Partie 1 Enjeux Et Caractéristiques Des Fusions-Acquisitions

Partie 1 ■ Enjeux et caractéristiques des fusions-acquisitions
Société A Société B
Nombre d’actions avant la fusion 10 000 20 000
Nominal des actions 100 € 50 €
Situation nette comptable avant la fusion 2 Millions € 1 Million €
Situation nette comptable après la fusion 2,5 Millions € 2 Millions €
Cas n°1 : A absorbe B Cas n°2 : B absorbe A
Nombre d’actions nouvelles de A à Nombre d’actions nouvelles de B à

émettre (ANA) : émettre (ANB) :
ANA = PB / PA x NB ANB = PA / PB x NA
= 0,375 x 20 000 = 7 500 = 2,666 x 10 000 = 26 666
Valeur nominale de l’augmentation de Valeur nominale de l’augmentation de

capital (I) : capital (I) :
(I) = 7 500 x 100 = 750 000 € (I) = 26 666 x 50 = 1 333 300 €
Situation nette réévaluée de B (II) : Situation nette réévaluée de B (II) :
7
2999
(II) = 2 millions € (II) = 2,5 millions €
Prime de fusion : Prime de fusion :
6715
(II) – (I) = 1,25 million € (II) – (I) = 1,166700 million €
10:1
Figure 4.8 – Calcul de la prime de fusion (au sens comptable du terme)
35.2
43.2
De même que pour la fusion-absorption, la mise en œuvre d’une opération de fusion
par création de société nouvelle implique la réalisation « simultanée » de plusieurs
41.1
opérations :
––la création d’une nouvelle société ;
5:
––une première augmentation de capital réalisée par la société nouvellement créée ;

7199
––l’échange des actions de la société A contre des actions de la nouvelle société C ;
––une seconde augmentation de capital réalisée par la société nouvellement créée ;
:888
––l’échange des actions de la société B contre des actions de la nouvelle société C ;
1045
––la dissolution des sociétés A et B.

1064
Société A
Actif Passif Transfert de l’actif et

ity:21
Société C
du passif de A vers C Création de C
Double
Actif Passif augmentation de
nc
capital de C
Aiva
Société B Les actionnaires

de A et B
Actif Passif
com:
deviennent
Transfert de l’actif et actionnaires de C
du passif de B vers C
rvox.
Dissolution de A et B
Figure 4.9 – Fusion par création d’une société nouvelle

la
scho
univ.
90
Formes juridiques et montages financiers ■ Chapitre 4
Techniquement, les opérations sont proches, les deux sociétés initiales A et B subis-
sant le même traitement que la société absorbée dans le cas d’une fusion-absorption.
Il faut néanmoins souligner les différences de traitement des salariés. Dans le cas
d’une fusion-absorption, seuls les salariés de l’absorbée pouvaient changer de statuts,
de conventions collectives et d’organes de représentation du personnel. Dans le cas
de la fusion par création de société nouvelle, tous les salariés sont concernés ; il est
alors obligatoire de recréer des organes de représentation du personnel pour le nouvel
ensemble, de redéfinir le statut et les conventions qui s’appliquent… L’impact social
d’une fusion par création d’une nouvelle société est donc beaucoup plus important
que dans le cas d’une fusion-absorption.
De même, les réévaluations comptables et les incidences fiscales s’effectuent pour
les deux sociétés qui fusionnent, induisant une augmentation importante des démar-
ches et des travaux à conduire. Ceci explique en partie la raison pour laquelle la
fusion par création de société nouvelle est beaucoup moins répandue que la fusion-
7
absorption. À l’inverse, la fusion par création d’une société nouvelle peut se justifier
2999
lorsque les différences sociales entre les deux entités sont trop grandes pour pou-
voir naturellement imposer un des deux systèmes préexistants au nouvel ensemble.
6715
La fusion par création d’une société nouvelle permet en effet de définir une nouvelle
logique organisationnelle qui tient compte de la stratégie du nouvel ensemble, en évi-
10:1
tant certaines inerties inhérentes à la survie de l’une ou l’autre des deux sociétés.
35.2
3 Les étapes clés du processus juridique d’une fusion
43.2
41.1
Compte tenu des nombreuses implications aux plans administratif et légal qu’elles
impliquent, les opérations de fusions sont fortement encadrées par un ensemble de
5:
contraintes juridiques de forme et d’informations des publics concernés, qui structurent

7199
largement le processus de fusion. Quel que soit le mode de fusion retenu – fusion-absorp-
tion ou fusion par création d’une société nouvelle – le processus administratif et légal est
:888
assez proche. Par conséquent, nous nous attacherons plus particulièrement au processus
de fusion-absorption. On distingue 4 grandes phases dans un processus de fusion :
1045
© Dunod – Toute reproduction non autorisée est un délit.
––la phase de « négociation » qui va de la prise de contact informelle entre diri-

geants aux négociations sur les principes du projet de fusion entre les différentes
1064
sociétés ;
––la phase de « formalisation du projet » qui se matérialise par la rédaction du projet
ity:21
de fusion entre les sociétés concernées. Le projet de fusion est un document

contractuel, qui doit être signé par les conseils d’administration des deux sociétés
nc
concernées et qui formalise la volonté commune de fusionner. Le processus légal

Aiva
de fusion débute à la signature de ce document ;

––la phase de « décision » proprement dite, qui est du ressort des assemblées géné-
com:
rales extraordinaires ;
––la phase « d’information » qui comprend tout un ensemble de démarches d’infor-
rvox.
mations légales des publics concernés. Cette phase est entièrement formalisée
et revêt une importance cruciale dans la fin du processus de fusion car elle peut
la
scho
univ.
91
entacher de nullité l’ensemble du processus en cas de non-respect de certaines

obligations d’informations.
Phase 2 Phase 4
Phase 1 Phase 3
Formalisation Information
Négociation Décision
du projet des tiers
Les dirigeants Les conseils Les assemblées Le nouvel ensemble

d’administration extraordinaires en tant que
personnalité morale
Figure 4.10 – Les grandes phases du processus de fusion
7
3.1 La négociation
2999
La phase de négociation est naturellement la phase la plus secrète et la moins
6715
formalisée du processus de fusion. Si la clause de secret s’applique pour presque
toutes les opérations (et configurations stratégiques), elle est d’autant plus impor-
tante lorsqu’au moins l’une des deux entreprises est cotée1. La phase de négo-
10:1
ciation comprend une étape de rapprochement et de présentation générale d’un
35.2
projet de fusion. Cette première étape est souvent difficile à réaliser car elle oblige
à un certain tâtonnement dicté par un principe de précaution allié à une forme de 43.2
détermination pour lever rapidement l’option de la fusion. Cette étape est indis-
pensable et ne peut être contournée, une opération de fusion étant par nature
41.1
une opération concertée et co-construite par les équipes dirigeantes. Il s’agit, à

cette étape, de s’entendre sur le principe d’une fusion et sur une vision commune
5:
du nouvel ensemble.
7199
La seconde étape de la phase de négociation consiste à s’assurer de la pertinence

stratégique de l’opération de fusion pour les deux sociétés et de définir le projet
:888
d’entreprise du nouvel ensemble (le pourquoi on veut fusionner). En parallèle, un

certain nombre d’études et d’audits réciproques peuvent être réalisés. L’objectif de
1045
ces travaux est de s’assurer de l’existence de synergies potentielles permettant de

justifier l’opération de fusion auprès des différentes parties prenantes (ce qui justifie
1064
l’intérêt de fusionner).
Enfin, la dernière étape vise à définir les éléments clés de l’opération de fusion
ity:21
avant de la présenter aux conseils d’administration concernés. Les éléments clés sur
lesquels une attention toute particulière doit être apportée sont :
nc
Aiva
––le type de fusion : implique de choisir entre la fusion-absorption et la fusion par

création de société ;
com:
––le sens de la fusion : implique de déterminer en cas de fusion-absorption quelle

société va subsister ;
rvox.
1. Lorsque la conservation du secret apparaît impossible, il est d’usage d’annoncer que telle société envisage de
la
fusionner avec telle autre, sans présenter de montage ni détailler le projet.

scho
univ.
92
––la parité d’échange : implique de déterminer le rapport de force futur entre les
anciens actionnaires des sociétés absorbante et absorbée ;
––la structure future : implique de définir les grands principes d’organisation de la
future société, le nouvel organigramme ainsi que la répartition des postes clés
entre les deux anciennes équipes.
La phase de négociation se termine souvent par la rédaction d’un pré-projet de
fusion qui sera présenté aux conseils d’administration concernés et par la convocation
effective de ces organes sur ce sujet.
3.2 La formalisation du projet : rédaction du projet de fusion

Le projet de fusion est un document obligatoire (décret du 22 avril 1988) qui doit
être approuvé par les conseils d’administration des sociétés concernées (ou directoire
7
ou gérant les cas échéants). Ce projet de fusion contient l’ensemble des éléments clés
2999
de l’opération de fusion et doit a minima contenir les rubriques définies par la loi à
savoir :
6715
––la forme, la dénomination et le siège social de toutes les sociétés participantes ;
10:1
––les motifs, buts et conditions de la fusion ;
––la désignation et l’évaluation de l’actif et du passif dont la transmission à la société
absorbante est prévue ; 35.2
43.2
––les modalités de remise des actions et la date à partir de laquelle ces actions
donnent droit aux bénéfices, toute modalité particulière relative à ce droit, et la
41.1
date à partir de laquelle les opérations de la société absorbée seront, du point de

vue comptable, considérées comme accomplies par la société bénéficiaire des
5:
7199
apports ;
––les dates auxquelles ont été arrêtés les comptes des sociétés intéressées utilisés
:888
pour établir les conditions de l’opération ;

––le rapport d’échange des droits sociaux et le cas échéant le montant de la soulte ;
1045
––le montant prévu de la prime de fusion ;

––les droits accordés aux associés ayant des droits spéciaux et aux porteurs de titres
1064
autres que des actions ainsi que, le cas échéant, tous les avantages particuliers.
ity:21
L’approbation du projet de fusion et sa publicité sont soumises à un formalisme

précis. L’approbation est donnée par les conseils d’administration des sociétés concer-
nées qui convoquent ensuite les assemblées générales extraordinaires et adoptent le
nc
rapport mis à la disposition des actionnaires ainsi que les résolutions proposées aux
Aiva
assemblées.
com:
La publicité du projet de fusion implique le dépôt du projet au greffe du tribunal de

commerce du lieu du siège social des sociétés absorbante et absorbée, une insertion
rvox.
dans un journal d’annonces légales (dans le département du lieu du siège de chacune

des sociétés concernées), une insertion au Bulletin d’Annonce Légale Obligatoire
la
(BALO) si l’une des sociétés concernées fait appel publiquement à l’épargne.

scho
univ.
93
Par ailleurs, le projet doit être mis à disposition des actionnaires. Il est présenté
aux comités d’entreprises des sociétés concernées avant l’adoption de la fusion par
les assemblées générales extraordinaires. Enfin, le projet doit être soumis à l’avis
d’un commissaire à la fusion. Le commissaire à la fusion est nommé par le Président
du tribunal de commerce lors de toute opération de fusion entre deux sociétés de
capitaux (ou SARL). Dans ce cas, il fait aussi office de commissaire aux apports.
En revanche, dans l’hypothèse où seule la société absorbante est une société de capi-
taux, il est désigné un commissaire aux apports. Le commissaire à la fusion a pour
rôle de vérifier que l’actif net apporté est au moins égal à l’augmentation du capital de
la société absorbante, que les apports sont réels (reprise du rôle du commissaire aux
apports) et que certains engagements spécifiques ont bien été pris en compte (impôts
différés notamment). Le commissaire à la fusion s’assure en outre de la pertinence
des méthodes d’évaluation retenues. Il est à noter que deux commissaires à la fusion
doivent normalement être désignés (un par société), mais que l’absorbée et l’absor-
bante peuvent demander à avoir le même commissaire pour l’opération.
7
2999
6715
3.3 La décision effective de fusionner
La décision effective de fusionner revient aux assemblées générales extraordinaires
10:1
qui doivent statuer sur le projet de fusion à la majorité des 2/3 pour les SA et des 3/4
pour les SARL. La décision est par ailleurs soumise à la ratification des assemblées
35.2
spéciales des autres catégories d’actionnaires (détenteurs d’actions à dividende prio-
ritaire ou de certificats d’investissement), à la présentation du projet aux assemblées
43.2
d’obligataires (obligations ordinaires et convertibles en actions). Il est à noter le cas

41.1
particulier des obligataires qui possèdent des obligations échangeables en actions

et qui, contrairement aux autres types d’obligataires, peuvent bloquer l’opération
5:
de fusion.
7199
:888
3.4 L’information légale obligatoire

1045
L’information légale obligatoire concerne à la fois la société absorbée (avis de dis-

solution dans un journal d’annonce légal et publication au BALO si la société faisait
appel publiquement à l’épargne) et la société absorbante (avis d’augmentation de
1064
capital dans un journal d’annonce légal, publication au BALO). En outre, il importe,

depuis la loi du 5 janvier 1988, de déposer une déclaration de conformité au greffe des
ity:21
tribunaux de commerce concernés ainsi qu’une insertion au sein du Bulletin Officiel

d’annonces civiles et commerciales (BODACC). Il convient également de réaliser les
nc
démarches en vue de la radiation au registre du commerce et des sociétés de la société

Aiva
absorbée et d’une inscription modificative pour la société absorbante, et de procéder

aux démarches nécessaires auprès de l’administration fiscale.
com:
Une fois ces démarches réalisées, la fusion est effective, indépendamment des
problèmes de gestion post-intégration et d’harmonisation opérationnelle des deux
rvox.
sociétés. Sur le plan juridique, il n’existe plus qu’une seule personnalité juridique
que constitue le nouvel ensemble fusionné.
la
scho
univ.
94
c Repère
Propriété intellectuelle et fusions-scissions
Maître Guillemain Il est difficile d’identifier des critères :
Maître de conférences en droit privé au l’appréciation se fait au cas par cas par les
département GEA de l’IUT de Sénart, juges en cas de contentieux. En droit d’au-
Laboratoire Marchés, Institutions, Libertés teur par exemple, qui protège une œuvre
La question. Fusion et scission orga- de l’esprit reflet de la personnalité de
nisent une transmission universelle du l’auteur, la personnalité de l’exploitant est
patrimoine de la société absorbée à la susceptible d’avoir des conséquences sur
société absorbante. Ce patrimoine peut les modalités d’exploitation de l’œuvre.
La doctrine est plus réservée quant au
7
comprendre des droits de propriété
2999
intellectuelle (droits d’auteur, brevets ou caractère intuitu personae des droits et
marques). La question, stratégique, est de contrats portant sur une marque ou sur un
6715
déterminer le régime juridique applicable brevet. Pourtant, la personnalité morale de
au sort de ces droits (propriété d’un logi- la société à qui une autre société consent
le droit d’autoriser sa marque n’est pas
10:1
ciel, d’une marque ou d’un brevet, etc.)
et des contrats d’exploitation portant sur indifférente pour la stratégie de communi-
cation externe de l’entreprise. En droit des
35.2
ces droits (contrat d’édition ou de produc-
tion audiovisuelle, contrat de licence de brevets, en revanche, où le droit moral est
43.2
marque ou de brevet, etc.) : le patrimoine réduit au droit à la paternité, la personne
immatériel de la société qui disparaît est-il du licencié pour un brevet, par exemple
41.1
transmis à la société absorbante ? un médicament, ne semble pas, il est vrai,

fondamentale.
La solution. Le Code de la propriété intel-
5:
lectuelle ne règle pas la question posée ; La mise en œuvre. Face à l’incertitude

7199
le Code civil et le Code de commerce du concept d’intuitu personae, la rédac-

ne contiennent pas de disposition sur le tion de clauses portant sur le sort des
:888
droit de la propriété intellectuelle. Sont droits et des contrats de propriété intel-

donc applicables les règles générales du lectuelle semble constituer un moyen
1045
droit des sociétés. Le principe est la trans- d’assurer la prévisibilité et la sécurité des
mission des droits et des contrats. Mais effets de l’opération de fusion ou de scis-
1064
ce principe est limité par une exception sion. Deux types de clauses peuvent être
résidant dans le caractère intuitu personae insérées dans le projet de fusion ou dans
le contrat de propriété intellectuelle. Le
ity:21
de certains droits et de certains contrats.

Cette notion juridique a été créée par la premier type est composé de clauses qui
doctrine et par la jurisprudence « pour autorisent ou empêchent expressément
nc
caractériser les opérations dans lesquelles le transfert des droits ou des contrats. Le
Aiva
la personnalité de l’une des parties est second type de clauses consiste en des
tenue pour essentielle […] en raison de clauses d’agrément par lesquelles le titu-
com:
ses aptitudes particulières, de la nature du laire des droits de propriété intellectuelle

service attendu d’elle, etc. » (Vocabulaire ou la société absorbée se réserve le droit
rvox.
juridique, G. Cornu, 12e éd., PUF, 2018). de choisir le nouvel exploitant.

la
scho
univ.
95
Section 4 Le cas des acquisitions de TPE et de PME
Cette section a pour objectif de présenter les différentes modalités d’acquisitions

des TPE/PME et de mettre en perspective les principaux points clés pour l’acquéreur
et le vendeur. L’acquisition d’une TPE ou d’une PME peut résulter de l’achat ou
de la location-gérance d’un fonds de commerce, de l’acquisition d’une entreprise
individuelle ou de l’achat des parts sociales ou actions d’une société dotée de la
personnalité morale.
1 L’acquisition ou la location-gérance d’un fonds de commerce

Un fonds de commerce n’est pas un objet tangible, c’est une fiction incorporelle qui
7
2999
permet à un commerçant de matérialiser la valeur créée par son activité commerciale :
fidélisation de la clientèle et articulation/ordonnancement de ressources matérielles
6715
et immatérielles visant à optimiser l’exploitation commerciale de son activité (aména-
gements intérieurs, matériels professionnels, stocks, protections juridiques diverses…).
10:1
D’un point de vue juridique, le fonds de commerce1 est constitué de biens corpo-
rels (matériels servant à l’exploitation du fonds, marchandises et matières premières
35.2
destinées à la vente ou à leur transformation en vue de leur vente) et de biens incorpo-
rels (la clientèle, le droit au bail, le nom commercial, les droits de propriété intellec-
43.2
tuelle et les autorisations administratives d’exploitation d’activités réglementées…).
Le droit au bail est souvent un élément essentiel du fonds de commerce. Un bail
41.1
commercial est un contrat de location spécifique qui possède des caractéristiques

5:
fortes dont l’objectif est de protéger le commerçant-locataire en lui garantissant soit

7199
la possibilité de continuer son exploitation (droit au renouvellement illimité), soit une

indemnité en cas d’éviction. L’indemnité doit au minimum correspondre à la valeur
:888
financière du fonds de commerce augmentée des droits de mutation pour le rachat

d’un fonds équivalent.
1045
1064
1.1 L’acquisition d’un fonds de commerce

L’achat d’un fonds de commerce implique au minimum le transfert automatique du
ity:21
droit au bail et la reprise de l’ensemble des contrats de travail ainsi que le transfert des
contrats d’assurance. L’acquéreur du fonds de commerce reprend non seulement les
nc
contrats de travail mais aussi l’ensemble des dettes salariales associées à ces contrats.
Aiva
Cette obligation vaut quel que soit le mode de reprise (achat de fonds de commerce,
location-gérance de fonds de commerce ou achat de parts sociales ou d’actions).
com:
L’acte de cession comprend au minimum une description du fonds et de son ori-

gine, une liste exhaustive des sûretés prises sur le fonds, le contrat de bail associé au
rvox.
la
1 Articles L.141-5 à L. 143-23 du Code de commerce.

scho
univ.
96
fonds, un historique de trois années complètes (date à date) du chiffre d’affaires et

du bénéfice généré par le fonds.
Afin de permettre un recours des créanciers contre le cédant, le prix de la vente est
bloqué pendant une période légale de trois mois. De son côté, l’acheteur est protégé
par une garantie légale contre les vices cachés et par l’obligation faite au vendeur de
ne pas exploiter un fonds similaire au sein de la même zone de chalandise.
Un fonds de commerce peut être cédé par une personne physique (un commer-
çant, un artisan, une profession libérale) ou une personne morale, c’est-à-dire une
société (SA, SARL, SAS…).
Une même activité commerciale peut comprendre plusieurs fonds de commerce.
Par exemple, un commerçant qui posséderait plusieurs magasins situés dans des loca-
lités distinctes peut vendre un fonds de commerce (un magasin) et conserver ses autres
établissements. De même, une entreprise dont les activités sont diversifiées peut céder
une partie de son activité, un fonds de commerce, et en conserver une autre.
7
2999
6715
1.2 La location-gérance d’un fonds de commerce
Un commerçant qui souhaite arrêter son activité peut soit liquider son exploita-
10:1
tion, soit la céder, soit louer son fonds de commerce. La location du fonds de com-
merce peut être complète ou partielle (mise en location d’une partie de la surface
commerciale par exemple). La location d’un fonds de commerce s’effectue dans un 35.2
cadre juridique spécifique appelé location-gérance. Au terme d’un contrat de loca-
43.2
tion-gérance, le propriétaire du fonds (appelé le bailleur) loue son fonds à un autre

41.1
commerçant qui en devient le gérant (appelé l’exploitant). Le propriétaire qui souhaite

mettre son fonds en location-gérance doit cependant faire la preuve qu’il l’a exploité
5:
pendant au moins deux ans, sauf en cas de succession ou d’incapacité soudaine.

