116 Finance d’entreprise

Webconférence 12 (partie 1)
La politique de financement

Emmanuelle Plot
Présentation de la séance

Objectif : présenter l’impact de la structure de

financement sur la création de valeur de
l’investissement

! La création de valeur actionnariale Partie 1

! Les contraintes de financement Partie 2

! Cours&4&– Partie&5&– Chapitres&2,&3&et&4

 1. Les enjeux de la création de
valeur actionnariale
La démarche d’un choix d’investissement est précise :
1) savoir si l’investissement est économiquement
rentable VAN au coût du capital > 0 ou TIR > coût du capital

Hypothèse : le projet d’investissement peut être

financé comme l’ont été tous les projets antérieurs.

2) se poser la question de son mode de

financement
Acquérir le matériel et le financer par capitaux propres ? Par emprunt ?
Louer le matériel avec un contrat de crédit-bail ?

! Comment choisir ?
Il faut retenir le mode de financement qui maximise la
création de valeur pour les actionnaires.
! Cours&4&– Partie&5&– Chapitre&2
 1. Les enjeux de la création de
valeur actionnariale
Il faut retenir le mode de financement qui maximise la
création de valeur pour les actionnaires.

Connaissance :
! des flux de trésorerie d’investissement Même travail que
Acquisition initiale et cession éventuelle à la fin du projet pour savoir si un
investissement est
économiquement
! des flux de trésorerie d’exploitation rentable :
CAF d’exploitation et variation du BFRE FT économiques

! des flux de financement

Si emprunts : encaissement initial et remboursement futur du capital
Décaissement des charges d’intérêts nettes d’IS
 1. Les enjeux de la création de
valeur actionnariale
Il existe deux méthodes de mesure de la création de
valeur actionnariale :
! la VAN des capitaux propres

! la VAN ajustée

Finalité : retenir le mode de financement qui

maximise la création de valeur pour l’actionnaire !

Méthodologie
Ces deux méthodes s’appuient sur des hypothèses conceptuelles
différentes ; par conséquent, la mesure de la création de valeur
actionnariale sera différente.
2. La VAN des capitaux propres

Principe :
Valeur actuelle des flux de trésorerie futurs revenant
aux actionnaires actualisés au coût des capitaux propres
nette de la dépense initiale.

Démarche :
1) Déterminer les FT revenant aux actionnaires
FT restants une fois pris en compte les FT d’investissement, d’exploitation
et de financement

2) Les actualiser au coût des capitaux propres

Si VAN des capitaux propres > 0 : le projet, avec son
mode de financement, est créateur de valeur pour les
actionnaires.
 2. La VAN des capitaux propres
Application (suite de l’exemple de la séance 10)
Projet B
L'acquisition début N d'un matériel industriel de 240 000 € amortissable
sur 4 ans permettrait à la société de générer le chiffre d’affaires suivant :
Fin 1 Fin 2 Fin 3 Fin 4
Chiffre d'affaires 40 000 180 000 200 000 240 000

Le taux d’EBE est de 60 %.

Le BFRE représente 54 jours de chiffre d’affaires HT.
Une cession nette d’IS sur la plus-value est prévue en fin de projet pour
une valeur de 10 000 €.
Il a été prouvé que le projet est économiquement rentable.

Le dirigeant envisage deux modalités de financement :

! 70 % par capitaux propres et 30 % par emprunt (remboursable in fine
dans 4 ans au taux de 1 %) ; = 30 % x 240 000 = 72 000
= 60 % x 240 000 = 144 000
! 40 % par capitaux propres et 60 % par emprunt (remboursable par
amortissement constant pendant 4 ans au taux de 1 %).

