La réforme du droit boursier

La bourse constitue un marché d'offre et de demande de titres. Il s'agit d'un mode

d'investissement ou des instruments financiers; actions et obligations en
particulier sont émis, échangées et négociées.
Ces instruments financiers représentent aussi bien des parts dans le capital de la
société émettrice qu’une masse de créances, divisées en titres de créance
négociable.

L’émission de ces titres rentre dans le cadre d’un plan de financement de

l’émetteur par recours au marché des capitaux.

Il est bien connu que le marché boursier a envahi le marché financier dans tous
les pays occidentaux, et ensuite dans les pays du tiers monde. Au moment où la
crise financière de l'endettement au début des années 80 a éclatée à cause de la
pénurie des ressources financières. Une nouvelle politique financière caractérisée
par la finance directe, est devenue le moteur du marché financier. Cette politique
basée sur l'emprunt et l'épargne constitue le meilleur mécanisme capable a enlevé
ce défi c'est la bourse des valeurs.

Et comme le Maroc appartient à un système économique mondial, il est normal

que notre économie suit ce chemin de désintermédiation. Et on peut dire que celui
ci est considéré comme un pays au seuil de l'émergence financière dès 1991, et
qui depuis la création de la bourse de Casablanca en 1929 n'a cessé de subir des
réformes.

La première en 1948, a attribué à la bourse des valeurs la personnalité morale et

le nom de l'office de la compensation des valeurs donnée autrefois à la bourse de
Casablanca devint l'office de cotation des valeurs mobilières.

La seconde réforme en 1967, a permis de la réorganiser juridiquement et

techniquement et de la définir comme un établissement public. A la suite de cette
réforme et plus précisément en 1986, le Maroc a entamé un Programme
d’Ajustement Structurel qui s’est achevé dix ans plus tard. Ce programme a
permis au Royaume de consolider ses équilibres fondamentaux et de maîtriser le
problème de sa dette et de son inflation.
Sept ans plus tard, en 1993, une réforme majeure du marché boursier a été
engagée pour compléter et renforcer les acquis , celle ci a accordé à la bourse le
cadre réglementaire et technique indispensable à son émergence avec la
promulgation de trois textes fondateurs , à savoir le dahir portant loi n°1-93-211
relatif à la Bourse des Valeurs, le dahir portant loi n°1-93-212 relatif au Conseil
Déontologique des Valeurs Mobilières et aux informations exigées des personnes
morales faisant appel public à l'épargne et finalement, et finalement le dahir
portant loi n°1-93-213 relatif aux Organismes de Placement Collectif en Valeurs
Mobilières.

L’objectif de cette réforme était de moderniser, de manière substantielle, le

marché à travers la création du Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières
qui a pour mission de veiller à la protection de l’épargne ; la réforme de 1993 a
donné à la bourse de Casablanca le cadre réglementaire et technique
indispensable à son émergence surtout avec les premières opérations de
privatisation dans la même année et qui constituait un véritable décollage de
l’activité boursière .

Cependant L’activité sur le marché boursier marocain est restée limitée et de loin
en deçà du potentiel de l’économie marocaine , cette situation trouvait sa
justification essentiellement dans la marginalisation de ce marché en tant que
source de financement pour les entreprises marocaines qui se tournaient de
manière systématique vers le circuit bancaire, et même en situation d’endettement
difficile.

C'est dans cet esprit de continuité qu'il était nécessaire de lancer une nouvelle
phase de réforme qui vise de mettre en place de nouvelles structures répondant
aux besoins exprimées par des opérateurs de marché et a rapproché ce marché
aux normes et aux standard internationaux . A cet égard un projet de loi a été
adopté en 2016 abrogeant celle de 1993 dans un but de modernisation du cadre
législatif et d'autre part permettre la mise en place de nouveaux marchés
favorisant l'émergence de nouveaux relais de croissance .
Partant de cette brève introduction, la question qui se pose porte sur l’efficacité
de ces réformes quant à leur mise en oeuvre ? Ces apports répondent-ils à la réalité
du marché, et dans quelles limites ?

