Costo de

2. Financiamiento

1
2.1 Renta Fija

2
VALORES ECONÓMICOS

Las decisiones financieras, tanto personales como de negocios,

consideran el valor del dinero en tiempo.

- Los agentes disputan por recursos limitados para invertir o

consumir. (existe un costo de oportunidad o costo alternativo)
- Existe incertidumbre de recibir flujos futuros. (Riesgo –
Retorno).
- En general existe una desvalorización del dinero por la
inflación

Las tasas de interés permiten reconocer el valor del dinero en el

tiempo
 Interés Simple

Espera invertir (o ahorrar) hoy (t=0) a 2 períodos (n = 2) un

monto de $100 (M) en a una tasa de interés 10% (r).

t=0 t=1 t=2

Tasa de interés simple: Valor Futuro = 100 * ( 1 + 2* 10%)

Capital + Intereses = 100 + 100* 2 * 10%

Tasa de interés simple: Valor Futuro = M * ( 1 + n*r)

Capital + Intereses = M + M * n * r

An Introduction to the Mathematics of Finance: A Deterministic Approach

Interés Compuesto

Espera invertir (o ahorrar) hoy (t=0) a 2 períodos (n = 2) un

monto de $100 (M) a una tasa de interés 10% (r) por período.

t=0 t=1 t=2

Tasa de interés compuesta: Valor Futuro = 100 * ( 1 + 10%) 2

Capital + Intereses = 100 * ( 1 + 2 * 10% + 10% 2 )

Capital + Intereses = (100 + 100 * 2 * 10%) + 100* 10% 2

Tasa de interés simple: Valor Futuro = M * ( 1 + r) n

Capital + intereses = M + M * [ ( 1 + r) n – 1 ]
Valor Futuro

Espera recibir un flujo futuro $100 (F) en el período 2 (t=2) y

la tasa de interés actual equivale a 10% por período (r).

t=0 t=1 T=2

Tasa de interés simple: VPs = 100 / ( 1 + 2 * 10%)

Tasa de interés simple: VPs = F / ( 1 + t * r)

Tasa de interés compuesta: VP c = 100 / ( 1 + 10%)2

Tasa de interés compuesta: VP c = F / ( 1 + r)n

Considere un flujo futuro (F) que se recibe (t) y una tasa de interés (r).

VF = F * ( 1 + (T-t) * r)
t=0 t VF : Valor Futuro
T

F (T – t)
VP = F / ( 1 + t * r)
VP : Valor Presente

VF = F * ( 1 + r) (T-t)
t=0 t VF : Valor Futuro
T

F (T – t)

VP = F / ( 1 + r)t
VP : Valor Presente
Equivalencia Tasa de Interés Simple y Compuesta

La tasa de interés simple (rs) se irá capitalizando en “n” períodos.

( 1+ rc ) = ( 1+ rs / n )n ; n, veces que se componen

Si n  infinito;

entonces,

o alternativamente ln =
Equivalencia Tasa de Interés Nominal y Real

( 1+ rNominal ) = ( 1+ rReal ) * ( 1+ P )

( 1+ rReal ) = ( 1+ P ) / ( 1+ rNominal )
Ejemplo:

(a) Encuentre la tasa de interés anual compuesta equivalente a una tasa

de interés simple trimestral del 2,5%.

(b) Encuentre la tasa de interés simple anual equivalente a una tasa de

interés semestral compuesta anual del 8%.

(c) Estime la inflación anual implícita considerando una tasa de interés

anual nominal del 7,5% y una tasa de interés real anual de 3,5%,
VALORES ECONÓMICOS

EMPRESA

PROVEEDORES
A MERCADO
C FACTORING DE
CAPITALES
T LÍNEAS DE CRÉDITO.
I CRÉDITOS BANCOS
V
BONOS BANCO
O
S PATRIMONIO CUENTA VISTA Y CORRIENTE
(ACCIONES)
CONSUMO DEPÓSITOS

BONOS
HIPOTECARIOS
OTROS BANCOS Y BC.
COMERCIALES
PATRIMONIO
(ACCIONES)
https://www.cmfchile.cl/portal/principal/613/w3-propertyvalue-43592.html
VALORES ECONÓMICOS: BONOS

Los bonos se pueden clasificar por el tipo de

emisor o por el tipo de cupón que pagan.

Por tipo de emisor: Primera Fuente de pago (emisor)

Bonos Gubernamentales. Avales (cruzados y/o holding)
Bonos Corporativos. Covenants.
Empresas. Garantías reales.
Financieros.
Bonos Estructurados.

Por tipo de cupón: Flujo: amortización e intereses.

Bonos Cupón Cero
Bonos Tipo Bullet Valorización: Valor presente vs Descuento
Bonos Tipo Francés
Bonos Tipo Alemán

13
 VALORES ECONÓMICOS: BONOS

 Valor Nominal, Principal, de Carátula o de Emisión.

Valor de la deuda que se pretende levantar por el emisor del bono, se establece en
el contrato y no cambia en el tiempo.

 Periodicidad del Bono

Se refiere a los plazos en los que se realizará, por ejemplo, pagos anuales,
semestrales, trimestrales, mensuales. Se establece en el contrato y no cambia en el
tiempo.

 Periodo de Gracia
Indica si el instrumento tendrá un periodo de plazo antes de empezar a pagar ya sea
intereses o cupones, lo que se establece en el contrato y no cambia en el tiempo.

