Théorie moderne du portefeuille

La théorie moderne du portefeuille est une théorie financière développée en

1952 par Harry Markowitz. Elle expose comment des investisseurs rationnels
utilisent la diversification afin d'optimiser leur portefeuille, et quel devrait être
le prix d'un actif étant donné son risque par rapport au risque moyen du marché.
Cette théorie fait appel aux concepts de frontière efficiente, coefficient bêta,
droite de marché des capitaux et droite de marché des titres. Sa formalisation
la plus accomplie est le modèle d'évaluation des actifs financiers ou MEDAF.

Dans ce modèle, le rendement d'un actif est une variable aléatoire et un

portefeuille est une combinaison linéaire pondérée d'actifs. Par conséquent, le
rendement d'un portefeuille est également une variable aléatoire et possède une
espérance et une variance.

Sommaire
 1 Idée de départ
 2 Critiques
 3 Hypothèses d'information, risque et rendement
o 3.1 Espérance et variance
o 3.2 Diversification
o 3.3 La frontière efficiente
 4 L'actif sans risque
o 4.1 'Porfolio leverage'
o 4.2 Portefeuille de marché
o 4.3 Droite de marché des capitaux (Capital Market Line)
 5 Évaluation des actifs
o 5.1 Risque systématique et risque spécifique
o 5.2 Modèle d'évaluation des actifs financiers (CAPM)
o 5.3 Droite de marché des titres (Security Market Line)
 6 Notes et références
 7 Voir aussi
o 7.1 Articles connexes
o 7.2 Bibliographie
Idée de départ :

L'idée de Markowitz dans sa gestion de portefeuille est simplement de panacher

celui-ci d'une façon telle qu'on n'y fait pas de choix incohérents, conduisant par
exemple à panacher des actions A et des actions B pour obtenir un couple
revenu/risque moins bon à coût égal que ce qu'auraient procuré par exemple des
actions C.

Sur le plan technique, il s'agit d'un problème d'optimisation quadratique assez

banal. Son originalité est essentiellement l'application de ce modèle d'ingénieur
au monde de la finance.

Critiques :

Le mathématicien de renom Benoît Mandelbrot à travers ses nombreux travaux

sur le sujet (notamment son étude historique sur le cours du marché du coton
sur plus d'un siècle) remet totalement en question la validité de la théorie de
Harry Markowitz et de son corolaire le MEDAF, développé par William F. Sharpe.
Il considère que ces théories issue de l’École de Chicago, si belles soient-elles en
apparence et si simples dans leur application, comme totalement déconnectées de
la réalité des marchés financiers. Elles ont été maintes fois remises en cause
lors, notamment, des différents krachs boursiers qu'elles ont été incapables de
prévoir. Elles ont conduit à des politiques de gestion des risques pouvant être
qualifiées d'irresponsables de la part des institutions financières.

Le problème fondamental provient du fait que ces théories sont fondées sur la
distribution normale (loi de Gauss ou "courbe en cloche"), qui sous-estiment très
fortement les événements "improbables" comme les crises ou les krachs alors
qu'ils sont finalement beaucoup moins rares que cette loi ne le prévoit (la courbe
en cloche prenant alors davantage une forme de « lunette gaussienne », les
variables financières ne se répartissant pas autour de la moyenne mais se
distribuant sur les deux extrêmes1). Autre problème de taille : les hypothèses
néoclassiques sur lesquelles sont fondées ces théories sont très peu réalistes (la
rationalité des investisseurs notamment, la continuité et indépendance des
variations de cours...).

Selon Nassim Nicholas Taleb, philosophe du hasard et de l'incertitude et ancien

trader, la théorie moderne du portefeuille de Harry Markowitz et ses
applications comme le MEDAF de William F. Sharpe ou la formule de Black-
Scholes-Merton sont mathématiquement cohérentes, très faciles à utiliser mais
reposent sur des hypothèses qui simplifient à outrance la réalité au point de s'en
éloigner complètement, un peu comme "le fou selon Locke", "qui raisonne
correctement à partir de suppositions erronées" (le Cygne Noir de Nassim
Nicholas Taleb). Taleb considère l'utilisation de la loi normale en finance à
travers la théorie du portefeuille comme une "Grande Escroquerie
Intellectuelle", qui continue à être enseignée chaque année à des centaines de
milliers d'élèves dans les écoles de management et les universités du monde
entier et à être utilisée par les praticiens de la finance. Selon Taleb, les
prévisions fondées sur cette théorie n'ont aucune validité et peuvent souvent se
révéler néfastes : les exemples sont légions (crise des subprimes, faillite de
LTCM, Lehman Brothers, etc.). Taleb considère qu'il est préférable d'utiliser la
loi de puissance ou la loi de Pareto pour appréhender le hasard ou les valeurs
extrêmes atteintes par les variables financières lors des crises.

