Elaboré par : Encadré par :

BOUCHMAKHT Fadma M. Badr HABBA

Remerciement :

Nous tenons à remercier très

professionnellement notre Professeur,
Monsieur « HABBA Badr »qui, en
dirigeant notre travail et en nous accordant
de son temps, a fait part d’une marque
d’estime et de confiance qui nous honore.

Nous saisissons cette même occasion pour

exprimer nos sentiments de reconnaissance
particulière à tout le corps professoral de
notre école, qui n’épargnent aucun effort
pour nous divulguer toute information ou
outil qui nous aiderait à effectuer nos
travaux.

Le 18/04/2017 | La gestion financière S8 : les différentes théories en finance 1

Sommaire :

Remerciement………………………………………………………………………………… 1
1- La théorie de l'agence…………………………………………………………………………………………………………….3.

2- La théorie des couts de transaction…………………………………………………………………………………………6

3- La théorie du signal…………………………………………………………………………………………………………………9

4- la théorie de l’enracinement des dirigeants………………………………………………………………………… 11.

5- La théorie de la gouvernance d’entreprise…………………………………………………………………………….14.

6- La théorie des options …………………………………………………………………………………………………………..16

7- la théorie du free cash-flow ………………………………………………………………………………………………….18

8- La théorie du financement hiérarchique……………………………………………………………………………….. 20

Le 18/04/2017 | La gestion financière S8 : les différentes théories en finance 2

 1. La théorie de l’agence :

La théorie d’agence est fondée par M. Jensen et W. Meckling en 1976 pour remettre en
cause l’analyse de la politique financière établit par Modigliani et Miler qui stipule que les
dirigeants gèrent conformément aux intérêts des actionnaires et recherchent la maximisation
de leur richesse et qu’il n'y a pas d'asymétrie d'information, alors que Jensen et Meckling
partent du constat que relation d'agence est un contrat par lequel une ou plusieurs personnes
(le principal) engagent une autre personne (l'agent) pour accomplir quelques services en leur
nom, impliquant la délégation d'une partie de l'autorité de prise de décision à l'agent, et que
ces différents individus ont des objectifs divergents et conflictuels et dont le niveau
d'information diffère.

La théorie d’agence repose sur deux hypothèses comportementales à savoir que les
individus cherchent à maximiser leur utilité, et qu’ils sont susceptibles de tirer profit de
l'incomplétude des contrats. En effet, les dirigeants sont les agents des actionnaires au sein de
l'entreprise et ont comme mission la gestion l'entreprise dans le sens de l'intérêt des
actionnaires. Or, ces deux derniers acteurs possèdent des fonctions d'utilité différentes et
agissent de façon à maximiser leur utilité respective, à savoir le dirigeant a tendance à
s'approprier une partie des ressources de la firme sous forme de privilèges pour sa propre
consommation (dépenses discrétionnaires), on peut citer aussi leur volonté à renforcer leur
position à la tête de l'entreprise et ils peuvent ainsi préférer la croissance du chiffre d'affaires
à celle du profit. On peut dire alors que but est de servir l'intérêt social de l'entreprise avant
de satisfaire les intérêts des actionnaires (distribution de dividendes ou revalorisation des
titres) ou des salariés.

Cette divergence d'intérêt est accentuée par la différence des risques encourus qui sont
d’ordre de deux à savoir le premier est moral et l’autre de sélection adverse. En effet le risque
moral se produit à cause de l'impossibilité pour le principal d'évaluer l'effort fourni par l'agent,
et le phénomène de sélection adverse à cause de l'impossibilité d'avoir une connaissance
précise des caractéristiques du bien ou du service sur lequel porte le contrat avec l'agent; ainsi,

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en cas d'introduction en bourse, les investisseurs, contrairement au dirigeant-propriétaire ne
connaissent pas précisément les caractéristiques de l'entreprise.

Suite à ces conflits naissent des couts d’agence qui sont en trois types on distingue alors les
coûts de surveillance qui supportés par le principal pour limiter le comportement opportuniste
de l'agent et les coûts d'incitation engagés par le principal pour orienter le comportement de
l'agent, puis on a les coûts d'obligation ou coûts d'engagement que l'agent peut avoir lui-même
encouru pour mettre le principal en confiance appelés aussi coût de motivation, et en fin on a
le coût d'opportunité, dénommé "perte résiduelle", qui s'assimile à la perte d'utilité subie par
le principal par suite d'une divergence d'intérêt avec l'agent. Il faut signaler aussi que malgré
le contrôle et l'engagement, on aura toujours une certaine divergence entre les décisions
prises par l'agent et celles qui maximiseraient le bien-être du principal.

