Opérations de bourse

Introduction

La financiarisation de l’économie est aujourd’hui un constat indéniable et incontournable. La

valorisation des actifs des entreprises (certes de dimension relativement importante) se fait
en fonction des valorisations par les marchés financiers.

Ce phénomène traduit la création d’une sphère marchande où s’échangent les produits

financiers. Cet ancrage dans cette sphère financière de marché caractérise également
l’ensemble des actifs financiers, tous interchangeables et très liquides.

L’unité de la matière : le droit financier tient à cette spécificité.

Ce droit financier –droit de la bourse – est évidemment, fondamentalement, d’inspiration

libérale.

-Le marché -est entendu et demeure entendu-comme le marché régulier : marché soumis à
des prévisions de fonctionnement régulier et non « aux occasions irrationnelles ou politiques
de spéculer » (Max Weber, « L’éthique protestante et l’esprit du capitalisme » et la pensée
néo libérale).

-Le marché de bourse va permettre et faciliter la vente et l’achat des valeurs mobilières en
permettant à l’offre et à la demande de se rejoindre. Il va permettre également de
régulariser les prix (qui ne sont pas réglementés) et « assainir » le marché, en freinant les
hausses et les baisses trop rapides, par suite de circonstances économiques ou politiques, et
en utilisant même le jeu des spéculateurs, qui prévoyant l’avenir, profitent du mouvement
de baisse pour acheter, et de ce fait, arrêtent le mouvement. Cette conception continue
d’affirmer que le marché est régulateur.

Des questions essentielles se posent : la régulation du marché boursier (et des excès de
marché), le libéralisme mesuré, le rôle des autorités de surveillance des marchés financiers,
la mondialisation et son corollaire l’internationalisation des marchés, la capacité de réagir de
l’Etat et des Etats et à produire les règles de droit nécessaires.

Le droit boursier est un droit en perpétuel mouvement. Il pose également encore la question
de sa conception. La régulation du marché boursier – régulation renforcée- efficacité de
cette régulation (évaluation de cette régulation…)- et par la même des opérations de bourse
par les autorités de contrôle s’est imposée et continue de s’imposer.

Il convient de rappeler que cette régulation est mise en œuvre par le Conseil du Marché
Financier en Tunisie, l’Autorité des marchés financiers en France, (anciennement la
Commission des opérations de bourse), la Securities Exchange Commission aux Etats Unis.

Ce contrôle renforcé a pour objet –essentiel- d’assurer la clarté et la sincérité des opérations
boursières.
La régulation consiste à assurer de manière neutre c'est-à-dire non partisane politiquement,
l’encadrement par le droit de cette activité boursière, afin de veiller à son bon
fonctionnement et à la développer.

L’internationalisation des marchés financiers, phénomène marquant, a profondément

modifié le cadre et la régulation des opérations de bourse.

Cette « contrainte », ce phénomène, conduit à un alignement du droit boursier national, et

d’avantage, d’ailleurs, celui des pays développés, tels la France, la Belgique, l’Allemagne…
(bref les Etats européens et par conséquent la législation européenne) sur le droit boursier
américain. –La législation francaise, européenne, et même tunisienne, sont la transposition
de plus en plus complète (et rapide) de la réglementation nord- américaine.

Fondamentalement, l’appel au marché financier, permet d’accéder à de nouvelles sources

de financement, de trouver une certaine liquidité au regard des investissements dans les
sociétés concernées. Le marché boursier détermine la valeur et l’évolution de la valeur de
ces sociétés. L’objectif, et il paraît utile de le rappeler est de se procurer des liquidités en
dehors des circuits bancaires traditionnels, qui sont particulièrement dissuasifs (coût du
crédit bancaire particulièrement élevé, garanties de remboursement difficiles à rassembler
et coûteuses).

-L’équilibre des opérations boursières réside dans l’appréciation du risque.

On a pu considérer que le risque est l’exposition à l’incertain (v.notamment J.Beck, P. De

Marzo, Marchés financiers et mesure des risques, col. Finance d’Entreprise, Pearson
Education). –Le risque non apprécié peut avoir des conséquences dramatiques.

L’ébranlement du mécanisme de base de l’opération de bourse, fragilise fortement le

marché et conduit par la même à une crise financière (voir l’ensemble des crises financières
qui secouent depuis plus de 10 ans les marchés financiers à travers le monde).

-La prévention de toutes ces déficiences impose une information financière communiquée
de façon égalitaire et pertinente (afin d’éclairer les opérations de bourse).

-L’importance prise par les marchés financiers –et bien entendu des opérations de bourse-
dans nos économies contemporaines appelle une étude juridique. En effet, les opérations de
bourse n’évoluent pas dans un vide juridique, mais sont soumises bien au contraire, à une
réglementation détaillée.

On étudiera successivement :

-Les objets des opérations de bourse (chapitre 1).

-Les règles générales applicables aux opérations de bourse (chapitre 2).

-Le contrôle des opérations de bourse (Le contrôle capitalistique des sociétés)( chapitre 3).
Chapitre 1 Les objets des opérations de bourse

Section 1 Caractères et formes des valeurs mobilières

La loi (Loi n 2000-35 du 21 mars 2000 relative à la dématérialisation des titres) ne donne pas
une définition générale des valeurs mobilières. Elle consacre substantiellement la notion
comme suit : « sont considérées comme valeurs mobilières, les actions, les actions à
dividende prioritaire sans droit de vote, les certificats d’investissement, les titres
participatifs, les obligations, les obligations convertibles en actions, les parts de fonds
communs de placement en valeurs mobilières, les droits rattachés aux valeurs mobilières
précitées, et les autres instruments financiers négociables sur les marchés organisés (article
1 er de la loi du 21 mars 2000).

Cette loi y assimile les fonds communs de placement (FCP). On précise qu’un fonds commun
de placement est une indivision (copropriété) sans personnalité morale.

On constate que le législateur tunisien (d’ailleurs comme le législateur français) s’est

contenté d’énumérer les différentes catégories sans chercher à en donner une définition
substantielle. –C’est encore ce que l‘on appelle une « notion catalogue » où coexistent les
titres de capital (les actions), les titres de créances, (obligations) (voir également l’article 327
du code des sociétés commerciales) et tous les autres instruments financiers négociables sur
un marché réglementé. –Cette approche est critiquable car elle n’est pas de nature à assurer
la sécurité juridique des transactions (la notion demeure indéfinie).

Les certificats d’investissement (CI) représentent les droits pécuniaires attachés à l’action
(article 375, alinéa 2, du code des sociétés commerciales).

On s’entend à considérer les titres participatifs, comme des valeurs mobilières hybrides à mi-
chemin entre les actions et les obligations. La rémunération des titres participatifs comprend
un minimum garanti avec une partie fixe et une partie liée aux performances de la société
(émettrice).

-Cette définition prend acte de la diversification des valeurs mobilières et de leur complexité
croissante.

L’idée du législateur tunisien parait d’aborder les valeurs mobilières de manière pragmatique
de façon à en faire un ensemble souple, capable d’inclure au fil du temps les produits de la
création financière.

L’idée du législateur tunisien paraît aborder les valeurs mobilières de manière pragmatique
de façon à en faire un ensemble souple, capable d’inclure au fil du temps les produits de la
création financière.

§1 Caractère des valeurs mobilières

Le législateur tunisien caractérise les valeurs mobilières comme des titres négociables (voir
l’article 1 er de la loi du 21 mars 2000, voir également l’article 315 du code des sociétés
commerciales). Elles revêtent au surplus, une forme qui commande, les modalités de leur
transfert.

-Les valeurs mobilières sont des titres négociables. Ces titres constituent juridiquement des
biens meubles (article 15 du code des droits réels) (Il s’agit de biens meubles par
détermination de la loi).

La négociabilité des valeurs mobilières se définie comme la possibilité de les transmettre par
un procédé simplifié propre au droit commercial, sans que soient imposées les formalités de
la cession de créance du droit civil qui rend cette transmission opposable aux tiers (article
205 du code des obligations et des contrats).Le cessionnaire du titre acquiert ici un droit
différent, détaché de la personne du cédant, d’où une plus grande sécurité, pour le nouveau
titulaire (le cessionnaire ne peut se voir opposer les exceptions qui auraient pu être
opposées au cédant).

-Toutefois, il convient de noter que certaines restrictions sont quelque fois apportées à la
libre négociation des valeurs mobilières. -C’est le cas des actions d’une société tant qu’elle
n’est pas immatriculée au registre du commerce (article 320, alinéa 1, du code des sociétés
commerciales). –La cession, et donc la négociation des actions, peut être soumise
statutairement à un droit d’agrément (article 321 et s. du code des sociétés commerciales).

-Il convient de souligner une autre caractéristique essentielle des valeurs mobilières (outre la
négociabilité), la fongibilité (c'est-à-dire leur aptitude à être parfaitement interchangeables
entre elles). La fongibilité n’est pas expressément mentionnée dans un texte. Elle découle
(indirectement), du principe selon lequel les actions dotées de droits identiques constituent
une même catégorie d’actions (article 357, alinéa 1, csc), et ouvrent donc des droits
identiques par catégories. A l’intérieur d’une même émission, les valeurs ont une même
valeur nominale, elles donnent les mêmes droits et emportent les mêmes obligations.

