûts variables. Ce raisonnement est logique puisque si l’entreprise cessait ses
activités, il n’y aurait plus de coûts ultérieurs de main d’œuvre de matière premières.
On définit alors :
Coût variable = Quantité totale de la production ×Coût par unité de production.
𝐶𝑉 = 𝑄 × 𝑐𝑣
Exemple : Q=5000 unités
Cv= 2$/unité
CV=5000×2=10.000$
b. Coûts fixes
Par définition, les coûts fixes ne varient pas au cours d’une période de temps donné.

Par conséquent, contrairement aux coûts variables, ils ne dépendent pas de la quantité de biens
ou de services produits pendants cette période (du moins en deçà d’un certain niveau ou volume
de production). Par exemple, le paiement du bail des installations de production et le salaire du
directeur de l’entreprise sont des coûts fixes, du moins pour une période de temps donné.
C’est donc dire, qu’à long terme tous les coûts sont variables.
A noter que pendant le temps où un coût est fixe, il s’agit d’un coût irrécupérable, car
l’entreprise doit payer quoi qu’il arrive.
c. Coût total
Le coût total (CT) correspondant à un niveau donné de production se définit comme étant la
somme des coûts variables (CV) et des coûts fixes (CF)
CT=CV+CF
CT=(cv×Q) +CF
Exemple : Si cv=3$/unité
CF=8000$
CT = (3$×Q)+8000$
Si l’entreprise produit 6000 unités :
CT = (3$×6000) + 8000$ = 26000$

Dans le cas du dernier exemple, le tableau ci-après présente d’autres niveaux de production :
Qtité prod Coût variable Coûts fixes Coût total

total
0 0 8000 8000
1000 3000 8000 11000
5000 15000 8000 23000
10000 30000 8000 38000
En portant ces données en graphique, on constate que la relation entre la quantité produite et le
coût total prend la forme d’une droite.
Le coût total est égal aux coûts fixes, lorsque la production est nulle au-delà de ce point, chaque
augmentation d’une unité de production entraine une augmentation de 3$ du coût total. La
droite a donc une pente de 3. Autrement dit, le coût marginal ou coût différentiel de production
d’une unité supplémentaire est de 3$, ou en général c’est la variation dans les coûts associée à
une légère variation dans la production.
Ⅲ.3.2. Analyse du point mort
La mesure de rentabilité la plus couramment utilisée est celle du ‘‘point mort’’ ou ‘‘point
d’équilibre’’ ou ‘‘seuil de rentabilité comptable’’ (Break even point) définit comme étant le
niveau de ventes où le bénéfice net sur le projet est nul.

Supposons, une vente au détail d’un produit à 5$ par unité. Le coût de production s’élève à 3$
par unité.
Les dépenses comptables consistent en 600$ de coûts fixes et en 300$ pour l’amortissement.
Déterminer le niveau de production pour atteindre le point mort, c’est-à-dire pour avoir un
bénéfice net égal à zéro ?
Par unité de production vendue, on retire 5$-3$ = 2$ pour payer les dépenses.
Comme les dépenses totales comptables s’élèvent à 600+300=900$, il faut vendre 9000$/2$
unité=450 unités.
On peut vérifier cela en notant que :
− à un niveau de production de 450 unités :
CA = 5$ ×450 = 2250$
CV = 3$ ×450 = (1350$)
CF = 600$+ 300$ = (900$)
Bénéfice net = 0
Soit le tableau :
CA 2250£$
Dans ce cas, on ne tient pas compte des intérêts
CV 1350$
CF 600$ débiteurs ou du flux monétaire qu’il génère.
Amort. 300$ En outre, on a inclus l’amortissement dans les
B.A.I.I 0$
dépenses même si cet élément ne constitue pas
Impôt 0$
Bén. Net 0$ une sortie des fonds.
Enfin, on remarque que, lorsque le bénéfice net est nul, le BAII l’est également, de même que
le montant d’impôt à payer. Du point de vue comptable, les chiffres d’affaire et les coûts sont
égaux, de sorte qu’il n’y a aucun profit imposable. La figure ci-après représente cette situation
d’une façon différente.