La démarche entreprise par Jensen et Meckling a un objectif positif affirmé, il s'agit

d'expliquer les phénomènes financiers observés; les variables privilégiées sont les coûts
d'information, la structure de l'environnement, les techniques contractuelles et les systèmes de
contrôle. Parallèlement, s'est développée une branche normative36 plus préoccupée de
déterminer les formes des contrats optimaux permettant de résoudre les conflits entre les
différents agents, en fonction de la structure des préférences, de la nature de l'incertitude et de
la structure informationnelle. Les résultats obtenus par cette branche de la recherche
financière, très formalisée et fortement intégrée avec la recherche économique, contribuent
également de façon substantielle à améliorer la compréhension de la politique financière.
Afin de lutter contre ces déviations, la gouvernance d'entreprise met en jeu des leviers
d'alignement du comportement des dirigeants. On a aussi la démarche entreprise par Jensen et
Meckling qui a pour objectif d'expliquer les phénomènes financiers observés; les coûts
d'information, la structure de l'environnement, les techniques contractuelles et les systèmes de
contrôle. Parallèlement, s'est développé une branche normative permettant de déterminer les
formes des contrats optimaux permettant de résoudre les conflits entre les différents agents, en
fonction de la structure des préférences, de la nature de l'incertitude et de la structure
informationnelle.

Le 18/04/2017 | La gestion financière S8 : les différentes théories en finance 4

 En général Les problèmes d'agence sont liés à la fois à l'incertitude, à l'imparfaite
observabilité des efforts de l'agent ainsi qu'aux coûts d'établissement et d'exécution des
contrats. La complexité du travail managérial ne pouvant faire l'objet d'une spécification
précise, l'actionnaire s'expose, par conséquent, à l'opportunisme du dirigeant. Ainsi, plus
l'environnement sera incertain, l'information asymétrique et la mesure de l'effort individuel
problématique, plus sera élevé le risque de négligences préjudiciables aux intérêts des
actionnaires.

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 2. La théorie des couts de transaction :

Le marché est l’objet d’intérêt de la théorie néoclassique et qui est un système de prix
qui donne les signaux nécessaires aux entreprises pour ajuster leur niveau de production alors
que l’entreprise n’est qu’une fonction de production et c'est à cet effet que Ronald Coase
a fondé en 1937 la légitimité de l'entreprise sur sa capacité à effectuer des transactions en
interne d'une manière plus économique que par le marché et c’était la première fois qu’on
parlait des transactions qui ont fait l’objet de l’analyse économique l'accroissement
considérable de la part des transactions dans le produit national brut d'un pays.
La théorie des couts de transaction a été élaborée après par Williamson à partir de 1975 qui
parle de de l’économie des couts de transaction et les différents types de ces couts.

On ne peut pas parler des couts de transaction sans évoquer leurs sources qui sont en
ordre de deux l'ambiguïté de la performance et par l'incompatibilité de but. Commençant tout
d’abord par l’ambiguïté de la performance qui survient quand une dimension de l'échange
rend difficile pour l'une des parties l'évaluation de la performance de l'autre et provient de
l'incapacité à mesurer la performance des parties dans un échange, ou d'une incapacité, même
si la performance peut être mesurée, à la valoriser correctement. Ainsi, plus est grande
l'ambiguïté de performance, plus est importante la difficulté de négociation, de contrôle et de
réalisation dans l'échange entre l'entreprise cliente et son fournisseur, et plus est complexe le
mécanisme de gestion requis.
Et l’autre source est L'incompatibilité de but caractérise une situation où l'une des parties a
l'intention de promouvoir ses intérêts propres au détriment de l'autre (Bowen et Jones, 1986)
Car les rendements attendus d'un comportement compétitif vont être plus élevés que ceux
issus d'un comportement coopératif. Cette non congruence décrit les motivations des
individus dans l'échange. Elle expose la dynamique des relations sociales impliquées dans la
relation d'échange.
Selon Williamson Il y a transaction lorsqu'un bien ou un service est transféré à travers une
interface technologiquement séparable et l’économie des couts de transaction est une

