Feuille Tage

L’évaluation
des entreprises
management sup
gestion - finance
L’évaluation
des entreprises
Méthodes et études de cas
2e édition
Georges Legros
© Dunod, 2011, 2015
5 rue Laromiguière, 75005 Paris
www.dunod.com
ISBN 978-2-10-073052-0
Table des matières
Introduction 1
1 La problématique de l’évaluation 3
2 L’évaluation par la méthode des discounted cash flows 9

Section 1 Le principe 10
Section 2 La description de la méthode 10
Section 3 Les avantages et les inconvénients 22
Section 4 La méthode du business plan 22
étude de cas 25
3 L’évaluation patrimoniale 39
Section 1 La logique de l’actif net comptable corrigé 40
Section 2 L’actif net comptable corrigé poste par poste 42
étude de cas 49
4 Les performances économiques et boursières 57

Section 1 Les performances économiques 58
Section 2 Les performances boursières 62
V
L’évaluation des entreprises
Section 3 L’évaluation par analogie 75

Section 4 Le diagnostic financier préalable à l’évaluation 79
étude de cas 89
5 Les méthodes hybrides (le goodwill) 119

Section 1 La notion de goodwill 120
Section 2 Le calcul du goodwill 120
Section 3 L’actif économique 121
Section 4 Le taux de rentabilité exigée et d’actualisation 122
Section 5 Le bénéfice économique 122
Section 6 L’ajustement du goodwill 124
Section 7 Les méthodes usuelles 125
étude de cas 129
6 L’évaluation et le leverage buy out 139

Section 1 L’effet opérationnel 140
Section 2 L’effet industriel 141
Section 3 Les signaux 141
Section 4 Les résultats 142
Section 5 Les montages utilisés 142
Section 6 La sortie du LBO 145
Section 7 Les autres types d’opérations 146
étude de cas 149
7 L’évaluation et les rapprochements d’entreprises 169

Section 1 Les offres publiques 170
Section 2 Les fusions 183
Section 3 Les scissions, apports partiels, spin-off, split-off 195
étude de cas 203
8 La gestion de la valeur de l’action 225

Section 1 La politique du dividende 226
Section 2 La division du nominal et les actions gratuites 229
étude de cas 231
9 Conclusion 241
Section 1 La diversité des méthodes 242
Section 2 Les limites des méthodes d’évaluation 243
Index 245
VI
Introduction
É valuer l’entreprise est au cœur de la finance. Les contextes d’évaluation de

l’entreprise sont nombreux : projet de cession de l’entité, augmentation du
capital, fusion, offre publique d’achat ou d’échange, apport partiel d’actif, opération
de type leverage buy out.
La confrontation, les antagonismes, la dualité constituent les terrains privilégiés de
l’évaluateur. Une partie souhaite évaluer au plus haut (le cédant), l’autre souhaite
évaluer au plus bas (le cessionnaire). L’évaluateur doit trouver le point d’équilibre,
tant en fonction des techniques financières que du rapport de forces ressenti. Une
certaine empathie est nécessaire pour faire converger les points de vue.
La valeur de l’entreprise n’existe pas pour le professionnel. Seul le prix importe, et
celui-ci n’existera qu’en cas de transaction. L’objectif de l’évaluateur est l’aboutis
sement. Une évaluation est bonne pour autant que l’opération se réalise, que la pro
priété de l’actif soit transférée.
L’acheteur considère que le prix est fonction des profits futurs : l’entreprise vaut
par ce qu’elle est susceptible de rapporter. Sa vision est utilitariste : « l’actif vaut par
ce que je peux en attendre, par l’intérêt que j’y associe ».
Nous observons que le prix sera fonction certes de la chose à évaluer, mais aussi
de la position de l’évaluateur. Une entreprise vaut par l’usage que nous pouvons en
faire ; nos propres qualités sont en jeu.
Cependant l’acheteur ne souhaite payer qu’une partie de ce futur : la partie issue de
la notoriété acquise, des efforts consentis par le passé, et non les fruits de ses nouvelles
initiatives. Les flux futurs sont la conséquence des inerties, de la bonne renommée, des
positions acquises, d’une part, mais aussi de l’énergie des nouvelles équipes, d’autre
part.
1
L’évaluation des entreprises
Le vendeur souhaite valoriser au mieux le passé de l’entreprise comme l’artisan