-Enfin, la conséquence de ces caractéristiques essentielles des valeurs mobilières, la

négociabilité et la fongibilité est l’aptitude à être cotée. C’est en effet, parce qu’il est
négociable et fongible, que le titre peut être coté en bourse.

(§2) La forme des valeurs mobilières : la dématérialisation

Les valeurs mobilières sont des titres, soumis à une certaine forme, qui va précisément dicter leur
mode particulier de transmission.

-Principes
L’article 2 de la loi n 2000-35 du 21 mars 2000 (relative à la dématérialisation des titres) prévoit que
les valeurs mobilières sont dématérialisées et sont représentées par une inscription en compte. La
circulation des titres se fait par virement de compte à compte (article 2 précité).

® La fongibilité des valeurs mobilières est également inhérente à leur mise en compte courant.

-Inscription des valeurs mobilières en compte

Concrètement, les titres physiques ont été remplacés par des écritures dans des comptes gérés
électroniquement. L’inscription de titres dans un compte –titre matérialise juridiquement le fait que
l’investisseur titulaire du compte est propriétaire de ces titres.

Le teneur de compte-conservateur doit veiller à la stricte comptabilisation des titres financiers, dans
le respect de la procédure en vigueur. Cette comptabilisation doit notamment être organisée selon
les règles de la comptabilité en partie double. Ainsi, lorsqu’il conserve les titres financiers de ses
clients, le teneur de compte conservateur doit distinguer les titres qu’il possède et ceux qu’il
conserve pour le compte de ses clients.

-Preuve

L’inscription constitue la preuve de la propriété d’un titulaire du titre dans le conflit éventuel qui
l’oppose à celui qui le revendique, et dans le conflit entre deux acquéreurs successifs éventuels. C’est
celui qui le premier, a fait enregistrer l’ordre de mouvement signé à son profit, qui peut se prévaloir
de la propriété du titre.

® D’autre part, la cession sera inopposable aux créanciers du redressement ou de la liquidation

judiciaires du cédant, si l’inscription de la cession n’a pas été obtenue avant le jugement d’ouverture
de la procédure.

L’inscription n’a pas seulement la valeur d’une mesure de publicité ; elle revêt une force probante
absolue. Son rôle est assimilable à celui de la signification de la cession de créance, sans laquelle, il n
y a pas à l’égard des tiers, de cession opposable (cf. article 205 du code des obligations et des
contrats).

Section 2 Importance et variétés des valeurs mobilières

L’importance des valeurs mobilières est la conséquence de l’évolution économique des entreprises
privées, de l’Etat et des entreprises publiques.

-Les sociétés par actions, à la suite de leur développement, ont eu besoin de plus en plus de capitaux
(capitaux propres ou capitaux d’emprunt à long terme) ; elles ont fait appel à l’épargne en émettant
et en plaçant dans le public des valeurs mobilières (actions ; obligations… ). L’Etat et les entreprises
publiques, dans la mesure où, avec l’apparition des doctrines volontaristes (et interventionnistes), ils
ont été amenés à s’ingérer de plus en plus dans la vie économique du pays et ont à leur tour sollicité
le marché financier, en émettant et en plaçant notamment ce qu’on appelait auparavant des rentes
dans le langage économique : plus précisément des bons du Trésor…

-Une nouvelle forme de richesse, de nature mobilière, s’est constituée. Il convient de souligner que
cette nouvelle phase de richesse de nature mobilière s’est constituée à côté des biens immeubles :
elle a eu tendance même à les supplanter (cette tendance est beaucoup moins forte dans des pays
comme la Tunisie). La distinction traditionnelle du droit civil entre meubles et immeubles s’en est
trouvée profondément modifiée par la primauté donnée désormais à ce que l’on appelle une fortune
mobilière, c'est-à-dire mobile par définition et souvent beaucoup moins visible (voir également notre
code des droits réels, article 1 er précité du code des droits réels qualifiant les valeurs mobilières de
meubles par détermination de la loi). Ainsi, ce patrimoine mobilier, pouvait plus facilement que le
patrimoine immobilier, échapper aux poursuites des créanciers comme au contrôle du fisc.

En outre, il s’agit d’un patrimoine qui favorise la spéculation, en raison du nombre des titres diffusés
dans le public et de l’ampleur des négociations. La nécessité s’est alors fait sentir de constituer un ou
plusieurs marché spécial (multiplicité des marchés dans d’autres pays tels les Etats européens et les
EU), d’où le développement de la bourse des valeurs de Tunis, et des bourses de valeurs dans le
monde.

-Les valeurs mobilières sont devenues de plus en plus importantes en Tunisie à partir de la fin des
années 1980 (bien que la création de la bourse de Tunis remonte à 1969), plus particulièrement sous
l’influence du mouvement industriel. ® Il ne peut y avoir de développement du marché boursier et-
des opérations de bourse- sans développement de l’activité industrielle. Il s’agit d’une équation
impossible.

-Le processus de développement s’est également accéléré à partir de 1988, suite à la mise en œuvre
d’une réforme du marché financier (d’ailleurs dans le cadre du Plan d’ajustement structurel, dont un
des objectifs fondamentaux est la modernisation du financement de l’économie par le renforcement
du rôle du marché financier), visant à contribuer au financement de l’économie. Ainsi, on peut citer
notamment : la loi n 88-111 du 18 août 1988 concernant les emprunts obligataires- la loi n 88-92 du 2
août 1992 sur les sociétés d’investissement qui a favorisé la création de sociétés d’investissement à
capital fixe (SICAF), des sociétés d’investissement à capital variable (SICAV) et des sociétés
d’investissement à capital risque (SICAR). –La première modification de la loi de 1969 qui a introduit
des notions fondamentales telles que l’appel public à l’épargne (APE). –La loi n 92-107 du 16
novembre 1992 portant institution de nouveaux produits financiers qui a permis la création des
fonds communs de placement (FCP) et les valeurs mobilières composées telles que les actions à
dividende prioritaires, les titres participatifs et les certificats d’investissement.

-De façon concomitante, -les dépôts auprès des banques sont devenues fiscalisés, -l’épargne en
valeurs mobilières a bénéficié d’une fiscalité favorable : on a supprimé la fiscalité sur les plus values
et sur les dividendes, -l’impôt sur les bénéfices des sociétés à baissé très sensiblement.

Ces différentes mesures ont réuni les conditions favorables au développement du marché financier
et des valeurs mobilières.

2) Il existe une variété de valeurs mobilières. Celle-ci se diversifie de plus en plus. Elles peuvent être
émises aussi bien par l’Etat ou les entreprises publiques que par les sociétés privées. En fait, elles
sont surtout émises par des sociétés privées commerciales (sociétés anonymes).

-La diversification des techniques financières et boursières se traduit par une multiplication des
valeurs mobilières et un enrichissement de la panoplie des valeurs mobilières émises à la disposition
des sociétés émettrices.
-L’architecture initiale des valeurs mobilières reposait sur les actions et les obligations. Les actions
représentent un titre d’associé et les obligations un titre de prêteur. Dans cette acception, les valeurs
mobilières représentent deux catégories de droits selon la nature des droits représentés (les actions
sont rangées dans la catégorie des titres de capital et les obligations, les titres de créances). C’est
cette distinction qui fonde le droit tunisien des valeurs mobilières. (R) Si cette distinction claire
permet de classifier les valeurs mobilières, elle est, toutefois, sérieusement « perturbée » par la
diversification croissante des valeurs mobilières.

-Ainsi, on peut citer la création des actions à dividendes prioritaires sans droit de vote (consacrées
par la loi n 92-107 du 16 novembre 1992) (en droit français, loi de 1978). La suppression du droit de
vote est compensée ici par la satisfaction d’un avantage d’ordre pécuniaire, des droits financiers du
titulaire d’actions à dividende prioritaire.

-L’œuvre de modernisation du droit des valeurs mobilières tunisien, est également matérialisée par
la création des certificats d’investissement et des titres participatifs. Ces titres – les certificats
d’investissement- (représentatifs de fonds propres), qui consacrent un fractionnement de l’action ont
pour objectif d’assurer une dissociation des risques financiers et du pouvoir en permettant aux
sociétés contrôlées par un actionnaire (public ou privé) de se procurer un financement en
maintenant l’équilibre des forces en présence (v.notam. A.Viandier, Certificats d’investissement et
certificats de droit de vote, JCP, CI, 1983, II, 14 117 ; A.Traoré, Les incidences de la diversification des
valeurs mobilières sur le droit de vote dans les sociétés par actions, thèse, Univ. de Clermont).