Le 18/04/2017 | La gestion financière S8 : les différentes théories en finance 6

approche institutionnelle comparative qui propose une étude de l'organisation économique où
la transaction est l'unité de base de l'analyse, en effet elle repose et développe plusieurs
propositions à savoir qu’il sont premièrement réalisées en affectant les transactions à des
structures de gouvernance d'une façon discriminante, ensuite l'utilisation des coûts de
transaction implique une évaluation comparative des institutions alternatives au sein de
laquelle la contractualisation classique du marché représente un extrême ; l'organisation
centralisée et hiérarchisée représente l'autre ; les firmes d'organisation mixtes de la firme et du
marché sont situées entre les deux. Et afin de mener une analyse, il est nécessaire de combiner
les facteurs humains qui sont la rationalité limitée où le comportement est rationnel, mais
seulement de façon limitée et l'opportunisme, qui est une condition de recherche de l'intérêt
personnel avec tromperie
Williamson distingue deux types de couts de transaction on a premièrement des couts
ex-ante qui sont des coûts associés à la rédaction, la négociation et la garantie d'un accord. Ils
correspondent donc aux phases de recherche d'information, d'établissement des cahiers des
charges, de recherche des futurs partenaires, de dépouillement des offres, et enfin aux coûts
attachés à l'élaboration du contrat avec le fournisseur choisi. Et en deuxième lieu on a les
couts ex post comme les coûts de mauvaises adaptations occasionnées par le fait que les
transactions se désajustent à cause de la difficulté de définir toutes les particularités et les
caractéristiques de l'échange dans les contrats, le choix entre un contrat fermé et les contrats
ouverts, ainsi Les coûts de marchandages occasionnés si des efforts bilatéraux sont réalisés
pour corriger des divergences ex post, on a aussi les coûts d'organisation et de fonctionnement
associés aux structures de gouvernance auxquelles les conflits s'adressent, et Les coûts
d'établissement d'engagements sûrs à savoir le fait de décider d'investir en commun représente
un coût et risque élevé ; c'est pour cette raison que les partenaires vont tout faire pour
sécuriser ces engagements.
Après la théorie de Williamson d’autres nouvelles catégories de couts ont été émergées, citant
alors les couts de l’information, les couts de savoir-faire qui est coûteux à mettre en place et à
entretenir, les couts de négociation, les couts d’influence qui résultent d'une mauvaise
utilisation de l'autorité discrétionnaire dont se servent les managers de la firme cliente, en
tentant de manipuler et d'influencer les membres du centre d'achat

Le 18/04/2017 | La gestion financière S8 : les différentes théories en finance 7

 En conclusion les couts de transaction surgissent lors d’une transaction d’un bien ou
d’un service à cause de l'ambiguïté de la performance et l'incompatibilité du but, et on peut
distinguer à cet effet deux types de couts de transactions à savoir des couts ex-ante qui sont
des coûts associés à la rédaction, la négociation et la garantie d'un accord et couts ex post
comme les coûts de mauvaises adaptations les coûts de marchandages et les coûts
d'établissement d'engagements sûrs auxquels on ajute d’autres nouveaux couts qui ont
émergés récemment.

Le 18/04/2017 | La gestion financière S8 : les différentes théories en finance 8

 3. La théorie du signal :

Pour pallier les insuffisances de la théorie des marchés à l’équilibre fondée par
Modigliani et Miler (1958) qui suppose que la distribution des dividendes n’a aucun impact
sur la valeur de l’entreprise et que les dirigeants et les investisseurs disposent de la même
information, la théorie du signal a été développée par Stephen Ross en 1977 qui est fondée sur
l’idée d’asymétrie d’information à savoir que la même information n’est pas partagée par
tous, et donc les dirigeants disposent des renseignements que les investisseurs n’ont pas, et
même s’ils partagent la même information cette dernière ne va pas être perçue de la même
façon par les deux acteurs.

En fait les gestionnaires sont mieux informés sur la valeur du cash-flow des
projets d'investissement, et doivent d'envoyer des signaux au marché afin de réduire les
coûts dus à l’asymétrie d'information. Ces signaux doivent être coûteux, crédibles et
inimitables afin de véhiculer une bonne information sur la santé de l'entreprise et pour
qu'ils ne soient pas facilement repris par les dirigeants dont la qualité de la gestion est
mauvaise.
Et pour bien cerner sa théorie Ross a mis en place Le modèle d’évaluation par arbitrage
comme une alternative au modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF) qui est
caractérisé comme un modèle théorique et que nous pouvons pas appliquer en réalité car il est
impossible de représenter le vrai portefeuille de marché.
A ne pas oublier que la théorie du signal est fondée principalement sur le principe d’asymétrie
d’information qui a comme effets la sélection adverse ou bien ce qu’on appelle
l’anti-sélection qui signifie la sélection de mauvais produits ce qui va causer par le temps la
disparition des échanges ça d’une part, et d’une autre part on a l’aléa moral.

