Mesures de Performance Ajustée Au Risque Résumé

Gestion de Portefeuille
Mesures de
Performance
Ajustes du
Risque
Daniel HERLEMONT
Le Ratio de Sharpe
La mesure de performance (ajuste du risque)
la plus utilise
Rappel:
Proprits du ratio de Sharpe

Mesure de la stratgie: Indpendant du levier
dpendance temporelle en racine carr du
temps:
Daniel HERLEMONT
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1
Ratio de Sharpe Plan Esprance-Variance - Rappel
Rendement
Portefeuille d'actifs risqus

de Sharpe maximal
Rf
Portefeuille de Variance Minimale
Risque / Volatilit
Le portefeuille optimal est une combinaison linaire

de l'actif sans risque et
du portefeuille efficient ayant le ratio de Sharpe maximal
Ajustement de la pondration dpend de l'aversion au risque
Daniel HERLEMONT
La mnagerie des Performance Ajuste du Risque (RAPM)

Bass sur le CAPM
T=
le ratio de Treynor
R rf
comparer avec le rendement du march
L'Alpha de Jensen
R r f = + ( RM rf )
normalement alpha=0
L'information ratio
alpha/trackingError
a comparer avec la statistique de student pour estimer si les rendements

sont significativement != 0
Modigilani: M2, M3, Graham-Harvey, Sterling, ROVaR

Ces mesures classiques sont bases sur des modles linaires et les
moments d'ordre <= 2
Daniel HERLEMONT
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2
M2
Developed by Modigliani and Modigliani

Equates the volatility of the managed portfolio with the
market by creating a hypothetical portfolio made up of
T-bills and the managed portfolio
If the risk is lower than the market, leverage is used and
the hypothetical portfolio is compared to the market
Daniel HERLEMONT
M2 Measure: Example
Managed Portfolio: return = 35% standard deviation = 42%

Market Portfolio:
T-bill
return = 28% standard deviation = 30%

return = 6%
Hypothetical Portfolio:
30/42 = .714 in P (1-.714) or .286 in T-bills
(.714) (.35) + (.286) (.06) = 26.7%
Since this return is less than the market, the managed
portfolio underperformed
Daniel HERLEMONT
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3
Treynor Risk Adjusted Performance
Treynor Measure
R p rf
p
rp = Average return on the portfolio
rf = Average risk free rate
p = Weighted average for portfolio
Daniel HERLEMONT
L'alpha de Jensen
p= rp - [ rf + p ( rm - rf) ]
p = Alpha for the portfolio
rp = Average return on the portfolio
p = Weighted average Beta
rf = Average risk free rate
rm = Avg. return on market index port.
Daniel HERLEMONT
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L'Information Ratio
Rp = p + p Rb + ep
avec
Rp = rendement du portefeuille
p = alpha du portefeuille
p = beta du portefeuille reelatif au benchmark
Rb = les rendements du benchmark
ep = les rsidus
Information Ratio = p / (ep)
en donnes annualises
refrence: "Active Portfolio Management" Grinold
Daniel HERLEMONT
L'information ratio en pratique
Percentile
Information Ratio
90
1.0
75
0.5
50
0.0
25
-0.5
10
-1
un manager possdant un information ratio de 0.5 fait

partie des 25% meilleurs.
un IR de 1 est exceptionnel
Daniel HERLEMONT
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5
Information Ratio
Information Ratio et Ratio de Sharpe
SharpeRatio2 = SharpeRatioBenchmark2 + InformationRatio2
Treynor Black
Loi fondamentale de la gestion active selon GRINOLD

BR = breadth = nombre de paris indpendant dans l'anne
IC = skill = correlation des performances prvues vs ralises
Information Ratio IR= IC BR1/2
Exemple: il suffit d'un lger avantage pour pour tre parmi les meilleurs
paris sur 200 actions tous les trimestes
IC=0.02, correspondant probabilit de 51% de succs dans la direction
l'information ratio est 0.56, parmi les meilleur gestionnaire.
Grinold - p. 154
D'un autre cote, si un avantage infime suffit tre class parmi les
meilleurs, il sera difficile de distinguer le talent de la chance ...
Daniel HERLEMONT
Mesures de Performances "Alternatives"