d’un futur anticipé.
En valorisant une entreprise nous posons qu’aujourd’hui le cessionnaire doit payer
les profits futurs induits par le passé, et non tous les profits futurs. L’exercice est
délicat. Personne ne maîtrise l’avenir et la finance n’est pas une science divinatoire.
L’évaluateur doit être un excellent communicant pour faire passer un double mes
sage. Un premier auprès de l’acheteur selon lequel il paie peu compte tenu des pro
fits futurs dus à la notoriété acquise, un second auprès du vendeur selon lequel on
lui paie aujourd’hui une partie des efforts futurs de l’acheteur.
En somme l’acheteur veut s’accaparer le passé du vendeur et le vendeur l’avenir
de l’acheteur. Évaluer n’est pas sans une certaine duplicité, sans quelques mani
gances.
Évaluer l’entreprise est un pari. Le professionnel doit convaincre du bien-fondé
de sa vision de l’avenir et de son démembrement des flux futurs. Chacun œuvre
dans le sens de ses intérêts, et l’intérêt de l’évaluateur est de faire aboutir la tran
saction, d’obtenir l’accord des parties.
Le bon raisonnement en finance est celui qui va dans le sens de nos intérêts. Il
s’agit de valoriser l’entreprise au regard de sa capacité à surmonter les défis futurs
et d’en tirer profit.
Cette deuxième édition intègre les évolutions de la discipline au regard des débats
théoriques et des pratiques professionnelles. Les méthodes par actualisation des flux
de trésorerie prévisionnels et par application des multiples ont été privilégiées pour
tenir compte de leur utilisation systématique dans de nombreux contextes : fusions,
recommandations boursières, rachat par des holdings et autres.
L’évaluation d’une entreprise s’accompagne d’un diagnostic financier préalable
orienté vers la capacité de l’entité à créer de la valeur. Cette dimension a été intégrée
dans cette deuxième édition, qui propose en outre, une méthodologie de diagnostic
financier mettant l’accent sur les leviers de la création de valeur. Cette démarche
permet de mieux rendre compte de toute l’ampleur d’une mission d’évaluation.
L’évaluation d’une entreprise ne pouvant être menée indépendamment des parties
prenantes et de leurs objectifs, nous présentons maintenant de nombreux contextes
d’évaluation.
2
Chapitre
1 La problématique
de l’évaluation
L es évaluations d’entreprise peuvent avoir des motivations très variées. À titre

d’illustration, nous pouvons envisager des évaluations de sociétés dans les
contextes suivants :
––une évaluation de la globalité économique de l’entreprise dans le but d’une
fusion, d’une vente d’entreprise, d’une offre publique d’achat ou d’une offre
publique d’échange. Ce type d’évaluation va au-delà de l’évaluation d’un patri
moine et doit le savoir-faire de l’entreprise, sa clientèle potentielle, son image de
marque, sa capacité décisionnelle face aux événements, ses efforts de recherche
et de formation ;
––une évaluation de titres pour des actionnaires minoritaires en vue d’une cession ou
d’une acquisition. L’évaluation peut alors être différente d’une quote-part de l’éva
luation globale de l’entreprise en fonction de la position de l’actionnaire minori
taire : celui-ci peut n’avoir qu’un très faible pourcentage sans pouvoir décisionnel
ou se retrouver en position d’arbitre face à deux groupes égalitaires ;
––une évaluation de type liquidative. Il s’agit d’évaluer la somme des éléments
d’actif et de passif de l’entreprise au prix du marché (et non plus dans une perspec
tive de continuité d’exploitation). Les actifs sont donc évalués au montant
qu’un acquéreur serait prêt à débourser.
La valeur d’une entreprise peut être déterminée de deux façons :
––en évaluant son patrimoine poste par poste, tant à l’actif qu’au passif ;
––en capitalisant, au taux du marché, le profit disponible pour l’actionnaire.
Ces deux approches donnent le même résultat si nous observons les égalités sui
vantes :
Taux d’actualisation = rentabilité financière = rentabilité
économique = coût de l’endettement.
Chapitre 1 ■ La problématique de l’évaluation
Exemple – Entreprise Island au 31 décembre N
Bilan
Actif immobilisé 1 000 Capitaux propres 1 200
Actif circulant 500 Dettes financières 300
Total 1 500 Total 1 500
Compte de résultat
Produits d’exploitation + 9 000
Charges d’exploitation – 8 850
Résultat d’exploitation = 150
Frais financiers – 30
Résultat net = 120
Nous observons :
Rentabilité économique = Résultat d’exploitation/Capitaux