Afin de pouvoir répondre à ces interrogations de façon pertinente, il nous faut

étudier dans un premier temps les deux réforme législative boursières, l’une
relative à la bourse des valeurs de Casablanca (loi 19-14), et l’autre relative à
l’autorité des marché marocains des capitaux (loi 43-12), afin d’en ressortir les
atouts, pour pouvoir plus aisément faire une critique productive de ces deux
réformes dans une seconde partie.

1- La réforme législative boursière : Développement d’une régulation au

service de la dynamique des marchés :

A- Loi 19-14 : une réforme de modernisation :

B- b- L’autorité des marchés des capitaux : Un rôle affirmé;

2- Une réglementation avancée pour une réalité décalée :

A- Un surplus de facilitées contrastant avec la réalité;

B- Une autorité étriquée.

-1- La réforme législative boursière : Développement d’une régulation au
service de la dynamique des marchés :

a- Loi 19-14 : Une réforme de modernisation :

Faire de casablanca une place financière africaine de premier plan appelait à

une adaptation urgente du cadre législatif :

C'est dans cet esprit que la direction du trésor des finances extérieures abrogeait
la loi du 21 septembre 1993 et proposait la loi 19-14. Après l’adoption à
l'unanimité par la chambre des conseillers dans un but de modernisation et afin
de permettre la mise en place de nouveaux marché en favorisant l'émergence de
nouveaux relais de croissance .

La loi prévoit à cet égard plusieurs nouvelles structures, que l'on peut divisées sur
4 axes principaux :

la première comprend la création de deux marchés:un principal et l'autre

alternatif; autrement dit la cote ne sera plus réparti en 3 compartiments, elle sera
plutôt scindée pour faire la distinction entre les grandes capitalisations et les
petites capitalisations:

- c'est ainsi que le premier marché {Le marché principal} est dédié au
grande entreprises comporte 4 compartiments dont deux sont réservés à la
négociation des titres de capital, un aux organismes de placement collectif
dont les fonds indiciels et les fonds immobiliers, et le dernier aux titres de
créances.
Tout en actualisant les règles d’accès au premier marché en introduisant
l’exigence d’un flottant minimum au lieu d’un capital minimum à
introduire en bourse. Cette démarche est déclenchée dans un but de
permettre d’améliorer le flottant global de la bourse ainsi que la liquidité
dont souffre le marché depuis des années.
 En effet, la place marocaine compte environ 80 sociétés cotées avec une
cadence des introductions en Bourse assez molle. Les transactions sur le
marché, quant à elles, restent peu significatives.

Quant au marché alternatif ;

- il est exclusivement réservé aux titres de capital et titres de creances

emis par des PME il comprendra deux compartiments pour les
transactions liées aux actions et aux obligations. Ainsi Les règles
d’accès seront plus légères que celles du premier marché.afin qu'ils
ne pèsent pas sur elles les contraintes juridiques qui peuvent
éventuellement occasionné des coûts élevés .

L’effort de réforme est donc porté sur les PME qui pourront trouver un
financement pour leur développement sur les marchés financiers , puisqu'il
sont toujours dépendant d'un secteur bancaire de plus en plus regardant sur
l'octroi de crédits.
Néanmoins , cet allégement ne doit pas se faire au détriment de la
transparence financière et de l'information des investisseurs.

Notons que la réforme a aussi créer des compartiments réservés à la négociation

de fonds collectifs, notamment les Exchange traded funds (ETF ou
communément nommés Trackers), susceptibles de rendre le marché plus liquide,
puisqu'il s'agit de fonds qui permettent de répliquer la performance d'un indice
(notamment sectoriel) et peuvent être achetés ou vendus en Bourse comme des
actions.
Le fait que ces instruments soient moins volatiles que les actions démontre de
l’intérêt des investisseurs.

