GSF6008 - Cours - Merged - 2 To 10

Autres états financiers et valeur
temps de l’argent
Federico Severino GSF-6008 – Séance 2
Finance corporative
Image par Steve Buissinne
Federico Severino 2
La lecture des états
financiers
Aperçu partiel du chapitre 2 de Berk, DeMarzo
Federico Severino 3
Sections à étudier pour l’examen
• 2.3. Le compte de résultat**

• La logique du compte de résultat
• Du chiffre d’affaires au résultat net
• 2.4. Le tableau des flux de trésorerie

• Les flux de trésorerie liés à l’activité
• Les flux de trésorerie liés aux opérations d’investissement
• Les flux de trésorerie liés aux opérations de financement
• Exemple 2.5
** Ignorer la présentation par nature, la valeur ajoutée, les

charges de personnel, l’excédent brut d’exploitation et le résultat
dilué par action
Federico Severino 4
Le compte de résultat
• Le compte de résultat contient les produits et les charges qui font

varier le patrimoine de la firme
• Le résultat net est la différence entre les produits et les charges.

On parle de bénéfice ou de perte
• Présentation par fonction
Federico Severino 5
• Le chiffre d’affaires dénote la production vendue par l’entreprise
• Le résultat d’exploitation (ou résultat opérationnel ou EBIT)

évalue la performance de la firme indépendamment de sa
structure financière:
𝑟é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑑 ! 𝑒𝑥𝑝𝑙𝑜𝑖𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 = 𝑐ℎ𝑖𝑓𝑓𝑟𝑒 𝑑 ! 𝑎𝑓𝑓𝑎𝑖𝑟𝑒𝑠 − 𝑐ℎ𝑎𝑟𝑔𝑒𝑠
Federico Severino 6
• Le résultat financier est la différence entre les produits financiers

(intérêts reçus) et les charges financières (intérêts payés). Il est
souvent négatif
• Le résultat courant avant impôt tient compte de la structure

financière de la firme (en particulier, sa dette):
𝑟é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑐𝑜𝑢𝑟𝑎𝑛𝑡 𝑎𝑣𝑎𝑛𝑡 𝑖𝑚𝑝ô𝑡 = 𝑟é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑑 ! 𝑒𝑥𝑝𝑙𝑜𝑖𝑡. +𝑟é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟
Federico Severino 7
• L’impôt sur les sociétés est le produit entre le taux d’imposition

légal et le résultat courant avant impôt
𝑅é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑛𝑒𝑡 = 𝑟é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑐𝑜𝑢𝑟𝑎𝑛𝑡 𝑎𝑣𝑎𝑛𝑡 𝑖𝑚𝑝ô𝑡 − 𝑖𝑚𝑝ô𝑡 𝑠𝑢𝑟 𝑙𝑒𝑠 𝑠𝑜𝑐𝑖é𝑡é𝑠
• C’est la part du chiffre d’affaires qui revient aux actionnaires

après que fournisseurs, salariés, créanciers et l’État ont été payés
𝑟é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑛𝑒𝑡
𝐵é𝑛é𝑓𝑖𝑐𝑒 𝑝𝑎𝑟 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛 =
𝑛𝑜𝑚𝑏𝑟𝑒 𝑑 ! 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛𝑠
Federico Severino 8
Le tableau des flux de trésorerie
• Le tableau des flux de trésorerie utilise l’information contenue

dans le bilan et le compte de résultat afin de déterminer le flux de
trésorerie (encaissements et décaissements) de l’entreprise
• Il est composé par

• Les flux de trésorerie liés à l’activité
• Les flux de trésorerie liés aux opérations d’investissement
• Les flux de trésorerie liés aux opérations de financement
Federico Severino 9
• Pour calculer les flux liés à l’activité, on ajoute au résultat net les
postes du compte de résultat qui ne correspondent pas à des flux
de trésorerie (les amortissements et les provisions)
• Ensuite, on soustrait la variation du besoin en fonds de roulement

pour comptabiliser les variations de stocks, créances clients et
dettes fournisseurs:
𝑓𝑙𝑢𝑥 𝑙𝑖é𝑠 à 𝑙 ! 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑖𝑡é = 𝑟é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑛𝑒𝑡 + 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑠𝑠𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑠 − 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 𝐵𝐹𝑅
Federico Severino 10
• Les flux liés aux opérations d’investissement concernent

l’acquisition et la cession de bureaux, usines, équipements…
• Les flux liés aux opérations de financement concernent capitaux

propres et endettement
• Quant au capitaux propres, on a les dividendes versés (flux

négatif) et les augmentations de capital (flux positif)
• Quant à l’endettement, on a l’augmentation de la dette (flux

positif) ou sa réduction (flux négatif)
Mots clés du glossaire à apprendre pour l’examen
Bénéfice net ou Résultat net

Bénéfice par action ou BPA
Compte de résultat
Flux de trésorerie disponible
Résultat (brut) d’exploitation ou EBIT ou Résultat opérationnel
Résultat net
Tableau des flux de trésorerie
Exercices à faire pour l’examen
• Fichier GSF6008-S2-Exercices.pdf
Arbitrage et décisions
financières
Aperçu du chapitre 3 de Berk, DeMarzo
• 3.2 Taux d’intérêt et valeur temps de l’argent

• La valeur temps de l’argent
• Le taux d’intérêt: un taux de change intertemporel
• Valeur actuelle et valeur future
• Exemple 3.2
• 3.3. La valeur actuelle nette

• Accepter ou rejeter un projet
• Comparer des projets
• 3.5. Absence d’opportunité d’arbitrage et prix des actifs

• Évaluer un actif avec la Loi du prix unique (seulement ‘Le prix
en l’absence d’opportunité d’arbitrages’)
• Évaluer un portefeuille d’actifs
Taux d’intérêt et valeur temps de l’argent
• La valeur temps de l’argent est la différence entre la valeur de 1$

dans le futur et sa valeur aujourd’hui
• Idée: on peut toujours déposer l’argent sur un compte épargne

qui porte intérêt sans risques
• Le taux d’intérêt sans risque rf est le taux auquel on peut prêter

ou emprunter avec un remboursement futur certain
Taux d’intérêt et valeur temps de l’argent
• Exemple: projet qui nécessite un investissement de 100000$

aujourd’hui et produit 102000$ dans un an. rf fixé au 3%
• Donner 100000$ à la banque produit 100000$ 1 + 3% = 103000$

dans un an. Donc, le projet n’est pas fructueux et il faut le refuser
• En fait, l’équivalent aujourd’hui de 102000$ dans un an est

102000$⁄(1 + 3%) = 99029.13$. Donc, le projet est trop coûteux
Taux d’intérêt et valeur temps de l’argent: valeur
actuelle et valeur future
• La valeur future exprime les coûts et les bénéfices à la date finale

du projet
• La valeur actuelle (ou valeur présente) exprime les coûts et les

bénéfices du projet aujourd’hui
"#$%&#'%(#&%)*
𝑉𝐴 𝑉𝐹 = 𝑉𝐴 1 + 𝑟+
𝑉𝐹 #"&,#'%(#&%)*
𝑉𝐴 = 𝑉𝐹
1 + 𝑟+
• 1⁄(1 + 𝑟+ ) est le facteur d’actualisation
Taux d’intérêt et valeur temps de l’argent: la VAN
• La valeur actuelle nette (VAN) d’un projet est
𝑉𝐴𝑁 = 𝑉𝐴 𝑏é𝑛é𝑓𝑖𝑐𝑒𝑠 − 𝑉𝐴 𝑐𝑜û𝑡𝑠
• La VAN indique la valeur présente de la richesse créée par le

projet. On retient seulement les projets avec VAN positive
• Parmi plusieurs projets, on garde celui dont la VAN est la plus

élevée
Absence d’opportunité d’arbitrage et prix des actifs
• Un actif financier est un titre échangeable sur le marché qui

donne droit à des flux monétaires futurs
• Le prix d’un actif financier est déterminé exclusivement par ses

flux monétaires futurs. Absence d’opportunités d’arbitrage: des
flux identiques ont le même prix et
𝑝𝑟𝑖𝑥 𝑑 ! 𝑢𝑛 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑓 = 𝑉𝐴 𝑓𝑙𝑢𝑥 𝑚𝑜𝑛é𝑡𝑎𝑖𝑟𝑒𝑠 𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑠 𝑜𝑓𝑓𝑒𝑟𝑡𝑠 𝑝𝑎𝑟 𝑙 ! 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑓
Absence d’opportunité d’arbitrage et prix des actifs
• Quand on considère un portefeuille d’actifs, on utilise le principe

d’additivité des valeurs
𝑝𝑟𝑖𝑥 𝐴 + 𝐵 = 𝑝𝑟𝑖𝑥 𝐴 + 𝑝𝑟𝑖𝑥 𝐵
• Il s’applique aussi aux entreprises avec plusieurs projets.

Maximiser la valeur de la firme est équivalent à maximiser la VAN
de ses projets
Actualisation
Capitalisation
Facteur d’actualisation
Taux d’actualisation
Taux d’intérêt sans risque
Valeur actuelle nette ou VAN
Valeur actuelle ou VA
Valeur temps de l’argent
Évaluation des flux
Finance corporative
Image par Nattanan Kanchanaprat
Federico Severino 2
La valeur temps de l’argent
Federico Severino 3
• 4.1. L’échéancier
• Exemple 4.1
• 4.2. Les trois règles du « voyage dans le temps »

• Règle 1: comparer les flux
• Règle 2: transposer des flux dans le futur
• Exemple 4.2
• Règle 3: transposer des flux dans le passé
• Exemple 4.3
• Application des règles du « voyage dans le temps »
• Exemple 4.4
• 4.3. Valeur actuelle et future d’une séquence de flux

• Exemple 4.5
Federico Severino 4
• 4.4. La valeur actuelle nette d’une séquence de flux

• Exemple 4.6
• 4.5. Rentes perpétuelles, annuités et autres cas particuliers

• Les rentes perpétuelles
• Les annuités constantes***
• Exemple 4.8
• Exemple 4.9
• Les rentes perpétuelles croissantes^
• Les annuités croissantes
• Exemple 4.11
*** Sauter la dérivation à la page 116

^ Sauter la dérivation à la page 119
Federico Severino 5
• 4.7. Flux infra-annuels

• Exemple 4.14
• 4.8. Calculer les flux

• Exemple 4.15
• 4.9. Calculer le taux de rentabilité interne

• Exemple 4.16
• Exemple 4.17
• 4.10. Calculer le nombre de périodes

• Exemple 4.18
Federico Severino 6
L’échéancier
• L’échéancier représente les dates et les flux avec signe positif ou

négatif
Date 0 1 2 3 4 N-1 N
… …
Flux
F0 F1 F2 F3 F4 FN-1 FN
Federico Severino 7
Les trois règles du « voyage dans le temps»
1. Pour comparer des flux se produisant à différentes dates, il faut

tenir compte de la valeur temps de l’argent
2. Pour transposer un flux dans le futur, il faut le capitaliser
• Composition des intérêts pour transposer un flux F dans n

périodes futures
𝑉𝐹! = 𝐹 1 + 𝑟 1 + 𝑟 … 1 + 𝑟 = 𝐹 1 + 𝑟 !
! "#$%
Federico Severino 8
Les trois règles du « voyage dans le temps»
3. Pour transposer un flux dans le passé, il faut l’actualiser
• Actualisation d’un flux F pour n périodes en avant
𝐹
𝑉𝐴 =
(1 + 𝑟)!
• Les règles peuvent être appliquées de différentes façons