La théorie du signal couvre toutes les décisions financières prise par l’entreprise à
savoir ; l’autofinancement, l’endettement, l’augmentation du capital, la politique de
dividende, et l’investissement.
Le 18/04/2017 | La gestion financière S8 : les différentes théories en finance 9
Commençant tout d’abord par l’autofinancement qui est perçu favorablement par les
actionnaires car il est un signe d’augmentation de la valeur de l’action et aussi par les
créanciers comme un signe de garantie de remboursement. Puis on a l’endettement qui est vu
comme un indicateur de solvabilité de l’entreprise c’est-à-dire sa capacité à honorer ses
engagements et donc les investisseurs comme la capacité de l’entreprise à générer des flux
positifs. Et en ce qui concerne l’augmentation du capital se traduit par une augmentation des
capitaux propres et une réduction du risque de défaillance et des risques de remboursement
pour les créanciers. Ensuite on a la politique de dividendes ; en effet lorsque les dirigeants
disposent de bonnes informations sur les résultats futurs de l’entreprise l’annonce de
l’augmentation du dividende est utilisée comme un signal pour déclarer la situation financière
future de l’entreprise. Et en fin on arrive à l’investissement qui est toujours perçu comme un
signal positif montrant que l’entreprise a des projets rentables ce qui incite les créanciers à
chercher à investir leur argent.

En guise de conclusion la théorie du signal est fondée essentiellement sur l’asymétrie de

l’information ce qui pousse les dirigeants à envoyer des signaux au marchés permettant de
déclarer la situation de l’entreprise, cette théorie couvre l’ensemble des décisions financières
prises par l’entreprise comme l’autofinancement, l’endettement, l’augmentation du capital, la
politique de dividende, et l’investissement.

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 4. La théorie de l’enracinement des
dirigeants :

L’enracinement d’un dirigeant peut être explicitée selon deux points de vues celui des
dirigeants et celui des actionnaires. Selon le point de vue des dirigeants on a G. Charreaux
(1997) qui considère l'enracinement comme le souci de dirigeant de conserver sa position,
d'accroître sa liberté d'action, et/ou d'augmenter sa rémunération et ses avantages annexes, et
Alexandre et Paquerot (2000 leur livre Efficacité des structures de contrôle et enracinement
des dirigeants) définissent les stratégies d’enracinement des dirigeants comme ayant pour
objectif d’accroître leur espace discrétionnaire en utilisant les moyens à leur disposition.
Et du point de vue actionnaires, Jensen (1993) considère d’une part l'enracinement comme
préjudiciable quand il entraîne des coûts plus élevés que nécessaires ou quand il conduit à des
investissements non optimaux (sous-investissement ou surinvestissement). Et d’une autre part
comme bénéfique quand il traduit l’apport à l’entreprise de réseaux relationnels vitaux pour
assurer son développement ou même tout simplement sa survie.

En général la théorie de l’enracinement des dirigeants repose sur la gouvernance

d’entreprise qui recouvre l’ensemble des mécanismes organisationnels ayant pour effet de
délimiter les pouvoirs et d’influencer les décisions des dirigeants, ainsi gouvernent leur
conduite tout en définissent leur espace discrétionnaire.
La théorie d’enracinement des dirigeants suppose que le dirigeant met en œuvre des stratégies
propres à lui pour qu’il soit indispensable à la bonne démarche de l’entreprise, ces stratégies
on peut les limiter en trois stratégies on peut limiter à savoir les investissements d’actifs
spécifiques, la manipulation de l’information par les dirigeants, et les réseaux relationnels.
Commençant tout d’abord par les investissements d’actifs spécifiques où les dirigeants
développent les investissements spécifiques dans lesquels ils possèdent des compétences
particulières et dont l’utilisation et l’exploitation ne peut se faire sans eux. Cette stratégie peut
se faire soit par l’investissement de croissance à travers l’acquisition de nouvelles usines ou
entreprises, ce qui accroît la complexité de l’organisation et du management ce qui rend les
Le 18/04/2017 | La gestion financière S8 : les différentes théories en finance 11
dirigeants comme les seuls capables à gérer cette complexité. Ou bien La diversification qui
peut répondre à une stratégie de diminution du risque encouru par l’entreprise fait aussi que
les dirigeants s’enracinent par effet de croissance liée par la multiplicité des activités, et la
diversification du patrimoine humain et financier.
Puis on a la manipulation de l’information en effet les dirigeants cherchent à maximiser leur
revenu et profitent de leur avantage informationnel pour s’approprier des gains en réduisant la
menace des concurrents en cherchant des investissements dont la rentabilité dépend du
contrôle de l’information par eux même ou encore chercher à investir dans des activités dont
l’asymétrie d’information est plus importante.
Et la dernière stratégie est les réseaux relationnels à savoir que les dirigeants développent un
ensemble de relations avec leurs collaborateurs et leurs salariés et donc ils vont chercher à
investir dans des activités où ils détiennent avec leurs acteurs des avantages comparatifs.

