ANÁLISIS DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

F INANZAS CORPORATIVAS
F INANCIACIÓN E INVERSIÓN ELENA FERRER
ÍNDICE DE CONTENIDOS

• Evaluación de proyectos de inversión en condiciones de certeza

• Estimación de los flujos de fondos de un proyecto de inversión
• Valoración de proyectos de inversión en incertidumbre
• Práctica 1
• Casos especiales en el análisis de proyectos de inversión
• Decisiones de inversión secuenciales y opciones reales
• Práctica 2

Finanzas Empresariales – Pindado – Ed. Paraninfo

Capítulos 8, 9, 10, 11, 12 y 13
CONCEPTO DE INVERSIÓN

• Proceso en el cual tiene lugar el cambio de una satisfacción inmediata y cierta a la que se
renuncia a cambio de una satisfacción mayor en el futuro pero incierta

• Elementos
• Sujeto que interviene
• Objeto en que se invierte
• Coste que supone renunciar a una satisfacción inmediata y cierta
• Beneficio de una satisfacción mayor en el futuro

• Tres tipos de inversiones

• Jurídica → adquisición de bienes objeto de derecho de propiedad
• Financiera → colocación de dinero no consumido
• Productiva → producir otros bienes y/o prestar servicios
DIMENSIÓN FINANCIERA

Corriente financiera → definir proyecto

inversión por la corriente de cobros y
pagos que originaC

A desembolso inicial
Cj entrada dinero periodo j
Pj salida dinero periodo j
Qj flujo de fondos periodo j
ETAPAS DEL PROYECTO DE INVERSIÓN
CONDICIONES DE CERTEZA – EVALUACIÓN PROYECTOS

Criterios aproximados de evaluación de inversiones

Criterio del flujo de fondos por unidad comprometida
Criterio del flujo de fondos medio anual por unidad comprometida
Criterio del plazo de recuperación
Payback descontado

Criterios clásico de valoración de inversiones

Valor Actual Neto (VAN)
Tasa Interna de Retorno (TIR)
CRITERIOS APROXIMADOS

No tienen en cuenta la cronología de los

flujos de fondos

Cantidades de dinero percibidas en el

mismo momento del tiempo
FLUJO DE FONDOS POR UNIDAD COMPROMETIDA

Según este criterio la rentabilidad de un proyecto se obtiene sumando todos los flujos de fondos y dividiendo por el
desembolso inicial
n

Q j 10.500
r' 
j1 r'  1, 2727
8.250
A
No tienen en cuenta la cronología de los flujos de fondos

No proporciona una medida de rentabilidad (parte que corresponde a la unidad es

recuperación de capital invertido)

Rentabilidad es r’ - 1
 FLUJO DE FONDOS MEDIO ANUAL POR UNIDAD COMPROMETIDA

Rentabilidad a una base temporal anual en lugar de a toda la vida de la inversión para facilitar su comparación

Cociente del flujo de fondos medio anual y el desembolso inicial

1 n

n j 1
Qj
r '
A
Ejemplo
Una empresa puede realizar dos proyectos inversión de los que se conocen los siguientes datos: La inversión "X"
requiere un desembolso inicial de 160 millones de euros, generando unos flujos de caja anuales (también en
millones de euros) de 80 en el primer año, 95 en el segundo y 120 en el tercero. Por su parte, la inversión "Y"
también requiere un desembolso inicial de 160 millones de euros, pero genera unos flujos de caja anuales (en
millones de euros) de 70 en el primer año, 80 en el segundo y 150 en el tercero. Determinar, en función del flujo
de caja total por unidad monetaria comprometida y el flujo de fondos medio anual por unidad comprometida, si
las inversiones son rentables y cual de las dos es preferible según cada criterio
PLAZO DE RECUPERACIÓN (PAYB ACK)