7199
Le locataire doit avoir la capacité de commerçant ou d’artisan (immatriculation au

registre du commerce ou au répertoire des métiers).
:888
Le gérant exploite le fonds de commerce à son bénéfice. En échange de la location

du fonds, il verse des redevances au propriétaire. Le locataire s’engage par ailleurs
1045
à reprendre in extenso les contrats de travail en cours. Le locataire ne dispose pas de

droit de renouvellement. À la fin du contrat, le propriétaire peut reprendre pleine et
1064
entière possession du fonds sans avoir à verser d’indemnité au locataire-gérant.

Le contrat de location-gérance comprend en outre de nombreuses clauses dont les
ity:21
principales portent sur :

− la durée et les conditions de renouvellement ;
nc
Aiva
− le montant de la redevance et la fréquence de son versement ;

− la répartition précise des charges entre le propriétaire et le locataire-gérant ;
com:
− les conditions de reprise du stock ;

− le montant de la caution à verser par le locataire ;
rvox.
− les conditions d’une éventuelle option d’achat à l’issue de la location ;

la
− les conditions d’information du propriétaire sur la situation du fonds ;

scho
univ.
97
− les conditions de restitution du fonds par le locataire ;

− les conditions de résiliation du contrat.
Les activités libérales ne peuvent donner lieu à une mise en location-gérance de leur
fonds de commerce. Pour certaines activités commerciales réglementées, il convient
de s’assurer que la location-gérance est autorisée (exemple : interdiction de la loca-
tion-gérance pour les débits de tabac). De même, certains baux ou certains contrats
clés (exemple de contrats de dette) contiennent des clauses d’interdiction directe ou
indirecte de mise en location-gérance du fonds ou des clauses de changements de
contrôle qui obligent le propriétaire à demander une autorisation préalable avant de
mettre son fonds en location-gérance.
Dans le cadre d’une activité non commerciale au sens juridique du terme, comme
une activité libérale du type expertise comptable, la location de clientèle demeure
possible. Elle est encadrée par des règles et contraintes similaires bien qu’il ne s’agisse
pas d’un contrat de location-gérance au sens strict du terme.
7
2999
D’un point de vue plus pragmatique, la location-gérance peut être utilisée comme
une période transitoire visant à faciliter la transmission définitive d’un fonds de com-
6715
merce. En effet, le gérant peut ainsi tester la valeur réelle du fonds de commerce avant
de l’acheter. De même, le bailleur peut s’assurer que le repreneur possède bien les
10:1
capacités nécessaires pour continuer l’activité.
Pour les personnes morales, la location-gérance est un instrument utile dans la
35.2
gestion fiscale d’un groupe de société en présence d’une filiale déficitaire. En effet,
alors que la cession ou la fusion de la filiale entraîne la disparition des déficits fiscaux
43.2
reportables accumulés, le fait de céder le fonds de commerce de la filiale déficitaire

permet de conserver les déficits et de facturer des redevances à la société qui reprend
41.1
l’exploitation du fonds de commerce.

5:
7199
2 L’acquisition d’une entreprise individuelle

:888
La vente d’une entreprise individuelle est une réalité économique mais n’a pas
1045
d’existence juridique. En effet, du point de vue juridique, une telle cession « en bloc »
n’existe pas. Le repreneur doit acheter chaque actif séparément.
1064
La reprise d’une entreprise individuelle nécessite d’établir un contrat de cession d’un

fonds de commerce, un contrat d’acquisition d’immeubles ou de parts de SCI (société
ity:21
civile immobilière) et un contrat pour l’ensemble des autres actifs/passifs repris.

Le projet d’acquisition peut aussi concerner des dettes ou quasi-dettes (dettes four-
nisseurs) associées à certains actifs (cas du crédit-bail), qui viendront en diminution
nc
du prix global des actifs transférés.

Aiva
Dans la pratique, les actifs et contrats spécifiques repris sont listés un par un et font
com:
l’objet de clauses de reprises. Dans ce domaine, la liberté contractuelle demeure.

La liste des actifs repris ainsi que le ou les prix proposés sont librement négociés
rvox.
entre le cédant et le repreneur.

Pour le vendeur, la cession de son entreprise individuelle va révéler des plus-values
la
latentes et donc augmenter son résultat imposable. D’un point de vue pratique,
scho
univ.
98
le vendeur est tenu de déposer une déclaration à l’administration fiscale dans un

délai de 60 jours (CGI, art. 201-1) après la vente de son entreprise individuelle (ou
plus exactement de l’ensemble des éléments distincts composant le patrimoine de
son entreprise individuelle). Par ailleurs, le vendeur va être imposé immédiatement
sur le bénéfice réalisé entre le 1er janvier de l’année courante et la date de cession du
fonds de commerce. Il devra aussi rembourser au Trésor Public une partie de la TVA
déduite au moment de l’acquisition des biens matériels. Enfin, il est d’usage que le
cédant soit redevable d’une fraction de la contribution économique territoriale (CET)
de l’exercice, calculée au prorata de la durée d’exercice durant l’année en cours.
Quelle que soit la forme sociale choisie par l’acquéreur (entreprise individuelle ou
personne morale), toutes les charges générées par l’acquisition d’une entreprise indi-
viduelle sont déductibles, à savoir les droits de mutation, les intérêts liés à l’emprunt
contracté pour l’achat du fonds des actifs de l’entreprise individuelle, les autres frais
divers… Cette possibilité vient naturellement minorer le coût d’acquisition réel de
7
l’entreprise individuelle.
2999
6715
3 L’acquisition des parts sociales ou d’actions
10:1
La cession de parts sociales ou d’actions concerne l’acquisition de sociétés établies
en tant que personnes morales. Parmi les principales sociétés, on distingue notamment
35.2
les sociétés anonymes, les sociétés par actions simplifiées, les sociétés à responsabilité
43.2
limitée et les sociétés en commandite par action. Les sociétés de personnes sont aussi
des personnes morales au sens juridique. Les plus courantes sont la société en nom
41.1
collectif et les différentes sociétés civiles (sociétés civiles immobilières et sociétés

civiles professionnelles notamment).
5:
D’un point de vue fiscal, il convient de distinguer les sociétés qui sont soumises à
7199
l’impôt sur les sociétés de celles qui sont soumises à l’impôt sur le revenu. Certaines
sociétés sont obligatoirement soumises à un régime particulier (ex : les sociétés ano-
:888
nymes sont obligatoirement soumises à l’impôt sur les sociétés), d’autres peuvent
opter pour l’un ou l’autre des régimes fiscaux. En matière de transmission/cession,
1045
l’option fiscale retenue a des conséquences importantes sur le régime de taxation des
plus-values réalisées par le cédant.
1064
Il convient de distinguer la cession de sociétés dont le capital est constitué d’ac-

tions (SA, SAS, SCA) des sociétés dont le capital est constitué de parts sociales.
ity:21
La reprise d’une société de capitaux passe par l’achat pur et simple des actions
émises par cette société. L’acte d’acquisition peut être réalisé sous seing privé ou par
nc
acte authentique (devant notaire). Aucun formalisme n’est requis à part les conditions
Aiva
légales requises pour un contrat de vente.

com:
Le paiement est le plus souvent réalisé en cash. L’acheteur obtient les titres de la
société cible en échange d’un moyen de paiement en numéraire. Le paiement peut
rvox.
être réalisé au comptant, le plus souvent par l’intermédiaire d’un chèque de banque,
ou avec un différé (crédit-vendeur). La situation la plus courante est celle d’un
la
paiement au comptant pour une fraction du prix et un paiement en différé pour

scho
univ.
99
le complément, généralement réglé à l’issue de la période de la garantie de passif

(12 à 18 mois en moyenne).
Le paiement peut aussi être réalisé en titres, c’est-à-dire en actions ou parts sociales
d’une autre société. Ce type d’opération, appelé aussi acquisition par échange d’ac-
tion, impose au cédant de devenir actionnaire d’une autre personne morale, en général
celle qui réalise l’acquisition. Dans ce schéma, le vendeur reste le plus souvent impli-
qué, au moins indirectement, dans l’activité cédée. Ce type de schéma est rare dans le
cadre d’opérations d’acquisition de PME ou de TPE. Ces schémas ne sont cependant
pas à exclure. On les retrouve parfois lors d’opérations d’acquisitions menées par
des groupes financiers ; l’entrepreneur cède son entreprise et en échange se retrouve
actionnaire minoritaire du groupe financier ou d’une holding intermédiaire.
L’acquisition prend donc la forme d’un simple achat de titre (acte d’achat), réalisé
sous seing privé ou devant notaire. Aucun formalisme spécifique n’est nécessaire.
La prise de pouvoir concrète sera réalisée à l’issue de l’assemblée générale ordinaire
7
2999
qui nommera les nouveaux administrateurs, puis à l’issue du conseil d’administration
qui nommera son président et éventuellement un directeur général en cas de sépara-
tion des fonctions. Durant la période intermédiaire, l’acquéreur peut se faire nommer
6715
comme administrateur en remplacement d’administrateurs démissionnaires et prendre
le contrôle de l’entreprise avant la tenue formelle de l’assemblée générale. L’ensemble
10:1
de ces dispositions peuvent être prévues dans le cadre du protocole d’accord.
35.2
La reprise d’une société dont le capital est constitué de parts sociales (SARL,
sociétés civiles) est plus complexe. Elle nécessite sur le plan juridique de respec-
43.2
ter un formalisme plus lourd et d’obtenir l’agrément préalable des autres associés.
En outre, en fonction du régime matrimonial de l’acquéreur et du cédant, des
41.1
démarches sont à mener auprès de leurs conjoint(e)s respectif(ve)s.

Les sociétés dont le capital est constitué de parts sociales sont des personnes
5:
7199
morales à mi-chemin entre des sociétés de capitaux pures et des sociétés de personnes.
Les associés sont liés entre eux par des liens qui dépassent la simple participation
financière. Dans cette perspective, la loi a prévu l’obtention de l’agrément des asso-
:888
ciés au moment de la cession de parts de capital. À titre d’exemple, dans une SARL,
1045
il est nécessaire d’obtenir au minimum l’accord de la majorité des voix à l’assemblée

générale au moment de la cession de parts de SARL. Certains statuts peuvent ren-
forcer les conditions d’agrément. L’agrément peut être accordé lors d’une assemblée
1064
générale ad hoc ou au moment de la signature de l’acte de cession à condition que

tous les associés contresignent celui-ci. Les règles peuvent varier en fonction de la
ity:21
nature de l’acquéreur, notamment lorsque ce dernier est un ascendant ou un descen-

dant du cédant.
nc
Concernant le cédant, en cas de refus d’agréer un repreneur, les autres associés ont
Aiva
l’obligation de racheter les parts du cédant, soit eux-mêmes, soit par un tiers, soit par
la société elle-même (la société procédant ensuite à une réduction de son capital).
com:
rvox.
la
scho
univ.
100
Section 5 Les operations de cessions et de scissions
Le désinvestissement constitue le mouvement inverse de la croissance externe.

Il peut prendre trois formes, la cession pure et simple qui consiste en la vente d’actifs
ou d’actions (parts sociales) de filiales, la scission c’est-à-dire la séparation de l’entité
initiale en plusieurs entités, ou la mise sur le marché financier d’actions de sociétés
filiales appelée opération de carve-out. Nous présentons ci-après quelques caracté-
ristiques clés de ces opérations ainsi que les motivations associées.
1 Les opérations de cession

On entend par cession la vente d’actifs, de filiales ou d’une branche d’activité
7
2999
(ensemble d’actifs et de passifs). Du point de vue de la société mère, il s’agit de céder
à des tiers extérieurs au groupe des actifs ou des titres de participation. À l’issue de
6715
l’opération, la société mère obtient en contrepartie de la cession des liquidités ou des
actions d’une société détenue par l’acquéreur.
10:1
35.2
1.1 Les motifs stratégiques d’une opération de cession
Plusieurs motifs peuvent être avancés pour justifier une opération de cession au sein
43.2
d’un groupe multinational :

41.1
• La volonté de se recentrer sur son cœur de métier : la cession matérialise alors

un objectif stratégique de recentrage. Les filiales et activités qui ne font pas
5:
7199
partie du cœur de métier sont cédées.

• Une performance financière insuffisante : la décision de cession s’inscrit alors
:888
dans la continuité de la décision d’investir (ou d’acquérir). Il s’agit d’une

décision de gestion. Du point de vue de la création de valeur pour l’action-
1045
naire, cette décision doit être prise lorsque la valeur actuelle nette du projet
de cession devient positive.
1064
• Le besoin de trouver des financements nouveaux : la cession de certaines acti-

ity:21
vités peut parfois s’expliquer par les besoins de financement du groupe. La

cession d’une filiale non stratégique mais fortement valorisée par le marché
nc
permet à des groupes de dégager des liquidités importantes.

Aiva
L’évaluation d’une opération de cession sur les résultats du groupe est souvent diffi-
cile à réaliser du fait de l’existence d’interdépendances entre les activités cédées et les
com:
autres activités du groupe. Ces interdépendances sont appelées synergies dans le cas
d’une acquisition. En cas de cession, on détruit potentiellement les synergies qui ont
rvox.
pu être créées. Ainsi, l’évaluation de l’opération doit prendre en compte non seulement
les paramètres propres de l’activité cédée, mais aussi les paramètres liés à la destruc-
la
tion des synergies existantes. À l’inverse, la cession peut être l’occasion d’éliminer des
scho
univ.
101
synergies négatives, c’est-à-dire des coûts qui n’existent que du fait du rapprochement
entre le cédant et l’entité cédée (coûts de coordination, sous-investissement…).
2 Les opérations de scission (split-up, spin-off, split-off)

Les opérations de scission consistent à séparer le groupe en deux ou plusieurs
entités distinctes. La scission se distingue de la cession. En effet, la cession consiste
à vendre une filiale ou une branche d’activité à un tiers. Il s’agit d’une vente avec
une contrepartie en liquidités ou en actions d’une autre entreprise. Dans le cas de la
scission, il n’y a pas d’intervention de tiers. La société se sépare en plusieurs entités
et les actionnaires de l’ancien groupe deviennent actionnaires des nouvelles entités.
Les motivations sous-jacentes aux opérations de scission sont multiples.
Tout d’abord, elles s’inscrivent dans le sens d’un recentrage de l’activité des groupes.
7
2999
L’objectif est alors de proposer au marché financier des entités non diversifiées.
Une autre motivation consiste à se séparer d’une filiale pour favoriser son dévelop-
pement. En effet, certains secteurs, notamment ceux des hautes technologies, néces-
6715
sitent une adaptation permanente et rapide des structures et des stratégies. En phase
de fort développement, l’appartenance à un grand groupe hiérarchisé, aux procé-
10:1
dures très structurées, peut devenir un facteur limitant l’agilité stratégique nécessaire.
La scission est alors un moyen pour redonner des marges de manœuvre à une filiale
prometteuse. Plusieurs modalités existent pour réaliser une scission. On distingue 35.2
43.2
notamment les opérations de split-up, spin-off et split-off.
41.1
2.1 Les opérations de split-up

5:
7199
Dans le cadre d’une opération de split-up, la société mère disparaît par dissolution au
profit d’au moins deux entités regroupant tous les actifs et passifs de l’ancien groupe.
Les actionnaires du groupe deviennent actionnaires des entités nouvellement créées.
:888
À l’issue de l’opération de split-up, les actionnaires des entités séparées sont exac-
1045
tement les mêmes que ceux du groupe initial. La décision de split-up doit être prise
par l’assemblée générale extraordinaire des actionnaires. Elle implique l’affectation
de l’ensemble des passifs et actifs aux entités nouvellement créées.
1064
En France, les opérations de split-up sont le plus souvent réalisées sous le régime
ity:21
de droit commun « d’apport de branches complètes d’activité ». Au niveau fiscal,

on distingue le coût pour les entités scindées du coût pour les actionnaires. Pour les
entités scindées, le principe est de réaliser les apports à leur valeur réévaluée (comme
nc
pour les fusions). L’application de ce principe amène les nouvelles entités créées à
Aiva
révéler comptablement des plus-values latentes. Ces plus-values sont a priori taxables
immédiatement. Sous certaines conditions, cette taxation peut cependant être reportée.
com:
Pour les actionnaires individuels, la fiscalité est identique à celle subie lors d’une opé-
ration d’acquisition par échange d’actions. Les plus-values éventuelles sont taxables
rvox.
à la cession des titres des nouvelles entités créées.

la
scho
univ.
102
Exemple
La société Eridania Beghin Say a mis en œuvre une opération de scission par dissolution
de la société mère en créant quatre groupes recentrés sur une activité : Provimi (nutrition
animale), Beghin Say (sucre et dérivés), Cerestar (amidon et dérivés) et Cereol (oléagi-
neux, huiles alimentaires, protéines et lécithines). Les objectifs affichés par les dirigeants
d’Eridania Beghin Say sont d’obtenir :
- une meilleure visibilité de la part du marché financier ;
- une motivation accrue du management ;
- un accès direct pour chacune des entités au marché des capitaux ;
- la suppression de la décote de holding ;
- une meilleure création de valeur pour les actionnaires.
2.2 Les opérations de spin-off
7
2999
Une opération de spin-off ne concerne pas tout le groupe mais uniquement une
filiale ou une branche d’activité. Cette filiale (ou branche d’activité) est séparée
6715
du groupe. Les actions de la filiale sont remises aux actionnaires actuels du groupe
sous la forme d’une distribution de dividendes. Tous les actionnaires du groupe
10:1
initial reçoivent des actions de la filiale nouvellement séparée du groupe.
La fiscalité des opérations de spin-off suit la même logique que précédemment.
Il faut souligner le fait que dans ce type d’opération, il n’est procédé à aucune dissolu-35.2
tion. En outre, il n’est pas nécessaire de remettre aux actionnaires l’ensemble des titres
43.2
de la filiale. L’opération de spin-off peut ne concerner qu’une fraction des actions.