équivalentes
Federico Severino 9
Valeur actuelle et future d’une séquence de flux
• On considère la séquence de flux F0,F1,…,FN aux dates 0,1,…,N
• Pour déterminer la valeur actuelle de la séquence de flux, on

calcule la valeur actuelle de chaque flux et puis on somme
) )
𝐹' 𝐹( 𝐹) 𝐹!
𝑉𝐴 = 𝐹& + + ( + ⋯+ ) = , 𝑉𝐴 𝐹! =,
1 + 𝑟 (1 + 𝑟) 1+𝑟 (1 + 𝑟)!
!*& !*&
• Pour déterminer la valeur future de la séquence de flux, on

transpose dans le futur sa valeur actuelle
𝑉𝐹) = 𝑉𝐴(1 + 𝑟))
La valeur actuelle nette d’une séquence de flux
• Les projets génèrent des flux positifs et négatifs
𝑉𝐴𝑁 = 𝑉𝐴 𝑏é𝑛é𝑓𝑖𝑐𝑒𝑠 − 𝑉𝐴(𝑐𝑜û𝑡𝑠)
Rentes perpétuelles, annuités et autres cas
particuliers: les rentes perpétuelles
• Une rente perpétuelle est un titre qui garantit un flux fixe payé à
intervalles réguliers pour toujours. Le capital initial n’est jamais
remboursé
• Les flux F commencent à la date 1
Date 0 1 2 3 4
…
Flux
F F F F
particuliers: les rentes perpétuelles
• Une rente perpétuelle est équivalente à placer P dans un dépôt

bancaire pour toujours et retirer chaque année les intérêts F=rP.
Le placement initiale P=F/r est exactement la valeur actuelle de la
rente perpétuelle avec paiements F:
+
𝐹 𝐹
𝑉𝐴 𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑝𝑒𝑟𝑝é𝑡𝑢𝑒𝑙𝑙𝑒 = , ! =
(1 + 𝑟) 𝑟
!*'
• Une justification de la formule vient de la série géométrique
particuliers: les annuités constantes
• Une annuité constante est une séquence de N flux égaux à

intervalles réguliers (prêts, obligations…)
• Le premier flux F est à la date 1
Date 0 1 2 3 N-1 N
…
Flux
F F F F F
particuliers: les annuités constantes
• Sa valeur actuelle est
)
𝐹 𝐹 1
𝑉𝐴 𝑎𝑛𝑛𝑢𝑖𝑡é 𝑑𝑒 𝐹 𝑝𝑒𝑛𝑑𝑎𝑛𝑡 𝑁 𝑝é𝑟𝑖𝑜𝑑𝑒𝑠 = , = 1−
(1 + 𝑟)! 𝑟 (1 + 𝑟))
!*'
particuliers: les rentes perpétuelles croissantes
• Elles sont des séquences de flux versés à intervalles réguliers

pour toujours avec un montant qui croît à un taux constant g<r.
Exemple: les dividendes émis d’une société
• À la date 1, le flux est F. À la date 2 il est F(1+g). À la date 3 il

est F(1+g)2…
Date 0 1 2 3 4
…
Flux
F F(1+g) F(1+g)2 F(1+g)3
particuliers: les rentes perpétuelles croissantes
• La valeur actuelle d’une rente perpétuelle croissante est
+
𝐹(1 + 𝑔)!,' 𝐹
𝑉𝐴 𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑝𝑒𝑟𝑝é𝑡𝑢𝑒𝑙𝑙𝑒 𝑐𝑟𝑜𝑖𝑠𝑠𝑎𝑛𝑡𝑒 = , =
(1 + 𝑟)! 𝑟−𝑔
!*'
particuliers: les annuités croissantes
• Une annuité croissante est une séquence de N flux croissants

versés à intervalles réguliers, avec taux de croissance g
• À la date 1, le flux est F. À la date 2 il est F(1+g). À la date 3 il

est F(1+g)2… et ainsi de suite jusqu’à F(1+g)N-1 à la date N
Date 0 1 2 3 N-1 N
…
Flux
F F(1+g) F(1+g)2 F(1+g)N-2 F(1+g)N-1
particuliers: les annuités croissantes
• La valeur actuelle d’une annuité croissante est
) )
𝐹(1 + 𝑔)!,' 𝐹 1+𝑔
𝑉𝐴 𝑎𝑛𝑛𝑢𝑖𝑡é 𝑐𝑟𝑜𝑖𝑠𝑠𝑎𝑛𝑡𝑒 = , = 1−
(1 + 𝑟)! 𝑟−𝑔 1+𝑟
!*'
• En posant 𝑁 → ∞ et g=0 on retrouve les formules précédentes
Flux infra-annuels
• Si les flux ont une fréquence mensuelle (au lieu d’annuelle), les
résultats précédents sont valables si le taux d’intérêt et le nombre
de périodes sont mensuels aussi.
Calculer les flux
• On veut calculer les versements F d’un prêt sur N périodes avec le

montant (le principal) et le taux d’intérêt donnés
• Il s’agit d’une annuité constante où le principal est la valeur

actuelle de l’annuité et F est inconnu
• On utilise la formule de l’annuité constante avec inconnue F
Calculer le taux de rentabilité interne
• Quand le nombre des périodes N et les flux F d’un projet sont

connus, on peut calculer le taux de rentabilité interne (TRI). Le
TRI est le taux qui annule la VAN
• On utilise les formules de la valeur actuelle précédentes où

l’inconnue est r
Calculer le taux de rentabilité interne
• Par exemple, si le projet requiert un investissement initial de

1000$ et rapporte 2000$ dans 6 ans, il faut résoudre l’équation
2000
𝑉𝐴𝑁 = −1000 + =0
1+𝑟 -
c’est-à-dire
'
2000 -
𝑟= − 1 = 0.1225 = 12.25%
1000
• Pour les équations plus compliquées on utilise la calculatrice

financière
Calculer le nombre de périodes
• Si on connaît le taux d’intérêt, les flux et la valeur future d’un

investissement, on peut déterminer le nombre de périodes
nécessaires à atteindre la valeur future désirée
• On utilise les formules de la valeur future précédentes où

l’inconnue est N
Calculer le nombre de périodes
• Par exemple, on considère un placement de 10000$ aujourd’hui

rémunéré au 10% annuel et l’on veut atteindre le chiffre de
20000$ dans le futur. Pour trouver le nombre d’années
nécessaires, il faut résoudre l’équation
𝑉𝐹 = 10000(1 + 10%)) = 20000
c’est-à-dire
ln 2
𝑁= ~7.27 𝑎𝑛𝑠
ln 1.1
Annuité
Annuité croissante
Intérêts composés
Intérêts simples
Rente perpétuelle
Rente perpétuelle croissante
Taux de rentabilité interne ou TRI
Utilisation de la calculatrice
financière TI BAII Plus
Matériel fourni
• 1. Nombre de chiffres décimales
• 2. La valeur temps de l’argent
• 3. L’évaluation des flux
Taux d’intérêt et obligations
Finance corporative
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Federico Severino 2
Les taux d’intérêt
Federico Severino 3
• 5.1. Cotation et calcul des taux d’intérêt

• Le taux annuel effectif
• Le taux équivalent
• Exemple 5.1
• Taux annuel proportionnel et taux période
• Exemple 5.2
• 5.2. Modalités de remboursement d’un emprunt

• Remboursement par annuités constantes
• Exemple 5.5
Federico Severino 4
• 5.3. Les déterminants des taux d’intérêt

• Inflation et taux d’intérêt réel
• Exemple 5.8
• Investissement et taux d’intérêt
• La courbe des taux (seulement ‘Structure par terme des taux
d’intérêt et taux d’actualisation’)
• 5.4. Le coût d’opportunité du capital
Federico Severino 5
Cotation et calcul des taux d’intérêt:
TAE et taux équivalents
• Le taux annuel effectif (TAE) r indique les intérêts à percevoir
dans un an
• Avec la composition des intérêts, on peut trouver le taux biennal

équivalent rbien et le taux semestriel équivalent rsem:
1 + 𝑟!"#$ = 1 + 𝑟 % 𝑟!"#$ = 1 + 𝑟 % −1
(
1 + 𝑟&#' % =1+𝑟 𝑟&#' = 1 + 𝑟 % −1
• En général,
𝑡𝑎𝑢𝑥 é𝑞𝑢𝑖𝑣𝑎𝑙𝑒𝑛𝑡 𝑝𝑜𝑢𝑟 𝑛 𝑝é𝑟𝑖𝑜𝑑𝑒𝑠 = (1 + 𝑟)$ −1
avec n inférieur ou supérieur à 1
Federico Severino 6
Cotation et calcul des taux d’intérêt: TAP
• Le taux annuel proportionnel (TAP) est un taux annuel simple, qui

ne considère pas la capitalisation des intérêts
• Un TAP du 6% capitalisé mensuellement correspond à un taux

mensuel effectif (ou taux période) de 6%⁄12 = 0.5%. Le TAE
correspondant est (1 + 0.5%)(% −1 = 0.0617 = 6.17%
• La relation entre TAP avec k périodes de capitalisation par an et

