1

Table des matires Introduction................................................................................................. 3 Prambule ................................................................................................... 7

I.

Les motivations lorigine des rachats dactions et versements de dividendes....9 1. Les motivations lorigine des rachats dactions ................................................9 2. Les motivations lorigine des versements de dividendes..................................13 3. Conclusion...........................................................................................................15

II.

Quel est limpact des rachats dactions et des versements de dividendes ? ........16 1. Impact des rachats dactions sur la structure des cours boursiers.....................16 2. Impact des versements de dividendes sur la structure des cours boursiers........19 3. Conclusion ..........................................................................................................20

III.

Du versement de dividendes aux rachats dactions .............................................21 1. Evolution des politiques de rachat dactions et de dividendes ...........................21 2. Conclusion...........................................................................................................24

IV.

Les dividendes sont ils condamns disparatre ? ..........................................25 1. Les avantages propres aux dividendes................................................................25 2. Les barrires aux rachats dactions....................................................................26 3. Conclusion ..........................................................................................................26

V.

Conclusion Gnrale ...........................................................................................27

Bibliographie ............................................................................................ 28 Annexe...................................................................................................... 32

Introduction
Depuis plusieurs annes, les marchs financiers ont pris une place prpondrante au sein de la vie des entreprises. Ces dernires ont acquis une parfaite matrise des mthodes de communication et nhsitent plus utiliser certains outils de gestion financire afin de communiquer directement avec leur actionnariat et ainsi pouvoir valoriser au maximum les actifs de lentreprise. Au travers de ce mmoire, nous allons examiner deux des principaux outils de gestion financire couramment utiliss par les entreprises, savoir : 1) Le rachat dactions : qui est, comme son nom lindique, une opration par laquelle une entreprise peut racheter ses propres actions. On distinguera 2 formes de rachat dactions1 : - Le ramassage en bourse ou open market repurchase: Les entreprises rachtent directement leurs propres actions comme quiconque laurait fait sur le march. Dans ce type de rachat, ouvert au march, lentreprise ne rvle pas son rle dacheteur, ainsi le vendeur ne sait pas si les actions sont vendues la socit mettrice ou simplement un autre investisseur. - Loffre Publique ou tender offer: Sur le march Amricain2, elle peut tre dcline sous 2 aspects, qui sont dune part, les offres publiques de rachat prix fixe fixed-price self-tender offer, lentreprise fait part aux actionnaires de sa volont de racheter une certaine quantit de ses propres actions un prix dtermin ; et les offres publiques de rachat selon le principe des enchres la hollandaise Dutch-auctions self-tender offer, dans ce cas lentreprise propose ses actionnaires de racheter une certaine quantit dactions dans une fourchette de prix. Au sein de cette fourchette, chaque actionnaire aura la possibilit de fixer le prix minimum auquel il accepte de cder les actions quil dtient. Les propositions sont ordonnes suivant les prix minimums exprims et la confrontation avec le nombre dactions que lentreprise souhaite racheter permet de fixer le cours de rachat la valeur la plus faible possible. Ce prix de rachat est appliqu toutes les offres de rachat exprimes avec un prix gal ou infrieur. 2) Le versement de dividendes : Le dividende dune action est dfinit comme un versement dargent cash aux actionnaires, (gnralement annuel en France, et trimestriel aux Etats-Unis), dun montant identique pour chaque action dtenue, prlev sur le bnfice net de la socit et servant rmunrer leur participation au capital. A noter, que les rachats dactions sont perus comme des oprations caractre ponctuel alors que la distribution de dividendes se reproduit gnralement dans le temps. Sur le plan thorique, des travaux drivs de Miller et Modigliani (1958)3, montrent que dans le cadre dun march parfait, marqu par une absence de fiscalit, deffet dinformation ou de transfert de richesse, lactionnaire sera totalement indiffrent entre un programme de rachat dactions ou de versement de dividendes, qui porte sur le mme montant de redistribution de liquidits. Lexemple de la page suivante synthtise parfaitement cette ide.
Dans ce mmoire, nous ntudierons pas la cas des distributions de Put Tender Put. Sur le march franais, les offres publiques prennent uniquement la forme doffres prix fixe : O.P.R.A. 3 Source : MODIGLIANI, F & MILLER, M H. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, The American Economic Review, Vol. 48, n 3, pp. 261-297, June 1958.
2 1

Soit lentreprise TOTAL, dont le flottant est compos de 100000 actions dune valeur unitaire de 50 et qui a un excdent de liquidits de 500000 , elle aura la possibilit de : 1) Payer un dividende extraordinaire du montant de cette somme, ce qui reprsente un dividende de 5 par action. De ce fait, aprs versement de ce dividende, les actions TOTAL devrait tre traites au prix de 45 , ainsi la valeur de march des actions sera de 4500000 . 2) Racheter prix fixe une partie de ses propres actions. Imaginons que TOTAL procde une offre de rachat dactions un prix fixe de 50 pour une quantit de 10000 titres, le nombre total de titres en circulation sera alors de 90000 et le prix de laction aprs rachat sera toujours de 50 , ce qui fixera la valeur de march des actions 4500000 . Dans les 2 cas, la valeur de march des actions aprs opration sera de 4500000 . Cet exemple, rsum dans le tableau ci-dessous, met en exergue, que dans le cadre dun march parfait, tout investisseur sera effectivement indiffrent entre un versement de dividendes et un rachat dactions. Par action Quantit de dividendes Dividende Propos Valeur de march des actions aprs paiement du dividende Quantit d'actions racheter Prix de rachat Valeur de march des actions aprs le rachat dactions 50 50 1 5 45 Total 100000 500 000 4 500 000

10000 500 000 4 500 000

Toutefois, dans la ralit, rachat dactions et dividendes, ne constituent pas un substitut parfait, notamment, du fait des contraintes spcifiques qui leurs sont appliques. De mme, dun pays lautre, les procdures de rachats dactions peuvent prsenter des divergences, la fois dans les textes lgislatifs qui les rgissent comme dans la pratique. A ce propos, nous pouvons rappeler, quhistoriquement, jusqu 19984, les rachats dactions, peu rpandues en France5, taient
En France, la loi du 2 juillet 1998, inspire du Rapport Esambert , a supprim le principe dinterdiction de lachat de ses propres actions par une socit, et a autoris les rachats dactions dans une limite de 10% du capital social, permettant ainsi aux entreprises de mettre en oeuvre de vritables programmes de rachat dactions et de satisfaire la ncessit dune gestion conomique et financire du capital. + Voir Prambule p.7 5 Voir Annexe 1
4

utiliss comme des techniques de restructuration de capital ou de radiation de la cte alors que dans les pays anglo-saxons, la thorie de la signalisation tait vrifie. Nanmoins, depuis 10 ans, la France tente de combler son retard. En effet, tout comme dans les pays Anglo-saxons, les rachats dactions prennent de limportance face aux dividendes. Pour tmoin, nous pouvons voquer les derniers chiffres qui sont loquents. Les rachats dactions en France : en milliards deuros (rachat net dactions)6
CAC 40 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2006 2007 7,9 19

Les rachats dactions aux Etats-Unis : en milliards de dollars7

600 564,7

500

400 289,3

349,8

300

200

100

0 2005 2006 2007

Les graphiques ne concernent que les transactions visant plus de 5 % du capital ou visant plus de 3 % avec une valeur suprieure 1 milliards.
6 7

Source : Verminem Source : Les Echos / Source : Thomson Financial

Comme nous pouvons le constater, lanne dernire, les socits du CAC 40 nont pas hsit abuser des procdures de rachat dactions ; en effet, le montant des rachats net dactions a plus que doubl. Il est pass de 7,9 millards deuros en 2006, 19 milliards en 2007 ; Arcelor-Mittal tant le premier groupe du CAC 40 dans ce domaine. Nanmoins, lutilisation des procdures de rachats dactions en France est une tendance nouvelle et de ce fait les chercheurs ne disposent pas dautant de donnes que pour les marchs Amricains et Britanniques. Cest pourquoi, dans notre analyse, nous utiliserons majoritairement des rfrences Anglo-Saxonnes. Dans le prambule, nous commencerons par prsenter les diffrentes modalits associes une procdure de rachat dactions en France. Ensuite, nous recenserons les motivations lorigine des versements de dividendes et des rachats dactions. Nous montrerons galement, quel est limpact de ces deux politiques sur la structure des cours boursiers. Puis, nous examinerons les tendances de fond, savoir si historiquement, les entreprises privilgient les versements de dividendes ou bien les rachats dactions. Et pour finir, nous tenterons de dterminer si les politiques de versement de dividendes ont encore un rle jouer dans la redistribution des liquidits.

