CHAPITRE III : L’EVALUATION DES ENTREPRISES

Objectifs du chapitre :

1. Définir la notion d’évaluation d’une entreprise

2. Connaître les buts recherchés dans l’évaluation d’une entreprise
3. Connaître les principes de calcul de la valeur d’une entreprise
4. Connaître les différentes méthodes d’évaluation d’une entreprise

Toute évaluation d’entreprise sérieuse doit être précédée d’un bon diagnostic économique et financier.
Evaluer c’est apprécier la valeur. En 1776, Adam Smith exposait que la valeur des biens et services
n’existe pas en soi. Elle ne se connaît qu’à travers l’échange. On peut définir la valeur d’une société
comme le prix d’équilibre auquel le vendeur accepte de vendre et l’acheteur accepte d’acheter. Cette
définition est de VIZZAVONA.
La nécessité d’une évaluation se rencontre à l’occasion d’opérations suivantes :
- Acquisition ou vente globale d’une entreprise
- Introduction de titres en bourse
- Réévaluation de bilans
- Fusion de sociétés ou apports partiels d’actifs
- Augmentation de capital pour fixer le prix d’émission
- La prise de contrôle d’une société et enfin
- La privatisation

Pour le banquier d’autres motifs peuvent motiver l’évaluation de l’entreprise :

- le banquier doit intervenir directement ou indirectement dans des financements lourds de
haut de bilan : d’où la nécessité d’analyser la valeur de l’entreprise afin de se garantir au
mieux par avance l’éventuelle possibilité du dégagement ultérieur.
- L’entreprise sollicite l’aide de son banquier pour la mise en place d’une émission obligataire
ou d’une augmentation de capital : d’où la nécessité d’une évaluation financière en vue de
définir les modalités et conditions de ces opérations,
- L’entreprise doit résoudre des problèmes de succession de l’équipe dirigeante : d’où la
nécessité de d’évaluation de l’entreprise avant la cession ou la donation
- L’entreprise est convoitée par une autre, amicalement ou inamicalement : d’où la nécessité
d’évaluation du prix de négociation de l’Offre Publique d’Echange (OPE) ou d’Achat
(OPA)

Dans une première section, nous évoquerons les principes de calcul de la valeur de l’entreprise. Puis
dans une seconde section, nous analyserons les différentes méthodes d’évaluation.

Section 1. Les principes de calcul

Aucune des méthodes d’évaluation ne permet d’intégrer la totalité des aspects comptables,
prévisionnels et subjectifs. La solution la plus fiable reste le dosage des différentes méthodes
habituellement pratiquées, permettant une vérification et la correction d’éventuelles incohérences.
Dans tous les cas de figure, cependant, divers principes sont à respecter :
- la valeur d’une entreprise est par nature, celle qui s’attache à son avenir, cela signifie que le
passé n’a qu’une valeur indicative et qu’il est nécessaire d’analyser scrupuleusement les
projections et prévisions ;
- ces projections et prévisions doivent être analysées en francs constants (donc actualisés)
afin de permettre des comparaisons financièrement valables ;

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 - l’analyse comptable des exercices clos doit être corrigée pour effacer les incidences
exceptionnelles ou comptables

Section 2. Les méthodes d’évaluation d’une entreprise

En fonction du contexte, diverses méthodes peuvent être utilisées. Ce sont :

- les méthodes utilisées pour évaluer les entreprises cotées
- les méthodes utilisées dans les transactions privées ou de majorité
- les méthodes utilisées pour évaluer les entreprises en difficulté

I. Les méthodes boursières

La volonté d’évaluer l’entreprise se heurte inévitablement à un problème de choix : quelle approche

retenir entre le confort intellectuel d’un « beau » concept théorique difficilement applicable, et la
nécessité d’une réponse concrète aux contraintes quotidiennes de l’évaluation dans un marché
boursier ?
Pour répondre à cette question 4 méthodes ont été successivement proposées les unes venant corriger
les défauts des autres.