TAE est
)
𝑇𝐴𝑃
1 + 𝑇𝐴𝐸 = (1 + 𝑡𝑎𝑢𝑥 𝑝é𝑟𝑖𝑜𝑑𝑒)) = 1 +
𝑘
Federico Severino 7
Modalités de remboursement d’un emprunt
• Les prêts bancaires sont des annuités. Leur valeur actuelle est le
montant du principal
• L’intérêt est souvent exprimé par un TAP avec capitalisation

mensuelle. On détermine le taux période mensuel et on utilise la
formule de l’annuité pour calculer les versements constants F
pendant N mois
• Chaque F est la somme d’une part d’intérêts sur le capital à

rembourser et d’une part de remboursement du principal
• À une date donnée, le capital restant dû est la valeur actuelle des

versements futurs
Federico Severino 8
Les déterminants des taux d’intérêt
• Le taux d’intérêt réel rr tient compte de l’inflation 𝜋 (au contraire

du taux d’intérêt nominal r utilisé par les banques). Selon la
relation de Fisher
1+𝑟
1 + 𝑟* =
1+𝜋
• On peut approximer avec 𝑟* ~ 𝑟 − 𝜋
• La VAN d’un projet dépend du taux d’actualisation utilisé. Une

augmentation du taux peut changer une VAN positive en négative
Federico Severino 9
• Le taux d’intérêt dépend de l’horizon de placement. La structure

par terme des taux d’intérêts (ou courbe des taux) est la relation
entre durée (horizon) et taux d’intérêts
• r1: taux associé à une échéance de 1 an; r2: taux associé à une
échéance de 2 ans et ainsi de suite
• Pour actualiser une séquence de flux, le terme du taux d’intérêt et

la date de chaque flux doivent coïncider
+
𝐹( 𝐹% 𝐹+ 𝐹$
𝑉𝐴 = + + ⋯+ =I
1 + 𝑟( (1 + 𝑟% )% 1 + 𝑟+ + (1 + 𝑟$ )$
$,(
• Utiliser le même taux r pour actualiser tous les flux est une
simplification
Le coût d’opportunité du capital
• Le choix du taux d’actualisation d’un projet dépend de la

rentabilité d’un projet similaire (en termes de risque et horizon)
sur le marché. Cette rentabilité est le coût d’opportunité du
capital (ou coût du capital). L’investisseur renonce au coût du
capital pour investir dans le projet
• Par exemple, on peut comparer un projet sans risque à un bon du

Trésor avec la même durée. Le coût d’opportunité du capital du
projet égale le taux d’intérêt du titre
Coût d’opportunité du capital

Taux d’intérêt annuel effectif
Taux d’intérêt annuel proportionnel
Taux d’intérêt réel
Taux équivalent
Taux nominal
L’évaluation des obligations
• 6.1. Flux monétaires, prix et rentabilité des obligations

• Caractéristiques générales des obligations
• Obligations zéro-coupon
• Exemple 6.1
• Obligations couponnées
• Exemple 6.2
• Exemple 6.3
• Exemple 6.4
• 6.2. Dynamique du prix des obligations

• Pair et cotation des obligations
• Exemple 6.5
• L’effet du temps sur le prix des obligations
• Exemple 6.6
• Variations des taux d’intérêt et prix des obligations
• Exemple 6.7
Flux monétaires, prix et rentabilité des obligations
• Les obligations sont titres de créance (ou de dette) entre un

emprunteur et des prêteurs (ou obligataires)
• Deux types de flux:

• Les coupons périodiques (intérêts)
• Le remboursement de l’emprunt à l’échéance (ou maturité). On
appelle le montant de référence valeur nominale (VN), valeur
faciale, principal ou notionnel
Flux monétaires, prix et rentabilité des obligations
• Le taux de coupon (ou taux nominal) est un TAP qui détermine les
coupons C
𝑡𝑎𝑢𝑥 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑢𝑝𝑜𝑛
𝐶= × 𝑉𝑁
𝑛𝑜𝑚𝑏𝑟𝑒 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑢𝑝𝑜𝑛𝑠 𝑝𝑎𝑟 𝑎𝑛𝑛é𝑒
Flux monétaires, prix et rentabilité des obligations:
obligations zéro-coupon
• Les obligations zéro-coupon ne donnent droit à aucun coupon et

sont échangées avec une décote
• Le taux de rentabilité à l’échéance (ou TRE ou rentabilité à

l’échéance ou yield-to-maturity) est le taux d’actualisation qui
égalise la valeur actuelle des flux futurs de l’obligation et son prix
obligations zéro-coupon
• Le TRE d’une obligation zéro-coupon correspond au TRI d’un

investisseur qui achète l’obligation et la détient jusqu’à son
échéance
• Le TRE des obligations zéro-coupon sans risque de défaut est

utilisé comme taux d’intérêt sans risque
Flux monétaires, prix et rentabilité des
obligations: obligations couponnées
• Une obligation couponnée est une annuité constante avec N

périodes et un paiement additionnel à la maturité
Date 0 1 2 3 N-1 N
…
Flux
-P C C C C C+VN
• Prix P, TRE, valeur nominale VN et N sont liés par
𝐶 1 𝑉𝑁
𝑃= 1− + +
𝑇𝑅𝐸 1 + 𝑇𝑅𝐸 (1 + 𝑇𝑅𝐸)+
obligations couponnées
• Le TRE est un taux effectif pour la période qui sépare deux

coupons (par exemple, un taux semestriel)
• Utiliser la calculatrice financière pour déterminer l’inconnue dans

les problèmes spécifiques
Dynamique du prix des obligations
• Obligation cotée au-dessous du pair

• Prix inférieur à la valeur nominale
• 𝑇𝑅𝐸 > 𝑡𝑎𝑢𝑥 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑢𝑝𝑜𝑛 parce qu’il y a une plus-value due au bas
prix d’achat
• Obligation cotée au-dessus du pair

• Prix supérieur à la valeur nominale
• 𝑇𝑅𝐸 < 𝑡𝑎𝑢𝑥 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑢𝑝𝑜𝑛 parce qu’il y a une moins-value due au
prix d’achat élevé
• Obligation cotée au pair

• Prix égale à la valeur nominale
• 𝑇𝑅𝐸 = 𝑡𝑎𝑢𝑥 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑢𝑝𝑜𝑛
• Entre le détachement de chaque coupon, le prix des obligations

augmente. Au moment du détachement, le prix chute
• Le prix tend vers la valeur nominale quand on atteint l’échéance
• Après l’émission d’une obligation, la rentabilité exigée par les

investisseurs change selon les variations des taux d’intérêt sur le
marché
• Si le TRE augmente, le prix de l’obligation baisse parce que les

coupons futurs sont actualisés davantage: relation inverse entre
prix et rentabilité
• La duration mesure la maturité moyenne d’une obligation et son

exposition au risque de taux d’intérêt
Date d’échéance ou Date de maturité ou Date d’expiration

Duration
Notionnel
Obligation
Obligation émise en dessous du pair
Obligation zéro-coupon ou Zéro-coupon
Obligations à coupons ou Obligations couponnées
Rentabilité à l’échéance ou Taux de rentabilité à l’échéance
ou Yield to maturity
Taux de coupon
Valeur nominale ou Principal ou Valeur faciale
Critères de choix d’investissement
Finance corporative
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Federico Severino 2
Les critères de choix
d’investissement
Federico Severino 3
• 7.1. La valeur actuelle nette

• Appliquer la règle de la VAN
• Profil de VAN et TRI
• La VAN face aux autres critères
• 7.2. Le taux de rentabilité interne

• La règle du TRI
• Écueil n° 1: les gains précèdent parfois les pertes
• Écueil n° 2: il peut exister plusieurs
• Écueil n° 3: il peut n’exister aucun TRI
• Exemple 7.1
Federico Severino 4
• 7.3. Le délai de récupération

• Exemple 7.2
• 7.4. Choisir entre plusieurs projets

• La règle de la VAN en cas de projets mutuellement exclusifs
• Exemple 7.3
• La règle du TRI face à des projets mutuellement exclusifs
• 7.5. Choix d’investissement sous contraintes de ressources

• Évaluation de projets et optimisation des ressources
• L’indice de profitabilité
• Les limites de l’indice de profitabilité
• Exemple 7.5
Federico Severino 5
La valeur actuelle nette
• La VAN correspond à la valeur actuelle de la richesse produite par

un projet
• Règle. Investir si et seulement si la VAN du projet est positive.

Retenir le projet avec la VAN la plus élevée
• La VAN dépend du taux d’actualisation utilisé, c’est-à-dire le coût

du capital (qui doit être estimé)
Federico Severino 6
La valeur actuelle nette
• Le profil de VAN représente la VAN pour différents taux

d’actualisation. Le TRI correspond au taux pour lequel VAN=0
• La différence entre le coût du capital et le TRI mesure l’erreur

d’estimation sur le coût du capital que l’on peut faire sans
changer le signe de la VAN
Federico Severino 7
Le taux de rentabilité interne
• Règle. Investir si et seulement si le TRI du projet dépasse le coût

du capital
• Toutefois, le TRI requiert la solution d’une équation qui peut avoir

plusieurs solutions ou aucune solution
• La règle du TRI concorde avec la règle de la VAN quand on a un

seul projet avec les flux négatifs avant des flux positifs
Federico Severino 8
Le taux de rentabilité interne
• La VAN a toujours la priorité sur le TRI
• Quand les gains précèdent les pertes, l’évaluation du projet est

renversée, comme si la société empruntait l’argent au lieu de
l’investir. La VAN et le TRI divergent
• Quand les flux ont plusieurs signes, il peut exister plusieurs TRI
• Il peut aussi n’exister aucun TRI
Federico Severino 9
Le délai de récupération
• Le délai de récupération est le temps que le projet nécessite pour

récupérer les capitaux investis au début
• Règle. Retenir les projets qui permettent de minimiser le délai de

récupération
• Cette règle ne tient pas compte de la valeur temps de l’argent et

du coût du capital
• Elle peut être utilisée pour les projets à court terme
Choisir entre plusieurs projets
• Parmi des projets mutuellement exclusifs il faut choisir les projets

avec la VAN la plus élevée. Ne pas utiliser la règle du TRI
• Le TRI ne mesure pas la création de richesse
• La VAN d’un projet est proportionnelle à sa taille mais le TRI est

indépendant de l’échelle des projets
Choisir entre plusieurs projets
• Le TRI ne dépend pas explicitement de la durée et de la

distribution des flux
• Le TRI doit être toujours comparé au coût du capital, qui reflète le

risque des différents projets
Choix d’investissement sous contraintes de
ressources
• Quand les projets dépendent de ressources qui sont disponibles

en quantité fixe, la règle de la VAN peut être non optimale
• Une combinaison de projets qui exploitent peu de ressources peut

garantir une VAN totale élevée même si la VAN de chaque projet
est faible
Choix d’investissement sous contraintes de
ressources
• Il est utile de considérer l’indice de profitabilité
𝑉𝐴𝑁
𝑖𝑛𝑑𝑖𝑐𝑒 𝑑𝑒 𝑝𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡é =
𝑟𝑒𝑠𝑠𝑜𝑢𝑟𝑐𝑒 𝑐𝑜𝑛𝑠𝑜𝑚𝑚é𝑒
• Règle. Investir dans les projets avec l’indice de profitabilité le

plus élevé jusqu’à épuisement de la ressource limitée
• Cependant, des ressources peuvent rester inutilisées
Délai de récupération
Indice de profitabilité
Analyse de projets
Finance corporative
Image par Free-Photos
Federico Severino 2
Le choix d’investissement:
cas pratique
Federico Severino 3
• 8.1. Estimer le résultat net d’un projet

• Hypothèses de travail
• Prévision du résultat net du projet
• Exemple 8.1
• Prise en compte des effets indirects
• Exemple 8.2
• Prise en compte des coûts irrécupérables
• Exemple 8.3
Federico Severino 4
• 8.2. Déterminer les flux de trésorerie disponibles et la VAN d’un

projet
• Le passage du résultat net aux flux de trésorerie disponibles
• Exemple 8.4
• Le calcul direct des flux de trésorerie disponibles
• Le calcul de la VAN
Federico Severino 5
• 8.4. Quelques problèmes supplémentaires…