FT investissement FT exploitation FT financement

 2. La VAN des capitaux propres
Application (suite de l’exemple de la séance 10)
Premier mode de financement = 30 % x 240 000 = 72 000
! 70 % par capitaux propres et 30 % par emprunt (remboursable in fine
dans 4 ans au taux de 1 %) ;
" Quelle est la VAN des capitaux propres ?
Démarche :
1) Déterminer les FT revenant aux actionnaires
Début 1 Fin 1 Fin 2 Fin 3 Fin 4
FT Acquisition du matériel - 240 000
investissement - Cession 10 000
Chiffre d'affaires 40 000 180 000 200 000 240 000
Excédent brut d'exploitation 24 000 108 000 120 000 144 000
- Dotations aux amortissements - 60 000 - 60 000 - 60 000 - 60 000
FT exploitation = Résultat d'exploitation = -36 000 = 48 000 = 60 000 = 84 000
Résultat d'exploitation net d'IS -24 000 32 000 40 000 56 000
CAF d'exploitation 36 000 92 000 100 000 116 000
- Variation du BFRE - 6 000 - 21 000 - 3 000 - 6 000 36 000
Nouvel emprunt 72 000
FT financement - Remboursement (in fine) - 72 000
- Intérêts net d'IS - 480 - 480 - 480 - 480
!
="# 72"000"x"1"%"x""
 2. La VAN des capitaux propres
Application (suite de l’exemple de la séance 10)
Premier mode de financement
Démarche :
1) Déterminer les FT revenant aux actionnaires
Début 1 Fin 1 Fin 2 Fin 3 Fin 4
Acquisition du matériel -240 000
- Cession 10 000
… … … … …
CAF d'exploitation 36 000 92 000 100 000 116 000
Variation du BFRE -6 000 -21 000 -3 000 -6 000 36 000
Nouvel emprunt 72 000
- Remboursement (in fine) -72 000
- Intérêts net d'IS -480 -480 -480 -480
= FT revenant aux actionnaires -174 000 14 520 88 520 93 520 89 520

Méthodologie
! Lorsque les flux du financement sont calculés séparément, comme c’est
le cas dans le tableau ci-dessus, les intérêts à décaisser doivent l’être
après IS car le calcul de l’IS réalisé pour l’exploitation n’en tient pas
compte.
! La ligne « Remboursement » ne tient compte que de l’amortissement
du capital.
 2. La VAN des capitaux propres
Application (suite de l’exemple de la séance 10)
Premier mode de financement
Démarche :
1) Déterminer les FT revenant aux actionnaires
Il aurait été possible de réaliser un autre calcul : calculer, non pas la CAF
d’exploitation, mais la CAF (avec intégration des intérêts dans la base
d’imposition).

!
Résultat × Résultat + DA
"
courant avant courant après CAF
impôts impôts

REX
- Charges d’intérêts
= Résultat courant avant impôts
 2. La VAN des capitaux propres
Application (suite de l’exemple de la séance 10)
Premier mode de financement
Démarche :
1) Déterminer les FT revenant aux actionnaires
Il aurait été possible de réaliser un autre calcul : calculer, non pas la CAF
d’exploitation, mais la CAF (avec intégration des intérêts dans la base
d’imposition).
Début 1 Fin 1 Fin 2 Fin 3 Fin 4
Acquisition du matériel -240 000
- Cession 10 000
Chiffre d'affaires 40 000 180 000 200 000 240 000
Excédent brut d'exploitation 24 000 108 000 120 000 144 000
- Dotations aux amortissements -60 000 -60 000 -60 000 -60 000
- Intérêts -720 -720 -720 -720
="# 72"000" = Résultat courant avant impôts -36 720 47 280 59 280 83 280
x"1"% Résultat courant après impôts -24 480 31 520 39 520 55 520
CAF 35 520 91 520 99 520 115 520
Variation du BFRE -6 000 -21 000 -3 000 -6 000 36 000
Nouvel emprunt 72 000
- Remboursement (in fine) -72 000
= FT revenant aux actionnaires -174 000 14 520 88 520 93 520 89 520
 2. La VAN des capitaux propres
Application (suite de l’exemple de la séance 10)
Premier mode de financement
Démarche :
1) Déterminer les FT revenant aux actionnaires
Début 1 Fin 1 Fin 2 Fin 3 Fin 4
= FT revenant aux actionnaires -174 000 14 520 88 520 93 520 89 520

Les actionnaires sont-ils prêts à investir 174 000 aujourd’hui pour recevoir
14 520 dans 1 an, 88 520 dans 2 ans… ?

Il faut connaitre la rémunération attendue par

les actionnaires pour actualiser ces flux futurs !