Et donc, une entreprise atteint le seuil de rentabilité lorsque son chiffre d’affaire est le total de
ses coûts sont égaux. La droite du chiffre d’affaire et celle du coût total se coupent exactement
au point où la production est de 450 unités (cfr exemple).
Ⅲ.3.3. Examen détaillé du point mort
Considérons :
p : prix de vente unitaire
cv : coût variable unitaire
CA : chiffre d’affaire
Q : quantité totale d’unités vendues
CF : coûts fixes
A : amortissement
t : taux d’imposition
CV : coût variable total
On peut écrire l’expression suivante pour déterminer le bénéfice net du projet :
Bénéfice net = (chiffre d’affaire-coûts variables- coûts fixes- Amortissement) × (1-t)
𝑏é𝑛é𝑓𝑖𝑐𝑒𝑛𝑒𝑡 = (𝐶𝐴 − 𝐶𝑉 − 𝐶𝐹 − 𝐴) × (1 − 𝑡)
Comme au seuil de rentabilité, le bénéfice net est nul :

0 = (𝐶𝐴 − 𝐶𝑉 − 𝐶𝐹 − 𝐴) × (1 − 𝑡)
En divisant les deux membres par (1-t) :
0 = (𝐶𝐴 − 𝐶𝑉 − 𝐶𝐹 − 𝐴) = 𝐵. 𝐴. 𝐼. 𝐼.
Or 𝐶𝐴 = 𝑝. 𝑄 et 𝐶𝑉 = 𝑐𝑣. 𝑄
On peut écrire :
𝐶𝐴 − 𝐶𝑉 = 𝐶𝐹 + 𝐴
𝐶𝐹 + 𝐴
𝑝. 𝑄 − 𝑐𝑣. 𝑄 = 𝐶𝐹 + 𝐴 ⇒ 𝑄 =
𝑝 − 𝑐𝑣
Ⅲ.3.4. Utilité du point mort
Il peut être utile de connaitre le point mort pour plusieurs raisons :
✓ les gestionnaires se demandent souvent quelle sera la contribution d’un projet au total
du chiffre d’affaire comptable et le coefficient de l’entreprise.
Un projet qui n’atteint pas son seuil de rentabilité du point de vue comptable fait baisser
le total
✓ un projet qui atteint exactement son seuil de rentabilité du point de vue comptable
entraine des pertes d’argent sur un plan financier ou des coûts de renonciation.
En effet, l’entreprise aurait pu obtenir davantage en investissant ailleurs. Sans entrainer
des débours au sens strict du terme, un tel projet ne rapporte que ce qu’il coûte. Pour
des raisons qui n’ont rien à voir avec l’économie, ces coûts d’opportunité sont plus
faciles à accepter que des débours.
Ⅲ.4. Flux monétaire d’exploitation, le volume des ventes et le seuil de rentabilité
Ⅲ.4.1. Point mort et flux monétaire
Considérons une entreprise qui envisage la possibilité de lancer un nouveau produit de luxe
dont le prix de vente par unité serait de 4000$ par unité. Les coûts variables représenteraient la
moitié de ce montant, soit 20.000$ par unité et les coûts fixes se chiffreraient à 500.000$ par
année.
✓ H0 (hypothèse de base)
La mise en œuvre nécessite un investissement total de 3.5 millions de dollars pour des
amélioration à l’usine de production. Ce montant fera l’objet d’un amortissement