• (seulement ‘La valeur de liquidation’ et ‘La valeur terminale’)
• Exemple 8.7
• 8.5. Analyser un projet

• Analyse de point mort (break-even analysis)
• Analyse de sensibilité
• Exemple 8.9
• Analyse de scénario
Federico Severino 6
Estimer le résultat net d’un projet
• Planification financière: estimer les effets d’un nouveau projet sur

les flux de trésorerie. Ensuite, calculer la VAN de ces flux
• Cas pratique: l’entreprise Xila considère l’introduction d’un

nouveau produit domotique (HomeNet)
• Xila planifie de vendre 100 000 unités par an. Chaque produit a
une vie de 4 ans, est vendu à 260$ et sa production coûte 110$
au-delà de 5 000 000$ de coûts de développement du produit
Federico Severino 7
• Pour le développement du logiciel, Xila nécessite 50

informaticiens pour un an. Chacun coûte 200 000$ par an (total
de 10 000 000$)
• La construction d’un laboratoire comporte un investissement

initial de 7 500 000$
• Pour chaque année de commercialisation, Xila prévoit 2 000 000$

de dépenses marketing et 800 000$ de frais administratifs
Federico Severino 8
• On va résumer ces informations dans le compte de résultat
• Les coûts de R&D s’élèvent à 15 000 000$ à l’année 0

(développement du produit et du logiciel)
• Le chiffre d’affaires est 260$ x 100 000 unités et les coûts de

ventes sont 110$ x 100 000 unités
Federico Severino 9
• L’investissement dans le laboratoire n’entre pas dans le compte

de résultat parce que sa durée de vie dépasse un cycle de
production
• Cette dépense est amortie linéairement sur 5 ans à partir de

l’année 1
• Maintenant on peut calculer le résultat d’exploitation
Estimer le résultat net d’un projet:
compte de résultat à endettement nul
0 1 2 3 4 5
Chiffre d’affaires 26000 26000 26000 26000
- Coûts des ventes -11000 -11000 -11000 -11000
- Frais administratifs -800 -800 -800 -800
- Coûts marketing -2000 -2000 -2000 -2000
- Coûts de R&D -15000
- Amortissements -1500 -1500 -1500 -1500 -1500
= Résultat
-15000 10700 10700 10700 10700 -1500
d’exploitation
- Impôts sur le sociétés 4950 -3531 -3531 -3531 -3531 495
= Résultat net à
-10050 7169 7169 7169 7169 -1005
endettement nul
• Pour passer du résultat d’exploitation au résultat net, il faut

calculer le résultat financier
• Comme ici on évalue la qualité du projet indépendamment de sa

modalité de financement, on néglige le résultat financier et on
parle de résultat net à endettement nul
• Si le taux marginal d’imposition de la firme est 𝜏!" ,
𝑖𝑚𝑝ô𝑡 𝑠𝑢𝑟 𝑙𝑒𝑠 𝑠𝑜𝑐𝑖é𝑡é𝑠 = 𝑟é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑑 # 𝑒𝑥𝑝𝑙𝑜𝑖𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 × 𝜏!"
• Quand le résultat net à endettement nul est négatif, on réalise

des économies d’impôt
𝑅é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑛𝑒𝑡 à 𝑒𝑛𝑑𝑒𝑡𝑡𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡 𝑛𝑢𝑙 = 𝑟é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑑 # 𝑒𝑥𝑝𝑙𝑜𝑖𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 × 1 − 𝜏!"

= 𝑐ℎ𝑖𝑓𝑓𝑟𝑒 𝑑 # 𝑎𝑓𝑓𝑎𝑖𝑟𝑒𝑠 − 𝑐𝑜û𝑡𝑠 − 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑠𝑠𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑠 × 1 − 𝜏!"
Estimer le résultat net d’un projet: effets indirects
• Les ressources internes de la firme peuvent être utilisées pour

autres choses. Le coût d’opportunité est la valeur que les mêmes
ressources auraient crée avec une autre utilisation
• Par exemple, on pourrait mettre le laboratoire en location
• Les externalités sont les conséquences indirectes du projet sur le

profit des autres activités de l’entreprise
• Les ventes du nouveau produit peuvent cannibaliser les ventes

des autres produits de l’entreprise
Estimer le résultat net d’un projet: effets indirects
• Coûts d’opportunité et cannibalisation diminuent le résultat

d’exploitation du projet: frais administratifs plus élevés et chiffre
d’affaire inférieur
• Ces coûts sont pertinents: si le projet n’a pas lieu, ils

disparaissent des flux de trésorerie
coûts irrécupérables
• Les coûts irrécupérables ont déjà été engagés par la firme et ne

peuvent pas être récupérés même si le projet n’est pas réalisé
• Ils n’influencent pas les flux de trésorerie du projet et ne doivent

pas être pris en compte pendant le choix d’investissement.
Exemple: étude de marché déjà réalisé
coûts irrécupérables
• Le même raisonnement s’applique

• Aux frais généraux
• Aux dépenses passées de R&D (seulement les dépenses futures
sont concernées)
• Aux effets de la concurrence qui vont affecter les ventes en
tout cas
Déterminer les flux de trésorerie disponibles et la
VAN d’un projet
• Pour passer du résultat net aux flux de trésorerie disponibles il

faut ajouter les amortissements (qui ne sont pas de charges
décaissables) et soustraire les investissement (le laboratoire dans
l’exemple de Xila)
• Il faut calculer la variation du besoin en fonds de roulement et

soustraire l’augmentation du BFR (une augmentation du BFR
requiert un investissement et réduit les flux de trésorerie)
VAN d’un projet
• Le projet de Xila ne change pas le niveau des stocks mais les

créances clientes et les dettes fournisseurs augmentent selon le
chiffre d’affaires et les coûts des ventes respectivement
• Le besoin en fonds de roulement du projet ne change pas

pendant les années intermédiaires. Toutefois, à la fin du projet il
revient à zéro: la firme récupère son investissement initial en BFR
VAN d’un projet: le besoin en fonds de roulement
0 1 2 3 4 5
Stocks
+ Créances clients 3525 3525 3525 3525
- Dettes fournisseurs -1425 -1425 -1425 -1425
= Besoin en fonds de
2100 2100 2100 2100
roulement (BFR)
Variation du besoin en
fonds de roulement 2100 -2100
(∆BFR)
VAN d’un projet
𝐹𝑙𝑢𝑥 𝑑𝑒 𝑡𝑟é𝑠𝑜𝑟𝑒𝑟𝑖𝑒 𝑑𝑖𝑠𝑝𝑜𝑛𝑖𝑏𝑙𝑒𝑠

= 𝑐ℎ𝑖𝑓𝑓𝑟𝑒 𝑑 # 𝑎𝑓𝑓𝑎𝑖𝑟𝑒𝑠 − 𝑐𝑜û𝑡𝑠 − 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑠𝑠𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑠 × 1 − 𝜏!"
+ 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑠𝑠𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑠 − 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑠𝑠𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑠 − ∆𝐵𝐹𝑅
• L’économie d’impôt permise par les amortissements est
𝜏!" × 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑠𝑠𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑠
VAN d’un projet
• Pour calculer la VAN du projet on fixe un coût de capital r qui

correspond à la rentabilité demandée par les investisseurs pour
un projet similaire en termes de risque et durée
• On actualise le flux de trésorerie disponibles de chaque année
𝐹𝑇𝐷$
𝑉𝐴 𝐹𝑇𝐷$ =
1+𝑟 $
et on prend la somme
Quelques problèmes supplémentaires…:
valeur de liquidation
• Si la firme n’a plus besoin d’un actif, elle peut le vendre. La valeur
de liquidation affecte les flux de trésorerie disponibles et le gain
en capital réalisé par la vente est taxé
• Le gain est la plus-value de cession:
𝑝𝑙𝑢𝑠 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑑𝑒 𝑐𝑒𝑠𝑠𝑖𝑜𝑛 = 𝑝𝑟𝑖𝑥 𝑑𝑒 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑒 − 𝑣𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑛𝑒𝑡𝑡𝑒 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑡𝑎𝑏𝑙𝑒
où
𝑣𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑛𝑒𝑡𝑡𝑒 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑡𝑎𝑏𝑙𝑒

= 𝑣𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑑 # 𝑎𝑐𝑞𝑢𝑖𝑠𝑖𝑡𝑖𝑜𝑛 − 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒𝑠 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑠𝑠𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑠 𝑝𝑎𝑠𝑠é𝑠
valeur de liquidation
• Par conséquent,
𝑓𝑙𝑢𝑥 𝑑𝑒 𝑡𝑟é𝑠𝑜𝑟𝑒𝑟𝑖𝑒 𝑑𝑖𝑠𝑝𝑜𝑛𝑖𝑏𝑙𝑒𝑠 𝑎𝑝𝑟è𝑠 𝑖𝑚𝑝ô𝑡 𝑟é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑛𝑡 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑑𝑒 𝑙 # 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑓

= 𝑝𝑟𝑖𝑥 𝑑𝑒 𝑐𝑒𝑠𝑠𝑖𝑜𝑛 − 𝜏!" × 𝑝𝑙𝑢𝑠 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑑𝑒 𝑐𝑒𝑠𝑠𝑖𝑜𝑛
valeur terminale
• Si la durée du projet est longue, on peut utiliser un horizon plus

court pour les flux de trésorerie disponibles
• Dans ce cas, on estime une valeur terminale pour le projet qui

coïncide avec la valeur actuelle de tous les flux de trésorerie
postérieurs
• Par exemple, on peut supposer que les flux continuent comme

une rente perpétuelle (constante ou croissante) et calculer leur
valeur actuelle à une date établie, en oubliant l’horizon infini
Analyser un projet: analyse de point mort
• Les flux de trésorerie et le coût du capital sont incertains
• L’analyse du point mort considère un paramètre comme incertain

et cherche la valeur du paramètre tel que VAN=0
• Par exemple, si on paramètre le coût du capital, on obtient le TRI.