A. La formule fondamentale d’Irving FISHER

La justification économique de l’investissement la plus communément partagée repose sur

l’appréciation de la rentabilité. Concrètement, cette appréciation de la rentabilité se détermine par une
comparaison entre la somme du profit escompté et celle de la dépense initiale.
Dans le cadre d’un investissement en bourse, on peut exprimer cette affirmation avec :
Vo = le prix payé pour l’année o
Di = le dividende à recevoir l’année i, avec i varie de 1 à n
Vn = le prix de revente de l’action à l’année n
t = le taux d’actualisation

Les termes étant posés, on peut construire la relation suivante :

Vo = D1 / 1+t + D2/ (1+t) 2 + D3/ (1+t) 3 +… + Dn/ (1+t) n + Vn/ (1+t) n

Cette équation fondamentale forte sur un plan conceptuel, reste malheureusement d’une pratique
délicate, particulièrement si l’année n s’éloigne de l’année o.
Ainsi, la contribution de cette approche reste limitée, sitôt que la période considérée dépasse l’horizon
de prévision des analystes.
D’où le recours aux modèles simplifiés

B. Les modèles simplifiés

Il s’agit de trois formules :

- la formule de Gordon-Shapiro
- la formule de Bates
- la formule du Price Earning ratio

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 B1. La formule de Gordon-Shapiro

Deux hypothèses simplificatrices caractérisent cette formule :

H1 : la croissance des dividendes est constante, à un taux g ; soit implicitement un Pay/Out ratio (P/O)
stable sur toute la période, avec P/O = D1/BNo
H2 : la période considérée (n) tend vers l’infini.
Dans ces conditions la formule fondamentale peut s’écrire :

Vo = D1 [1/1+t + (1+g)/ (1+t) 2 + (1+g) 2/ (1+t) 3 + … (1+g)n-1/(1+t)n] + Vn/(1+t)n

Avec quand n tend vers l’infini :

1. Vn/ (1+t) n tend vers 0
2. [1/1+t + (1+g)/ (1+t) 2 + (1+g) 2/ (1+t) 3 + … (1+g)n-1/(1+t)n] tend vers 1/(t-g)

Soit Vo = D1/ (t-g)

Les hypothèses simplificatrices de Gordon-Shapiro peuvent apparaître raisonnablement acceptables.

Bien sûr, des voix s’élèveront pour souligner qu’une perspective infinie de croissance du dividende à
un taux déterminé reste contestable.
Par contre la faiblesse de la formule simplifiée Vo = D1/ (t-g) reste d’ordre arithmétique. En effet,
comment calculer le dénominateur donc la valeur de l’entreprise dans les cas où g> t, et où t et g sont
voisins ? Violente question !

Cette lacune a conduit à élaborer une autre formule

B2. La formule de Bates

La formule de Bates prolonge l’approche développée de Gordon-Shapiro. Elle reprend la même

hypothèse d’une croissance constante du dividende, à un taux g, et donc d’une même stabilité du P/O.
Par contre, la période n devient une donnée définie par un nombre d’années préalablement
déterminé.
L’originalité et la contribution de ce modèle sont d’avoir su rendre immédiatement accessible, par les
« tables de BATES » la résolution immédiate de l’équation fondamentale ainsi simplifiée. Cette
résolution s’exprime par une équation simple :

PEn = PEo A – (d) B où : PEn est le PE (Price Earning) escompté pour l’année n
PEo est le PE de l’année o,
PEo = Cours action/Bénéfice Net par action
(d) = (P/O)/0,1
A et B des variables déterminées par les tables de Bates, en
fonction de la valeur respective du taux de croissance du dividende (g) du taux d’actualisation et de la
période considérée (n).
La notation P/O signifie Pay Out. Le Pay Out ratio se calcule comme suit :

P/O = Dividende/Bénéfice net par action

Le Pay Out est donc la part du bénéfice net qui est distribué sous forme de dividende. Avec la formule
de Bates, on fait l’hypothèse que le P/O est constant.

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De par sa fréquence d’emploi et son fondement théorique, le modèle de Bates s’est actuellement
imposée comme une méthode usuelle d’évaluation dans le
marché boursier.

B3. Le Price Earning

L’expression la plus sommaire de la simplification de la formule fondamentale est le Price Earning ratio
(PE) ;
Le PE s’exprime par le rapport soit entre le cours et le bénéficie par action, soit entre la capitalisation
boursière (valeur de l’entreprise à l’année o=V0) et le Bénéfice Net (BN) :

PE = V0 /BN

Trois hypothèses simplificatrices sont nécessaires pour calculer le PE à partir de la formule

fondamentale :

H1 : pour le PE, il s’agit du BN et non du dividende,

H2 : les résultats sont supposés constants : BN1=BN2=… BN
H3 : n est supposé tendre vers l’infini

II. Les méthodes utilisées dans les transactions privées ou de majorité

La plupart de ces méthodes s’appuient sur le calcul de l’Actif net comptable. C’est l’approche plutôt
patrimoniale de l’évaluation d’une société.