linéaire jusqu’à une valeur nulle, au cours des cinq années de durée de vie de
l’équipement. La valeur de récupération est nulle et il n’y a aucune conséquence sur les
fonds de roulement. La rentabilité minimale exigible de l’entreprise sur ce projet est de
20%.
✓ D’après des études de marché et l’expérience acquise, l’entreprise prévoit un volume
total de ventes 425 unités en cinq ans, soit une moyenne de 85 unités par année.
Devrait-on réaliser ce projet ?
 Pour commencer (en ne tenant pas compte des impôts), on calcule le flux
monétaire d’exploitation pour 85 unités par année :
𝐹𝑀𝐸 = 𝐵𝐴𝐼𝐼 + 𝐴 − 𝐼𝑚𝑝ô𝑡
𝐹𝑀𝐸 = (𝐶𝐴 − 𝐶𝑉 − 𝐶𝐹 − 𝐴) − 𝐴 − 0
𝐹𝑀𝐸 = 85 × (40000 − 20000) − 500000 = 1200000$
𝑉𝐴𝑁(20%) = −3500000 + (1200000 × 2.9906)
𝑉𝐴𝑁(20%) = −3500000 + 3588720 = 88720$ > 0
Sur cette base, ce projet est acceptable.
 Le calcul du point mort
Si on examine ce projet d’un peu plus près, on peut se poser différentes questions :
▪ Combien d’unités l’entreprise doit-elle vendre pour que le projet atteigne le
point mort ?
▪ Si l’entreprise atteint se seuil, à combien se chiffrera le flux monétaire annuel
généré par le projet ?
▪ Quel sera le rendement des capitaux investis ?
Avant de considérer les couts fixes et l’amortissement, on note que chaque unité rapporte à
l’entreprise : 40000 – 20000 = 20000 $/𝑢𝑛𝑖𝑡é.
3500000
L’amortissement de chiffre à = 700000$/𝑎𝑛
5
𝐶𝐹 + 𝐴 = 500000 + 700000 = 1200000$/𝑎𝑛
𝐶𝐹 + 𝐴 1200000
𝑄0 𝑝𝑜𝑖𝑛𝑡 𝑚𝑜𝑟𝑡 = = = 60 𝑢𝑛𝑖𝑡é𝑠
𝑝 − 𝑐𝑣 20000
Il s’agit doc de 25 unités de moins que prévue. Donc, si on suppose que les projections de
l’entreprise sont précises à 15 unités près, il est peu probable que cet investissement n’atteigne
au moins son point mort.

Pour calculer le flux monétaire, on note que si l’entreprise vend 60 unités, son bénéfice net est
exactement nul et dans ce cas, le FME est égal à l’investissement c’est-à-dire 700000$. Le taux
de rentabilité interne (TRI)=0.
Malheureusement, un projet qui atteint uniquement son point mort a une 𝑉𝐴𝑁 < 0 et un TRI =
0. Est-ce que le projet est vraiment rentable ?
 Volume de vente et flux monétaires provenant de l’exploitation
L’expression du FME peut s’écrire, de l’exemple ci-dessus :
𝐹𝑀𝐸 = [(𝑝 − 𝑐𝑣) × 𝑄 − 𝐶𝐹 − 𝐴] + 𝐴
𝐹𝑀𝐸 = (𝑝 − 𝑐𝑣) × 𝑄 − 𝐶𝐹 − 𝐴
Ainsi donc :
𝐹𝑀𝐸 = 40000 − 20000) × 𝑄 − 500000$
𝐹𝑀𝐸 = (40 − 20). 103 . 𝑄 − 500. 103 $
𝐹𝑀𝐸 = −500. 103 + 20. 103 𝑄
−
Ce résultat indique qu’on doit représenter la relation entre le flux monétaire d’exploitation FME
et le volume des ventes par une droite ayant une pente de 20$ et qui coupe l’axe des ordonnées
au point -500$.
 Point mort de trésorerie et seuil de rentabilité financière
𝐶𝐹+𝐴
De la relation 𝐹𝑀𝐸 = (𝑝 − 𝑐𝑣) × 𝑄 − 𝐶𝐹 − 𝐴, on peut déduire que : 𝑄 = 𝑝−𝑐𝑣