Prambule
En France, avec la loi du 2 juillet 1998, le lgislateur a profondment modifi les caractristiques des rachats dactions en affirmant deux principes fondamentaux nouveaux : - le principe de libert des rachats dactions - le principe de non soumission dun rachat dactions une rduction de capital Cela a permis douvrir la voie des rachats dactions des fins de gestion financire pure. Ds lors, le rachat dactions institu par la loi du 2 Juillet 1998 est trs frquemment qualifi de rachat dactions aux fins de gestion financire ou encore des fins de gestion des fonds propres .

Afin davoir le droit de racheter ses propres actions, une entreprise devra respecter un certain nombre de rgles8 : 1) Lentreprise souhaitant procder des rachats dactions doit obligatoirement tre cote sur un march rglement. 2) Une procdure de rachat dactions engage par une entreprise ne doit pas avoir pour consquence dabaisser les capitaux propres un montant infrieur celui du capital social augment des rserves non distribuables. De plus, Il est ncessaire que lentreprise dtienne au terme de lopration un montant de rserves, outre la rserve lgale, au moins gal la valeur des actions quelle possde. 3) En fin la dernire rgle consiste interdire les achats dactions par une personne agissant pour le compte de la socit.

Lautorisation de lassemble gnrale des actionnaires Par ailleurs, il faut galement souligner que le lgislateur a dcid dencadrer fermement les procdures de rachat dactions et pour cela, il a choisi de donner plus de pouvoir lAssemble gnrale des actionnaires. En effet, lors de lAGO des actionnaires, ces derniers devront : - Dfinir clairement les objectifs de la procdure de rachat dactions - Dfinir les modalits de lopration venir savoir : - la dure (18 mois Maximum) - le volume (10 % Maximum) - le sort des titres achets

8 Source : MORTIER, R. Le rachat par la socit de ses droits sociaux , Nouvelles Bibliothques de Thses, Vol. 27, pp.180-345, 2003.

La communication avec lAMF De mme, afin dviter les abus et les pratiques frauduleuses, le lgislateur en accord avec la COB (aujourdhui lAMF) a impos aux socits de remplir certaines modalits : - En vertu du rglement COB n 98-02, il est obligatoire pour une socit dsirant effectuer un rachat de ses propres actions dtablir une note dinformation soumise au visa de lAMF, pralablement lAssemble appele statuer sur un ventuel programme de rachat . - De mme, le rglement COB n 98-03 stipule que les interventions ne sont effectues [que] par un seul intermdiaire par sance de bourse , elles ne peuvent tre ralises un prix suprieur au cours de Bourse quand les transactions sont ralises par cession de bloc , enfin, elles doivent tre situes lintrieur de la fourchette dfinies par le cours le plus bas et le cours le plus lev atteint au cours de la sance de bourse . Par ailleurs, au cours de la ralisation du programme, les socits procdant un rachat de leurs propres titres doivent informer mensuellement lAMF de lavancement du programme en indiquant notamment, le nombre dactions achetes ainsi que leur cot moyen pondr depuis la mise en application du programme. Il convient galement de rajouter que les actionnaires dtenant plus de 10% du capital, ainsi que les dirigeants de lentreprise sont aussi tenus dinformer mensuellement lAMF du nombre de titres quils auront ventuellement cds. - On peut rajouter que dans lventualit o la socit dcide de lancer une procdure de rachat dactions dans le but dannuler des titres, lentreprise aura lobligation den faire mention lAMF en incluant les caractristiques de loffre ; c'est--dire le nombre de titres a annul et la date dannulation. Aprs avoir dtaill les rgles suivre dans le cadre dune opration de rachats dactions, nous allons nous examiner quelles sont les motivations lorigine de telles procdures.

I) Les motivations lorigine des rachats dactions et des versements de dividendes

1) Les motivations lorigine des rachats dactions a) Profiter des opportunits de march Compte tenu de lexcs de raction caractristique des marchs financiers, les dirigeants dont le principal souci est de maximiser la valeur fondamentale de lentreprise, peuvent mettre profit les erreurs de valorisation des investisseurs pour procder des oprations financires opportunistes. STEIN (1996) a fournit un cadre danalyse dans le but de prdire le timing des missions et des rachats dactions par les entreprises. Dans son modle, il a dmontr que lorsque les investisseurs sont relativement optimistes sur la valeur de lentreprise, les dirigeants rationnels procdent lmission de nouveaux titres pour profiter de la survalorisation. Et inversement, quand le cours est exagrment bas, les dirigeants mettent en uvre des rachats dactions moindre cot. Dun point de vue empirique, les donnes semblent confirmer les prdictions du modle savoir quau niveau agrg, le volume des rachats dactions est ngativement corrl avec la valorisation des marchs et le volume des missions dactions est positivement corrl avec la valorisation des marchs. Par ailleurs, dans le mme genre, certaines tudes dmontrent une volont et une habilet des dirigeants profiter des cycles de march. Celles ci mettent en exergue que les diffrences de valorisation mesures notamment par le multiple de lactif net, approximent les politiques dmission et de rachats dactions. Les entreprises fortement valorises mettent des titres tandis que les entreprises faiblement valorises ont tendance racheter leurs actions. Comme au niveau agrg, on constate que les rendements sont faibles aprs les missions nouvelles, LOUGHRAN et RITTER (1995), et importants aprs les rachats, IKENBERRY, LAKONISHOK et VERMAELEN (1995). Ces derniers ont en effet, tudi les rendements des firmes suite lannonce des rachats dactions sur la priode 1980 1990, et ont trouv un rendement anormal positif moyen de 12,1% sur les 4 ans suivant lannonce du rachat.

b) Le rachat daction : un signal informatif sur la valorisation et les perspectives de lentreprise Comme nous lavons dj voqu, les dirigeants ne pourront conserver leur actionnariat qu condition de faire la dmonstration dune gestion optimale de lentreprise. Cela suppose qu tout moment, les dirigeants doivent tre en mesure denvoyer des signaux aux actionnaires pour les informer sur la situation financire de lentreprise. La thorie du signal, qui a pour objectif de conceptualiser leffet des dcisions managriales sur linformation des actionnaires, a dmontre quil existe des signaux permettant de rduire lasymtrie dinformation entre actionnaires et dirigeants et par consquent de rduire les problmes lis celle-ci. Cest en cela que lopration de rachat dactions prend alors la forme dun outil de communication financire. Le rachat dactions peut alors tre interprt comme le signe que les dirigeants anticipent une volution favorable des bnfices futurs ou bien comme le signe dune sous valorisation de lentreprise. A ce propos, nous pouvons citer le cas de la socit UBIQUS qui a lanc, en Avril 2003, un programme de rachat dactions avec une prime de 35 %, lobjectif tant de prouver au march la bonne sant de lentreprise.

c) Le rachat dactions permet de bnficier davantages fiscaux par rapport aux dividendes Le fait quil existe des rgles fiscales spcifiques, favorables aux rachats dactions peut tre une des raisons voque pour expliquer la prfrence des entreprises pour cette politique de redistribution de liquidits. Selon plusieurs tudes empiriques, il semble que le rgime fiscal, favorise effectivement les procdures de rachats dactions au dtriment des versements de dividendes. En ce qui concerne le Royaume Unis, RAU et VERMAELEN (2002) qui ont tudi prcisment les programmes de rachats dactions sur la priode 1985-1998, ont montr quil existait un lien entre le degr dimposition et le volume des rachats dactions. Par exemple, ils ont observ qu partir de 1994, moment o la fiscalit tait plus favorable aux rachats dactions, avec lavnement de ce quon appelle l agency buyback9 , le nombre dannonce de rachats dactions a augment significativement. Puis en Octobre 1996, suite lharmonisation de la fiscalit entre dividendes et rachats dactions, la croissance de rachats dactions sest ralentie. Le cas Amricain peut lui aussi tre mentionn ; en effet, aux Etats-Unis, depuis 2003, les dividendes en espces ainsi que les gains en capital sont taxs un taux maximal de 15 %, toutefois les programmes de rachats dactions offre une meilleure flexibilit. Lors dun programme de rachat dactions, les actionnaires ne sont pas obligs de se porter contrepartie et de vendre leurs actions, de ce fait, ils ont la possibilit de ne pas tre impos immdiatement ; tant quils nont pas vendu et ralis de plus values, ils ne peuvent tre imposs. Cette prfrence pour les rachats dactions est notamment vrifie pour les investisseurs individuels qui ont un poids important dans la dtermination de la politique de distribution des entreprises. Ces derniers sont confronts en permanence un arbitrage entre rachat dactions et dividendes. Dans cette logique, une tude mene par LEWELLEN, STANLEY, LEASE et SCHLARBAUM (1978), montre que dans le cas o les investisseurs individuels sont imposs diffremment en fonction de leur niveau de revenu et dautres paramtres sociaux, ces derniers ne vont pas choisir le mme type dactions ; savoir, les investisseurs individuels, faiblement imposs, prfreront les actions haut dividendes, alors que ceux qui seront fortement imposs, auront tendance choisir les actions faibles dividendes. Le tableau ci-dessous rpertorie leurs rsultats : Dcile 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Taux de dividendes (% par anne) 7,9 5,4 4,4 3,5 2,7 1,8 0,6 0,0 0,0 0,0 Taux marginaux dimposition10 (%) 36 35 38 39 38 41 40 41 42 41

