Diapositivas Evaluación Financiera

EVALUACIÓN
FINANCIERA DE
PROYECTOS
E J E C U C I Ó N Y E VA L U A C I Ó N D E P R O Y E C TO S D E
N U E VA G E S T I Ó N O R G A N I Z A C I O N A L
Dr. José Perales Vidarte
¿CON QUÉ TASA SE DESCUENTAN LOS FLUJOS DE UN
PROYECTO: COK o WACC?
• Desde hace algunos años, se ha podido observar que no
existe uniformidad entre los académicos en la aplicación
de las tasas de descuento. Algunos descuentan el flujo de
caja económico (FCE) utilizando el costo de oportunidad
del accionista o costo del capital propio, denominado
COK; otros descuentan el mismo flujo utilizando el costo
del capital promedio ponderado, conocido como WACC.
Ambas posiciones utilizadas permanentemente han
generado un desconcierto respecto a su uso.
COMO SE SABE, LOS FLUJOS DE CAJA
RELEVANTES PARA TOMAR DECISIONES
SON DOS
1. El flujo de caja económico: Constituido por los flujos
operativos (ingreso por ventas, costos de ventas, gastos
operativos, otros), los flujos de inversión (activos
tangibles, intangibles y capital de trabajo) y los flujos de
liquidación (valor residual o valor de desecho neto). A
partir de ellos se puede obtener el valor actual neto
económico (VANE) y la tasa interna de retorno
económica (TIRE).
2. El flujo de caja financiero: Que resulta de agregarle al
flujo de caja económico, los flujos del financiamiento
(desembolso del principal, amortizaciones y pago de
intereses). A partir de dicho flujo se obtiene el valor actual
neto financiero (VANF) y la tasa interna de retorno
financiera (TIRF).
CADA UNO DE ESTOS FLUJOS GENERA
DIFERENTE INFORMACIÓN SOBRE LA
GANANCIA ESPERADA DEL PROYECTO
1. La ganancia del proyecto mismo, expresada por el
VANE, que refleja su capacidad para crear o generar valor
agregado para la empresa. Dicha información es de
interés para la entidad financiera que debe analizar la
capacidad de pago de la empresa.
2. La ganancia derivada de la financiación, expresada por
la posibilidad de acceder a créditos a tasas de interés
preferenciales, o por las ganancias generadas por el
escudo fiscal.
3. La ganancia del inversionista, expresada por el VANF,
que refleja las ganancias derivadas del giro del negocio y
las generadas por la financiación.
• La pregunta es: ¿Con qué tasa debería descontarse el
VANE y con cuál el VANF? La respuesta nos presenta dos
posibilidades: utilizar el costo de oportunidad del
inversionista (COK o Ke), que representa la tasa mínima
de rendimiento requerida para asignar recursos a un
proyecto riesgoso, o utilizar el WACC que representa el
costo promedio de las diferentes fuentes de
financiamiento utilizadas en un proyecto. Estas tasas se
determinan de acuerdo con las siguientes expresiones:
• Consideremos adicionalmente el siguiente
razonamiento que nos ayudará a deducir la tasa de
descuento que deberá aplicarse: Cuando un
inversionista analiza la factibilidad de ejecutar un
proyecto, determina el monto de recursos requeridos
para la inversión inicial, con lo cual dicho monto se
vuelve un dato. A partir de ello se generan dos
posibilidades: o el inversionista financia todo el proyecto
o financia una parte, utilizando recursos de terceros. Es
decir, automáticamente se determina la estructura de
capital del proyecto.
• Si el inversionista cuenta con los recursos para financiar
la totalidad de la inversión, entonces, solo es necesario
elaborar un único flujo de caja, el FCE, que deberá ser
descontado con la tasa costo de oportunidad del
inversionista (Ke). En tal caso, la no existencia de deuda,
hace que el Ke coincida con el costo promedio
ponderado del capital (WACC).
• El caso es distinto cuando el inversionista decide
financiar una parte del proyecto. En tal situación se
deben elaborar dos flujos de caja: el flujo de caja
económico y el flujo de caja financiero, necesitándose
dos tasas de descuento diferentes para actualizar dichos
flujos, lo cual podrá visualizarse mejor con el siguiente
caso hipotético que se presenta a continuación.
• Los resultados de un estudio de factibilidad han
determinado que para poner en marcha cierto proyecto,
