Master spécialisé :

Gestion Financière Comptable et Fiscale

Fiscalité Approfondie

EVALUATION DES ACTIFS :

Options (Modèle Binomial, Black&Scholes)

Réalisé par : AHLAMI OUMAIMA

BOURHIM IMRANE
AZAKHMAM ANOUAR
 I. Les options :

1. Définition :
Une option est un produit dérivé qui établit un contrat entre un acheteur et un vendeur.
L'acheteur de l'option obtient le droit, et non pas l'obligation, d'acheter (call) ou de vendre
(put) un actif sous-jacent à un prix fixé à l'avance (strike), pendant un temps donné ou à une
date fixée. Ce contrat peut se faire dans une optique de spéculation sur le prix futur de l'actif
sous-jacent, ou d'assurance contre une évolution défavorable de ce prix. L'actif sous-jacent
peut par exemple être une action, une obligation, un taux de change entre deux devises,
une matière première ou encore un contrat à terme sur n'importe lequel de ces produits.
Si, dans les marchés financiers, les biens échangés sont des actifs financiers (actions,
obligations), l'option donne le droit pour l'acheteur d'acheter (call) ou de vendre (put) l'actif
financier défini dans le contrat. Les prix fixés à l'avance et la durée de validité de l'option sont
définis dans le contrat. Le vendeur s'engage à respecter les termes du contrat si l'acheteur
décide d'exercer son option, en contrepartie, l'acheteur lui donne de l'argent. Si l'option n'est
pas exercée, le vendeur a gagné un montant égal au prix de l'option.
2. TYPES D’OPTIONS :

Une option d’achat, aussi appelé un “call”, donne à son titulaire le droit d’acheter un actif à
un prix fixe pendant une période de temps limitée. Les investisseurs qui achètent des calls
pensent qu’à terme la valeur de l’action, et donc de l’option, sera plus élevée.
Une option de vente “put” donne à son détenteur le droit de vendre un actif à un prix donné
pendant une période de temps limitée. Les investisseurs qui exercent des options de vente
espèrent que la valeur de l’action chutera avant la date d’expiration de l’option.

3. Utilisation des options

L'option permet donc à l'acheteur non seulement de fixer à l'avance un prix pour l'actif qui
l'intéresse, mais en plus de ne régler ou recevoir effectivement ce prix que si le moment venu
les conditions du marché sont telles que cela devient intéressant de le faire. Si à l'échéance, il
est intéressant pour l'acheteur d'exercer son option on dit qu'elle est "dans la monnaie", c'est-
à-dire que :

 Pour un call, le prix de l'actif sur le marché au comptant est supérieur au prix
d'exercice
 Pour un put, le prix de l'actif sur le marché au comptant est inférieur au prix d'exercice

A l'inverse, si le prix de l'actif rend inintéressant le fait d'exercer l'option, on dit qu'elle est "en
dehors de la monnaie". Et pour finir, si le prix d'exercice est strictement égal au prix de l'actif,
l'option est "à la parité".

Quelle que soit la décision de l'acheteur d'exercer ou non son option, la prime reste acquise au
vendeur. Cette prime rémunère en fait le risque qu'il prend en étant vendeur de l'option. En
effet le risque du vendeur de l'option d'achat est potentiellement illimité, puisqu'il n'y a pas en
principe de limite supérieure au prix que l'actif sous-jacent peut atteindre. Si l'acheteur décide
d'exercer son option, le vendeur va devoir se procurer l'actif au prix du marché pour le
revendre à l'acheteur au prix d'exercice, ou, s'il détient déjà l'actif en portefeuille, perdre
l'opportunité de le revendre sur le marché à un bien meilleur prix que le prix d'exercice de
l’option Le flux généré par l'exercice d'une option est appelé pay-off et pour être intéressant il
doit dépasser le niveau de la prime versée au vendeur de l'option.

Le risque du vendeur de put est quant à lui limité par la valeur zéro de l'actif sous-jacent. Au
lieu d'acheter l'actif pour rien, le vendeur va devoir l'acheter au prix d'exercice.

Quant à l'acheteur de l'option, son risque maximal est simplement la valeur de la prime payée
au vendeur, puisqu'il peut, si les conditions du marché ne présentent pas d'intérêt, choisir de
ne pas lever son option.