Hypothèses d'information, risque et

rendement[modifier]
Le modèle fait la double hypothèse que

 les marchés d'actifs financiers sont efficients. C'est l'hypothèse

d'efficience du marché selon laquelle les prix et rendements des actifs
sont censés refléter, de façon objective, toutes les informations
disponibles concernant ces actifs.

 les investisseurs sont averses au risque (comme montré par Daniel

Bernoulli) : ils ne seront prêts à prendre plus de risques qu'en échange
d'un rendement plus élevé. À l'inverse, un investisseur qui souhaite
améliorer la rentabilité de son portefeuille doit accepter de prendre plus
de risques. L'équilibre risque/rendement jugé optimal dépend de la
tolérance au risque de chaque investisseur.

Espérance et variance[modifier]

On suppose généralement que la préférence de l'investisseur pour un couple

risque / rendement peut être décrite par une fonction d'utilité quadratique. De
plus, les évolutions du marché sont supposées suivre une distribution symétrique
de Pareto. Par conséquent, seuls le rendement attendu (l'espérance de gain) et la
volatilité (l'écart type) sont les paramètres examinés par l'investisseur. Ce
dernier ne tient pas compte des autres caractéristiques de la distribution des
gains, comme son asymétrie ou même le niveau de fortune investi.

Selon le modèle :
  le rendement d'un portefeuille est une combinaison linéaire de celui des
actifs qui le composent, pondérés par leur poids wi dans le portefeuille. ;
 la volatilité du portefeuille est une fonction de la corrélation entre les
actifs qui le composent. Cette fonction n'est pas linéaire.

Mathématiquement :

En général, pour un portefeuille comportant n actifs :

 Rendement attendu (espérance) :

 Variance du portefeuille :

La variance du portefeuille est la somme des produits des poids wi de

chaque couple d'actifs par leur covariance - cette somme inclut les
poids au carré et les variances (ou ) pour chaque actif i. La
covariance est souvent exprimée en termes de corrélation des
rendements entre deux actifs où

 Volatilité du portefeuille :

Cas particuliers :

Pour un portefeuille composé de deux actifs :

Espérance :

Variance :

Lorsque le portefeuille est composé de trois actifs, la variance devient :

(Comme on le voit, plus le nombre n d'actifs grandit, plus la puissance de calcul
nécessaire est importante : le nombre de termes de covariance est égal à n * (n-
1) / 2. Pour cette raison, on utilise généralement des logiciels spécialisés. On
peut néanmoins développer un modèle en utilisant des matrices ou dans une
feuille de calcul d'un tableur.)

Diversification[modifier]

Un investisseur peut réduire le risque de son portefeuille simplement en

détenant des actifs qui ne soient pas ou peu positivement corrélés, donc en
diversifiant ses placements. Cela permet d'obtenir la même espérance de
rendement en diminuant la volatilité du portefeuille.

Mathématiquement :

D'après les formules développées ci-avant, on comprend que lorsque le

coefficient de corrélation entre deux actifs est inférieur à 0, la variance est
plus petite que la simple somme pondérée des variances individuelles.

La frontière efficiente[modifier]

Chaque couple possible d'actifs peut être représenté dans un graphique

risque/rendement. Pour chaque rendement, il existe un portefeuille qui minimise
le risque. À l'inverse, pour chaque niveau de risque, on peut trouver un
portefeuille maximisant le rendement attendu. L'ensemble de ces portefeuilles
est appelé frontière efficiente ou frontière de Markowitz.

Cette frontière est croissante par construction.

La région au-dessus de la frontière ne peut être atteinte en détenant seulement

des actifs risqués. Un tel portefeuille est impossible à construire. Les points
sous la frontière sont dits sous-optimaux, et n'intéresseront pas un investisseur
rationnel.

