1

THÉORIE FINANCIÈRE
Gérard CHARREAUX
Tout phénomène fnancier peut s'appréhender comme un transfert temporel de
richesse, lequel est fondamentalement risqué. Aucun agent économique n'est certain de
la richesse réelle qu'il percevra à la fn du contrat qui réglemente ce transfert. Le risque
encouru varie dans sa nature et dans son intensité, selon le support du transfert, c'est-à-
dire en fonction du type d'actif utilisé. Les deux dimensions fondamentales du
raisonnement fnancier sont donc le temps et le risque.
La théorie fnancière a pour objet l'explication et la compréhension des
différents phénomènes fnanciers, par exemple la création de valeur par les entreprises.
Son champ d'investigation ne se limite pas à l'étude des seuls marchés fnanciers ; il
inclut également l'étude des décisions fnancières de l'ensemble des agents
économiques et notamment des frmes. A ce dernier titre, la théorie fnancière devrait
jouer à terme le même rôle, vis à vis de la gestion fnancière, que la science physique
par rapport à l'art de l'ingénieur et conduire à l'élaboration d'une technologie
fnancière.
La multiplication des échanges, la croissance du nombre de frmes et
l'expansion des marchés fnanciers se sont accompagnées d'un développement parallèle
de la théorie fnancière. Près de quarante ans après son émergence, le stade de
développement auquel elle est parvenue apparaît déjà très avancé. Nous présenterons,
dans une première section, les principales contributions qui ont permis de constituer la
théorie fnancière. Les principaux éléments caractérisant cette théorie: son champ
d'investigation, son référentiel et sa méthodologie seront discutés dans une deuxième
section.
1 - La constitution de la théorie fnancière
La théorie fnancière actuelle s'est construite sur un ensemble de travaux dont
les préoccupations divergent sensiblement tant dans leurs ambitions théoriques
(explicatives, normatives...) que dans la nature très dispersée des questions abordées
qui touchent notamment à des réfexions fondamentales sur le fonctionnement des
marchés, à l'évaluation des actifs fnanciers, à la gestion de portefeuille, à l'évaluation
des frmes, aux décisions d'investissement et de fnancement. Nous rappellerons
l'infuence de certains précurseurs sur la théorie fnancière, avant de présenter les
contributions qui nous semblent les plus fondamentales.
1.1. Les précurseurs: Bernoulli, Fisher, Bachelier
Tout économiste ayant abordé les théories des taux d'intérêt et du risque peut
être classé comme précurseur et la liste des contributeurs serait alors trop longue à
établir. Le caractère fondamental des contributions de Bernoulli (1738), Fisher (1930)
et Bachelier (1900) apparaît cependant incontestable.
 2

part, décrit le comportement décisionnel par une fonction d'utilité de la richesse totale.
Il a ainsi proposé le critère de maximisation de l'espérance d'utilité de la richesse,
fondement de la théorie fnancière moderne. Son travail n'a connu véritablement de
prolongements qu'au XXe siècle.
En s'appuyant sur l'arbitrage entre le principe de désir de consommation
immédiate et le principe d'opportunité d'investir, Fisher a présenté une théorie de
l'intérêt extrêmement féconde qui constitue la base de la théorie fnancière, notamment
de la théorie de la décision d'investissement. Le modèle fshérien représente sans aucun
doute la contribution la plus importante, dans la mesure où il fondait un cadre cohérent
pour le développement ultérieur de la théorie fnancière.
Enfn, le troisième précurseur, probablement le plus méconnu, est Bachelier,
dont la thèse de doctorat en mathématiques, soutenue en 1900, comportait des résultats
en matière d'effcience des marchés fnanciers et d'évaluation des actifs qui n'ont été
redécouverts que plus de soixante ans plus tard. Bachelier a, le premier, développé une
théorie mathématique des prix des actifs fnanciers fondée sur l'hypothèse
d'indépendance des variations de cours, c'est-à-dire sur le modèle de promenade
aléatoire. Partant de cette hypothèse et adoptant une représentation continue du temps, il
a proposé une modélisation des mouvements des cours qui s'appuie sur des processus
aléatoires de diffusion couramment utilisés en physique et en a déduit, notamment, une
relation d'évaluation des options sur obligations.
1.2. Les contributions fondamentales
Le cadre théorique fnancier actuel s'est constitué à partir d'un certain nombre
de contributions fondamentales, qui se rattachent tant à la fnance de marché qu'à la
fnance de la frme, la séparation entre les deux domaines étant le plus souvent
artifcielle, compte tenu du rôle central occupé par la théorie de l'évaluation. On peut
distinguer un peu arbitrairement neuf contributions: la théorie des marchés contingents
et le rôle des marchés boursiers, l'effcience informationnelle des marchés, la théorie du
portefeuille, le modèle d'évaluation des actifs fnanciers (MEDAF), la relation entre la
valeur de la frme et la structure de fnancement, la théorie des options, le modèle de
l'évaluation par arbitrage (MEA), la théorie de l'agence et la théorie de la signalisation.
1.2.1. La théorie des marchés contingents et le rôle des marchés boursiers
L'étude des échanges dans une économie en présence d'incertitude a conduit
Arrow (1953) et Debreu (1959) à proposer la théorie des marchés contingents qui
constitue un élément prépondérant du référentiel fnancier. Cette théorie est née d'une
extension du modèle d'équilibre micro-économique traditionnel. Elle intègre
l'incertitude, en postulant la possibilité de représenter les biens de façon contingente,
autrement dit, en supposant que l'existence d'un bien dépend de la réalisation de
certains événements. On associe ainsi à un bien autant de formes contingentes qu'il y a
 3