41.1
La société mère peut ainsi diminuer son pourcentage de contrôle et d’intérêt sans pour
autant se détacher complètement de sa filiale.
5:
On note ci-après quelques motivations liées à la mise en œuvre d’une opération de

7199
spin-off :
− se désengager d’une filiale contrôlée à 100 % qui ne correspond plus aux objec-
:888
tifs stratégiques du groupe ;

1045
− augmenter la visibilité de l’activité scindée auprès du marché ;

− renforcer la valorisation de la filiale ;
1064
− renforcer la motivation de la direction de la filiale en liant sa rémunération à la

valorisation des actions de la filiale ;
ity:21
− créer la possibilité d’acquisition par échange d’action directement au niveau de

la filiale en vue d’une stratégie de croissance externe ;
nc
− donner la possibilité aux actionnaires qui le souhaitent de recevoir des liquidi-

Aiva
tés (en vendant des actions de la filiale) tout en maintenant un même niveau de

contrôle au sein de la société mère.
com:
rvox.
la
scho
univ.
103
Société mère du groupe A

Opération de
Spin-off Actif Passif
Actionnaires du
groupe A
Filiale X
Actif Passif • Les actions de la filliale X sont données aux actionnaires du
groupe
• A sous la forme d’une distribution de dividendes en
actions (de la filiale).
• Il n’est procédé à aucune dissolution.
• Les actionnaires du goupe A deviennent automatiquement
actionnaires en direct de la société X.
7
2999
6715
Société X Société mère du groupe A
10:1
(diminué des titres de participations de la filliale X)
Actif Passif Actif Passif
35.2
Actionnaires du Actionnaires du
groupe A groupe A
43.2
41.15:
Figure 4.11 – La scission par spin-off

7199
:888
La réalisation d’une opération de spin-off présente de nombreux avantages. En

particulier, il s’agit d’une opération neutre fiscalement (sous réserve de l’obtention
1045
d’un agrément), alors que le choix de la cession pure et simple de la filiale engendre
des coûts fiscaux importants au niveau de la société mère (taxation des plus-values
1064
résultant de la vente des titres de participation de la filiale). Cette opération est en outre
censée créer de la valeur pour les actionnaires en recentrant la société mère sur son
cœur d’activité et en donnant des marges de manœuvre nouvelles à la filiale scindée.
ity:21
nc
2.3 Les opérations de split-off

Aiva
Contrairement aux autres modalités de scission, une opération de split-off implique

com:
le volontariat des actionnaires initiaux du groupe. Il est ainsi proposé aux action-
naires qui le souhaitent d’échanger leurs actions du groupe contre un certain nombre
rvox.
d’actions d’une filiale. Les actions de la société mère échangées par les actionnaires
qui acceptent l’opération sont ensuite annulées. Une opération de split-off est dans
la
les faits une proposition de rachat d’actions rémunérées en actions d’une des filiales
scho
univ.
104
du groupe. Elle permet de procéder à une reconfiguration du contrôle des actifs du

groupe tout en bénéficiant d’une certaine forme de neutralité fiscale.
Analysons l’impact d’une opération de split-off sur les actionnaires qui acceptent
l’opération et sur ceux qui n’y participent pas. Pour les actionnaires qui y parti-
cipent, l’opération leur permet de contrôler une filiale avec un pourcentage de contrôle
supérieur à celui qu’ils possédaient au sein du groupe pris dans son ensemble.
Pour les actionnaires qui ne participent pas à l’opération, le rachat, puis l’annulation
des actions apportées par les actionnaires participants, augmente mécaniquement leur
pourcentage de contrôle sur le groupe.
Il faut cependant noter que cette opération est plus complexe à mener qu’une opéra-
tion de spin-off. En particulier, elle implique de nombreux échanges avec les action-
naires afin de « prédéterminer », du moins pour les actionnaires de contrôle, ceux qui
seraient susceptible d’accepter une telle opération.
7
2999
3 Les opérations de carve-out
6715
Une opération de carve-out consiste pour un groupe coté à introduire en Bourse une
de ses filiales. Techniquement, l’opération est similaire à l’introduction en Bourse de
10:1
toute autre société. Du point de vue de la société mère, on peut distinguer plusieurs
objectifs pour ce type d’opération :
35.2
• Dégager de fortes liquidités par la vente au niveau de la société mère d’une partie
43.2
des titres de participation de la filiale. Cet objectif sera d’autant plus important
que la tendance du marché est haussière et que le secteur d’activité de la filiale est
41.1
fortement recherché par les investisseurs.

5:
• Préparer des opérations d’acquisition par échange d’actions de la filiale. Cet objectif
7199
est d’autant plus important que les actions de la filiale sont fortement valorisées.
En particulier, cette opération permet de renforcer le positionnement concurrentiel
:888
de la filiale en procédant par acquisition sans sortir de liquidités ni modifier la

structure des droits de vote au sein de la société mère.
1045
• Augmenter la visibilité de la filiale. L’objectif est alors de permettre au marché

1064
de se focaliser sur la filiale indépendamment de la société mère et de mieux la valo-

riser. Cette opération peut donc créer de la valeur pour les actionnaires du groupe
ity:21
en augmentant la valeur de l’une de ses participations parmi les plus significatives.

L’introduction d’une filiale en Bourse peut être la première étape d’une scission de
nc
type spin-off ou split-off. Dans ce cas, l’introduction préalable en Bourse de la filiale

Aiva
a pour objectif de permettre une « juste » évaluation des actions de la filiale, indépen-
damment des actions du groupe. Soulignons néanmoins plusieurs inconvénients de ce
com:
type d’opération : l’existence de coûts de transaction, l’augmentation des frais fixes

associés à des frais de siège complémentaires. Enfin, notons que ce type d’opération
rvox.
introduit au sein du groupe la question des intérêts des actionnaires minoritaires de

la filiale nouvellement introduite en bourse.
la
scho
univ.
105
L’essentiel
Les opérations de fusions-acquisitions sont caractérisées par une pluralité de
pratiques juridiques. On peut cependant noter l’existence de quatre configurations
de base : l’acquisition par achat d’actions, l’acquisition par échange d’actions, la
fusion-absorption et la fusion par création d’une société nouvelle. Il faut en outre
distinguer les cas où la cible est cotée. En effet, les acquisitions réalisées dans ce
contexte relèvent des procédures d’offres publiques. Elles sont soumises au respect
du formalisme strict des offres publiques d’achat (OPA), lorsqu’il s’agit d’une
acquisition par achat d’actions. De même, elles obéissent aux règles des offres
publiques d’échange (OPE), dans le cas d’une acquisition par échange d’actions.
7
2999
Au-delà des pratiques juridiques, sur le plan économique, ces manœuvres
consistent principalement à prendre le contrôle d’une société extérieure et à
6715
opérer un choix de financement impliquant un versement de liquidités aux
actionnaires vendeurs (acquisition par achat d’actions) ou un échange d’actions
10:1
(acquisition par échange d’actions ou fusion au sens strict). Il faut souligner que
le choix du financement dépasse la seule logique économique et introduit une
35.2
dimension politique, en associant ou non les actionnaires de la cible à la
direction du nouvel ensemble. En effet, dans le cas d’un financement par
43.2
échange d’actions, l’une des caractéristiques les plus remarquables de cette

41.1
manœuvre consiste à transformer les actionnaires de la société cible en

actionnaires de la société acquéreur.
5:
L’observation des opérations réalisées montre cependant une grande diversité de

7199
configuration qui souvent implique la combinaison de plusieurs formes de

financement (OPA et OPE simultanée, financement par échange d’actions
:888
associé à un versement en espèce…). La compréhension des implications

1045
financières et stratégiques de ces montages est par conséquent indispensable à la

bonne conduite d’une opération de croissance externe afin d’adapter les
1064
modalités juridiques au contexte stratégique du rapprochement.

ity:21
nc
Aiva
com:
rvox.
la
scho
univ.
106
univ.
scho
larvox.
com:
Aiva
ncity:21
1064
1045
:888
7199
5: 41.1
43.2
35.2
10:1
6715
2999
7
2
Analyse financière
Partie
7
2999
6715
10:1
La phase de préparation 35.2 Chapitre 5
43.2
La phase de négociation Chapitre 6

41.1
La phase d’intégration Chapitre 7

5:
7199
Les erreurs managériales Chapitre 8

à éviter
:888
1045
1064
ity:21
nc
Aiva
com:
rvox.
la
scho
univ.
Montage
et mise en œuvre des
opérations de fusions
et d’acquisitions
7
2999
6715
10:1
C
35.2
43.2
ette partie aborde les phases clés liées à la réussite des opérations de croissance
41.1
externe, en privilégiant les aspects stratégiques et financiers de ces manœuvres.

Certains aspects connexes voire indissociables de ces opérations, comme l’optimisa-
5:
tion fiscale ou les opérations d’harmonisation des systèmes d’informations, ne sont

7199
pas détaillés.
On distingue trois grandes phases clés lors de la mise en œuvre d’une opération
:888
de croissance externe, à savoir la phase de préparation, la phase de négociation et

la phase d’intégration.
1045
La finalité de la phase de préparation (chapitre 5) est, pour l’entreprise initiatrice, de cla-

1064
rifier les objectifs de la croissance externe, de préciser les contraintes internes et externes
de l’opération, puis d’identifier un panel de cibles potentielles et de les évaluer.
ity:21
La phase de négociation a un double objectif (chapitre 6). Il s’agit premièrement

de réintroduire la perspective du « vendeur » dans le processus (l’entreprise cible
nc
et ses actionnaires), en élaborant une stratégie d’offre qui tienne compte de la posi-
Aiva
tion du vendeur. Deuxièmement, il s’agit de déterminer la valeur relative de la cible,

en définissant des scénarios d’intégration possibles (synergies).
com:
La phase d’intégration (chapitre 7) constitue le parachèvement de toute opération de

croissance externe, puisqu’il s’agit de transformer les hypothèses qui justifient le prix de
rvox.
la transaction en résultats économiques concrets. La finalité de cette phase est d’arriver

à réaliser les combinaisons de ressources qui étaient prévues, afin d’atteindre les objec-
la
tifs stratégiques de l’opération. Enfin, il est abordé un ensemble d’erreurs managériales

scho
à éviter (chapitre 8) tout au long des trois phases d’un processus de fusions-acquisitions.
univ.
109
univ.
scho
larvox.
com:
Aiva
ncity:21
1064
1045
:888
7199
5: 41.1
43.2
35.2
10:1
6715
2999
7
Chapitre
La phase
51 de préparation
7
2999
6715
10:1
35.2
43.2
sommaire
41.1
Section 1 Le caractère sporadique et spécifique de la croissance externe

5:
Section 2 Le choix d’une voie de développement

7199
Section 3 Le cadrage stratégique de l’opération

Section 4 Sélection et évaluation des cibles potentielles
:888
L
1045
a décision d’entreprendre une opération de fusion-acquisition constitue sou-

1064
vent un des actes les plus importants de la stratégie d’une entreprise, avec
des implications financières immédiates mais aussi des conséquences importantes
ity:21
à long terme (en termes de développement et de pérennité). Cette décision revêt

de nombreuses caractéristiques qui rendent ce type d’opération particulièrement
nc
complexe. Ces opérations engagent l’entreprise sur le long terme et doivent être
Aiva
en parallèle « décidées » et mises en œuvre rapidement pour répondre aux oppor-

com:
tunités du moment. Elles impliquent des décaissements ou engagements financiers

immédiats et importants, centrés sur une cible cernable, alors que la rentabilité
rvox.
attendue doit être analysée au travers de l’opération dans son ensemble, ce qui
inclut des éléments concernant la cible, l’initiateur et les interactions futures
la
entre les deux entités. Ces opérations nécessitent à la fois de comprendre

scho
univ.
Partie 2 ■ Montage et mise en œuvre des opérations de fusions et d’acquisitions
les potentialités de création de valeur, mais aussi les risques de destruction de

valeur chez la cible et l’entreprise initiatrice. En ce sens, l’opération de croissance
externe ne peut pas toujours être isolée du système premier (l’entreprise initia-
trice) et vient souvent remettre en cause les équilibres initiaux.

Section
1 Le caractère sporadique et spécifique
de la croissance externe
En préambule à cette section, il est proposé, avant d’approfondir les différentes

phases d’un processus de fusions-acquisitions, de resituer ce processus de façon dyna-
7
mique, en insistant d’une part, sur les actions génériques, de l’idée à la mise en œuvre
2999
de l’opération et d’autre part sur les facteurs qui influent sur la démarche managériale.
Le management d’un processus de croissance externe comprend différentes étapes
6715
sur lesquels se construit la politique de développement :
––l’idée, qui amène l’entreprise à réfléchir à sa politique de croissance. Cette idée
10:1
émane généralement d’opportunités internes (liées à un manque de ressources
35.2
ou à un besoin de complément) ou externes (liées à des opportunités de crois-
sance) ;
43.2
––la justification de la conduite adoptée, au regard de la mise en exergue de motifs
de nature stratégique, de la révélation des enjeux et des résultats attendus ;
41.1
––la préparation des décisions comprenant la formalisation de la stratégie (choix de

la voie de développement et du mode de croissance), la définition des critères
5:
7199
d’acquisition (nature de l’attrait), la sélection et l’évaluation de la cible ;

––la négociation entre les parties, axée principalement sur les positions respectives
:888
des firmes, le montage juridique et financier du rapprochement ainsi que sur la

mise en place des garanties ;
1045
––l’intégration de l’entreprise acquise prenant en compte la phase de transition et la

phase de mise en œuvre (intégration physique des ressources, transfert de capaci-
1064
tés, intégration managériale et culturelle).

Mais, en dépit de cette conduite commune à de nombreuses opérations, il semble
ity:21
néanmoins difficile de reproduire un management à l’identique dans la plupart des

cas. En effet, plusieurs facteurs contribuent à influencer le processus de management
nc
d’une opération de croissance externe.

Aiva
com:
rvox.
la
scho
univ.
112
Contexte de la firme
. Histoire
. Culture
. Structure
. Caractéristiques de la
firme
Préparation Intégration de
Idée Justification aux décisions Négociation l’entreprise acquise
. Liée au manque de . Motivations . Formalisation de la . L’optique de la cible . Gestion de la
ressources stratégie (voie et mode transition
. Enjeux . Montage juridique et
de développement)
. Liée aux opportunités financier de l’opération . Management de
. Résultats attendus
de croissance . Critère d’acquisition l’opération en
. Valorisation de
fonction des objectifs
. Sélection et évaluation l’opération (estimation)
de l’opération
de la cible
. Protection des intérêts
univ. de l’acheteur
scho
la rvox.
com:
Facteurs situationnels
Aiva
nc Facteurs stratégiques Facteurs culturels
et politiques et organisationnels
ity:21
. Conditions du marché 1064
1045
. Position et actions :888 . Convergence en termes . Taille de l’entreprise
des concurrents
7199
5: d’objectifs et d’intérêts acquise
41.1
. Besoins et attentes de 4.3Zone
.23éventuelle de concurrence . Qualité du management
la clientèle
5.21
0 de l’entreprise achetée
. Liens de complémentarité
:167 au
niveau des métiers et 1
des
52marchés
9997 . Performance
visés antérieure de la cible
. Position des autorités de tutelle . Proximité culturelle
. Réactions des concurrents
La phase de préparation
Figure 5.1 – Management d’un processus de croissance externe

■ Chapitre
113
5
Il est notamment possible de distinguer comme facteurs déterminants :

• Le contexte de la firme : l’entreprise initiatrice peut en effet orienter différemment
le processus de l’opération, selon :
–– son histoire (expérience antérieure en matière de fusions-acquisitions, préférence
historique en termes de stratégie de croissance, cycle de vie des investis-
sements…) ;
–– sa culture : style de management, système de contrôle et d’évaluation, attitude
face aux risques, degré d’ouverture sur l’extérieur… ;
–– sa structure actionnariale (actionnariat familial/non familial, concentré/dilué,
société cotée/non cotée…) ;
–– les caractéristiques de la firme (position sur le marché, chiffre d’affaires,
rentabilité, compétitivité, implantation à l’international…).
7
2999
• Les facteurs situationnels : des facteurs liés à la dynamique concurrentielle
en vigueur dans le secteur peuvent également être une source de différence dans
le management du processus de croissance externe, en fonction :
6715
–– des conditions du marché (marché atomisé vs concentré, situation conjonc-
turelle…) ;
10:1
–– de la position et des actions de la concurrence (parts de marché, positionnement,
35.2
degré d’agressivité concurrentielle, manœuvres stratégiques opérées…) ;
–– des besoins et attentes de la clientèle (nouvelles aspirations, réduction du
43.2
nombre de fournisseurs, nouvelles pratiques relationnelles…).