 Vencimiento (T, n)
Indica la fecha en que se termina el contrato y por ende el último pago,
determinando junto a la periodicidad cuantos pagos realizará el instrumento, se
establece en el contrato y no cambia en el tiempo.
VALORES ECONÓMICOS: BONOS

Tasa Cupón (Kd)

Se refiere a la tasa de interés anual (ya sea simple o compuesta efectiva) que promete
pagar el instrumento, se establece en el contrato y NO cambia en el tiempo de vida del
bono.

Amortización
Se refiere al pago que se hace en un cupón o varios cupones dependiendo del tipo de
bono, que disminuye la deuda, es decir el valor del principal.

Intereses
Se refiere a los intereses que promete pagar el instrumento, dependiendo de la
periodicidad y tipo de bono, pueden ser fijos o variantes en el tiempo hasta el
vencimiento. Se calculan como la tasa cupón correspondiente al plazo por el valor del
principal que aún queda por amortizar.

16
 VALORES ECONÓMICOS: BONOS

✓ Saldo Insoluto
Se define como el valor total de la deuda que queda por amortizar, se calcula en
cualquier periodo del tiempo como la suma de las amortizaciones que quedan por pagar.
Cuando los cupones son iguales, corresponde al valor presente de los cupones
descontados a la tasa cupón del bono.

 Tasa de Mercado (Kb)

Se refiere a la TIR del instrumento o la tasa que el mercado le exige a un instrumento con
igual clasificación de riesgo. Esta tasa CAMBIA en el tiempo.

✓ Valor Presente o Precio del Bono (B)

Precio del instrumento en el mercado, que corresponde al valor presente de los cupones
descontados a la tasa de mercado.

✓ Valor Par.
Se refiere al porcentaje a la par que se transa el bono en el mercado. Se calcula como el
precio o valor presente divido en el valor par del bono. Depende de la diferencia que se
produce en la tasa cupón y la tasa de mercado del bono.
VALORES ECONÓMICOS: BONOS

Cero Cupón:

 Son aquellos bonos que no pagan cupones, sino que al

vencimiento se paga el valor del nominal.

 El precio se calcula como el valor presente del pago del

principal en el vencimiento.

 Se venden con descuento, y la TIR se calcula como la

diferencia entre el valor nominal y el precio de mercado del
bono.
D
B
 Precio del Bono:
1  k d N
18
 VALORES ECONÓMICOS: BONOS

Bullet o Americano

 Son aquellos bonos que en su cupón sólo pagan intereses, y

al vencimiento paga un cupón con el 100% del principal más
el interés.

 Precio del Bono:

𝑘𝑑 ∗ 𝐷 𝑘𝑑 ∗ 𝐷 𝑘𝑑 ∗ 𝐷 𝑘𝑑 ∗ 𝐷 𝐷
𝐵= + + + …+ +
( 1+𝑘𝑏 ) ( 1+𝑘𝑏 )
2
( 1+𝑘𝑏 )
3
( 1+𝑘𝑏 )
𝑁
( 1+ 𝑘𝑏 )
𝑁

19
VALORES ECONÓMICOS: BONOS

Bono Frances

 Son aquellos bonos que pagan cupones iguales hasta el

vencimiento, que incluyen intereses y amortización.

 Precio del Bono:

c  1 
VN  D   1  N 
kd  1  k d  
c c c c
B     
1  kb  1  kb  1  kb 
2 3
1  kb N

20
VALORES ECONÓMICOS: BONOS

Bono Alemán.

 Son aquellos bonos que pagan amortizaciones iguales hasta

el vencimiento, que incluyen intereses por saldo insoluto y
amortización.

 Precio del Bono:

A t= B / N

It = (Bt-1 – At-1) *

21
Ejemplo:

Construya las tablas de desarrollo considerando los siguientes parámetros.

(i) Monto de la emisión UF 1.000

(ii) Tasa de Emisión 6,10% anual compuesta.
(iii) Plazo 3 años.
(iv) Cupones semestraesl.
CASO:
Intereses Amortización Cupón Saldo Insoluto
0
1
2
3
4
5
6
- -
Ejemplo:
CASO: CERO CUPÓN CASO: BULLET
Intereses Amortización Cupón Saldo Insoluto Intereses Amortización Cupón Saldo Insoluto
0 1.000 0 1.000
1 - 1.000 1 30 30 1.000
2 - 1.000 2 30 30 1.000
3 - 1.000 3 30 30 1.000
4 - 1.000 4 30 30 1.000
5 - 1.000 5 30 30 1.000
6 1.000 1.000 - 6 30 1.000 1.030 -

CASO: FRANCES CASO: ALEMAN

Intereses Amortización Cupón Saldo Insoluto Intereses Amortización Cupón Saldo Insoluto
0 1.000 0 1.000
1 30 155 $184,63 845 1 30 167 196,7 833
2 25 159 $184,63 686 2 25 167 191,7 667
3 21 164 $184,63 522 3 20 167 186,7 500
4 16 169 $184,63 353 4 15 167 181,7 333
5 11 174 $184,63 179 5 10 167 176,7 167
6 5 179 $184,63 - 6 5 167 171,7 -
VALORES ECONÓMICOS: BONOS

 Riesgo de no pago (default) o riesgo crediticio: Riesgo asociado a la

estructura financiera de la empresa.

 Riesgo de tasa de interés: Riego asociado a cambios en la tasa de interés, en

donde los bonos que tienen mayor duración se verán afectados en mayor
medida.

 Riesgo liquidez: Riesgo de no tener demanda. En la oferta del instrumento,

lo que generaría una baja en el precio de este.

