Política de dividendos

que ocurre con la estructura del capital, las imperfecciones de los mercados de capital son
las que deberían determinar la política de dividendos de la empresa.

3. Explique el error de sostener que, cuando una empresa recompra sus propias acciones, el
precio sube debido a la disminución de la oferta de acciones en circulación.
4. En un mercado de capital perfecto, ¿qué importancia tiene la decisión de la empresa de
pagar dividendos frente a la recompra de acciones?

16.3 Desventajas fiscales de los dividendos

Del mismo modo que ocurre para la estructura del capital, los impuestos son una impor-
tante imperfección del mercado que influye en la decisión de las empresas de pagar divi-
dendos o recomprar acciones.

Impuestos sobre dividendos y plusvalı́as del capital

Por lo general, los accionistas deben pagar impuestos por los dividendos que reciben y,
también, por las plusvalías del capital generadas por la la venta de sus acciones. La Tabla
16.2 muestra los tipos impositivos aplicados en los EE.UU. desde el año 1971 hasta 2008 a
los dividendos y plusvalías del capital a largo plazo para inversores que pertenecen al tra-
mo impositivo más elevado.

Año Plusvalías del capital Dividendos

TABLA 16.2
Tipos impositivos de 1971-1978 35% 70%
plusvalías del capital 1979-1981 28% 70%
a largo plazo y de 1982-1986 20% 50%
dividendos en los 1987 28% 39%
Estados Unidos, 1988-1990 28% 28%
1971-2008 1991-1992 28% 31%
1993-1996 28% 40%
1997-2000 20% 40%
2001-2002 20% 39%
2003-* 15% 15%
*Los tipos impositivos actuales expiran en 2008, salvo que el Congreso los prolongue. Los tipos impositivos que se muestran son los
de activos financieros mantenidos durante un año. Para activos que se conservan menos de un año, las plusvalías del capital tributan
según el impuesto sobre la renta habitual (actualmente, de un 35% para el tramo más alto); ocurre lo mismo con los dividendos, si los
activos se conservan menos de 61 días. Dado que el impuesto sobre plusvalías del capital no se paga hasta que se vende el activo,
para aquellos activos que se conservan más de un año, el tipo impositivo real sobre plusvalías del capital es igual al valor actual del
tipo mostrado, tras descontarle el tipo de interés libre de riesgo después de impuestos para el número de años adicionales que se
mantenga el activo.

¿Los impuestos afectan a las preferencias de los inversores por los dividendos frente a
las recompras de acciones? Cuando una empresa paga un dividendo, los accionistas pagan
impuestos según el tipo impositivo del dividendo. Si en lugar de ello, la empresa recompra
acciones y los accionistas las venden para generar un dividendo casero, éste tributará con-
forme al tipo impositivo de las plusvalías del capital. Si los dividendos tributan a una tasa
más alta que las plusvalías del capital, cosa que ha ocurrido hasta la última modificación
del código tributario, los accionistas preferirán la recompra de acciones a los dividendos.
Las modificaciones recientes del código tributario han equiparado el tipo impositivo de
los dividendos al de las plusvalías del capital. Probablemente no es casual que Microsoft
empezará a pagar dividendos poco después de estos cambios. Sin embargo, dado que los
 Estructura del capital y política de dividendos

FIGURA 16.4 Tipos impositivos de dividendos y plusvalı́as del capital en el mundo

A continuación, puede verse el tipo impositivo de plusvalı́as del capital (barra gris oscuro) y
el de dividendos (barra gris claro) de distintos paı́ses. La barra en blanco significa que en
aquel paı́s la distribución no tributa. Si bien en la mayor parte de los paı́ses los dividendos
se gravan con tasas superiores o iguales a las de las plusvalı́as del capital, lo cual ofrece
una preferencia tributaria por la recompra de acciones, en algunos paı́ses como Chile, las
plusvalı́as del capital tributan más. En varios paı́ses, entre ellos Singapur, México, India y
Hong Kong están exentos ambos.
Fuente: OECD 2007, www.oecd.org; plusvalı́as del capital basadas en el tipo marginal para un inversor con 100.000 $
en beneficios que sobrepasen cualquier exención inicial.