Número de periodos que tarda en recuperarse el desembolso inicial

No tiene en cuenta la diferencia en los vencimientos de los

En el caso de varios proyectos, serán
flujos de fondos que se producen antes de alcanzar el payback
mejores aquellos que tengan un menor
plazo de recuperación
No tiene en cuenta aquellos flujos que se producen después
del payback
¿Cuándo un proyecto es bueno, según este
criterio?
Criterio de liquidez más que de rentabilidad
PAYB ACK DESCONTADO

Número de periodos necesarios para que el valor actualizado de los flujos de fondos generados hasta ese momento
sea igual al desembolso inicial
EJERCICIO
CRITERIOS CLÁSICOS

Tienen en cuenta la cronología de los diferentes flujos de fondos

Resuelven el principal inconveniente de los criterios aproximados

Se basan en el principio del valor del dinero en el tiempo

Son capaces de homogeneizar las distintas corrientes monetarias que se producen en diferentes
momentos de tiempo
VALOR ACTUAL NETO (VAN) O VALOR C APITAL

Valor actualizado de todos los flujos de fondos en el origen a una tasa de actualización o
descuento que coincide con el coste de capital

Se valora, en un momento de tiempo, tanto la renuncia que supone el proyecto de inversión como
la satisfacción mayor que es espera en el futuro

Momento actual es el
momento de valoración

Flujos de fondos → esperados en el futuro

Desembolso inicial →
renuncia a cantidad cierta e
inmediata
 VALOR ACTUAL NETO (VAN) O VALOR C APITAL

Coste de capital distinto en cada periodo

Mismo coste de capital en cada periodo (caso más

típico)

Mismo coste de capital en cada periodo y flujos de

fondos constantes

Criterio de decisión → VAN > 0

Jerarquizar → mayor VAN

 VALOR ACTUAL NETO (VAN) O VALOR C APITAL

Representación gráfica del VAN de un proyecto de inversión en función de la tasa de descuento i, para el caso de una
inversión simple (aquellas cuyos flujos de tesorería netos son positivos a lo largo de todo el horizonte temporal)El
VAN es una función monótona decreciente: cuánto mayor es la tasa de descuento, menor es el VAN

VAN
n
PROBLEMAS
-DI +  FCs
s=1

Previsiones detalladas de los flujos de caja incrementales a largo

plazo

i Aspecto más problemático → fijación del tipo de valoración i por la

empresa
-DI diferencia entre la inversión inicial del proyecto y el incremento
absoluto en términos de consumo presente que se deriva de su
adopción
 EJERCICIO

 Sintaxis: VNA(tasa ;valor1; [valor2];…)

La sintaxis de la función VNA tiene los siguientes argumentos:
 Tasa: Obligatorio. La tasa de descuento a lo largo de un período.
 Valor1, valor2, … Valor1 es obligatorio, los valores siguientes
son opcionales. Representan los flujos de caja futuros de la
inversión en los años 1, 2, …

Una vez calculado el valor neto presente de la inversión mediante la

función VNA, basta con restar el DI para obtener el VAN
TASA INTERNA DE RETORNO

Tipo de actualización o descuento r que iguala a cero el VAN de la inversión

Proporciona la rentabilidad relativa de un
proyecto de inversión

VAN proporciona rentabilidad absoluta

TAMBIÉN
Tipo de actualización que la empresa puede soportar sin Criterio de decisión → r>k (condición de
pérdidas efectuabilidad)

El coste de capital máximo

Jerarquizar → mayor r
La rentabilidad que debería ofrecer el mejor uso alternativo al
proyecto para que nos fuera indiferente elegir el proyecto.
TASA INTERNA DE RETORNO

Se muestra gráficamente cómo la TIR es el punto de intersección de la función VAN(i) con el eje de abscisas, para el
caso de una inversión simple

Observamos que el VAN es una función monótona decreciente: cuánto mayor es la tasa de descuento, menor es el
VAN.