41.1
• Les facteurs stratégiques et politiques : les facteurs stratégiques et politiques inter-

viennent notamment lors des phases de préparation et de négociation, au niveau
5:
de la relation entre le futur acheteur et la cible probable de l’opération. Plusieurs

7199
déterminants peuvent influer sur le processus, en particulier :

–– le niveau de convergence entre les firmes (intérêts et objectifs communs) ;
:888
–– les zones éventuelles de concurrence qui sont de nature à altérer négativement

1045
le climat relationnel entre les parties ;

–– les liens de complémentarité possibles entre les sociétés qui peuvent donner lieu
1064
à une valorisation différente de l’opération, selon qu’il s’agisse de synergies

commerciales, opérationnelles ou financières ;
ity:21
–– la position des autorités de tutelle dont l’influence grandissante impose de

revoir la conception juridique et financière des montages au nom du droit à la
nc
concurrence ;
Aiva
–– la réaction des concurrents, qui peut avoir lieu durant le processus, suite aux
rumeurs et aux révélations par la presse de certaines tractations entre les parties,
com:
sous forme de ripostes plus ou moins fortes.

rvox.
la
scho
univ.
114
La phase de préparation ■ Chapitre 5
• Les facteurs culturels et organisationnels : une fois l’achat effectué, l’intégration

de l’entreprise acquise peut donner lieu à des situations plus ou moins délicates à
gérer, en fonction :
–– de la taille relative de l’entreprise acquise, conditionnant un comportement
différent de l’acquéreur en faisant fortement varier les rapports entre les deux
entités ;
–– de la qualité du management de l’entité achetée, dont le niveau peut changer
l’orientation de l’acheteur en matière de maintien ou non des équipes en place ;
–– de la performance antérieure de la cible, qui peut conditionner la réputation et
la crédibilité professionnelle de l’acquis ;
–– du degré de proximité culturelle qui peut accélérer ou retarder le transfert de
ressources entre les deux entités.
7
2999
le
Section
2 choix d’une voie de développement
6715
10:1
Une opération de croissance externe constitue un mode de développement parti-
culier, qui vient en concurrence ou en complément des deux autres modes de déve-
loppement possibles, à savoir la croissance interne et la croissance par coopération 35.2
ou alliance.
43.2
Par conséquent, la décision stratégique d’entreprendre une ou plusieurs opérations

41.1
de croissance externe implique :

–– d’une part, d’identifier et de préciser les voies de développement futures de l’en-
5:
7199
treprise, qui correspondent à des choix fondamentaux relatifs au(x) métier(s)

de l’entreprise ;
:888
–– d’autre part, de justifier le recours au mode de développement par la croissance

externe au regard des autres options possibles.
1045
1 Les voies de développement possibles

1064
ity:21
Fondamentalement, on distingue trois grandes voies de développement possibles

pour une entreprise (indépendamment des types de stratégies concurrentielles rete-
nues) : la spécialisation, l’intégration verticale et la diversification.
nc
Aiva
com:
1.1 La voie de la spécialisation

Cette voie consiste à privilégier le renforcement et la consolidation des compétences
rvox.
au sein du métier originel de l’entreprise. Cette voie n’est naturellement pas antino-
mique avec des logiques d’innovation ou de développement à l’international, à partir
la
du moment où la cohérence avec le métier demeure.

scho
univ.
115
Exemple
L’entreprise Michelin a opté pour une stratégie de spécialisation, en choisissant de

concentrer ses efforts de recherche et d’investissements sur le même type d’activités
(domaine des pneumatiques). Cette situation lui permet d’avoir une position de leader sur
le marché et de mieux répondre aux menaces des concurrents.
La voie de spécialisation peut également s’opérer suite à un mouvement préalable

de diversification. Dans ce cas, l’entreprise opte pour un recentrage de ses activités
via une logique de désengagement (désinvestissement).
Exemple
7
En 1997, la direction du groupe Danone a fait le choix d’un recentrage de ses activités
2999
dans les domaines des produits frais, eaux minérales et biscuits. Après une forte période
de diversification, il a en effet été décidé de concentrer le développement international du
6715
groupe sur trois métiers clés, en se désengageant de nombreuses activités (emballage,
bières, épicerie, pâtes alimentaires…).
10:1
Les mouvements de recentrage peuvent parfois être initiés sous la pression des
actionnaires, lorsque la diversification réalisée est perçue comme hasardeuse ou pré- 35.2
sente des signes forts d’incohérence.
43.2
41.1
1.2 La voie de l’intégration verticale

5:
Cette voie consiste à changer de perspectives, en passant d’un raisonnement par

7199
métier à un raisonnement par filière. Il s’agit, pour une entreprise donnée, d’être pro-
gressivement présente à tous les stades de la filière. Les fondements économiques de
:888
cette stratégie sont multiples :

1045
–– appropriation des marges bénéficiaires des fournisseurs ou distributeurs ;

–– meilleur contrôle de la qualité des prestations ;
1064
–– acquisition de nouveaux savoir-faire en amont ou en aval de la chaîne économi-

que du produit ;
ity:21
–– garantie sur les approvisionnements ou débouchés ;

–– baisse des coûts de transaction entre les différents stades de la filière ;
nc
–– meilleure coordination des opérations techniques ;

Aiva
–– augmentation des barrières à l’entrée pour de nouveaux arrivants.

com:
Les mouvements d’intégration verticale peuvent s’opérer en amont du processus de

production, auprès des fournisseurs de l’entreprise. Ils peuvent également concerner
rvox.
la phase avale du processus, avec l’intégration des réseaux de distribution.

la
scho
univ.
116
Exemple
L’entreprise de voyages Nouvelles Frontières, au-delà de son métier de concepteur et

d’organisateur de voyages, a entrepris une politique d’intégration vers l’amont, en étant
propriétaire de compagnies aériennes type Corsair ou d’hôtels comme les Palladiens,
et vers l’aval en possédant son propre réseau d’agences de voyages.
En théorie, l’intégration verticale peut aussi s’opérer par croissance interne, même si
dans la pratique l’internalisation d’activités différentes au sein de la filière requiert des
compétences et une organisation qui peuvent être difficiles à développer en interne.
L’intégration verticale par croissance externe est en général menée lorsque les sources
d’approvisionnements se raréfient ou les réseaux de distribution existants deviennent
menaçants (dépendance trop forte, risques de contrôle de certains débouchés par les
concurrents…).
7
L’intégration verticale repose souvent sur une logique d’optimisation de la filière.
2999
Cette voie de développement présente néanmoins des inconvénients liés notamment à
l’introduction d’une rigidité dans la conduite des opérations qui peut se révéler dange-
6715
reuse en cas d’incertitude élevée sur la rentabilité ou l’attractivité de la filière. De plus,
l’intégration verticale augmente le niveau des coûts fixes de l’entreprise et l’expose
10:1
plus fortement à des retournements de conjoncture. La stratégie d’intégration verti-
cale se révèle donc efficace dans des contextes de stabilité environnementale à long
terme. Les mouvements de recentrage constatés ces dernières années montrent que 35.2
la maîtrise d’une filière ne constitue pas une source d’avantage concurrentiel dans un
43.2
contexte de fort accroissement de la complexité et de l’incertitude environnementale.

41.1
Au-delà des risques d’une plus grande rigidité dans le fonctionnement de l’organi-
sation, l’intégration verticale présente comme principal inconvénient de créer de pro-
5:
fonds changements dans les systèmes de gestion et de management. Une réflexion

7199
de fond sur la gestion du couple autonomie/contrôle est donc primordiale, pour éviter
une dilution des compétences et des changements culturels trop importants au sein du
:888
nouvel ensemble. Si les enjeux à court et moyen termes d’une politique d’intégration
verticale sont la plupart du temps identifiables, le véritable défi consiste donc à iden-
1045
tifier la nature des risques et à examiner les possibilités et les effets d’un recentrage
(et d’un désengagement rapide) en cas de modification de la donne concurrentielle.
1064
ity:21
1.3 La voie de la diversification

La voie de la diversification consiste à sortir de son métier originel et à gérer un
nc
portefeuille d’activités plus ou moins liées sans logique de filière. On distingue ainsi
Aiva
deux grands types de diversifications :

com:
–– la diversification liée (existence de liens économiques entre les activités) ;

–– la diversification conglomérale (synergies purement financières).
rvox.
la
scho
univ.
117
nn La diversification liée

La diversification liée, nommée également diversification concentrique, consiste à
améliorer la position concurrentielle de l’entreprise par l’entrée d’une nouvelle acti-
vité ayant des liens de proximité avec l’activité d’origine. Ce mode de développement
par croissance externe revient par conséquent à regrouper des entreprises n’appar-
tenant pas au même métier mais possédant des activités liées entre elles sur le plan
technologique et/ou commercial. De tels regroupements permettent ainsi à l’acquéreur
de conforter son pouvoir de marché, tout en réalisant des gains de productivité par la
mise en commun de certaines ressources. Cette stratégie repose essentiellement sur
l’exploitation de synergies de coûts (économies de champs par partage de ressources)
ou de complémentarités.
Exemple
7
2999
Salomon, leader mondial de la fixation de ski, est entré sur le marché de la chaussure de
6715
ski, puis sur le marché de la fabrication de skis. Ce développement par acquisitions a ainsi
permis à cette entreprise de développer de nouveaux produits auprès de groupes d’ache-
teurs très proches de ceux de son activité d’origine.
10:1
nn La diversification conglomérale
35.2
43.2
La diversification conglomérale revient à l’acquisition de métiers stratégiques tota-
lement nouveaux (produit nouveau sur un marché non familier). Elle se traduit par
41.1
une absence de liens entre les chaînes de valeur des deux entreprises regroupées,
ce qui limite les synergies à des logiques purement financières. Ces stratégies sont
5:
incontestablement les plus risquées, puisqu’elles conduisent l’entreprise sur des ter-
7199
rains non familiers. Le recours à la diversification conglomérale trouve sa justification

principale dans la volonté de l’acquéreur d’équilibrer ses flux de liquidités et de mieux
:888
répartir ses risques. Il s’agit en particulier de réduire l’incertitude liée par exemple à
un retournement de conjoncture ou l’entrée d’un nouveau concurrent.
1045
La diversification conglomérale a connu son apogée dans les années 1960 avec le
1064
développement, en particulier aux États-Unis, d’entreprises telles que ITT ou Westin-

ghouse. Depuis les années 1980, cette pratique est en net recul1 en raison de la diffi-
culté à intégrer des métiers sans lien évident et surtout de la pression des actionnaires
ity:21
qui recherchent avant tout une plus grande visibilité et cohérence dans les activités
regroupées.
nc
Aiva
1. Depuis les années 1990, les opérations de croissance externe sont le plus souvent motivées par une intention
com:
stratégique visant à insérer des activités liées soit dans une logique de consolidation, soit dans une logique de redé-
finition. Par opposition, les opérations fondées sur une pure logique financière ou de conglomérat sont beaucoup
moins fréquentes (source : Mercer Management Consulting). Ainsi, d’anciens groupes aux activités diversifiées
rvox.
s’inscrivent aujourd’hui dans une politique de recentrage tous secteurs confondus, qu’il s’agisse du groupe Danone
(dans l’alimentaire), de Nokia (dans les équipements de télécommunications), d’ABB (dans les solutions
d’automation) ou encore d’Unilever, qui a décidé de céder son pôle chimie pour se concentrer sur le développement
la
de ses produits de grande consommation.

scho
univ.
118
nn Les principaux motifs de diversification

Ce type de stratégie peut se justifier dans différents contextes1 :
––logique de reconversion ;
––logique de redéploiement ;
––logique de placement industriel ;
––logique d’appui ou de soutien ;
––logique purement financière centrée sur la rentabilité à court terme.
Diversification et reconversion
Les diversifications de reconversion constituent une réponse aux entreprises situées
sur des domaines d’activités qui ne permettent plus d’assurer une pérennité au groupe
à court ou moyen terme. Ce type de besoin est donc étroitement lié au cycle de vie de
7
l’activité initiale et s’apparente par conséquent à une logique de survie ou de réorienta-
2999
tion stratégique face à des métiers en phase de déclin ou parvenus à maturité (rentabilité
insuffisante). Cette stratégie est donc un moyen rapide pour l’entreprise de changer
6715
complètement de métier en s’orientant vers des activités plus rentables à court terme.
10:1
Exemple
La diversification du groupe sidérurgiste allemand Preussag dans le domaine du tourisme

35.2
43.2
constitue une démarche de ce type, avec l’acquisition de différents tour operators dont
Nouvelles Frontières et TUI. Il s’agit pour cette entreprise de sortir progressivement d’un
41.1
métier traditionnel (métallurgie, aciérie…) pour évoluer vers un autre métier aux perspec-
5:
tives de croissance plus élevées. On est ici dans une diversification totale avec une finalité
7199
industrielle (changer de métier) basée sur des produits et des marchés qui sont sans lien
de parenté avec le métier d’origine. Ce changement global de métier s’est réalisé essen-
:888
tiellement par croissance externe et permet au « nouveau groupe » de réaliser plus des
trois quarts de son activité dans le domaine du tourisme. Preussag est aujourd’hui le lea-
1045
der européen du secteur et semble vouloir poursuivre son expansion dans ce domaine.
1064
Diversification et redéploiement
ity:21
La diversification de redéploiement est une réponse à l’absence de perspectives

de développement à moyen terme. Proche de la diversification de reconversion,
elle s’en distingue généralement par le maintien des activités antérieures. En effet,
nc
l’objet essentiel de cette diversification n’est pas de changer totalement d’activités.

Aiva
Elle réside davantage dans la volonté d’adjoindre au métier de base (dont les perspec-
com:
tives de croissance sont limitées), un nouveau métier susceptible d’apporter un nouvel

élan au groupe. La diversification de redéploiement s’inscrit donc dans la durée et
intègre une phase de transition où coexistent anciens et nouveaux métiers.
rvox.
la
1. Voir Détrie J.P. et Ramanantsoa B., Stratégie de l’entreprise et diversification, Nathan, 1983.
scho
univ.
119
Exemple
À l’instar de Bouygues dans les télécommunications, la diversification du Groupe Lafarge

constitue un exemple typique de redéploiement vers des métiers plus rentables. Confrontée
à la stagnation du marché du ciment, la direction du Groupe Lafarge a eu recours à la
croissance externe pour prendre position sur des métiers à forte croissance. Le groupe est
ainsi entré dans le secteur porteur des biotechnologies, en fusionnant avec la société
Coppée. La préservation de l’activité d’origine doit permettre au groupe de mieux prépa-
rer sur le long terme son redéploiement industriel.
Diversification et placement industriel

La diversification de placement industriel vise à utiliser ses excédents nets de liqui-
dités (issues d’activités rentables) pour réaliser des placements dans des secteurs
7
ou métiers présentant un intérêt stratégique pour l’entreprise à moyen/long termes.
2999
Ce placement peut revêtir différentes motivations et permettre notamment d’envisager
des diversifications liées à moyen terme par l’entremise de la clientèle (consolida-
6715
tion de l’image de l’entreprise, renforcement de la réputation, élargissement de la
clientèle…). Le placement est dit industriel, en raison de l’engagement que porte
10:1
la direction de l’entreprise pour le projet qui constitue un axe de développement
structurant. D’ailleurs, l’activité acquise peut ne pas être immédiatement rentable.
35.2
En effet, sa valeur réside avant tout dans sa capacité à modifier progressivement le
positionnement stratégique de la firme, en la dotant (par exemple) d’une image nou-
43.2
velle, source à terme d’avantage concurrentiel.
41.1
Exemple
5:
7199
La diversification de Taittinger (activité champagnes) vers l’hôtellerie de luxe constitue

un exemple de diversification de placement industriel. En effet, l’entreprise est très bien
:888
positionnée sur son métier de base dont les perspectives de croissance sont satisfaisantes.
1045
Cette position favorable a permis de dégager des excédents nets de liquidités utilisées par
la firme pour prendre pied sur le marché de l’hôtellerie de luxe dont la clientèle tradition-
nelle est proche de celle du métier de base.
1064
ity:21
Diversification et logique d’appui ou de soutien

La diversification d’appui ou de soutien consiste à s’adjoindre des activités sus-
nc
ceptibles de renforcer la position concurrentielle de l’entreprise sur ses marchés,

Aiva
par l’entremise de nouvelles techniques, procédés ou savoir-faire commerciaux.

Elle revient par conséquent à rechercher des avantages distinctifs lui permettant de
com:
se repositionner favorablement par rapport à la concurrence.

rvox.
la
scho
univ.
120
Exemple
En rachetant Gymnase Club (fitness), Club Med a choisi de compléter son « offre » par
des activités de détente et de remise en forme susceptibles d’attirer une clientèle nouvelle.
Cette acquisition a donc essentiellement pour but de venir conforter l’activité initiale de
Club Med par des synergies de complémentarités entre les deux entreprises.
Diversification et placement financier

La diversification de placement financier s’inscrit dans une logique purement finan-
cière et consiste à prendre des participations dans des activités rentables à très court
terme. Elle regroupe généralement des métiers (ou activités) sans lien les uns avec
les autres.
Exemple
7
2999
Sous l’ère de J. Welch, une grande partie du développement de General Electric s’est appuyée
sur l’acquisition de métiers (depuis les moteurs d’avion jusqu’à la finance en passant par les
6715
plastiques, la télévision ou l’éclairage) caractérisés par la recherche de rentabilité optimale.
Aujourd’hui orienté également vers les nouvelles technologies, ce groupe a en effet bâti sa
10:1
croissance et sa réputation sur le développement de métiers présentant les caractéristiques
suivantes :
– devenir leader mondial ; 35.2
43.2
– éviter l’affrontement concurrentiel ;
– obtenir un retour sur investissement rapide ;
41.1
– avoir une possibilité de désengagement.

5:
Entreprise globale, General Electric est ainsi devenu un géant de la finance mondiale,
7199
offrant aux observateurs un sujet de réflexion probablement unique en son genre. Numéro
un ou numéro deux dans nombreux de ses métiers, General Electric y dégage des marges
:888
d’exploitation, des bénéfices et des flux de trésorerie qui lui valent la notation flatteuse de
« triple A ». Ce « triple A » lui permet d’emprunter sur le marché à des conditions privi-
1045
légiées des sommes qui vont soutenir son développement.

1064
2 Les arguments en faveur de la croissance externe

ity:21
2.1 Considérations stratégiques

nc
Le choix de la croissance externe est naturellement lié aux motifs stratégiques de

Aiva
l’entreprise et à ses choix en termes de développement. Ainsi, des motifs liés à l’aug-
com:
mentation d’un pouvoir de marché ou à l’obtention de ressources spécifiques (techno-

logies, procédés, marques) peut conduire la firme à privilégier la croissance externe
rvox.
par rapport au développement interne. De même, le choix d’une intégration verticale

peut difficilement s’opérer par voie interne, en raison de l’existence de métiers très
différents en amont ou en aval de la filière. D’autres situations peuvent en revanche
la
scho
univ.
121
être préférables à la croissance interne ou à la croissance conjointe (alliance-coopé-

ration) pour des raisons économiques ou stratégiques. Aussi est-il nécessaire de se
fixer un cadre d’analyse capable d’apprécier cette manœuvre par rapport aux autres
options existantes.
De ce point de vue, il est possible d’utiliser des repères permettant à l’entreprise
de s’assurer du bien fondé d’un recours à la croissance externe dans la stratégie de
développement.
La grille proposée ci-dessous propose un recensement des principaux points devant
être posés à l’entreprise initiatrice, avant de s’engager dans une politique de croissance
externe.
c Repère
7
2999
Les points à prendre en compte pour une stratégie
de croissance externe
6715
Opportunités nouvelles liées à l’opération :
10:1
––Menaces en cas de réalisation de l’opération par un concurrent.
––Menaces en cas de non-réalisation de l’opération.
35.2
––Besoins en matière d’apports extérieurs.
––Importance accordée au contrôle stratégique des ressources.
43.2
––Nature et ampleur des changements sur le plan organisationnel et culturel.
––Durée du retour sur investissement attendue.
41.1
––Possibilités de désengagement partiel ou total.

5:
7199
2.2 Considérations tactiques

Au-delà des aspects stratégiques, certaines considérations à caractère pratique
:888
ou tactique peuvent venir renforcer un arbitrage en faveur de la croissance externe.