Toutefois, la méthode est générale
• De façon similaire, le point mort d’exploitation est le niveau des

ventes qui annule le résultat d’exploitation
Analyser un projet:
analyse de sensibilité et de scénario
• L’analyse de sensibilité estime la variation de la VAN à la suite

d’une variation de la valeur d’un paramètre. Par exemple, on peut
considérer une situation plus optimiste et une plus pessimiste et
comparer la VAN
• L’analyse de scénario estime la variation de la VAN quand

plusieurs paramètres varient à la fois
Analyse de point mort

Analyse de scénario
Analyse de sensibilité
Coût d’opportunité
Coût irrécupérable
Modèle des flux de trésorerie disponibles actualisés
Point mort
Point mort d’exploitation
Résultat net à endettement nul
Taux marginal d’imposition
Actions
Finance corporative
Image par Pexel
Federico Severino 2
L’évaluation des actions
Federico Severino 3
• 9.1. Le modèle d’actualisation des dividendes

• Un placement à un an
• Rendement, gain en capital et rentabilité
• Exemple 9.1
• Un placement sur plusieurs périodes
• Le modèle d’actualisation des dividendes
• 9.2. Application du modèle d’actualisation des dividendes

• Dividendes croissants à taux constant: le modèle de Gordon-
Shapiro
• Exemple 9.2
• Dividende versus croissance
• Exemple 9.3
• Exemple 9.4
• Les limites du modèle d’actualisation des dividendes
Federico Severino 4
• 9.3. Deux modèles alternatifs d’évaluation actuarielle

• Le modèle d’actualisation des flux de trésorerie disponibles ou
modèle DCF (Discounted Cash Flow)
• Exemple 9.7
• Exemple 9.8
• 9.4. L’évaluation des actions par la méthode des comparables

• Les multiples (seulement ‘Le PER’)^^
• Exemple 9.9
• Les limites des multiples
• Comparaison des méthodes d’évaluation des actions
^^ Ignorer les détails sur PER glissant et PER prévisionnel
Federico Severino 5
Le modèle d’actualisation des dividendes
• Le prix d’un actif est égal à la valeur actuelle des flux futurs qu’il
génère
• Un investisseur achète une action au prix P0 et il la vend une

année plus tard au prix P1 après avoir reçu un dividende D1
• Comme les flux futurs sont incertains, pour les actualiser on

utilise le coût des capitaux propres rCP. Il correspond à la
rentabilité espérée des actions transigées qui ont le même risque
que l’action considérée
Federico Severino 6
• Le prix de l’action, donc, satisfait
𝐷𝑖𝑣" + 𝑃"
𝑃! =
1 + 𝑟#$
• À partir de l’expression précédente, on peut décomposer la

rentabilité rCP d’une action en rendement et taux de plus-value
𝐷𝑖𝑣" + 𝑃" 𝐷𝑖𝑣" 𝑃" − 𝑃!

𝑟#$ = −1= +
𝑃! *𝑃! 𝑃!
%&'(&)&'* *+,- (& ./,012+/,&
Federico Severino 7
• Le rendement (ou taux de dividende) est le dividende espéré

rapporté au prix de l’action
• Le taux de plus-value est le gain en capital réalisé par la vente de

l’action rapporté au prix de l’action
• La rentabilité de l’action est appelée aussi total return
Federico Severino 8
Date 0 1 2 3 N-1 N
…
Flux
-P0 Div1 Div2 Div3 DivN-1 DivN + PN
• Si on vend l’action après N périodes, son prix initial doit satisfaire

aussi
𝐷𝑖𝑣" 𝐷𝑖𝑣3 𝐷𝑖𝑣4 + 𝑃4

𝑃! = + 3 + ⋯+ 1 + 𝑟 4
1 + 𝑟#$ 1 + 𝑟#$ #$
Federico Severino 9
• Si on garde l’action indéfiniment, on a le modèle d’actualisation

des dividendes
7
𝐷𝑖𝑣" 𝐷𝑖𝑣3 𝐷𝑖𝑣5 𝐷𝑖𝑣'
𝑃! = + 3+ 5+⋯= , '
1 + 𝑟#$ 1 + 𝑟#$ 1 + 𝑟#$ 1 + 𝑟#$
'6"
Application du modèle d’actualisation des
dividendes
• Le modèle de Gordon-Shapiro suppose que les dividendes

croissent à un taux constant g<rCP à l’infini
Date 0 1 2 3
…
Flux
-P0 Div1 Div1(1+g) Div1(1+g)2
• Selon la valeur actuelle d’une rente perpétuelle croissante,
𝐷𝑖𝑣"
𝑃! =
𝑟#$ − 𝑔
• Le prix de l’action augmente à la fois avec le dividende Div1 et le

taux de croissance future g. Mais les deux choses se contrastent
dividendes
• Le bénéfice de la firme est reparti entre les dividendes et les

nouveaux investissements:
𝑏é𝑛é𝑓𝑖𝑐𝑒𝑠 = 𝑑 × 𝑏é𝑛é𝑓𝑖𝑐𝑒𝑠 + 1 − 𝑑 × 𝑏é𝑛é𝑓𝑖𝑐𝑒𝑠

(828(&'(&0 *9*+,- '9,2&+,-
6 8'2&0*800&)&'*0
:82 × '9)<%& (! +=*89'0
• d est le taux de distribution des dividendes
• 1-d est le taux de rétention des bénéfices
dividendes
• En utilisant le bénéfice par action (BPA), on a
𝐷𝑖𝑣 = 𝑑 × 𝐵𝑃𝐴
𝑛𝑜𝑢𝑣𝑒𝑎𝑢𝑥 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑠𝑠𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑠 = 1 − 𝑑 × 𝐵𝑃𝐴 × 𝑛𝑜𝑚𝑏𝑟𝑒 𝑑 > 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛𝑠
• Si d est constant dans le temps, on peut montrer que la

croissance des dividendes est liée à la rentabilité des nouveaux
investissements par
𝑔 = 1 − 𝑑 × 𝑟𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡é 𝑑𝑒𝑠 𝑛𝑜𝑢𝑣𝑒𝑎𝑢𝑥 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑠𝑠𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑠
dividendes
• Les nouveaux investissements doivent avoir une VAN positive afin

que la croissance g soit rentable
• En général, la prévision des dividendes futurs est complexe et

l’influence sur le prix de l’action est remarquable
Deux modèles alternatifs d’évaluation actuarielle:
actualisation des flux de trésorerie disponibles
• La valeur de marché V de l’actif économique d’une entreprise est
𝑉 = 𝑣𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑎𝑟𝑐ℎé 𝑑𝑒𝑠 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑢𝑥 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠 + 𝑑𝑒𝑡𝑡𝑒 𝑛𝑒𝑡𝑡𝑒
• Si D dénote la valeur de la dette brute,
𝑑𝑒𝑡𝑡𝑒 𝑛𝑒𝑡𝑡𝑒 = 𝐷 − 𝑡𝑟é𝑠𝑜𝑟𝑒𝑟𝑖𝑒
• Si P est le prix des actions,
𝑣𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑎𝑟𝑐ℎé 𝑑𝑒𝑠 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑢𝑥 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠 = 𝑃 × 𝑛𝑜𝑚𝑏𝑟𝑒 𝑑 > 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛𝑠
• On peut estimer V par la valeur actuelle des flux de trésorerie

disponibles en analysant les projets de la firme. Ces flux seront
versé à la fois aux actionnaires et aux créanciers
• Si on connaît D, la trésorerie et le nombre d’actions, on retrouve

le prix des actions:
𝑉 − 𝐷 + 𝑡𝑟é𝑠𝑜𝑟𝑒𝑟𝑖𝑒
𝑃 =
𝑛𝑜𝑚𝑏𝑟𝑒 𝑑 > 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛𝑠
• Pour mettre en œuvre le modèle il faut actualiser les flux de

trésorerie disponibles au coût moyen pondéré du capital (CMPC)
rCMPC. Il représente la rentabilité moyenne espérée par tous les
investisseurs: actionnaires et créanciers
• Si la dette est nulle, rCMPC=rCP
• Pour raccourcir l’horizon d’analyse, on peut estimer une valeur

terminale pour l’actif économique en supposant un taux de
croissance constante à long terme (comme une rente perpétuelle
croissante à partir de l’année N)
L’évaluation des actions par la méthode des
comparables
• Des flux identiques ont la même valeur. Donc, on peut considérer

la valeur d’une autre entreprise qui a flux futurs et risques
comparables à l’entreprise donnée
• Le ratio de capitalisation des bénéfices (PER) est
𝑝𝑟𝑖𝑥 𝑑 > 𝑢𝑛𝑒 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑠𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑏𝑜𝑢𝑟𝑠𝑖è𝑟𝑒

𝑃𝐸𝑅 = =
𝐵𝑃𝐴 𝑟é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑛𝑒𝑡
L’évaluation des actions par la méthode des
comparables
• Par exemple, si les entreprises A et B sont comparables et on

connaît le PER de B, le prix d’une action de A est
𝑝𝑟𝑖𝑥 𝑑 > 𝑢𝑛𝑒 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛? = 𝐵𝑃𝐴? × 𝑃𝐸𝑅@
• La méthode des comparables ne requiert pas de prévision de flux

futurs et repose sur des données observables. Cependant, elle est
fondée sur une simplification qui peut être incorrecte
Méthode des comparables

Modèle d’actualisation des dividendes
Modèle de Gordon-Shapiro ou Modèle de croissance
constante du dividende
PER ou Ratio de capitalisation des bénéfices ou P/E ratio ou
Price-Earnings Ratio ou Ratio de capitalisation des bénéfices
Rendement
Rentabilité
Marchés financiers et portefeuilles
Finance corporative
Image par Gerd Altmann
Federico Severino 2
Marchés financiers et
mesures des risques
Federico Severino 3
• 10.1. Risque et rentabilité: un premier aperçu historique
• 10.2. Mesures traditionnelles du risque et de la rentabilité

• Densité de probabilité
• Rentabilité espérée
• Variance et écart-type
• Exemple 10.1
Federico Severino 4
• 10.3. Rentabilité historique des actifs financiers

• Rentabilités historiques
• Exemple 10.2
• Rentabilité annuelle moyenne
• Variance et volatilité des rentabilités
• Exemple 10.3
• Rentabilités historiques et rentabilités futures: l’erreur
d’estimation (seulement introduction)
• 10.4. L’arbitrage entre risque et rentabilité

• Rentabilité des portefeuilles diversifiés
Federico Severino 5
• 10.6. Diversification d’un portefeuille d’actions

• Risque spécifique et risque systématique
• Absence d’opportunités d’arbitrage et prime de risque
• Exemple 10.7
• 10.7. Mesurer le risque systématique

• Identifier le risque systématique: le portefeuille de marché
• Sensibilité au risque systématique: le bêta
• 10.8. Bêta et coût du capital

• Estimer la prime de risque
• Le modèle d’évaluation des actifs financiers
Federico Severino 6
Risque et rentabilité: un premier aperçu historique
• On compare l’évolution historique des valeurs de portefeuilles qui

investissent en actions, obligations ou bons du Trésor
• Les actions ont une rentabilité énormément élevée mais,

pendant les périodes de crise, leur valeur tombe rapidement
• Obligations et bons du Trésor sont très stables dans le temps

mais leur valeur croît peu
• On déduit que les titres risqués requièrent une compensation

monétaire (une prime de risque) par les investisseurs
Federico Severino 7
Mesures traditionnelles du risque et de la rentabilité
• La rentabilité future d’un actif est inconnue. On peut définir des