inversores a largo plazo pueden diferir el impuesto sobre plusvalías del capital hasta que
venden, la recompra de acciones continúa presentando una ventaja fiscal respecto a los dividendos.
No todos los países gravan los dividendos con una tasa más alta que la de las plusvalías
del capital. La Figura 16.4 muestra las tasas impositivas de los dividendos y plusvalías del
capital en diferentes países. En Chile, por ejemplo, las plusvalías del capital tributan al
45%, mientras que los dividendos lo hacen al 35%. En Australia, Dinamarca, Finlandia y
Brasil existe una ventaja tributaria de los dividendos.

Polı́tica de dividendos óptima con impuestos

Cuando el tipo impositivo que grava los dividendos supera al de las plusvalías del capital,
los accionistas pagarán menos impuestos si una empresa opta por la recompra de acciones
 Política de dividendos

en lugar de pagar dividendos. Este ahorro tributario incrementará el valor de una empresa
que use más la recompra que los dividendos. Asimismo, se puede expresar el ahorro fiscal
en términos de coste de los fondos propios de la empresa. Las empresas que repartan divi-
dendos deberán pagar una rentabilidad antes de impuestos más elevada (y, por consi-
guiente, un coste de los fondos propios más elevado) para ofrecer a sus inversores la mis-
ma rentabilidad después de impuestos que las empresas que utilizan la recompra de
acciones. Por consiguiente, la política de dividendos óptima cuando el tipo impositivo del
dividendo supera al de las plusvalías del capital es no pagar dividendos.
Dividendos en la práctica. Aunque las empresas continúan pagando dividendos, hay
pruebas de peso que demuestran que muchas empresas han reconocido su desventaja fis-
cal; por ejemplo, antes de 1980, la mayor parte de las empresas usaba únicamente divi-
dendos para entregar efectivo a los accionistas (véase Figura 16.5), pero, en 2006, solo al-
rededor del 25% de las empresas recurría a los dividendos. En la misma época, el 30% de
las empresas (y más de la mitad de empresas que realizaban pagos a accionistas) empleaba
solo la recompra de acciones o esta combinada con dividendos.
Se observa una tendencia más espectacular si se analizan los importes relativos de am-
bas formas de reparto de los beneficios empresariales. La Figura 16.6 muestra la importan-
cia relativa de las recompras de acciones como una parte del total de los pagos a accionis-
tas. Aunque los dividendos representaron más del 80% de los repartos de beneficios hasta
principios de los ochenta, la importancia de las recompras de acciones aumentó de mane-

FIGURA 16.5 Descenso de la utilización de los dividendos

Esta figura muestra el porcentaje de empresas estadounidenses que reparten sus
beneficios anuales entre los accionistas. Las zonas sombreadas muestran las empresas
que usaron solo dividendos (amarillo), solo recompras (azul) o una combinación de ambas
(morado). Destaca el uso cada vez más minoritario de los dividendos, con un aumento
progresivo de la confianza de las empresas que destinan sus beneficios a la recompra de
acciones, y el descenso marcado del porcentaje de empresas que paga beneficios de
cualquier tipo.
Fuente: Compustat.

100
Solo recompras
90 Dividendos y recompras
Solo dividendos
80

70
Porcentaje de empresas

60

50

40

30

20

10
0
1976 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 2006
Año
 Estructura del capital y política de dividendos

FIGURA 16.6 Composición cambiante de los pagos a accionistas

Esta figura muestra el valor de las recompras de acciones como porcentaje del total de
retribución a accionistas (dividendos y recompras). Aunque discreta en un primer
momento, el importe total de las recompras de acciones ha crecido más rápido que el de
los dividendos, de manera que, a finales de la década de los noventa, las recompras de
acciones superaron a los dividendos para convertirse en la forma mayoritaria de reparto de
beneficios en empresas industriales estadounidenses.
Fuente: Datos de Compustat/CRSP para empresas estadounidenses, excluidas las empresas financieras y de
servicios.