investis = 150/1 500 = 10 %
Rentabilité financière = Résultat net/Capitaux propres
= 120/1 200 = 10 %
Coût de l’endettement = Frais financiers/Dettes financières
= 30/300 = 10 %.
Nous pouvons évaluer l’entreprise Island par deux approches : le patrimoine et les profits.
Évaluation du patrimoine
Actif immobilisé + 1 000
Actif circulant + 500
Dettes financières – 300
Patrimoine = 1 200
Si la rentabilité requise par les actionnaires (taux de marché) est de 10 %, l’évaluation par
le profit se pose ainsi :
Résultat net/Taux de marché = 120/0,1 = 1 200
Il s’agit d’une suite perpétuelle de bénéfices égaux à 120 actualisés au taux de 10 %. Cette
valeur actuelle est égale au capital qui, placé au taux de 10 %, rapporterait un revenu égal à
120.
L’évaluation par le patrimoine donne bien le même résultat que l’évaluation par les profits,
c’est-à-dire un prix de 1 200.
Cependant, dans la plupart des cas, la rentabilité économique diffère du coût de

l’endettement. Le coût de l’endettement se situant au-dessous de la rentabilité
4
La problématique de l’évaluation ■ Chapitre 1
économique engendre une rentabilité financière supérieure à la rentabilité écono

mique. Il s’agit de l’effet de levier financier positif. En outre la rentabilité financière
dépasse fréquemment la rentabilité requise par les actionnaires (taux de marché).
Ces différences sur les taux conduisent à une évaluation par les profits différente
de l’évaluation par le patrimoine.
Si l’évaluation par les profits est supérieure à l’évaluation par le patrimoine, la
différence constitue un goodwill (survaleur).
Ceci revient à affirmer que l’existence d’un goodwill nécessite une rentabilité finan
cière dépassant la rentabilité requise par les actionnaires. Cette forte rentabilité finan
cière, induite par un effet de levier financier positif, c’est-à-dire une rentabilité
économique supérieure au coût de l’endettement.
Exemple
Poursuivons le cas d’Island en supposant maintenant une rentabilité économique de 15 %
et les autres éléments inchangés.
Compte de résultat
Résultat d’exploitation (1 500 × 15 %) + 225
Frais financiers – 30
Résultat net = 195
L’évaluation par le patrimoine n’a pas évolué, nous obtenons toujours 1 200.
En revanche, la capitalisation au taux de 10 % d’un profit de 195 nous donne : 195/0,1 =
1 950.
Nous pouvons calculer le goodwill : 1 950 – 1 200 = 750.
En somme, l’existence du goodwill est fonction de deux éléments :