On assiste au développement important de ces valeurs mobilières composées ou complexes ou

« transformables » répondant aux aspirations de financement des émetteurs et des investisseurs
(P.Le Cannu, L’ambiguité d’un concept négatif : les valeurs mobilières, Bull.Joly, 1993, n1, p.395). La
loi nationale laisse une liberté certaine aux financiers pour créer de nouveaux titres (voir notam. le
libellé de l’article 1 er de la loi du 21 mars 2000).

Section 3 : Les produits et instruments financiers

1) Généralités
Récemment, on a vu apparaître des instruments financiers de plus en plus détachés ou
éloignés de la matière traditionnellement traitée en bourse des valeurs : ce ne sont plus
seulement des valeurs mobilières proprement dites-et au sens traditionnel du terme qui font
l’objet de ces techniques- mais des « contrats », des options de plus en plus abstraites .
Ces instruments financiers sont destinés à permettre de se prémunir contre les risques
financiers du marché (risques variés). Ces instruments s’appuient sur des moyens plus
sophistiqués de limiter les risques du futur. C’est d’ailleurs, précisément pour faire face à la
multiplication des risques (ainsi, par exemple, la volatilité des marchés) que la gamme des
instruments financiers s’élargit progressivement. Ces instruments financiers continuent de
répondre au besoin de financement accru des émetteurs et s’adressent aussi à une
couverture des investissements. On notera qu’ils offrent également à l’investisseur la
possibilité d’accentuer les effets bénéfiques d’une conjoncture favorable (plus précisément,
l’investisseur prend alors le risque de spéculer sur ce que l’on appelle un effet de levier en sa
faveur).
 Il convient également d’ajouter (et rappeler) que l’idée du législateur tunisien paraît
d’aborder l’instrument financier de manière pragmatique, de façon à en faire un ensemble
souple, capable d’inclure au fur et à mesure (des besoins d’ailleurs) les produits de la
création financière (voir le libellé de l’article 1 er de la loi du 21 mars 2000 précité).

2) Variétés

Il existe une grande variété de types d’instruments financiers. Cette variété est le fruit d’une
adaptation aux besoins des différents intervenants sur le marché à savoir les sociétés
émettrices et les prestataires de services d’investissement qui ont fait preuve (il est vrai
toutefois dans les économies développées) d’une grande créativité.
La palette des instruments financiers porte notamment sur les contrats conclus sur les
marchés organisés (terminologie utilisée par le législateur tunisien, cf. article 1 er, Loi 21
mars 2000) ou réglementés (terminologie utilisée par le droit français, voir Code monétaire
et financier) ; ainsi par exemple, pour se prémunir contre le fléchissement du cours de ses
stocks, une société peut émettre un contrat-et prendre une position contractuelle inverse de
celle prise sur le marché « physique » (voir, F. Drummond ,Le contrat comme instrument
financier, Mélange F.Terré, 1999, p. 665).
Cette palette s’est élargie, au titre des dernières évolutions, à l’émergence notamment, de ce
que l’on appelle les dérivés de crédit (voir A.Gauvin, Droit des dérivés de crédit, Banque,
2003) (on pourrait définir le dérivé de crédit comme un contrat permettant à une
contrepartie, acheteur de protection, de vendre le risque de crédit relatif à un sous –jacent
(obligation, action, taux d’intérêt….) de référence. Ces instruments offrent à l’investisseur la
possibilité d’accentuer les effets bénéfiques d’une conjoncture favorable (par exemple,
baisse ou hausse des taux). Celui-ci prend alors le risque de spéculer sur un fort effet de
levier en sa faveur.
Toutefois, la nature juridique de ces instruments reste incertaine. On se heurte, au regard de
notre droit positif national à un vide juridique.
SECTION 4 Les droits attachés aux titres ou valeurs mobilières

Le titulaire d’une action ou d’une obligation exerce sur elle ou à son sujet des droits divers :
les uns s’exercent sur le titre lui-même et procèdent directement de la propriété du titre ; les
autres s’exercent à raison ou en vertu du titre, principalement à l’égard de l’entité
émettrice ; c’est pour acquérir ces derniers que le titre a été acquis par son titulaire.
I) La propriété du titre ; les droits exercés sur le titre

1) Le titre est indivisible

A l’égard de la société, les titres sont indivisibles. La règle est posée à l’article 315
du code des sociétés commerciales qui dispose expressément qu’à l’égard de la
société émettrice , les valeurs mobilières sont réputées indivisibles » (cela signifie
qu’il demeure tel qu’il a été crée par l’entité émettrice, sans pouvoir être modifié
par le titulaire). Cela signifie que la société ne reconnait qu’une seule personne
ou un seul groupe de personnes pour l’exercice des droits afférents à chaque
titre.
 Cette règle ne s’oppose pas toutefois, à ce que le titre, action ou obligation,
tombe en indivision. La loi réserve elle-même ces hypothèses. C’est ainsi que les
propriétaires indivis (ou collectifs) de titres, notamment les héritiers ou ayant
droits d’un actionnaire décédé, sont tenus de se faire présenter auprès de la
société émettrice par un seul d’entre eux ou par un mandataire commun pour
assister aux assemblées générales.
Les usufrutiers et nu propriétaires doivent également se faire représenter par
l’un d’entre eux.

2) Le titre peut être revendiqué

Le titre faisant l’objet d’un droit de propriété peut être revendiqué comme un corps
certain (voir le cas d’un redressement ou d’une liquidation judiciaire –l’action est
exercée contre l’ensemble des créanciers, ex, créancier-gagiste).

3) Le titre peut être donné en garantie

Les titres ou valeurs mobilières peuvent être donnés en garantie ou en gage (voir
article 210 du code des droits réels) et faire l’objet d’un nantissement (voir l’article
710 du code de commerce).

4) Le titre peut être saisi

Les titres ou valeurs mobilières peuvent faire l’objet d’une saisie, qui porte sur le
droit lui-même (voir l’article 404 du code de procédure civile et commerciale). Mais
on doit préciser que les rentes sur l’Etat sont dites insaisissables, car on est dans
l’impossibilité de faire opposition entre les mains du Trésor).

II) La possession du titre : les droits exercés en vertu du titre

1) Le droit au paiement des revenus du titre

Le titulaire d’un titre a d’abord droit au paiement des revenus de celui-ci ; qu’il
s’agisse de dividendes d’actions ou d’intérêts d’obligations (article 288 CSC).

2) Le droit au remboursement éventuel du capital

Il est possible pour une société ( prospère) de procéder à l’amortissement du

capital social (ou amortissement de ses actions s’il s’agit d’actions).
® L’amortissement de capital consiste à rembourser aux associés tout ou partie
de la valeur nominale des actions sans réduction du capital social. –Les actions
amorties portent le nom d’actions de jouissance, pour les opposer aux autres
actions, désignées sous le nom d’actions de capital.
Le titulaire d’une action a également droit au remboursement de la fraction de
capital qu’elle représente, lorsque la société se dissout et si sa liquidation
permet, après apurement de tout le passif, de retrouver le montant de la mise
des associés ; il se peut même que la liquidation fasse apparaître une somme
 nette supérieur à cette mise ; la différence est dite « boni de liquidation » et
revient de droit aux actionnaires (article 47 CSC).
-Les obligations des sociétés par actions peuvent également faire l’objet d’un
amortissement ou remboursement du capital. Il s’agit alors du remboursement
du montant nominal de l’obligation.

Chapitre 2 :Les règles générales applicables aux opérations de bourse

Les cours de bourse (Section 1)

L’étude des cours de bourse impose d’abord de les définir (I). Il convient également de s’interroger
sur les variations des cours (II). Par ailleurs, la question de la surveillance et le contrôle des cours se
pose avec acuité (III). Enfin, cette étude se portera sur la détermination de la cotation (IV).

I) Définition

Le cours d’une valeur mobilière est le prix atteint par elle au cours d’une séance de la
bourse au résultat du jeu de la loi de l’offre et de la demande.
Il n’est pas déterminé souverainement pour chaque opération pour les volontés
individuelles, mais résulte de la confrontation d’un ensemble d’offres et de demandes
(marché global).
Ce prix est publié à la cote après la séance ; mais c’est le règlement de la bourse qui
détermine les modalités (notamment de quelle manière le cours est côté).
Les opérations de bourse échappent donc au principe de la liberté des conventions, et les
personnes qui participent se soumettent d’avance aux règlements de marché.

II) Variations des cours

Elle dépend de causes diverses :

1) Causes de variation concernant un titre ou une valeur déterminée.

Un titre est introduit sur le marché à un cours déterminé le jour de sa cotation, par la
suite son cours va varier pour des causes particulières à ce titre et qui généralement
tiennent à :
-la rentabilité du titre. Il faut entendre par là, le revenu qu’il est susceptible de
procurer, en considération de son importance (fixation du dividende) et de son
évolution possible (perspective d’avenir de l’entreprise).
Dans cette première sorte d’appréciation du titre par le marché, une distinction est
généralement faite entre d’une part, les valeurs à revenu fixe (obligations) dont le
cours s’alignera sur le loyer de l’argent (c’est ainsi que la hausse des taux d’intérêts
fait baisser le cours des obligations déjà émises, et que leur baisse le fait au contraire
monter , en sorte que, en dehors des considérations tenant à la solvabilité de la
société émettrice, le rapport existant entre le titre (obligation) et le cours soit à
chaque instant égal au taux de l’intérêt à long terme sur le marché), en tenant
compte cependant du crédit de la société émettrice, de la durée et des conditions de
remboursement, et d’autre part, les valeurs à revenu variable (actions) dont le cours
 dépendra davantage des dividendes espérés que les dividendes passés, en fonction
souvent de certains éléments financiers (importance des réserves, augmentation de
capital, projet de fusion, investissements, particulièrement à l’étranger….).