CRÍTICAS

Rápida comparación con el coste de capital, pero hay que elegir

Obtener varias o ninguna solución

 EJERCICIO

 Sintaxis:TIR(valores; [estimación];…)

La sintaxis de la función TIR tiene los siguientes argumentos:

 Valores: Obligatorio. Es una matriz o una referencia a celdas que contienen los números para los
cuales desea calcular la tasa interna de rentabilidad. Debe contener al menos un valor negativo (el
DI) como primer argumento y a continuación los flujos de caja netos ordenados. La función TIR
interpreta el orden de los flujos de caja siguiendo el orden del argumento valores. Asegúrese de
escribirlos en el orden correcto

 Estimación: Opcional. Es un número que el usuario estima que se aproximará al resultado de TIR.
Excel usa una técnica iterativa para calcular la TIR. Si omite el argumento estimación, Excel
supone que es 0,1 (10%).
COMPARACIÓN ENTRE VAN Y TIR

Para una inversión aislada

Caso de una inversión simple (Qj > 0 para todo j)

n n

 FCs 1  i   DI
s
 FC 1  r 
s
VAN  TIR  r  s  DI  0
s 1
s 1

n
 FCs  1  i  s  1  r  s   VAN
 
Restando ambas igualdades
 
s 1

Aceptar  i < r  (1+i)-s > (1+r) –s  VAN > 0  Aceptar

Indiferente  i = r  (1+i)-s = (1+r)-s  VAN = 0  Indiferente

Rechazar  i >r  (1+i)-s < (1+r)-s  VAN < 0  Rechazar

COMPARACIÓN ENTRE VAN Y TIR

Ejemplo

Supongamos un proyecto A que tiene un desembolso inicial de 200 unidades y ofrece unos flujos
de caja anuales de 100 unidades durante 4 años.

Un proyecto B con un desembolso inicial de 300 unidades y unos flujos de caja anuales de 125
unidades durante 5 años.

El coste de capital de la empresa es de un 10%.

Hallar VAN y TIR de los 2 proyectos

EJERCICIOS
EJERCICIOS
EJERCICIOS

Se ha estimado los siguientes flujos de caja libres de tres proyectos de inversión y se desea saber cual de
los tres es más rentable en base al VAN suponiendo para ello que el coste de capital medio ponderado es
un 8%
 EJERCICIOS

Se ha estimado los siguientes flujos de caja libres de dos proyectos de inversión y se desea saber cual de los
tres es más rentable en base al TIR suponiendo para ello que el coste de capital medio ponderado es un 8%
EJERCICIO

Una empresa tiene que decidir si es RENTABLE una inversión que le ofrecen para dos
años. Las características de la inversión son: desembolso inicial 12.000 euros; flujo de caja
esperado del primer año 7.000 euros; flujo de caja esperado del segundo año 6.000
euros. Sabiendo que el tipo de interés del capital es del 8%, se pide:
a) Calcular el VAN de la inversión -374,48 euros
b) Calcular la TIR de la inversión 5,6%
c) De acuerdo con los resultados obtenidos en los apartados anteriores, ¿resultaría
recomendable la inversión? Justifica la respuesta
EJERCICIO

van 4115,484.34
167524.68
-723495.48
1024444.26
3706013.34
tambien debo sacar el
payback descontado

tir
17.07
10.29
8.79
12.21
49.20
EJERCICIO
ESTIMACIÓN DE LOS FLUJOS DE FONDOS DE UN PROYECTO

Consideración de la inflación en el análisis de inversiones

Flujo de fondos incrementales

Estimación del desembolso inicial

Flujo de fondos del proyecto en el último año de valoración

Estimación de los flujos de fondos → Método indirecto

Flujo de fondos de la deuda y del accionista

CONSIDERACIÓN DE LA INFLACIÓN

Hecho importante en la vida económica y debe considerarse en la valoración de los proyectos de inversión

Flujo de fondos en moneda constante Flujo de fondos valorado a precios de un momento determinado,
normalmente el de puesta en marcha del proyecto

Flujo neto de fondos expresado en moneda corriente del

Flujo de fondos en moneda corriente período j. La inflación provoca que una unidad monetaria de
este flujo valga menos, tenga menor poder adquisitivo, que una
unidad monetaria del momento inicial

Efecto Fisher (1+k) = (1+ kr) * (1+g)