Actif net comptable = Total actif net du bilan – Total endettement

Dans toute évaluation, l’actif net comptable constitue la valeur plancher à partir de laquelle l’on
commence à déterminer la valeur de la société.

Actif net comptable réévalué = Actif net comptable corrigée des incidences
(Actif net comptable corrigé) d’inflation et des éventuels impôts différés

L’actif net comptable corrigé ou valeur intrinsèque est le montant qu’il serait nécessaire d’investir pour
reconstituer, en l’état, la patrimoine de l’entreprise à la date de l’estimation

Valeur Substantielle de l’entreprise = Actif net comptable corrigé – Eléments d’actif

(VSB) hors exploitation + actif acquis par crédit-bail

La VSB prend en compte exclusivement les éléments de l’actif du bilan effectivement nécessaires à
l’exploitation de l’entreprise.

Quatre méthodes sont utilisées dans ce cadre.

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 A. La méthode de la valeur de rentabilité

Elle s’apparente au price-earning, en ce sens elle s’exprime très simplement sous la forme :

V = k fois B B étant le Bénéfice net.

K peut être calculé de différentes façons

Par exemple k = 1/i, i pouvant être le taux d’actualisation ou un taux déflaté de rendement des
obligations.

B. La méthode de la rente abrégée du Good Will ou méthode simplifiée U.E.C

(Union des Experts Comptables de France)

La formule s’écrit très simplement :

V = A + an (B – iA) A = Actif net réévalué

an = coefficient d’actualisation à un taux t sur n années
B le bénéfice
Goodwill = an (B – iA)
Dans cette formule, le Good Will est chiffré comme étant la capitalisation d’un super bénéfice égal à
B-iA pendant n années, ou l’équivalent d’une rente égale à B-Ia abrégée au bout de n années.

Good Will = Différence entre le Bénéfice net et ce que rapporterait l’actif net réévalué A s’il était placé sur un
marché financier à un taux i

C. la méthode de l’U.E.C

Elle ressemble beaucoup à la précédente et s’écrit :

V = A + an (B – iV)

Cette fois-ci, le super bénéfice est la différence entre le bénéfice net et le placement au taux i non de
l’actif net réévalué mais de la valeur globale V de l’entreprise.

La valeur s’obtient en tirant V de l’équation précédente :

V = A + anB/(1+ian)

D. La méthode des praticiens

Elle découle des précédentes en prenant an = 1/2 , et devient donc :

V = ½ (A + B/i)

La valeur V est la pondération de deux grandeurs : A est l’actif net réévalué et B/i représente une
valeur de rentabilité. Cette est très souvent utilisée car elle tient compte à part égale, de la valeur du
patrimoine et de la rentabilité.

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 III. Les méthodes utilisées dans l’évaluation des entreprises en difficultés

Il est recommandé dans le cas des entreprises en difficulté d’utiliser les méthodes d’actualisation du
cash flow disponible.

EXERCICES

Exercice 1

Pour l’année 2003, la société HEC ABIDJAN a distribué un dividende de 21 FCFA par action. Elle
distribue ainsi chaque année 40% de son bénéfice. On prévoit, pour les dividendes un taux de
croissance annuel de 7,5%. Calculer la valeur de rentabilité de l’action (valeur de l’entreprise) pour un
investisseur qui exige un taux de rendement de 15% pour les fonds propres. Utiliser la méthode
Gordon-Shapiro.
Utiliser la méthode de Bates. Pour cela, on vous donne les informations supplémentaires suivantes :
Le PER à l’année 2003 est 2. L’horizon temporel des investisseurs est de 3 ans, au-delà ils disent n’avoir
aucune visibilité sur l’entreprise.

Correction exercice 1

 Par la méthode de Gordon-Shapiro

Le dividende actuel est de 21 FCFA. Dans un an, le dividende sera égal à :

D1 = 21 x 1,075 = 22,575

La détermination de la valeur de cette entreprise par la formule de Gordon-Shapiro

s’apprécie comme sui :

V0 = 22,575/0,15- 0,07 = 282,1875 FCFA

 Par la méthode de Bates

Valeur de l’entreprise
= PER0 * A – (d) * B

La valeur des coefficients A et B se lit dans la table de Bates. En l’occurrence,

A = 1,22 et B = 0,32
Ensuite, on calcule la valeur du coefficient (d) = 0,4
La valeur du PER est donnée PER0 = 2
On a donc tous les éléments de calcul

Valeur de l’entreprise = 2 x 1,22 – 0,4 x 0,32= 2,44 – 0,128 = 2,312 FCFA

(pour une action)

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