Il sagt dun mcanisme invent par les banques dinvestissement et qui avait pour but de rendre plus attractif les rachats dactions en diminuant les taxes. 10 Dans leur tude, LEWELLEN, STANLEY LEASE et SCHLARBAUM utilisent 3 mthodes pour calculer le taux dimposition, les rsultats tant presque similaires, nous avons gard ceux correspondant leur dfinition Tax1.

10

Cette tude apparat comme trs intressante dans la mesure o elle met bien en vidence la sensibilit des investisseurs individuels aux variations des conditions dimposition.

d) Le rachat dactions, une alternative au manque de possibilits dinvestissement Le rachat daction signale avant tout la prsence de liquidits excdentaires free-cash flow11, signal qui peut tre interprt de manire multiple. En rgle gnrale, le rachat dactions tmoigne souvent dun manque dopportunits de croissance et de potentiel de dveloppement de la firme. De ce fait, certaines entreprises procderont des rachats dactions parce quelles disposent de liquidits non utilises, manquant ainsi de projets dinvestissement VAN positive dans laquelle engager leurs fonds. A noter qu il ny a de politique dautofinancement satisfaisante qu condition que lentreprise investisse ses fonds un taux de rentabilit suprieur ou gal au cot moyen pondr du capital, qui est le cot de l'argent mis la disposition de l'entreprise, sinon il y a destruction de valeur et il est alors prfrable de redistribuer cet euro. Ds lors, la socit peut considrer que la rentabilit issue dune trsorerie en produit montaire savre insuffisante en priode de taux dintrt peu levs et donc prfre racheter ses propres titres pour les annuler. En effet, on a constat que la forte baisse des taux aux Etats-Unis dans les annes 1990, tait corrle avec lexpansion des rachats dactions. Ce schma revt plutt un caractre ngatif car il souligne lincapacit des dirigeants dvelopper des projets rentables pour lentreprise, et dautre part, il ne faut pas oublier que la redistribution de la trsorerie peut savrer dangereux dans la mesure o lentreprise se prive de sa capacit de croissance externe. En revanche, une opration de rachat dactions peut revtir un caractre positif, dans lhypothse o elle permet de redistribuer des liquidits, qui, si elles taient restes dans lentreprise, auraient peut tre t utilises mauvaise escient, i.e affectes des dpenses somptuaires, sans rapport avec les besoins de la firme.

e) Rachats dactions et relation dagence Apprhender limpact dune opration de rachat sur les composants de lentreprise, cest avant tout comprendre lapport de la thorie de lagence. La thorie de lagence est une thorie dorigine anglo-saxonne, dans la ligne des travaux de JENSEN et MECKLING. Cette thorie met en avant les problmes de convergence qui peuvent exister entre les actionnaires, les cranciers et la direction. Mme si ces derniers constituent des socits avec lobjectif commun de raliser des profits, terme, il se peut quune de ces parties senrichissent au dtriment des autres. Une opration de rachat dactions modifie donc les relations entre les diffrentes parties ; elle peut tre source de rduction des conflits et donc aller dans le sens de lintrt gnral de lentreprise, ou bien au contraire, tre une source de conflits supplmentaires et grever la valeur de lentreprise par des cots dagence supplmentaires. Pour ce qui est de la rduction des conflits, nous pouvons rappeler que le financement des rachats dactions par endettement peut avoir pour objectif de discipliner les dirigeants. En dautres mots, la pression financire
Free Cash Flow est une notion dveloppe par JENSEN (1986) et qui renvoie l'excdent de trsorerie dont dispose l'entreprise une fois qu'elle a financ tous les projets d'investissements rentables.
11

11

engendre par leffet de levier va inciter les dirigeants maximiser la valeur de lentreprise pour faire face aux chances de la dette. NOHEL et TARHAN (1998) ont montr que les investisseurs ragissent favorablement suite lannonce des procdures de rachats dactions, car elles permettent de rduire les conflits dagence entre dirigeants et actionnaires. En revanche, les rachats dactions peuvent aussi tre source de conflits, si on se rfre lexemple des cranciers et actionnaires. Les cranciers souhaitent que les actionnaires laissent un maximum de liquidits au sein de lentreprise afin quil puisse en rester suffisamment pour les rembourser en priode de crise. Inversement, les actionnaires qui veulent prendre un minimum de risques, veulent les retirer le plus rapidement possible. Les dirigeants ont le pouvoir de trancher et au nom des actionnaires, ils pourraient se lancer dans des procdures de rachat dactions uniquement dans le but de dtourner ces liquidits des cranciers. Ainsi, les rachats dactions peuvent tre perus comme un moyen, de transfrer la valeur des cranciers vers les actionnaires, ou de protger les actionnaires contre les drives des dirigeants.

f) Modification gographique de lactionnariat et arme anti OPA Le choix pour lentreprise de racheter ses propres actions influence la structure de lactionnariat de lentreprise. MASULIS (1980), note que contrairement aux distributions de dividendes qui nont aucune incidence sur la rpartition des actions dtenues par les actionnaires, les rachats dactions ont pour consquences de rduire le nombre dactions en circulation dans le public. Ils affectent galement la part dactions dtenues par les actionnaires, ceux participant loffre verront leur emprise sur la firme diminue, par rapport ceux qui ny participeront pas. Dans cette optique, les rachats peuvent avoir plusieurs objectifs, savoir faciliter la sortie dun des principaux actionnaires, dbloquer des participations croises ou bien favoriser la concentration du capital entre les mains des dirigeants. STULZ (1998) sest intress ce dernier point et a montr que la concentration du capital entre les mains des dirigeants est en mesure de rendre plus difficile une offre publique dachat. Les marchs financiers sont adeptes des OPA dans la mesure o de telles oprations apportent souvent aux actionnaires une plus-value immdiate, et normalement des perspectives de rendement bien suprieures en raison des synergies attendues. Cependant, les dirigeants ne sont pas forcment daccord avec les actionnaires et peuvent se sentir menacs par le risque dune prise de contrle hostile. Plus largement, la prise de contrle est souvent perue comme une menace pour la prennit de lefficacit de lentreprise et les dirigeants qui, dfaut de trouver un alli, sont alors tents de verrouiller le capital. Les oprations de rachat dactions sinscrivent alors en phase avec cette stratgie dfensive. En effet, dune part, le nombre dactions prsentes sur le march diminue dautant, ce qui parfois suffit faire chouer une OPA, et dautre part, lopration permet de recentrer lactionnariat sur les blocs dactionnaires existants. Toutefois, cet argument doit tre nuanc dans la mesure o aucune opration sur le capital ne peut tre active aprs lannonce dune opration de prise de contrle tel que lOPA. Le rachat dactions doit donc soprer par anticipation dune probable OPA en renforant le contrle de la firme, et en diminuant la vulnrabilit boursire de lentreprise.

12

g) Un moyen de lisser les cours Depuis 2007 et lavnement de la crise des sub-primes, on observe que lensemble des places boursires, dont le CAC 40, est en replis. Dautre part, il faut noter que ce mouvement baissier sest accompagn dune grande volatilit. De ce fait, cette constatation nous amne nous demander si les rachats dactions nont pas t un moyen pour les entreprises de lisser les cours afin que les actionnaires ne soient pas trop dus des performances boursires des firmes et ne vendent leur tour leurs titres, entranant un mouvement spculatif ( la baisse). Cette hypothse pourrait notamment expliquer pourquoi les rachats dactions effectus par les socits du CAC 40 ont plus que doubl en 2007. Aprs avoir recens les motivations lorigine des rachats dactions, nous allons maintenant voir quels sont les dterminants qui peuvent pousser les dirigeants des entreprises verser des dividendes.