L'actif sans risque[modifier]

L'actif sans risque est un actif théorique qui rapporte le taux d'intérêt sans
risque. Il est en général associé aux emprunts d'État à court terme. Cet actif
possède une variance nulle, son rendement est donc connu à l'avance. Il n'est pas
corrélé avec les autres actifs. Par conséquent, associé à un autre actif, il modifie
linéairement l'espérance de rendement et la variance.
Le portefeuille devient donc :

Espérance :

Soit encore :

En conséquence, l'espérance de rentabilité est constituée de l'actif sans risque

augmenté d'une prime de risque. En pratique, il convient de l'incorporer aux
matrices S* et K* pour résoudre le lagrangien et ainsi déterminer le vecteur W*.
C'est tout l'objet du développement de J. Tobin inscrit dans le prolongement des
travaux de H. Markowitz.

'Porfolio leverage'[modifier]

Portefeuille de marché[modifier]

On comprend, d'après ce qui précède, que l'investisseur averti, cherchera la plus

grande diversification possible jusqu'à atteindre cette limite appelée frontière
efficiente. En l'absence d'actif sans risque, elle se présente sous la forme d'une
partie d'hyperbole (resp. de parabole) quand on se place dans un repère (écart-
type, espérance de rendement) (resp. (variance, espérance de rendement)).

L'introduction d'un actif sans risque modifie la frontière efficiente: elle devient
alors la droite dont l'ordonnée à l'origine est le taux sans risque et qui est
tangente à la frontière efficiente déterminée précédemment par l'ensemble des
actifs à risque. Le point de tangence constitue le portefeuille du marché: c'est le
seul portefeuille efficient constitué exclusivement d'actifs risqués. Tous les
autres portefeuilles efficients sont des combinaisons linéaires de l'actif sans
risque et du portefeuille de marché.

Droite de marché des capitaux (Capital Market Line)[modifier]

Le choix du portefeuille par individu, par investisseur se fait sur la droite (RfM).
Cette droite est la droite du marché des capitaux ou CML (capital market line).

Elle représente la rentabilité attendue en ordonné et le risque en abscisse de

l'ensemble des titres présents sur le marché. Si un titre se situe au dessus de
cette droite, il est sous-évalué. En effet, cela signifie qu'il rapporte plus que ce
qui est attendu à un risque donné, donc investir !

L'intersection avec la droite des ordonnées représente le taux de rentabilité

attendu sur les marchés pour un risque nul.
Évaluation des actifs[modifier]
Risque systématique et risque spécifique[modifier]

Articles détaillés : risque spécifique et risque systématique.

Modèle d'évaluation des actifs financiers (CAPM)[modifier]

Articles détaillés : Modèle d'évaluation des actifs financiers et Coefficient bêta.

On suppose que les marchés financiers sont parfaits au sens des hypothèses de
la concurrence. Il n'y a pas d'impôt, pas de barrières à l'entrée et une absence
de coût de transaction. L'information est disponible gratuitement pour tous les
agents. Les agents sont des preneurs de prix et ils ont tous intérêt à combiner
deux actifs.

Selon ce modèle, le rendement exigé sur un actif est fonction de son risque
systématique. Plus précisément, on a:

Une fois ce rendement obtenu, on obtient la valeur de l'actif en actualisant ses

flux avec comme taux le rendement exigé.

Droite de marché des titres (Security Market Line)[modifier]

E(Rp) = r + [E(RM) – r] bp = r + q bp (pour un seul titre i: E(Ri) = r + [E(RM) – r] b

i = r + q b i ) bp = Cov (Rp, RM)/ s2(RM) = r (Rp, RM)s(Rp)s(RM)/ s2(RM) q : Prime
par unité de risque Actif non risqué E(Rp) = rf + [E(RM) – rf] bp = rf + q bp

Notes et références[modifier]
1. ↑ Philippe Herlin, Finance - Le nouveau paradigme : Comprendre la crise avec Mandelbrot,
Taleb..., Eyrolles, 2010, 208 p.

Voir aussi[modifier]
Articles connexes[modifier]

 Harry Markowitz
 William Forsyth Sharpe
 Modèle d'évaluation des actifs financiers
  Ratio de Sharpe
 Ratio de Treynor
 Coefficient bêta

Bibliographie[modifier]

 Benoît Mandelbrot. Fractales, hasard et finance, Flammarion, 1959, 1997.