4. Evaluation d’option
L'évaluation d'une option (un droit d'acheter ou de vendre) est l'estimation de la prime à
débourser pour l'acquérir qui représente la probabilité d'exercer celle-ci : plus l'exercice est
probable, plus l'option sera chère.
Cette valeur théorique, que l'option soit d'achat ou de vente, dépend de divers facteurs,
notamment :

- La différence entre le prix d'exercice et le prix courant (cours de bourse) de l'actif

sous-jacent ;
- La durée restant à courir (« valeur temps ») avant l'échéance de tombée de l'option
(« maturité ») ;
- Le taux d'intérêt applicable à cette durée ;
- La volatilité de ce cours (et aussi du cours de l'option elle-même) ;
- Le type d'option, d'où des modèles d'évaluation différents selon qu'il s'agit d'une :
o Option européenne : modèle Black-Scholes ;
o Option américaine : modèle binomial.
En particulier, une option d'achat (de vente) vaudra d'autant plus cher que :
- Le prix d'exercice sera bas (haut) ;
- La date d'échéance sera éloignée ;
- La volatilité anticipée du sous-jacent sera élevée.
Une option d'achat (call) est dans la monnaie, en jeu, ou in the money en anglais, lorsque le
prix d'exercice est inférieur au cours du sous-jacent (je peux acheter ce sous-jacent moins cher
en exerçant mon call que si je l'achetais sur le marché). Elle est à la monnaie, à parité, ou at
the money en anglais, quand le prix d'exercice est égal au cours du sous-jacent (cela m'est égal
d'exercer ou non mon call). Elle est hors la monnaie, hors-jeu, ou out of the money en anglais,
si le prix d'exercice est supérieur au cours du sous-jacent (je n'ai pas intérêt à exercer mon
droit d'achat).
À l'inverse, une option de vente (put) est dans la monnaie lorsque le prix d'exercice
est supérieur au cours du sous-jacent (je peux vendre ce sous-jacent plus cher en exerçant
mon put que si je le vendais sur le marché).
La valeur de l'option est communément partagée en valeur intrinsèque et valeur temps
5. Résultat à l’échéance
Le résultat d'une option à son échéance (appelé couramment payoff) - i.e. ce que va toucher
son détenteur - ne dépend que du prix du sous-jacent. Pour un call, il est égal au maximum
entre 0 et le prix du sous-jacent diminué du prix d'exercice. Pour un put, il est égal au
maximum entre 0 et le prix d'exercice diminué du prix du sous-jacent.
Pour calculer le résultat global de l'opération, il faut en outre tenir compte de la prime payée
pour acquérir l'option.
En reprenant les notations définies plus haut :
Le résultat pour l'acheteur d'un call sera Rcall=max(0,S-K)-p et, symétriquement, le résultat
pour le vendeur d'un call sera Rcall=-max(0,S-k)+p

Profil de résultat d'un acheteur Profil de résultat d'un vendeur

d'un call de prime p et de prix d'un call de prime p et de prix
d'exercice K d'exercice K
Le résultat pour l'acheteur d'un put sera Rput=max(0,S-K)-p et, symétriquement, le résultat
pour le vendeur d'un put sera Rput=-max(0,S-k)+p

Profil de résultat d'un

acheteur d'un put de prime
p et de prix d'exercice K Profil de résultat d'un vendeur
d'un put de prime p et de prix
d'exercice K

II. Le modèle binomial :

Pour modéliser la valeur d'une option, nous ne pouvons pas utiliser l'actualisation
traditionnelle des flux de trésorerie futurs au taux de rendement requis comme nous l'avons
fait pour d'autres titres financiers, en raison du risque que cela implique. En effet, le flux de
trésorerie dépend du fait que l'option soit exercée ou non et le risque varie constamment. Par
conséquent, plus l'option est loin dans l'argent, plus sa valeur intrinsèque est élevée et moins
elle est risquée.

En 1979 Cox et ses collaborateurs ont ainsi eu l'idée d'utiliser une logique d'arbitrage pour
comparer le profit généré avec les options, par rapport à une prise de position directe sur
l'actif sous-jacent.