 Riesgo de reinversión: Riesgo del instrumento que puede tener por reinvertir
los cupones a una tasa inferior a la tasa original a la tasa pactada en T=0

 Riesgo de rescate: Riesgo de que los tenedores del instrumento, anticipen el

retiro del capital del instrumento.
VALORES ECONÓMICOS: BONOS

26
VALORES ECONÓMICOS: BONOS

Clasificación de Riesgo:
Desde principios de la década de 1900 se asignan a los bonos
calificaciones de solvencia que reflejan la probabilidad de incumplimiento.

En nuestro país existen cuatro agencias clasificadoras de riesgo privadas,

las cuales son Feller Rate, Fitch Ratings Chile, Humphrey’s e ICR y una
comisión clasificadora de riesgo (CCR).

También existen clasificadoras que califican el riesgo de los instrumentos

que se ofrecen en el extranjero: Standard & Poor’s, Fitch Ratings y
Moody’s, entre otras.

27
 VALORES ECONÓMICOS: BONOS

 Cuando una empresa desea levantar deuda con el público mediante la

emisión de bonos, el mercado pondrá el precio según la clasificación de riesgo
del instrumento.

 La clasificación de riesgo indicará el spread sobre los bonos del tesoro a exigir
al instrumento, es decir, su tasa de mercado (Kb) o la TIR (YTM) del
instrumento.

 El instrumento libre de riesgo de referencia es aquel que tiene similar

horizonte de valoración o vencimiento. (Busca anular spread por plazo)

 Luego: 𝑇𝐼𝑅=𝑘𝑏 =𝑟 𝑓 + 𝑠𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑( 𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜+ 𝑙𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑒𝑧)

 Etapas de Emisión: Selección del asesor financiero y diseño del

instrumento, Contrato de emisión, Clasificación de riesgo, Inscripción
en la SVS y Colocación en el mercado.

28
 Mercado Financiero (mar – 2023)
Mercado Financiero
Deuda Privada
15,00% Distress y Proyect
Finance
8,0% - 12,0% Deuda Privada

6,0% - 8,0% Corporativo

HY
4,5% - 6,0% Corporativo
BBB
4,10% Corporativo A SPREAD 400 bp – 600 bp

3,50% TASA DE INTERÉS UF

Corporativo PLAZO 2 – 5 AÑOS
2,80% AA
Corporativo
AAA
Gobierno
2,30%
- RIESGO +
VALORES ECONÓMICOS: BONOS

Rendimiento (Holding Period Return):

El rendimiento del período de tenencia es el rendimiento total recibido por
mantener un activo o una cartera de activos durante un período de tiempo,
conocido como período de tenencia, generalmente expresado como un
porcentaje. Es particularmente útil para comparar rendimientos entre
inversiones mantenidas durante diferentes períodos de tiempo.

Rendimiento al Vencimiento (YTM):

Dado que la tasa de mercado, también llamada tasa de colocación, se
define en cada minuto del tiempo, no tiene por qué ser la misma que la
tasa cupón. Una manera de estimarla, es conociendo el precio del bono en
cualquier minuto del tiempo, calculando la TIR del bono como la tasa que
descuento los pagos futuros que este realizará.

30
Ejemplo:
El fondo de inversión última esperanza decide invertir en bonos de Autofin
el día de colocación. La tasa de colocación fue 6,10%. A los seis mes
(agosto) la tasa de interés ha subido a 8,10% por condiciones de mercado.

(i) Estime al 22 de agosto el valor par del instrumento.

(ii) La rentabilidad del período (HPR)
(iii) Identifique la rentabilidad por devengamiento y por ganancia
(perdida) de capital
𝑇
(𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖 ó 𝑛+𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟 é 𝑠𝑒𝑠)
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑃𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒=∑
𝑖 =1 ( 1+ 𝑟 ) ⅈ
 CASO: BULLET
Intereses Amortización Cupón Saldo Insoluto Monto 500
0 500 Anual (Kd) 6,10%
1 15,024 15,02 500 Sem. 3,00%
2 15,024 15,02 500 Plazo 3,5
3 15,024 15,02 500 Flujos Semestrales
4 15,024 15,02 500 Pagos 7
5 15,024 15,02 500
6 15,024 15,02 500
7 15,024 500 515,02 - Valor Presente $500,00

1 Cambio VP&8,1% $474,65

8,10% VP&6,1% $500,00
3,97% Valor Par 94,9%

2 Inversión 500,0
Flujo 15,02 Rentabilidad $-10,33
V. Mercado 474,6 Devengamiento de interéses 15,024
Flujo 489,7 GG ó PP de Capital -25,351
Rent. -2,1%
VALORES ECONÓMICOS: ACCIONES

Entenderemos como renta variable a los derechos sobre la

propiedad de una empresa (acciones).

Esta participación, llamadas acciones, permite acceder a las

utilidades de la empresa después de haber pagado los
gastos, intereses e impuestos.

Para el inversionista los flujos esperado de las acciones son

los dividendo y el precio futuro de venta.
VALORES ECONÓMICOS: ACCIONES

𝑇
(𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜) (𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎)
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑃𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒=∑ ⅈ
+
𝑖=1 (1+𝑟 ) (1+𝑟 )𝑇

Dividendos Constante

Precio Precio =

Dividendos con Crecimiento a tasa Constante

Precio Precio =

(*) Modelo de Myron J. Gordon y Eli Shapiro - 1956

UPA1 = UPA1

UPA2 = UPA1 + (UPA1-D1)* ROE \ : UPA1

UPA2 / UPA1 = 1 + [1-D1/ UPA1] * ROE

(1 + g) = (1 + (1 – d) * ROE ) ; “d” política de dividendos.

a = (1 – d) ; “a” es la tasa de retención de utilidades.