 Benoît Mandelbrot. Une approche fractale des marchés, Benoît
Mandelbrot & Richard Hudson, éditions Odile Jacob, 2005.
 Le Cygne Noir. La puissance de l'imprévisible Nassim Nicholas Taleb, Les
Belles Lettres (2008). (ISBN 978-2-251-44348-5).
 Nassim Nicholas Taleb (2005), Le Hasard sauvage : Des marchés boursiers
à notre vie : le rôle caché de la chance, Les Belles Lettres. (ISBN 2-251-
44297-9)
 Harry Markowitz. (1952). Portfolio Selection, Journal of Finance, 7 (1),
77-91.
 William Forsyth Sharpe (1964). Capital asset prices: A theory of market
equilibrium under conditions of risk, Journal of Finance, 19(3), 425-442.
 Lintner, J. (1965). The valuation of risk assets and the selection of risky
investments in stock portfolios and capital budgets, Review of Economics
and Statistics, 47
 Tobin, James (1958). Liquidity preference as behavior towards risk, The
Review of Economic Studies, 25, 65-86.
 La Théorie moderne du portefeuille, Florin Aftalion, Patrice Poncet, Que
sais je?, (ISBN 2130497683)

 Portail de la finance

 Finance de marché
 Gestion d'actifs
 Stratégie d'entreprise
 Risque (finance)
 Système bancaire

Les fondements de la th�orie de markovitz

 Forex Ticket
by Mataf.net
ACCUEILFORUMANALYSES DEVISESOUTILS / GRAPHIQUESFORMATION
FOREXLIVRESCONVERTISSEUR

FXCM

...

Tradez le Forex avec FXCM – Sans recotations – Spreads étroits, tradez

directement à partir de graphiques, alertes en temps réel & package complet de
signaux de trading pour tout compte réel ouvert.

Ouvrir un compteCompte Démo

Le trading des devises comporte un risque significatif de pertes.

Cet outil dans votre site web

LES FONDEMENTS DE LA THEORIE

DE MARKOVITZ
Le fondement de la Théorie Moderne de Gestion de Portefeuille de Markowitz
est le suivant: tout individu confronté à une décision d'investissement souhaitera
optimiser ce dernier. Il cherchera toujours l'investissement qui "promet" la
meilleure rentabilité pour un niveau de risque ou d'incertitude donné, ou
inversement, l'investissement le moins risqué pour une rentabilité espérée
donnée. Le couple risque-rentabilité, est assurément à la base de toutes les
décisions d'investissement.

Les américains disent qu'il existe un "trade off" entre risque et rentabilité.
Autrement dit, il nous faut choisir entre accepter de prendre des risques pour
un potentiel de gain important, ou minimiser son risque et se limiter dans la
rentabilité attendue d'un investissement.

Les marchés sont ainsi faits qu'ils donnent une prime au risque. En moyenne,
ils serviront une meilleure rentabilité à l'investisseur qui place son argent en
bourse qu'à celui qui investit sur un livret de Caisse d'Epargne.
En effet, l'investisseur de bourse aura une rentabilité incertaine qui variera
selon les conditions des marchés financiers. Il devra de plus accepter la
possibilité d'une rentabilité négative si les dividendes ne couvrent pas une moins
value toujours possible. Tout cela mérite rémunération. L'investisseur qui place
ses économies à la Caisse d'Epargne aura, en revanche, une rentabilité connue à
l'avance et son risque sera (pratiquement) nul.

La Théorie de Markowitz est bâtie sur cette notion de trade off entre
risque et rentabilité. Elle est fondée sur une hypothèse de base: les marchés
financiers sont efficients*. Les marchés nous feront payer le juste prix pour
tout actif financier (actions, obligations, bons du trésor…) et ce prix dépendra
du risque perçu et de la rentabilité attendue du produit.

Nous savons que l'homme hésite à prendre des risques. Le marché donnera une
prime pour nous inciter à les assumer. Cette prime dépendra des conditions du
marché. Elle ne sera pas stable mais déterminée par la loi de l'offre et la
demande.

Supposez un instant que nous vous proposions de choisir entre les deux options
suivantes: soit recevoir un billet de 100 euros soit de jouer 200 euros à pile ou
face.

Que choisirez-vous?