Complément de l’énoncé : le coût du capital est de 10 % et le coût des

capitaux propres est de 15 %.
 2. La VAN des capitaux propres
Application (suite de l’exemple de la séance 10)
Premier mode de financement
Démarche :
1) Déterminer les FT revenant aux actionnaires
Début 1 Fin 1 Fin 2 Fin 3 Fin 4
= FT revenant aux actionnaires -174 000 14 520 88 520 93 520 89 520

Complément de l’énoncé : le coût du capital est de 10 % et le coût des

capitaux propres est de 15 %.

2) Les actualiser au coût des capitaux propres

VAN des capitaux propres (à 15 %)
!" #$% (( #$% *+ #$% (* #$%
= - 174 000 + + + + = 18 234
!,!#' !,!#) !,!#, !,!#-

Le projet crée 18 234 de valeur pour les actionnaires. Le mode de

financement (70 % par capitaux propres et 30 % par emprunt) est
envisageable.
 2. La VAN des capitaux propres
Application (suite de l’exemple de la séance 10)
Second mode de financement = 60 % x 240 000 = 144 000
! 40 % par capitaux propres et 60 % par emprunt (remboursable par
amortissement constant pendant 4 ans au taux de 1 %) ;
" Quelle est la VAN des capitaux propres ? Intuitivement : + ou – que 18 234 ?

Calculs préparatoires
Tableau d’amortissement de l’emprunt
Échéance Capital restant dû Intérêts Amortissement Intérêts nets d'IS
Fin 1 144 000 1 440 36 000 960
Fin 2 108 000 1 080 36 000 720
Fin 3 72 000 720 36 000 480
Fin 4 36 000 360 36 000 240
$
= CRD × 1 % !"" ### = Intérêts ×
= %
"
Début 1 Fin 1 Fin 2 Fin 3 Fin 4
Acquisition du matériel -240 000
- Cession 10 000
… … … … …
CAF d'exploitation 36 000 92 000 100 000 116 000
Variation du BFRE -6 000 -21 000 -3 000 -6 000 36 000
Nouvel emprunt 144 000
- Remboursement -36 000 -36 000 -36 000 -36 000
- Intérêts net d'IS -960 -720 -480 -240
= FT revenant aux actionnaires -102 000 -21 960 52 280 57 520 125 760
 2. La VAN des capitaux propres
Application (suite de l’exemple de la séance 10)
Second mode de financement = 60 % x 240 000 = 144 000
! 40 % par capitaux propres et 60 % par emprunt (remboursable par
amortissement constant pendant 4 ans au taux de 1 %) ;
" Quelle est la VAN des capitaux propres ? Intuitivement : + ou – que 18 234 ?

Deuxième calcul possible :

Début 1 Fin 1 Fin 2 Fin 3 Fin 4
Acquisition du matériel -240 000
- Cession 10 000
Chiffre d'affaires 40 000 180 000 200 000 240 000
= Excédent brut d'exploitation 24 000 108 000 120 000 144 000
- Dotations aux amortissements -60 000 -60 000 -60 000 -60 000
- Intérêts -1 440 -1 080 -720 -360
= Résultat courant avant impôts -37 440 46 920 59 280 83 640
Résultat courant après impôts -24 960 31 280 39 520 55 760
CAF 35 040 91 280 99 520 115 760
Variation du BFRE -6 000 -21 000 -3 000 -6 000 36 000
Nouvel emprunt 144 000
- Remboursement -36 000 -36 000 -36 000 -36 000
= FT revenant aux actionnaires -102 000 -21 960 52 280 57 520 125 760
 2. La VAN des capitaux propres
Application (suite de l’exemple de la séance 10)
Second mode de financement = 60 % x 240 000 = 144 000
! 40 % par capitaux propres et 60 % par emprunt (remboursable par
amortissement constant pendant 4 ans au taux de 1 %) ;
" Quelle est la VAN des capitaux propres ? Intuitivement : + ou – que 18 234 ?