70

60
Valor de las recompras de acciones

50
(% del total de pagos)

40

30

20

10

0
1976 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 2006
Año

ra espectacular a mediados de esa década. La actividad recompradora se ralentizó durante

la recesión de 1990-1991, pero las recompras superaron al valor de los pagos de dividen-
dos en empresas industriales estadounidenses a finales de la década de los noventa.
Aunque esta evidencia indica la creciente importancia de la recompra de acciones co-
mo parte de las políticas de distribución de beneficios de las empresas, también demuestra
que los dividendos continúan siendo una pieza fundamental de los pagos a accionistas. El
hecho de que las empresas continúen pagando dividendos a pesar de sus desventajas fisca-
puzle de los dividendos les se suele denominar puzle de los dividendos5. La Tabla 16.3 resume las característi-
Cuando las empresas cas de los dividendos y de las recompras y destaca las diferencias entre ambas formas de
continúan pagando reparto de efectivo a los accionistas. En el próximo apartado se tratan algunos factores que
dividendos a pesar de su pueden atenuar esta desventaja fiscal. En el Apartado 16.5, se analizan otras alternativas
desventaja fiscal.
para el empleo de dividendos basadas en el hecho que los administradores y los inversores
disponen de información diferente.

Diferencias fiscales entre inversores

Si bien muchos inversores tienen una preferencia fiscal por las recompras de acciones más
que por los dividendos, la solidez de esta preferencia depende de la diferencia entre el tipo

5
Véase F. Black, «The Dividend Puzzle», Journal of Portfolio Management 2 (1976): 5-8.
 Política de dividendos

Dividendos Recompras de acciones

TABLA 16.3
Forma como se distribuye Pago en efectivo por acción a Las acciones se recompran a
Resumen de el efectivo todos los accionistas. algunos accionistas.
dividendos y a los accionistas
recompras
Participación Involuntaria (cada persona con Voluntaria (los accionistas deciden
una acción recibe un dividendo). si quieren o no vender sus
acciones).
Tributación para Por lo general gravadas como un Gravadas como plusvalías del
inversores ingreso ordinario, pero capital, actualmente al 15%.
actualmente gravadas al 15%.
Efecto sobre el precio El precio de la acción baja el El precio de la acción no resulta
de la acción importe correspondiente al afectado siempre que las
dividendo. acciones se recompren a un
precio justo (de mercado).

impositivo del dividendo y el de las plusvalías del capital. Los tipos impositivos varían
según los ingresos, la jurisdicción y dependiendo de si las acciones se depositan en una
cuenta de jubilación. Debido a estas diferencias, las empresas pueden atraer a distintos
grupos de inversores en función de su política de dividendos. En este apartado se destacan
las diferencias en el trato fiscal de los dividendos según los inversores y se analiza cómo
esto lleva a distintos grupos de inversores a optar por diferentes políticas de reparto de
beneficios.
Factores del tipo impositivo de dividendos. El tipo impositivo que grava los divi-
dendos y las plusvalías del capital difiere entre los inversores por varias razones:
Nivel de ingresos. A los inversores con distintos niveles de ingresos se les clasifica en
diferentes tramos fiscales y se les aplican distintos tipos impositivos.
Horizonte de inversión. El tipo impositivo de los ingresos procedentes de plusvalías del
capital de acciones que se mantienen menos de un año y de dividendos de acciones
que se mantienen menos de 61 días, es más alto de lo habitual. Los inversores a largo
plazo pueden diferir el pago de los impuestos sobre plusvalías del capital (y rebajar aún
más el tipo impositivo real de sus plusvalías del capital). Los inversores que prevén le-
gar acciones a sus herederos evitan el pago de impuestos por plusvalías del capital.
Jurisdicción fiscal. Los inversores estadounidenses están sujetos a impuestos estatales
que varían de un estado a otro; por ejemplo, New Hampshire aplica un impuesto del
5% sobre los ingresos procedentes de intereses y dividendos, pero no grava las plusva-
lías del capital. Los extranjeros que invierten en acciones estadounidenses están suje-
tos a un 30% de retención de impuestos en origen sobre los dividendos que reciben
(salvo que el impuesto se reduzca mediante un tratado fiscal con el país de origen del
inversor). Este tipo de impuesto no se aplica a las plusvalías del capital.
Tipo de inversor o cuenta de inversión. Las acciones depositadas por inversores particula-
res en cuentas de jubilación no están sujetas a impuestos por dividendos ni plusvalías
del capital. De igual modo, las acciones depositadas en fondos de pensiones o en fon-
dos de donación sin ánimo de lucro no están sujetas a impuestos por dividendos o ga-
nancias de capital. Las empresas que poseen acciones pueden deducir el 70% de los
dividendos que reciben de los impuestos sobre sociedades, pero no pueden excluir las
plusvalías del capital6.