Les stratégies d’enracinement des dirigeants sont déterminées selon trois facteurs, et le
premier est les performances passées qui s’elles sont favorablement évaluées par les
actionnaires ils vont exercer un contrôle moins strict alors que s’elles sont défavorablement
évaluées les actionnaires vont faire des contrôles très stricts. Passant au deuxième facteur qui
est l’ancienneté du dirigeant ; en effet l’ancienneté du dirigeant lui permet d’avoir une
expérience face à des fonctions de PDG ainsi d’avoir de fortes relation informelles au sein de
l’entreprise. Et le troisième et dernier facteur est l’appartenance à un réseau relationnel
externe lui permettant d’avoir un fort poids pour contredire les actionnaires.
Ces stratégies d’enracinements ont de nombreuses conséquences favorables à savoir que
pendant son enracinement le dirigeant accroit ses relations sociales ce qui est bénéfique pour
l’entreprise en lui permettant d’avoir un meilleur climat social et donc une plus grande
productivité du personnel et avoir une meilleure coordination interne et externe avec les
collaborateurs par exemple les fournisseurs ce qui permet d’accroitre les performances
commerciales. Ainsi des conséquences défavorables car le fait d’avoir un contrôle ne va pas
toujours inciter le dirigeants à améliorer la performance de son entreprise mais plutôt à
satisfaire ses besoins personnels ce qui va entrainer des conflits entre le dirigeants et les
actionnaires.

Le 18/04/2017 | La gestion financière S8 : les différentes théories en finance 12

 Pour conclure, l’enracinement traduit la volonté des dirigeants à avoir un contrôle pour
bénéficier des avantages personnels tout en utilisant des stratégies d’enracinement, ce qui a
des conséquences à la fois favorables et défavorables sur l’entreprise face aux intérêts des
actionnaires.

Le 18/04/2017 | La gestion financière S8 : les différentes théories en finance 13

 5. La théorie de la gouvernance
d’entreprise :

La gouvernance d’entreprise a fait l’objet de recherche d’un ensemble de chercheurs à

cause d’un grand nombre de scandales financiers survenus à la fin de 1990 et au début de
2000 aux Etats Unis qui ont frappé les grandes entreprises cotées telles qu’Enron, Worldcom,
Adelphise … etc., et ont généré une crise de confiance ce qui a poussé ces chercheurs à faire
des profonds questionnements sur les pouvoirs et autres avantages donnés aux dirigeants de
ces entreprises. Il existe plusieurs théories qui ont explicité le sujet de la gouvernance
d’entreprise, on a la théorie actionnariale qui est axée sur les conflits d’intérêts entre les
actionnaires d’un côté et les dirigeants de l’autre tout en précisant les mécanismes à mettre en
place permettant de discipliner le dirigeant et de réduire son espace discrétionnaire afin de
sécuriser l’investissement financier des actionnaires. Puis la théorie partenariale de la
gouvernance permettant de prendre en compte l’apport de l’ensemble des parties prenantes de
l’entreprise dans le processus de création et de répartition de la valeur, et la théorie cognitive
de Charreaux (2002) qui considère la gouvernance des organisations comme l’ensemble des
mécanismes permettant d’augmenter le potentiel de création de valeur par l’apprentissage et
l’innovation.

Les principaux travaux sur la gouvernance d’entreprise sont premièrement le travail de

Jensen et Mecking (1976) sur la gouvernance financière et disciplinaire fondé sur la base de la
théorie d’agence qui explique la relation d’agence existante entre le principale qui est les
apporteurs du capital et l’agent qui est les dirigeants de l’entreprise, ce travail est la base du
travail de Shleifer et Vishny (1997) qui pour eux la gouvernance d’entreprise est l’ensemble
de mécanismes permettant aux apporteurs de capitaux à savoir les actionnaires et créanciers
financiers de s’assurer de la rentabilité de leurs investissements.
Donc la gouvernance d’entreprise est l’ensemble des règles permettant aux actionnaires de
s’assurer que les entreprises dont ils détiennent des parts sont dirigées en conformité avec
Le 18/04/2017 | La gestion financière S8 : les différentes théories en finance 14
leurs propres intérêts, ainsi que des informations et des surveillances permettent aux
partenaires d’une institution de voir leurs intérêts respectés et leurs voix entendues dans le
fonctionnement de celle-ci. Partout dans le monde, ces règles s’organisent autour d’un schéma
à étages : les actionnaires réunis en assemblée générale délèguent leur pouvoir de contrôle à
un conseil d’administration (ou de surveillance), qui lui-même supervise l’action
opérationnelle de la direction générale de l’entreprise.