FT revenant aux actionnaires :

Début 1 Fin 1 Fin 2 Fin 3 Fin 4
= FT revenant aux actionnaires -102 000 -21 960 52 280 57 520 125 760

VAN des capitaux propres (15 %)

!" #$% '! !)% '+ '!% "!' +$%
= - 102 000 - ( + * + , + = 28 160
","' ","' ","' ","'-

Rappel : Premier mode de financement

! 70 % par capitaux propres et 30 % par emprunt (remboursable in fine
dans 4 ans au taux de 1 %) " VAN des capitaux propres : 18 234

" Plus l’endettement est élevé, plus la création de valeur actionnariale est
élevée !
 3. La VAN ajustée

Principe :
Le calcul de la création de valeur actionnariale
s’appuie sur la déconnexion explicite entre :
! La création de valeur économique
En fonction des FT économiques (FT exploitation et FT investissement)

! La création de valeur liée au financement

En fonction des FT du financement

"Deux parties dans la VAN ajustée :

VAN ajustée = VAN de base + VAN du financement
Valeur actuelle des FT
économiques actualisés au Valeur actuelle des FT du
coût des capitaux propres financement actualisés au
(comme si le projet était taux sans risque
autofinancé)
 3. La VAN ajustée

!Deux parties dans la VAN ajustée :

VAN ajustée = VAN de base + VAN du financement
Valeur actuelle des FT
économiques actualisés au Valeur actuelle des FT du
coût des capitaux propres financement actualisés au
(comme si le projet était taux sans risque
autofinancé)

Méthodologie
" Attention au vocabulaire : si vous évoquez une VAN, il faut préciser
laquelle !
VAN « classique » ≠ VAN globale ≠ VAN des capitaux propres ≠ VAN
ajustée ≠ VAN de base ≠ VAN du financement

" Il faut absolument être cohérent entre les FT retenus et le taux

d’actualisation.
 3. La VAN ajustée
Application (suite de l’exemple de la séance 10)
Premier mode de financement = 30 % x 240 000 = 72 000
! 70 % par capitaux propres et 30 % par emprunt (remboursable in fine
dans 4 ans au taux de 1 %) ;
" Quelle est la VAN ajustée ?
Démarche :
1) Calculer la VAN de base : FT économiques actualisés au coût des
capitaux propres de 15 %
Début 1 Fin 1 Fin 2 Fin 3 Fin 4
FT Acquisition du matériel - 240 000
investissement - Cession 10 000
Chiffre d'affaires 40 000 180 000 200 000 240 000
Excédent brut d'exploitation 24 000 108 000 120 000 144 000
- Dotations aux amortissements - 60 000 - 60 000 - 60 000 - 60 000
FT exploitation = Résultat d'exploitation = -36 000 = 48 000 = 60 000 = 84 000
Résultat d'exploitation net d'IS -24 000 32 000 40 000 56 000
CAF d'exploitation 36 000 92 000 100 000 116 000
- Variation du BFRE - 6 000 - 21 000 - 3 000 - 6 000 36 000
= FT économiques = - 246 000 15 000 89 000 94 000 162 000
 3. La VAN ajustée
Application (suite de l’exemple de la séance 10)
Premier mode de financement = 30 % x 240 000 = 72 000
! 70 % par capitaux propres et 30 % par emprunt (remboursable in fine
dans 4 ans au taux de 1 %) ;
" Quelle est la VAN ajustée ?
Démarche :
1) Calculer la VAN de base : FT économiques actualisés au coût des
capitaux propres de 15 %
Début 1 Fin 1 Fin 2 Fin 3 Fin 4
= FT économiques = - 246 000 15 000 89 000 94 000 162 000

VAN des capitaux propres (15 %)

!" ### &' ### ') ### !+, ###
= - 246 000 + !,!"% + !,!"( + !,!"* + !,!"-
= - 11 229

" La seule rentabilité économique ne permettrait pas de rendre ce

projet créateur de valeur pour les actionnaires.
 3. La VAN ajustée
Application (suite de l’exemple de la séance 10)
Premier mode de financement = 30 % x 240 000 = 72 000
! 70 % par capitaux propres et 30 % par emprunt (remboursable in fine
dans 4 ans au taux de 1 %) ;
" Quelle est la VAN ajustée ?
Démarche :
1) Calculer la VAN de base : FT économiques actualisés au coût des
capitaux propres de 15 % = – 11 229

2) Calculer la VAN du financement : FT du financement actualisés au

taux sans risque
Complément de l’énoncé : le taux sans risque est de 0,8 %.
Début 1 Fin 1 Fin 2 Fin 3 Fin 4
Nouvel emprunt 72 000
- Remboursement (in fine) - 72 000
- Intérêts nets d’IS - 480 - 480 - 480 - 480
= FT du financement 72 000 - 480 - 480 - 480 - 72 480