1045
On peut ainsi relever comme facteurs favorables les considérations suivantes.

1064
nn La vitesse d’exécution

ity:21
La croissance externe constitue un puissant moyen de développer la position stra-

tégique de l’entreprise, avec une ampleur et une rapidité difficile à atteindre par
d’autres voies. Elle peut permettre à une entreprise faiblement positionnée sur un
nc
marché de devenir en peu de temps un acteur incontournable du secteur par le rachat

Aiva
de sociétés déjà en place.

com:
La variable temps constitue par conséquent un avantage réel de la croissance externe

pour des firmes soucieuses de renforcer à court terme leur position par rapport à la
rvox.
concurrence.
la
scho
univ.
122
Elle permet d’acquérir, selon la position de la firme, différentes sources d’avantages

concurrentiels :
–– une source de réactivité inégalée face à une menace extérieure (gestion de l’imprévu) ;
––une base de redéploiement en cas de forte vulnérabilité (gestion de l’urgence) ;
––l’obtention d’un avantage pionnier face à de nouvelles opportunités de croissance
(gestion de l’anticipation).
nn L’accès à des marchés difficiles

La croissance externe peut parfois constituer le seul moyen de pénétrer un marché
disposant de barrières à l’entrée élevées, en particulier dans le cadre d’un développement
à l’international ou de pénétration dans de nouveaux secteurs d’activités. Les obstacles
à l’entrée correspondent aux facteurs qui imposent aux nouveaux entrants des coûts
structurellement et durablement supérieurs à ceux des entreprises déjà en place.
7
2999
Ces barrières à l’entrée peuvent être :
–– financières (économies d’échelle, besoins en capitaux, niveau des investissements,
6715
effet d’expérience, avantages coûts détenus par les entreprises établies…) ;
–– réglementaires (taxes, quotas, normes de sécurité ou de qualité) ;
10:1
–– technologiques : pour intervenir sur certains marchés, l’entreprise se doit de dis-
poser de compétences spécifiques (brevets, procédés de fabrication tenus secrets,
matériaux spécifiques) difficiles à mettre au point rapidement et déjà possédées 35.2
par les entreprises du secteur ;
43.2
–– commerciales : l’entrée sur un nouveau marché peut être rendue difficile en raison
41.1
d’obstacles liés à l’accès au réseau de distribution, aux garanties accordées aux

clients (coûts de transfert élevés), à la réputation et aux stratégies de différencia-
5:
tion (qualité, innovation, services, capital de marque) des firmes existantes ;

7199
–– culturelles (liées à la culture et l’histoire du pays), rendant délicates l’insertion

d’un arrivant peu accoutumé aux pratiques locales et à certains comportements.
:888
Ainsi, face à de telles contraintes, la possibilité d’acquérir des entreprises ayant

déjà surmonté ces barrières en les utilisant à son avantage peut apparaître pour le
1045
nouvel entrant comme la solution la moins risquée et la plus immédiate pour entrer
efficacement sur le marché visé.
1064
Exemple
ity:21
Dans cet esprit, la crise économique qu’a connu l’Asie a constitué une opportunité de
nc
croissance très importante pour les constructeurs occidentaux dans leur politique de déve-
Aiva
loppement à l’international, en leur permettant d’accéder à des marchés difficiles d’accès

(acquisition de Nissan par Renault, participations de Ford et de Daimler-Chrysler respec-
com:
tivement dans Mazda et Mitsubishi).

rvox.
nn La possibilité d’allier apports extérieurs et contrôle hiérarchique

La croissance externe a l’avantage par rapport aux autres manœuvres stratégiques
la
scho
de pouvoir disposer de ressources extérieures, tout en gardant le contrôle stratégique

univ.
123
des activités. Même si l’acquéreur, pour des raisons tactiques ou d’ouverture, adopte

un comportement coopératif à l’égard de l’entité acquise, il peut à tout moment
reprendre le contrôle de la situation grâce à l’autorité de droit qu’il exerce sur le nou-
vel ensemble. Cette situation est loin d’être négligeable et peut permettre à l’acqué-
reur de concilier coopération et hiérarchie de façon cohérente et légitime. Ce choix
permet ainsi de limiter les risques de dépendance à l’égard de l’entité acquise, en
particulier en ce qui concerne les risques d’opportunisme fréquents lors de relations
de marché ou de coopérations. Cette orientation n’exclut pas d’accorder aux membres
de l’entité acquise des initiatives et des prises de positions minoritaires, sources de
remise en cause et d’innovation. Elle peut également être compatible avec des rapports
de force constructifs au sein du nouvel ensemble, en vue de créer une dynamique
propre créatrice de valeur. En revanche, elle peut constituer, lorsque le désordre ou
un conflit ouvert s’instaure, une source de stabilisation retrouvée, visant à reprendre
un ascendant stratégique sur le projet et à en assurer une cohérence globale. L’échec
de l’alliance (joint-venture) entre le groupe Swatch et Mercedes illustre les difficul-
7
2999
tés de manager des situations de crise (manque de confiance, intérêts divergents) et
la nécessité, face à l’absence de solution commune, d’une reprise en main forte par
6715
l’un des acteurs en position de force. Les pratiques de croissance externe même les
plus coopérative (acquisitions de collaboration, acquisitions d’innovation)1 peuvent
10:1
ainsi constituer une garantie pour l’acheteur, dans le cas où les objectifs attendus
de la relation se révèlent in fine décevants, en permettant de remédier rapidement à
35.2
des risques de déviance importants. 43.2
nn La possibilité de tirer profit des effets du regroupement
41.1
Le développement par fusions-acquisitions se caractérise par un regroupement2 for-

mel entre deux entreprises initialement distinctes et disposant chacune d’une position
5:
de marché et d’une structure organisationnelle. Par voie de conséquence, l’achat d’une

7199
entreprise par une autre favorise l’intégration de différents facteurs économiques qui
peuvent venir mécaniquement renforcer le pouvoir de dimension de la firme par rap-
:888
port aux autres acteurs du marché : augmentation des parts de marché et du chiffre
d’affaires, accroissement des effectifs, élargissement de la zone d’influence de l’entre-
1045
prise en termes de sites, usines et d’implantations. Si ce « calcul » se révèle dans les

faits plus compliqué qu’il n’y paraît, et fait bien souvent émerger certaines désillusions
1064
ou difficultés3, la croissance par fusions ou acquisitions permet d’acter une force de

ity:21
1. Des travaux suggèrent que l’acquisition peut conduire à la mise en place de relations basées sur une logique
non plus de domination mais de collaboration (Napier, 1989 ; Schweiger et Ivancevich, 1987). Ces recherches
proposent un modèle de croissance mettant en avant des changements d’attitude de l’acquéreur à l’égard de
nc
l’entreprise acquise, notamment en ce qui concerne l’équilibre des pouvoirs au sein du nouvel ensemble. Pour
Aiva
certains auteurs, l’acquisition peut même conduire à des relations d’innovation qui accordent une forte autonomie
culturelle et organisationnelle à l’entité acquise (Haspeslagh et Jemison, 1991). En cas de difficulté, quelle qu’en
com:
soit l’origine, l’autorité de droit de l’acheteur peut reprendre inévitablement le dessus avec le passage de la coopéra-
tion à la hiérarchie (Meier, 2001).
2. On entend par « effets du regroupement » (combination benefits) des avantages issus de l’opération
rvox.
n’impliquant aucun transfert de ressources entre les entités, comme les parts de marché, le chiffre d’affaires, la taille
de l’entreprise, les effectifs ou encore le renforcement de la réputation.
la
3. Au-delà d’un certain seuil, l’accroissement des dimensions de l’entreprise peut conduire à des effets inverses à ceux
scho
escomptés, en entraînant des déséconomies d’échelle liées à l’augmentation des coûts de coordination et de gestion.
univ.
124
frappe impressionnante, a priori objectivée par son caractère chiffrable. Il est d’ailleurs
à noter que l’opération de fusion-acquisition est celle qui, suite à sa réalisation, fait le
plus fréquemment l’objet de chiffrage, d’évaluations et de commentaires sur la force
« effective » que représente le nouvel ensemble, en comparaison avec d’autres formes
de développement (comme les partenariats techniques ou commerciaux).
nn L’image, le prestige et la médiatisation des opérations de croissance externe

La croissance externe est un des modes de développement les plus visibles et les plus
fortement commentés par les médias. Si une telle exposition présente indéniablement
des désavantages (officialisation de la stratégie de l’entreprise, justification auprès des
parties prenantes), elle offre en revanche comme intérêt de donner à l’entreprise initia-
trice l’image d’une société en mouvement et de condamner les autres acteurs à se repo-
sitionner rapidement, sous peine de marginalisation. On peut même considérer qu’une
7
acquisition importante peut profondément modifier la donne du marché. En effet, elle
2999
peut mettre les principaux concurrents dans une position inconfortable, en les obligeant
à réagir avec rapidité mais aussi pertinence. Or cette réponse n’est pas forcément aisée
6715
et peut donner l’impression aux dirigeants des entreprises concurrentes de se retrouver
dans une forme d’impasse stratégique (absence réelle d’alternative).
10:1
35.2
nn L’existence sur le marché de sociétés cibles attractives 43.2
Le recours à la croissance externe peut parfois provenir d’opportunités liées à la
mise en vente subite d’une entreprise pour des raisons d’ordre économique (difficul-
41.1
tés financières) ou personnelle (problèmes de succession, motivations du cédant…).

Ces situations peuvent dès lors favoriser le développement des acquisitions, en conci-
5:
liant opportunisme et intérêt stratégique. Dans ce type de circonstances, l’acquéreur

7199
a en effet la possibilité d’acquérir à un prix raisonnable une entreprise dont les actifs
sont sous-évalués ou du moins insuffisamment valorisés. Parmi les critères d’attrac-
:888
tivité d’une cible, la possibilité de bénéficier d’opportunités fiscales peut constituer

un argument supplémentaire en faveur de la croissance externe.
1045
c Repère
1064
ity:21
Évaluer la pertinence d’une option stratégique

nc
Aiva
1) Quelle est la voie de développement de l’entreprise ? Doit-il être considéré

recherchée (spécialisation, intégration, comme une politique d’adaptation, de
com:
diversification) ? Quelles sont les rai- réorientation ou de rupture ?

sons de ce choix (pérennité de l’activité, 2) L’orientation proposée est-elle en accord
rvox.
consolidation, nouvelles opportunités avec les exigences fondamentales des

de croissance) ? Ce choix permet-il de actionnaires (croissance et rentabilité) ?
garantir la compétitivité et la sécurité
la
scho
☞
univ.
125
☞
Les objectifs fixés sont-ils des thèmes sus- principaux clients ? Quel est le degré d’ori-
ceptibles de mobiliser (fédérer) les respon- ginalité de l’orientation choisie ? Existe-t-il
sables et le personnel de l’entreprise (nature des antécédents et si oui, y a-t-il des dif-
des changements) ? Quelle est la légitimité férences notables avec le contexte actuel ?
économique et sociale du projet ? Quels sont les principaux risques externes
3) Quel est le mode de développement posés par ce développement (concurren-
privilégié (voie interne ou externe) ? Dans tiels, financiers, technologiques) ?
le cas de croissance interne, la stratégie 5) Dans quelle mesure la structure et les
adoptée exploite-elle bien les savoir-faire ressources existantes sont-elles adaptées à
de l’entreprise ? Dans le cas inverse (crois- l’option proposée ? Quelle est l’ampleur des
sance externe ou conjointe), les objectifs changements à attendre sur le plan du fonc-
assignés sont-ils compréhensibles pour tionnement et de l’organisation ? Quels sont
les autres acteurs concernés par la rela- les principaux risques « internes » posés par
tion ? Quels sont les thèmes propices à une ce développement (organisationnels, cultu-
7
bonne communication (interne et externe) rels, relationnels, sociaux, humains) ?
2999
de l’opération ? 6) Quelles sont les actions permettant de
4) En quoi la stratégie retenue vient-elle pallier ce type de risques ? Quels seront
6715
modifier les règles du jeu concurrentiel ? les moyens mis en œuvre pour contrôler et
Comment vont réagir la concurrence et les piloter l’opération de croissance ?
10:1
35.2
43.2

Section
3 Le cadrage stratégique De l’opération
41.15:
7199
Le choix d’une politique de croissance externe doit être réalisé en cohérence avec
la politique générale de l’entreprise, sur la base d’un diagnostic stratégique visant à
analyser les forces et les faiblesses de l’entreprise acquéreur et à identifier les oppor-
:888
tunités et menaces à saisir ou à contrer.

1045
En tant que telle, la décision d’engager une entreprise dans une politique de crois-
sance externe est souvent lourde de conséquences pour son développement, voire sa
1064
pérennité, et impose une préparation minutieuse. Les enjeux et les risques associés à
ces opérations portent à la fois sur des dimensions politiques en modifiant la structure
ity:21
du pouvoir de l’entreprise, et sur des dimensions plus opérationnelles en impliquant

nécessairement des perturbations aux plans organisationnels et managériaux.
nc
Ces perturbations prévisibles sont d’autant plus importantes que la réalisation de

Aiva
synergies implique une forme d’interdépendance entre les entités acquises et l’acqué-
reur. Pour toutes ces raisons, il est d’usage de désigner une équipe projet, responsable
com:
de l’opération de fusion-acquisition envisagée, et de prédéfinir en amont, sous la

forme par exemple d’une note de cadrage, les objectifs et les contraintes de ce type
rvox.
d’opération.
la
scho
univ.
126
1 Constituer une équipe projet

L’analyse des opérations réussies montre des similitudes dans l’organisation et la
gestion du projet de croissance externe. Parmi les caractéristiques clés, on retrouve la
nomination d’un responsable de projet à temps plein et la constitution d’une équipe
pluridisciplinaire chargée du projet (de la sélection des cibles aux premières actions
de la phase d’intégration).
En sus de la constitution de l’équipe projet, il convient de définir son action,
de préciser les objectifs et fixer un calendrier et un budget clairs pour la phase de prépa-
ration. Idéalement, l’équipe projet est sous la responsabilité directe du comité exécutif
ou à défaut sous celle du président du conseil d’administration ou du d irectoire.
En théorie, l’équipe projet a en charge :
––la recherche et la sélection des cibles ;
7
––l’évaluation stratégique et financière ;
2999
––la réalisation ou l’organisation des premiers contacts ;
6715
––le suivi des opérations relatives aux audits d’acquisition ;
––le suivi et l’organisation des négociations ;
10:1
––le montage juridique et financier du projet ;
––la définition des scénarios d’intégration possibles et la valorisation de l’opération ;
––le suivi et l’organisation de la rédaction des contrats et du bouclage du finance- 35.2
43.2
ment ;
––le suivi et l’organisation des opérations à mener avant la signature des contrats
41.1
(notamment l’obtention de l’acceptation des différents acteurs concernés) ;

––le suivi et l’organisation de la signature des contrats ;
5:
7199
––le suivi de la gestion post-acquisition (voir chapitre 7, l’intégration).

Le rôle de l’équipe projet est primordial. Elle doit avoir le soutien sans équivoque
:888
des principaux dirigeants de l’acquéreur et doit pouvoir faire appel à l’arbitrage du

président en cas de difficultés. Ce rôle est d’autant plus important qu’il constitue
1045
le bras armé de la direction et que sa composition traduit l’implication de cette

dernière.
1064
ity:21
2 Fixer l’agenda stratégique du projet

nc
Les objectifs stratégiques sont directement issus de l’exposé des motifs de la poli-
Aiva
tique de croissance externe. Ils prennent également en compte les considérations

tactiques qui ont pesé en faveur de la croissance externe. Au-delà de l’exposé des
com:
motifs qui renvoient à la formulation générale de la stratégie de l’entreprise acquéreur,

la définition de l’agenda stratégique implique au préalable la clarification du niveau
rvox.
de risques accepté.
la
scho
univ.
127
D’un point de vue global, la réalisation d’une opération de croissance externe pré-
sente deux grands risques :
––ne pas créer suffisamment de valeur pour justifier la prime offerte aux actionnaires
de la cible ;
––détruire de la valeur au sein de la société cible, voire au sein de la société acqué-
reur.
La gestion de ces risques est d’autant plus délicate que les opérations de crois-
sance externe intègrent généralement une dimension paradoxale que l’on nomme
destruction créatrice. On parle de destruction créatrice lorsque celle-ci est une étape
nécessaire à la création d’une valeur supplémentaire plus importante ; en ce sens, la
destruction créatrice constitue une forme d’investissement spécifique aux opérations
de fusions-acquisitions.
En revanche, il existe un risque que cette destruction de valeur ne s’accompagne
7
pas ultérieurement d’une création de valeur supplémentaire. Par conséquent, avant
2999
toute opération de fusion-acquisition, il est nécessaire de limiter le champ souhaité
des interactions et de définir les activités principales ou de support que l’on souhaite
6715
préserver au sein de l’acquéreur, celles que l’on souhaite consolider ou développer
par le biais de la fusion-acquisition et celles pour lesquelles une position de principe
10:1
sera décidée au moment de l’opération.
La fixation de ces contraintes stratégiques a pour but :
–– de préserver certains avantages concurrentiels de l’entreprise acquéreur en évitant35.2
43.2
toute forme d’interactions futures avec la cible ;
–– d’affiner les critères de sélection de la cible en précisant les types d’avantages
41.1
concurrentiels complémentaires à rechercher.

La théorie des ressources (resources based view) propose un cadre d’analyse particu-
5:
7199
lièrement adapté à cet exercice. Selon cette approche, une entreprise peut être analysée
comme un portefeuille de ressources et de compétences qui s’orchestrent et se com-
binent au sein de processus. La logique de création de valeur d’une entreprise dépend
:888
alors de sa capacité à mobiliser des ressources clés autour d’un ou plusieurs proces-
1045
sus stratégiques (Lorino et Tarondeau, 1998). La fixation des contraintes stratégiques

revient alors à déterminer les types de ressources et les processus clés que l’on souhaite
préserver et ceux que l’on souhaite consolider ou développer. Cette approche présente
1064
plusieurs avantages. Elle permet de s’interroger, dès le départ, sur la réalité des processus
de création de valeur à l’œuvre dans l’entreprise et sur les objectifs (réels) de la politique
ity:21
de croissance externe, au-delà des apparences comptables ou financières. Elle conduit

également à s’intéresser aux potentialités de destruction de valeur.
nc
Aiva
3 Fixer les hypothèses en terme de répartition du pouvoir

com:
La séparation entre les fonctions de contrôle dévolues aux dirigeants et les fonctions
rvox.
d’assomption du risque assumées par les actionnaires crée aussi des différences entre
le pouvoir managérial, qui est lié à la position des dirigeants à la tête des entreprises,
la
et le pouvoir actionnarial qui est lié à la détention des droits de vote. Les opérations
scho
univ.
128
de fusions-acquisitions peuvent modifier ces deux types de pouvoir et il convient avant

de les réaliser d’appréhender les modifications qu’elles vont engendrer. Il faut noter
que ces deux types de pouvoirs sont interdépendants. Le pouvoir managérial dépend
en effet pour partie de la géographie du capital et de la participation dans le capital
des principaux dirigeants. La situation d’un manager A, possédant une partie non
significative du capital d’un groupe coté en Bourse au capital fortement dispersé, n’a
naturellement rien à voir avec celle du dirigeant B propriétaire qui possède la majorité
d’un groupe familial coté ou non.
Une opération de fusion-acquisition peut modifier la répartition du pouvoir de plu-
sieurs façons. Si la prise de contrôle est financée par actions, les actionnaires de la
cible deviennent actionnaires de l’acquéreur. Dans cette optique, la différence de
géographie du capital peut profondément modifier les rapports de force. Une prise
de contrôle managérial peut ainsi se réaliser en faveur de l’acquéreur, alors même
que la modification du pouvoir actionnarial est favorable aux actionnaires de la cible.
7
2999
Exemple
6715
Dans l’opération de rapprochement entre Carrefour et Promodès, l’évolution des pouvoirs
10:1
est caractéristique d’une situation contrastée selon que l’on analyse le rapprochement en
terme de pouvoir managérial ou actionnarial. Le leadership managérial incontestable de
35.2
Carrefour, qui s’est traduit par la disparition du nom Promodès et de sa marque phare
« Continent », contraste avec la modification profonde de la géographie du capital de
43.2
Carrefour où l’actionnaire de référence est désormais la famille Halley, actionnaire prin-
cipal de Promodès. Sur le plan managérial, il s’agit donc d’une prise de contrôle de
41.1
Carrefour sur Promodès. Sur le plan actionnarial, la situation apparaît plus contrastée,
voire opposée.
5:
7199
De manière générale, en phase de préparation, le maintien du contrôle actionna-

:888
rial ou managérial de l’entreprise initiatrice après l’acquisition ou la fusion, peut

être une contrainte fixée par les actionnaires à la direction de l’entreprise acquéreur,
1045
en raison des risques encourus.

En effet, lorsque la cible est une société familiale ou est contrôlée par un noyau
1064
d’actionnaires fort, la question du pouvoir actionnarial est au cœur des préoccupations,

en raison d’une situation potentiellement défavorable aux actionnaires de l’entreprise
ity:21
initiatrice (cf. cas Carrefour-Promodès). La participation significative des dirigeants

au capital peut renforcer cette tendance, puisque dans ce cas le pouvoir managérial
nc
est directement associé au pouvoir actionnarial.