Les mécanismes de la gouvernance d’entreprise permettent de limiter et contrôler les

problèmes d’agence entre les dirigeants et les actionnaires, on a alors les mécanismes
externes ; à savoir le remplacement des dirigeants constitue une menace ce qui pousse les
dirigeants à performer et à créer de la valeur au profit des actionnaires et aux autres parties
prenantes, ainsi dans le marché de travail concurrentiel les actionnaires ne vont recruter que
les dirigeants compétents et efficaces et donc ces derniers vont être censés plus compétitifs
pour garder leurs place au sein de l’entreprise. Puis on a les mécanismes de contrôle interne
ou le conseil d’administration qui a comme rôle principal le contrôle des dirigeants en
encadrant leurs décisions prises pour s’assurer qu’elles sont conformes aux attentes des
actionnaires et des parties prenantes tout en contrôlant le processus de mise en œuvre de ces
décisions, ainsi les rémunérations incitatives ont
En fait les prises de contrôle mises en place dans la gouvernance d’entreprise ne sont que des
illustrations expliquant l’enracinement du dirigeant qui a comme principal levier la part de
capital détenue par le manager car plus sa part est importante plus il aura du contrôle sur les
droits de vote et sa position sera garantie.

En guise de conclusion la gouvernance d’entreprise est basée sur un ensemble de

théories principalement la théorie d’agence et la théorie de financement hiérarchique, cette
théorie est fondée sur un ensemble de mécanismes pour contrôler et limiter les problèmes
entre les actionnaires et les dirigeants.

Le 18/04/2017 | La gestion financière S8 : les différentes théories en finance 15

 6. La théorie des options :

Le travail de Sprenkle (1961) qui avait établi une dissertation doctorale sur l’évaluation
d’une option d’achat mais elle comportait un paramètre inconnu difficile à évaluer ce qui la
rendait pratiquement inutilisable, et celui de Samuelson qui a produit une théorie des
warrants (prix Nobel d’économie en 1970) ont poussé Black à réfléchir à ce que la formule
du prix d’un warrant ne devait dépendre que du prix du sous-jacent observé à l’instant de
l’évaluation, du délai d’éloignement de la maturité, et d’autres facteurs observables à cet
instant. Et le résultat des recherches de Black est l’établissement d’une formule d’évaluation
d’une option d’achat (européenne, c’est-à-dire ne donnant lieu à exercice qu’à l’échéance).
Elle est présentée dans un article écrit avec Myron Scholes (Black et Scholes, 1973) dans le
Journal of Political Economy sur ce ils ont eu le prix Nobel de l’´économie en 1997.

En fait Une option est un actif financier dit "contingent" car sa valeur dépend de la
valeur d’un autre actif plus précisément, c’est un contrat financier qui donne le droit à son
détenteur d’acheter ou de vendre, à une date future fixée au moment du contrat à un prix lui
aussi fixé dans le contrat. La théorie des options de Black et Scholes repose sur trois idées
principales ; à savoir la première est le temps continu alors qu’en pratique les observations des
prix, et les cotations des actifs se font en temps discret, mais Black et Scholes ont choisi de
travailler en temps continu et ils ont obtenu une Equation aux Dérivés Partielles (EDP)
régissant l’évolution du prix d’une option, qui est plus facilement utilisable qu’une équation
discrète. Puis la deuxième idée est de modéliser les accroissements relatifs du prix du sous-
jacent par un mouvement brownien qui permet de donner un sens, grâce au calcul
stochastique et à la formule permettant de montrer, la variation infinitésimale d’une fonction
dépendante du prix du sous-jacent, ce qui est le cas du prix d’une option. Et la troisième idée
stipule l’absence d’opportunité d’arbitrage à savoir qu’il n’est pas possible de gagner de
l’argent à coup sûr à partir d’un investissement nul.

Le 18/04/2017 | La gestion financière S8 : les différentes théories en finance 16

A vrai dire ce modèle s’applique aux options européennes et suppose l’absence de
distribution de dividendes, ainsi il permet une estimation satisfaisante en pratique des
valeurs des options.