(1 + g) = (1+ a * ROE)

g = a * ROE
Ejemplo: Unimarc - SMU

https://www.bolsadesantiago.com/
 Política de
2.2 Financiamiento y Costo
de Capital

37
 POLÍTICA DE FINANCIAMIENTO

• Una de las principales preguntas en finanzas corporativas es como debe la empresa

financiar sus inversiones, ¿cuánta deuda y patrimonio levantar?.

• El éxito de la estructura de capital de una empresa está en la maximización de su

valor mediante la minimización del costo de capital.

• Modigliani (1985) & Miller (1990), de los cuales se podría decir que son los padres
de las finanzas corporativas modernas, nos ayudan a entender el valor de la
empresa y como los impuestos y costos de bancarrota afectan su valor.

(*) Franco Modigliani y Merton Miller – “The Cost of Capital,

Corporation Finance and the Theory of Investment” – 1958
POLÍTICA DE FINANCIAMIENTO

 ¿Cuáles son las fuentes de recursos financieros que puede utilizar una empresa?

• Recursos internos (generados por la operación de la compañía)

• Recursos externos
• Propietarios
• Financistas

 ¿Cuáles son los usos de recursos financieros que genera una empresa?

• Reinversión
• Distribución a los que aportaron recursos
• Propietarios
• Financistas
 POLÍTICA DE FINANCIAMIENTO

 ¿Cuál es el criterio que debemos utilizar para decidir entre las distintas fuentes y
usos?

Maximizar el valor de la compañía (*)

• ¿Maximizar el valor de mercado (precio accionario de la compañía)?

• ¿Maximizar el valor presente de los flujos?
• ¿Aumentar los flujos?
• ¿Disminuir la tasa de descuento?

 Debido a que los modelos de negocios son distintos en cada compañía, los
niveles óptimos de fuentes de recursos y usos de recursos serán distintos

(*) Value Maximization, Stakeholder Theory, and the Corporate Objective

Function. Michael C. Jensen. 2001
 POLÍTICA DE FINANCIAMIENTO

Supuestos de las proposiciones de Modigliani & Miller:

✓ Las empresas emiten sólo acciones (riesgosas) y deuda libre de riesgo. La deuda
riesgosa no afecta las conclusiones de las proposiciones de M&M.
✓ No existen impuestos a las personas, (en un principio, luego sólo a las empresas).
✓ No hay costos de quiebra.
✓ Los flujos de caja futuros son perpetuidades.
✓ Mercado de capitales perfecto.
✓ Las personas pueden prestar o endeudarse a la tasa de interés libre de riesgo.
✓ Todas las empresas pertenecen a la misma clase de riesgo.
✓ No existen costos de transacción, de agencia ni asimetría de información.
 POLÍTICA DE FINANCIAMIENTO

• De aquí surge Estructura de Capital, razón Deuda / Patrimonio.

• Antes se decía que convenía financiarse con Deuda, ya que ésta es más barata
que la emisión de acciones.
• Según M&M si existen dos empresas idénticas, que solo se diferencian en su
estructura de capital:
U: (unlevered): firma sin deuda.
L: (levered): firma con deuda.
VU = EU
VL = EL + BL
donde:
VU = Valor firma sin deuda.
VL = Valor firma con deuda.
EU = Patrimonio firma sin deuda.
EL = Patrimonio firma con deuda.
B = Valor de mercado de la deuda (D = valor nominal de la deuda)
POLÍTICA DE FINANCIAMIENTO

Si compramos el 10% de las acciones de VU .

Inversión Retorno
0,1EU = 0,1VU 0,1EBIT Acciones

Flujo Operacional
EBIT  Kd  D 
ACTIVOS
EBIT
Kd  D
Deuda
(supuesto: deuda
perpetua)

43
 POLÍTICA DE FINANCIAMIENTO

Si compramos el 10% de las acciones de VL .

Inversión Retorno

0,1 x EL 0,1(EBIT – (Kd x DL))

0,1 x BL 0,1 x (Kd x DL)

0,1 x (EL + BL ) = 0,1 x VL 0,1 x EBIT

 En ambos casos el retorno es el mismo y el mismo riesgo

operacional, por lo que en un mercado eficiente la inversión en
ambas empresas es la misma.

0,1 VL  0,1 EU  0,1 VU  VL  VU

 ACTIV PASIVO
OS S

D DEUDA
(Rd)
FLUJO DE
A
E
CAJA
PATRIMONIO
(WACC)
(Re)

VALOR ECONÓMICO ACTIVOS = VALOR ECONOMICO PASIVOS + VALOR

ECONOMICO PATRIMONIO
WACC = Wd * Rd + We * Re
Wd = Deuda / Activos
We = Patrimonio / Activos

POLÍTICA DE FINANCIAMIENTO

45
 POLÍTICA DE FINANCIAMIENTO

Proposición I de M&M: “El valor de una empresa es independiente

de su estructura de capital”.

 Los activos producen un flujo, EBIT, que no depende de la estructura

de capital, sino que de los activos.

 La estructura de capital incide sobre los derechos que se tienen sobre

los activos. El flujo es independiente de cuánto va a los accionistas y
cuánto a la deuda, ya que el flujo es el mismo.