Demostración

La inflación no afecta a la formulación del VAN

FLUJO DE FONDOS INCREMENTALES

Únicamente nos interesan los cambios esperados en los cobros y pagos de la empresa que son consecuencia
directa de la puesta en marcha del proyecto

Representan los cambios en los flujos de fondos de la empresa que se producen por llevar a cabo el proyecto
de inversión
FLUJO DE FONDOS INCREMENTALES

Canibalización
ESTIMACIÓN DEL DESEMBOLSO INICIAL

Flujo neto de fondos del periodo 0 → A

Cantidad de dinero que necesita el proyecto para comenzar a funcionar correctamente

+ Precio compra de inmovilizado (tangible o intangible)

+ Gastos iniciales (fiscalmente deducibles *(1-t)
+ Costes de oportunidad
+ Inversión en circulante

Desembolso inicial

Costes hundidos → pagos irrecuperables independiente de si se lleva a cabo el proyecto

ESTIMACIÓN DEL DESEMBOLSO INICIAL

Ejemplo costes de oportunidad

Ejemplo costes hundidos

Estudios de mercado para determinar si existe una demanda suficiente del producto, cuál es el precio que
están dispuestos a pagar los clientes, etc.
ESTIMACIÓN DEL DESEMBOLSO INICIAL

Inversión en circulante
ESTIMACIÓN DEL DESEMBOLSO INICIAL

Inversión en circulante

 stock mínimo necesario para que la inversión funcione

Ventas x Precio Venta x Plazo en Stock/360
 + crédito a clientes consecuencia de la inversión
Ventas x Precio Venta x Plazo de Cobro/360
 – financiación concedida por los proveedores
Compras x Precio Compra x Plazo de Pago/360
 ESTIMACIÓN DE LOS FLUJOS DE FONDOS

Diferencia (positiva o negativa) entre todas las entradas y salidas monetarias originadas por la explotación del proyecto →
Qs

Flujo de fondos libre para ser distribuidos entre todos los proveedores de fondos de la empresa (no sujeto endeudamiento)

Tipos de fondos
- Flujo de fondos del proyecto → pertenecen tanto a los accionistas como a los acreedores
- Flujo de fondos de la deuda → pertenecen a los acreedores
- Flujo de fondos del accionista → pertenecen a los accionistas

Métodos de estimación
- Directo → consiste en realizar directamente las previsiones de los cobros y pagos que genera dicho
proyecto en cada uno de los periodos
- Indirecto → partiendo de los estados contables, realiza los ajustes pertinentes hasta determinar los
cobros y pagos que se generan en cada periodo de la vida del proyecto
ESTIMACIÓN DE LOS FLUJOS DE FONDOS

Beneficio antes de intereses e impuestos

- Impuestos operativos

Beneficio después de impuestos

+ Amortizaación

+/- Variación de las NOF

- Adquisiciones netas de activos operativos

Flujo de Fondo del proyecto Qs

 FLUJO DE FONDOS EN EL ÚLTIMO AÑO DE VALORACIÓN

Incluye el valor de liquidación del proyecto + Ingresos

- Gastos
Y su efecto fiscal asociado a dicha liquidación - DEA = (valor adquisión – VNC)/n
+ Plusvalía/-Minusvalía = VE – VNC
ASPECTOS A TENER EN CUENTA BAT
Posible valor de la venta de activos al final de la vida del - Impuestos
proyecto → plusvalía o minusvalía
BDT
Nivel operativo que tenía ante de su puesta en marcha →
recuperación de circulante +DEA
+VNC
Valor Neto Contable +/- NFR

Qn
EJEMPLO
FLUJO DE FONDOS

Accionista Deuda

Titulares de los flujos residuales Acreedores o tenedores de la deuda

Flujo de fondos del proyecto

+ Devolución de deuda
- Gastos financieros después de impuestos
+ Gastos financieros
- Devolución neta de la deuda
Flujo de fondos de la deuda
Flujo de fondos del accionista
EJEMPLO
EJEMPLO
EJERCICIOS
 EJERCICIOS