analytique de référence, dans la mesure où il permet une répartition optimale des

ressources dans l'économie.
Un tel modèle ne peut prétendre représenter la réalité car son fonctionnement
nécessite l'ouverture d'un très grand nombre de marchés. Il constitue cependant un
outil très utile pour analyser de nombreux phénomènes fnanciers et comprendre le rôle
des titres et des marchés fnanciers. Ceux-ci permettent, dans une certaine mesure et
sous certaines conditions, de pallier l'inexistence d'un système complet de marchés
contingents ; ils conduisent ainsi à une meilleure allocation des risques et de ce fait à
une meilleure performance du système économique.
1.2.2. L'effcience informationnelle des marchés fnanciers
L'idée d'effcience informationnelle des marchés fnanciers, déjà contenue dans
les travaux de Bachelier, est probablement une des idées les plus révolutionnaires que
diffuse la théorie fnancière1 .
L'étude de l'évolution des cours boursiers révèle qu'ils suivent une promenade
aléatoire ; en d'autres termes, les variations successives des cours sont indépendantes.
En conséquence, il est inutile de vouloir utiliser l'information contenue dans les cours
passés pour tenter de prédire les cours futurs. Ce résultat s'explique par la concurrence
intense que se livrent les investisseurs sur le marché fnancier. Les cours intègrent toute
l'information disponible pour les investisseurs à un instant donné et ne peuvent évoluer
qu'en fonction d'informations nouvelles. Bien qu'il ait eu de nombreux précurseurs,
Samuelson (1965) a été le premier à fournir une explication cohérente de l'hypothèse
d'effcience, fondée sur la concurrence.
L'effcience informationnelle des marchés peut être plus ou moins parfaite selon
la nature de l'ensemble des informations considéré par les investisseurs. L'effcience
est dite faible, si l'ensemble des informations ne contient que les cours passés.
L'effcience est dite semi-forte, si l'ensemble des informations retenu contient toute
l'information publique, par exemple les informations diffusées par la presse. Les tests
empiriques réalisés confrment le plus souvent ces deux formes d'effcience. Enfn,
l'effcience forte prend en compte toute l'information publique ou privée qu'il est
possible d'acquérir. Les résultats des tests sur ce dernier point sont plus nuancés. Dans
l'ensemble, l'hypothèse d'effcience apparaît cependant robuste. Ses conséquences sont
importantes, car elle justife le recours aux valeurs de marché dans les décisions
fnancières. Les dirigeants doivent maximiser la valeur de marché courante de la frme.
La théorie de l'effcience des marchés constitue, en fait, une analyse du
comportement temporel des prix d'équilibre des actifs fnanciers et son étude est
intimement liée à la théorie des marchés contingents ainsi qu'aux différents modèles
d'évaluation des actifs fnanciers.
 4

1.2.3. La théorie du portefeuille

La contribution de Markowitz (1952) a originellement un objectif normatif et
opérationnel. En supposant, d'une part, que le risque d'un titre fnancier puisse
s'appréhender par la variance des taux de rentabilité, d'autre part, que sa rentabilité
anticipée puisse se mesurer par l'espérance mathématique, comment peut-on construire
un portefeuille optimal? À partir d'un ensemble de titres, dont les espérances de
rentabilité et les variances sont connues, Markowitz détermine tout d'abord l'ensemble
des portefeuilles effcaces, qui, pour une variance donnée, offrent une rentabilité
maximale et inversement qui, pour une espérance mathématique donnée, présentent une
variance minimale. Bénéfciant de l'effet de diversifcation du risque, ces portefeuilles
dominent les titres individuels et constituent l'ensemble des choix, au sein duquel
l'investisseur sélectionne fnalement le portefeuille optimal, en fonction de son attitude
particulière face au risque. Ainsi, un investisseur prudent choisira un portefeuille moins
risqué, mais également moins rentable.
Dans le cadre simplifcateur espérance-variance, cette analyse a permis
d'appréhender précisément le phénomène de diversifcation et de mettre en évidence
l'importance des corrélations entre les taux de rentabilité des différents titres et la notion
de contribution au risque global d'un portefeuille. Les travaux de Markowitz ont
constitué la base de la construction du MEDAF qui a été le premier modèle d'évaluation
des actifs en incertitude.
1.2.4. Le modèle d'équilibre des actifs fnanciers
En supposant que les différents investisseurs raisonnent dans un cadre
espérance-variance, que leurs anticipations soient homogènes et que le marché fnancier
soit parfait (absence de coûts de transaction et d'impôts, libre accès à l'information...),
Sharpe (1964) et Lintner (1965) sont parvenus séparément à démontrer qu'à l'équilibre
du marché, le taux de rentabilité requis pour un actif fnancier quelconque était égal au
taux de rentabilité sans risque, augmenté d'une prime de risque fonction de la prime de
risque de marché et du coeffcient de sensibilité, le bêta, qui représente le risque non
diversifable associé à la détention du titre1 .
Bien que la validation empirique de ce modèle se soit heurtée à de nombreuses
diffcultés, son apport à la théorie des décisions d'investissement en incertitude est
primordial, puisqu'il permet de quantifer de façon précise le prix du risque et procure
ainsi une solution simple aux problèmes d'ajustement pour le risque, des taux
d'actualisation ou des fux. Il se révèle en outre relativement robuste lorsqu'on lève
certaines des hypothèses initiales et il est extensible à un cadre multipériodique.
1.2.5. La valeur de la frme et la structure de fnancement
 5