6
Las empresas pueden deducir el 80%, si poseen más del 20% de las acciones de la empresa que genera el dividendo.
 Estructura del capital y política de dividendos

Los distintos tipos impositivos hacen que las preferencias de los inversores en cuanto a
los dividendos varíe:
1. Los inversores a largo plazo están sujetos a impuestos mucho más elevados por los
dividendos, de modo que preferirán las recompras de acciones al pago de dividendos.
2. Los inversores a un año, fondos de pensiones y demás inversores no sujetos a im-
puestos no reciben beneficios tributarios por la recompra de acciones ni por los
dividendos, y preferirán la política de dividendos que más se ajuste a sus necesida-
des de efectivo; por ejemplo, un inversor no sujeto a impuestos que quiera una
renta periódica, preferirá dividendos altos para no tener que pagar los costes de
intermediación y otros costes de transacción por la venta de las acciones.
3. Las sociedades disfrutan de una ventaja fiscal relacionada con los dividendos gracias
a la norma de deducción del 70%. Por este motivo, una sociedad que decida inver-
tir su efectivo preferirá tener acciones con rendimientos por dividendo elevados.
efectos de la clientela Efectos de la clientela. La Tabla 16.4 resume las preferencias de los distintos grupos
Cuando la polı́tica de de inversores. Estas diferencias en las preferencias fiscales crean efectos de la clientela,
dividendos de una en los que la política de dividendos de las empresas se optimiza según la preferencia fiscal
empresa refleja las de sus inversores clientes. Los particulares que pertenecen al tramo fiscal más alto prefie-
preferencias fiscales de
ren acciones sin dividendos o con dividendos bajos, mientras que los inversores no suje-
sus clientes inversores.
tos a impuestos y las sociedades prefieren acciones con dividendos altos. En este caso, la
política de dividendos de una empresa se optimiza según la preferencia fiscal de sus inver-
sores clientes.

Grupo de inversores Política de dividendos preferente Proporción de inversores

TABLA 16.4
Preferencias de los Inversores particulares Desventaja fiscal para los dividendos. V53%
grupos de inversores Prefiere la recompra de acciones.
por distintas Instituciones, fondos de No tiene preferencias fiscales. V46%
políticas de dividendos pensión, cuentas de Prefieren la política de dividendos que
jubilación se ajuste a su necesidad de ingresos.

Empresas Ventaja fiscal por dividendos. V1%

Fuente: Proporciones basadas en la Federal Reserve Flow of Funds Accounts, 2007.

Las evidencias confirman la existencia de clientelas fiscales; por ejemplo, Franklin

Allen y Roni Michaely7 informaron de que, en 1996, los inversores particulares poseían el
54% del total del valor de mercado de las acciones, si bien solo recibían el 35% de los
dividendos pagados, lo cual indicaba que los particulares preferían acciones con dividen-
dos bajos. Obviamente, el hecho de que los inversores sujetos a impuestos elevados no
reciban dividendos, implica que las clientelas no son perfectas; los impuestos sobre divi-
dendos no son el único factor determinante de la composición de las carteras de los inver-
sores.

5. ¿En qué condiciones preferirán los inversores la recompra de acciones a los dividendos?
6. ¿Qué es el puzle de los dividendos?