Les mesures de performance classiques: Sharpe, Treynor, Jensen,
Information Ration, .... sont bass sur des modles linaires et des
distributions normales
La ralit est bien diffrentes: asymtrie, queues paisses, .... et pas
seulement en gestion alternative
Certaines mesures de performances sont mieux adaptes la prise en
compte de distributions non guassiennes et aux prfrences des
investisseurs:
Le ratio de Sortino: on remplace la variance par la variance des pertes
sous un seuil
Omega: ratio des gains vs pertes
L'index de Stutzer: mesure le taux de dcroissance de la probabilit de
faire des pertes (vs un benchmark ou hurdle rate) en fonction du temps
Morningstar Risk Adjusted Return (li Stutzer)
Daniel HERLEMONT
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6
Anomalie du ratio de Sharpe
Considrons deux actifs risqus A et B et les rendements en excs:

prob
A
B
1/6
-1%
-1%
1/2
1%
1%
1/3
2%
11%
mu sigma sharpe
1% 1% 1
4% 5% .8
L'actif B possde un Sharpe plus faible que celui de A, alors que B est
clairement prfrable A (dominance stochastique).
En passant de 2 11, l'cart type augmente plus vite que l'esprance.
Daniel HERLEMONT
Les anomalies du ratio de Sharpe
Considrons une loterie dont le ticket cote un centime d'euro et

permet de gagner 50 millions d'euros avec une probabilit de 10%.
Cette loterie n'est pas une opportunit d'arbitrage, son ratio de
Sharpe est gal 0.33 ratio infrieur la plupart des actions du
CAC40.
Pourtant, cette loterie vous donne la possibilit de devenir
l'homme le plus riche du monde avec une chance sur dix, pour une
pice de monnaie que vous n'auriez mme pas ramass dans la
rue.
Ce paradoxe correspond la notion intuitive de "good deal".
Daniel HERLEMONT
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7
p = probabilite de gain G
1 p = probabilit de perte << G
E = (1 p ) + pG
2 = (1 p ) 2 + pG 2 ( (1 p ) + pG )2
= p(1 p )(G )
sharpe =
(1 p ) + pG
p
1 p
p(1 p ) (G )
p = 0.1
sharpe 0.33
Daniel HERLEMONT
Anomalie du ratio de Sharpe

une opportunit d'arbitrage peut avoir un ratio de
Sharpe arbitrairement faible.
Considrons l'exemple extrme d'un portefeuille dont
les rendements en excs possde la fonction de densit
suivante:
f (x) =
2/x3
0
si x 1
si x < 1
L'esprance est 2, la variance est infinie,

le ratio de Sharpe est donc nul.
Pourtant, ce portefeuille est une opportunit d'arbitrage
car il permet de doubler mme dans le pire cas !
Daniel HERLEMONT
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Le meilleur ratio de Sharpe
On "voit" que le profil du vendeur d'options aura une volatilit

Le vendeur d'options en dehors de la monnaie
Daniel HERLEMONT
Morningstar Risk Adjusted Return
Daniel HERLEMONT
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9
L'indice de Stutzer
Soit R(T) le rendement d'un fond entre 0 et T. Si la stratgie a un

rendement > 0, la probabilit de faire des pertes dcrot avec le
temps. Pour T assez grand, cette probabilit dcrot de manire
exponentielle (application de la thorie des grandes dviations)
Ip mesure le taux de dcroissance, c'est l'indice de Stutzer
Plus Ip est grand et meilleure est la stratgie
L'indice de Stuzer pnalise les stratgies avec de fortes asymtries

ngatives et kurtosis
On peut montrer que si les rendements sont gaussiens, alors
IP = 12 Sharpe2
Actuellement utilis par Moningstar et S&P pour classer les fonds

en complment du ratio de Sharpe
La stratgie A est
prfrable B
car elle permet
probablement
de surperformer le
benchmark plus
rapidement
que la stratgie B
Stuzer, "A Portfolio Performance

Index", Financial Analysts Journal
May/Jun 2000
Daniel HERLEMONT
Hedge Funds Index CSFB TREMONT
Daniel HERLEMONT
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10
Performance Attribution
Decomposing overall performance into components that are
related to specific elements of performance
Asset allocation decision
Market timing
Up and Down Markets
Security selection decision

Sectors or industries
Individual companies
Daniel HERLEMONT
Decomposition of Performance Attribution