2) Les motivations lorigine des versements de dividendes a) Le dividende est lui aussi un signal informatif Miller et Modigliani (1961) sont les premiers mettre lide suivant laquelle le dividende pourrait tre apprci non pas par lui-mme, mais par le message quil porte. Comme nous avons pu le voir, cette ide a t tendue ensuite dautres dcisions financires telles que les rachats dactions. Ainsi, le versement de dividendes apparat comme lune de variables les plus utilises par les entreprises pour exprimer leur optimisme vis--vis des flux futurs de revenus, GILLET (2001). Cet aspect des dividendes a fait lobjet de diverses tudes empiriques qui ont mis en vidence le rle informatif des dividendes travers des modles dasymtrie dinformation. Nous pouvons faire rfrence au modle de JOHN et WILLIAMS (1995) dans lequel les dividendes sont utiliss pour signaliser la valeur des socits. Dans ce modle, si la demande de trsorerie au sein de la socit est suprieure lautofinancement, les dirigeants distribuent des dividendes. Ce dernier rvle aux investisseurs la valeur de la socit, donne par la valeur actualise de ses cashflows anticips. Dans ce modle d'quilibre avec signal, le cot de "dissuasion" est l'impt proportionnel sur les dividendes. Ce cot doit tre suffisamment dissuasif pour obliger les dirigeants communiquer l'information relle sur la socit.

b) Le versement de dividendes ou labsence dinvestissements rentables De la mme manire que les rachats dactions, les dividendes sont un signal de liquidits excdentaires et leur versement peut tre soumis diverses interprtations. Dune part, les actionnaires peuvent juger que les dirigeants ne font plus preuve de crativit, ils nont pas lopportunit dinvestir dans des projets VAN positive et nont dautres solutions que de reverser les liquidits accumules. Dautre part, dans le cas o il ny pas dopportunits, il est prfrable de redistribuer les excdents de trsorerie aux actionnaires, afin quils ne soient pas dilapids des fins inutiles.

13

c) Dividendes et relation dagence Comme on a lobserv auparavant, les intrts des actionnaires, cranciers et dirigeants ne convergent pas toujours ; lune des parties voulant souvent senrichir au dtriment des autres. Les dividendes peuvent alors tre utiliss afin de rduire les conflits potentiels entre ces 3 acteurs. A ce sujet, nous pouvons citer ltude mene par EASTERBROOK (1984). Ce dernier a montr que lorsque les dirigeants se sont engags verser une politique rgulire de dividendes, ils sont forcs de faire le ncessaire pour trouver les fonds, ce qui peut impliquer des emprunts supplmentaires. Or ces emprunts ne peuvent tre accords que si des procdures daudit et de contrle de gestion sont respectes. De ce fait, le versement de dividendes peut tre interprt comme mcanisme visant contrler les actions des dirigeants. Inversement, les dividendes peuvent tre lorigine de conflits. A ce propos, nous pouvons reprendre lexemple des actionnaires et cranciers. Comme nous lavons dj voqu, les dirigeants agissant au nom des actionnaires pourraient se mettre payer des dividendes uniquement dans le but de dtourner des liquidits des cranciers. Du point de vue de la littrature, DEANGELO et DEANGELO (1990) ont dcouvert que les socits en dtresse financire sont rticentes supprimer les dividendes. Ces derniers ont tudi le comportement de 80 firmes listes sur le NYSE et ayant expriment des difficults financires sur la priode 1980-1985. Ils ont notamment rpertori les dividendes verss par les entreprises, chaque anne pendant les 10 ans qui ont prcd la priode de difficults et les ont compar aux dividendes verss pendant les 5 annes de crises. Ils ont constat que malgr les difficults auxquelles elles sont confrontes, les entreprises ne sont pas prtes stopper de manire radicale le versement des dividendes.

d) Attirer des investisseurs institutionnels Les dividendes peuvent avoir pour fonction dattirer des investisseurs institutionnels et cela pour diffrentes raisons. La premire est relative la fiscalit. ALLEN, BERNARDO et WALLEN (2000), ont montr que dans le cas des Etats-Unis, les investisseurs institutionnels bnficient dune fiscalit plus favorable que les investisseurs individuels. Ils ont donc distingu deux types dinvestisseurs savoir les untaxed institutions et les taxed individuals et ont montr que la proportion dactions versant des dividendes, dtenues par les investisseurs institutionnels, avait augment significativement depuis 1990. Par ailleurs, il faut noter que les dividendes sont aussi apprcis par les investisseurs institutionnels en raison de la rigueur financire quils imposent aux dirigeants qui sont contraints de choisir avec soin comment ils investissent le capital de lentreprise. Pour finir, il faut souligner quun mlange dinvestisseurs institutionnels et individuels peut permettre une socit de se financer un cot plus faible grce la possibilit pour la socit datteindre un march plus large

e) Un moyen de fidliser lactionnariat Il est ncessaire de souligner que la politique de dividendes constitue un lment dterminant de la composition dun actionnariat ; une absence de dividendes peut conduire une faible fidlit des actionnaires qui doivent rgulirement vendre une partie de leurs actions pour faire face leurs besoins de liquidits et, linverse, une politique de distribution rgulire, gnralement

14

trimestrielle aux Etats-Unis, permet aux actionnaires de recevoir un revenu immdiat ce qui va de paire avec un actionnariat stable. Dautre part, afin dassurer la stabilit de leur actionnariat, les dirigeants peuvent recourir ce que lon appelle une majoration des dividendes. Pour fidliser leur actionnariat, certains dirigeants font valoir statutairement la perspective dun dividende major. Cette majoration est propose aux seuls actionnaires qui dtiennent les titres dune socit depuis une certaine priode, par exemple, 2 ans.

3) Conclusion Nous avons vu que les motivations lorigine des versements de dividendes et des rachats dactions ne sont pas toujours les mmes, chacun ayant des caractristiques propres. Toutefois, alors que le versement de dividendes apparat comme une opration rptitive, le rachat dactions est peru comme une opration ponctuelle, qui offre beaucoup plus de flexibilit. En effet, les dividendes sont galitaires et simposent tous les actionnaires, tandis que les rachats dactions ne sont pas imposs aux actionnaires et ces derniers ny participent que sils y ont un intrt particulier. En revanche, on ne peut ngliger le fait que les oprations de rachat dactions et de versement de dividendes peuvent se rvler tre de formidables outils pour lentreprise face aux contraintes de march toujours plus fortes et nombreuses tous les niveaux. De plus, ils peuvent tre utiliss afin de concilier les objectifs des dirigeants et actionnaires. Nous allons maintenant nous intresser limpact de ces deux politiques sur la structure des cours boursiers et voir si il peut y avoir ventuellement cration de valeur.

15

II) Quel est limpact des rachats dactions et des versements de dividendes ?
Comme nous lavons vu dans lintroduction, dun point de vue thorique, si lon se base sur les travaux de MILLER et MODIGLIANI (1958), dans le cadre dun march parfait, c'est--dire un march marqu par une absence de fiscalit, deffet dinformation ou de transfert de richesse, les actionnaires sont indiffrents entre rachats dactions et versements de dividendes, de mme nous pouvons ajouter que ces deux politiques ne peuvent en aucun cas tre cratrices de valeur. Nanmoins, la ralit est bien diffrente, et on observe des comportements plus ou moins diffrents des investisseurs face loutil de gestion financire utilis par lentreprise.