––un phénomène d’effet de levier positif selon lequel un coût des dettes inférieur
© Dunod. Toute reproduction non autorisée est un délit.
à la rentabilité économique débouche sur une rentabilité financière supérieure à

la rentabilité économique. Dans notre exemple, la rentabilité financière est égale
à 195/1 200 = 16,25 %, c’est-à-dire le rapport entre le résultat net et les capitaux
propres ;
––une rentabilité requise par les actionnaires (taux de marché) inférieure à la
rentabilité financière. En somme, la possibilité pour l’entreprise de mettre en
réserve une partie des bénéfices des années à venir.
Pour autant que la rentabilité économique dépasse le coût de l’endettement et
que la rémunération des actionnaires n’absorbe pas tous les bénéfices, le goodwill
existe.
5
Chapitre 1 ■ La problématique de l’évaluation
Exemple
Pour la société Island, nous aurons :
Rémunération des fonds propres = 1 200 × 10 % = 120

Mise en réserve = 195 – 120 = 75
Soit le bénéfice amputé de la rémunération équitable des actionnaires.
Le goodwill peut aussi se calculer de la façon suivante :
75/0,1 = 750
La capacité à accumuler des réserves est capitalisée au taux du marché.

Il s’agit de la capitalisation au taux du marché des mises en réserve à venir.
L’entreprise vaut par sa capacité à s’autofinancer. Le goodwill est la valorisation de
l’entreprise par anticipation du financement interne.
Précisons les conditions de réalisation d’un effet de levier financier positif.
Lorsque le coût de l’endettement est inférieur à la rentabilité économique, nous
obtenons une rentabilité financière supérieure à la rentabilité économique, et ce
d’autant plus que l’endettement est fort au regard des fonds propres ; il s’agit d’un
effet de levier positif.
Lorsque le coût de l’endettement est supérieur à la rentabilité économique, nous
obtenons une rentabilité financière inférieure à la rentabilité économique, et ce
d’autant plus que l’endettement est fort au regard des capitaux propres ; il s’agit
d’un effet de levier négatif.
Au surplus, toute variation de la rentabilité économique se répercute plus que pro
portionnellement sur la rentabilité financière, à la baisse comme à la hausse, et ce
d’autant plus que l’endettement est fort. En s’endettant, l’entreprise, en cas d’effet de
levier positif, accroît sa rentabilité financière mais la rend aussi plus fragile, plus ris
quée, plus sensible aux turbulences sur la rentabilité économique. À une espérance de
rentabilité financière majorée correspond une prise de risque majorée.
Posons :
Re = rentabilité économique
Rf = rentabilité financière
t = coût de l’endettement financier
C = capitaux propres
D = endettement financier
CI = capitaux investis, c’est-à-dire C + D,
L’investissement est financé soit par les fonds propres, soit par l’endettement.
6
La problématique de l’évaluation ■ Chapitre 1
La différence entre le résultat d’exploitation et le résultat net est constitué des inté
rêts payés aux prêteurs, abstraction faite de l’imposition.
Nous avons :
Résultat net = Résultat d’exploitation – Intérêts
Re = Résultat d’exploitation/CI
Ainsi : Résultat d’exploitation = Re × CI
Rf = Résultat net/C
Résultat net = Résultat d’exploitation – (t × D)
Divisons les termes par C :
Résultat net/C = (Résultat d’exploitation/C) – [(t × D)/C]
Rf = (Re × CI)/C – (t × D)/C
Rf = [Re × (C + D)]/C – (t × D)/C
Rf = (Re × C/C) + (Re × D/C) – (t × D/C)
Rf = Re + (Re – t) × D/C
Exemple
CI = 1 000 000 € ; D = 600 000 € ; C = 400 000 ; t = 10 %

Résultat d’exploitation = 200 000 €
D’où : résultat net = 200 000 – (10 % × 600 000) = 140 000 €
En supposant les fonds propres reçus le premier jour de la période et le résultat obtenu le
dernier jour, nous obtenons les rentabilités annuelles suivantes :
Re = 200 000/1 000 000 = 20 %
Rf = 140 000/400 000 = 35 %
Rf = Re + (Re – t) × D/C