✓ Point mort de trésorerie
De l’exemple ci-haut, on constate qu’au point mort, le bénéfice net est nul même le flux
monétaire est positif.
A un certain niveau de vente inférieur au point mort, le FME devient négatif. Dans ce
cas, l’entreprise doit doit investir un montant supplementaire dans le projet pour le
maintenir à flot.
Ainsi, le point mort de trésorerie est le point correspondant à un FME égal à zéro.
𝐶𝐹+𝐴
𝑄= 𝑝−𝑐𝑣
𝐶𝐹+0 𝐶𝐹
𝑄= = 𝑝−𝑐𝑣
𝑝−𝑐𝑣
500$
𝑄= = 25 𝑢𝑛𝑖𝑡é𝑠
20$/𝑢𝑛𝑖𝑡é𝑠
L’entreprise doit donc vendre 25 unités pour couvrir le montant de 500$ en coûts fixes.
Ainsi, le point mort (60 unités) exige 35 unités de plus que le point mort de trésorerie (25
unités). Comme chaque unité rapporte 20000$, la différence entre les deux couvre exactement
le montant de l’amortissement puisque 35 × 20.000$ = 700. 103 $.
Par ailleurs, le point mort de trésorerie n’est pas nécessairement inférieur au point mort. En
effet si l’entreprise débourse en cash en fonds de roulement, la première année, le point mort
demeure à 60 unités, mais par contre, le nouveau point mort de trésorerie est :
(𝐶𝐹 + 𝐹𝑀𝐸) 500$ + 1000$

𝑄= ⁄(𝑝 − 𝑐𝑣) = = 75 𝑢𝑛𝑖𝑡é𝑠
20$/𝑢𝑛𝑖𝑡é𝑠
Dans tous les cas, peu importe que le point mort de trésorerie soit plus ou moins élevé que le
point mort, lorsqu’un projet ne dépasse pas ce point, il ne couvre que les propres coûts fixes de
l’exploitation et ne rapporte rien, de sorte que l’investissement initial est déjà perdu (le TRI est
de -100%).
✓ Seuil de rentabilité financière

Le seuil de rentabilité financière correspond au niveau des ventes pour lequel la VAN
est nulle. Pour le gestionnaire financier, c’est le cas le plus intéressant.
Dans ce cas, on détermine le FME pour lequel la VAN est nulle, et de cette valeur, on
déduit le volume des ventes.

Dans l’exemple, le projet a une durée de 5 ans, sa VAN = 0 lorsque le FME actualisé est égal à
l’investissement de 3500.103 $. Pour des FME qui ne varient pas d’une année à l’autre, le facteur
d’actualisation pour 5 ans à 20% est de 2,9906, et donc :
3500. 103 = 𝐹𝑀𝐸 × 2.9906
3500. 103
𝐹𝑀𝐸 = = 1.170. 103 $
2.9906
L’entreprise a donc besoin d’un flux FME de 1.170.103$ chaque année pour atteindre son seuil
de rentabilité.
De la relation entre FME et Q :
(500 + 1170)⁄
𝑄= 20
𝑄 = 83.5 𝑢𝑛𝑖𝑡é𝑠
Ainsi l’entreprise doit vendre environ 84 unités par année, ce qui est supérieur au point mort de
60 unités.
Ⅲ.5. Levier d’exploitation
Ⅲ.5.1. Concept de base
Le levier d’exploitation indique l’importance des coûts fixes de production dans un projet ou
une entreprise. Plus ce levier est faible, peu important sont les coûts fixes (proportionnellement
aux coûts totaux).
En général, les projets à investissement relativement important en actifs immobilisés ont un

niveau assez élevé de levier d’exploitation. On parle alors d’activités intensives en capital.
Selon, par exemple, qu’on sous-traite une partie de ses activités ou qu’on investisse et réalise
toutes les opérations dans le projet ou dans l’entreprise conduit à un impact sur le levier
d’exploitation. La sous-traitance induit un investissement faible en équipement et matériels, des
coûts fixes et un amortissement peu important et donc un ratio de levier d’exploitation moins
élevé.
Ⅲ.5.2. Conséquences du niveau du levier d’exploitation