1) Impact des rachats dactions sur la structure des cours boursiers Nous allons analyser, au travers dtudes empiriques, les ractions des cours boursiers suite aux annonces des diffrents types de rachat dactions. Nous allons commencer par les oprations de ramassage en bourse. a) Le ramassage en bourse Les oprations de ramassage en bourse constituent le mode de rachat dactions le plus rpandue. Parmi les premiers auteurs stre intress limpact de ce mode de rachat sur la structure des cours boursiers, nous pouvons citer DIELMAN, NANTEL et WRIGHT (1980), qui ont tudi, pour chantillon de 97 observations, la raction des cours suite une opration de rachat dactions par ramassage boursier sur la priode 1957-1974, et nont not aucune raction particulire des cours. Toutefois, un an plus tard VERMAELEN (1981) a remis en cause ses constatations. En effet, il a ralis une tude sur un chantillon de 243 rachats dactions par ramassage boursier, effectus sur la priode 1970 1978 par 198 firmes du NYSE et a mis en vidence lexistence dune raction positive des cours de lordre de 3,5 % au moment de l'annonce. Par ailleurs, sur son chantillon, VERMAELEN a observ une dcroissance de la rentabilit des actions denviron 7 % sur une priode de 3 mois avant lannonce. Puis, aprs la date dannonce, il souligne que cette dcroissance nest plus que de 1,31% et nest pas statistiquement significative. Par la suite, une tude effectue par COMMENT et JAREL (1991) sur un chantillon de 1197 common stock repurchase authorizations, sur la priode 1985-1988, a montr de fortes similitudes avec ltude de VERMAELEN. On peut visualis, sur le graphique de lannexe 2, que la valeur des actions a tendance a diminu durant les 50 jours prcdents lopration de ramassage boursier, puis on observera un rebond significatif le jour de lannonce et dans une moindre mesure les jours suivants. Par ailleurs, ils ont aussi soulev un autre point intressant, savoir que les entreprises qui se sont proposes de racheter plus de 10 % de leurs propres actions ont progress de plus de 5 % (280 observations), tandis que la hausse ne slevait qu 1,5% pour celles qui se proposaient de racheter moins de 5 % des actions (462 observations). Ces constatations sont prsentes sur le graphique de lannexe 3.

16

Enfin, FRANZY, RAO et TRIPATHY (1995), ont rpertori 157 observations portant sur des socits cotes au NASDAQ de 1983 1987 et ont mis en exergue une chute du cours de 12 % pendant les 40 sances prcdant lannonce du plan de rachat, ainsi quune hausse de 5,09 % lannonce du plan de rachat. Rcapitulatif des tudes et rsultats mens sur les ramassages en bourse Etude Franzy, Rao et Tripathy (1995) Comment et Jarrel (1991) Vermaelen (1981) Dielman, Nantel et Wright (1980) March USA USA USA USA Observations 157 1197 243 97 Priode 1983-1987 1985-1988 1970-1978 1957-1974 Raction Annonce 5,09% 3,50% 3,30% NON

b) Les offres publiques de rachat dactions prix fixe En ce qui concerne les offres publiques de rachats dactions prix fixe, nous pouvons commencer en faisant rfrence DANN (1981), qui a men une tude portant sur un chantillon de 143 offres de rachats dactions prix fixe, annonces par 122 entreprises. Les caractristiques de loffre propose par les firmes de lchantillon rvlent une prime de rachat de 22,46% en moyenne, par rapport la date prcdant loffre de rachat, et de 20.85% en moyenne par rapport au mois prcdent lannonce de loffre de rachat. DANN remarque galement que les firmes de son chantillon ont en moyenne, cherch acqurir 15,3% de leurs actions en circulation. Les rsultats de ltude lui permettent de dceler une trs forte augmentation, de 15%, de la rentabilit des actions. DANN en conclut que limpact complet des effets dannonce nest que de 3% et que la valeur de la firme augmente donc globalement lannonce des offres de rachat. Un an auparavant, MASULIS (1980) avait identifi une diffrence de raction du march en fonction de la taille de l'opration. Il a trouv que la raction est de 23,5% l'annonce du programme de rachat prix fixe pour les 79 entreprises les plus importantes, qui se caractrisent par un pourcentage dactions achetes au-dessus de la moyenne ; contre 12% pour les 120 socits dont le pourcentage dactions rachetes est en dessous de la moyenne. Enfin, dans ltude de COMMENT et JARELL (1991), bas sur un chantillon de 97 observations sur la priode 1984-1989, la raction du march aux annonces doffres publiques de rachat prix fixe est confirme, avec toutefois une ampleur moindre que celle observe dans les tudes antrieures. La progression des cours est denviron 11%, avec une chute de 2 % lexpiration de loffre.

17

La raction moyenne observe du march aux offres publiques de rachat prix fixe est schmatise sur le schma ci dessous :

Source : COPELAND, T & WETSON, J F. Financial theory and corporate policy , Addison Weslay, p. 522, 1983. Comme on la vu, MASULIS (1980), DANN (1981) ou VERMAELEN (1981) ont trouv des ractions quasiment identiques.

c) Les offres publiques de rachat selon le principe des enchres la hollandaise Les tudes ralises sur les offres publiques de rachats selon le principe des enchres la hollandaise sont peu nombreuses tant donn le faible nombre dobservations dont disposent les chercheurs. A ce propos, nous pouvons reprendre ltude ralise par COMMENT et JARREL (1991). Ces derniers ont tout dabord analys limpact des offres publiques de rachat selon le principe des enchres la hollandaise et les ont ensuite compar ceux obtenus lors doffres de rachat prix fixe. Sur un chantillon de 72 observations et la priode 1984-1989, ils ont trouv une raction qualitativement identique mais de moindre ampleur : 8 % pour les enchres la

18

hollandaise contre 11 % pour les offres prix fixe12. De mme, ils notent une lgre progression ensuite : environ 3,5 % (non significativement diffrente de 0). Ce rsultat est important dans la mesure o il sous-entend un signal plus crdible dans le cas des offres publiques. Cela parat logique tant donn que la prime de rachat dans le cas des offres prix fixe est plus importante la prime verse lors des enchres la hollandaise. Le tableau de lannexe 4 rpertorie lensemble des rsultats et des tudes menes sur les offres publiques dachat prix fixe et les offres publiques selon le principe des enchres la hollandaise. Avant dtudier la raction des cours boursiers suite au versement de dividendes, il convient de noter que la raction du march associe aux annonces des oprations de rachat dactions, ne dpend pas uniquement du mcanisme du rachat utilis. Elle est galement sensible plusieurs autres facteurs qui peuvent tre lis lmetteur, au titre et aux caractristiques de lopration.

2) Impact des versements de dividendes sur la structure des cours boursiers Empiriquement, on constate quil existe un consensus concernant les impacts des annonces de versements de dividendes sur la valeur de la firme. Dans le cas dune politique de versements rguliers de dividendes (sans surprise), les agents sont parfaitement en mesure danticiper linformation et de fait, on nobserve aucune fluctuation anormale. A linverse, ds lors que le montant du dividende nest pas correctement anticip par les agents, on observe des rentabilits anormales qui seront positives dans le cas dune hausse non - anticipe du dividende et ngative dans le cas dune baisse non anticipe du dividende. Le schma suivant, rsume assez bien les ides que nous venons de dvelopper :

12

Le graphique reprenant les conclusions de COMMENT et JARREL (1991) est visible en ANNEXE 2.

19

Du point de vue des tudes empiriques, nous pouvons faire rfrence CALVI - REVEYRON (1999), qui, sur la priode 1989-1995 a enregistr 226 annonces de hausses du dividende et 49 annonces de baisses du dividende. Les rsultats montrent une raction statistiquement non nulle du march au moment de lannonce dune variation significative (minimum 10%) du dividende que ce soit la hausse ou la baisse. Dans chaque cas, une hausse des dividendes saccompagne dune hausse du cours boursier de la firme et inversement. A noter que cette raction se concentre autour de la date d'annonce en cas de hausses (deux jours avant et trois jours aprs) alors que le march ragit le jour de lannonce de baisses du dividende et les deux jours qui suivent cet vnement. Nanmoins, quelle que soit la nature de lannonce, c'est le jour de l'annonce que la rentabilit anormale est la plus forte. Dans la mme optique, ASQUITH & MULLINS (1983) ont dmontr, sur un chantillon de 168 firmes amricaines, que le paiement de dividendes et laugmentation du montant des dividendes distribus avaient un effet positif sur la richesse des actionnaires. Le versement de dividendes apparat donc comme un signal informatif trs puissant. Il transmet directement de linformation aux actionnaires de telle sorte que, ds lors quil y a une augmentation du dividende, lactionnaire va en dduire que les perspectives davenir sont plutt bonnes, dans la mesure o les dirigeants sont assez confiants pour se dmunir dune partie de leur trsorerie, et inversement en cas de baisse du dividende.