35 % = 20 % + (20 % – 10 %) 600 000/400 000
En diminuant le financement par fonds propres, nous majorons la rentabilité des fonds
propres.
En apportant 1 000 000 €, la rentabilité financière est de 20 % (Re = Rf).
En apportant 400 000 €, la rentabilité financière est de 35 %.
7
Chapitre L’évaluation
2
par la méthode
des discounted
cash flows
Sommaire
Section 1 Le principe
Section 2 La description de la méthode
Section 3 Les avantages et les inconvénients
Section 4 La méthode du business plan
Chapitre 2 ■ L’évaluation par la méthode des discounted cash flows
Section
1 Le Principe
La méthode des cash flows futurs actualisés ou discounted cash flows (DCF)
repose sur une anticipation des flux de trésorerie d’exploitation nets d’investisse
ments pour maintenir et développer le potentiel de production. Le cash flow ou plus
précisément free cash flow est le flux de trésorerie dégagé par l’entreprise après le
renouvellement et l’élargissement de l’outil industriel. Avec ce solde, on peut rému
nérer les créanciers financiers et les actionnaires.
Nous considérons que l’entreprise vaut par les liquidités qu’elle peut dégager dans
le futur.
Cette méthode a donc pour but d’anticiper, dans un futur à plus ou moins long
terme, les flux d’exploitation moins les investissements nécessaires à l’exploitation,
que l’entreprise peut générer. Ces flux sont actualisés au coût du capital de l’entre
prise.
Généralement, la méthode requiert une période de projection d’environ cinq ans à
partir de la date d’évaluation. Il faut noter qu’une période trop longue pose des pro
blèmes de fiabilité des résultats.
Il convient dès lors de modéliser avec précision les prévisions de croissance de
l’activité, et donc du marché dans lequel évolue la firme, et de budgéter la struc
ture de coûts et les investissements nécessaires à l’exploitation afin de déterminer
les flux de trésorerie annuels disponibles qui seront sécrétés par l’entreprise. Pour
ce faire, la méthode d’évaluation par les cash flows nécessite non seulement la
constitution d’un business plan mais aussi une bonne appréciation des facteurs
externes à l’entreprise, comme les marchés et l’environnement global dans lequel
elle évolue.
Section
2 La Description de la méthode
L’évaluation d’une entreprise par la méthode des cash flows se réalise en 5 étapes
qui sont généralement :
1. Projection des bénéfices par le compte de résultat ;
2. Projection des besoins liés à l’exploitation : besoin en fonds de roulement
(BFRE) et investissements ;
3. Calcul des free cash flows sur la durée de projection ;
4. Actualisation de ces flux au coût du capital ;
5. Analyse des scénarios.
10
L’évaluation par la méthode des discounted cash flows ■ Chapitre 2
1 Projection des bénéfices
La première étape consiste à projeter les composantes du compte de résultat sim

plifié de l’entreprise à moyen terme. Il est bien sûr primordial de considérer les fac
teurs historiques et internes à l’entreprise (structure des coûts fixes et variables),
mais aussi les facteurs externes comme l’évolution du marché (croissance du chiffre
d’affaires), de l’économie, voire de l’environnement légal ou politique.
Il sera bien entendu tenu compte de facteurs dits externes, tels que l’essoufflement
d’une entreprise sur son marché ou du marché lui-même, avant de déterminer le taux
de croissance futur des ventes. De même une décision gouvernementale ou légale
peut influencer directement ou indirectement l’appréciation du potentiel de crois
sance.
Le tableau ci-après dresse une liste de méthodes de projection usuelles pour cha
cun des postes les plus importants du compte de résultat.
Méthodes de projection des bénéfices
Postes principaux Outils de projection Facteurs déterminants