Passant ensuite à la deuxième disposition et qui se révèle des plus importantes;

- Il s'agit en effet de la possibilité accordée aux entreprises étrangères

n'ayant pas de siège social au maroc de s'introduire au marché de la bourse
tout en leur laissant le choix [à l’entreprise] entre une cotation en devise ou
 en dirham. Une mesure qui sera certainement mise en avant par Casablanca
Finance City qui prospecte activement auprès d’investisseurs
internationaux. c'est une nouveauté qui porte un double intérêt d'une part
assurer plus de liquidité et d'autre part rayonner sur l'étranger .
Dans le même enchaînement d'idée et cette fois ci dans un cadre normatif;

- La nouvelle loi accorde à la bourse de casablanca la mission de fixer les

conditions de fonctionnement du marché et les critères d'admission aux
différents compartiments dans son règlement général, plutôt qu'à la loi.
Cette disposition n'est certainement pas sans intérêt puisqu'elle élargit le
champs de la BVC pour accompagner les évolutions rapides que connaît le
marché boursier, sans obligation de passer par le législateur .
Afin de mieux cerner cet idée, Hicham Elalamy, Directeur de la Division support
et Développement à l’AMMC : explique dans un exemple, l'intérêt de cette
disposition "si demain il y a des besoins spécifiques pour un type d’opérateur ou
un type d’investisseur, il sera possible d'apporter les modifications nécessaires
sans devoir passer par le circuit législatif»

Par ailleurs, la loi n'a pas hésité à se pencher sur les activités des sociétés de
bourse;

- Celles-ci pourront désormais exercer des activités connexes comme l'octroi

d'avances à des clients ou encore la fourniture de conseils et de services
aux entreprises. Dans la même veine, le texte prévoit un encadrement des
activités des conseillers en investissement. Ces métiers devront désormais
bénéficier d'une habilitation délivrée par l'Autorité marocaine du marché
des capitaux.

b- L’autorité des marchés des capitaux : Un rôle affirmé

La loi 43-12 transforme le conseil déontologique des valeurs mobilière (CDVM)

créé en 1993 en personne morale publique dotée de l’autonomie financière appelé
Autorité des marchés Marocains des capitaux.
Avant de commencer, il nous faut relever une nuance;
La loi 43-12 a deux volets; Une dimension de régulation, et une dimension de
contrôle, puisque cette loi régit l’AMMC, qui est l’autorité qui régule tout le
marché rénové; de l’appel du public à l’épargne (loi 44-12), en passant par la
négociation au marché boursier par la loi 19-14.

L’AMMC est donc, depuis février 2016, le nouvel organe de régulation en

remplacement de la CDVM.
L’édification du régulateur en autorité a été accompagné du renforcement de son
indépendance, de pouvoirs et de missions élargis ainsi que d’un nouveau mode
de gouvernance reposant sur deux organes :

- Le conseil d’administration,
- Le collège des sanctions .

Un champ d’intervention donc élargi :

Ce renforcement et cet élargissement des prérogatives de l’AMMC se déclinent

autour des missions suivantes :

- S’assurer de la la protection de l’épargne investie en instruments financiers,

- Veiller à l’égalité des traitements des épargnants, à la transparence et à
l’intégrité du marché des capitaux et à l’information des investisseurs,
- S’assurer du bon fonctionnement du marché des capitaux et veiller à
l’application des dispositions législatives et réglementaires,
- Assurer le contrôle des de l’activité des différents organismes et personnes
soumis à son contrôle,
- Assurer le respect de la législations et de la réglementation en vigueur
relative au blanchiment des capitaux par les personnes et les organismes
placés sous son contrôle.,
- Contribuer à la promotion de l’éducation financière des épargnants,
- Assister le gouvernement en matière de réglementation du marché des
capitaux.
Une indépendance renforcée :

L’indépendance du régulateur est un des principes fondamentaux retenus par

l’organisation internationale des commissions des valeurs (OICV) pour apprécier
la qualité de la régulation financière et sa crédibilité dans un pays donné. C’est
ainsi que l’AMMC a vu son indépendance renforcé notamment par un
changement du mode de gouvernance et désignation de son conseil
d’administration et l’instauration d’un collège des sanctions autonome chargé
d’instruire tous les dossiers pouvant faire l’objet d’une sanction.

Gouvernance :

Le président de l’AMMC est nommé par SM le roi, sur proposition du chef du

gouvernement à l’initiative du ministre de l’économie et des finances.