1. Contexte d’arbitrage :

La possibilité de pouvoir exercer l’option à n’importe quel moment pendant sa vie ajoute une
grosse difficulté à l’estimation de la prime. En effet, pour pouvoir estimer correctement la
valeur de la prime, il faut non seulement estimer la valeur de l’actif sous-jacent à la date
d’expiration de l’option (comme dans le modèle de Black et Scholes) mais aussi pendant la
vie de l’option pour vérifier s’il n’est pas intéressant d’exercer cette option avant maturité.
Cette valeur d’exercice doit être comparé à tout instant à la valeur de l’option et on doit
prendre comme valeur de prime la plus grande des deux.
Application :

Commençons par calculer le prix d'une option à période unique dans un monde très simple.
Nous évaluerons l'option en construisant d'abord un portefeuille de réplication, un portefeuille
d'autres titres qui a exactement la même valeur dans une période que l'option. Ensuite, et
parce qu'ils ont les mêmes gains, la loi du prix unique implique que la valeur actuelle de
l'option d'achat et du portefeuille de réplication doit être égale.

- Prenons l'exemple d'une option d'achat européenne qui expire dans une période et dont
le prix d'exercice est de 50 €.

- Supposons que le prix de l'action aujourd'hui soit égal à 50 €.

- Au cours d'une période, le cours de l'action augmentera de 10 € ou diminuera de 10 €.

- Le taux sans risque sur une période de 6 mois est de 6 %.

Nous pouvons résumer ces informations sur un arbre binomial, une ligne de temps avec deux
branches à chaque date représentant les événements possibles qui pourraient se produire à ces
moments :

0 1

Action Call
60 max (60 – 50; 0) = 10

Action 50

40 max (40 – 50; 0) = 0

L'arbre binomial contient toutes les informations que nous connaissons actuellement : la
valeur de l'action et des options d'achat dans chaque état au cours d'une période, ainsi que le
prix de l'action aujourd'hui. Nous définissons l'état dans lequel le prix de l'action monte
(jusqu'à 60 €) comme l'état à la hausse et l'état dans lequel le prix de l'action descend (jusqu'à
40 €) comme l'état à la baisse.
Afin de déterminer la valeur de l'option en utilisant la loi du prix unique, nous devons montrer
que nous pouvons reproduire ses gains en utilisant un portefeuille d'actions et d'obligations.

Soit ∆ le nombre d’actions que nous achetons. Pour créer une option d’achat en utilisant
l’action, la valeur du portefeuille composé de l’action doit correspondre à la valeur de l’option
dans tous les états possibles. Ainsi, dans l’état à la hausse, la valeur du portefeuille doit être
de 10 € (la valeur de l’option d’achat dans cet état) :

60∆ = 10

Ce qui implique que :

60∆ - 10 = 0

Dans l'état de baisse, la valeur du portefeuille doit être égale à zéro (la valeur de l'appel dans
cet état) :
40∆ = 0

- Donc la question qui se pose ici est combien faut-il acheter d’unité d’actions ?

Pour répondre à cette question, il suffit simplement de résoudre l’équation où un portefeuille

contient Δ actions pour une option vendue (Call), et de constater les deux valeurs finales
potentielles du portefeuille.
- 1er scénario : Δ actions à 50 € sont achetées initialement et deviennent Δ actions à 60 €
à l’échéance, avec un call ayant une valeur de 10 €.
 - 2ème scénario : Δ actions à 50 € sont achetées initialement et deviennent Δ actions à 40
€ à l’échéance, avec un call n’ayant aucune valeur. Autrement dit :

60∆ - 10 = 40∆
D’où :

∆ = 0,5

Là on a déterminé ∆ de sorte que quel que soit le sens de l’évolution du cours de l’action,
(c’est à dire soit à la hausse soit à la baisse), la valeur du portefeuille obtenue est la même.

- Donc si on en utilise la 2ème équation on obtiendra ce qui suit :

40.(0,5) = 20

- Si on remplace dans la 1ère équation ça va nous donner le même résultat :

60.(0,5) – 10 = 20

Donc on peut constater que le portefeuille vaudra 20 € à l’échéance.