Aiva
De même, lorsque préexiste au sein de l’entreprise initiatrice une réelle séparation

entre la propriété et le contrôle, la question du pouvoir managérial est au centre
com:
des réflexions, en raison d’une évolution qui peut (quelque fois) aller à l’encontre
des intérêts des actionnaires de l’entreprise acheteuse. Dans le cas d’une fusion,
rvox.
cette question est cruciale car le regroupement, en limitant (mécaniquement) le

nombre de postes de direction, peut modifier certains équilibres existants. Dans le
la
cas d’une acquisition, cette question se pose également mais de manière plus indirecte.
scho
univ.
129
En effet, la réalisation d’une politique d’acquisition peut être directement liée à une
politique de renforcement du pouvoir managérial des dirigeants de l’entreprise ache-
teuse, par le biais d’une augmentation des actifs contrôlés et/ou par le biais d’une
stratégie d’enracinement.
Les contraintes en termes de répartition de pouvoir doivent par conséquent être
analysées en amont de la politique de croissance externe et fixées sur le plan du prin-
cipe avant la phase de recherche active et de montage de l’opération de rapprochement
proprement dite.
Section 4 Sélection et évaluation des cibles

potentielles
7
2999
L’étape de sélection et d’évaluation des cibles potentielles constitue la première
6715
démarche proactive d’une stratégie de fusions-acquisitions. Elle implique la défi-
nition de critères de sélection, puis une recherche active au travers de bases de
10:1
données ou par l’intermédiaire de contacts spécialisés tels que les banques d’affaires
ou des réseaux d’avocats. L’arrivée de l’Internet permet aujourd’hui de réaliser
plus rapidement ce type de recherche, du fait d’un nombre croissant de bases de 35.2
données en ligne désormais disponibles qui permettent souvent de réaliser une
43.2
première recherche. La principale difficulté de cette étape consiste à définir les

critères de sélection pertinents en évitant deux principaux écueils : des critères trop
41.1
vagues et pas assez reliés aux motifs stratégiques de l’opération, avec un risque de
5:
dilution des efforts et de la recherche, ou des critères trop précis dès le départ, avec
7199
un risque de ne pas trouver de cibles potentielles. Dans la pratique, il n’est pas rare
de procéder par approximation, en pré-sélectionnant d’abord certaines cibles selon
:888
des critères très macro d’ordres stratégiques (le métier de la cible, ses marchés, sa
localisation géographique), puis en affinant la recherche par l’adjonction de critères
1045
de plus en plus précis.

1064
1 Présélection des cibles

ity:21
nc
Dans certains cas, les cibles ne sont pas préalablement identifiées. Il importe
Aiva
alors de rechercher de manière exploratoire des cibles éventuelles. Cette recherche

peut passer soit par l’exploitation de bases de données (Kompass, Internet…) soit
com:
par le recours à un prestataire extérieur spécialisé auquel on donne un mandat de

recherche. Dans tous les cas, il convient de préciser les critères de sélection afin
rvox.
d’optimiser la recherche. Les critères de sélection de la cible peuvent être regroupés

en trois catégories.
la
scho
univ.
130
1.1 Catégorie A : adéquation entre les caractéristiques de la cible et les

motifs stratégiques de l’entreprise initiatrice
Ces critères visent à s’assurer que les cibles présélectionnées répondent aux moti-
vations stratégiques du futur acquéreur. La principale difficulté réside dans le fait que
les motivations stratégiques sont souvent relativement fines et précises, tandis que les
critères de sélection à retenir dans un premier temps ne peuvent être que généraux.
La liste suivante propose un ensemble de critères qui peuvent être utilisés pour
caractériser l’adéquation stratégique d’une cible éventuelle avec les besoins du futur
acquéreur.
Ce type de déterminants constitue par conséquent les hypothèses sur lesquelles l’ini-
tiateur va s’appuyer pour saisir une opportunité de croissance externe. Au-delà de ces
critères, une analyse plus fine de la cible peut permettre d’entrevoir d’autres facteurs
susceptibles d’augmenter la valeur d’attrait de la cible pour l’entreprise initiatrice.
7
2999
Critères d’adéquation de la cible
6715
avec les objectifs stratégiques de l’acquéreur
(liste non exhaustive)
10:1
Secteurs et marchés concernés
Possibilité d’extension géographique
35.2
Degré de proximité entre les métiers
Degré de complémentarité entre les activités
43.2
Position stratégique de la firme au sein de la filière
Qualité du portefeuille technologique
41.1
Possibilités d’exploitation de synergies

Solidité financière
5:
7199
Rentabilité financière
Croissance des activités
…
:888
1045
1064
ity:21
1.2 Catégorie B : degré d’attractivité de la cible

Ces critères visent à compléter l’analyse stratégique préalable par des critères
nc
intrinsèques aux cibles identifiées, dont les spécificités peuvent accroître l’attrait de
Aiva
l’opération pour l’entreprise initiatrice. La liste suivante propose une liste de critè-
res d’attractivité qui peut être utilisée pour mieux apprécier l’intérêt stratégique de la
com:
cible pour le futur acquéreur.

rvox.
la
scho
univ.
131
Critères d’attractivité de la cible

(liste non exhaustive)
Réputation de l’entreprise
Image et notoriété de l’entreprise
Potentialités de croissance de l’entreprise
Qualité du management de la cible
Taille relative de l’entreprise
Capacités de liquidités à court terme
Durabilité des avantages concurrentiels
Qualité du ratio productivité/secteur
Évolution du taux de croissance
Performances antérieures
…
7
2999
6715
10:1
1.3 Catégorie C : critères de rejet
Il est souvent d’usage de recourir à des critères de rejet, c’est-à-dire des critères 35.2
43.2
qui peuvent amener à refuser une opération, en dépit de sa pertinence et l’attrait
de la cible. Il s’agit principalement de critères visant à gérer des risques spécifiques.
41.1
Ces critères d’exclusion peuvent être primordiaux puisqu’ils constituent la première

action de gestion des risques d’une opération de fusion-acquisition. La nature des
5:
7199
critères d’exclusion est souvent très variable d’une opération à l’autre. Ils peuvent
concerner aussi bien des éléments stratégiques, politiques qu’éthiques. Le fait par
exemple de ne pas vouloir acquérir des entreprises ayant une image non respec-
:888
tueuse de l’environnement peut constituer un critère d’exclusion majeur. On peut

citer aussi le fait de ne pas vouloir acquérir ou s’unir avec une entreprise dont la
1045
réputation en termes de gestion sociale ne correspond pas à l’éthique de l’acquéreur.

À l’inverse, il peut s’agir de critères purement stratégiques. Par exemple, ne pas
1064
acquérir d’entreprises en difficulté financière pour éviter le poids du redressement,

peut être une cause de refus d’achat1. Enfin, on retrouve, parmi les critères d’exclu-
ity:21
sion, des critères plus politiques et/ou tactiques liés au degré d’ouverture du capital
de la cible (refus, par exemple, de se lancer dans des opérations hostiles), à la nature
nc
de l’actionnariat jusqu’à des critères liés aux personnalités physiques de l’entreprise

Aiva
(actionnaires, dirigeants, partenaires).

com:
rvox.
1. Dans certains cas, une stratégie peut, au contraire, consister à rechercher de telles entreprises pour acquérir à
bas prix une ressource spécifique ou accéder à un marché particulier. Il s’agit alors d’un critère d’attrait pour
la
l’acquéreur à la recherche de motifs purement financiers.

scho
univ.
132
2 Analyse stratégique de la cible

Dans tous les cas, que les cibles soient préalablement identifiées ou qu’il ait fallu
passer par une étape de présélection, il est fortement recommandé de réaliser une
analyse stratégique, avant d’entamer toute démarche. L’analyse stratégique vise à
déterminer non plus l’adéquation stratégique avec les objectifs poursuivis, mais la
compatibilité stratégique entre l’acquéreur et la cible.
En effet, la phase de pré-sélection (lorsqu’elle a lieu) concerne principalement
les caractéristiques objectives de l’entreprise et vise essentiellement à s’assurer que
l’entreprise candidate correspond au but défini par l’acheteur.
La deuxième phase se situe à un autre niveau. Elle entend vérifier que les caracté-
ristiques des candidats permettent d’envisager dans de bonnes conditions le rappro-
chement. Elle entend veiller à ce que les deux firmes puissent se regrouper de façon
réaliste, en limitant les risques de destruction de valeur. L’analyse de la cible va de
7
2999
ce fait être réalisée non plus de façon isolée (attraits spécifiques) mais par rapport
aux qualités de l’entreprise initiatrice. Elle va en effet porter principalement sur le
degré de compatibilité entre les deux futurs « partenaires » sur le plan stratégique,
6715
organisationnel et culturel :
10:1
––d’un point de vue stratégique, il s’agit essentiellement de s’assurer que les deux
entreprises sont en phase en ce qui concerne leurs objectifs stratégiques (finali-
35.2
tés). Il convient avant tout d’éviter des divergences trop fortes en matière de poli-
tiques de croissance (voies et modes de développement), de gestion des risques ou
43.2
de stratégies concurrentielles (avantages concurrentiels, positionnement, marchés
prioritaires). Cette interrogation vaut principalement lorsque le regroupement
41.1
concerne des entreprises de métiers proches (croissance externe horizontale) qui

impliquent des liens d’interdépendance forts. Dans le cas contraire (diversifica-
5:
tion), la question principale porte sur les décisions en matière d’allocation de

7199
ressources et sur les conditions attendues en termes de performance (rentabilité du

capital, niveau des ventes, taux de profit, niveau de risques acceptable…). Dans les
:888
deux cas envisagés, la nature du désaccord peut également porter sur la méthode
ou les moyens utilisés pour réaliser les objectifs (organisation, calendrier, réparti-
1045
tion des rôles) ;

––sur le plan organisationnel, l’étude des compatibilités entre les sociétés est liée
1064
avant tout à la cohérence qui peut exister entre les firmes et à l’importance des
changements internes induits par le rapprochement (transformation de l’organisa-
ity:21
tion, changement des systèmes d’information, aménagement des procédures de

gestion et de contrôle…) ;
nc
––au niveau culturel, le choix de la cible pose la question des valeurs clés de la firme,
Aiva
de son style de management (autoritaire, démocratique, participatif), du compor-

tement et des habitudes de ses membres aux risques de différences trop marquées
com:
avec ceux de l’entreprise acheteuse.

rvox.
la
scho
univ.
133
3 Évaluation financière de la cible

L’estimation de la société cible constitue une des premières étapes de la prise de
contrôle. Elle vise à déterminer une première fourchette d’évaluation, principalement
sur la base d’informations publiques. Les étapes ultérieures du processus de négocia-
tion (audit d’acquisition, levée des conditions suspensives, négociation des garanties
de passif : voir chapitre 6) permettront d’affiner cette première estimation et d’aboutir
à la fixation d’une proposition de prix finale.
À cette étape de la démarche, l’exercice d’évaluation de la cible s’effectue dans les
mêmes conditions que celles d’un analyste financier extérieur qui dispose d’informa-
tions publiques sur l’entreprise, incluant les documents financiers légaux sur plusieurs
années (bilan, compte de résultats et annexes), ainsi que certains documents généraux
sur l’activité de l’entreprise et sa stratégie (rapports annuels, discours du président,
brochures commerciales…).
7
2999
Évaluation de l’entreprise
dans une optique externe Comparaison avec des Audits d’acquisition
6715
(sur la base de données de marché
l’information publique (opérations comparables)
disponible)
10:1
35.2
Négociation finale sous
43.2
Estimation d’une première
fourchette de prix réserve de la levée des
conditions suspensives
41.15:
7199
Diagnostic stratégique de Garanties

l’acquéreur / Motivations Prix
négocié de passif
d’une opération de reprise/ Motivations du cédant
:888
Choix de la cible
Proposition finale
1045
Le but de cette démarche n’est pas ici d’évaluer l’opération future de fusion ou
1064
d’acquisition, mais la valeur de marché de l’entreprise cible à partir des hypothèses

d’exploitation actuelles et de la stratégie existante. La valeur de marché de l’entreprise
ity:21
constitue le prix minimum qu’il faut débourser pour acquérir 100 % du contrôle.
Il s’agit d’une valeur plancher en dessous de laquelle les actionnaires actuels de la
nc
cible n’ont pas d’intérêt particulier à céder leurs participations. Il faut noter que cet
Aiva
argument n’est pas universel. Il s’applique d’autant plus que la cible est une grande
entreprise cotée. Dans le cas d’une entreprise de moindre taille et non cotée, une offre
com:
même inférieure au prix plancher peut se concevoir. Elle permet aux actionnaires
actuels de se désengager dans des conditions acceptables en rendant liquides leurs
rvox.
participations. C’est souvent le cas dans des entreprises au capital familial où certains
actionnaires détiennent une faible participation avec peu de chance de pouvoir la
la
céder, faute de liquidité du marché pour ce type de titres.

scho
univ.
134
On distingue trois méthodes principales d’évaluation utilisées dans le cadre des

opérations de fusions-acquisitions :
––L’évaluation par l’actualisation des flux de trésorerie.
––L’évaluation par l’utilisation de multiples de valorisation.
––L’évaluation patrimoniale.
L’objectif d’une démarche d’évaluation est d’estimer la valeur de marché des capi-
taux propres. Il s’agit du prix de marché pour acheter 100 % des actions. Lorsqu’une
entreprise est cotée, la valeur de marché des capitaux propres est égale à la capita-
lisation boursière. En français, l’expression évaluation d’entreprise fait donc bien
référence à l’évaluation des capitaux propres. Il convient ici de faire attention à la
traduction anglaise où l’expression entreprise value signifie la valeur de marché des
actifs. Dans de nombreux cas, il convient aussi de faire attention à l’existence d’actifs
hors exploitation qui ne génèrent pas directement de flux de trésorerie mais dont la
7
valeur peut affecter significativement l’évaluation de l’ensemble (il peut s’agir de par-
2999
ticipations financières, de propriétés immobilières, d’actifs immatériels non exploités,
etc.). Dans la suite de cet ouvrage, on considère que la valeur de marché des actifs
6715
hors exploitation est nulle.
10:1
On note VHE la Actifs
valeur de marché hors exploitation
35.2
des actifs hors On note VCP la
Capitaux valeur de marché
exploitation propres
43.2
des capitaux
propres
41.1
On note Vε la Actifs
valeur de marché d’exploitation
5:
des actifs
7199
d’exploitation (on Capitaux

On note VD la
parle aussi de empruntés
valeur de marché
valeur de marché
:888
des dettes
de la firme)
1045
1064
3.1 Évaluation par l’actualisation des flux de trésorerie

ity:21
Il existe de nombreuses méthodes utilisant la technique de l’actualisation des flux de

trésorerie. La méthode la plus utilisée repose sur l’actualisation de flux de trésorerie
disponible (FTD) appelés aussi free cash flow. Le principe fondamental repose sur
nc
l’idée que la valeur d’une entreprise dépend exclusivement de sa capacité à générer

Aiva
des flux de trésorerie positifs dans le futur. C’est principalement une approche pros-
pective fondée sur un prévisionnel d’affaires. L’actualisation des flux futurs est alors
com:
réalisée à travers l’estimation du coût du capital, c’est-à-dire de la rentabilité espérée

par les investisseurs compte tenu du niveau de risque que représente l’investissement
rvox.
dans l’entreprise. La méthode repose sur la définition et l’articulation de trois concepts

centraux, le free cash flow, le coût du capital et la valeur terminale.
la
scho
univ.
135
Elle repose sur les étapes suivantes :

1. Analyse stratégique et analyse financière de la cible et des principaux
concurrents.
2. Estimation d’hypothèses d’exploitation sur un horizon de prévision explicite
(1 à N années).
3. Établissement d’un business plan prévisionnel (comptes de résultats, bilans).
4. Estimation de flux de trésorerie prévisionnels (1 à N années).
5. Estimation du coût du capital compte tenu du risque du projet et de
l’endettement.
6. Estimation d’une valeur terminale capturant la valeur au-delà de l’année N.
7. Estimation de la société cible.
7
nn Le cas où l’entreprise n’est pas endettée
2999
Dans l’hypothèse où l’entreprise à évaluer n’est pas endettée, nous nous trouvons
6715
dans un cas simple, où par définition la valeur de l’actif est égale à la valeur des
capitaux propres. Par définition, la valeur financière d’un actif est égale à la valeur
10:1
actuelle des flux de trésorerie futurs générés par cet actif. En l’absence de dettes, les
flux revenant aux actionnaires (FCFE) et les flux générés par l’entreprise (FCFF) sont
35.2
identiques et par conséquent les taux de rentabilités requis sont eux aussi identiques.
La mise en œuvre concrète de cette approche implique dès lors à estimer :
43.2
––Le flux de trésorerie.

41.1
––Le coût du capital (taux de rentabilité requis).

––L’horizon de prévision.
5:
7199
:888
1045
1064
ity:21
nc
Aiva
Calcul du flux de trésorerie (free cash flow)

com:
Le flux de trésorerie disponible (free cash flow) est le flux de trésorerie résiduel après
investissement. Il est formellement égal au flux de trésorerie d’exploitation moins les
rvox.
dépenses d’investissement.
la
scho
univ.
136
Formellement, il s’écrit comme suit :
Résultat d’exploitation
– Impôts sur les sociétés normatif ( = Taux d’IS effectif × Résultat d’exploitation)
+ Dotations aux amortissements
– Variation du besoin en fonds de roulement (BFR)
– Investissements nets de cessions
L’estimation de chaque composante implique une estimation du compte de résultat

(résultat d’exploitation, dotations aux amortissements) et une estimation du bilan
(variation du besoin en fonds de roulement et investissements nets de cessions).
Le taux d’IS effectif repose sur l’étude du taux d’impôt moyen réellement payé par
l’entreprise. En cas d’opérations à l’international, il peut être durablement différent
7
2999
du taux légal. La prise en compte des dotations aux amortissements dans le calcul du
flux de trésorerie permet de passer d’une logique comptable de la mesure de la perfor-
6715
mance à une mesure financière fondée sur les décaissements. Le résultat d’exploitation
(EBIT en anglais) est en effet un agrégat comptable qui incorpore des produits et des
charges non décaissées comme les dotations aux provisions et aux amortissements.
10:1
Ces derniers reflètent une dépréciation de la valeur du patrimoine de l’entreprise
35.2
aujourd’hui, mais pas une diminution de sa capacité à générer des flux de trésorerie
futurs, sous réserve que le décaissement des coûts de maintenance et d’investissements
43.2
futurs adéquats ait été pris en compte dans les projections.
De même, la prise en compte de la variation du besoin en fonds de roulement vise
41.1
à prendre en compte l’impact de la politique de stockage et des délais de paiement

clients/fournisseurs sur les encaissements et les décaissements. L’utilisation du résul-
5:
tat d’exploitation comme point de départ du calcul implique un raisonnement à partir

7199
du chiffre d’affaires et de la structure des coûts comptabilisés dans le compte de

résultat. Dans la réalité, l’existence de décalages de paiement crée des distorsions
:888
importantes entre le chiffre d’affaires et les charges comptabilisées d’une part, et

la réalité des encaissements et des décaissements d’autre part. La prise en compte
1045
de la variation du besoin de fonds de roulement permet d’ajuster l’estimation en se

rapprochant de la réalité du flux de trésorerie.
1064
L’estimation du coût du capital

ity:21
Le coût du capital est le taux de rentabilité requis par les investisseurs pour investir
dans un projet ou une entreprise. Le modèle d’équilibre des actifs financiers (Médaf)
nc
est le modèle le plus utilisé en pratique pour déterminer le taux de rentabilité requis
Aiva
(RCP). Selon la formule du Médaf, le taux de rentabilité d’un actif est égal au taux sans
risque plus une prime de risque (Rf). Le taux sans risque correspond à la rémunération
com:
d’un placement sans risque comme des obligations d’État. La prime de risque corres-
pond à l’excès de rentabilité en moyenne du marché dans son ensemble par rapport
rvox.
au taux sans risque (E(Rm) − Rf), multiplié par un coefficient caractéristique du risque
du projet appelé coefficient « bêta » (β).
la
scho
univ.
137
Formule du Médaf
E(R) = RCP = Rf + (E(Rm) − Rf) × βCP
Cov( Rm ; RCP )
avec β =
var( Rm )
Le modèle repose sur une distinction entre le risque spécifique de l’entreprise et
son risque systématique. Le risque spécifique est aussi appelé diversifiable dans la
mesure où il s’agit d’une partie du risque économique qui peut être éliminée par un
investisseur en diversifiant son portefeuille. Le risque systématique est la partie du
risque qui ne peut pas être diversifiée, il est lié à la sensibilité de l’entreprise aux
fluctuations du marché. Le coefficient « bêta » mesure ce risque systématique. Si
l’entreprise possède un « bêta » supérieur à 1, cela signifie que son activité amplifie
7
les fluctuations du marché tandis que si elle possède un « bêta » inférieur à 1, cela
2999
signifie que son activité atténue les cycles du marché. Dans le cas d’une entreprise
non endettée, le coefficient bêta représentatif du risque non diversifiable des actions
6715
est identique au coefficient bêta représentatif du risque non diversifiable de l’actif.
On appelle ce coefficient le bêta actif (asset beta).
10:1
La détermination de l’horizon de prévision
Sauf cas particulier, la durée de vie d’une entreprise n’est pas a priori bornée. 35.2
Des flux de trésorerie seront générés à court, moyen et long termes. L’horizon perti-
43.2
nent est ainsi supposé être l’infini. Pour rendre opératoire cette posture, il est d’usage
41.1
de distinguer la période de prévision future en deux parties. La première partie est

appelée période de prévision explicite, elle comprend des prévisions sur 1 à N périodes
5:
(généralement 1 à N années). La seconde partie est appelée période de prévision

7199
simplifiée. Elle démarre avec l’estimation d’un flux de trésorerie en N+1. On appelle
ce flux le flux normatif.
:888
Le flux de trésorerie normatif n’est pas nécessairement égal à la prévision du flux

en N+1. C’est un flux normalisé qui prend en compte d’une part des hypothèses en
1045
matière de taux d’investissement et de convergence entre la rentabilité économique

marginale de l’entreprise et le taux de rentabilité requis, et d’autre part un ajustement
1064
éventuel en fonction de la position des cycles économiques en N+1.