Alors que les contributions précédentes privilégiaient l'étude des marchés

fnanciers, l'apport de Modigliani et Miller (1958) se rapporte à la fnance d'entreprise
avec l'étude de la relation entre la valeur de marché de la frme et la composition de la
structure de fnancement, et son corollaire : la détermination du coût du capital qui sert
de taux d'actualisation pour évaluer la rentabilité des investissements.
En raisonnant dans le cadre d'un marché fnancier parfait, et en s'appuyant sur
un modèle d'équilibre partiel fondé sur la notion de classe de risque, Modigliani et
Miller ont démontré que la structure de fnancement, c'est-à-dire la proportion fonds
propres-dettes fnancières, évaluée en valeurs de marché, n'avait aucune incidence sur
la valeur d'une frme et, par conséquent, sur le coût du capital1 . Mis à part le fait que ce
résultat s'opposait à l'orthodoxie qui prévalait, l'aspect fondamental de leur
démonstration ne résidait pas tant dans le résultat présenté que dans la démarche
proposée, qui comportait trois apports essentiels. En premier lieu, elle replaçait les
problèmes d'évaluation de la frme et de choix des investissements dans le cadre du
marché fnancier. En deuxième lieu, le lien déterminant entre la valeur de la frme et la
composition de la structure de l'actif était clairement mis en évidence. Enfn, le
processus d'arbitrage mis en œuvre par les investisseurs, qui sous-tend la loi du prix
unique pour un même actif et qui constitue la base de nombreux raisonnements
économiques et fnanciers, devenait une composante essentielle du raisonnement
fnancier.
Cette contribution marquait une rupture dans la logique fnancière traditionnelle,
en suggérant que les facteurs explicatifs d'une éventuelle structure optimale de
fnancement ne pouvaient se situer que dans les imperfections du marché (impôts, coûts
de transaction, asymétrie d'information...). Elle ouvrait ainsi la voie à la plupart des
recherches ultérieures.
1.2.6. La théorie des options
Contrairement à l'évaluation d'actifs fnanciers, tels que les actions ou les
obligations, dont l'évaluation dépend directement des fux futurs qui leur sont associés,
l'évaluation d'une option dépend de la valeur de l'actif sous-jacent. Considérons, par
exemple, une option d'achat sur une action, c'est-à-dire le droit d'acheter l'action à un
prix - le prix d'exercice - et à une date (ou pendant une période) - la date d'échéance (ou
la période d'exercice) - déterminés lors de la conclusion du contrat. La valeur de cet
actif fnancier dépend de l'évolution du cours de l'action sous-jacente. En retenant pour
simplifer l'hypothèse que l'option est exercée à la date d'échéance, si, à cette date, le
cours de l'action est inférieur au prix d'exercice, l'option expire sans valeur et
l'acheteur perd le premium, c'est-à-dire la somme versée pour acquérir l'option.
Inversement, si le cours est supérieur au prix d'exercice, l'option est exercée et
 6