La théorie développée par Black et Scholes, repose sur les hypothèses suivantes : le
taux d’intérêt instantané sans risque est connu et constant dans le temps et le prix de l’action
suivent un modèle de marche aléatoire en temps continu, puis l’action ne distribue aucun
flux, ainsi qu’il n’y a pas de coûts de transaction, et aussi il est possible d’emprunter
n’importe quelle fraction du prix d’un actif au taux d’intérêt sans risque, et les ventes à
découvert sont autorisées sans pénalité.
La formule Black et Scholes est une formule d’équilibre qui est obtenue lorsque disparaissent
les opportunités d’arbitrage ; qui est une opération qui permet de générer un revenu sans mise
de fonds et sans risque ; et à cet effet on distingue deux types d’arbitrages le premier est
l’arbitrage parfait qui génère un revenu sans mise de fonds et sans risque et c’est un type
d’arbitrage qu’on trouve dans la formule d’Irving Fisher qui donne la relation entre la valeur
spot et la valeur forward d’une monnaie sur un marché de change en fonction du taux
d’intérêt avec le pays de la monnaie de référence.
Et le deuxième type est l’arbitrage imparfait qui génère un risque mais qui peut être minimisé
en réduisant la durée d’exécution de l’arbitrage et en en composant un portefeuille d’un grand
nombre de risques indépendants.

En guise de conclusion le modèle de Black et scholes est un modelé basé sur

l’évaluation d’un titre financier, d’option d’achat ou bien encore la vente d’une action en
traitant le temps comme une variable continue, plutôt que discrète, ce qui permet le calcul du
prix d’une option à un instant dépendant de la valeur du sous-jacent à ce même instant.

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 7. La théorie du free cash-flow :

En 1984 Jensen a critiqué la mise en place la législation moins favorable pour le marché
de prise de contrôle ; qui est un mécanisme permettant de discipliner les dirigeants pour
utiliser au mieux les ressources de l’entreprise et créer la maximum de valeur pour les
actionnaires ; et il a mis en place des vertus permettant les restructurations et le
redéploiement des actifs faire face aux évolutions de la technologie et aux préférences des
consommateurs. En fait cette attention donnée par Jensen aux prises de contrôle qui
permettent d’assurer le développement économique a donné naissance à la « théorie du Free
Cash-Flow » qui est connue davantage pour le rôle qu’elle attribue à la dette que pour
l’éclairage qu’elle apporte aux prises de contrôle.

Dans sa théorie Jensen s’intéresse plus aux pertes engagées à savoir le gaspillage des
fonds à cause des conflits entre les dirigeants et les actionnaires, et explique que ce risque est
confronté le plus aux entreprises disposant de free cash-flow c’est à dire de fonds excédant le
montant nécessaire pour financer l’ensemble des projets rentables, dont la valeur actuelle
nette évaluée au coût du capital est positive, en effet ces pertes sont engagés car les dirigeants
refusent de rendre ces free cash-flow aux investisseurs, parce qu’ils veulent les conserver
pour les utiliser pour leur propre intérêt en leur permettant de disposer d’une marge de
manœuvre et donc ils ne vont pas être en besoin des investisseurs externes pour se financer,
ainsi ils peuvent utiliser ces free cash-flow pour autofinancer une politique de croissance
profitable pour eux et pour l’ensemble des salariés aussi dans la mesure où elle facilite leurs
promotions. D’une autre part le comportement des dirigeants peut être expliqué par l’aversion
au risque, en effet si les actionnaires sont neutres au risque et cherchent à prendre tous les
projets à VAN positive ce n’est pas le cas pour les dirigeants qui préfèrent mener des actions
visant a limiter le risque total de l’entreprise comme ils peuvent mener des opérations de
couverture et d'assurances ou n’entreprendre que des projets peu ou non risqués, ou encore
détenir des niveaux excessifs d’actifs liquides.

Le 18/04/2017 | La gestion financière S8 : les différentes théories en finance 18

 Jensen a proposé des moyens pour réduire les free cash-flows comme la
distribution des dividendes et le rachat d’actions, et aussi le financement par endettement qui
est le plus efficace moyen parce que la dette peut exiger la mise en règlement judiciaire de la
société.
Commençant tout d’abord par la distribution des dividendes qui minimise les coûts de
surveillance en limitant les ressources contrôlées par les dirigeants et l’autofinancement des
investissements de l’entreprise augmente la valeur de l’entreprise en diminuant le risque de
surinvestissement lorsque les opportunités d’investissement sont faibles.
Et en ce qui concerne les rachats des actions sont considérés comme une méthode flexible et
efficace quant à la résolution des problèmes d’agence du free cash-flow et généralement les
entreprises préfèrent le recours aux rachats d’actions car contrairement aux augmentations de
dividendes les rachats d’actions n’engagent pas les entreprises à des distributions futures dans
ce sens, le choix entre le recours aux dividendes et les rachats d’actions peut dépendre
également du degré d’incertitude pesant sur les résultats des entreprises.
La troisième pratique pour réduire les free cash-flows est le recours au financement par
endettement qui force le dirigeant à être plus productif parce qu’en augmentant les
engagements envers les créanciers, l’endettement accroît les risques de faillite dont la
manifestation entraine le changement des dirigeants. Et donc les dirigeants, cherchent a
conserver leurs positions, en choisissant des projets rentables afin d’être en mesure d’effectuer
les remboursements et d’assurer la survie de l’entreprise, car s’ils n’arrivent pas à honorer
leurs engagements, les créanciers peuvent réclamer la liquidation de l’entreprise.