® C’est pour cette raison que la connaissance par une personne d’informations
financières encore inconnues du marché constitue pour elle un atout considérable et
lui permet de se livrer à des anticipations à la hausse ou à la baisse, à contre courant
du marché, mais particulièrement fructueuses parce qu’elles sont assurées, à la
différence de celles que font les autres opérateurs, moins bien informés. La personne
ainsi « initiée » abuse donc d’informations privilégiées par rapport à d’autres
opérateurs (délit d’initiés).
-L’importance des réserves. Elles sont prises en considération car elles sont une
garantie de stabilité du dividende. C’est une information comptable de grande
importance. ® Elles constituent une anticipation financière de pertes ou de
dépréciations dues à des causes diverses prévisibles ou possibles, mais non encore
concrétisées, prélevées sur les résultats passés ; elles ont pour effet de laisser à la
société des ressources supposées suffisantes pour faire face à des pertes éventuelles.
Elles permettent aussi d’éventuelles augmentations de capital (par incorporation de
réserves).
-Certaines opérations financières. Ces opérations peuvent avoir une incidence sur les
cours ; par exemple une augmentation de capital en numéraire de la société
émettrice favorisera la hausse de ses titres si la tendance est à la hausse (cependant
des augmentations de capital trop fréquentes peuvent être un facteur de baisse) ;
l’augmentation de capital par incorporation de réserves est un signe de prospérité de
la société ; par ailleurs l’annonce d’une augmentation de capital par apports en
nature d’une autre société ou par absorption de celle-ci (opération de fusion-
absorption) tendra à la parité ou l’harmonisation des cours de leurs valeurs
respectives ; des émissions d’obligations seront ressenties comme la preuve du
crédit de la société émettrice (de sa solvabilité).

2) Causes générales de variation tenant au marché des capitaux et à la conjoncture

économique.
« La tendance du marché » à la hausse ou à la baisse dépendra de la masse des
capitaux disponibles et susceptibles à s’investir en valeurs mobilières et de la masse
des titres offerts sur le marché (loi de l’offre et de la demande). L’afflux des capitaux
vers la bourse peut entrainer la hausse des cours. Dans le cas contraire, les
propriétaires de valeurs mobilières -qui sont vendeurs- devront baisser le prix de
leurs titres pour les réaliser.
-Cependant, il convient de souligner que les mouvements de capitaux peuvent avoir
des causes diverses, qui ne sont pas nécessairement liées au marché lui- même.
-L’épargne est la cause classique, et la plus directe, à condition que le gouvernement
mène une politique favorable à l’épargne ; la concurrence des autres emplois de
capitaux, tels que les investissements immobiliers, dépend de la conjoncture et de la
politique des pouvoirs publics : si cette politique favorise les investissements
 immobiliers (la politique d’encouragement des investissements immobiliers attire les
capitaux vers l’immobiliers, et en forte corrélation, réduit ceux qui s’orientent vers la
bourse (et inversement).

® On notera que les grands mouvements internationaux de capitaux jouent

également un rôle important : ainsi les capitaux sont attirés par une place boursière
en raison de la stabilité monétaire de la place en question (lorsque la monnaie est
stable, elle attire les capitaux étrangers, ce qui entraîne une hausse des cours).
-Les capitaux peuvent également se retirer de certaines places en raison des risques
de guerre, des troubles sociaux, y compris évidemment les révoltes, révolutions… ou
simplement car ils trouvent de meilleurs placements sur d’autres places (par
exemple, en France, à la suite des mouvements sociaux de mai 1968, les capitaux
français se sont réfugiés en Allemagne, ce qui a entrainé une baisse des cours de la
bourse en France ; autre exemple marquant le cas de la Tunisie à la suite de la
révolution de janvier 2011-repli record de l’indice Tunindex…).
-Le crédit, selon qu’il est plus ou moins dispensé par les banques, a une influence
certaine-sur la masse des capitaux disponibles sur le marché. Dans la mesure où le
crédit est limité (par des taux peu avantageux), les entreprises peuvent être
conduites à vendre leur porte feuille titre (besoin de liquidités), l’offre s’en trouve
accrue, ce qui pèse sur les cours dans le sens de la baisse.
-Pas plus que les autres marchandises, les valeurs mobilières ne peuvent échapper à
certaines lois économiques, politiques…Les valeurs mobilières sont inévitablement
soumises à la conjoncture économique. Ainsi, le marché général des affaires,
l’activité d’un secteur économique déterminé, la politique monétaire et-ou fiscale
peuvent être des facteurs de hausse ou de baisse dans la mesure où ils ont une
influence sur le revenu des valeurs mobilières.

3) Causes techniques tenant aux mécanismes (intrinsèques) propres de la bourse

-L’ampleur du marché : sur un marché où peu de titres sont traités chaque jour
(marché étroit), la hausse ou la baisse prennent rapidement de l’ampleur à la
moindre contraction de l’offre et de la demande, ce qui provoque par là même des
fluctuations importantes des cours , alors que sur un marché où des quantités
importantes de titre sont traités (marché large), les fluctuations de cours (hausse et
baisse) ne sont sensibles que si le volume des transactions de l’offre ou de la
demande est assez important.
-La qualité des porteurs de titres : dans la mesure où, après être passées entre
plusieurs mains, des valeurs mobilières sont gardées en portefeuille par un
investisseur stable, les mouvements se raréfient. Ces valeurs sont dites « classées »
et leur marché est beaucoup moins vulnérable.
-L’influence des méthodes de gestion de portefeuille : certains groupes
d’investisseurs, disposant de capitaux importants et adoptant les mêmes méthodes,
influent sur le comportement de la bourse et accentuent les tendances.
-Les opérations à terme : il convient de souligner que les marché à terme qui opèrent
sur de grandes quantités, sans que les titres soient payés ou livrés, en spéculant sur
la différence des cours, sont plus sensibles à la variation des cours que les marchés
 au comptant (c’est une des raisons essentielles de la réglementation de ces marchés
notamment au regard de la protection des épargnants).

-La psychologie boursière : elle est surtout sensible aux prévisions (aux prévisions
positives ou négatives comme par exemple la crainte d’une crise politique, et une
nouvelle mesure fiscale contraignante, d’avantage qu’à la réalité (ou le fait
accompli). La psychologie boursière est encore peu guidée par une opération fondée
sur la valeur du titre (voir à cet effet, l’appréhension de l’information financière
(comptable) par les épargnants (petits épargnants qui ne sont pas des investisseurs
institutionnels). Le comportement demeure souvent irrationnel : ainsi souvent la
hausse appelle la hausse et la baisse appelle la baisse.

III) Surveillance et contrôle des cours-Régulation

L’objectif est d’empêcher les conséquences néfastes de la spéculation , de réguler le marché ou

d’imprimer une certaine direction aux opérations de bourse.

1) Le Conseil du marché financier (CMF) et la Bourse des valeurs mobilières (BVMT) surveillent
les cours. Ainsi, les écarts de cours d’une séance à l’autre sont réglementés pour freiner les
mouvements excessifs ; la cotation peut même être suspendue.
La BVMT  en tant qu’elle assure le fonctionnement technique de la bourse de valeurs, fixe les
écarts maximaux entre les cours de bourse. Cette fixation prend en considération la nature
des valeurs et leurs conditions de négociation (article 86 du Règlement général de la bourse
des valeurs mobilières de Tunis).
La surveillance est assurée grâce à la structure centrale de surveillance électronique. Cette
surveillance peut même se matérialiser par une suspension temporaire de la cotation d’une
valeur (article 81, RGBVMT).
La suspension de la cotation d’une valeur peut avoir plusieurs motifs : par exemple, il s’agit
de permettre aux opérateurs sur le marché de prendre connaissance d’une information
relative à la société émettrice ; également une anomalie constatée au regard de l’information
légale financière, en l’occurrence au titre de l’information comptable –états financiers-cas de
Syphax Airlines.
-C’est fondamentalement, le CMF qui a le pouvoir de suspendre la cotation d’une ou
plusieurs valeurs , mais la BVMT a légalement une délégation permanente du CMF à cette fin
(loi du 14 novembre 1994, article 68).
Le CMF peut lui-même demander à la BVMT de suspendre la cotation d’une ou plusieurs
valeurs. Il dispose d’un droit d’opposition à l’égard des décisions de la BVMT.
En vertu d’un pouvoir de délégation permanente, la BVMT est chargée de se prononcer sur
l’admission comme de la radiation des valeurs mobilières et produits financiers aux
 négociations de la cote de la bourse (article 68 précité de la loi du 14 novembre 1994) (sous
réserve du droit d’opposition du CMF).
Il convient de souligner que la demande d’admission suppose l’adhésion à certaines
obligations vis-à-vis du marché et du public ; notamment en ce qui concerne la quotité du
capital mise sur le marché (10 % minimum sur le marché principal) (voir article 40 (nouveau)
RGBVMT), le contrôle comptable et l’information à apporter au public.
La BVMT met en place le mécanisme de mise sur le marché lors d’une introduction (voir
RGBVMT) ; elle publie un avis au bulletin officiel de la bourse pour informer des modalités et
de la date de l’introduction (voir article 34 (nouveau) RGBVMT) ; puis elle informe le marché
des résultats de l’introduction par un communiqué au Bulletin de la bourse.
La BVMT peut rejeter la demande d’admission d’un titre, si elle estime qu’elle est contraire à
l’intérêt du marché et des épargnants (article 31, RGBVMT).