Sous réserve des attributions dévolues expressément au conseil d’administration,

le président est investi de tous les pouvoirs et attributions nécessaires à la
direction et à la gestion de l’AMMC et à l’accomplissement des missions
imparties à cette dernière, notamment :

- Assurer la fonction de présidence du conseil d’administration,

- Prononce, après avis conforme du Collège des sanctions, les sanctions
disciplinaires et pécuniaires;
- Procède à l’ouverture d’enquêtes, à son initiative ou en exécution d’une
décision du Conseil;
- Représente l’AMMC à l’égard des tiers, intente les actions en justice et les
défend; • Saisit l’autorité judiciaire compétente, après avis conforme, de
tous faits relevés par l’AMMC susceptibles de constituer une infraction aux
dispositions de la loi.
Le président de l’AMMC prépare également les projets de budget annuel et les
modifications apportées à celui-ci en cours d’exercice.

Le conseil d’administration :

Sous réserve des pouvoirs attribués au président de l’AMMC et des missions qui
sont imparties au Collège des sanctions, le Conseil d’administration est investi de
tous les pouvoirs et attributions nécessaires à l’administration de l’AMMC et à
l’accomplissement des missions dévolues à cette dernière en vertu de la loi
relative à l’Autorité Marocaine du Marché des Capitaux.
Les attributions du Conseil d’administrations sont fixées par l’article 16 de ladite
loi.

Le Conseil d’administration comprend, outre son président:

• Deux représentants compétents de l’administration; • Un représentant de Bank

Al-Maghrib dûment désigné par le gouverneur;
• Trois personnalités désignées intuitu personae par l’administration pour leur
compétence dans les domaines financier et juridique et connues pour leur
intégrité.

La présidence du Conseil d’administration est assurée par le président de

l’AMMC dont les attributions sont fixées par l’article 18 de la loi relative à
l’Autorité Marocaine du Marché des Capitaux.

Le renforcement de l’indépendance du régulateur à été également acté par

l’instauration d’un collège des sanctions; organe autonome chargé d’instruire tous
les dossiers pouvant faire l’objet d’une sanction administrative ou pénale

Le conseil des sanctions est investi des missions suivantes :

- . Instruire les faits susceptibles de donner lieu à une sanction prononcée par
le président de l’AMMC;
 - Donner son avis sur la qualification éventuellement pénale de faits et
proposer, le cas échéant, au président de l’AMMC, la saisine de l’autorité
judiciaire compétente;
- Proposer au président la sanction disciplinaire à l’issue d’une procédure
d’instruction.

Le Collège des sanctions est composé d’un magistrat, qui préside le Collège, et
de deux membres nommés par le Conseil d’administration sur la base de leur
compétence.
Le mandat des membres du Collège est de quatre années renouvelables une fois.

+ Le commissaire du gouvernement :

Le Commissaire du gouvernement est nommé par l’administration auprès de

l’AMMC.
Il contrôle, pour le compte de l’Etat et au nom du ministre chargé des finances,
les activités de l’AMMC. Il veille au respect par celle-ci des dispositions
législatives régissant ses activités. Il s’assure également que le Collège des
sanctions dispose des moyens nécessaires pour exercer son activité.

Mais, même si l’indépendance de l’AMMC est théoriquement à des années

lumières de celle de la CVDM, cela signifie t-il pour autant qu’elle aura le champs
pour agir complètement ?

Pour répondre à cette question, il nous faut d’abord traiter ces nouvelles
dispositions plus en profondeur, pour en ressortir les objectifs et finalités tant
attendu,

L’évolution contrasté des marchés des capitaux marocains durant la dernière

décennie induit aujourd’hui à la nécessité de regagner la confiance des
investisseurs à travers cinq leviers essentiels:
- Améliorer la transparence des marchés, qui passe impérativement par le
rehaussement des standards de communication financière et extra-
 financière, par l’amélioration des règles de gouvernances des émetteurs et
le renforcement du contrôle de l’information.

- Veiller à la protection et au traitement équitable des épargnants : Inscrite

dans les missions de l’AMMC, l’éducation financière des épargnants vise
une meilleure compréhension du fonctionnement des marchés et des
instruments financiers en leur permettant d’être au fait de leurs droits et
d’être en capacité de les exercer.