l'acheteur réalise un gain. Sur les marchés modernes, les options sont négociables en
permanence, et le cours d'une option évolue constamment, en liaison avec celui de
l'action sous-jacente.
L'intérêt de disposer d'une théorie de l'évaluation des options n'est pas
uniquement lié à la seule évaluation de ce type d'actif fnancier. De nombreux
phénomènes économiques peuvent s'analyser comme des options particulières. Ainsi,
les fonds propres d'une frme endettée peuvent, par analogie, s'interpréter comme une
option d'achat sur les actifs de cette même frme ; les actionnaires achetant cette option
aux créanciers.
Si les premiers modèles d'évaluation des options sont dus à Bachelier, il revient
à Black et Scholes (1973), auxquels il serait injuste de ne pas associer Merton (1973),
d'avoir proposé le premier modèle analytique simple, en s'appuyant sur le
raisonnement d'arbitrage. Il est en effet possible de constituer une position sans risque,
à partir d'un portefeuille composé d'une action et d'un certain nombre d'options sur
cette action. Pour éviter la possibilité de profts d'arbitrage sans risque, une telle
position doit rapporter le taux de rentabilité de l'actif sans risque. A partir de ce
raisonnement et en supposant que les cours d'une action se distribuent de façon
lognormale, Black et Scholes ont établi une relation d'évaluation des options,
dépendant de cinq facteurs : le cours et la volatilité de l'action sous-jacente, le prix
d'exercice, le taux d'intérêt sans risque et le temps restant à courir avant l'échéance 1 .
Cette relation est actuellement d'un usage courant sur les marchés fnanciers.
1.2.7. Le modèle d'évaluation par arbitrage
Si le modèle d'équilibre des actifs fnanciers (MEDAF) permet d'obtenir une
relation d'évaluation des taux de rentabilité et des cours des actifs fnanciers, il le fait au
prix d'hypothèses fortes, en supposant la réalisation de l'équilibre sur le marché
fnancier et en attribuant un rôle central au portefeuille de marché. À la suite de ces
critiques et de celles qui ont porté sur la non-testabilité du MEDAF, Ross (1976) a
proposé un modèle alternatif, le MEA ou APT (Arbitrage Pricing Theory ).
Ce modèle suppose uniquement l'impossibilité de réaliser des profts d'arbitrage
sans risque sur le marché fnancier. Il est à la fois plus souple et plus général que le
MEDAF. Reposant sur des hypothèses moins rigides, il permet de représenter la
rentabilité requise d'un actif, de façon plus fne, en fonction d'une structure à plusieurs
facteurs, auxquels sont associées plusieurs primes de risque liées à des variables-clés,
telles que le niveau des taux d'intérêt, le taux de croissance du PNB, le taux d'infation.
La relation du MEDAF peut être obtenue comme cas particulier du MEA. Cependant,
comme le MEDAF, ce modèle rencontre de nombreux problèmes de testabilité.
1.2.8. La théorie de l'agence
 7

La contribution de Jensen et Meckling (1976)remet en cause le référentiel établi

par Modigliani et Miller pour analyser la politique fnancière. Ce référentiel restait très
sommaire. Deux classes d'agents y sont implicitement considérées, les actionnaires et
les créanciers; les dirigeants gèrent conformément aux intérêts des actionnaires; il n'y a
pas d'asymétrie informationnelle. Enfn, la frme en tant que mécanisme institutionnel
est ignorée. Jensen et Meckling fondent au contraire leur approche de la politique
fnancière sur une vision rénovée de la frme, assimilée à un ensemble de contrats
établis entre des individus aux objectifs divergents et confictuels et dont le niveau
d'information diffère. Ainsi, les dirigeants, tout en étant les agents des actionnaires, ont
des objectifs divergents de ceux de ces derniers.
Dans ce cadre, les principales composantes de la politique fnancière deviennent
des moyens de résoudre les confits qui existent entre les dirigeants, les actionnaires et
les créanciers et qui naissent des divergences d'objectifs et des asymétries
informationnelles. Différents types de coûts, dénommés coûts d'agence, sont associés à
ces confits. La structure optimale de fnancement, obtenue par un compromis entre les
coûts d'agence associés au fnancement par fonds propres externes et ceux liés à
l'endettement, permet de minimiser les coûts d'agence totaux. Les politiques de
dividendes, les prises de contrôle, les clauses contractuelles et les fnancements
hybrides s'expliquent comme outils permettant de discipliner les dirigeants ou de
résoudre les problèmes posés par l'asymétrie informationnelle.
Cette analyse entraîne trois conséquences. Premièrement, la séparabilité des
décisions d'investissement et de fnancement est remise en cause. La théorie justife
l'existence d'interactions entre les politiques d'investissement et de fnancement;
certaines situations conduisent à un sous-investissement. Deuxièmement, elle soulève le
problème du choix des objectifs; faut-il maximiser la valeur pour les actionnaires, pour
les dirigeants, celle de la frme en tant que coalition...? Troisièmement, elle élargit le
champ des préoccupations de la fnance à des questions organisationnelles telles que la
structure de propriété, le conseil d'administration ou les systèmes de rémunération des
dirigeants, dans la mesure où elles ont une incidence directe sur la politique fnancière.
1.2.9. La théorie de la signalisation
Même si l'asymétrie informationnelle entre les dirigeants et les apporteurs de
capitaux externes apparaît être une des caractéristiques du cadre d'analyse posé par la
théorie de l'agence, l'élément central de l'analyse se situe dans la relation d'agence et
dans les confits d'intérêt qui lui sont liés. La démarche utilisée, reposant sur l'analyse
marginaliste, reste par ailleurs très traditionnelle dans la mesure où les décisions
fnancières s'obtiennent par la minimisation des coûts d'agence.
La théorie de la signalisation rompt avec ce schéma en plaçant au premier plan
les problèmes posés par l'asymétrie d'information et en instaurant un cadre d'étude
 8