Face à un tel choix équitable en apparence, la plupart des gens opteront pour la
première solution leur donnant l'assurance de recevoir 100 euros. La raison en
est fort simple: jouer à pile ou face ajoute un élément d'incertitude. Cette
incertitude mérite une compensation et c'est celle-ci que nous appellerons la
prime de risque.

Dans notre exemple, pour inciter certains à tenter le pile ou face, nous devrons
mettre en jeux par exemple 250 euros et non 200 euros. Le potentiel de gain
sera alors égal à 0 X 1/2 + 250 X 1/2 = 125 La prime de risque sera ainsi de 25
euros.
Dans la réalité, cette prime n'apparaîtra pas sur ''l'étiquette'' de l'actif acheté
et il nous faudra la calculer. Les différents modèles que nous allons vous
présenter, s'efforceront de le faire.
Sommaire : Analyse technique
 Risque, rentabilité et diversification
 Les fondements de la théorie de markovitz
o Le couple risque/rentabilité
o Combinaison risque/rentabilité pour un investissement sans risque et un
portefeuille avec risque
o La préférence de l'investisseur, sa courbe d'indifférence
o La notion de sélection de portefeuille et de frontière efficiente
o La notion de covariance
o Conclusion sur le modèle de Markowitz
 Le modèle de fixation de prix d'un actif ou CAPM
o Calcul du bêta historique
o A quoi sert le bêta ?
o Conclusion sur le CAPM
 Faut-il prendre le risque résiduel ?
 Comment utiliser pratiquement les betas pour construire son portefeuille ?

Contenu fournit par IB, société de formation bourse

de ces conseils.

Il est interdit de publier, reproduire ou diffuser de quelque manière que ce soit tout ou partie du contenu

du site Internet Mataf.net, qu'il soit sous forme rédactionnelle, de graphique ou d'image, sans notre

autorisation expresse.

Un ensemble de cours gratuits en ligne dans différents domaines

de la science pour apprendre gratuitement.