2) L’intervention du gouvernement : le gouvernement peut fermer la bourse dans des

circonstances exceptionnelles (guerre, révolutions…). Il peut s’agir également d’éviter les
conséquences possibles sur le marché d’une conjoncture grave, comme par exemple, une
crise monétaire internationale…

3) Le rachat par une société de ses propres actions pour en soutenir le cours est en principe
interdite (article 88, alinéa 1, loi du 14 novembre 1994). En outre, cette pratique, est critiquable, car,
d’une part, elle conduit à donner un caractère en partie fictif au capital de la société, alors qu’il est le
gage de ses créanciers, ainsi trompés par une apparence, d’autre part, elle fausse le fonctionnement
normal du marché, en créant une demande fictive et constitue en quelque sorte une fraude à la loi
de l’offre et de la demande.

-Cependant, la loi a admis des dérogations à cette interdiction :

-ainsi, peuvent racheter, pour les annuler, leur propres actions, les sociétés qui procèdent à une
réduction de leur capital non motivée par des pertes (article 88, loi du 14 novembre 1994) (sur
l’opération de réduction du capital social, voir également l’article 307 et suivant du code des sociétés
commerciales). ® Dans ce cas, il ne s’agit pas véritablement d’une véritable dérogation, puisque
corrélativement au rachat des actions, le capital sera réellement réduit, les tiers sont ainsi informés
de la réalité de leur gage.

-L’exception la plus remarquable (car la plus proche des motifs de l’interdiction), concerne les
sociétés cotées en bourse et, qui veulent, en réguler le cours, c'est-à-dire, en substance, peser sur le
cours de bourse et, empêcher, dans une certaine mesure, la loi de l’offre et de la demande de jouer
pleinement, mais la loi y met des conditions assez strictes pour limiter les effets « pervers » de cette
pratique (article 19, loi du 17 août 1999 et modifiant la loi du 14 novembre 1994) ; ainsi, la société
doit avoir été autorisée à cette fin par son assemblée générale, qui fixe avec l’intervention du conseil
d’administration les conditions d’achat et de vente des actions sur le marché ainsi que le nombre
maximum d’actions à acquérir et le délai dans lequel l’acquisition doit être effectuée et qui ne peut
dépasser les 3 ans.
En outre, la loi limite la quotité de ses propres actions qu’une société peut ainsi détenir (article 19
nouveau, loi du 17 août 1999) : la société ne peut détenir plus de 10 % des actions déposées auprès
de la Société de dépôt, de compensation et de règlement.

En outre, la société doit disposer (au moment de la décision de l’assemblée générale) de réserves
autres que les réserves légales, d’un montant au moins égal à la valeur des actions à acquérir
calculée sur la base du cours justifiant la régulation.

4) L’offre publique d’achat ou OPA (que nous étudieront ultérieurement plus en détail
ultérieurement) permet à un acheteur ou à un groupe d’acheteurs, qui désirent acquérir le contrôle
d’une société, de proposer publiquement à tous les actionnaires de cette société de leur acheter les
actions qu’ils acceptent de vendre, au lieu de procéder à des achats successifs en bourse ; le prix fixé
d’avance est plus élevé que le cours de bourse ; la valeur réelle de l’action est elle-même supérieure
à ce cours.

5)le délit d’initié : Enfin, les spéculations auxquelles peuvent se livrer sur les titres d’une société, les
personnes qui, en raison de leurs fonctions, bénéficient d’informations privilégiées sur la société
(dirigeants, membres du personnel, conseils ou experts comptables….). Sont sanctionnées (voir
article 81 et s. de la loi 14 novembre 1994). Ces personnes sont dites initiées.

IV ) Cotation et publication de la cote

1) Principes communs de détermination des cours

Les cours sont déterminés par comparaison entre les ordres d’achat et les ordres de vente d’une
valeur déterminée, entre lesquels le point d’équilibre est recherché, qui permet de déterminer le
cours du jour. Celui-ci résulte de l’évolution à partir d’un cours de référence en fonction des
écarts, qui résulte de cette confrontation.
-Cours de référence
Le « cours de référence » est constitué par le dernier cours côté ou la dernière offre ou demande
inscrite à la cote avant la séance de bourse considérée.
C’est le principe, mais il est affecté dans un certain nombre de cas. Ainsi, par exemple, après
ouverture d’une OPA, le cours de référence est fixé en tenant compte du niveau de celle-ci.

-Echelons de cotation
Aujourd’hui, dans la quasi-totalité des bourses, on ne peut plus considérer qu’il n’existe aucune
limite aux variations de cours et que la bourse ne fait que constater objectivement les prix qui
résultent de la confrontation et des offres et des demandes.
En réalité, il existe des limites entre les cours cotés (aussi bien d’une séance à l’autre qu’au cours
d’une même séance). Ainsi, nous avons vu que la Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis
détermine les écarts maximaux des cours de cotation (article 86 précité RGBVMT) selon la nature
des valeurs et des conditions de négociation.
 En outre, au vu des données du marché, la Bourse peut réserver la cotation (une valeur est
réservée à chaque fois qu’il y a cotation en dehors des seuils de variation de cours autorisés ;
dans ce cas, une période de réservation est nécessaire pour la réouverture de la cotation sur la
valeur)- moduler les écarts permis (article 81, RGBVMT).
Cela étant la cotation s’effectue aujourd’hui, au regard des différents systèmes existants selon
deux grands types de procédés : dans le premier cas, un cours d’équilibre (ou fixing dans la
terminologie anglo -saxonne) est établi par confrontation des offres et des demandes étant
précisé qu’il peut y avoir plusieurs cours d’équilibre au cours d’une même séance de bourse ;
dans le second cas, la cotation se fait pratiquement ordre de bourse par ordre de bourse, dès
que chacun a rencontré une contrepartie.

2) Méthodes de cotation

Le Règlement général de la bourse des valeurs mobilières de Tunis précise que deux modes de
cotation en bourse sont possibles : le mode de cotation en continu ou le mode de cotation au
fixing (article 79 RGBVMT). Les ordres de vente et d’achat des valeurs, saisis sur le marché par les
négociateurs sont gérés par un système informatique qui procède à leur confrontation selon le
mode du fixing ou du continu. (L’affectation d’une valeur selon le mode de cotation en continu-
ou au fixing est fonction du degré de liquidité du titre : les valeurs les moins liquides sont cotés
selon le mode du fixing, alors que les valeurs les plus liquides sont cotées selon le mode du
continu).
- Dans le premier cas ou système, on rappelle que cette méthode de cotation résulte de la
confrontation de l’ensemble des offres et des demandes sur le marché au moment de la
cotation (selon une méthode de calcul).
Les transactions sont réalisées lorsqu’une offre et une demande se rencontrent (lorsque les
cours de l’offre et de la demande sont égaux). L’avantage est notamment, de permettre
d’exécuter le maximum d’ordres présent à un moment donné sur le marché, la méthode
prévient aussi en principe tout risque d’arbitraire dans cette exécution, à la différence du
système de cotation « continu ».
Toutefois, cette méthode est plus rigide, et dans un marché étroit, elle assure une faible liquidité
du marché.
Dans ce mode de cotation au fixing, le système arrête un prix qui sera utilisé pour toutes les
transactions sur un titre déterminé.
A chaque opération correspond un cours. A partir du premier fixing, les intermédiaires peuvent
modifier les éléments d’un ordre (prix, quantité) ou introduire de nouveaux ordres.
- Les cotations en continu, se distinguent de la méthode du fixing en ce sens que les cours ne
se font pas par confrontation globale de l’ensemble des demandes et des offres, mais
pratiquement ordre par ordre, au fur et à mesure de leur arrivée sur le marché.
En pratique, pour les titres cotés en continu, le système de cotation, cherche d’une manière
continue (et pendant un laps de temps), les possibilités de transaction et chaque fois que
cela est possible, il réalise une transaction à un cours qui peut être différent d’une
transaction à une autre.