dirigeants supposés mieux informés et les investisseurs. La modélisation des décisions

fnancières, proposée par Myers et Majluf (1984), peut s'interpréter comme un jeu
intervenant entre les dirigeants et les apporteurs de capitaux, nouveaux actionnaires ou
créanciers. Les résultats obtenus révèlent des interactions entre les décisions
d'investissement et de fnancement et sont à l'origine d'une théorie hiérarchique des
fnancements où il s'avère préférable de fnancer en priorité par autofnancement, puis
par dette et enfn par augmentation de capital. Le travail initial de Myers et Majluf allait
être suivi de très nombreuses recherches, fondées sur la théorie des jeux et qui, selon
les hypothèses adoptées, peuvent conduire à des hiérarchies de fnancement différentes.
2 - Les composantes de la théorie fnancière
Pour caractériser la théorie fnancière, nous retiendrons trois composantes: son
champ d'investigation, son référentiel et sa méthodologie.
2.1. Le champ d'investigation de la théorie fnancière
Les questions relatives au rôle et au fonctionnement des marchés fnanciers, à
l'évaluation des actifs et à la fnance d'entreprise sont trois grands domaines qui
relèvent du champ d'investigation de la théorie fnancière.
2.1.1. Le rôle et le fonctionnement des marchés fnanciers
Ce domaine constitue le prolongement direct de la voie ouverte par Arrow et
Debreu sur l'allocation du risque dans les économies et des recherches sur l'effcience;
il est très fortement imbriqué avec la théorie économique de l'incertitude et de
l'information. Il recouvre notamment l'étude de la réalisation des équilibres et de leurs
propriétés dans les systèmes de marchés incomplets, les problèmes d'effcience
informationnelle, en particulier, ceux liés à la transmission d'informations par les prix1 ,
la réalisation des échanges en présence d'asymétrie de l'information entre les différents
agents économiques et de coûts de transaction.
Les recherches entreprises dans cette voie privilégient l'étude des questions
fondamentales. Toutefois, leurs résultats actuels et futurs auront des incidences directes
pour la gestion des organisations puisqu'ils portent, par exemple, sur la structure
optimale des contrats, le rôle des intermédiaires fnanciers, les propriétés des systèmes
de cotation, le rôle des analystes fnanciers, l'intérêt des systèmes de régulation et de
contrôle des marchés, les systèmes d'assurance, les liens entre les marchés fnanciers et
les marchés physiques, en particulier celui du capital humain. Les résultats issus de
cette voie de recherche dépassent d'ailleurs largement le domaine de la fnance,
puisqu'ils constituent des contributions fondamentales dans des domaines aussi divers
que la théorie de l'équilibre économique général, les théories économiques du droit, de
la comptabilité ou des organisations.
2.1.2. L'évaluation des actifs
 9

Ce deuxième domaine s'inscrit dans le prolongement des recherches sur les

modèles d'équilibre tels que le MEDAF, les modèles d'évaluation par arbitrage et la
théorie des options. Des modèles plus ambitieux ont été élaborés ou sont en cours de
développement, avec pour souci d'aboutir à la plus grande généralité possible. Certains
d'entre eux prennent en compte les variables réelles, telles que la consommation, la
production et l'investissement, et établissent explicitement le lien avec les variables
fnancières, notamment en endogénéisant la détermination du taux d'intérêt, dans un
cadre simultanément dynamique et stochastique. Ils doivent permettre de comprendre
des phénomènes aussi importants que la structure temporelle des taux d'intérêt 1 .
D'autres modèles considèrent un cadre international et permettent d'analyser la
détermination des taux de change et leur incidence sur l'évaluation des actifs fnanciers.
Enfn, la théorie fnancière progresse sensiblement dans la compréhension des liens
entre l'infation et l'évolution des cours des actions, en introduisant certaines variables
réelles, telles que la production et l'investissement.
Les retombées actuelles et futures de ce type de travaux touchent aux domaines
suivants : l'évaluation des produits fnanciers, la protection contre le risque de taux
d'intérêt2 , la gestion des portefeuilles (problèmes de couverture, étude de la
performance des gérants3 ...), la protection contre le risque de change4 .
1.2.3. La fnance d'entreprise
Les questions incluses dans le domaine de la fnance d'entreprise recouvrent
notamment l'explication des décisions d'investissement et de fnancement des frmes.
Depuis Modigliani et Miller, l'étude de ces questions est indissociable de la
problématique issue de l'étude des marchés fnanciers et la plupart des modèles
théoriques s'appuient sur les résultats des recherches réalisées sur les marchés, en
particulier en matière d'évaluation des actifs. Cette association a conduit jusqu'à
l'émergence de la théorie de l'agence à oblitérer les aspects organisationnels,
vraisemblablement déterminants dans l'explication de ce type de décisions et à négliger
l'étude des conditions et des modalités de création de la valeur.
L'analyse de la décision d'investissement repose initialement sur les travaux de
Fisher et sur le critère de maximisation de la valeur. Dans une perspective normative,
elle a posé les bases théoriques de l'évaluation de la rentabilité d'un investissement et de
ses conditions d'acceptation. Le développement des modèles d'évaluation des actifs
fnanciers a conduit à adapter la théorie fshérienne pour y introduire l'incertitude. La
théorie des options, qui permet de sauvegarder en l'aménageant le cadre de la théorie de