En guise de conclusion le free cash-flow est la somme des ressources excédentaires

disponibles après avoir financé tous les projets rentables et la gestion de cette liquidité constitue
une source de conflits d’intérêt entre les actionnaires et les dirigeants qui peuvent utiliser ces
liquidités pour leurs propres intérêts. D’où le recours à la distribution des dividendes ou le rachat
des actions ou encore l’endettement pour limiter l’accès des dirigeants à ces ressources.

Le 18/04/2017 | La gestion financière S8 : les différentes théories en finance 19

 8. La théorie du financement
hiérarchique :

Depuis 1960 l’idée du financement hiérarchique a été évoquée dans les manuels de
finance mais elle n’avait pas de fondements théoriques qui permettent de l’inscrire dans la
théorie financière moderne, et après Myers et Majluf en 1984 ont présenté leur model à
propos du financement hiérarchique qui est ancré non seulement dans le domaine de
financement et d’investissement mais aussi dans le choix de dividendes.
La théorie du financement hiérarchique (pecking order financing) repose sur le principe que
les entreprises ou bien ce qu’on appelle les firmes ont en premier lieu une préférence pour le
financement interne à savoir les capitaux propres, puis en deuxième lieu pour la dette, alors
que le recours aux actions reste le dernier choix qu’opte les entreprises.

Comme nous le connaissons tous nous sommes dans un monde imparfait et quand les
dirigeants disposent d’informations favorables à savoir un projet à valeur nette (VAN)
positive et que dans le même temps l’action est sous-évaluée sur le marché donc les dirigeants
seront confrontés à deux choix soit qu’ils adoptent le projet et en même temps ils émettent les
actions alors qu’ils sont sous-évalués ce qui va pénaliser les anciens actionnaires, et soit qu’ils
décident de ne pas investir et dépasser le gain du projet.
Alors que dans le cas général les dirigeants optent pour le premier choix de profiter de la
valeur ajoutée du projet car le fait de ne pas investir dans des projets rentables pour ne pas
avoir à émettre des actions conduit à une mauvaise allocation du capital et réduit la valeur de
l’entreprise, et d’un autre coté l’annonce d’une émission d’actions est considérée en moyenne
comme une mauvaise nouvelle, et est accompagnée d’une baisse des cours.
C’est à cet effet que Myers et Majluf ont fait leur model à propos du financement hiérarchique
pour expliquer pourquoi les entreprises utilisent le financement interne plutôt que le
financement externe, et les dettes plutôt que les actions. Ainsi il explique que les investisseurs
contraignent les firmes à suivre un ordre de financement hiérarchique, dans la mesure où ils

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refusent de souscrire à une émission d’actions si d’autres sources de financement, et
notamment la dette sont disponibles.

La théorie de financement hiérarchique a des implications sur les décisions financières de

l’entreprise par exemple le choix de la structure financière, et le fait de permettre de
comprendre les évolutions des cours lors de l’émission des titres. En effet ces implications se
résument dans le fait que les entreprises évitent de financer leurs investissements par des
actions ou d’autres titres risqués, pour ne pas se trouver confrontées au dilemme de renoncer à
des projets qui ne sont pas rentables ou d’émettre des titres sous-évalués, ainsi qu’elles fixent
des taux de distribution de dividendes qui laissent suffisamment de financement interne pour
faire face à un volume normal d’investissements. On a aussi le fait du recours au financement
par dettes qui est limité afin d’être en mesure d’émettre la dette la moins risquée possible et de
maintenir une capacité d’endettement en cas de besoin, et lorsque l’entreprise se trouve
incapable d’émettre de la dette sans risque elle se tourne vers les autres titres les moins
risqués par exemple la dette risquée ou les obligations convertibles avant d’émettre des
actions. En fait c’est une hiérarchie que son respect de a pour avantage d’éviter la réduction
des prix des actions de l’entreprise, de limiter la distribution des dividendes pour augmenter
l’autofinancement, et de réduire le coût du capital en limitant le recours aux emprunts. Les
entreprises rentables disposent donc ainsi d’un financement interne plus abondant.

En conclusion la théorie du financement hiérarchique explique le choix du financement

opté par l’entreprise en ayant une préférence aux capitaux propres puis la dette et le recours
aux actions reste le dernier choix ce qui a des implications sur la structure financière de
l’entreprise.

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