Section 2 : Les ordres de bourse

I) Définition et nature juridique
L’opérateur qui désire acheter ou vendre une valeur est obligé de s’adresser directement
ou indirectement ® (le plus souvent, l’ordre est donné à travers un établissement de
crédit qui le transmet à l’intermédiaire en bourse, société de bourse) à un intermédiaire -
société de bourse habilité à effectuer des négociations en bourse. Il lui donne donc
instruction d’acheter (ou de vendre) telle quantité de telle valeur en précisant, à quelles
conditions l’opération pourra ou devra être passée-sous réserve que l’ordre soit en tous
points conforme à la réglementation boursière - l’intermédiaire en bourse, société de
bourse ne peut refuser de l’exécuter ; il perçoit une rémunération (ou « courtage ») pour
cela.
1) C’est cela un « ordre de bourse ». Il s’analyse en un mandat donné à l’intermédiaire en
bourse-société de bourse par son client, de vendre ou d’acheter à la bourse une valeur
déterminée. (article 89, RGBVMT).
-L’intermédiaire doit avoir le pouvoir légal d’effectuer l’opération.
-Il doit obligatoirement exécuter l’ordre (il ne peut refuser de le faire).
-Il doit horodater l’ordre, dès sa réception, dans des conditions fixées par la réglementation
boursière (article 97, RGBVMT).

2) Par ailleurs, l’ordre doit être exécuté selon les conditions des opérations de bourse.
C’est donc un mandat particulier, réglementé ; son caractère obligatoire et les règles strictes
qui s’imposent dans son application sont les corollaires du monopole de négociation conféré
aux intermédiaires en bourse-sociétés de bourse et ont pour objectif d’assurer la sécurité des
transactions sur le marché.
II) Passation de l’ordre de bourse
Malgré le caractère obligatoire de l’ordre pour l’intermédiaire en bourse, il s’agit d’un
mandat qui suppose
– l’expression de la volonté du mandant
- la définition valable de la mission confiée au mandataire
- et également l’acceptation de celui-ci.
1) L’émission de l’ordre
-Consentement et capacité
Etant donné qu’il s’agit d’une déclaration de volonté, l’ordre n’est valable que,
s’il émane d’une personne en état de donner son consentement.
Le donneur d’ordre doit avoir pu, normalement, donner son consentement
éclairé ; ce qui implique l’exercice de l’obligation de conseil et d’information qui
pèse sur l’intermédiaire en bourse (comme sur tout professionnel).
-La capacité. En ce qui concerne le mineur, la vente des valeurs mobilières doit
être autorisée : par le père ou la mère qui à l’administration légale, sous le
contrôle du juge des tutelles (s’il y a lieu).
-L’intermédiaire a donc l’obligation de vérifier l’identité du donneur d’ordre
(surtout lorsqu’il ne s’agit pas d’un client connu), son adresse, sa capacité civile,
sa qualité, ainsi que la propriété des titres sachant que la propriété des titres est
établie par la justification de l’inscription des titres dans un compte tenu au
compte du client.
 ® Lorsque l’ordre est passé pour le compte d’une personne morale, le donneur
d’ordre doit faire la preuve des pouvoirs qui lui sont conférés, soit en sa qualité
de mandataire social, soit au titre d’une délégation.
-Libellé de l’ordre
« Tout ordre de bourse doit comporter l’indication de l’identité de son donneur,
l’indication du sens de l’opération (achat ou vente), la désignation ou les
caractéristiques de la valeur sur laquelle porte la négociation, le nombre de titres
à négocier, le prix et d’une manière générale toutes les précisions nécessaires à
sa bonne exécution (article 91, RGBVMT).
L’ordre doit ainsi préciser : la désignation de la valeur à négocier telle qu’elle
figure à la cote, la quantité des titres à négocier, le sens de l’opération, le cours
auquel l’ordre sera exécuté. Il doit également préciser dans quelles conditions
l’intermédiaire devra traiter l’ordre. L’ordre doit être daté et permettre de
déterminer la durée de sa validité. Il peut être modifié ou annulé à tout moment,
à condition que l’intermédiaire en bourse soit averti en temps utile.
-La typologie des ordres (et les paramètres d’exécution) est étendue. On
distingue l’ordre au cours d’ouverture, l’ordre à prix limité, l’ordre à la meilleure
limite, l’ordre au marché et l’ordre stop (voir Règlement du Parquet de la BVMT,
article 5-5).
-L’ordre au cours d’ouverture est accepté uniquement dans les périodes
d’accumulation des ordres. Il s’agit d’un ordre qui ne comprend aucune limite de
prix.
-L’ordre à prix (cours) limité est celui par lequel l’acheteur fixe le cours maximal
qu’il est disposé à payer et le vendeur, le cours minimal auquel il accepte de
céder le titre.
-L’ordre à la meilleure limite est introduit sans indication de prix et transformé
en ordre limité au cours de la meilleure offre, s’il s’agit d’un ordre d’achat, ou de
la meilleure demande, s’il s’agit d’un ordre de vente.
-L’ordre au marché ne comporte pas de limite de prix. Il s’exécute aux prix
successifs déterminés par le système de cotation.
-L’ordre stop : c’est un ordre d’achat ou de vente pour lequel le donneur d’ordre
souhaite intervenir sur le marché dès que le cours de la valeur atteint un niveau
fixé au préalable par lui-même et dénommé « prix de déclenchement ».

2) L’acceptation de l’ordre
Un intermédiaire en bourse n’est jamais tenu d’accepter de façon
inconditionnelle un ordre de bourse. D’une façon générale, tout d’abord il est
en droit de subordonner cette acceptation à la confirmation écrite de l’ordre,
comme le font souvent les banques ; en pratique il accepte souvent de se
contenter d’ordres verbaux quand il s’agit d’un client connu (et que cette
pratique n’a pas donné lieu dans le passé de contestations de sa part). ; mais il
peut notifier à son client qu’à l’avenir il exigera des ordres écrits.
En outre, l’intermédiaire en bourse est fondé à refuser d’exécuter l’ordre s’il
n’est pas provisionné c'est-à-dire qu’il peut exiger que lui soit préalablement
remis la somme correspondant à l’ordre d’achat.
III) L’exécution de l’ordre
1) Principes
L’intermédiaire en bourse fait l’opération pour le compte de son client, mais il agit en
son nom : il est commissionnaire. A ce titre, il est garant à l’égard de son client, de la
remise des titres.

2) Procédé d’exécution des ordres de bourse.

-L’ exécution en bourse
Ce mode d’exécution consiste pour l’intermédiaire en bourse à porter à la bourse les
ordre de leurs clients et à chercher une contrepartie : ainsi pour chaque valeur selon
son mode de cotation, le cours (c'est-à-dire le prix où l’ordre sera exécuté) se définit
comme le prix auquel le plus grand nombre de titres sera échangé, c'est-à-dire un
point d’équilibre dégagé par la confrontation des ordres d’achat (demande) et des
ordres de vente (offres) ou celui auquel l’ordre aura pu rencontrer une contrepartie .

3) Contrepartie
Le règlement Général de la bourse des valeurs mobilières (de Tunis) organise la
pratique de la contrepartie. Il définit la contrepartie comme une opération en vertu
de laquelle un intermédiaire en bourse achète ou vend, volontairement et pour son
propre compte, des valeurs mobilières en réponse à un ordre émis par l’un de ses
clients (article 115, RGBVMT).
-La réglementation boursière tunisienne paraît autoriser expressément deux types
de contrepartie : la contrepartie ordinaire et la contrepartie sur blocs de titres
(article 117, RGBVMT).
-La contrepartie ordinaire consiste en une opération que l’intermédiaire en bourse
peut réaliser lors de la séance de bourse et dans les conditions de marché.
-La contrepartie sur blocs de titres consiste en une négociation dont le prix est
librement débattu ; celui-ci pouvant être totalement déconnecté de la cotation
affichée par le marché. Elle porte sur une liste limitée de valeurs mobilières.
Une autre opération de contrepartie est implicitement autorisée. Il s’agit de la
contrepartie de régularisation. La contrepartie de régularisation vise à permettre à
certaines valeurs ne présentant pas un volume d’échange suffisant, de disposer
d’une certaine liquidité sur le marché (celle-ci pouvant être compromise par un
déséquilibre entre l’offre et la demande, du fait de la petite quantité de titres
disponibles) (voir article 84, RGBVMT).

Iv) L’exécution du marché

1) Preuve des opérations
Lorsque le client donne un ordre à un intermédiaire en bourse portant sur un
nombre de titres, son ordre est exécuté par un bordereau ou avis d’exécution
qui prend le nom « d’avis opéré » (voir article 9, Décision générale du CMF
relative aux conditions de traitement des ordres de bourse et aux normes
minimales des registres tenus sur des supports informatiques).
 ® L’avis d’opéré est rédigé d’après les mentions de l’ordre horodaté et indique
l’exécution de l’ordre et le prix.

Si le client n’est pas d’accord, et tant que l’ordre n’est pas exécuté, le client peut demander
par écrit, par téléphone, ou par tout moyen laissant une trace sur un document électronique
tel que défini par l’article 453 bis du coc, sa modification ou son annulation (article 13,
Décision générale du CMF précitée).