Sur l'annuaire
 Cours d'économie

 Cours de comptabilité

 Cours de droit

 Cours de langue

 Cours de littérature

 Cours de marketing

 Cours de mathématiques

 Cours de philosophie

 Cours de sciences

 Cours de sciences - Géologie

 Cours de sciences physiques

 Cours de sociologie

 Cours de stratégie

 Cours financier

 Cours Informatique

 Cours de programmation

MODÈLE de diversification efficiente de MARKOWITZ

COURS D'ÉCONOMIE

1. Concepts

1.1. Micro-économie

1.1.1. Coût moyen et marginal

1.2. Macro-économie

2. Modèle monétaire

3. Théorie de l'offre et de la demande

3.1. Théorie de la préférence

3.2. Modèle contrarié à perte nette

4. Capitalisation et actuariat

4.1. Intervalle de dates

4.2. Equivalence de taux

4.3. Intérêt simples

4.3.1. Escomptes

4.4. Intérêt composé

4.5. Intérêt continu

4.6. Intérêt progressif (rentes)

4.6.1. Rentes postnumerando

4.6.2. Rentes praenumerando

4.7. Arrondis

5. Emprunts

5.1. Emprunt à échéance fixe

5.2. Emprunt à amortissement constant

5.3. Emprunt à annuité constant

6. Théorie moderne des portefeuilles

6.1. Absence d'opportunité d'arbitrage (A.O.A)

6.2. Portefeuilles

6.2.1. Actions

6.2.2. Obligations

6.2.3. Options

6.2.4. Bons de souscriptions

6.2.5. Fonds de placements

6.3. Retours et taux d'investisssements

6.3.1. Return on investment

6.3.2. Goodwill

6.3.3. Money weighted rate of return

6.3.4. Time weighted rate of return

6.4. Modèle spéculatif de Bachelier

6.5. Modèle de diversification efficiente de Markovitz

6.5.1. Frontière efficiente

6.6. Modèle de diversification efficiente de Sharpe

6.6.1. Coefficient bêta

6.7. Modèle d'évaluation des actifs financiers (MEDAF)

6.7.1. Capital Market Line (C.M.L.)

6.7.2. Security Market Line (S.M.L.)

6.8. Modèle d'évaluation des options de Black & Scholes

6.8.1. Equation de parité Call-Put

6.8.2. Hypothèse efficiente du marché

6.8.3. Processus de Wiener

6.8.4. Mouvement Brownien

6.8.5. Processus d'Ito

6.8.6. Equation de Black & Scholes

6.8.7. Portefeuille autofinancant sur sous-jacent risqué

6.8.8. Les grecs et autres...

6.8.9. Résolution de l'E.D.P. de Black & Scholes

6.9. Value At Risk

6.9.1. VaR relative

6.9.2. VaR absolue

6.9.3. VaR historique

6.9.4. VaR variance-covariance

7. Analyse des séries temporelles

7.1. Coefficient d'autocorrélation

7.2. Régression logistique

Les travaux de Markowitz en 1954 ont constitué la première tentative de théorisation de la gestion
financière de portefeuilles et son modèle suggère une procédure de sélection de plusieurs titres
boursiers, à partir de critères statistiques, afin d'obtenir des portefeuilles optimaux. Plus
précisément, Markowitz a montré que l'investisseur cherche à optimiser ses choix en tenant compte
non seulement de la rentabilité attendue de ses placements, mais aussi du risque de son portefeuille
qu'il définit mathématiquement par la variance de sa rentabilité. Ainsi, le "portefeuille efficient" est
le portefeuille le plus rentable pour un niveau de risque donné. Il est déterminé au mieux par
application de méthodes de programmation quadratique (cf. chapitre de Méthodes Numériques) ou
sinon de manière heuristique en les étapes suivantes :

1. Noux fixons une espérance de rentabilité et nous trouvons tous les portefeuilles de variance
minimale satisfaisant l'objectif de rentabilité. Nous obtenons ainsi un ensemble de portefeuilles
de variance minimale.

2. Nous gardons de ces portefeuilles celqui qui pour une variance donne le rendement le plus
élevé..

En procédant ainsi pour plus plusieurs valeurs de l'espérance, nous nous retrouvons avec un ou
plusieurs portefeuilles efficients. Ainsi, entre deux portefeuilles (ensemble d'actifs) caractérisés par
leur rendement (supposé aléatoire!), nous ferons les hypothèses suivantes :

H1. A risque identique, nous retenons celui qui a l'espérance de rendement la plus élevée (gain
maximal)

H2. A espérance de rendement identique, nous retenons celui qui présente le risque le plus faible
(aversion au risque)

Ce principe conduit à éliminer un certain nombre de portefeuilles, moins efficients que d'autres.

Passons maintenant à la théorie (un exemple pratique du modèle de Markowitz sera donné après les
développements mathématiques).

Soit le rendement d'un portefeuille composé de n actifs caractérisés par leur rendement

respectif . Nous posons, en outre, que chaque actif i entre pour une proportion Xi dans la
composition du portefeuille P tel que:

(99)

Remarque: Un part Xi d'un actif peut aussi être négative... Détenir une part négative
d'un actif, c'est ce qui s'appelle en anglais le "short-selling" (vente à découvert) . Cette
technique consiste par exemple à emprunter beaucoup d'actifs (supposés surévalués sur
le marché) à une banque, les vendre pour faire baisser le prix de l'actif, et faire un
profit en les rachetant moins cher pour les rendre à la banque (grosso modo car c'est
assez complexe au fait...).

Donc l'espérance du portefeuille est donnée par :

(100) (101)

où l'espérance de Ri est sovuent pris comme étant simplement la moyenne arithmétique.

Maintenant, nous supposerons que les return des différents actifs financiers ne fluctuent pas
indépendamment les uns des autres: ils sont corrélés ou, ce qui revient au même, ont des covariances
non nulles (cf. chapitre de Statistiques) :

(102)

Dès lors, la variance du portefeuille est donnée par (cf. chapitre de Statistiques) :

(103)

Avant d'aller plus loin, précisons (car c'est important dans la pratique) que nous pouvons également
écrire cette dernière relation sous forme matricielle (le lecteur peut facilement vérifier en prenant
par exemple que deux titres que les deux écritures donnent un résultat identique) si nous notons X le

vecteur des parts d'actifs et le même vecteur transposé :

(104)

et finalement la matrice des covariances :

(105)

matrice qui se simplifie directement en :

 (106)

nous obtenons finalement la relation de la variance sous forme matricielle condensée :

(107)

telle que nous la voyons souvent dans la littérature spécialisée.

Pour en renvenir à la forme algébrique du modèle, puisque la covariance est symétrique (cf. chapitre
de Statistiques) :

(108)

et que :

(109)

Nous pouvons simplifier et écrire la variance :

(110)

sous la forme algèbrique suivante :

(111)

telle que nous la voyons souvent dans la littérature spécialisée ancienne...