- Renforcer les contrôles et déployer une approche préventives basés sur les
risques: L’intensification des contrôles passe par des moyens humains avec
notamment le recrutement d’inspecteurs-contrôleurs afin d’assurer
davantage de contrôle sur place. En plus de la mise en place de nouveaux
moyens techniques. Enfin, la sensibilisation des opérateurs se fera a
cadence régulière à travers l’organisation de rencontres avec les
professionnels.
- Adopter le dispositif de sanction: Le dispositif de sanction, tel que prévu
par la loi, repose sur l’institution d’une structure indépendante, disposant
d’une totale autonomie de décision; le collège des sanctions.

L’AMMC est donc chargé de la régulation des marchés, du contrôle et du bon

fonctionnement, du respect des lois et règlements et de la sanction des
comportements pouvant y porter atteinte.
Et pour ce faire; la communication est un facteur essentiel pour conserver la
confiance des épargnants et l’adhésion des intervenants du marché avec comme
objectif d’assurer la lisibilité et la compréhension des actions et décisions de
l’AMMC.

Ainsi, en matière de réglementation, nous avons un corpus législatif et

réglementaire en ligne avec ce qui est demandé sur le marché international.
Notre benchmark à ce niveau n’est pas du tout souffrant, bien au contraire; nous
avons la loi sur l’appel public à l’épargne (44-12), la loi sur la bourse des valeurs
et conseillers en investissements financiers (19-14), la loi sur les offres publiques
sur le marché boursier (26-03), la loi sur les organismes de capital investissement
et capital risque (41-05), une loi sur la titrisation des créances (33-06)...

Cependant, il faut savoir que ces réformes n’ont pas encore donnée de résultats
probants et les opérateurs sont actuellement dans l’attente, car le marché a perdu
beaucoup de son efficience. C’est donc dans le cadre d’une observation critique
que nous entamerons notre deuxième partie, afin de comprendre les réel enjeux
de cette réforme.

2- Une réglementation avancée pour une réalité décalée :

L’évolution des marchés financiers suscite aujourd’hui fascination et inquiétude.

La santé des marchés boursiers impressionne, mais il est difficile d’ignorer le
décalage, le divorce croissant entre ces performances et l’évolution beaucoup
moins brillante du secteur réel de l’économie. C’est a se demander si la sphère
financière n’est pas purement artificielle, et pire encore, si elle ne se fait pas aux
dépens de l’activité productive et des investissements.

a- Un surplus de facilitées contrastant avec la réalité :

Il est certain que le marché des capitaux marocain a connu des mutations
profondes suite aux différentes réformes menées récemment. Cependant; ce
marché présente encore des lacunes et des limites dû à ses antécédents; ce qui
risque de nuire à l'efficacité de cette nouvelle réforme .

Ainsi; la structure familiale qui règne parmi la majorité des entreprises

marocaines laisse leurs propriétaires très sceptiques face à l'ouverture de leurs
capitaux à des étrangers ( la bourse ), ce qui laisse subsister un manque de
confiance qui se propage parmi les petits porteurs , sans oublier la réputation des
entreprises marocaine qui malheureusement se traduit par un manque de
transparence et de fiabilité ce qui installe un découragement des sociétés qui
seraient susceptibles d'être cotées en bourse , spécialement pour les
étrangers,auxquelles la bourse de casablanca constitue la vitrine de l'économie
marocaine .

De plus, le régime fiscal peut se révéler très contraignant; que ce soit pour les
institutionnelles que pour les petits porteurs. (Abolition de la taxe libératoire de
15% sur les plus values réalisées sur cession de titres pour les institutionnelles
c'est à dire les banques et les assurances) et l'instauration des TPCVM (Taxes sur
produits de cession de valeurs mobilières) avec déclaration préalable pour les
particuliers.