 El VP del flujo es el valor de la empresa, y al cambiar los valores

presentes que van a las acciones y a la deuda, no cambia el VP del
flujo.
Proposición II de M&M: “El retorno esperado de las acciones de una
empresa con deuda crece linealmente en forma directa con la razón
B/E”.
Re = Rf + (Rm – Rf) * B
Re = Ra + (Ra –Rd) * D
A

wacc= D * Rd + E * Re
A A

MODIGLIANI & MILLER

47
 POLÍTICA DE FINANCIAMIENTO

Proposición II de M&M:
Para que aumente el ke , el
riesgo de las acciones debe
aumentar. El EBIT tiene un
cierto riesgo, al aumentar el
flujo que va hacia la deuda,
que no tiene riesgo, tiene
que aumentar el riesgo de
las acciones para que se
mantenga riesgo del EBIT.
El riesgo de los activos debe
ser igual al Beta de las
acciones de una empresa sin
deuda => Acciones = Activos .
POLÍTICA DE FINANCIAMIENTO

Para que aumente  de una acción:

 Debe cambiar estructura de capital (aumentar B/E).

 Debe aumentar el riesgo de los activos (de la generación
EBIT)

Si aumenta B/E se
está traspasando el
riesgo a las acciones
y como aumenta L
=> aumenta
POLÍTICA DE FINANCIAMIENTO

Proposición II de M&M:

El retorno esperado de una acción es igual a la tasa de capitalización

de una empresa todo patrimonio (r = Ku) más un premio relacionado
al riesgo financiero, el cual es igual al producto entre la razón deuda-
patrimonio (B/PC/D) y el spread o diferencia entre (r) y la tasa de costo
de la deuda (KB).
Demostración:
Cabe notar que Kp > r, es decir, la tasa de rentabilidad que exigen los
accionistas sobre el patrimonio invertido en una empresa endeudada
(Kp) es mayor que la tasa de retorno que exigen a una empresa sin deuda
o financiada totalmente con patrimonio (r). Esto se debe a que los
accionistas asumen, fundamentalmente dos riesgos: Riesgo Operacional
y Riesgo Financiero.
Ejemplo 1:
La empresa de helados naturales Llanquihue SpA es una empresa formada por 3 socios con
más de 30 años de historia en la producción de helados de fruta. La empresa se transa en la
bolsa de valores a un precio por acción de $60.La empresa no tiene deuda, acciones emitidas
y pagadas 1.000 la tasa de impuesto 0%. El Ebit anual perpetuo asciende a $7.200. La tasa
libre de riesgo de mercado es 5% y la prima por riesgo (Rm-Rf) es de 4%.

(a) Calcule Ka, balance económico y beta patrimonio.

A los socios se les ha presentado una oportunidad de inversión adquiriendo el 100% de las
acciones de un productor verduras congeladas (Verde Campo SpA). La empresa genera un
resultado operacional (Ebit) de $3.500 y tiene una deuda MM$30.000 a una tasa de interés
5%. Beta activos con deuda 0,50.

(b) Determine Ke, balance económico y Ka.

Después de una larga negociación Llanquihue SpA adquirió el 100% de Verde Campos según
lo determinado en pregunta (b). El financiamiento fue 50% deuda y 50% aumento de capital.

(c) Estime el balance económico de la nueva empresa, rentabilidad esperada de los

accionistas y descomposición del retorno del accionista (riesgo negocio y riesgo
financiero)
Ejemplo 1:
 POLÍTICA DE FINANCIAMIENTO

Modigliani y Miller con impuestos a las empresas

El valor de la empresa disminuye al ponerse el impuesto Tc , ya que parte

del EBIT va al FISCO, por lo tanto el flujo neto baja. El monto de
los impuestos es distinto dependiendo de la estructura de capital.
POLÍTICA DE FINANCIAMIENTO

Flujo Accionista
(Incierto)

FCF = (E(EBIT) – Kd * D) * ( 1 - t)+ Kd * D

FCF = E(EBIT) * (1 – t) – Kd * D * (1 – t) + Kd * D

FCF = E(EBIT) * (1 – t) + Kd * D * t

Flujo Accionista Flujo Deuda

(Incierto) (cierto)
POLÍTICA DE FINANCIAMIENTO
POLÍTICA DE FINANCIAMIENTO
 Re = Ra + (Re –Rd) * D * (1 – t)
A

wacc= D * Rd * (1 – t)+ E * Re
A A

MODIGLIANI & MILLER - con impuestos

61
Demostración:
- El valor de la empresa con leverage e impuestos corporativos es:

- Los flujos de caja esperados de V L (activos apalancados):

𝐸𝑘 𝐸= [ 𝐸+𝐵 ( 1 − 𝑇 𝐶 ) ] 𝜌+𝐵𝑇 𝐶 𝑘𝑏 − 𝐵 𝑘 𝑏
(1)

- Y los flujos de caja esperados por accionistas y acreedores es

𝐸𝑘 ( 𝐶) 𝑏 ( 𝐶 ) ( 𝐶) 𝑏
(2) =𝐸𝜌 +𝐵 1−𝑇 𝜌 −𝑘 𝐵 1−𝑇 =𝐸 𝜌+𝐵 1−𝑇 (𝜌 −𝑘 )
𝐸
- El total del flujo de caja generado por los activos V L se reparte como
dividendos a los accionistas e intereses a los acreedores, por lo que (1) y (2)
𝐵
( 1 −𝑇 𝐶 ) ( 𝜌 −𝑘𝑏 )
deben igualarse:
→ 𝑘𝐸 =𝜌 +
𝐸
, dado que VL = E + B(1- TC) ; y además kd = kb, por lo que D = B

62
POLÍTICA DE FINANCIAMIENTO
POLÍTICA DE FINANCIAMIENTO
POLÍTICA DE FINANCIAMIENTO
COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO (WACC)

- Los flujos de caja de la empresa no crecen en el tiempo y son

perpetuos.