VAN du financement (0,8 %)

! " !,$$%&' () *%$
= 72 000 – 480 x – = 376
$,$$% !,$$%+
 3. La VAN ajustée
Application (suite de l’exemple de la séance 10)
Premier mode de financement = 30 % x 240 000 = 72 000
! 70 % par capitaux propres et 30 % par emprunt (remboursable in fine
dans 4 ans au taux de 1 %) ;
" Quelle est la VAN ajustée ?
Démarche :
1) Calculer la VAN de base : FT économiques actualisés au coût des
capitaux propres de 15 % = – 11 229

2) Calculer la VAN du financement : FT du financement actualisés au

taux sans risque = 376
Complément de l’énoncé : le taux sans risque est de 0,8 %.

" VAN ajustée = VAN de base + VAN du financement

= – 11 229 + 376 = – 10 853

Malgré la création de valeur liée au financement, le projet, avec ce mode

de financement, n’est pas créateur de valeur pour les actionnaires.
 3. La VAN ajustée
Application (suite de l’exemple de la séance 10)
Second mode de financement = 60 % x 240 000 = 144 000
! 40 % par capitaux propres et 60 % par emprunt (remboursable par
amortissement constant pendant 4 ans au taux de 1 %) ;
" Quelle est la VAN ajustée ? Intuitivement : + ou – que – 10 853

Démarche :
1) Calculer la VAN de base : FT économiques actualisés au coût des
capitaux propres de 15 % = – 11 229
VAN de base : identique !
Elle ne dépend pas du
mode de financement !

2) Calculer la VAN du financement : FT du financement actualisés au taux

sans risque Début 1 Fin 1 Fin 2 Fin 3 Fin 4
Nouvel emprunt 144 000
- Remboursement -36 000 -36 000 -36 000 -36 000
- Intérêts net d'IS -960 -720 -480 -240
= FT du financement 144 000 - 36 960 - 36 720 - 36 480 - 36 240

VAN du financement (0,8 %)

!" #"$ !" )*$ !" ,'$ !" *,$
= 144 000 – ( – + – - – = 472
%,$$' %,$$' %,$$' %,$$'.
 3. La VAN ajustée
Application (suite de l’exemple de la séance 10)
Second mode de financement = 60 % x 240 000 = 144 000
! 40 % par capitaux propres et 60 % par emprunt (remboursable par
amortissement constant pendant 4 ans au taux de 1 %) ;
" Quelle est la VAN ajustée ? Intuitivement : + ou – que – 10 853

Démarche :
1) Calculer la VAN de base : FT économiques actualisés au coût des
capitaux propres de 15 % = – 11 229

2) Calculer la VAN du financement : FT du financement actualisés au taux

sans risque = 472

" VAN ajustée = VAN de base + VAN du financement

= – 11 229 + 472 = – 10 757

Même si la création de valeur est supérieure lorsque le poids de

l’endettement augmente, cela ne suffit pas à combler la destruction de
valeur liée à la rentabilité économique. Il faut donc absolument
l’améliorer !
 4. Le recours au crédit-bail et la
création de valeur actionnariale

Quelle est la conséquence sur la création de valeur

actionnariale de recourir à un contrat de crédit-bail ?

La démarche est identique : il existe les deux mêmes

méthodes pour mesurer la création de valeur
actionnariale.

Application (suite de l’exemple de la séance 10)

Il serait possible d’utiliser le matériel B d’une valeur de 240 000 €
amortissable sur 4 ans à partir d’un contrat de crédit-bail, contre les
versements en fin de période d’un loyer de 75 000 € et un dépôt de
garantie de 20 000 €.
 4. Le recours au crédit-bail et la
création de valeur actionnariale
Application (suite de l’exemple de la séance 10)
Il serait possible d’utiliser le matériel B d’une valeur de 240 000 €
amortissable sur 4 ans à partir d’un contrat de crédit-bail, contre les
versements en fin de période d’un loyer de 75 000 € et un dépôt de
garantie de 20 000 €.