Les flux futurs en N+2, N+3, etc. sont ensuite censés croître d’un taux de croissance
ity:21
constant g, appelé taux de croissance à l’infini, de telle sorte que le flux en N+n est
égal au flux en N+n-1 × (1+g). On peut alors montrer que la valeur actuelle des flux
nc
futurs générés pendant la période de prévision simplifiée suit une suite géométrique
Aiva
dont on peut déterminer la valeur.

com:
rvox.
la
scho
univ.
138
FCFF6 FCFCn À partir de n+1

FCFF5 les flux sont
... supposés croître
FCFF4
FCFF3 d’un facteur
FCFC2
FCFF1 constant g
t0 1 2 3 4 5 6 n
Période de prévision explicite des flux de Période de prévision

trésorerie sur n années simplifiée de n+1 à
7
l’infini
2999
Finalement, la valeur de l’entreprise (ou de manière équivalente la valeur des capi-
taux propres en l’absence de dettes) est égale à :
6715
FFCFt  FFCFN+1 
10:1
N 1
Vε = VCP = ∑ + ×  NE 
t=1
(1 + R NE t
) (1 + R NE
)
N
 R CP − g 
35.2
CP CP
Le taux de rentabilité requis par les actionnaires pour l’entreprise non endettée est
43.2
défini par la relation du Médaf et peut s’écrire :
41.1
RNECP = Rf + (E (Rm) − Rf ) × βNECP

5:
7199
Avec :
RNECP La rentabilité requise (espérée) par les actionnaires.
:888
Rf Le taux sans risque.

1045
(E (Rm) − Rf ) La prime de risque du marché (déterminée comme l’écart entre la

rentabilité espérée du marché dans son ensemble et le taux sans
1064
risque).
βNECP Le coefficient bêta, estimé comme suit : βNECP = cov(RCP
NE
; Rm)/Var (Rm).
ity:21
Afin d’illustrer cette démarche, prenons l’exemple d’une société A non endet-
nc
tée dont le capital social est composé d’un million d’actions. Le taux sans risque
est supposé être de 5,25 %, la prime de risque du marché de 6,5 % et le bêta des
Aiva
actions de 1,5 de telle sorte que la rentabilité requise par les actionnaires est estimée
com:
à 15 % (5,25 % + 6,5 % × 1,5). Les prévisions de flux de trésorerie ont été réali-
sées sur 5 ans (2012 à 2016). Au-delà, un flux normatif a été estimé à 3472 K €.
rvox.
Le taux de croissance à l’infini a été estimé à 1 %. Le tableau ci-après répertorie

les prévisions en K€.
la
scho
univ.
139
Flux de trésorerie disponibles

2012 2013 2014 2015 2016 Flux normatif
Résultat après IS 4 963 4 196 4 772 4 269 4 345 4 801
Dotation aux amortissements 1 306 1 583 1 899 2 200 2 516 1 832
– Variation de BFR 833 − 417 562 − 216 205 0
– Investissements nets de cession 3 063 2 756 3 170 3 011 3 162 3 162

= Flux de trésorerie 2 373 3 438 2 938 3 674 3 495 3 472
Il est dès lors possible d’estimer la valeur actuelle des flux futurs. On distingue la
somme des flux futurs actualisés sur la période de prévision explicite, la valeur ter-
minale et la valeur terminale actualisée :
5 FFCFt  FFCFN+1  1  FFCFN+1 
∑ =10433K€  RNE − g  = 24798K€ (1+RNECP)N ×  RNE − g  = 12329K€
7
(1+RNECP)t
2999
t=1
 CP   CP 
6715
2012 2013 2014 2015 2016
Flux de trésorerie 2 373 3 438 2 938 3 674 3 495
10:1
Facteur d’actualisation des flux 0,8696 0,7561 0,6575 0,5718 0,4972
Flux de trésorerie actualisés 2 064 2 600 1 932 2 100 1 737
35.2
Somme des flux futurs actualisés 10 433 43.2
Flux de trésorerie norminatif 3 472
41.1
Taux de croissance des flux 1,00 %

Valeur terminale 24 798
5:
Valeur terminale actualisée 12 329

7199
Valeur totale de l’entreprise 22 762 Nb d’actions 1 000 000 Soit un prix par action de : 22,76 €
:888
La valeur totale de l’entreprise est alors égale à la somme des flux futurs actualisés
1045
sur la période de prévision explicite (5 ans dans cet exemple), plus la valeur terminale
actualisée. En l’absence d’endettement, la valeur de l’entreprise est égale à la valeur
1064
financière des capitaux propres, soit 22 762K€. Le prix d’une action est donc égal à
la valeur des capitaux propres divisée par le nombre d’actions soit 22,76 € par action.
ity:21
nn Le cas où l’entreprise est endettée

nc
Aiva
Dans l’hypothèse où l’entreprise est endettée, le bilan de l’entreprise en valeur finan-

cière peut être représenté comme ci-après. La valeur financière de l’actif comprend
com:
deux composantes, la valeur financière de l’entreprise en l’absence de dette (qui reflète

la valeur de ses composantes opérationnelles – chiffre d’affaires, marges, investis-
rvox.
sement, croissance…) et la valeur financière des économies fiscales générées par la

dette. Cette valeur financière résulte du fait que les charges d’intérêts sont déduc-
la
tibles et que par conséquent elles vont avoir pour effet de réduire la charge d’impôts.
scho
univ.
140
La valeur résultante, la valeur de l’entreprise endettée, reste à répartir entre les action-
naires et les créanciers. Dans cette représentation simplifiée, on fait l’hypothèse que
l’entreprise ne peut pas faire faillite. La prise en compte des coûts de faillite et de la
probabilité de faillite constituent des prolongements naturels de cette approche.
Valeur financière
Valeur de des capitaux propres
l’entreprise en en présence de E
N
FCFE t
l’absence de dettes VCP = å E t
dette V E t =1 (1 + RCP )
NE CP
Ve
¥
FCFFt
Ve = å
E
t
t=1 (1 + Re ) Valeur financière
Valeur actuelle des
économies fiscales
des dettes ¥
CFDt
VD = å(
7
associées à la dette
VD 1+ R D )t
2999
VecoIS t =1
6715
L’évaluation de la valeur financière des capitaux propres en présence de dettes peut
10:1
dès lors s’effectuer de trois manières différentes :
35.2
––par l’actualisation des flux revenant aux actionnaires (FCFE) ;
––par addition des différentes composantes de l’actif (valeur de l’entreprise en
43.2
l’absence de dette + valeur actuelle des économies fiscales), puis par soustraction
de la valeur financière des dettes ;
41.1
––par la détermination directe de la valeur de l’entreprise endettée en actualisant les

5:
flux de trésorerie générés par l’entreprise au taux requis, puis par soustraction de
7199
la valeur financière des dettes.

Cette dernière approche est la plus courante. Elle implique cependant de déter-
:888
miner le taux d’actualisation requis par l’entreprise qui permet d’obtenir la valeur
de l’entreprise endettée en actualisant directement les flux générés par l’entre-
1045
prise (flux non endettés). Le taux requis est appelé coût moyen pondéré du capital.
Pour le déterminer, nous pouvons identifier plusieurs égalités fondamentales.
1064
La valeur de l’entreprise endettée est égale à la valeur des composantes de l’actif

et à la valeur des composantes du passif :
ity:21
Vε E = Vε NE + VecoIS = VCPE + VD
nc
Aiva
Les flux de trésorerie générés à l’actif (flux généré par l’activité + flux liés aux éco-
nomies fiscales) sont égaux aux flux à répartir au passif (flux revenant aux actionnaires
com:
+ flux revenant aux créanciers) :

FCFFt + ecoISt = FCFEt + CFDt
rvox.
la
scho
univ.
141
Pour déterminer le coût moyen pondéré du capital (CMPC), nous allons faire, sans
perte de généralité, l’hypothèse que les flux de chaque composante constituent des
rentes perpétuelles de telle sorte que nous puissions écrire :
E
Vε E = FCFF / RCMPC ⇔ FCFF = Vε × RCMPC
VD = CFD / RD ⇔ CFD = VD × RD
ecoIS = TIS × VD × RD
E E E E
VCP = FCFE / RCP ⇔ FCFE = VCP × R CP
Nous pouvons aussi noter que la valeur des économies fiscales a été déterminée en
multipliant le taux d’impôt par la valeur de la dette et par le taux d’intérêt de la dette.
Cette approche repose sur des hypothèses fortes qui peuvent être aménagées et qui
expliquent notamment l’existence de plusieurs formulations du coût moyen pondéré
7
2999
du capital. Connaissant la valeur de chaque flux et l’équation qui régit l’égalité entre
les flux, nous pouvons désormais écrire :
6715
E E E
Vε × RCMPC = VCP × RCP + VD × RD − TIS × VD × RD
10:1
V E  E V 
RCMPC =  CPE  × RCP + (1 − TIS ) ×  DE  × RD
 Vε   Vε 
35.2
43.2
Nous avons ainsi montré que le coût moyen pondéré du capital est bien le taux
requis par l’entreprise qui permet de déterminer directement la valeur de l’entreprise
41.1
endettée en actualisant les flux de trésorerie générés par l’entreprise.

Par conséquent, en reprenant la démarche précédente, on peut écrire que la valeur
5:
de l’entreprise endettée se détermine en actualisant sur deux périodes (une période

7199
de prévision explicite et une période de prévision simplifiée), au coût moyen pondéré

du capital, les flux de trésorerie générés par l’entreprise (déterminés sans prendre en
:888
compte l’endettement), soit :

1045
N FCFFt 1  FCFFN+1 
V Eε = ∑ + +  
t=1 (1 + RCMPC)t (1 + RCMPC)N  RCMPC − g 
1064
La méthode du CMPC est sans aucun doute l’une des plus utilisées. Sa mise en
œuvre nécessite cependant d’opérationnaliser deux paramètres complémentaires,
ity:21
d’une part la rentabilité requise par les actionnaires compte tenu du niveau d’endet-
E
E
tement ( RCP
VCP
nc
) et d’autre part la pondération .

VE
Aiva
E
Estimer RCP
com:
La détermination du taux requis par les actionnaires compte tenu du niveau d’endet-
tement passe par une reformulation du Médaf :
rvox.
E
E ( R) = RCP = R f + ( E ( Rm ) − R f ) × β CP
la
scho
univ.
142
E
où β CP est le coefficient bêta compte tenu de l’endettement.
Il existe une formule qui permet de passer directement du bêta actif au béta des capitaux
propres en situation d’endettement :
E VD
β CP = βactif + E
× (1 − TIS) × (βactif − βD)
VCP
où βD est le coefficient bêta de la dette.
Dans la pratique, il est souvent postulé βD = 0, afin de simplifier la relation précé-

dente. On obtient alors la formule :
E VD
β CP = βactif (1 + E
× (1 − TIS))
VCP
7
2999
La détermination de la rentabilité requise par les actionnaires repose donc princi-
6715
V
palement sur l’estimation du bêta actif et sur l’utilisation du ratio d’endettement DE .
VCP
10:1

Le bêta actif peut être obtenu directement à partir de données publiques (voir par exemple
35.2
le site damodaranonline) ou par une estimation ad hoc sur la base d’un échantillon
d’entreprises comparables.
43.2
E
VCP
Estimer
41.1
VE
5:
La spécification
E
complète du modèle de valorisation implique de déterminer la
VCP
7199
pondération . Ce point pose cependant un problème classique de circularité

VE
:888
E
dans la mesure où il est nécessaire pour déterminer VCP E
de connaître VCP .
Deux approches co-existent pour résoudre ce paradoxe. La première consiste à utiliser
1045
des taux d’endettement cible. Cette approche peut néanmoins s’avérer dangereuse si
ces taux cibles ne sont pas respectés. La seconde approche consiste à procéder par
1064
itération. La méthode par itération consiste à :

E
––Partir d’une hypothèse de VCP
ity:21
pour calculer le bêta endetté, la rentabilité requise

par les actionnaires et in fine le CPMC.
nc
––Utiliser ce CMPC calculé pour actualiser les free cash flow et obtenir une valeur
E
Aiva
calculée de VCP .
E
––Remplacer l’hypothèse initiale de VCP par sa valeur calculée.
com:
––Recommencer le processus jusqu’à ce que l’hypothèse corresponde à la valeur

E
calculée de VCP .
rvox.
la
scho
univ.
143
nn Les limites de l’endettement

Le recours à l’endettement permet de bénéficier d’une économie fiscale. On pour-
rait par conséquent en déduire que le financement idéal est celui qui maximise cette
économie fiscale et qu’il faut donc financer tout projet à 100 % avec de la dette.
Ce raisonnement occulte le corollaire d’une augmentation de l’endettement, à savoir
une augmentation de la probabilité de faillite. La faillite résulte de l’incapacité à faire
face à ses engagements financiers et, notamment, au remboursement de la dette et/
ou au versement des intérêts.
L’occurrence d’une situation de faillite entraîne des coûts de faillite qui com-
prennent des coûts directs (frais juridiques) et des coûts indirects (perte d’image).
Ces coûts viennent en diminution de la valeur de l’entreprise. Pour déterminer la struc-
ture optimale de financement, il conviendrait donc d’arbitrer entre la valeur actuelle de
l’économie fiscale et la valeur actuelle des coûts de faillite. Cette approche constitue
la base de la théorie du trade-off, qui vise à proposer une réponse à la question de
7
2999
la structure de financement optimale. Il faut noter que les problèmes posés par cette
question sont beaucoup plus complexes dans la réalité et qu’il n’existe pas à ce jour
6715
de théories satisfaisantes.
10:1
nn Les méthodes fondées sur la théorie des options
Les méthodes fondées sur l’actualisation des flux sont parfois critiquées pour leurs 35.2
insuffisances à évaluer la véritable « valeur stratégique » d’un projet. Ces insuffisances
43.2
sont d’autant plus visibles dans le cas des opérations de fusions-acquisitions, où les
primes d’acquisition observées sont parfois difficilement justifiables sur la seule base
41.1
des projections de cash flow1. De nouvelles méthodes ont été développées pour pallier
5:
certaines de ces insuffisances. Connues sous le nom « d’options réelles », ces tech-
7199
niques visent à expliciter le potentiel de création de valeur attaché à un projet risqué,

lorsque le management a la possibilité d’adapter le projet en fonction des évolutions
:888
de la conjoncture.
La principale critique que l’on peut en effet adresser aux méthodes plus tradition-
1045
nelles est leur caractère statique, c’est-à-dire leur incapacité à intégrer la valeur ajoutée
apportée par un management actif du projet. En effet, utiliser le critère de la VAN
1064
et ses déclinaisons (méthode des free cash flow), c’est faire l’hypothèse que quelles
que soient les évolutions de la conjoncture, le management n’interviendra pas dans le
ity:21
projet pour le modifier, voire pour l’abandonner en cas d’échec patent. De ce fait, la
VAN a tendance à sous-évaluer la valeur des projets et notamment des projets d’acqui-
sition. Dans l’optique d’estimer la valeur « stratégique » d’un projet d’acquisition, le
nc
recours aux techniques d’options réelles permet de prendre en compte, au-delà de la

Aiva
valeur de base du projet :

com:
–– la valeur associée aux opportunités de croissance futures. Ces opportunités

correspondent aux projets complémentaires qui vont pouvoir être mis en œuvre si
rvox.
1. À titre d’exemple, on se reportera à l’article de Sarre (1990), « Prix majoritaires et industriels. Une analyse
la
de 95 opérations d’acquisition », Analyse Financière, N°4.

scho
univ.
144
et seulement si l’acquisition est un succès. C’est le cas, par exemple, d’opérations

qui visent à l’acquisition d’entreprises à l’étranger en vue d’un développement inter-
national plus rapide ;
––la valeur managériale, c’est-à-dire la valeur associée à la capacité du management
d’adapter et d’optimiser le projet en fonction des aléas de la conjoncture. Il s’agit
en quelque sorte d’estimer la valeur d’un bon management de projet. On parle
aussi de valeur de la flexibilité managériale.
3.2 Évaluation par l’utilisation de multiples de valorisation

Les méthodes fondées sur l’utilisation de multiples de valorisation, connues sous le
nom de méthode des comparables, comptent parmi les approches les plus utilisées par
les praticiens. La méthode des comparables ou méthode analogique consiste à identi-
fier des entreprises comparables (secteur, taille, business model…) dont on connaît la
7
2999
valeur, soit parce qu’elles sont cotées en bourse, soit parce qu’elles ont fait l’objet d’une
transaction récente (reprise, cession, augmentation de capital, etc.). Sous le même
vocable de méthode des comparables, on distingue en fait deux méthodes distinctes :
6715
––la méthode des multiples de sociétés comparables ;
10:1
––la méthode des multiples de transactions comparables.
nn La méthode des multiples de sociétés comparables 35.2

43.2
L’approche des multiples est une méthode d’évaluation fondée sur le principe que
41.1
des actifs comparables se vendent à des prix similaires. Cela suppose qu’un ratio
comparant la valeur observée à certaines statistiques propres à l’entreprise (ventes,
5:
EBE, résultat d’exploitation, résultat net, capitaux propres, etc.) doit être identique
7199
pour des entreprises comparables. On appelle ce ratio « multiple de valorisation ».

Il est le plus souvent calculé sous la forme de Valeur/Indicateur. Par exemple, si pour
:888
une entreprise X, le ratio valeur des capitaux propres/résultat net est égal à 5, cela
signifie qu’avec un multiple de résultat net de 5, l’entreprise X est valorisée à hauteur
1045
de 5 fois son résultat net annuel.