Chiffre d’affaires – Taux de croissance annuelle – Économie, potentiel du marché, facteurs
– Chiffre d’affaires marginal externes
– Objectifs de ventes – Stratégie de croissance, diversification de
gamme, expansion géographique
– Performance, productivité, savoir-faire
– Politique d’investissement
– Synergies commerciales en cas de
rapprochements, fusions
Coût d’achat – En % du chiffre d’affaires – Structure historique des achats
(ou directement par projection – Politique d’approvisionnement
des taux de marges brutes) – Politique de prix et de marge
– Positionnement stratégique et commercial
– Pouvoir de négociation vis-à-vis des four
nisseurs
– Pression concurrentielle à la baisse
(ou à la hausse) des marges
– Synergies possibles avec d’autres struc
tures (plateformes d’achat), opportunités
d’économies d’achat
Charges externes – En % du chiffre d’affaires pour – Politique industrielle et stratégie
la partie variable d’externalisation (sous-traitance
– Budgets marginaux par objec ou internalisation…)
tifs – Politique d’implantation
– Intensité des besoins marketing
et publicitaires, stratégie de distribution
(circuits courts ou longs)
– Synergies et économies d’échelles réali
sables en cas de rapprochement, fusion
☞
11
☞
Charges – Taux de croissance annuelle – Enjeux industriels (externalisation,
salariales – Budget marginal, business sous-traitance, internalisation de la produc
plan tion)
– En % du chiffre d’affaires si – Politique d’implantation et de localisation
structure de masse salariale – Politique sociale, politique de rémunéra
flexible tion
– Productique industrielle : productivité des
ressources, politique d’investissement
– Synergies et économies d’échelles réali
sables lors de rapprochements, fusions
Dotations aux amor – En % de la valeur brute des – Politique industrielle, besoins
tissements actifs immobilisés si peu de en investissement
renouvellement futur des actifs
– En fonction des investisse
ments à réaliser
– Si de gros investissements
sont à prévoir
– Si historiquement pertinent
en % du CA
Charges – En % de la dette financière – Politique de financement, structure
financières – Si historiquement pertinent des capitaux permanents
en % du CA – Conjoncture économique : taux faibles
ou forts
Participation – Taille de l’entreprise
des salariés – Politique interne
Impôt sur les socié – Politique fiscale
tés – Politique d’implantation (pays ou zones à
incitations fiscales)
Dividendes – Cotation boursière, politique
de dividende
– Besoins d’exploitation, de réinvestisse
ment
et d’autofinancement
Nota bene : en règle générale, les postes tels que les dotations aux dépréciations,
les produits et charges exceptionnelles ne se projettent pas dans le futur.
Remarque : les projections des postes sont propres à chaque entreprise et surtout à
chaque investisseur, mais aussi à l’environnement global dans lequel évolue l’entre
prise. Pour cette raison, la méthode des cash flows requiert un degré important d’infor
mation et de connaissance du contexte de l’entreprise.
2 Projection des flux nécessaires à l’exploitation
L’étape suivante consiste à établir des projections d’investissements liés à l’exploi

tation, tels que le besoin en fonds de roulement et l’investissement en outils de pro
duction. Ces projections sont généralement moins complexes à établir, étant donné
qu’elles répondent souvent soit à une politique du management (politique de
12
L’évaluation par la méthode des discounted cash flows ■ Chapitre 2
croissance), soit à des relations établies entre l’entreprise et son environnement (délai
de paiement des clients et aux fournisseurs), soit à l’exploitation elle-même (stocks).
Le besoin en fonds de roulement (BFR) est la composante des flux utilisés par
l’entreprise pour financer ses besoins en stocks, en avances aux clients (comptes
clients) moins les flux apportés par les délais de paiements autorisés par les fournis
seurs (comptes fournisseurs, avances des clients à l’entreprise). En somme, le BFR
est le flux nécessaire à l’exploitation à court terme de l’entreprise.
Le tableau ci-après résume les méthodes de projection les plus fréquemment uti
lisées pour l’estimation des besoins d’exploitation futurs.
Méthodes de projection des besoins d’exploitation