1) La VAN des capitaux propres

! Quels sont les flux de trésorerie revenant aux
actionnaires ? Attention : pas des FT différentiels ! La question
n’est pas de savoir s’il faut louer ou acheter.

" Dépôt de garantie

" Loyers versés en fin de période
" Chiffre d’affaires, EBE (avec loyers) # IS
" Variation du BFRE

! A quel taux les actualiser ? Au coût des capitaux propres de 15 %

 4. Le recours au crédit-bail et la
création de valeur actionnariale
Application (suite de l’exemple de la séance 10)
Il serait possible d’utiliser le matériel B d’une valeur de 240 000 €
amortissable sur 4 ans à partir d’un contrat de crédit-bail, contre les
versements en fin de période d’un loyer de 75 000 € et un dépôt de
garantie de 20 000 €.
Début 1 Fin 1 Fin 2 Fin 3 Fin 4
Dépôt de garantie - 20 000 20 000
Chiffre d'affaires 40 000 180 000 200 000 240 000
Excédent brut d'exploitation 24 000 108 000 120 000 144 000
- Loyers - 75 000 - 75 000 - 75 000 - 75 000
= Résultat courant avant impôts - 51 000 33 000 45 000 69 000
Résultat courant après impôts - 34 000 22 000 30 000 46 000
CAF - 34 000 22 000 30 000 46 000
Variation du BFRE -6 000 -21 000 -3 000 -6 000 36 000
= FT revenant aux actionnaires - 26 000 - 55 000 19 000 24 000 102 000

VAN des capitaux propres (15 %)

!! """ #& """ () """ #"( """
= – 26 000 – % + ' + * + = 14 640
#,#! #,#! #,#! #,#!+

! Recourir à ce contrat de crédit-bail permet de créer 14 640 de valeur

pour les actionnaires.
 4. Le recours au crédit-bail et la
création de valeur actionnariale
Application (suite de l’exemple de la séance 10)
Il serait possible d’utiliser le matériel B d’une valeur de 240 000 €
amortissable sur 4 ans à partir d’un contrat de crédit-bail, contre les
versements en fin de période d’un loyer de 75 000 € et un dépôt de
garantie de 20 000 €.

2) La VAN ajustée
! Quelle est la VAN de base ? = – 11 229
FT économiques actualisés au coût des capitaux propres

! Quelle est la VAN du financement ?

Question relative uniquement au financement via le crédit-bail
" A partir des FT différentiels du crédit-bail, actualisés au
taux sans risque de 0,8 %
 4. Le recours au crédit-bail et la
création de valeur actionnariale
Application (suite de l’exemple de la séance 10)
Il serait possible d’utiliser le matériel B d’une valeur de 240 000 €
amortissable sur 4 ans à partir d’un contrat de crédit-bail, contre les
versements en fin de période d’un loyer de 75 000 € et un dépôt de
garantie de 20 000 €.

! Quelle est la VAN du financement ?

Début 1 Fin 1 Fin 2 Fin 3 Fin 4
Dépôt de garantie -20 000 20 000
Loyers -75 000 -75 000 -75 000 -75 000
Economie d'IS sur les loyers 25 000 25 000 25 000 25 000
Acquisition du matériel 240 000
Cession -10 000
Perte d'économie d'IS sur les DA - 20 000 - 20 000 - 20 000 - 20 000
FT différentiels du crédit-bail 220 000 - 70 000 - 70 000 - 70 000 - 60 000

VAN du financement (0,8 %)

!" """ !" """ !" """ )" """
= 220 000 – & – ' – ( – = – 44 802
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 4. Le recours au crédit-bail et la
création de valeur actionnariale
Application (suite de l’exemple de la séance 10)
Il serait possible d’utiliser le matériel B d’une valeur de 240 000 €
amortissable sur 4 ans à partir d’un contrat de crédit-bail, contre les
versements en fin de période d’un loyer de 75 000 € et un dépôt de
garantie de 20 000 €.

2) La VAN ajustée
! Quelle est la VAN de base ? – 11 229

! Quelle est la VAN du financement ? – 44 802

" VAN ajustée = – 11 229 – 44 802 = – 56 031

Recourir à un contrat de crédit-bail ne permet pas de

créer de la valeur pour les actionnaires !