1.
Voir également dans cette Encyclopédie les articles de XYZ.
2.
Voir également dans cette Encyclopédie l'article de C. de la Baume, "Risque de taux d'intérêt", p.
000, tome 3.
3.
Voir XYZ
 10

l'évaluation, a conduit à apporter des réponses à des questions telles que la justifcation
de la détention d'encaisses, l'évaluation des investissements dans un cadre séquentiel
ou encore celle des actifs non renouvelables. Si l'introduction des aspects
organisationnels avec la théorie de l'agence permet d'aboutir à un meilleur pouvoir
explicatif des phénomènes fnanciers, elle conduit cependant à contester la théorie
traditionnelle de l'évaluation et des choix d'investissement.
L'étude de la structure et des choix de fnancement traditionnellement séparée de
celle des décisions d'investissement dans le cadre défni par Modigliani et Miller a
également été profondément renouvelée. Au delà de la question irrésolue et non
nécessairement prioritaire de l'optimalité de la structure de fnancement, il s'agit
notamment d'expliquer les pratiques en matière de politique de dividendes 1 et de
justifer l'existence des multiples instruments de fnancement utilisés par les entreprises.
La résolution de ces problèmes a progressé avec l'introduction successive de différents
types d'imperfections : la fscalité, les coûts de faillite, les asymétries d'information et
les confits d'intérêts entre les dirigeants, les actionnaires et les créanciers. Délaissant
l'analyse marginaliste traditionnelle, le cadre d'analyse dominant dans ce domaine
devient celui de la théorie des jeux et la plupart des modèles conduisent à un abandon
du principe de séparabilité entre l'investissement et le fnancement.
À la suite de la prise en compte des aspects organisationnels, le traitement des
questions de fnance d'entreprise est désormais étroitement imbriqué à la problématique
du corporate governance, du gouvernement de l'entreprise2 . Les décisions fnancières
majeures apparaissent liées à des problèmes de contrôle et de discipline des dirigeants.
On cherche ainsi à comprendre les liens qui associent les décisions fnancières à la
structure de propriété, à la structure organisationnelle interne et, de façon plus large, à
l'ensemble des facteurs qui délimitent l'espace décisionnel des dirigeants. L'objectif
fnal est de comprendre le rôle des système de gouvernement des entreprises dans la
création de valeur, ce qui conduit par exemple à s'interroger sur les vertus respectives
des systèmes anglo-saxon et germano-nippon.
2.2. Le référentiel de la théorie fnancière
La présentation successive des contributions, qui constituent les fondements de
la théorie fnancière moderne, pourrait laisser supposer que cette dernière est constituée
d'une juxtaposition, sinon d'une superposition de modèles indépendants. Une telle
représentation ne refète cependant pas la situation de la théorie fnancière. Certes, cette
théorie est récente et ne présente pas encore le caractère unifé d'une science parvenue à
un stade de maturité avancée. Mais, une vision rétrospective des apports précédents fait

1.
Voir également dans cette Encyclopédie l'article de R. Cobbaut, "Politique de dividendes", p. 000,
tome 3.
2.
Voir également dans cette Encyclopédie l'article de G. Charreaux, "Gouvernement de l'entreprise", p.
 11