3) Conclusion Au travers de notre analyse, nous avons vu que leffet de signalisation, vhicul, la fois par les rachats dactions et dividendes tait confirm. Pour ce qui est de la comparaison entre rachat dactions et dividendes, nous pouvons nous rfrer ltude de CHHACHHI & DAVIDSON (1997), qui, en comparant la raction du march lannonce dune distribution de dividendes spciaux, celle dune offre publique de rachat prix fixe, ont remarqu une faible raction positive du march pour les premiers, et une forte raction pour le second. Cette affirmation a t confirme par CHOISENG & SYAN (1997). En effet, leur tude conclut que les prvisions la hausse court et long terme des analystes financiers sont en moyenne plus fortes suite une annonce dune offre publique de rachat, suivies dune dcroissance permanente du risque systmatique13 de la firme, contrairement lannonce dune augmentation de dividendes. Pour ces auteurs, le rachat de ses propres actions par une firme vhicule donc plus dinformation quune augmentation de dividendes.

Rappelons que le risque systmatique est celui dit de march, que subit tout investisseur lorsquil investit sur le march.

13

20

III) Du versement de dividendes aux rachats dactions

1) Evolution des politiques de rachat dactions et de dividendes Pendant de nombreuses annes, les dividendes taient loutils le plus utilis par les entreprises pour distribuer aux actionnaires les excdents de trsorerie. Toutefois, cette tendance sest nettement inverse, particulirement aux USA. En effet, une tude ralise par DITTMAR et DITTMAR (2002), a mis en vidence que la proportion des bnfices verse sous forme de dividendes est passe dun maximum de 55,6 % en 1991, un seuil de 26,5 % en 1999. Sur la mme priode, ils constatent que pour la premire fois, la valeur en dollars des rachats dactions a surpass la valeur des dividendes. Ainsi, ils voient dans les rachats un substitut potentiel en tant quoutils de versements de revenus rguliers : The evidence documents a dramatic change in aggregate payout policy and requires us to rethink our definition of future firm expected firm distributions , Robert DITTMARD, says. Ltude publie la mme anne, par GRULLON et MICHAELY (2002), confirme ces observations. En effet, ils ont constitu un chantillon regroupant au total 15843 firmes et 134646 observations sur la priode 1972-2000, et ont observ la fois une diminution des versements de dividendes et une augmentation significative des oprations de rachat dactions. Leurs rsultats sont rsums sur le graphique ci-dessous :

Source : GUSTAVO, G & RONI, M. Dividends, share repurchases and the substitution hypothesis , Journal of Finance, Vol. 57, n 4, pp. 1649-1684, August 2002.

21

Comme on peut le voir, la proportion de firmes versant uniquement des dividendes a largement diminu sur la priode (1972-2000), passant denviron 70 % en 1972 environ 20 % en 2000. A linverse, on constate que la proportion des firmes redistribuant leurs liquidits via le canal des rachats dactions a nettement augment passant de 10 % environ 40 %. A ce propos, on peut souligner que dans le courant de lanne 1997, la part de firmes utilisant les rachats dactions est devenue suprieure la part des firmes versant des dividendes. Lune des principales justifications choisit par les auteurs pour expliquer ce retournement de tendance est la fiscalit ; cette dernire aurait largement t favorable au dveloppement des rachats dactions. Paralllement, sur la priode 1972-2000, on constate que la proportion de firmes procdant la fois des versements de dividendes et rachats daction, sest accrue. Ce phnomne peut tre expliqu par le fait que les entreprises versant uniquement des dividendes, ont dcid dutiliser les rachats dactions de manire complmentaire. Prcdemment, nous avons vu quune entreprise ayant dj procde des versements de dividendes ne peut se permettre darrter totalement, sous peine de se faire sanctionner par les investisseurs. De plus, nous pouvons galement citer ltude de FRENCH et FAMA (2001). Ces deux auteurs se sont concentrs uniquement sur les dividendes ; le graphique ci-dessous reprend leurs observations sur le pourcentage de firmes reprises dans la base de donnes CRSP et payant des dividendes :

Source : FAMA, E & FRENCH, K. Disappearing dividends : Changing firm characteristics or lower propensity to pay , Journal of Financial Economics, 60, pp. 3-43, April 2001.

22

Le constat tablit par FAMA et FRENCH est loquent. Entre 1978 et 1999, on observe que : - Sur le NASDAQ, la proportion de firmes versant des dividendes a t divise par 5. - Sur l AMEX, la proportion de firmes versant des dividendes a t divise par 3. - Sur le NYSE, la proportion de firmes versant des dividendes a t divise par 2. Ainsi quel que soit le march choisit, on constate que le dividende apparat comme un outil de gestion financire en voie de disparition. FAMA et FRENCH ont mis en vidence 2 raisons pouvant expliquer ce phnomne : a) Lvolution du profil des socits cotes Les socits qui s'introduisent en bourse ont en gnral pour caractristiques d'tre de plus petite taille et d'tre en croissance plus forte que les entreprises dj cotes. Nanmoins, depuis une vingtaine d'annes, les nouvelles recrues boursires sont devenues de moins en moins profitables ; on constate quentre 1973 et 1977, la rentabilit de leurs capitaux propres tait de 18 % contre 14% pour celles dj cotes ; et entre 1993 et 1998, les nouvelles recrues boursires affichaient une rentabilit de 2% contre 11% pour celles dj cotes. Etant moins profitables, car venant un stade plus prcoce de leur vie en bourse, tout en ayant des opportunits de forte croissance, les nouvelles recrues ne versent quasiment pas de dividendes : seules 12 des 322 socits nouvellement cotes aux Etats-Unis en 1999 versaient un dividende. Ds lors la proportion d'entreprises cotes versant un dividende ne peut que baisser. b) La baisse de la propension verser des dividendes Les auteurs dmontrent qu'une entreprise qui aurait vers un dividende il y a 20 ans a peu de chance d'en verser un aujourd'hui. En 1978, 72% des entreprises profitables versaient un dividende ; en 1998, elles ne sont plus que 30%. Cette volution est la mme quelles que soient la taille, la profitabilit ou les perspectives de croissance des entreprises cotes. Plusieurs explications sont avances par FAMA et FRENCH pour expliquer cette volution : - La monte en puissance de la gouvernance d'entreprise qui traduit le contrle plus troit des dirigeants par les actionnaires, et amoindrit l'utilit de loutil dividende comme moyen de contrle des dirigeants par l'actionnaire (pour rduire les liquidits leur disposition) au profit d'autres techniques comme les stocks options. - Ds lors, le dveloppement gnralis des stock-options destines aux dirigeants limitent lutilisation des dividendes, ces derniers rduisant la valeur de l'action et donc celle des stock options. Les dirigeants n'ont donc aucun intrt personnel proposer le versement de dividendes, tout au contraire. - Toujours dans le cas Amricain, la prise de conscience par les entreprises que les investisseurs prfrent fiscalement enregistrer des plus-values plutt que toucher des dividendes plus lourdement taxs.

23

- La monte des bourses depuis 20 ans a rendu marginaux les gains par dividendes compars ceux raliss sur les plus-values des titres. De ce fait, les dirigeants ne semblent plus autant concerns que par le pass puisque leurs actionnaires ont t dj largement rmunrs.

2) Conclusion Pendant longtemps, les firmes ont prfr utiliser les dividendes pour redistribuer leurs excdents de trsorerie au dtriment des rachats dactions. Toutefois, depuis une vingtaine dannes, la tendance a commenc sinverser. Plusieurs facteurs ont t voqus pour justifier laugmentation du nombre de rachats dactions tels que le faible niveau des taux dintrts, les conditions fiscales, ou bien encore la nature du signal envoyer au march. Revenons sur ce dernier point ; mme si une opration de rachat dactions a les mmes effets que le versement dun dividende exceptionnel, savoir une augmentation de la valeur boursire de lentreprise, le signal envoy au march nest pas exactement le mme. En effet, alors que le versement dun dividende exceptionnel ne reflte que les rsultats passs de lentreprise, le rachat dactions est considr comme un signe de confiance en lavenir. Par ailleurs, il existe aussi des raisons spcifiques la diminution du nombre dentreprise versant des dividendes. Dune part, on constate que le nombre de socits cotes sest largement accru depuis 20 ans, or on sait que la majorit des socits qui sintroduisent en bourse ont souvent eu pour caractristiques, dtre de plus petite taille, davoir des besoins de financement levs et donc de ne pas tre en mesure de reverser immdiatement des liquidits leurs actionnaires. De mme, la monte de la gouvernance dentreprise et la distribution des stocks options savrent tre des lments dterminants dans la disparition des dividendes. A ce rythme, on peut donc se demander si les dividendes ne sont pas condamns disparatre dfinitivement ?