La méthode repose sur les étapes suivantes :
1064
––Sélection d’entreprises comparables (échantillon d’entreprises comparables).

ity:21
––Calcul d’un ou plusieurs multiples de valorisation pour chaque entreprise (Valeur/

Indicateur).
nc
––Calcul du multiple moyen de l’échantillon.

Aiva
––Application de ce multiple moyen à l’entreprise à évaluer.

On distingue par ailleurs deux catégories de multiples. Les multiples de valeur d’entre-
com:
prise (multiples de chiffre d’affaires, d’EBE, de résultats d’exploitation) et les mul-

tiples de valeur des capitaux propres (multiples de résultats net, de capitaux propres).
rvox.
Les premiers permettent de prendre en compte explicitement les différences de niveau

d’endettement, mais nécessitent de procéder en deux temps. D’abord évaluer la valeur
la
de l’entreprise, puis la valeur des capitaux propres. Les seconds sont plus directs mais
scho
univ.
145
normalisent les structures financières de l’échantillon. Ils peuvent cependant être plus
adaptés dans certains cas, comme par exemple en présence d’intérêts minoritaires signi-
ficatifs.
À titre d’exemple, on cherche à évaluer par la méthode des comparables la société
Alpha. On dispose pour ce faire d’un échantillon de trois entreprises comparables.
Entreprise à évaluer
Valeur de Valeur de
Dettes
Chiffre Résultat marché des marché de
(en millions €) EBE Résultat net Financières
d’affaires d’exploitation capitaux l’entreprise
nettes
propres (VE)
Alpha 25 12 9 5,78 12 ??? ???
Panel d’entreprises comparables
Valeur de
Résultat Dettes
7
Chiffre Capitalisation marché de
2999
(en millions €) EBE d’exploitation Résultat net Financières
d’affaires boursière l’entreprise
(REX) nettes
(VE)
Concurrent 1 30 15,5 11 7,10 12 22 34
6715
Concurrent 2 25 14 9 5,74 15 17 32
Concurrent 3 27 16 9 5,91 2 25 27
10:1
L’étape suivante consiste à déterminer les multiples de valorisation de chaque entre-
prise de l’échantillon. La valeur de marché de l’entreprise 1 est ainsi égale à 1,13 fois son
35.2
chiffre d’affaires, à 2,19 fois son EBE et à 3,09 fois son résultat d’exploitation. La valeur
de marché de ses capitaux propres est égale à 3,1 fois son résultat net. En reproduisant
43.2
l’exercice pour les deux autres entreprises, on peut déterminer un multiple de valorisa-
tion moyen. Ainsi, en moyenne, une entreprise de l’échantillon vaut 2,06 fois son EBE.
41.1
Multiples de valorisation
5:
7199
(en million €) VE/CA VE/EBE VE/REX PER(*)

Concurrent 1 1,13 2,19 3,09 3,10
:888
Concurrent 2 1,28 2,29 3,56 2,96

1045
Concurrent 3 1,00 1,69 3,00 4,23

Moyenne 1,14 2,06 3,22 3,43
1064
(*) PER = Price Earning Ratio = Capitalisation boursière/Résultat net
La dernière étape consiste à appliquer ces multiples à l’entreprise à évaluer, dans

ity:21
notre exemple l’entreprise Alpha.

Évalution de la société Alpha
nc
Aiva
VE/CA VE/EBE VE/REX PER(*)

com:
Multiple de valorisation 1,14 2,06 3,22 3,43

Agrégat Alpha 25 12 9 5,78
rvox.
VE alpha 28,44 24,67 28,94

Dette financières Alpha 12 12 12
la
Valeur Capitaux Propres 16,44 12,67 16,94 19,82

scho
univ.
146
Il est à noter que dans certaines industries, les indicateurs les plus pertinents ne
sont pas des indicateurs financiers. Pour des entreprises du secteur Internet, on a vu
des estimations se réaliser en déterminant des multiples liés au nombre de clients ou
d’abonnés, au nombre de connexions Internet journalières…
nn La méthode des multiples de transaction comparables

Cette méthode permet de définir le prix de marché d’une transaction, c’est-à-dire le
prix de marché d’une entreprise comparable plus la prime de contrôle. Cette approche
est techniquement identique à la précédente. Son interprétation est différente dans
la mesure où l’évaluation comprend non seulement l’évaluation de l’entreprise mais
aussi l’évaluation de la prime d’acquisition. Elle permet une estimation intégrée du
prix potentiel d’une transaction.
c Repère
7
2999
6715
Les méthodes des comparables
10:1
• Estimation à partir de transactions comparables
L’entreprise A cherche à évaluer l’entreprise B en vue d’une opération d’acquisition. 35.2
43.2
L’observation de transactions comparables (transactions a et b) nous permet de calculer
des ratios moyens entre la valeur de la cible dans ces opérations et la valeur d’indica-
41.1
teurs types.
5:
Prix Chiffre
7199
Résultat net de
d’acquisition de d’affaires de la Ratio 1 Ratio 2
la cible
la cible cible
:888
Transaction a 200 M€ 600 M€ 0,333 20 M€ 10

1045
Transaction b 350 M€ 750 M€ 0,466 40 M€ 8,5

1064
Ratio moyen 0,4 Ratio moyen 9,25

ity:21
Le chiffre d’affaires (CA) de l’entreprise B est de 450 M€ et son résultat net est de 15 M€.
L’estimation de la valeur de la société B en tant que cible d’une opération d’acquisition
nc
menée par A est située dans une fourchette entre 180 M€ et 138 M€.
Aiva
Valeur de Ratios en % de la Estimation de la valeur de

com:
l’indicateur valeur de transactions marché de la cible (société

pour la cible comparables B)
rvox.
CA 450 M€ x 0,4 = 180 M€
Résultat net 15 M€ x 9,25 = 138,75 M€

la
scho
univ.
147
3.3 Évaluation patrimoniale

L’évaluation dans une optique de liquidation revient à estimer la valeur de revente
des actifs d’une société. L’utilisation des bilans comptables et le recours aux méthodes
patrimoniales s’inscrivent principalement dans cette logique. On ne cherche pas
à déterminer le potentiel de valeur futur mais à estimer la création de richesse accu-
mulée. Les deux principales méthodes existantes consistent à estimer l’actif net comp-
table (ANC) ou l’actif net comptable corrigé (ANCC).
nn L’actif net comptable (ANC)

Il s’agit de déterminer la situation nette de l’entreprise, c’est-à-dire la différence
entre la valeur des actifs ajustée des non-valeurs et la valeur de l’ensemble des dettes
de l’entreprise. Les non-valeurs à soustraire de l’actif comprennent les frais d’éta-
7
blissement, les frais de recherche et de développement, les primes de remboursement
2999
des obligations ainsi que les écarts de conversion-actif. Cette approche peut être
utilisée dans le cadre de l’évaluation de la parité d’échange pour une opération de
6715
fusion, dans la mesure où les deux sociétés sont évaluées selon le même principe.
En revanche, il importe de vérifier que les activités des deux sociétés sont compa-
10:1
rables, afin d’éviter une trop grande distorsion relative entre l’estimation comptable
et la valeur économique réelle des deux entreprises. Cette approche trouve très rapi-
35.2
dement ses limites en matière d’évaluation de l’entreprise cible dans le cadre d’une
opération d’acquisition. Même dans une optique de liquidation, l’actif net comptable
43.2
est souvent pénalisé par le principe des coûts historiques qui implique de compta-
biliser un actif à sa valeur d’achat et non à sa valeur de revente. En particulier, on
41.1
peut noter la non-adaptation de cette méthode pour l’évaluation de sociétés holding

contenant des participations dont la valeur de marché n’a généralement aucun rapport
5:
7199
avec la valeur comptabilisée à l’actif.

:888
nn L’actif net comptable corrigé (ANCC)

1045
La méthode de l’actif net réévalué vise à pallier les limites inhérentes aux principes
comptables de coûts historiques et de prudence. Elle se justifie notamment lorsque
1064
l’entreprise cible possède des actifs hors exploitation qui peuvent générer des plus-
values importantes en tant que telles. La méthode consiste donc à réévaluer les diffé-
ity:21
rents postes de l’actif et du passif en fonction de leur valeur de remplacement, de leur

valeur d’usage ou de leur valeur de revente. Il faut noter que la réévaluation s’applique
à la fois aux éléments d’actifs (en faisant apparaître des plus ou moins-values) et aux
nc
éléments de passifs. La réévaluation des éléments de passifs consiste à réintégrer

Aiva
des risques non provisionnés, des impôts différés et des impôts latents sur les plus
com:
ou moins-values. Cette méthode est utilisée pour l’estimation des parités d’échange
dans les opérations de fusion ou d’acquisition par échange d’actions, ainsi que
pour l’estimation des sociétés cibles dans certains types d’opérations d’acquisition.
rvox.
En effet, lorsque l’acquisition de la cible n’a pas pour objet de capter un potentiel
de création de valeur, mais vise à la captation de ressources spécifiques notamment
la
scho
matérielles, la méthode de l’actif net réévalué peut se révéler tout à fait adaptée.
univ.
148
L’essentiel
Il existe de très nombreuses méthodes d’évaluation, toutes plus ou moins
pertinentes selon les contextes. Pour retenir les méthodes d’évaluation les plus
pertinentes pour un problème donné, il importe de préciser les objectifs
recherchés. En particulier, il est nécessaire de définir si l’on se situe dans une
perspective d’investisseurs « passifs » ou dans celle d’une prise de contrôle qui
impliquera l’évaluation de la prime de contrôle. De plus, la nature de la prise de
contrôle, par achat d’actions ou par échange d’actions, va conditionner certaines
logiques d’évaluation. Dans le cas d’une prise de contrôle par achat d’actions, il
importe d’estimer la valeur absolue de la cible, prime de contrôle incluse. Dans
7
le cas d’une opération par échange d’actions, seules les valeurs relatives de
2999
l’acquéreur et de la cible sont nécessaires dans un premier temps. On peut
ensuite estimer la valeur relative de la prime de contrôle.
6715
10:1
Techniques d’évaluation Contexte d’utilisation et conditions d’application
Actif net comptable – Rarement pertinent en matière d’acquisition ou de fusion.
– Pertinent pour l’estimation de holdings ou de sociétés 35.2

Actif net réévalué
43.2
détenant des participations importantes.
– L’estimation du cours de Bourse moyen sur une période

41.1
déterminée avant la transaction est un exercice impératif

Cours de Bourse
pour toute cible cotée ou pour déterminer la parité
5:
d’échange si les deux sociétés concernées sont cotées.

7199
– Pertinent pour estimer une cible, cotée ou non cotée.

– Dans le cas d’une opération par échange d’actions,
:888
il importe de vérifier préalablement que la structure des

Transactions comparables activités est suffisamment proche. Il faut en outre vérifier
que les primes de contrôle induites dans les transactions
1045
comparables sont associées à des niveaux de synergies

anticipées cohérents avec l’opération envisagée.
1064
– Pertinent dans le cas d’une acquisition par achat d’actions

Sociétés comparables si l’on ajoute une prime de contrôle adaptée
ity:21
au niveau des synergies anticipées de l’opération.
– Pertinent pour tout contexte sauf dans le cas d’une société

Free cash flow
nc
holding (sauf à appliquer la méthode des DCF aux

(Discounted
différentes sociétés détenues en participation et à
Aiva
Cash Flow )
modéliser la remontée de dividendes).
com:
– Pertinent pour apprécier la création de valeur de

l’opération de fusion ou d’acquisition.
– Pertinent pour déterminer le prix maximum à accepter
Options réelles
rvox.
pour l’opération.
– Peu pertinent pour déterminer le prix de l’opération
proprement dite.
la
scho
univ.
149
Chapitre
La phase
61 de négociation
7
2999
6715
10:1
35.2
43.2
sommaire
41.15:
Section 1 Choisir une tactique de négociation

7199
Section 2 Organiser la prise de contrôle

Section 3 Estimer le potentiel de création de valeur
:888
Section 4 Gérer les risques de l’opération

1045
Section 5 Finaliser la transaction
L
1064
ity:21
a phase de négociation est essentielle pour la réussite d’une opération de fusion-

acquisition. Elle va définir les conditions économiques de l’opération, les moda-
nc
lités de la prise de contrôle, le prix de la transaction, les garanties offertes à l’acheteur,

Aiva
etc. Elle va aussi avoir des conséquences sur les relations sociales de long terme entre
les acteurs de l’acquéreur et ceux de la société cible. Il convient par conséquent de
com:
bien comprendre les techniques et les enjeux de la négociation, ainsi que de suivre
la logique de la création de valeur qui doit guider les dirigeants tout au long de cette
rvox.
phase. Les points clés, les éléments techniques (juridiques et financiers) et les risques
associés à la phase de négociation sont détaillés dans ce chapitre.
la
scho
univ.
La phase de négociation ■ Chapitre 6

Section
1 Choisir une Tactique de négociation
Nous présentons les principaux choix tactiques de la négociation, sans pour autant
proposer un guide de l’art de la négociation qui sort de l’objet de cet ouvrage.
En particulier, nous abordons le positionnement initial de l’opération de prise
de contrôle, qui peut être hostile ou amicale. Ce point est essentiel et va engendrer de
nombreuses conséquences, tant sur les chances de réussite à court terme de l’opération
que sur les relations à plus long terme entre l’acquéreur et les acteurs de la cible. Il est
à noter que dans le cas d’une opération de fusion, cette dernière ne peut être dans les
faits qu’amicale. En revanche, il est toujours possible de procéder à une acquisition
hostile préalablement à une opération de fusion.
Le choix des procédures de négociation et des modalités concrètes de prise de
contrôle constitue un second aspect de la tactique de négociation. Chaque procédure
7
et chaque modalité impliquent en effet des avantages et inconvénients spécifiques
2999
qui influencent les jeux d’acteurs et les logiques de rapport de force entre acquéreur
et cédant.
6715
10:1
1 Positionner l’opération : amicale ou hostile
La notion de négociation peut apparaître de prime abord comme indissociable d’une 35.2
opération amicale. Les opérations hostiles limitent, voire évitent, la négociation en
43.2
privilégiant la confrontation. Néanmoins, la réalité peut être moins manichéenne

et certaines opérations amicales peuvent être réalisées dans des climats de tensions
41.1
importantes. D’ailleurs, la notion d’opération hostile ou amicale ne laisse pas présager

5:
des intentions de l’acquéreur sur la gestion post-acquisition et donc sur le caractère

7199
positif ou négatif de l’acquisition sur la destinée future de la cible. Seule une analyse
approfondie des motifs de l’acquéreur peut nous éclairer sur sa volonté de développer
:888
des relations constructives avec la société cible.

On entend par opération amicale une opération réalisée avec l’assentiment des
1045
dirigeants (managers) des deux entités concernées par l’opération. Par opposition,
une opération hostile peut être définie comme une opération réalisée contre l’avis des
1064
managers de l’entité acquise. Le rapprochement peut, dans ce cas n’être réalisé qu’à
la condition que l’acquéreur arrive à convaincre les actionnaires de la cible d’apporter
ity:21
leur soutien à l’opération. Plusieurs facteurs doivent être pris en compte pour définir
le positionnement amical ou hostile de l’opération de prise de contrôle.
nc
Tout d’abord, il importe de bien connaître les motivations éventuelles de la cible à

Aiva
un rapprochement. Ces motivations peuvent être diverses et permettre ainsi de posi-

tionner l’opération auprès des managers de la cible comme une réponse possible à
com:
des problèmes identifiés : dissension au sein du management, difficulté de répondre

aux évolutions technologiques…
rvox.
Dans certains cas, il peut être plus rapide et plus simple de réaliser une opération
de prise de contrôle hostile, en proposant aux actionnaires une forte prime. Il s’agit
la
scho
univ.
151

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Partie 1 Enjeux Et Caractéristiques Des Fusions-Acquisitions

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Partie 1 ■ Enjeux et caractéristiques des fusions-acquisitions

Cas n°1 : A absorbe B Cas n°2 : B absorbe A

Nombre d’actions nouvelles de A à Nombre d’actions nouvelles de B à

Valeur nominale de l’augmentation de Valeur nominale de l’augmentation de

Situation nette réévaluée de B (II) : Situation nette réévaluée de B (II) :

Prime de fusion : Prime de fusion :

––une première augmentation de capital réalisée par la société nouvellement créée ;

––la dissolution des sociétés A et B.

Actif Passif Transfert de l’actif et

Société B Les actionnaires

Figure 4.9 – Fusion par création d’une société nouvelle

contraintes juridiques de forme et d’informations des publics concernés, qui structurent

––la phase de « négociation » qui va de la prise de contact informelle entre diri-

de fusion entre les sociétés concernées. Le projet de fusion est un document

concernées et qui formalise la volonté commune de fusionner. Le processus légal

de fusion débute à la signature de ce document ;

entacher de nullité l’ensemble du processus en cas de non-respect de certaines

Les dirigeants Les conseils Les assemblées Le nouvel ensemble

Figure 4.10 – Les grandes phases du processus de fusion

une opération concertée et co-construite par les équipes dirigeantes. Il s’agit, à

La seconde étape de la phase de négociation consiste à s’assurer de la pertinence

d’entreprise du nouvel ensemble (le pourquoi on veut fusionner). En parallèle, un

ces travaux est de s’assurer de l’existence de synergies potentielles permettant de

––le type de fusion : implique de choisir entre la fusion-absorption et la fusion par

––le sens de la fusion : implique de déterminer en cas de fusion-absorption quelle

fusionner avec telle autre, sans présenter de montage ni détailler le projet.

3.2 La formalisation du projet : rédaction du projet de fusion

date à partir de laquelle les opérations de la société absorbée seront, du point de

pour établir les conditions de l’opération ;

––le montant prévu de la prime de fusion ;

L’approbation du projet de fusion et sa publicité sont soumises à un formalisme

La publicité du projet de fusion implique le dépôt du projet au greffe du tribunal de

dans un journal d’annonces légales (dans le département du lieu du siège de chacune

(BALO) si l’une des sociétés concernées fait appel publiquement à l’épargne.

d’obligataires (obligations ordinaires et convertibles en actions). Il est à noter le cas

particulier des obligataires qui possèdent des obligations échangeables en actions

3.4 L’information légale obligatoire

L’information légale obligatoire concerne à la fois la société absorbée (avis de dis-

capital dans un journal d’annonce légal, publication au BALO). En outre, il importe,

tribunaux de commerce concernés ainsi qu’une insertion au sein du Bulletin Officiel

démarches en vue de la radiation au registre du commerce et des sociétés de la société

absorbée et d’une inscription modificative pour la société absorbante, et de procéder

transmis à la société absorbante ? un médicament, ne semble pas, il est vrai,

lectuelle ne règle pas la question posée ; La mise en œuvre. Face à l’incertitude

le Code civil et le Code de commerce du concept d’intuitu personae, la rédac-

droit de la propriété intellectuelle. Sont droits et des contrats de propriété intel-

de certains droits et de certains contrats.

ses aptitudes particulières, de la nature du laire des droits de propriété intellectuelle

juridique, G. Cornu, 12e éd., PUF, 2018). de choisir le nouvel exploitant.

Section 4 Le cas des acquisitions de TPE et de PME

Cette section a pour objectif de présenter les différentes modalités d’acquisitions

1 L’acquisition ou la location-gérance d’un fonds de commerce

commercial est un contrat de location spécifique qui possède des caractéristiques

fortes dont l’objectif est de protéger le commerçant-locataire en lui garantissant soit

la possibilité de continuer son exploitation (droit au renouvellement illimité), soit une

financière du fonds de commerce augmentée des droits de mutation pour le rachat

1.1 L’acquisition d’un fonds de commerce

L’acte de cession comprend au minimum une description du fonds et de son ori-