se requiere de una inversión inicial de 2000 unidades
monetarias. El conocimiento del monto de inversión –
como se mencionó anteriormente– determina de
manera automática la estructura de capital que tendrá el
proyecto. En el presente ejemplo, el promotor del
proyecto solo cuenta con los recursos disponibles para
financiar el 60% de la inversión, por lo cual es necesario
financiar el resto con recursos de terceros. Los datos y
los flujos de caja correspondientes al proyecto son los
siguientes:
• Si observamos la línea del FCE, podemos notar que
dichos flujos consideran el total de la inversión realizada
(2000 u.m.). Dicho monto incluye tanto el aporte de los
inversionistas (60%) como el aporte de terceros (40%).
Por lo tanto, dicho flujo de caja le pertenece a ambos,
razón por lo cual debería descontarse a la tasa costo del
capital promedio ponderado WACC.
• Si observamos ahora la línea del FCF, puede notarse que
de las 2000 u.m. incluidas en el FCE, se han restado las
800 correspondientes al aporte de terceros, quedando
un saldo de 1200 u.m, que representan el aporte neto de
los accionistas. Así, el FCF pertenece al inversionista y
debería descontarse a una tasa que refleje su costo de
oportunidad, es decir, al Ke y no al WACC.
• El ejemplo nos muestra una forma sencilla de
determinar las tasas que se deben aplicar para actualizar
los flujos de caja de un proyecto. Para ello, hay que
determinar únicamente a quién le pertenece cada flujo.
Dado que el FCE refleja el aporte del inversionista y de
los acreedores, entonces les pertenece a ambos, por lo
cual debería ser descontado utilizando el WACC;
mientras que el FCF refleja solo el aporte del
inversionista, lo cual indica que debería actualizarse
utilizando el Ke.
• Al respecto, y a manera de conclusión, se podría decir
que en un mundo en el que la sencillez gana terreno,
solo basta observar a quién le pertenecen los flujos de un
proyecto para determinar qué tasa debemos aplicar. Si
el flujo por descontar incluye los recursos de diferentes
fuentes debemos utilizar el WACC. Si en cambio incluye
solo el aporte propio, debería utilizarse el Ke o COK.
Debemos tener en cuenta finalmente que el único caso
en el que: Ke = WACC, se produce cuando el
inversionista financia la totalidad del proyecto.
EJEMPLO DE EVALUACIÓN FINANCIERA
• PASO 1: CÁLCULO DE INTERESES Y AMORTIZACIONES
Préstamo 30000
Años 6
Tasa de Interés 5%
Cuota anual -5910.52
Años 0 1 2 3 4 5 6
Saldo inicial 30000.00 25589.48 20958.43 16095.82 10990.09 5629.07
Interés -1500.00 -1279.47 -1047.92 -804.79 -549.50 -281.45
Amortización -4410.52 -4631.05 -4862.60 -5105.73 -5361.02 -5629.07
Saldo final 25589.48 20958.43 16095.82 10990.09 5629.07 0.00
• PASO 2: CÁLCULO DEL FLUJO DE CAJA FINANCIERO
FLUJO DE CAJA FINANCIERO - TEXTIL LIMA SAC - PRECIOS DE MERCADO, NOMINAL, EN SOLES
Años 0 1 2 3 4 5 6
Ingresos 30000 552000 545000 555000 562000 570000 580000
Préstamo 30000
Egresos -200000 -512911 -512911 -512911 -512911 -512911 -512911
Inversión inicial -200000
Mano de obra calificada (Lima) -50000 -50000 -50000 -50000 -50000 -50000
Mano de obra semicalificada (Lima) -90000 -90000 -90000 -90000 -90000 -90000
Mano de obra no calificada (Lima) -300000 -300000 -300000 -300000 -300000 -300000
Combustible GLP -12000 -12000 -12000 -12000 -12000 -12000
Materia prima -50000 -50000 -50000 -50000 -50000 -50000
Otros egresos -5000 -5000 -5000 -5000 -5000 -5000
Intereses -1500.00 -1279.47 -1047.92 -804.79 -549.50 -281.45
Amortización -4410.52 -4631.05 -4862.60 -5105.73 -5361.02 -5629.07
Flujo de caja financiero -170000 39089 32089 42089 49089 57089 67089
Flujo de caja financiero acumulado -170000 -130911 -98821 -56732 -7642 49447 116537
• PASO 3: CÁLCULO DE INDICADORES FINANCIEROS
COK => 10%
Ingresos y Egresos Actualizados a Tasa de Descuento (COK)

Años 0 1 2 3 4 5 6 Sumatoria
Ingresos 0 501818 450413 416980 383854 353925 327395 2434385
Egresos -200000 -466282 -423893 -385357 -350325 -318477 -289525 -2433859
VANF => 526
TIRF => 15%
B/C => 1.00
VAEF => 121
CAEF => -558832
PR => 4 años
¡GRACIAS!

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