24

IV) Les dividendes sont-ils condamns disparatre ?

Nous avons pu observer que de nombreux lments semblent justifier lutilisation dune politique de rachat dactions au dtriment dune politique de versement de dividendes, mais alors pourquoi les entreprises sacharneraient verser des dividendes ? La rponse est quil existe des avantages propres aux dividendes. 1) Les avantages propres aux dividendes a) Dsir du revenu immdiat Au cours des tudes menes sur les dividendes, il a t avanc que de nombreux individus cherchent obtenir des revenus immdiats. Dun point de vue thorique cet argument peut tre largement contest, dans la mesure o si un individu prfre de plus hautes rentres immdiates, mais dtient des titres faibles dividendes, il peut facilement vendre une poigne dactions pour se procurer les fonds dont il a besoin. De ce fait, dans un monde sans cots de transaction, une politique de dividende plus leve napporterait aucune valeur relle lactionnaire. Toutefois, dans la ralit, largument des rentres courantes apparat comme pertinent. La vente dactions implique des cots de transactions, des dpenses directes en liquidits, qui auraient pu tre vites en investissant dans des titres haut revenu.

b) Largument de la finance comportementale La finance comportementale a propos un autre argument visant prouver que les dividendes ne pourront pas totalement disparatre. En effet, SHEFRIN et STATMAN (1984) ont considr que les entreprises intgrent en partie la prfrence des actionnaires pour les dividendes. Les actionnaires affectionnent les dividendes car ils leur permettent dutiliser une rgle de conduite trs simple savoir dpenser les dividendes et laisser le capital intact et donc de satisfaire deux objectifs stratgiques : la scurit et le revenu. Au contraire, les rachats dactions obligent les actionnaires qui dsirent tirer des revenus annuels de leurs actions ponctionner eux mmes le capital avec le risque de ne pas se contrler.

c) Largument Microconomique En versant des dividendes, les entreprises incitent galement leurs actionnaires scinder mentalement en deux comptes les revenus tirs de leurs actions : le dividende et le gain en capital. Selon les rgles du cadre hdonique, la sgrgation des gains augmente la satisfaction des actionnaires. Par exemple, une entreprise dont la valeur a augment de 100 par action au terme de lexercice comptable n comble davantage ses actionnaires verser un dividende, par exemple, de 20 (laissant un gain en capital de 80 ) plutt qu laisser le cours de bourse sapprcier de 100 . Du fait de la concavit de la fonction de la valeur des investisseurs dans le domaine des gains, il ressort que v(20) + v(80) > v(100). En raison de laversion aux pertes, la sgrgation des revenus peut galement tre payante quand lentreprise a perdu de la valeur, mais seulement dans certains cas (forte convexit et/ou faible aversion aux pertes). 25

Par ailleurs, nous allons voir quil existe certaines rgles pouvant limiter lexpansion de la politique des rachats dactions.

2) Les barrires aux rachats dactions Premirement GRULLON et MICHAELY montrent que dans le pass, la Securities and Exchange Commission (SEC), a accus des socits procdant des rachats dactions de manipulation illgale du prix. Cependant, ces auteurs indiquent que la rgle 10b 18 de la SEC, adopte en 1982, propose dsormais des lignes directrices aux socits pour viter dtre accus de manipulation illgale de prix. Ces lignes directrices ntant pas trs difficile suivre les auteurs pensent que la rgle a pu contribuer laccroissement des rachats dactions, mais le fait est que la SEC est vigilante et ne tolre aucune malversation, les entreprises ne respectant pas les rgles risquent une lourde amende. De la mme manire, comme nous lavons vu dans le prambule, en France, avant de lancer une procdure de rachat dactions, il est ncessaire de respecter un grand nombre de rgles qui peuvent savrer contraignantes, visant protger les actionnaires. Deuximement, il faut noter que ladministration fiscale amricaine a le droit de pnaliser toute socit procdant des rachats dactions uniquement dans le but dviter les impts sur dividende. Nanmoins, cela reste un fait trs difficile prouver.

3) Conclusion Malgr la forte expansion des rachats dactions, les dividendes semblent tout de mme avoir leur place au sein de la gestion financire. Le fait est que les versements de dividendes peuvent tre la source dune satisfaction particulire pour les investisseurs. En effet, les dividendes permettent aux investisseurs de se fixer des rgles qui sont susceptibles daugmenter leur utilit, de mme les dividendes sont une source de revenus immdiats pour linvestisseur et permettent dviter les cots de transaction. Ainsi, on peut supposer que mme si la proportion de firmes versant des dividendes a diminu, cette tendance devrait atteindre une limite.

26

V) Conclusion Gnrale
Ds le dbut de ce papier, nous avons observ que les rachats dactions prsentaient un certain nombre davantages par rapport aux dividendes. Les dividendes sont verss de manire totalement galitaire et simposent tous les actionnaires alors que les rachats dactions nobligent pas les actionnaires participer, ces derniers comme on la dj vu, ne participeront loffre que sils en tirent un bnfice. Par ailleurs, les rachats dactions semblent offrir une meilleure flexibilit dans la mesure o ils nimpliquent aucun engagement de la part des entreprises pour les annes futures. A linverse, nous avons vu quune annonce de rduction de dividendes, pourrait tre sanctionn lourdement par le march, ce qui oblige donc les entreprises maintenir une politique rgulire de distribution de dividendes. De plus, en ce qui concerne les investisseurs individuels, on constate que les conditions fiscales sont souvent favorables aux rachats dactions plutt quaux dividendes, cette affirmation ntant pas vrifie pour les investisseurs institutionnels. Toutefois, hormis des motivations diffrentes, on constate que les dividendes et rachats dactions se rejoignent sur la thorie du signal informatif, savoir quun versement exceptionnel de dividende, tout comme une procdure de rachat dactions, reflte souvent la bonne sant financire de lentreprise et se traduit par une augmentation de la valeur boursire. Nanmoins, il convient de relativiser leffet substitution, car mme si on a vu que les firmes utilisaient de plus en plus les rachats dactions pour redistribuer leurs liquidits, ces dernires narrtent pas pour autant de verser des dividendes pour les raisons que nous avons dj voqu. Noublions pas que les dividendes possdent des caractristiques particulires susceptibles daccrotre la satisfaction des investisseurs (voir dernier chapitre) et de ce fait, les rachats dactions apparaissent comme un outil complmentaire aux dividendes plutt quun substitut. En conclusion, ce mmoire a t une bonne occasion de faire la fois, un tat des lieux sur les outils de communication et de gestion financire des entreprises, et de soulever les interrogations relatives la qualit du management dans une entreprise.

27

BIBLIOGRAPHIE

ALLEN, F & MICHAELY, R. Payout policy , University of Pennsylvania, April 2002. ASQUITH, P & MULLINS, D W. The impact of initiating dividend payments on shareholders , wealth, Journal of Business 83, pp. 77-96, 1983. BAKER, M & WURGLER, J. The Equity share in New Issues and Aggregate stock returns , Journal of Finance, Vol. 55, October 2000. BILLET, M & XUE, H. The takeover Deterrent Effect of open market share repurchases , Journal of Finance, Vol. 62, n 4, pp. 1827-1850, August 2007. BRENNAN, M & THAKOR, A. Shareholder preferences and dividend policy , Journal of Finance, vol. 45, pp. 993-1018, September 1990. BROWN, J & LIANG, N & WEISBENNER, S. Executive Financial Incentives and Payout policy : Firm responses to the 2003 dividends tax cut , Journal of Finance, vol. 62, n 4, p. 1935-1964, August 2007. CALVI - REVEYRON, M. Risque de surinvestissement, signalisation et annonce de dividende : le cas franais , Finance Contrle Stratgie, vol. 2, n 3, p. 115-145, 1999. CHHACHHI, I.S. & DAVIDSON, W N. A comparison of the Market Reaction to Specially Designated Dividends and Tender Offer Stock Repurchases , Financial Management, Vol. 26, n 3, pp. 86-96, Automne 1997. CHOISENG, D & SYAN, C. The differential information conveyed by share repurchase tender offer and dividend increases , Journal of Financial Research, Tempe, 1997. COMMENT, R & JARELL, G A. The Relative Signalling Power of Dutch-Auction and Fixed-Price Self-Tender Offers and Open-Market Share Repurchases , Journal of Finance, Vol. 46, n 4, pp. 1243-1271, September 1991. COPELAND, T & WETSON, J F. Financial theory and corporate policy , Addison Weslay, p.522, 1983. DANN L Y. Common stock repurchases : an analyse of returns to bondholders and stockholders , Journal of Financial Economics, 9, pp.113-138, 1981. DANN, L Y & MASULIS, R W & MAYERS, D. Repurchase Tender Offers and Earnings Information , Journal of Accounting and Economics, Vol. 14(3), pp. 217- 251, 1991. DEANGELO, H & DEANGELO, L. Dividend Policy and Financial Distress: An Empirical Investigation of Troubled NYSE Firms , Journal of Finance, Vol. 45, n 5, pp. 1415-1431, December 1990.