Peu importe la façon dont on mesure, le levier d’exploitation a d’importantes répercussions sur
l’évaluation d’un projet. Les coûts fixes agissent à la manière d’un levier dans le sens où un
faible pourcentage de variations dans les produits d’exploitation peut entrainer un fort
pourcentage de variation dans le FME et la VAN, c’est pourquoi, on parle de ‘‘levier
d’exploitation’’.
Plus le ratio de levier d’exploitation est élevé, plus le danger potentiel associé au risque
prévisionnel est important. En effet, des erreurs relativement faibles ou insignifiantes dans la
prévision du volume des ventes peuvent être amplifiées ou subir un effet de levier et se
transformer en grosses erreurs dans les projections du FME.
Ⅲ.5.3. Mesure du levier d’exploitation
Pour mesurer le levier d’exploitation, on peut se demander par exemple quelle serait la variation
en pourcentage du flux monétaire FME dans le cas d’un accroissement de 5% des quantités
vendues.
Autrement dit, la définition du coefficient de Levier d’exploitation (CLE) permet d’écrire :
∆(%)𝐹𝑀𝐸 = 𝐶𝐿𝐸 × ∆(%)𝑄
Partant de l’expression du FME en fonction de Q, on peut écrire :
𝐶𝐹
𝐶𝐿𝐸 = 1 +
𝐹𝑀𝐸
CF
Le ratio sert simplement à mesurer les coûts fixes sous forme de pourcentage du FME.
FME
Ainsi, à CF=0, CLE=1, il n’y a aucun effet d’amplification ou de levier.
Dans l’exemple évoqué ci-avant, on a que :
✓ 𝐶𝐹 = 500$
✓ (𝑝 − 𝑐𝑣) = 20$
Par conséquent :
𝐹𝑀𝐸 = −500$ + 20 × 𝑄
Pour Q = 50 unités, FME =-500$+1000$=500$.
(51−50)
Si Q augmente d’une (1) unité, le pourcentage de variation 50
est égal 0.02 ou 2%. Le FME
s’élève alors à 520$, soit une variation de (𝑝 − 𝑐𝑣) égale à 20$.

La variation en pourcentage du FME est de (520 − 500)⁄500 = 0.04 𝑜𝑢 4% du FME. Par

conséquent, un accroissement de 2% d’unités vendues entraine aune augmentation de 4% du
FME.
Le coefficient de levier d’exploitation correspond donc exactement à 2.00.
𝐶𝐹 500
𝐶𝐿𝐸 = 1 + =1+ =2
𝐹𝑀𝐸 500
Et donc, le coefficient CLE ou l’effet du levier d’exploitation diminue à mesure que la

production Q augmente.
La diminution du CLE est due au fait que les coûts fixes, qui sont considérés comme un
pourcentage du FME, deviennent proportionnellement de moins en moins élevés et donc CLE
diminue.
Exemple :
− p = 1.20$/unité
− cv = 0.80 $/unité
− CF = 360.000$/an
− A = 60.000$/an
Calculer le point mort ? sans tenir compte des impôts, déterminer l’accroissement du FME
lorsque la quantité vendue excède 10% du seuil de rentabilité. (ou point mort).
(360000 + 60000)
𝑃𝑜𝑖𝑛𝑡 𝑚𝑜𝑟𝑡 = (𝐶𝐹 + 𝐴)⁄(𝑝 − 𝑐𝑣) =
(1.20 − 0.80)
= 1.050000 𝑢𝑛𝑖𝑡é𝑠
Au pont mort : FME= A = 60000$
360000
𝐶𝐿𝐸 = 1 + 𝐶𝐹⁄𝐹𝑀𝐸 = 1 + =7
60000
Un accroissement de 10% du nombre d’unités fait augmenter le flux monétaire de : 7 × 10% =

70%.
En effet ∆𝑄 + 10% → (𝑄 + ∆𝑄) = 1.050.000 × 1.1 = 1.155.000𝑢𝑛𝑖𝑡é𝑠
Sans tenir compte d’impôts :