états de nature abstraits qui correspondent à différents niveaux
de rentabilité
• Chaque état est associé à une probabilité PR que la rentabilité

vaille R. On parle de densité de probabilité
• La rentabilité espérée est la valeur attendue des rentabilités:
𝑟𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡é 𝑒𝑠𝑝é𝑟é𝑒 = 𝐸 𝑅 = / 𝑃! × 𝑅
!
Federico Severino 8
• La variance est l’espérance du carré des écart à la moyenne:
𝜎!" = 𝑉𝑎𝑟 𝑅 = 𝐸 𝑅 − 𝐸 𝑅 " = / 𝑃! × 𝑅 − 𝐸 𝑅 "
Elle est nulle pour les placements sans risque
• L’écart-type (ou volatilité) est la racine carrée de la variance:
𝜎! = 𝑉𝑎𝑟 𝑅
Federico Severino 9
• À la fois la variance et l’écart-type mesurent le risque, mais ce

dernier a la même unité de mesure que les rentabilités
• Il est presque impossible de caractériser les états de nature avec

leurs probabilités et les valeurs des rentabilités associées
• En pratique, on utilise les données historiques en supposant que

les conditions économiques sont stables et que les rentabilités
passées reflètent les rentabilités futures
Rentabilité historique des actifs financiers
• La rentabilité historique d’un actif a effectivement été réalisée

dans le passé. La rentabilité historique d’une action entre t et t+1
est
𝑃#$% + 𝐷𝑖𝑣#$% − 𝑃# 𝐷𝑖𝑣#$% 𝑃#$% − 𝑃#

𝑅#$% = = +
𝑃# 𝑃# 𝑃#
• Pour calculer la rentabilité sur plusieurs périodes, il faut composer

les rentabilités des sous-périodes. Par exemple,
1 + 𝑅%&' = 1 + 𝑅% 1 + 𝑅" 1 + 𝑅( 1 + 𝑅'
• À partir des données passées, on peut construire une densité de

probabilité empirique des rentabilités
• Pour estimer la rentabilité espérée E[R], on utilise la rentabilité

moyenne (c’est-à-dire la moyenne arithmétique des rentabilités
historiques):
*
1 𝑅% + ⋯ + 𝑅*
9
𝑅 = / 𝑅# =
𝑇 𝑇
#)%
• Pour estimer la variance de la rentabilité Var[R], on utilise la

variance empirique
*
1
< 𝑅 =
𝑉𝑎𝑟 / 𝑅# − 𝑅9 "
𝑇−1
#)%
• Dans l’approche historique

• On considère les rentabilités espérées sans savoir ce que les
investisseurs anticipaient par le passé
• La rentabilité moyenne est seulement une approximation de la
rentabilité espérée
L’arbitrage entre risque et rentabilité
• La rentabilité excédentaire est calculée par rapport au taux sans

risque
• La prime du risque est la différence entre la rentabilité moyenne

d’un actif et celle des bons du Trésor (ou d’autres titres sans
risque)
Diversification d’un portefeuille d’actions
• La rentabilité d’une action dépend de deux types de risque
• Le risque spécifique à l’entreprise (lié, par exemple, aux

contrats particuliers, au renouvellement des dirigeants…). C’est
le risque idiosyncratique, non systématique ou diversifiable
• Le risque relatif à l’ensemble du marché (lié, par exemple, à la

situation macroéconomique, aux politiques monétaires…). C’est
le risque systématique, non diversifiable ou de marché
• Donc, on distingue entre risques indépendants de chaque

entreprise et risques communs à toutes le entreprises
Diversification d’un portefeuille d’actions
• Dans un portefeuille d’actions, les risques spécifiques peuvent se

compenser grâce à la diversification. Au contraire, le risque de
marché affecte tous les titres à la fois
• Le risque idiosyncratique peut être annulé à travers la

diversification et ne correspond à aucune prime de risque
• La prime de risque d’un actif dépend uniquement du risque

systématique
Mesurer le risque systématique
• Pour mesurer le risque systématique d’un actif, il faut d’abord

définir un portefeuille (le portefeuille efficient) qui est exposé
exclusivement au risque de marché
• Ce portefeuille a la diversification maximale et, par conséquent,

contient tous les actifs transigés sur le marché. On parle, donc,
de portefeuille de marché.
• Une approximation est donnée par les indices boursiers (comme

le S&P500)
Mesurer le risque systématique: le bêta
• Le bêta d’un actif représente la variation espérée, en

pourcentage, de sa rentabilité suite à une modification de 1% de
la rentabilité du portefeuille de marché
• Le portefeuille de marché a bêta égale à 1
Mesurer le risque systématique: le bêta
• Un actif avec bêta près de zéro est insensible aux variations de

l’ensemble du marché. Il est sujet seulement au risque
idiosyncratique
• Les actions avec bêta élevé amplifient les chocs du marché
• Si bêta est négatif, l’actif profite des baisses du marché
Bêta et coût du capital
• Le coût du capital d’une opportunité d’investissement risquée

correspond à la rentabilité r d’un actif sur le marché qui a le
même niveau de risque. Si rf indique le taux sans risque,
𝑟 = 𝑟+ + 𝑝𝑟𝑖𝑚𝑒 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑠𝑞𝑢𝑒
Bêta et coût du capital
• Comme le risque idiosyncratique est diversifiable, la prime de

risque dépend seulement du risque de marché (à travers le bêta).
Par conséquent, le coût du capital de l’investissement satisfait
𝑟 = 𝑟+ + 𝛽 × 𝑝𝑟𝑖𝑚𝑒 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑠𝑞𝑢𝑒 𝑑𝑒 𝑚𝑎𝑟𝑐ℎé = 𝑟+ + 𝛽 × 𝐸 𝑅, − 𝑟+
où E[Rm] dénote la rentabilité espérée du portefeuille de marché
• La dernière équation constitue le modèle d’évaluation des actifs

financiers (MÉDAF ou CAPM)
Bêta
Densité de probabilité
Écart type
Modèle d’évaluation des actifs financiers ou Capital Asset
Pricing Model ou CAPM ou MÉDAF
Prime de risque
Rentabilité annuelle moyenne
Rentabilité espérée
Risque spécifique ou Risque diversifiable ou Risque
idiosyncratique ou Risque non systématique
Risque systématique ou Risque de marché ou Risque non
diversifiable
Variance
Choix de portefeuille et
modèle d’évaluation des
actifs financiers
• 11.1. L’espérance de rentabilité d’un portefeuille

• Exemple 11.1
• 11.2. La volatilité d’un portefeuille composé de deux actions

• Combiner les risques
• Calcul de la covariance et de la corrélation
• Exemple 11.3
• Exemple 11.4
• Exemple 11.5
• Calcul de la variance et de l’écart-type d’un portefeuille
• Exemple 11.6
• 11.3. La volatilité d’un portefeuille composé de N actions

• Diversification d’un portefeuille équipondéré composé de N
actions
• Exemple 11.7
• Diversification d’un portefeuille quelconque
L’espérance de rentabilité d’un portefeuille
• Un portefeuille est un ensemble d’actifs avec pondérations xi

(avec somme 1) tels que
𝑣𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑑𝑢 𝑡𝑖𝑡𝑟𝑒 𝑖
𝑥- =
𝑣𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙𝑒 𝑑𝑢 𝑝𝑜𝑟𝑡𝑒𝑓𝑒𝑢𝑖𝑙𝑙𝑒
• La rentabilité d’un portefeuille Rp est la moyenne pondérée des

rentabilités R1,…,RN de ses titres:
/
𝑅. = 𝑥% 𝑅% + 𝑥" 𝑅" + ⋯ + 𝑥/ 𝑅/ = / 𝑥- 𝑅-
-)%
• La même chose pour la rentabilité espérée

/
𝐸 𝑅. = / 𝑥- 𝐸 𝑅-
-)%
La volatilité d’un portefeuille composé de deux
actions
• La diversification diminue le risque d’un portefeuille par rapport

aux actions qui le composent. La diminution dépend du degré du
risque commun des actions considérées
• Pour mesurer l’évolution conjointe des rentabilités des actions, on

utilise leur covariance (c’est-à-dire l’espérance du produit des
écarts à la moyenne):
𝐶𝑜𝑣 𝑅- , 𝑅0 = 𝐸 𝑅- − 𝐸 𝑅- 𝑅0 − 𝐸 𝑅0
actions
• À partir des données historiques, la covariance empirique est
*
1
< 𝑅- , 𝑅0 =
𝐶𝑜𝑣 / 𝑅-,# − 𝑅9- 𝑅0,# − 𝑅90
𝑇−1
#)%
• La covariance est
• Positive quand les rentabilités évoluent dans la même direction
• Négative quand elles évoluent de manière contraire
• Nulle quand les rentabilités évoluent sans tendances
communes
actions
• La corrélation normalise la covariance par rapport à la magnitude

des volatilités de chaque rentabilité
𝐶𝑜𝑣 𝑅- , 𝑅0
𝐶𝑜𝑟𝑟 𝑅- , 𝑅0 =
𝜎!! × 𝜎!"
Elle est comprise entre -1 et +1
• On peut retrouver des corrélations élevées entre les rentabilités

des firmes dans le même secteur, qui sont influencées par les
mêmes événements économiques
actions
• 𝐶𝑜𝑣 𝑅- , 𝑅- = 𝜎!"!
• Si rf est constant, 𝐶𝑜𝑣 𝑅- , 𝑟+ = 0
• La covariance est bilinéaire
𝐶𝑜𝑣 𝑥- 𝑅- + 𝑥0 𝑅0 , 𝑥2 𝑅2 + 𝑥3 𝑅3
= 𝑥- 𝑥2 𝐶𝑜𝑣 𝑅- , 𝑅2 + 𝑥- 𝑥3 𝐶𝑜𝑣 𝑅- , 𝑅3 + 𝑥0 𝑥2 𝐶𝑜𝑣 𝑅0 , 𝑅2 + 𝑥0 𝑥3 𝐶𝑜𝑣 𝑅0 , 𝑅3
• La variance d’un portefeuille de deux titres est
𝑉𝑎𝑟 𝑅. = 𝑥%" 𝜎!"# + 𝑥"" 𝜎!"$ + 2𝑥% 𝑥" 𝐶𝑜𝑣 𝑅% , 𝑅"