® C’est le donneur d’ordre qui a la charge de la preuve mais l’intermédiaire en

bourse peut être tenu de représenter ses livres et registres.

2) Livraison des titres

Le marché au comptant (comme c’est le cas pour le marché boursier tunisien)
(différent des marchés à terme) est exécuté par la livraison réelle des titres
contre le paiement du prix (article 77, RGBVMT).
Les titres sont livrés par virement de compte à compte par l’intermédiaire de la
Société de dépôt, de compensation et de règlement.

3) Garanties d’exécution du marché

Pour le donneur d’ordre, l’exécution du marché est garantie par la surveillance
qu’exerce la Bourse de Tunis (BVMT) sur les intermédiaires en bourse et la
responsabilité solidaire de ces dernières en cas d’inexécution des ordres reçus.
-A l’égard de son client, donneur d’ordre, dont la contrepartie n’exécute pas le
marché, l’intermédiaire en bourse est responsable.

La bourse et le contrôle  capitalistique  des sociétés (chapitre IV)

Les négociations de valeurs mobilières n’ont pas pour seul objet la constitution et la gestion de porte
feuille de titres ou la spéculation sur l’évolution des cours de valeurs mobilières. En acquérant des
titres assortis du droit de vote dans une société, une personne physique ou morale peut acquérir le
contrôle de la société ; inversement, en vendant les titres représentatifs du pouvoir de contrôle dans
une société, leur propriétaire remet en cause le contrôle de la société. Ces changements dans le
contrôle d’une société peuvent être réalisés par des opérations individuelles et garder un caractère
plus ou moins occulte ; il n’en demeure pas moins que ces opérations intéressent, à divers titres, les
autres associés et le marché dans son ensemble. En outre, l’ évolution récente s’est faite dans le
sens d’une transparence accrue, marquée par la volonté d’éclairer toutes ces opérations. Mais ces
modifications dans le contrôle d’une société peuvent aussi être recherchées –de manière révélée-
par une offre publique globale : celle-ci peut être « amicale »( c'est-à-dire menée en accord avec les
dirigeants de la société cible) ; cette opération est le plus souvent « inamicale » ou «  hostile » et vise
le contrôle d’une société contre la volonté de ses dirigeants. Ces opérations peuvent souvent donner
naissance à des batailles dans lesquelles les intérêts des petits porteurs ne sont pas le souci majeur
des adversaires ; c’est pourquoi ces opérations font l’objet d’une réglementation conduite tant par
le législateur, que par les autorités de contrôle du marché boursier, du moins lorsque l’épargne
publique est concernée parce que les titres de la société cible sont cotés.

La réglementation des opérations de nature à entrainer un changement de contrôle d’une société ne

s’applique qu’aux titres émis par les sociétés faisant appel public à l’épargne. Il convient de
souligner, bien que les textes ne l’énoncent pas dans tous les cas de façon spécifique, que l’ensemble
de ces règles ne concerne que les opérations portant sur des titres représentatifs de droits de vote
dans l’assemblée des actionnaires de la société.

D’ailleurs, en vue de calculer les seuils de participations, les sociétés qui font appel public à l’épargne
doivent informer leurs actionnaires et le Conseil du Marché Financier du nombre total des droits de
vote existants et ce au plus tard dans les 15 jours qui suivent l’assemblée générale (article 11 de la loi
du 14 novembre 1994).

Les titres à prendre en compte pour l’appréciation de l’opération sont, non seulement les titres
directement détenus par la personne, mais aussi les actions possédées par d’autres personnes pour
le compte de la personne en cause, par les sociétés que celle-ci contrôle, par une tierce personne
avec laquelle elle agit de concert, ou celle qu’elle-même ou l’une des personnes citées sont en droit
d’acquérir à leur seule initiative en vertu d’un accord préalable (voir article 9 de la loi du 14
novembre 1994).

Dans les limites de la présente étude, nous ne traiterons que les règles applicables aux acquisitions
de blocs de contrôle (section 1) et aux offres publiques d’achat et d’échange (section 2)

Section 1 Acquisitions de blocs de contrôle

Par la réglementation des cessions de « blocs de contrôle », il s’agit de protéger les actionnaires
minoritaires, en leur permettant de céder leurs titres dans les mêmes conditions que les porteurs
majoritaires, lors de la cession d’un bloc d’actions assurant le contrôle d’une société.

Il convient de s’attacher d’abord à tenter de définir le bloc de contrôle ( §1), puis de déterminer la
procédure de cession de bloc de contrôle (§2).

§1 La qualification de bloc de contrôle

Le « bloc de contrôle » est constitué par un ensemble de titres qui donne à celui qui a la possibilité
d’en user dans les assemblées de la société le pouvoir de dominer les décisions qui y sont prises. La
notion appelle donc à déterminer : celle de « contrôle » et celle de quotité considérée comme
suffisante pour assurer à son détenteur le pouvoir sur la société.

A) La notion de «  contrôle »

La notion de contrôle vise le pouvoir de direction de l’entreprise, le pouvoir de définir les
orientations économiques de la société. Cette notion désigne l’exercice d’un pouvoir de
domination. La définition du contrôle donne lieu à une information de la société, et aux
organes de contrôle de la bourse (Conseil du Marché Financier, et Bourse des Valeurs
Mobilières de Tunis ; voir article 8 de la loi du 14 novembre 1994).
 B) Le « bloc » de contrôle

La notion de bloc de contrôle ou bloc de titres conférant le contrôle (cette

terminologie est plus proche de celle utilisée par le législateur tunisien- voir loi
du14 novembre 1994 précitée), est très difficilement quantifiable ;
théoriquement, n’importe quel « paquet » d’actions avec droit de vote est de
nature à donner le contrôle d’une société, même si ce « paquet » est très inférieur
à la majorité mathématique calculée comme la moitié des voix plus une ; la
dispersion des titres dans le public, l’absentéisme aux assemblées peuvent faire
que la détention d’une petite quotité de capital, cohérente, solide, organisée,
confère le pouvoir de façon durable aux titulaire de ces titres qui forment ce
paquet.

C’est donc en considération des réalités très concrètes de la société que l’on
appréciera si un paquet de titres constitue un « bloc de contrôle ». Cette notion de
contrôle est essentiellement liée à la réalité concrète de l’entreprise.

Ainsi, on a pu considérer que le « bloc » de contrôle est constitué lorsque les titres
cédés par un groupe de titulaires de titres, même non coordonnés jusqu’ici,
donnent en fait au cessionnaire le pouvoir de déterminer la politique de la société,
soit par lui-même, soit grâce aux accords dont il peut bénéficier par ailleurs. De
même, la cession de ses titres, par un cédant en situation de contrôle, à plusieurs
personnes différentes, peut constituer, la cession d’un bloc de contrôle, si
vraisemblablement les cessionnaires ont acquis ces titres de concert (voir
l’article 10 de la loi du 14 novembre 1994, sur la notion d’action de concert).

§2 La procédure de cession de bloc de contrôle

Cette procédure se destine essentiellement à assurer aux actionnaires minoritaires, non

concernés personnellement par le projet de cession, de pouvoir être traités de la même
façon que le ou les cédants parties au projet. ; à cet égard, afin de respecter cet objectif de
protection, est organisé ce que l’on appelle un « maintien des cours ». En outre, le projet de
cession est soumis à un contrôle de l’organe de tutelle de la bourse.

A) Le contrôle de l’opération

Le projet d’acquisition d’un bloc de titres susceptible de conférer le contrôle (majoritaire) en

droits de vote d’une société faisant appel public à l’épargne doit faire l’objet d’une demande
adressée au Conseil du Marché Financier, par la personne physique ou morale qui, agissant
seule ou de concert, forme ce projet.

La demande doit préciser l’identité du ou des cédant et acquéreurs du bloc, la quantité de

titres détenus dans la société visée et la quantité de titres qu’ils se proposent d’acquérir,
 l’intention des acquéreurs, la structure détaillée du capital, le mode de réalisation de la
cession ainsi que le cours ou le prix de la cession (voir article 166 du règlement général de la
bourse des valeurs mobilières de Tunis). La demande s’accompagne de l’engagement du ou
des acquéreurs de « maintenir les cours » des titres.

Dès qu’il est saisi du projet, le Conseil du Marché Financier, suspend les cours de la valeur
concernée. L’accord du Conseil du Marché Financier fait l’objet d’un avis publié sur son
bulletin, qui donne toutes les précisions nécessaires aux actionnaires et au public sur les
caractéristiques de l’opération de cession et sur le prix auquel l’acquéreur s’est obligé à
intervenir sur le marché et la date de validité de son engagement (article 169, article 170 du
règlement de la bourse précité). La cotation peut alors reprendre.