𝐹𝑀𝐸 = 1.155.000 × 0.40 − 360000 = 102000$
102000
⟹ ∆𝐹𝑀𝐸 = = 1.70 ⟹ ∆= 70%
60000


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UNIVERSITE DE LUBUMBASHI

COURS D’ANALYSE ECONOMIQUE DES PROJETS

Par: Pr Dr Ir MWEMA MUTAMBA DIBWE Édouard

Saisi par MBAYO KASHA KALUME Igor

ANNEE ACADEMIQUE 2018-2019

Ⅰ.1. Choix des investissements

Ⅰ.2. Valeur actualisée nette (VAN ou NPV, Net Present Value)

Ⅰ.2.1. Principe de base

En d’autres termes, un investissement est souhaitable à la condition qu’il ajoute de la valeur

Exemple : a) Achat d’une maison délabrée : 65000$

b) Dépense de réhabilitation : 25000$

c) Total investissement (a+b) : 90000$

d) Valeur de la maison renovée sur le marché : 100000$

e) Résultat Net (d-c) : 10000$

10000$= valeur ajoutée grâce à la gestion.

Dr Ir MWEMA MUTAMBA DIBWE Edouard

Ⅰ.2.2. Estimation de la valeur actualisée nette

✓ Chiffre d’affaire par année : 20.000$/an

De ces informations, on peut dresser le tableau suivant :

Dr Ir MWEMA MUTAMBA DIBWE Edouard

Valeur actualisée de l’annuité :

une période t (ou n).

Donc, dans notre exemple :

V.A. des flux annuels (ou cash-flow)

𝑉𝐴𝑁 = −30000$ + 27578$

Comme VAN< 0, il ne s’agit donc pas d’un bon investissement.

Dr Ir MWEMA MUTAMBA DIBWE Edouard

✓ Les investissements nécessaires pour mettre en œuvre le projet,

Exemple : application du critère de la VAN.

Soit un projet de lancer un nouveau produit de consommation. Selon les estimations ou

𝑉𝐴𝑁 = 2313$ > 0

Le projet devrait donc être accepter.

Ⅰ.3. Le critère du délai de récupération (PAY BACK PERIODE)

Dr Ir MWEMA MUTAMBA DIBWE Edouard

Comme le montre, ce cas de figure, l’investissement initial est de 50000$.

Et donc, un investissement est acceptable si le délai de récupération prévu est inférieur à un

Reste à récupérer 40.000$

Et donc, si on suppose que la rentrée du flux monétaire de 90.000$ se répartit uniformément au

Ⅰ.3.2. Analyse du critère du délai de récupération

Le critère du délai de récupération présente de sérieuses lacunes suivantes :

✓ Comme il n’y a pas d’actualisation, on ne tient pas compte de la valeur temporelle de

Dr Ir MWEMA MUTAMBA DIBWE Edouard

Selon le critère de récupération :

Projet LT : 2 +50/100 = 2,5 années

Projet CT : 1+150/200 = 1.75 années

Calculons les VAN des deux projets :

𝑉𝐴𝑁(𝐶𝑇) = −250 + 100⁄1.15 + 200⁄1.152 = −11.81$

VAN(CT)<0, c’est-à-dire qu’elle entraînerait une diminution de la valeur de l’avoir des

De cet exemple, il ressort deux défauts importants du critère du délai de récupération :

✓ Il ne tient pas compte de la valeur temporelle de l’argent ;

D’une manière générale, l’utilisation du critère du délai de récupération a tendance à favoriser

Dr Ir MWEMA MUTAMBA DIBWE Edouard

Ⅰ.3.3. Aspects positifs du critère de délai de récupération

Outre sa simplicité, le critère du délai de récupération présente différentes caractéristiques qui

En résumé, le critère du délai de récupération a comme :

 Il est facile à comprendre ;

 Il ne tient pas compte de la valeur temporelle de l’argent ;

Ⅰ.3.4. Critère du délai de récupération actualisé