apparaître qu'aujourd'hui ils sont quasiment intégrés dans un même corpus théorique et
qu'un certain consensus s'est formé au sein de la communauté des chercheurs en
théorie fnancière, sur les modes d'appréhension et de représentation des phénomènes
fnanciers.
Si l'on tentait de cerner le noyau dur de la théorie fnancière qui se retrouve dans
la plupart des publications scientifques traitant des marchés et des actifs fnanciers,
celui-ci apparaîtrait composé des éléments suivants : l'utilisation des probabilités
subjectives pour représenter l'incertitude, le principe de maximisation de l'espérance
d'utilité de la richesse pour régir les choix, les hypothèses d'anticipations rationnelles et
d'effcience des marchés et le recours de plus en plus fréquent à des processus
aléatoires continus pour représenter les variations de cours des actifs fnanciers.
Le recours aux probabilités subjectives exprime l'idée que chaque agent
économique peut émettre une conjecture et apprécier le caractère plus ou moins
vraisemblable de la survenance d'un état du monde donné. L'utilisation de telles
probabilités suppose qu'il est possible d'appréhender l'incertitude et que les agents ne
sont pas dans l'ignorance totale.
L'utilisation du critère de maximisation de l'espérance d'utilité est quasi
générale. Issu originellement des travaux de Bernoulli, il a été formalisé et axiomatisé,
et la notion de rationalité en fnance s'identife désormais à ce critère. Les critiques
adressées à l'axiomatique sont, le plus souvent, considérées au nom de la méthodologie
retenue comme secondaires et non pertinentes.
L'hypothèse des anticipations rationnelles et celle conjointe d'effcience des
marchés sont utilisées de façon quasi systématique dans les recherches portant sur les
marchés fnanciers. Dans sa version simple, l'hypothèse des anticipations rationnelles
suppose que le prix actuel d'un titre est égal à l'espérance mathématique conditionnelle
du prix futur, évaluée à partir de l'ensemble des informations pertinentes et accessibles.
Cette hypothèse qui implique l'effcience des marchés fnanciers est cependant contestée
et certains tests semblent l'infrmer. Cependant, elle demeure au cœur même des
principaux modèles fnanciers.
Enfn, la nécessité d'adopter un cadre de raisonnement multipériodique,
l'hypothèse d'effcience et le caractère continu des transactions ont conduit les
fnanciers à retenir, à la suite de Bachelier et de Merton (1971), un mode de
représentation des variations de cours des titres fnanciers fondé sur des processus
aléatoires continus. La majeure partie des travaux actuels portant sur l'évaluation des
produits fnanciers s'appuie sur ce type de modélisation. Les relations identifées
donnent des résultats, le plus souvent, proches des cours observés.
L'introduction des aspects organisationnels dans la théorie fnancière de la frme
semble actuellement remettre en cause ce référentiel. Certains modèles n'hésitent pas à
 12

portefeuilles ou n'anticipent pas la réaction des autres agents. On fait parfois intervenir
de façon explicite des éléments d'irrationalité tels que le sentiment de supériorité (hubris
hypothesis) pour expliquer certains phénomènes de surévaluation dans les prises de
contrôle. L'immixtion de la théorie des organisations, notamment de la théorie des
coûts de transaction, pour expliquer les phénomènes fnanciers conduit à recourir aux
notions de rationalité limitée et de pouvoir, qui sont étrangères au référentiel fnancier
traditionnel. La notion d'équilibre se sépare de celle d'optimum, explicitement dans les
modèles issus de la théorie des jeux et implicitement dans les modèles proposés par la
branche positive de la théorie de l'agence.
Il existe ainsi un risque d'éclatement du référentiel fnancier entre les deux
branches de la fnance, celle de la fnance de marché, attachée au référentiel traditionnel
qui s'est révélée effcace dans son domaine, et celle de la fnance de la frme qui, face à
son incapacité relative à disposer d'une théorie suffsamment explicative des décisions
fnancières, s'oriente vers un rapprochement avec les théories des organisations.
2.3. La base méthodologique de la théorie fnancière
Fondamentalement, sous l'infuence prépondérante de Popper et de Friedman,
la méthodologie sur laquelle s'appuie la théorie fnancière est hypothético-déductive. Le
test de la théorie porte sur certaines de ses conclusions et, en aucun cas, sur les
hypothèses initiales du modèle, dont il est admis que certaines peuvent être fausses.
Ainsi, on sait pertinemment dans le MEDAF que l'hypothèse d'homogénéité des
anticipations des investisseurs n'est pas vérifée.
Une présentation un peu caricaturale du glissement d'un modèle à un autre peut
être faite en analysant le passage qui s'est produit entre le MEDAF et le MEA. Pendant
plus d'une décennie, le MEDAF a constitué le modèle de référence, tout en connaissant
des aménagements divers, soit pour tenter de lui donner un caractère plus général en
assouplissant certaines de ses hypothèses (absence d'un actif sans risque,
généralisation à un cadre multipériodique, extension à un cadre international...), soit en
y ajoutant des hypothèses auxiliaires, afn de parvenir à des tests plus concluants, par
exemple, en prenant en compte la fscalité. La crise qui conduisit fnalement à
abandonner le modèle fut de nature méthodologique, lorsqu'on s'aperçut qu'aucun des
tests existants n'était concluant et que la mise en œuvre d'un test véritable présentait des
diffcultés diffcilement surmontables. Concomitamment, Ross avec le MEA avait
proposé un modèle à la fois plus souple dans ses hypothèses, plus général et, en
principe, plus aisément testable. La transition s'est faite progressivement. D'une part,
on a tenté de "sauver" le MEDAF en proposant de nouvelles façons de le tester, d'autre
part, la testabilité du modèle d'arbitrage soulève d'importants problèmes économétrique
et méthodologique.
Dans les deux cas, les attaques portées à ces modèles ont été fructueuses. La
 13