B) Le «  maintien des cours »

La procédure repose principalement sur l’engagement de l’acquéreur du bloc de contrôle

d’acheter en bourse toutes les quantités de titres qui lui seront présentés au cours
auquel la cession du bloc a été réalisée. Cet engagement doit porter sur une période qui
ne peut être inférieur à quinze séances de bourse à partir de la date où la procédure de
maintien de cours a été ordonnée par le Conseil du Marché Financier (article 169 du
règlement de la bourse précité). Cela signifie que durant cette période, l’acquéreur doit
répondre à toutes les offres des titres concernés au prix prévu.

Section 2 Offres publiques d’achat et d’échange

Le terme « offres publiques » désigne généralement les « offres publiques d’achat » ou

OPA, et les « offres publiques d’échange » ou OPE. Il s’agit d’une opération par laquelle
une personne morale, mais cela pourrait être également une personne physique, fait
connaître publiquement aux actionnaires d’une société qu’elle désire acquérir leurs titres
à un prix déterminé (généralement supérieur au cours de bourse), réglé soit en espèces
(OPA), soit par remise d’actions ou d’obligations (OPE).
Il convient de préciser que l’offre publique est soumise à une procédure dite
« normale », ou à une procédure simplifiée. En outre, la réglementation boursière
prévoit un cas d’offre publique obligatoire. Par ailleurs, il faut citer les offres publiques de
retrait (OPR).
Dans les limites de la présente étude nous ne traiterons que la procédure normale des
offres publiques d’achat et offres publiques d’échange.

§1 Procédure normale des OPA et OPE

Même lorsqu’une offre est amicale, ce qui suppose un accord avec les dirigeants de la
société cible, elle peut prendre la forme d’une bataille car elle provoque souvent des offres
concurrentes ou contre- offres, qui à leur tour, entraînent des modifications de l’offre initiale ;
certaines manœuvres- qui vont fausser le jeu normal de l’offre- telles que les manipulations de cours
peuvent survenir. A cet effet, les offres publiques font l’objet d’une procédure et d’ une
réglementation compliquées.
Toute offre publique d’achat ou d’échange de titres d’une société faisant appel public à
l’épargne, doit être présentée au Conseil du Marché Financier par un ou plusieurs
intermédiaires en bourse agissant pour le compte de la ou des personnes qui prennent
l’initiative de l’opération et garantissant par la même le caractère irrévocable de
l’engagement pris (article 131 du règlement général de la bourse des valeurs mobilières de
Tunis).
-Déclenchement de l’offre publique. Lorsqu’une personne physique ou morale, agissant
seule ou de concert, vient à détenir un nombre de titres de capital conférant des droits de
vote, supérieur à 40 % dans une société faisant appel publique à l’épargne, le Conseil du
Marché Financier peut ordonner de procéder à une offre publique portant sur le reste des
actions (article 7 de la loi du 14 novembre 1994). Et elle doit déposer un projet d’offre
publique auprès du Conseil du Marché Financier dans les conditions suivantes.

-Contrôle de la demande. Le projet d’offre publique doit préciser l’objectif poursuivi par
l’initiateur de l’offre ainsi que ses intentions (notamment ses intentions pour les douze mois
à venir à l’égard de la société cible dans le domaine de la politique industrielle, financière et
sociale), le nombre des titres qu’il se propose d’acquérir, éventuellement le nombre de titres
de la société visée déjà détenus, et le prix ou les parités d’échange auxquels l’initiateur offre
d’acquérir les titres, et les modalités de paiement de ce prix ou d’échange prévus (article 131
du règlement général de la bourse).
Dès que le CMF est saisi du projet , il publie un avis de dépôt sur son bulletin et en informe la
Bourse qui suspend la cotation des titres concernés.
La présentation du dossier, établi selon les normes fixées par le Conseil du Marché Financier
est faite par lettre adressée au CMF et garantissant sous la signature du ou des
intermédiaires en bourse présentateurs, le caractère irrévocable et la teneur des
engagements pris par l’initiateur de l’offre.
Au vu de ce dossier, le Conseil du Marché Financier se prononce sur la recevabilité de l’offre
dans les 10 jours du dépôt du dossier. Durant ce délai, le Conseil peut demander à
l’intermédiaire en bourse (ou les intermédiaires en bourse) présentateur, toutes
justifications et garanties complémentaires, ainsi que le dépôt d’une couverture en espèces
ou en titres. Il peut aussi, après examen, du prix ou des parités d’échange proposés en
fonction des critères d’évaluation objectifs, usuellement retenus et des caractéristiques de la
société visée ; du seuil exprimé en nombre minimal de titres présentés de la faculté de
renonciation de l’initiateur (cette appréciation porte sur le nombre de titres sur lequel
s’engage l’initiateur de l’offre) ; de la nature, des caractéristiques et du marché des titres
proposés en échange ,demander à l’initiateur de l’offre de réexaminer son projet (article 133
du règlement général de la bourse).
L’offre publique est faite à un prix généralement supérieur à celui du cours de bourse ; c’est
pour prévenir toute manœuvre et spéculation anormale que la cotation est suspendue en
attendant la décision de l’organe de contrôle boursier. La cotation des titres de la société
reprend en principe deux jours de bourse après la publication de l’avis d’ouverture de l’offre
ou de l’avis d’irrecevabilité de l’offre (article 134 du règlement général de la bourse).
Au cours de ce même délai susvisé (10 jours de bourse), le Conseil du Marché Financier,
informe la société visée qui doit lui communiquer dans un délai de cinq jours de bourse, une
note d’information précisant : la répartition de son actionnariat (structure du capital),
l’existence éventuelle d’accords avec des tiers, l’existence ou non d’un accord entre
l’initiateur de l’offre et les dirigeants de la société visée, la situation financière de la société,
l’avis motivé du conseil d’administration sur l’offre publique (en l’occurrence les intérêts ou
le risque que l’opération présente pour la société).
L’avis d’ouverture de l’offre publique (dès lors que le Conseil déclare l’offre recevable)
précise l’identité de l’initiateur de l’offre, la dénomination du ou des établissements
présentateurs, le nombre de titres déjà détenus par l’initiateur de l’offre, éventuellement le
nombre de titres qui doivent être présentés en réponse à l’offre pour que celle-ci comporte
une suite positive, le prix offert ou les parités d’échange, la date d’ouverture et la date de
clôture de l’offre, les conditions prévus pour les livraisons des titres et le règlement des
capitaux et d’une manière générale le calendrier de l’opération (article 135 du règlement
général de la bourse).
Pendant la durée de l’offre publique, certaines précautions sont prises pour empêcher des
manœuvres toujours possibles. Ainsi, pendant la durée de l’offre, les sociétés concernées,
leurs administrateurs, les personnes détenant au moins 5 % du capital ou des droits de vote
aux assemblées générales ordinaires et les personnes agissant de concert avec elles,
directement ou indirectement, doivent déclarer au CMF et à la Bourse, les opérations d’achat
et de vente qu’ils ont effectués sur les titres objet de l’offre publique (article 146 du
règlement général de la bourse) ;la même obligation est faite à toute personne qui, depuis le
début de l’opération a acquis, directement ou indirectement, un nombre de titres de la
société représentant au moins 5 %du capital(article 146 du règlement général de la bourse).
-Exécution de l’offre. Au plus tard à la date limite fixée dans l’avis d’ouverture de l’offre, les
intermédiaires remettent à la Bourse, les titres présentés à l’offre par leurs clients. Le dépôt
s’accompagne d’une lettre certifiant qu’il est effectué aux clauses et conditions de l’offre
publique et d’un bordereau récapitulatif indiquant le nombre de titres offerts (article 137 du
règlement général de la bourse).
Le résultat de l’offre fait l’objet d’un avis de la Bourse . Si l’offre est déclarée sans suite, l’avis
précise la date à laquelle les titres présentés seront restitués aux intermédiaires. Si l’offre
comporte une suite positive, l’avis précise le nombre de titres acquis par l’initiateur. Dans le
cas d’une réduction des ordres, l’avis précise la date à laquelle les titres présentés seront
restitués aux intermédiaires (article 138 du règlement général de la bourse).
A partir de la date de clôture de l’offre s’ouvre une période durant laquelle l’initiateur de
l’offre et les personnes qui ont agi de concert avec lui ne peuvent ni céder sur le marché des
titres de la société visée détenus à la clôture de l’offre ni acheter des titres de la même
société à un prix supérieur à celui de l’offre. Cette période s’achève à la date de la publication
de l’avis annonçant que l’offre comporte une suite positive ; dans les autres cas, la date à
laquelle s’achève cette période est celle à laquelle les titres présentés sont restitués aux
intermédiaires (article 139 du règlement général de la bourse).
Il faut préciser que le déroulement de l’offre peut être perturbé par une « offre
concurrente » initiée par une autre entreprise (voir article 140 et suivant du règlement
général de la bourse).

§2 Procédure simplifiée des OPA et OPE

La réglementation boursière prévoit une procédure plus légère d’offres publiques. En réalité,
dans ce type d’opérations, le donneur d’ordre qui y recourt n’a pas un objectif de prise de
contrôle d’une société, soit car il la détient déjà, soit que son opération ne soit pas de nature
à lui donner ce contrôle.