28

DIELMAN, T & NANTELL, T & WHRIGHT, R. Price effects of stock repurchasing : a random coefficient regression approach , Journal of Financial and Quantitative Analysis, 15, March, pp. 175-190, 1980. DITTMAR, A K & DITTMAR, R F. Stock repurchase waves : An Explanation of the trends in Aggregate Corporate Payout Policy , Indiana University, October 2002. EASTERBROOK, F. Two agency-cost explanations of dividends , American Economic Review, 74, pp. 650-659, 1984. FAMA, E & FRENCH, K. Disappearing dividends : Changing firm characteristics or lower propensity to pay , Journal of Financial Economics, 60, pp. 3-43, April 2001. FRANZ DR, RAO RP, TRIPATHY N, Informed trading risk and bid-ask spread changes around open market stock repurchases in the NASDAQ market , Journal of Financial Research, Vol.18, n 3, Fall, pp. 313-327, 1995. GUSTAVO, G & RONI, M. Dividends, share repurchases and the substitution hypothesis , Journal of Finance, Vol. 57, n 4, pp. 1649-1684, August 2002. HAMON, J. Le rachat dactions : une politique de valorisation des actions ? , CEREG, Cahiers de Recherche n 9801, Novembre 1997. HENDERSON, B J & JEGADESH, N & WEISBACH, M S. World Markets for Raising New Capital , University of Illinois, Emory University and National Bureau of Economic research, December 2003. IKENBERRY, D & LAKONISHOK, J & VERMAELEN, T Market underreaction to open market share repurchases , Journal of Financial Economics, 39, pp. 181-208, 1995. JENSEN, M C. Agency cost of free cash Flow, Corporate Finance and Takeovers , American Economic Review, Vol. 76, n 2, pp. 323-329, May 2006. JOHN, K & WILLIAMS, J. Dividends, Dilution and Taxes , Journal of Finance, Vol. 40, pp. 1053-1070, 1985. LEWELLEN, W & STANLEY, K L & LEASE, R C & SCHLARBAUM G C. Some Direct Evidence on the dividend clientele phenomenon , Journal of Finance, Vol. 33, n 5, pp. 1385-1399, December 1978. LOUGHRAN, T & RITTER J R. The new issues puzzle , Journal of Finance, Vol. 50, n 1, pp. 23-51, 1995. MAI, C & TCHEMENI, E. Rachats des actions : analyse thorique et empirique , CEREG, 2000. MASULIS, R W. Stock Repurchase by Tender Offer: An Analysis of the Causes of Common Stock Price Changes , Journal of Finance, Vol. 35, n 2, Papers and Proceedings Thirty-Eighth Annual Meeting American Finance Association, Atlanta, Georgia, December 28-30, 1979, pp.305-319, May 1980.

29

MELLOULI, Y. Les offres publiques de rachat dactions en France , Institut de recherche de Gestion, article, 2005. MILLER M, & ROCK, M. Dividend policy under Asymmetric Information , Journal of Financial Economics, n 6, pp. 333-64, 1978. MODIGLIANI, F & MILLER, M H. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment , American Economic Review, Vol. 48, n 3, pp. 261-297, June 1958. MORTIER, R. Le rachat par la socit de ses droits sociaux , Nouvelles Bibliothques de Thses, Vol. 27, pp.180-345, 2003. NOHEL, T & TARHAN, V. Share repurchases and firm performance: new evidence on the agency costs of free cash flows , Journal of Financial Economics, 49, pp. 187-222, 1998. NATAN, I. Les rachats dactions propres : outils de gestion financre , CNAM-DESS Finance dentreprises, Mmoire, 2003. NISSIM, D & ZIM, A. Dividend Changes and Future Profitability , Journal of Finance, Vol. 56, n 6, pp. 2111-2133, December 2001. PERSONS, J. Signalling and takeover deterrence with stock repurchases : Dutch auctions versus fixed price tender offers , Journal of Finance, Vol. 49, n 4, pp. 1373-1402, September 1994. RAU, P R & VERMAELEN, T. Regulation, Taxes, and Share Repurchases in the United Kingdom , Journal of Business, Vol. 75, n2, pp. 245-282, 2002. ROBINSON, C & VELD, C. Why Investors want dividends , Report, February 2002. ROSS, S A & WESTERFIELD R W & JAFFE J F. Finance Corporate , Dunod, 2005. SHEFRIN, H. & STATMAN, M. Explaining investor preference for cash dividends , Journal of Financial Economics, n 27, 253-282, 1984. STULZ, R M. Managerial Control of Voting rights : Financing policies and the Market for Corporate Control , Ohio State University, Colombus, June 1986. VERMAELEN, T. Common stock repurchases and market signaling an empirical study , Journal of Financial Economics, n9, June, pp.139-183, 1981. WILLIAMS, J. Efficient signalling with dividends, investment and stock repurchases , Journal of Finance, Vol. 43, n 3, pp. 737-747, July 1988.

30

ANNEXE 1

Source : RAU, P R & VERMAELEN, T. Regulation, Taxes, and Share Repurchases in the United Kingdom , Journal of Business, Vol. 75, n2, pp. 245-282, 2002.

ANNEXE 2
Cumulative average net-of-market returns for dutch-auction and fixed-price self-tender offers compared with share repurchase authorizations

Source : COMMENT, R & JARELL, G A. The Relative Signalling Power of Dutch-Auction and Fixed-Price Self-Tender Offers and Open-Market Share Repurchases , Journal of Finance, Vol. 46, n 4, pp. 1243-1271, September 1991.

31

ANNEXE 3
Cumulative average net-of-market returns for self-tender offers segmented by whether officers and directors are at risk and for share repurchase authorizations in which the fraction of shares sought is less than 5% or is 10% or more.

Source : COMMENT, R & JARELL, G A. The Relative Signalling Power of Dutch-Auction and Fixed-Price Self-Tender Offers and Open-Market Share Repurchases , Journal of Finance, Vol. 46, n 4, pp. 1243-1271, September 1991.

ANNEXE 4
Etude Masulis (1980) Vermaelen (1984) Lakonishok et Vermaelen (1990) Comment et Jarrel (1991) Dann, Masulis et Mayers (1991) Hertzel (1991) Hertzel et Jain (1991) Howe, He et Kao Barnes, Burnie et Gunay (1997) Choi et Chen (1997) Lie et McConnell (1998) Nobel et Tahran (1998) DMello et Shroff (2000) Lie (2002) Anderson et Edward (2004) RA : Rentabilit Anormale
Source : MELLOULI, Y. Gestion, article, 2005.

March USA USA USA USA USA USA USA USA Canada USA USA USA USA USA USA

Observations 199 131 258 68 122 134 127 55 275 53 130 242 166 286 399

Priode 1963-1978 1962-1977 1962-1986 1984-1989 1969-1978 1970-1984 1970-1984 1979-1989 1987-1995 1968-1984 1981-1994 1978-1991 1970-1989 1980-1987 1970-1999

RA ou RAC + 17% sur [-1 ; +1] + 15,7% sur [-5 ; + 10] 14,29% sur [-5 ; + 10] 11% sur [-1 ; +1] 17,68 % sur [-1 ; 0] 11,87% sur [-1 ; 0] 10,1% sur [-1 ; +1] 7,47% sur [-1 ; 0] 31,34% sur [-1 ; +1] 13,07% sur [-1 ; 0] 7,9% sur [-1 ; +1] 7,6% sur [-1 ; +1] 14,1% sur [-1 ; +1] 9,4% sur [-1 ; +1] 13,31% sur [-1 ; +1]

RAC : Rentabilit Anormale Cumule

Les offres publiques de rachat dactions en France , Institut de recherche de

32

33