MEA a suscité les mêmes réactions et une nouvelle progression. Une discussion sur les
hypothèses n'aurait eu que des effets stériles.
Sans conduire à l'abandon de cette méthodologie, le renouvellement de la
théorie semble modifer le travail des chercheurs en fnance de la frme et le rapprocher
des autres chercheurs en sciences de gestion. La complexité des phénomènes
organisationnels rend diffcile la construction de modèles formalisés permettant de
dégager des prédictions testables sans ambiguïté, d'autant plus que les modèles fondés
sur la théorie des jeux conduisent souvent à des équilibres multiples et que la plupart
des variables fondamentales qui sous-tendent les modèles de fnance organisationnelle
sont non mesurables. Ces diffcultés provoquent un élargissement des modes
d'investigation utilisés par les chercheurs en fnance, dont une illustration peut être
donnée par la réapparition d'études de cas afn d'illustrer une problématique ou encore,
et de façon plus originale, par le recours aux méthodes expérimentales, sous forme
d'expériences en laboratoire, afn de tester les modèles fnanciers issus de la théorie des
jeux.
*
* *
Après quatre décennies, le bilan actuel de la théorie fnancière apparaît
substantiel. Sur le plan de l'explication scientifque, elle a permis d'appréhender et
d'expliquer plus ou moins complètement des phénomènes aussi divers que le rôle des
marchés fnanciers, l'évolution des cours des actifs fnanciers, la diversité des formes
de fnancement et des contrats fnanciers et la logique des politiques fnancières. Ses
apports en matière de gestion de portefeuille et de création de produits fnanciers sont
multiples. La multiplication des marchés à terme de taux d'intérêt et des marchés
d'options est intimement liée aux résultats acquis par la théorie. De nombreux produits
fnanciers, tels que les options sur indices, en sont une conséquence directe. La théorie
fnancière a également permis de reconcevoir totalement la gestion de portefeuille en y
intégrant la notion de risque et de la révolutionner en introduisant les notions de gestion
indicielle et d'assurance de portefeuille. Ses apports directs en fnance d'entreprise,
même s'ils sont moins immédiatement opérationnels, sont également fondamentaux...
On ne peut plus analyser un bilan ou le rôle de l'encaisse de la même façon , lorsqu'on
a connaissance de certains résultats issus de la théorie.
Toutefois, et malgré ses succès indéniables, la théorie fnancière n'est qu'au
début de sa phase de maturité. Les explications qu'elles proposent restent partielles et
de nombreux phénomènes demeurent, sinon totalement, du moins encore partiellement
inexpliqués. Ainsi, par opposition à la théorie de l'évaluation qui peut être considérée
comme particulièrement avancée, la théorie permettant de comprendre la création de la
valeur et de justifer les principales décisions fnancières reste en grande partie à
 14

Arrow K., "Le rôle des valeurs boursières pour la répartition la meilleure des risques",
Econométrie-CNRS (1953), p.41-48.
Bachelier L., "Théorie de la spéculation", Annales de l'Ecole Normale Supérieure
(1900).
Bernoulli D., "Specimen Theoriae Novae de Mensura Sortis", Commentari Academiae
Scientarum Imperials Petropolitanae (1738) - traduction - "Exposition of a New Theory
on the Measurability of Wealth", Econometrica (October 1953), p.503-546.
Black F., Scholes M., "The Pricing of Options and Corporate Liabilities", Journal of
Political Economy (May-June 1973), p.637-659.
Debreu G., The Theory of Value, New Haven, Yale University Press, 1959.
Fisher I., The Theory of Interest, New York, Macmillan, 1930.
Jensen M.C., Meckling W., "Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs,
and Ownership Structure", Journal of Financial Economics (January-March 1976),
p.53-82.
Lintner J., "The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in
Stock Portfolio and Capital Budgets", The Review of Economics and Statistics
(February 1965), p.13-37.
Markowitz H., "Portfolio Selection", Journal of Finance (March 1952), p.77-91.
Merton R.C.,"Optimum Consumption and Portfolio Rules in a Continuous-Time
Model", Journal of Economic Theory (December 1971), p.373-413.
Merton R. C., "Theory of Rational Option Pricing", Bell Journal of Economics and
Management Science (Spring 1973), p.141 - 183.
Modigliani F., Miller M., "The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of
Investment", American Economic Review (June 1958), p.261-297.
Myers S.C., Majluf N., "Corporate Financing and Investment Decisions When Firms
Have Information That Investors Do Not Have", Journal of Financial Economics (June
1984), p.187 - 221.
Ross S. A., "The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing", Journal of Economic
Theory (December 1976), p. 343-362.
Ross S. A., "The Determination of Financial Structure: The Incentive Signalling
Approach", Bell Journal of Economics and Management Science (Spring 1977), p.23 -
40.
Samuelson P., "Proof that Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly", Industrial
Management Review (Spring 1965), p.41-49.
Sharpe W., "Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of
Risk", Journal of Finance (September 1964), p.725-742.

Mots clés
 15

Anticipations rationnelles, Arbitrage Pricing Theory, contrôle des frmes, décision

d'investissement, décision de fnancement, effcience informationnelle, espérance
d'utilité, modèle d'équilibre des actifs fnanciers, modèle d'évaluation par arbitrage,
structure de fnancement optimale, théorie de l'agence, théorie de la signalisation,
théorie des marchés contingents, théorie des options, théorie du portefeuille, théorie
fnancière.