- Las inversiones en crecimiento de activos fijos (CAPEX o capital

expenditures) cubren exactamente el valor de la depreciación de cada
ejercicio.

- El nivel de leverage o apalancamiento (B/E) es constante en el

tiempo.

- WACC no se podría utilizar para empresas en que el leverage cambia

significativamente a lo largo del tiempo, y los flujos de caja no son
perpetuos, dado que lo normal es que las empresas inviertan para
crecer.
COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO (WACC)

¿Qué se hace en la práctica para valorar empresas que crecen

y que el leverage cambia a lo largo del tiempo?

Se utiliza la metodología WACC, dado que los resultados no

son muy distintos a otros métodos no sometidos a las
restricciones del WACC, sin embargo siempre hay que
comparar con métodos alternativos para asegurar que no
estamos cometiendo un error importante en fijar el precio de
adquisición de una empresa o en los mayores valores
esperados de una fusión (sinergias).
Ejemplo 1:
La empresa de alimentos Sandía Inc es una empresa familiar con más de 70 años
de historia en la producción de congelados (verduras y carnes de consumo
humano). Actualmente la nueva generación (nietos) está tomando la administración
y tienen ambiciosos planes de crecimiento. La empresa se transa en la bolsa de
valores de Wakanda y a la actual administración no le gusta la deuda (sin deuda).
Tasa de impuesto 27%; Precio Acción $73; número de acciones 1.000 y Ebit anual
perpetuo por $10.000 (antes de impuesto).

(a) Calcule Ro y balance económico.

La nueva administración (los nietos) desean hacer dos cambios importantes en la

empresa, el primero cambiar la política de endeudamiento y el segundo es adquirir la
empresa competidora PF SpA. El primer movimiento es tomar deuda por $25.000 y
pagar el derecho a retiro de los accionistas que no está de acuerdo.

(b) Estime el nuevo costo de capital (WACC) y balance económico de Sandía Inc
después de haber pagado el derecho a retiro. La tasa de interés de financiamiento
es 5% (beta deuda = 0).
Ejemplo 1:
Ejemplo 2 :
FP SpA, productora de alimentos congelados en base a cerdos y vacunos, tiene un
Ebit anual perpetuo de $4.000 (antes de impuestos), la empresa no se transa en
bolsa y tiene una deuda por $15.000. La tasa libre de riesgo de mercado es 5% y la
prima por riesgo (Rm-Rf) es de 8%. Tasa de impuesto 27%. N° Acciones 50.

(c) Determine el valor económico de los activos y patrimonio de FP SpA. Calcule el

WACC de la empresa. Si es necesario utilice información de la pregunta (b)

Sandía Inc y FP SpA llegan a un acuerdo donde la primera paga el $10.000 por el
100% de las acciones de la segunda. Sandía Inc se financiará con nueva deuda
equivalente a $10.000.

(d) Haga la evaluación económica desde el punto de vista del accionista de Sandía
Inc. Determine el VAN.

(e) Estime el nuevo balance económico de Sandía Inc, el valor de las acciones y el
WACC de la empresa fusionada (incorporada a los EE.FF). Explique a que se debe el
aumento en el precio de la acción.
Ejemplo 2
 POLÍTICA DE FINANCIAMIENTO

✓ MM asumen que no existen costos de quiebra.

✓ Estos costos aparecen cuando la empresa aumenta su leverage sobre un
nivel razonable, ¿qué es nivel razonable?
✓ Ya sea por una caída en la economía o por deficiencias en la administración,
o los efectos de la competencia en el mercado, los flujos de caja generados
por los activos pueden no ser suficientes para cumplir oportunamente con el
pago de las obligaciones financieras.

✓ Costos de quiebra directos:

✓ Abogados.
✓ Auditores.
✓ Asesores financieros.
✓ Otros.
 POLÍTICA DE FINANCIAMIENTO

- Costos de quiebra indirectos:

- Negativa de los proveedores para extender crédito adicional o
incluso negar despacho de existencias.
- Temor de clientes ante pérdida de garantías y servicios de post
venta.
- La administración se desfocaliza de sus operaciones, disminuyendo
los gastos de mantención, I+D, marketing, etc.
- Inversión en proyectos cada vez más riesgosos para evitar una
posible quiebra.
- Valor de empresa con costos de quiebra =
VL = VU + BTC – VP (costo de estrés
financiero)
 VL = VU + t * D
V
Costo de
Bancarrota

Beneficio Valor de Firma

Tributario
VU

Deuda (D)
D*

VALORIZACIÓN DE EMPRESA

74
MODIGLIANI & MILLER - con impuestos / costo de quiebra

75
Ejemplo 1:
La empresa Altas Cumbres Ltda se dedica al transporte de pasajeros entre las
ciudades de Londres y París, para ello cuenta con una flota de 34 buses de alto
estándar. El flujo actual de al empresa es de US$ 50,000 anuales antes de
impuestos. La tasa de impuesto es 15%. La empresa tiene una deuda de US$
200,000. El beta desapalancado de la industria de transporte terrestre es 1,4, tasa
libre de riesgo 5,0% y premio por riesgo (Rm – Rf) de 8%.

(a) Determine valor de los activos de la empresa, rentabilidad del patrimonio y

beneficio tributario de la deuda.

Altas Cumbres desea ampliar su flota a 50 buses para cubrir el trayecto Liverpool –
Londres. Para eso requiere invertir US$200.000 que financiará con deuda y se
proyecta genere un ingreso anual de US$20,000. Su asesor financiero le ha
planteado que la nueva deuda tendrá un costo mayor alcanzando el 8%.