Comptes clients En jours de chiffres – Croissance de l’activité

d’affaires – Pouvoir de négociation avec les clients, normes et pra
tiques du marché
– Besoins en trésorerie
– Politique commerciale
Stocks En jours de chiffre – Croissance de l’activité
d’affaires ou en jours – Pratiques de l’industrie, chaîne logistique, besoin des
d’achats clients
– Productique et optimisation de la gestion des stocks
(flux tendus)
Comptes En jours de chiffre – Croissance de l’activité
fournisseurs d’affaires ou en jours – Politique d’achat et d’approvisionnement, pouvoir de
d’achats négociation
Investissements Budgets annuels en – Croissance de l’activité
fonction des besoins – Politique industrielle, de productique et besoins en
ou en % des ventes gain de productivité et de coûts
– Besoins en renouvellement (obsolescence), évolutions
technologiques de l’industrie
– Capacité d’investissement, d’autofinancement et

d’emprunt
3 Calcul des free cash flows futurs – Notion de valeur terminale

Une fois effectuées les projections de bénéfices et des divers flux nécessaires à
l’exploitation de l’entreprise, on doit calculer le flux pour chacune des années de
projection.
Pour ce faire, on utilise généralement la formule suivante :

FCFN = RNN + AMN ± ∆BFRN-1 → N – INVN
13
FCFN = free cash flow prévu à l’année N

RNN = résultat net d’exploitation prévu pour l’année N
AMN = dotation aux amortissements prévus pour l’année N
∆BFREN-1 → N = variations prévues de BFRE entre l’année N–1 et l’année N
INVN = investissements nécessaires prévus pour l’année N
Les amortissements, qui ne sont pas des flux réels mais des charges calculées per
mettant de diminuer l’impôt, doivent être réintégrés au bénéfice net d’exploitation
afin d’obtenir ce que l’on appelle plus communément la capacité d’autofinancement
d’exploitation (CAF), qui, elle, est le flux réel disponible provenant du compte de
résultat.
Le BFRE étant un solde provenant du bilan, et le bilan représentant une situation
des comptes de l’entreprise à une date déterminée, il faut, afin de déterminer le flux
sur période fixe, faire la différence des BFR d’une année sur l’autre.
Ainsi, on utilisera cette formule sur chacune des années du projet d’investissement
afin d’apprécier quels seront, selon les projections, les flux dont un investisseur
pourrait jouir en retour de son investissement.
Il faut, dans le même temps, faire une estimation de ce que vaudra l’entreprise à
la fin du projet d’investissement. Cette valeur, ou valeur terminale ou valeur rési
duelle, est en fait une approche du prix que pourrait tirer un investisseur s’il ven
dait l’entreprise à la fin du projet. Cette valeur est calculée selon la formule
suivante :
FCFx
VRx =
i–c
VRx = valeur résiduelle estimée en dernière année de projet
FCFx = dernier free cash flow sur la durée du projet
i = coût du capital
c = croissance perpétuelle prévue
La valeur résiduelle est en fait une valeur rendement calculé au terme d’un horizon
de croissance. Ce concept peut certes soulever des doutes quant à son exactitude et
sa fiabilité. C’est pour cela qu’il convient d’adopter une attitude conservatrice quant
à son calcul, en évitant de la surévaluer avec un taux de croissance perpétuel trop
élevé et en évitant de choisir une période de projection soit trop courte, soit trop
longue. En règle générale, on évitera de considérer un taux de croissance à long
terme supérieur à 1 ou 2 % par an.
Une alternative consiste à calculer la valeur résiduelle à partir de l’actif économique
(fonds propres + dettes financières ou actif immobilisé + BFR) de l’année x, ainsi :
VRx = Actif économique de l’année x
14

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L’évaluation

2 L’éva­­lua­­tion par la méthode des discounted cash flows 9

4 Les per­­for­­mances éco­­no­­miques et boursières 57

Section 3 L’éva­­lua­­tion par ana­­logie 75

5 Les méthodes hybrides (le goodwill) 119

6 L’éva­­lua­­tion et le leverage buy out 139

7 L’éva­­lua­­tion et les rap­­pro­­che­­ments d’entre­­prises 169

8 La ges­­tion de la valeur de l’action 225

É valuer l’entre­­prise est au cœur de la finance. Les contextes d’éva­­lua­­tion de