Assume two broad asset markets, (1) stocks & (2) bonds.
Want to compare a managed portfolio return (rp) with a benchmark
portfolio return (rm)
rp rm = (wp1rp1 + wp2rp2) (wm1rm1 + wm2rm2)

= (wp1 wm1)rm1 + (wp2 wm2)rm2 asset alloc.
+ wp1(rp1 rm1) + wp2 (rp2 rm2) sec. selec.
Difference in weights leads to asset allocation bets, and difference in
returns within asset classes leads to security selection bets
Daniel HERLEMONT
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11
Asset allocation vs. Selection

(1)
(2)
(3)
(4)
Portfolio Benchmark Excess
Index
return
(5)=(3) (4)
contribution to
Market
weight
weight
weight
performance
Stocks
0.7
0.6
0.1
5.81%
0.581%
Bonds
0.07
0.3
-0.23
1.45%
-0.3335%
Cash
0.23
0.1
0.13
0.48%
0.0624%
Contribution of asset allocation

(1)
(2)
0.3099%
(3)
(4)
Portfolio Benchmark Excess

return
(5)=(3) (4)
Portfolio
contribution to
weight
performance
Market
return
return
Stocks
7.28
5.81
1.47
0.7
1.03%
Bonds
1.89
1.45
0.44
0.07
0.03%
Contribution of selection within markets
1.06%
Daniel HERLEMONT
Appraisal Ratio
Active Portfolio : Squared Abnormal return
eA
= Alpha for the active portfolio

eA = Unsystematic standard
deviation for active
Daniel HERLEMONT
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12
Combined portfolios Squared Sharpe ratio
E ( rm ) rf A
eA
2
2
P
CAL
E(r)
P
CML
A (active)
M (market: passive)
Rf
Daniel HERLEMONT
Summary: Treynor-Black Model

Sharpe ratio can be increased by active management with
added ability to pick stocks
Slope of new CAL > CML
(rp-rf)/
p > (rm-rf)/
p
P is the portfolio that combines the passively managed portfolio
with the actively managed portfolio
The combined efficient frontier has a higher return for the same
level of risk
Daniel HERLEMONT
Page 13
13

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Proprits du ratio de Sharpe

Ratio de Sharpe Plan Esprance-Variance - Rappel

Portefeuille d'actifs risqus

Portefeuille de Variance Minimale

Le portefeuille optimal est une combinaison linaire

La mnagerie des Performance Ajuste du Risque (RAPM)

comparer avec le rendement du march

a comparer avec la statistique de student pour estimer si les rendements

Modigilani: M2, M3, Graham-Harvey, Sterling, ROVaR

Developed by Modigliani and Modigliani

Managed Portfolio: return = 35% standard deviation = 42%

return = 28% standard deviation = 30%

Treynor Risk Adjusted Performance

L'information ratio en pratique

un manager possdant un information ratio de 0.5 fait

Loi fondamentale de la gestion active selon GRINOLD

Mesures de Performances "Alternatives"

Anomalie du ratio de Sharpe

Considrons deux actifs risqus A et B et les rendements en excs:

Les anomalies du ratio de Sharpe

Considrons une loterie dont le ticket cote un centime d'euro et

Anomalie du ratio de Sharpe

L'esprance est 2, la variance est infinie,

Le meilleur ratio de Sharpe

On "voit" que le profil du vendeur d'options aura une volatilit

Morningstar Risk Adjusted Return

Soit R(T) le rendement d'un fond entre 0 et T. Si la stratgie a un

Ip mesure le taux de dcroissance, c'est l'indice de Stutzer

Plus Ip est grand et meilleure est la stratgie

L'indice de Stuzer pnalise les stratgies avec de fortes asymtries

On peut montrer que si les rendements sont gaussiens, alors

Actuellement utilis par Moningstar et S&P pour classer les fonds

Stuzer, "A Portfolio Performance

Hedge Funds Index CSFB TREMONT

Security selection decision

Decomposition of Performance Attribution

rp rm = (wp1rp1 + wp2rp2) (wm1rm1 + wm2rm2)

Asset allocation vs. Selection

Portfolio Benchmark Excess

Contribution of asset allocation

Portfolio Benchmark Excess

Contribution of selection within markets

Active Portfolio : Squared Abnormal return

= Alpha for the active portfolio

Combined portfolios Squared Sharpe ratio

Summary: Treynor-Black Model

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