(b) ¿Le conviene hacer tomar la nueva ruta? Explique numéricamente.

Ejemplo 1:
Ejemplo 2:
La empresa alimentos FP SpA y Sandia SpA llegaron a un acuerdo de fusión. Entre las
ventajas vistas por las empresas está el aumento en oferta de productos, mayor área de
cobertura y un aumento de 3% del Ebitda conjunto. El acuerdo contempla que el 40% de
la empresa fusionada corresponde a los accionistas de FP SpA y 60% a los accionistas de
Sandia SpA
Antecedentes EBITDA a/i Beta Activos s/d Deuda Beta deuda Kd Kb
FP SpA 2.000 1,30 5.000 0,0 3,0% 3,0%
Sandia SpA 3.000 1,30 10.000 0,8 7,0% 7,0%
Conjunto (FPS SpA) 5,150 1,30 15.000 0,8 (*) 7,0%
a/i : antes de impuesto ; s/d: sin deuda ; (*) El Kd corresponde a cada empresa.

Antecedente:
Tasa de interés libre de riesgo (Rf): 3,0%
Prima por Riesgo mercado (Rm – Rf): (8,0% - 3,0%) = 5%
Impuesto corporativo: 27%

Evalúe la conveniencia de la fusión para ambas empresas.

Ejemplo 2:

Antecedentes EBITDA a/i Beta Activos s/d Deuda Beta deuda Kd Kb

FP SpA 2.000 1,3 5.000 0 3,00% 3,00%
Sandia SpA 3.000 1,3 10.000 0,8 7,00% 7,00%
3% Conjunto (FPS SpA) 5150 1,3 15.000 0,8 (*) 7,00%
Impuesto 27% TLR 3% PR 5%

VP. Flujo Act. Deuda BT. Deuda Patrimonio

FP SpA 15.368 5.000 1.350 11.718
Sandia SpA 23.053 10.000 2.700 15.753
38.421 15.000 4.050 27.471

VP. Flujo Act. Deuda BT. Deuda Patrimonio

Conjunto (FPS SpA) 39.574 15.000 3.279 27.852
FP SpA 11.141 40%
Sandia SpA 16.711 60%
 POLÍTICA DE FINANCIAMIENTO

- MM asumen que no existen impuestos personales, sólo corporativos.

- Merton Miller consideró en el modelo MM no sólo el flujo de caja

después de impuestos a la empresa, sino también después de
impuestos a las personas, es decir, el flujo de caja disponible para
invertir o consumir.

- El flujo de caja después de impuestos a la empresa, para accionistas

y acreedores:
FCFL = CFE + CFD
CFE = (EBIT – kDD) (1-TC)
CFD = kDD (recordar que en modelo MM deuda se mantiene en
forma perpetua y es libre de riesgo).
 POLÍTICA DE FINANCIAMIENTO

- El valor de la empresa con leverage es:

VL = VU + BTC

- Y los flujos de caja con impuestos personales:

CFE = (EBIT – kDD) (1-TC) (1-TPE) , donde TPE es la tasa de impuesto
personal a los accionistas.
CFD = kDD (1-TP) , donde TP es la tasa de impuesto personal a los
acreedores.

- Luego, el FCF lo podemos expresar como:

FCFL = (EBIT – kDD)(1-TC)(1-TPE) + kDD(1-TP), reordenando:
FCFL = EBIT (1-TC)(1-TPE) + kDD[(1-TP) – (1-TC)(1-TPE)]
POLÍTICA DE FINANCIAMIENTO

𝐸𝐵𝐼𝑇ሺ1 − 𝑇𝐶 ሻ(1 − 𝑇𝑃𝐸 ) 𝑘𝐷 𝐷[ሺ1 − 𝑇𝑃 ሻ − ሺ1 − 𝑇𝐶 ሻሺ1 − 𝑇𝑃𝐸 ሻ]

𝑉𝐿 = +
𝜌 𝑘𝑏 (1 − 𝑇𝑃 )

ሺ1 − 𝑇𝐶 ሻሺ1 − 𝑇𝑃𝐸 ሻ
𝑉𝐿 = 𝑉𝑈 + 𝐵(1 − )
ሺ1 − 𝑇𝑃 ሻ
Ejemplo 1:
El gobierno de Wakada esta evaluando un alza de impuestos, al 27% aplicado a las
utilidades está interesado en adicionar un impuesto a las personas tanto como
accionistas como acreedores.

(a) Que estructura sería la menos distorsionadora en cuanto a las decisiones de

financiamiento de las empresas. Explique e indique un ejemplo.

(b) Al final el ministro de Hacienda de Wakanda informa de un impuesto a las

personas de 15% sobre los ingresos producto de dividendos provenientes de
empresas y 10% sobre los ingresos producto de intereses de deuda. Explique los
efectos sobre el valor de la empresa y los acreedores y accionistas.
Ejemplo 1:
 Política de dividendos
2.3

85
 POLÍTICA DE DIVIDENDOS

 La política de dividendos es parte integral de la decisión de

financiamiento de la empresa.
 La política de dividendo indica el monto de la utilidad que son retenidas
en la empresa como fuente de financiamiento.
 No solo debemos considerar los dividendos como fuente de
financiamiento sino factores tales como: legales, liquidez y estabilidad de
flujos deben ser tomados en cuenta.
 Como primer paso trataremos de responder las siguientes preguntas:
• ¿Puede la política de dividendos afectar la riqueza de los
accionistas?
• ¿Existe una política de dividendos que maximice el valor de la
empresa?
 Flujo de Caja
Irrelevancia
versus
Política de
Apreciación
Dividendo
Esperada

Otros Efectos
Efectos
(efecto
Tributarios
clientela,
(ganancia de
efectos
capital o
costos de
dividendos)
agencia)
 POLÍTICA DE DIVIDENDOS

• Primero, la empresa deberá cada año decidir que porcentaje de la utilidad

distribuir entre los accionistas (la decisión la toman los controladores)

• En general, la empresa tendrá proyectos por desarrollar que tengan un

retorno superior a la tasa exigida (VPN positivo) para la cual podrá:

• Utilizar los ingresos no distribuidos más deuda senior para el

financiamiento de proyectos.