= 𝑥%" 𝜎!"# + 𝑥"" 𝜎!"$ + 2𝑥% 𝑥" 𝜎!# 𝜎!$ 𝐶𝑜𝑟𝑟 𝑅% , 𝑅"
La volatilité d’un portefeuille composé de N actions
• La variance d’un portefeuille de N titres est
/ /
𝑉𝑎𝑟 𝑅. = / / 𝑥- 𝑥0 𝐶𝑜𝑣 𝑅- , 𝑅0
-)% 0)%
• Si le portefeuille est équipondéré,
1
𝑉𝑎𝑟 𝑅. = 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑛𝑐𝑒 𝑚𝑜𝑦𝑒𝑛𝑛𝑒 𝑑𝑒𝑠 𝑡𝑖𝑡𝑟𝑒𝑠
𝑁
1
+ 1− 𝑐𝑜𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑛𝑐𝑒 𝑚𝑜𝑦𝑒𝑛𝑛𝑒 𝑒𝑛𝑡𝑟𝑒 𝑝𝑎𝑖𝑟𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑡𝑖𝑡𝑟𝑒𝑠
𝑁
La volatilité d’un portefeuille composé de N actions
• Quand N est grand, seulement la covariance entre les titres

compte: la diversification élimine les risques idiosyncratiques
• Grâce à la diversification, la volatilité de tout portefeuille est

inférieure à la moyenne pondérée des volatilités de ses titres:
/
𝜎!% < / 𝑥- 𝜎!!
-)%
Corrélation
Covariance
MÉDAF et coût du capital
Finance corporative
Image par Csaba Nagy
Federico Severino 2
Choix de portefeuille et
modèle d’évaluation des
actifs financiers
Federico Severino 3
• 11.7. Le modèle d’évaluation des actifs financiers (MÉDAF)

• Les hypothèses du MÉDAF
• 11.8. Déterminer la prime de risque

• Risque de marché et bêta
• Exemple 11.16 (seulement la détermination de bêta)
• Exemple 11.17
• La droite du MÉDAF, ou Security Market Line (SML)^^^
• Le bêta d’un portefeuille
• Exemple 11.18
• Que retenir du MÉDAF?
^^^ Sauter la figure 11.12(a)
Federico Severino 4
Le modèle d’évaluation des actifs financiers
(MÉDAF)
• Le MÉDAF est un modèle d’équilibre qui se base sur trois

hypothèses principales
• Les investisseurs peuvent prêter ou emprunter au taux sans

risque et ils peuvent acheter/vendre tout actif financier à son
prix de marché sans coûts de transactions et impôts
• Tous les investisseurs détiennent un portefeuille efficient, qui

offre la rentabilité la plus élevée pour une volatilité donnée
• Les investisseurs forment des anticipations homogènes sur les

rentabilités espérées, les volatilités et les corrélations de tous
les actifs financiers
Federico Severino 5
Déterminer la prime de risque
• Si rf dénote le taux sans risque, Rm la rentabilité du portefeuille

de marché, Ri la rentabilité d’un titre i et ri=E[Ri] sa rentabilité
espérée, le MÉDAF est représenté par l’équation
𝑟! = 𝑟" + 𝛽! × 𝐸 𝑅# − 𝑟"
• La prime de risque du titre i est égale à 𝛽! × 𝐸 𝑅# − 𝑟" et
𝐶𝑜𝑣 𝑅! , 𝑅#
𝛽! =
𝑉𝑎𝑟[𝑅# ]
Federico Severino 6
• 𝛽! mesure la part de volatilité du titre i relative au risque

systématique (ou risque de marché)
• La rentabilité espérée est linéaire en 𝛽. En plaçant 𝛽 sur l’axe des

x et la rentabilité espérée sur l’axe des y, on obtient la droite du
MÉDAF (droite des actifs ou Security Market Line)
Federico Severino 7
• La droite du MÉDAF passe par l’actif sans risque (𝛽 = 0 et

rentabilité rf) et le portefeuille de marché (𝛽 = 1). Sous les
hypothèses du MÉDAF, tous les titres transigés (et les
portefeuilles) se trouvent sur cette ligne
• Le bêta d’un portefeuille avec rentabilité 𝑅$ = ∑! 𝑥! 𝑅! est la

moyenne pondérée des bêtas des actifs qui le composent:
𝛽$ = 5 𝑥! 𝛽!
!
Federico Severino 8
Droite du MÉDAF ou Security Market Line ou SML

Ratio de Sharpe
Federico Severino 9
L’estimation du coût du
capital
• 12.4. Le coût de la dette

• Rentabilité à l’échéance et rentabilité espérée
• Bêtas de la dette
• Exemple 12.3
• 12.5. Le coût du capital d’un projet

• Les comparables financés uniquement par capitaux propres
• Exemple 12.4
• Les comparables endettés
• Le coût du capital à endettement nul
• Exemple 12.5
• Bêtas des capitaux propres sectoriels
• Exemple 12.7
• 12.6. Prises en compte du risque spécifique au projet et de son

mode de financement
• Modes de financement et coût moyen pondéré du capital
• Exemple 12.9
Le coût de la dette
• Si le risque de défaut est absent, la rentabilité à l’échéance (TRE)

d’une obligation exprime la rentabilité espérée des créanciers
• Si le risque de défaut est présent, la rentabilité espérée des

créanciers est inférieure:
𝑟% = 𝑇𝑅𝐸 − 𝑝𝑟𝑜𝑏𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡é 𝑑𝑒 𝑑é𝑓𝑎𝑢𝑡 × 𝑝𝑒𝑟𝑡𝑒 𝑒𝑠𝑝é𝑟é𝑒 𝑒𝑛 𝑑é𝑓𝑎𝑢𝑡
Le coût de la dette
• La probabilité de défaut dépend de la notation de la dette: AAA,

AA, A, BBB, BB, B, CCC, CC, C
• De façon alternative, le coût de la dette peut être estimé à

travers le MÉDAF, même si les titres de dette sont peu liquides.
On peut utiliser les bêtas des indices obligataires qui investissent
en obligations avec note de crédit donnée
Le coût du capital d’un projet
• On considère un projet entièrement financé par capitaux propres,

sans l’émission de nouvelle dette
• On peut estimer le bêta du projet à partir de ceux d’entreprises

comparables
• La détermination du bêta est immédiate si la firme comparable

est financée uniquement par capitaux propres. Le bêta de ses
actions reflète le bêta de ses projets et, ensuite, le bêta du projet
de la firme initiale
• Si l’entreprise comparable est endettée, ses flux de trésorerie

vont aux actionnaires et aux créanciers. Le bêta de ses actions ne
reflète pas le bêta de ses actifs et, ensuite, de ses projets
• Comme la valeur de marché des actifs est la somme de la valeur

de marché des capitaux propres et de la dette (nette), les actifs
de la firme comparable sont équivalents à un portefeuille investi
en actions et obligations de la firme. La rentabilité de ses actifs
est la rentabilité de ce portefeuille. Le bêta de ses actifs est le
bêta de ce portefeuille
• Par conséquent, le coût du capital de l’actif d’une entreprise (ou

coût du capital à endettement nul, c’est-à-dire sans ajouter de la
dette supplémentaire) est la moyenne pondérée des coûts de sa
dette et de ses capitaux propres
Le coût du capital d’un projet:
le coût du capital à endettement nul
• On note VCP et VD les valeurs totales des capitaux propres et de la

dette d’une entreprise comparable et rCP et rD leurs coûts associés
• En considérant les proportions sur la valeur de l’entreprise

VCP/(VCP+VD) et VD/(VCP+VD), le coût du capital à endettement nul
rU est
𝑉'$ 𝑉%
𝑟& = 𝑟 + 𝑟
𝑉'$ + 𝑉% '$ 𝑉'$ + 𝑉% %
le coût du capital à endettement nul
• De façon similaire, le bêta de l’actif (bêta à endettement nul) est
𝑉'$ 𝑉%
𝛽& = 𝛽'$ + 𝛽%
𝑉'$ + 𝑉% 𝑉'$ + 𝑉%
• Dans la dérivation on utilise la dette nette: on soustrait la

trésorerie qui est équivalente à un actif sans risque
bêtas des capitaux propres sectoriels
• Comment combiner les bêtas des actifs à l’intérieur d’un secteur

d’activité?
• On suppose de connaître le bêta des capitaux propres 𝛽'$ de

plusieurs entreprises, la proportion et la note de leur dette
• On détermine d’abord la proportion des capitaux propres. Ensuite,

on calcule le bêta de la dette 𝛽% à partir de la note de la dette
bêtas des capitaux propres sectoriels
• Avec les proportions précédentes et les bêtas, on trouve le bêta

de l’actif 𝛽& pour chaque entreprise. Enfin, on prend la moyenne
• Le bêta de l’actif 𝛽& permet une comparaison entre firmes du

même secteur, même si elles ont un niveau d’endettement
différent
Prise en compte du risque spécifique au projet et
de son mode de financement
• Maintenant on suppose que le projet est financé en partie par la

dette, selon la même proportion de la dette sur la valeur de
marché de l’entreprise
• S’il n’y a pas d’imperfections dans le marché, les choix de

financement et d’investissement sont indépendants
• Au contraire, à cause de l’impôt sur les sociétés, les décision

financières affectent les investissements
• Les intérêts sur la dette sont déductibles de l’impôt. Donc,
𝑡𝑎𝑢𝑥 𝑑 ( 𝑖𝑛𝑡é𝑟ê𝑡 𝑒𝑓𝑓𝑒𝑐𝑡𝑖𝑓 𝑎𝑝𝑟è𝑠 𝑖𝑚𝑝ô𝑡 = 𝑟 1 − 𝜏)*
• Pour calculer la VAN, il faut utiliser le coût moyen pondéré du

capital (CMPC ou WACC):
𝑉'$ 𝑉%
𝑟'+$' = 𝑟 + 𝑟 1 − 𝜏)*
𝑉'$ + 𝑉% '$ 𝑉'$ + 𝑉% %
• rCMPC prend en compte la déductibilité des intérêts sur la dette,

différemment du coût du capital à endettement nul rU (qui est
appelé aussi CMPC avant impôt)
• rCMPC est utilisé par la firme, alors que rU reflète la rentabilité

espérée par les investisseurs
• La différence entre les deux est l’économie d’impôt liée à la dette:
𝑉%
𝑟'+$' = 𝑟& − 𝜏)* 𝑟%
𝑉'$ + 𝑉%
• rU est la rentabilité espérée de l’actif de l’entreprise

• Il est utilisé pour évaluer des projets
• Qui ont le même risque que l’entreprise
• Qui sont financés uniquement par capitaux propres
• rCMPC est inférieur à la rentabilité espérée de l’actif de l’entreprise

(à cause de la déductibilité des intérêts sur la dette)
• Il est utilisé pour évaluer des projets
• Qui ont le même risque que l’entreprise
• Qui sont financés de façon identique à l’entreprise
Bêta à endettement nul

Coût moyen pondéré du capital ou CMPC ou WACC ou
Weighted Average Cost of Capital
Coût de la dette
Coût des capitaux propres
Coût du capital
Coût du capital à endettement nul
Structure financière
Finance corporative
Image par 3D Animation Production Company
Federico Severino 2
La structure financière en
marchés parfaits
Federico Severino 3
• 14.2. Modigliani-Miller, acte 1: dette, arbitrage et valeur de

l’entreprise (seulement introduction)
• 14.3. Modigliani-Miller, acte 2: dette, risque et coût du capital