Sélectionner un portefeuille revient donc à résoudre problème de maximisation sous contrainte

suivant :

en utilisant la programmation quadratique (cf. chapitre de Méthodes Numériques).

Dans la pratique, nous cherchons non pas un, mais tous les portefeuilles qui pour une espérance donnée
minimise la variance. Nous obtenons alors une fonction de l'espérance en fonction de la variance pour
les portefeuilles optimaux si nous traçons cela sur un graphique (voir plus bas). Cette fonction est
souvent assimilée par les financiers (à juste titre!) à une frontière comme le précise la définition qui
suit.

Définition: La frontière qui caractérise le polygone ou la courbe des contraintes s'appelle dans cette
situation la "frontière efficiente (de Markowitz)" et dans le polygone/courbe se situent tous les
portefeuilles à rejeter dits "portefeuilles dominés". Une autre manière de formuler ceci consiste à
dire que les combinaisons (rendement, risque) de cette frontière forment un ensemble d'optima de
Pareto (cf. chapitre de Théorie De La Décision), c'est-à-dire que si l'un des éléments augmente,
l'autre doit augmenter aussi.

Maintenant, formalisons l'optimisation comme cela était fait à l'époque où les gens devaient encore
développer les algorithmes eux mêmes...

Soit Z la fonction économique précitée :

(112)

qui doit être maximisée sous la contrainte que et où est un paramètre qui représente le
degré d'aversion au risque des investisseurs (histoire aussi d'homogénéiser la relation...).

Le problème de maximisation sous contrainte consiste à déterminer le maximum de la fonction

économique Z définie par:

(113)

Cette fonction de n + 1 variables ( ) est maximisée si sa dérivée (partielle) par

rapport à chacune de ces variables est nulle, ce qui revient à poser le système suivant :

(114)

Posons:
 (115)

Nous pouvons alors écrire:

(116)

soit sous forme matricielle :

(117)

Soit désormais:

et (118)

Dans ce cas, le système d'équations à résoudre peut se résumer sous la forme matricielle:

(119)

Par conséquent:

(120)

La détermination du poids de chacun des n actifs susceptibles d'entrer dans la composition d'un
portefeuille passe donc par l'inversion d'une matrice carrée de n + 1 lignes et n + 1 colonnes

comportant covariances (la diagonale comportant des variances seulement et la matrice

étant symétrique!). Ce qui est relaviment long à calculer pour de gros portefeuilles.

Cependant, même une fois la pondération des actifs terminée, le problème lui ne l'est pas
complétement. Effectivement, nous pouvons donc connaître la frontière efficiente mais le client va lui
imposer une contrainte bien logique au niveau du risque nul de son portefeuille et du rapport
rendement/risque maximum.

Compte tenu de la lourdeur des calculs nécessaires à l'inversion de la matrice A, Sharpe a proposé un
modèle simplifié que nous verrons après un exemple pratique du modèle de Markowitz.

Exemple:

Considérons trois titres composants un portefeuille en proportions égales (que nous supposerons dans

des proportions égales dans le portefeuille) et les n observations de leur rendement saisis dans
MS Excel (la composante j pouvant être vue comme une période temporelle) :

(121)

Le but est donc de déterminer la frontière d'efficience du portefeuille selon le modèle de Markowitz
ainsi que la C.M.L. et la pondération des actifs qui minimise la variance pour une espérance maximum
pour un portefeuille composé d'un actif sans risque d'un rendement Rf de 0.22.

Dessous la table donnée précédemment nous allons créer dans MS Excel le tableau contenant les

proportions des titres (que nous supposerons équidistribuées, soit 1/3), nous afficherons la

moyenne du rendement calculée bien évidemment selon l'estimateur :

(122)

et la variance calculée pour chaque titre par l'estimateur :

(123)

Ce qui nous donne le tableau suivant dans MS Excel :

(124)

Soit sous forme détaillée dans MS Excel toujours :

(125)

Nous devons maintenant calculer le rendement moyen du portefeuille selon :

(126)

Cette relation est un peu longue à saisir, et le sera davantage si nous avons un nombre bien plus
important de titres.