Maintenant l’objectif est de savoir combien vaut le portefeuille aujourd’hui c’est-à-dire à la

date 0 ?
Pour faire on doit actualiser le portefeuille au taux sans risque, alors ici on n’est mené à
résoudre l’équation suivante :

Avec :
20.e−0 , 06∗6/ 12 = 14,81 6% le taux sans risque;
Et une échéance de 6
mois
Ainsi 14,81 € est la valeur de l’action à l’instant 0
Donc ici on a déboursé 14,81 € pour acheter l’action, mais comme on a vendu un call on a
récupéré la contrepartie qu’on va appeler f.

Ensuite on doit déterminer la valeur de l’option (Call) :

Donc soit f la valeur du Call :
Ainsi le solde du portefeuille est comme suit :

Car on a acheté
la moitié 0,5.(50) – f = 14,81
d’actions

f = 10,19 €

2. Modèle à plusieurs périodes :

Dans la pratique les arbres binomiaux peuvent présenter des périodes supérieurs à 30 (la durée
de vie de l’option étant divisée en 30 sous périodes).
Mais sur chaque période, l’évolution de l’action est binomiale.
Le nombre de combinaisons dans un tel arbre se chiffre en milliards
Il est évident que l’informatique est désormais devenue une aide indispensable par sa capacité
de calcul et sa rapidité.
Ce modèle permet de projeter les valeurs optionnelles dans le temps avec des probabilités
actualisées au taux sans risque. Les valeurs d’options à l’instant t 0, alors, sont calculées par
induction arrière :
On prend la formule de la valeur de l’option à t0 :

f = e-r∆t[ pfu + (1 – p)fd ]

f : la valeur de l’option en t0 ;
fu : la valeur de l'option à l'augmentation et; fd : à la baisse ;
e : La valeur exponentielle qui traduit le processus continu du sous-jacent dans le temps ;
r : le taux de rémunération sans risque ;
Δt : l’intervalle de durée ;
p : La probabilité de réalisation à la hausse ou à la baisse (1-p).

De cette équation on peut déduire que la probabilité égale à :

a−d
p= u−d
Avec :
a = er∆t appelé ainsi le facteur de capitalisation
d = e-σ√∆t et u = e σ√Δt
Comme nous l’avons déjà mentionné, l’évaluation des options se fait par induction arrière, en
partant de la fin du graphe (arbre binomial), c-à-d la dernière valeur qui correspond à la date
d’échéance.
À cette date, la formulation de l’option est connue.
- Pour un Call : Max (0; St - X)
- Pour un Put : Max (0; X – St)

III. Modèle de Black-Scholes

Le modèle de Black-Scholes est utilisé pour désigner deux concepts très proches :

 le modèle Black-Scholes ou modèle Black-Scholes-Merton qui est un modèle

mathématique du marché pour une action, dans lequel le prix de l'action est
un processus stochastique en temps continu ; par opposition au « modèle Cox
Ross-Rubinstein » qui suit un processus stochastique en temps discret (cf. les
processus stochastiques sont des fonctions du temps aléatoires) ;
 l'équation aux dérivées partielles de Black-Scholes qui est l'équation satisfaite par
le prix d'un dérivé d'un primitif.

1. Formule de Black-Scholes
La formule de Black-Scholes permet de calculer la valeur théorique d'une option à partir des
cinq données suivantes :

 C = Valeur du call
 S = Valeur de l’action sous-jacente
 K = prix d’exercice
 T= temps à l’échéance
 R = taux sans risque
 σ =¿ La volatilité

1
C=S . N ( d 1) −K e
−rt
. N (d 2)d 1= ¿d 2=d 1−σ √ t
σ √t
  Prenant un exemple on va considérer que :

 S=120
 K=100 1
 d 1= ¿
 R=1% σ √t
 T=3 mois 1
 d 1= ¿
 σ =¿ 30% 0.3 √ 0.25
 d 2=d 1−σ √ t
 d 2=¿ 1,31-0,3 √ 0 , 25=1,16
 N (d 1)=0,9049
 N (d 2)=0,8770
 C=120 ×0.9049−100. e−0.1 ×25 . 0.8770=21,11