• Emitir nuevas acciones y deuda para financiar los proyectos.

• Este tipo de política de dividendo, basada en las necesidades de

financiamiento, es conocida como política pasiva-residual generando una
gran fluctuación en el porcentaje a repartir (0% - 100%).
POLÍTICA DE DIVIDENDOS

• Bajo una política pasiva-residual, donde la política de

dividendos la determina las alternativas de inversión, su
definición es irrelevante.

• Modigliani y Miller sustentan esta tesis en la medida que

operemos en un mercado de capitales perfecto.

 El valor de la firma dependerá de su capacidad de generar flujos

y la forma de financiamiento y división de flujos (intereses o
dividendos) será irrelevante.
 POLÍTICA DE DIVIDENDOS

 M&M, plantean que la diminución del valor de la empresa producto del reparto
de dividendos será equivalente al aumento de la riqueza disponible a los
accionistas.

 El accionista podrá comprar o vender acciones en la medida que desee

modificar en forma personal la política de dividendos establecida por la
empresa.

 Para el financiamiento de nuevos proyectos podrá emitir nuevas acciones y

deuda. ¿A qué precio emite esas acciones?

 Bajo estos criterios la administración no puede crear valor a través de la

política de dividendos

 No debemos confundir que los dividendos si afectan el valor de la firma, pero

con la política de dividendos no afecta el valor de la firma.
 POLÍTICA DE DIVIDENDOS

Principales Argumento Relevancia Política de Dividendos:

 Aunque puede resultar contra intuitivo, es posible identificar inversionistas que

privilegian inversiones que presentan alta tasa de dividendo (% de las
utilidades o % de la inversión).

 Esto se sustenta en que existen inversionistas que prefieren “tangibilizar” los

resultados de la empresa en desmedro de revalorización de la inversión.“ Más
vale pájaro en la mano…”

 Si esto es así, las empresas que entregar un dividendo tendrán un mayor valor
que las empresas que no pagan dividen.

 Otro fundamento para encontrar relevancia a la política de dividendos se

puede encontrar en diferencias de tributación entre ganancias de capital y
dividendo.
 POLÍTICA DE DIVIDENDOS

 La normativa chilena reconoce dos estados en función del tipo de

tributación de la empresa.

• Tributación Semi-Integrada. El accionista no reconoce las

ganancias de la empresa en su declaración de renta en la medida
que no recibe dividendos.

• En caso de recibir dividendos reconoce como crédito el 65% de lo

pagado por la empresa.
 POLÍTICA DE DIVIDENDOS

Otros argumentos:

 Costo de Financiamiento, aunque la idea genera es que las

oportunidades de inversión son independientes del financiamiento, el
buscar recursos fuera de la empresa en más costo (estudios legales,
comisiones, gastos de emisión,…)

 Costo de Transacción y divisibilidad, las posibilidades de poder genera

un flujo de caja de acuerdo a lo deseado puedo resultar en algunos
casos costo (comisiones de transacción) o imposible, por ejemplo, en
sociedades que no se transan.

 Señales Financieras (al mercado), este argumento parte de un supuesto

de imperfección de los mercados. Asume que a través de la política de
dividendos se dan señales al mercado sobre lo rentable del negocio. Si
en el negocio se esperan buenos resultados la empresa subirá la tasa
de reparto de dividendo como anuncio de las positivas proyecciones.
POLÍTICA DE DIVIDENDOS

 En el caso de recompra de acciones indica la percepción de la

administración sobre el precio de la acción. El mercado esta
subvalorando el valor de la empresa.

 Costos de Agencia, la administración prefiere mantener recursos en

la empresa, así podrá destinar recursos a actividades o proyectos de
su interés.

 En empresa con alto leverage habrá interés por los accionistas de

obtener el mayor dividendo posible mientras los tenedores de deuda
querrán evitar los retiros

Lo que podemos decir que está claro es que en la medida que no se

presenten oportunidades de inversión los recursos están mejor con los
accionistas.
POLÍTICA DE DIVIDENDOS

Argumentos prácticos para una política de dividendos

• Restricciones Legales, mínimo exigido para sociedades anónimas

abiertas, empresas con pérdidas acumuladas, empresas con
problema de insolvencia (proceso de quiebra).

• Necesidades de fondos de la empresa.

Liquidez, no debemos confundir liquidez con rentabilidad. Un

negocio rentable puede desarrollarse en una empresa con poca
liquidez.

Habilidad y capacidad para financiarse. Si la empresa cuenta con

capacidad para endeudarse podrá pagar mayores dividendos.
POLÍTICA DE DIVIDENDOS

• Restricciones.

Covenants, en ocasiones la emisión de deuda o créditos

bancarios ponen límites al pago de dividendos, patrimonio
mínimo y activos sin gravámenes. Esto claramente limita
las políticas de dividendos de la empresa.

Control, continuas emisiones de acciones como fuente de

financiamiento puede causar pérdidas de control por
parte de los accionistas.