La bourse de Casablanca fait face à un autre problème; le manque de liquidité; dû

en particulier au manque de papier sur le marché.
Ce marché qui manque donc de profondeur dans la mesure où l'acheteur a
souvent du mal à acheter la quantité voulu, ainsi que le vendeur aura également
du mal a vendre la quantité voulue , les titres étant rares , ce manque de de
liquidité fait que plusieurs sociétés préfèrent avoir recours aux banques pour
augmenter leurs capital , et ne trouvent aucun intérêt à ouvrir leur capital pour les
investisseurs coté en bourse .

Le décalage entre une réglementation sophistiqué qui a pratiquement tout prévu

et la réalité du marché lui-même qui n’est pas a négliger. Aujourd'hui, le nombre
des sociétés existante ne dépasse pas 80 dont la majorité n'est pas active .

b- Une autorité étriqué :

Ces questions nous incitent à réviser un certain nombre d’idées sur l’efficience
des marchés financiers. Une efficience qui peut se comprendre en des sens
relativement différents; de façon opérationnelle, ou en fonction du coût du
fonctionnement des marchés, ou tout simplement en fonction de leurs conditions
d’accès :

- Un manque de transparence de la part des sociétés émettrices, car le marché

boursier est un marché transparents qui demande un certain nombre de
 conditions de publication d'informations, or, ce manque réside toujours,
faute de réel suivi, et de moyens a cet effet.

- Ce manque de transparence se traduit en un manque de confiance de la part

des opérateurs et investisseurs, notamment les étrangers.

- Compte tenu des difficultés économiques actuelles, la nécessité pour les

consommateurs d’être formé sur les bases de la finance n’a jamais été aussi
important. Cependant; cette communication financière des épargnants et
des opérateurs passe par l’éducation financière qui n’est, pour le moins
qu’on puisse dire, pas très au point au Maroc. S’il existe des événements
initié ou pour la fondation marocaine pour l’education financière (dont
l’AMMC est l’un des membres actifs) ou en partenariat avec quelques
organisation international, ces ateliers ne suffisent pas et représente un
facteur à haut risque pour le développement du marché boursier en général.
Puisque c’est du bon fonctionnement du système financier que dépend
l’efficacité de l’économie dans son ensemble.

- La répartition des bénéfices de l’AMMC qui n’est définitivement approuvé

qu’après l’approbation du commissaire du gouvernement contraste avec la
volonté du législateur à donner {justement} son autonomie à cette autorité.
Oui, la responsabilisation de l’AMMC se conjugue à l’institution de
mécanismes de contrôle, par l’Etat. Mais cette “responsabilisation” alors
ne se retrouve t-elle pas amoindri ?

- Enfin, les enjeux de la pénalisations de la vie économique et financière ont

impulsé la nécessité de remplacer le rôle des autorités de régulation, en leur
attribuant un pouvoir de sanction à la fois administratif et pénal. Seulement,
cette régulation à montré ses lacunes et ses limites : En premier lieu; le
collège des sanctions n’est à ce jour pas encore opérationnelle. D’autre
part, le recours à la justice pénale est rare, et l’exercice du pouvoir des
sanctions soulève des problèmes qui portent atteinte aux principes du droit
 commun. Ce qui fait l’inefficacité de ce système de répression des fraudes
sur le marché boursier.

Conclusion :

Il est certain que les efforts déployés en matière d’élargissement de la côte de la

Bourse de Casablanca ont été bien fructueux, cependant, l'émergence de la bourse
reste un objectif non atteint, et la marche vers l'économie de marché un but loin
d'être réalisé. Au -delà d'une architecture raffinée de dispositions réglementaires,
il faudra encore davantage d'initiative et d'imagination pour mettre définitivement
la réforme.

En particulier, un effort considérable devra être réalisé en matière de

communication et de vulgarisation de nouveaux produits financiers auprès des
opérateurs potentiels.

Le développement du marché financier constitue aujourd'hui le moyen de

financement par excellence, un moyen de mobilisation de l'épargne domestique,
un puissant vecteur d'investissement pour les capitaux étrangers, bref, un point de
passage obligé de développement économique.

Mais le recours au marché boursier comme moyen de financement pour le Maroc

reste marginalisé, et le marché Boursier Marocain reste étroit par rapport à celui
des autres pays