(étudier aussi ‘Les ratios de structure financière’ à la page 51)
• Dette et coût des capitaux propres
• Choix d’investissement et coût moyen pondéré du capital
• Exemple 14.5
• Calcul du CMPC avec plusieurs classes de titres
• Endettement et bêta
• Exemple 14.7
• Trésorerie et dette nette
• Exemple 14.8
Federico Severino 4
Modigliani-Miller, acte 1:
dette, arbitrage et valeur de l’entreprise
• Le taux d’endettement influence la répartition des flux de

trésorerie d’une entreprise entre créanciers et actionnaires, sans
modifier les flux de trésorerie eux-mêmes
• Par conséquent, le taux d’endettement n’affecte pas la valeur

totale de la firme.
• La Proposition 1 de Modigliani-Miller formalise ce raisonnement en

clarifiant les hypothèses de marchés parfaits
Federico Severino 5
• Hypothèse de marchés de capitaux parfaits:
• [Agents, marché et évaluation] Les agents économiques

peuvent acheter ou vendre les mêmes actifs financiers, à un
prix de marché égal à la valeur actuelle de leurs flux de
trésorerie futurs
• [Frictions] Il n’existe pas d’impôts ni de coûts de transaction

sur les marchés financiers
• [Structure financière] Les décisions de financement d’une

entreprise n’influencent pas les flux de trésorerie de ses actifs
et ne sont pas informatives
Federico Severino 6
• Proposition 1. Dans un marché de capitaux parfait, la valeur

d’une entreprise est égale à la valeur de marché des flux de
trésorerie de ses actifs; cette valeur n’est pas influencée par la
structure financière de l’entreprise
Federico Severino 7
dette, risque et coût du capital
• De la Proposition 1, la dette n’influence pas le coût du capital

d’une entreprise. Toutefois, la dette augmente le risque pris par
les actionnaires et, donc, le coût des capitaux propres
• Il y une compensation entre la rentabilité exigée par les

actionnaires et celle des créanciers, de façon que le coût des
actifs demeure constant même si la proportion de dette change
Federico Severino 8
Les ratios de structure financière
• Le levier (ou ratio dette sur capitaux propres) rapporte la dette

bancaire et financière aux capitaux propres:
𝑑𝑒𝑡𝑡𝑒
𝑙𝑒𝑣𝑖𝑒𝑟 =
𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑢𝑥 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠
• Le taux d’endettement rapporte la dette à l’ensemble des

capitaux de l’entreprise
𝑑𝑒𝑡𝑡𝑒
𝑡𝑎𝑢𝑥 𝑑 ! 𝑒𝑛𝑑𝑒𝑡𝑡𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡 =
𝑑𝑒𝑡𝑡𝑒 + 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑢𝑥 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠
• On peut utiliser les valeurs comptables ou celles de marché et la

dette brute ou la dette nette. On va préférer les valeurs de
marché (VD et VCP) et la dette nette.
Federico Severino 9
• On considère une entreprise endettée. La valeur de ses actifs est

VA. En indiquant par VU la valeur de marché d’une entreprise
équivalente mais non endettée, la Proposition 1 devient
𝑉"# + 𝑉$ = 𝑉 % = 𝑉&
• La somme VCP+VD correspond à la valeur d’un portefeuille qui

investit dans les capitaux propres et dans la dette de l’entreprise
endettée
• La rentabilité de ce portefeuille est la moyenne pondérée de la

rentabilité des capitaux propres (RCP) et de celle de la dette (RD)
• Si RU indique la rentabilité des capitaux propres de l’entreprise

non endettée, on a
𝑉"# 𝑉$
𝑅"# + 𝑅$ = 𝑅%
𝑉"# + 𝑉$ 𝑉"# + 𝑉$
• Le levier influence la rentabilité des actions d’une firme endettée:
𝑉$
𝑅"# = 𝑅% + 𝑅 − 𝑅$
𝑉"# %
• Il faut ajouter une prime à la rentabilité de la firme non endettée
• La même relation est valide pour les rentabilités espérées

(Proposition 2 de Modigliani-Miller)
• Proposition 2. Dans un marché de capitaux parfait, le coût des

capitaux propres d’une entreprise endettée augmente avec le
levier de l’entreprise exprimé en valeur de marché
𝑉$
𝑟"# = 𝑟% + 𝑟 − 𝑟$
𝑉"# %
• De cette théorie, on retrouve le coût du capital à endettement

nul, ou coût moyen pondéré du capital avant impôt rU
𝑉"# 𝑉$
𝑟% = 𝑟"# + 𝑟$
𝑉"# + 𝑉$ 𝑉"# + 𝑉$
• Comme il n’y a pas d’impôts, rU coïncide avec le coût moyen

pondéré du capital (ou coût moyen pondéré du capital après
impôt) rCMPC
𝑟"'#" = 𝑟% = 𝑟&
• Dans un marché parfait, le coût moyen pondéré du capital d’une

entreprise est indépendant de sa structure financière et coïncide
avec le coût des capitaux propres (ou des actifs) d’une firme non
endettée
• Une conséquence est que la VAN des projets d’une entreprise est
indépendante de sa structure financière
• Si la structure financière n’est composée pas seulement de dette

et actions, on utilise quand même la moyenne pondérée pour
calculer le coût moyen pondéré du capital
• Par exemple, si la firme a émis aussi des obligations convertibles,
𝑉"# 𝑉$ 𝑉("
𝑟"'#" = 𝑟% = 𝑟 + 𝑟 + 𝑟
𝑉"# + 𝑉$ + 𝑉(" "# 𝑉"# + 𝑉$ + 𝑉(" $ 𝑉"# + 𝑉$ + 𝑉(" ("
• En considérant un portefeuille qui reflète la structure financière de

la firme, on obtient le bêta à endettement nul 𝛽% :
𝑉"# 𝑉$
𝛽% = 𝛽"# + 𝛽$
𝑉"# + 𝑉$ 𝑉"# + 𝑉$
• 𝛽% est indépendant de la structure financière mais une

augmentation du levier modifie le bêta des capitaux propres:
𝑉$
𝛽"# = 𝛽% + 𝛽 − 𝛽$
𝑉"# %
• La dette considérée est nette (il faut soustraire à la dette totale la

trésorerie)
Levier ou Ratio dettes sur capitaux propres

Taux d’endettement

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Autres états financiers et valeur

Aperçu partiel du chapitre 2 de Berk, DeMarzo

• 2.3. Le compte de résultat**

• 2.4. Le tableau des flux de trésorerie

** Ignorer la présentation par nature, la valeur ajoutée, les

• Le compte de résultat contient les produits et les charges qui font

• Le résultat net est la différence entre les produits et les charges.

• Présentation par fonction

• Le chiffre d’affaires dénote la production vendue par l’entreprise

• Le résultat d’exploitation (ou résultat opérationnel ou EBIT)

𝑟é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑑 ! 𝑒𝑥𝑝𝑙𝑜𝑖𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 = 𝑐ℎ𝑖𝑓𝑓𝑟𝑒 𝑑 ! 𝑎𝑓𝑓𝑎𝑖𝑟𝑒𝑠 − 𝑐ℎ𝑎𝑟𝑔𝑒𝑠

• Le résultat financier est la différence entre les produits financiers

• Le résultat courant avant impôt tient compte de la structure

𝑟é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑐𝑜𝑢𝑟𝑎𝑛𝑡 𝑎𝑣𝑎𝑛𝑡 𝑖𝑚𝑝ô𝑡 = 𝑟é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑑 ! 𝑒𝑥𝑝𝑙𝑜𝑖𝑡. +𝑟é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟

• L’impôt sur les sociétés est le produit entre le taux d’imposition

• C’est la part du chiffre d’affaires qui revient aux actionnaires

• Le tableau des flux de trésorerie utilise l’information contenue

• Il est composé par

• Ensuite, on soustrait la variation du besoin en fonds de roulement

𝑓𝑙𝑢𝑥 𝑙𝑖é𝑠 à 𝑙 ! 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑖𝑡é = 𝑟é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑛𝑒𝑡 + 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑠𝑠𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑠 − 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 𝐵𝐹𝑅

• Les flux liés aux opérations d’investissement concernent

• Les flux liés aux opérations de financement concernent capitaux

• Quant au capitaux propres, on a les dividendes versés (flux

• Quant à l’endettement, on a l’augmentation de la dette (flux

Bénéfice net ou Résultat net

Aperçu du chapitre 3 de Berk, DeMarzo

• 3.2 Taux d’intérêt et valeur temps de l’argent

• 3.3. La valeur actuelle nette

• 3.5. Absence d’opportunité d’arbitrage et prix des actifs

• La valeur temps de l’argent est la différence entre la valeur de 1$

• Idée: on peut toujours déposer l’argent sur un compte épargne

• Le taux d’intérêt sans risque rf est le taux auquel on peut prêter

• Exemple: projet qui nécessite un investissement de 100000$

• Donner 100000$ à la banque produit 100000$ 1 + 3% = 103000$

• En fait, l’équivalent aujourd’hui de 102000$ dans un an est

• La valeur future exprime les coûts et les bénéfices à la date finale

• La valeur actuelle (ou valeur présente) exprime les coûts et les

• 1⁄(1 + 𝑟+ ) est le facteur d’actualisation

• La valeur actuelle nette (VAN) d’un projet est

𝑉𝐴𝑁 = 𝑉𝐴 𝑏é𝑛é𝑓𝑖𝑐𝑒𝑠 − 𝑉𝐴 𝑐𝑜û𝑡𝑠

• La VAN indique la valeur présente de la richesse créée par le

• Parmi plusieurs projets, on garde celui dont la VAN est la plus

• Un actif financier est un titre échangeable sur le marché qui

• Le prix d’un actif financier est déterminé exclusivement par ses

𝑝𝑟𝑖𝑥 𝑑 ! 𝑢𝑛 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑓 = 𝑉𝐴 𝑓𝑙𝑢𝑥 𝑚𝑜𝑛é𝑡𝑎𝑖𝑟𝑒𝑠 𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑠 𝑜𝑓𝑓𝑒𝑟𝑡𝑠 𝑝𝑎𝑟 𝑙 ! 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑓

• Quand on considère un portefeuille d’actifs, on utilise le principe

𝑝𝑟𝑖𝑥 𝐴 + 𝐵 = 𝑝𝑟𝑖𝑥 𝐴 + 𝑝𝑟𝑖𝑥 𝐵

• Il s’applique aussi aux entreprises avec plusieurs projets.

Federico Severino GSF-6008 – Séance 3

Aperçu du chapitre 4 de Berk, DeMarzo

• 4.2. Les trois règles du « voyage dans le temps »

• 4.3. Valeur actuelle et future d’une séquence de flux

• 4.4. La valeur actuelle nette d’une séquence de flux

• 4.5. Rentes perpétuelles, annuités et autres cas particuliers

*** Sauter la dérivation à la page 116

• 4.7. Flux infra-annuels

• 4.8. Calculer les flux

• 4.9. Calculer le taux de rentabilité interne

• 4.10. Calculer le nombre de périodes