Dans notre cas, il s'agit de faire la somme des produits terme à terme de deux plage de cellules (

et ) ayant la même dimension (même nombre de lignes et même nombre de colonnes). Nous pouvons
alors utiliser la fonction suivant dans MS Excel :

=SOMMEPROD(B14:D14;B15:D15)

Pour la variance du portefeuille, c'est un peu plus compliqué puisqu'il s'agira de calculer :

(127)

La relation développée dans notre cas particulier donne :

(128)
L'astuce pour appliquer ceci dans MS Excel consiste à utiliser l'algèbre linéaire et écrire cette
relation sous forme matricielle comme nous l'avons démontré :

(129)

Ce qui équivaut dans MS Excel à écrire :

=SOMMEPROD(PRODUITMAT(B14:D14;G14:I16);B14:D14)

Soit sous forme matricielle explicite :

(130)

Donc en se basant sur les tableaux précédents, il est simple dans MS Excel d'obtenir la matrice de
covariance :

(131)

Soit sous forme détaillée dans MS Excel toujours :

(132)

Rappel : La matrice des covariances est symétrique... (cf. chapitre de Statistiques).

Et pour l'espérance et la variance du portefeuille nous aurons donc le tableau suivant :

(133)

en appliquant donc les relations susmentionnées:

(134)

Le problème maintenant est de déterminer pour un rendement du portefeuille fixé (B19), les
proportions des différents titres qui minimisent le risque.

Après avoir ajouté les deux cellules B24 (rendement espéré/attendu du portefeuille) et B25 (nombre
total des parts du portefeuille) :

(135)

Nous devons donc maintenant résoudre le problème d'optimisation non linéaire :

(136)

et ceci ne peut que se faire (simplement) à l'aide du solveur :

(137)

Ce que nous allons faire à l'aide du solveur est de chercher et reporter les solutions pour des
rendements de 0.2 à 0.245 par pas de 0.05. A chaque résultat, nous noterons le numéro de l'itération,

la variance du portefeuille et l'espérance de rendement qui était exigée. Cela

devrait donner (bon il faudrait automatiser dans l'idéal la procédure par du VBA) :

(138)

Ce qui donne la frontière efficiente de Markowitz suivante sous forme graphique, appelé "plan de
Markowitz", dans MS Excel :
(139)

Maintenant il est aisé avec MS Excel de déterminer l'équation de cette parabole en utilisant l'outil
d'interpolation (nous sommes obligés dans MS Excel de tourner la parabole pour cela...) :

(140)

Maintenant, nous allons déterminer la C.M.L (voir le modèle du modèle des actifs financiers plus bas)
qui est la droite formée par l'ensemble des portefeuilles composés de l'actif sans risque, d'une part,
et du portefeuille de marché, d'autre part. Par construction, elle associe à chaque niveau de risque, la
rentabilité espérée la plus élevé.
Nous allons pour déterminer cette droite avec MS Excel nous fixer dans un premier temps un taux de

rendement sans risque que nous noterons et que nous prendrons arbitrairement comme valant
0.22. Nous avons donc la courbe de Markowitz d'équation :

(141)

et la droite :

(142)

avec la condition (voir sur le graphe):

(143)

Nous avons alors deux équations à deux inconnues pour résoudre ce problème (l'intersection de la
droite et la parabole pour la première et l'égalité de la pente de la parabole et de la droite au point
d'intersection) :

(144)

La deuxième équation nous donne :

 (145)

Injecté dans la première équation :

(146)

Si nous résolvons ce polynôme du deuxième degré nous avons deux solutions réelles (MS Excel n'arrive
pas à déterminer les racines de ce polynôme mais pour Maple c'est très simple) :

(147)

La solution 2 est à éliminer (nous le savons en essayant de la prendre comme solution). Nous avons
donc:

(148)

Ce qui donne sous forme graphique :

(149)

Soit sous forme traditionnelle :

(150)

Il vient aussi immédiatement :

(151)

Ainsi, en réutilisant le solveur comme plus haut mais avec cette nouvelle valeur pour l'espérance, nous
obtenons pour un portefeuille du marché composé d'un actif sans risque de rendement 0.22, un
rendement global efficient de 0.2314276... avec la composition suivante du portefeuille donnée par le
solveur :

(152)

Voilà donc un sympathique petit exemple applicatif dans un logiciel accessible à presque tout le monde!

page suivante : 6.6. Modèle de diversification efficiente de Sharpe

Envoyer