YA S.A., está planteándose la posibilidad de ampliar su capacidad de producción. Con el propósito de analizar la
conveniencia de este proyecto, la dirección de la empresa ha contratado los servicios de la consultoría JKP, S.A., la
cual ha realizado un estudio, por el que ha cobrado 18.000€. Del estudio se ha obtenido la siguiente la
información. La empresa deberá invertir 40.000€ en la compra de equipos de tecnología punta, con una vida útil
de 5 años. Los nuevos equipos se instalarán en una local propiedad de la
empresa que tiene un valor de mercado de 35.000€.
La previsión de ventas es de 2.000 unidades al año a un precio de 110€ cada una y con un incremento anual del
7%, mientras que el coste se estima en 90€ por unidad, con un incremento anual del 6.5%. El crédito a clientes es
de 90 días; el stock, valorado al 100% del precio de venta, es de 30 días y el crédito a proveedores de 45 días.

Desembolo Inicial = 125.833€

 EJERCICIOS

Una empresa aragonesa se plantea comercializar un producto de limpieza para el hogar cuya previsión de ventas es de
60.000 unidades al año a un precio de 1.000 u.m. cada una. El coste se estima en 800 u.m. por unidad.
Para la puesta en marcha de este proyecto se comprarán dos camiones por valor de cinco millones cada uno, se
contratarán dos conductores cuya retribución ascenderá a 1.500.000 u.m. para cada conductor, así como un
administrativo con retribución de 1.000.000 u.m anual. Los gastos incrementales de publicidad y alquileres debidos al
nuevo producto serán de 1.000.000 u.m. anuales. Los vehículos seguirán un sistema de amortización lineal en 10 años
con un valor residual nulo. El proyecto de inversión tendrá una duración de 4 años, al final de los cuales podrán venderse
los activos fijos por su valor neto contable.
El incremento de precios se considera en un 10% anual acumulativo tanto para las partidas de ingresos por ventas como
para los gastos del producto, transporte y personal. El pago a proveedores se realiza cada 30 días, el cobro a clientes
cada 60 días y debe mantenerse un stock mínimo (valorado al 100% del coste) equivalente a las ventas de un mes para
no sufrir roturas. El tipo impositivo de sociedades es el 35%.
La empresa financia un 50% de la inversión con deuda y el resto con recursos propios. La empresa tiene previsto
solicitar un préstamo a cuatro años, a un tipo de interés anual del 3%, que será amortizado una cuarta parte cada año.

Determinar los flujos netos de caja (proyecto, deuda y accionistas) asociados a esta inversión.
INTRODU CCIÓN DE LA INCERTI DU MBRE – EVALUACIÓN PROYEC TOS

Análisis de sensibilidad

Análisis del punto de equilibrio

Análisis de escenarios
ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD

Sensibilidad del VAN a las variaciones de cualquiera de las hipótesis de partida

Conocer las variables que afectan en mayor medida a la rentabilidad del proyecto y a las que se
debe prestar una mayor atención
Grado de confianza de la decisión tomada
Si pequeñas variaciones en los parámetros suponen un gran cambio en la decisión  el
proyecto tiene un alto riesgo
Si grandes variaciones de las variables no afectan a la decisión  el proyecto tiene bajo riesgo

LIMITACIONES
Condiciones ceteris paribus → no tiene en cuenta la interrelación entre las variables
No hay indicación clara sobre cómo considerar el riesgo en la valoración ni qué decisión tomar
Valor informativo limitado y subjetividad
ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD

Variación del desembolso inicial

Variación del Flujo de fondos Qs

 FC1 FCs 1 FCs 1 FCn 

FCs   DI    s 1
 s 1
   n
( 1  i )s
 (1  i ) (1  i ) (1  i ) (1  i ) 
ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD

Variación del tipo de interés i

Orden de preferencia (VAN)

ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD UTILIZANDO LA TIR

Variación del desembolso inicial

 FC1 FCs 1 FCs 1 FCn 

FCs   DI        ( 1  i ) s

 (1  i ) ( 1  i )s 1 ( 1  i )s 1 ( 1  i )n 
EJEMPLO

Variable Año 0 Años 1-10

Desembolso Inicial 100
Ventas 500
-Coste de las Ventas (50% de -250
las ventas)
-Costes Fijos -100
-Amortización -10
BAT 140
-Impuestos (35%) -49
BDT 91
Amortización 10
Flujo de Caja 101
EJEMPLO
ANÁLISIS DEL PUNTO DE EQUILIBRIO

Valor de una variable que hace que el VAN del proyecto sea igual a cero

Punto de equilibrio financiero de las ventas:

Variable más determinante de rentabilidad proyectos.
¿Cuánto pueden empeorar hasta perder dinero?
PE Financiero / PE Contable

Costes fijos (incluida amortización)

PEcontable 
(Precio de venta unitario - Coste variable unitario)
LIMITACIONES
No indica aceptación o rechazo
Medida del margen de maniobra (distancia a VAN=0)
ANÁLISIS DE ESCENARIOS

Impacto sobre la rentabilidad de un proyecto cuando se producen variaciones simultáneas en un

conjunto de variables

Tiene en cuenta las interrelaciones entre las variables

Considera el efecto conjunto de sus variaciones en cada escenario

Escenario optimista y pesimista

 ANÁLISIS DE ESCENARIOS

LIMITACIONES
Dificultad para establecer escenarios
coherentes y delimitados
Subjetividad asignación
probabilidades
Subjetividad en la determinación de
los valores de las variables en cada
escenario
Pasar por alto interrelaciones
relevantes
No indicación clara sobre
VAN esperado 0,15 1.244.506  0,5  255.499 0,351.183.056  355.143 aceptación o rechazo
No es fácil considerar todas las
variables posibles y todos los
escenarios posibles (simulación)
EJERCICIOS

Con los siguientes datos de los flujos de fondo de un proyecto de duración 4 años, calcule la variación del
desembolso inicial, del flujo de fondo del primer año y del tipo de interés
EJERCICIOS
C ASOS ESPECIALES – EVALUACIÓN PROYECTOS

Proyectos que tienen duración diferente

Consideración de los pagos

Coste anual equivalente

Proyectos con diferente desembolso inicial

Restricciones de crédito
PROYECTOS QUE TIENEN DURACIÓN DIFERENTE

¿SI renovamos B en el año 3?

CONSIDERACIÓN DE LOS PAGOS

Los proyectos a destinados a desempeñar funciones similares, en términos de cobros se pueden considerar
similares

Esto reduce la comparativa a los pagos, puesto que la aportación de los cobros de todos los proyectos al VAN
será similar

Decisión → menor VA de pagos

COSTE ANUAL EQUIVALENTE

Para evitar calcular el VAP de sucesivas renovaciones de equipos se estima el CAE

Pago igual para todos los años y que iguala la equivalencia o actualización de los pagos de todos los años del
proyecto, independientemente de su cuantía

Horizonte temporal de inversión indefinido (renovación continua de los

equipos)

Si no hay renovación de equipos, se debería estimar el VAP o el VAN

EJEMPLO

1. Calcular el valor actual de los pagos

2. Calcular el coste anual equivalente

PROYECTOS QUE TIENEN DIFERENTE DESEMBOLSO INICIAL
EJEMPLO

Asumiendo proyectos repetitivos, calcule el índice de rentabilidad (IR)

RESTRICCIONES DE CRÉDITO
EJERCICIOS

Una empresa tiene tres alternativas de inversión son la misma finalidad y función en la empresa,
por lo que los cobros de todas ellas se pueden estimar en 5.000 € anuales. Si el coste de capital es
del 5%, analizar cuál será preferible entre ellas atendiendo a sus diferentes duraciones y a los pagos
anuales que se especifican en la siguiente tabla:
EJERCICIOS
DECISIONES DE INVERSIÓN SECUENCIALES Y OPCIONES REALES

Opciones reales

Árboles de decisión