Le ven­­deur sou­­haite valo­­ri­­ser au mieux le passé de l’entre­­prise comme l’arti­­san

L es éva­­lua­­tions d’entre­­prise peuvent avoir des moti­­vations très variées. À titre

Exemple – Entre­­prise Island au 31 décembre N

Ren­­ta­­bi­­lité éco­­no­­mique = Résultat d’exploi­­ta­­tion/Capitaux

Résultat net/Taux de mar­­ché = 120/0,1 = 1 200

Cepen­­dant, dans la plu­­part des cas, la ren­­ta­­bi­­lité éco­­no­­mique dif­­fère du coût de

éco­­no­­mique engendre une ren­­ta­­bi­­lité finan­­cière supé­­rieure à la ren­­ta­­bi­­lité éco­­no­­

En somme, l’exis­­tence du goodwill est fonc­­tion de deux élé­­ments :

à la ren­­ta­­bi­­lité éco­­no­­mique débouche sur une ren­­ta­­bi­­lité finan­­cière supé­­rieure à

Rému­­né­­ra­­tion des fonds propres = 1 200 × 10 % = 120

La capa­­cité à accu­­mu­­ler des réserves est capitalisée au taux du marché.

CI = 1 000 000 € ; D = 600 000 € ; C = 400 000 ; t = 10 %

Rf = Re + (Re – t) × D/C

1 Pro­­jec­­tion des béné­­fices

La pre­­mière étape consiste à pro­­je­­ter les compo­­santes du compte de résul­­tat sim­­

Méthodes de projection des bénéfices

Postes prin­­ci­­paux Outils de pro­­jec­­tion Fac­­teurs déter­­mi­­nants

2 Pro­­jec­­tion des flux néces­­saires à l’exploi­­ta­­tion

L’étape sui­­vante consiste à éta­­blir des pro­­jec­­tions d’inves­­tis­­se­­ments liés à l’exploi­­

Méthodes de projection des besoins d’exploitation

Comptes clients En jours de chiffres – Croissance de l’acti­­vité

– Capa­­cité d’inves­­tis­­se­­ment, d’auto­­fi­­nan­­ce­­ment et

3 Cal­­cul des free cash flows futurs – Notion de valeur ter­­mi­­nale

Pour ce faire, on uti­­lise géné­­ra­­le­­ment la for­­mule sui­­vante :

FCFN = free cash flow prévu à l’année N

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Le vendeur souhaite valoriser au mieux le passé de l’entreprise comme l’artisan

L es évaluations d’entreprise peuvent avoir des motivations très variées. À titre

Exemple – Entreprise Island au 31 décembre N

Rentabilité économique = Résultat d’exploitation/Capitaux

Résultat net/Taux de marché = 120/0,1 = 1 200

Cependant, dans la plupart des cas, la rentabilité économique diffère du coût de

économique engendre une rentabilité financière supérieure à la rentabilité écono

En somme, l’existence du goodwill est fonction de deux éléments :

à la rentabilité économique débouche sur une rentabilité financière supérieure à

Rémunération des fonds propres = 1 200 × 10 % = 120

La capacité à accumuler des réserves est capitalisée au taux du marché.

1 Projection des bénéfices

La première étape consiste à projeter les composantes du compte de résultat sim

Postes principaux Outils de projection Facteurs déterminants

2 Projection des flux nécessaires à l’exploitation

L’étape suivante consiste à établir des projections d’investissements liés à l’exploi

Comptes clients En jours de chiffres – Croissance de l’activité

– Capacité d’investissement, d’autofinancement et

3 Calcul des free cash flows futurs – Notion de valeur terminale

Pour ce faire, on utilise généralement la formule suivante :