7
F. Allen y R. Michaely, «Payout Policy», in Handbook of the Economics of Finance: Corporate Finance, G.
M. Constantinides, M. Harris, y R. M. Stulz, eds., vol. 1A (Amsterdam, The Netherlands: Elsevier, 2003),
cap. 7.
 Política de dividendos

16.4 Reparto o retención de beneficios

Si se retoma la Figura 16.1, hasta ahora solo se ha analizado un aspecto de la política de
distribución de beneficios de las empresas: la elección entre pagar dividendos y recomprar
acciones. Pero, ¿cómo deberían decidir las empresas el importe a pagar a los accionistas y
el importe a mantener como reserva?
Para responder esta pregunta, primero hay que analizar qué hará la empresa con el
efectivo que se quede: puede invertirlo en nuevos proyectos o en instrumentos financie-
ros. En el siguiente apartado se analizan estas opciones en un contexto de mercados de
capital perfectos.

Retención de beneficios en mercados de capital perfectos

Una vez las empresas han emprendido todos los proyectos con VAN positivo, les queda el
problema de si conservar el beneficio restante o distribuirlo entre los accionistas. Si lo
conservan, pueden tenerlo en el banco o usarlo para adquirir activos financieros y, des-
pués, pueden pagar el dinero a los accionistas en el futuro o invertirlo cuando se les pre-
senten oportunidades de inversión con VAN positivo.
¿Cuáles son las ventajas e inconvenientes de la retención de los beneficios y su inver-
sión en activos financieros? En mercados de capital perfectos, la compra y venta de valo-
res es una operación con VAN cero, así que no debería afectar al valor de la empresa y, por
su cuenta, los accionistas pueden llevar a cabo las mismas inversiones que las empresas, si
estas les pagan los dividendos. Por consiguiente, no es de extrañar que, en mercados de
capital perfectos, la elección entre mantener o repartir (igual que la de pagar dividendos o
recomprar acciones) sea irrelevante.

EJEMPLO 16.2 Problema

Barston Mining tiene un exceso de efectivo de 100.000 $, se plantea invertirlo en letras del
Decisiones sobre Tesoro a un año con un interés del 6% y, después, utilizar el efectivo para el pago de un
el reparto dividendo el año que viene. Otra opción es que la empresa pague un dividendo de inmediato
y que los accionistas puedan invertir el dinero recibido por su cuenta. En un mercado de
de beneficios
capital perfecto, ¿qué opción preferirı́an los accionistas?
en un mercado
de capital perfecto Solución
w Planteamiento
Hay que comparar lo que recibirı́an los accionistas de un dividendo inmediato (100.000 $)
con el valor actual de lo que recibirı́an dentro de un año si Barston invirtiera el efectivo.
w Cálculo
Si Barston conserva el efectivo, al final del año la empresa podrı́a pagar un dividendo de
100.000 $ # (1,06) % 106.000 $. Cabe destacar que este pago equivale a la inversión de los
accionistas de los 100.000 $ en letras del Tesoro por su cuenta. Es decir, el valor actual de
este dividendo futuro es exactamente 106.000 $ $ (1,06) % 100.000 $, que coincide con los
100.000 $ que los accionistas recibirı́an con un dividendo inmediato. Por tanto, a los accio-
nistas les resulta indiferente si la empresa paga el dividendo de inmediato o si conserva el
efectivo.

w Interpretación
Dado que Barston no está haciendo nada que los inversores no puedan hacer por su cuenta,
no genera ningún valor con la retención del efectivo y su inversión por los accionistas frente
a la posibilidad de pagarles de inmediato. Según se mostró con Genron en el Ejemplo 16.1, si
Barston conserva el efectivo, pero los inversores prefieren disponer del dinero hoy, podrı́an
vender acciones por valor de 100.000 $.
 Estructura del capital y política de dividendos

Como ilustra el ejemplo, a los accionistas no les supone ninguna diferencia que la em-
presa reparta el efectivo de inmediato o que lo conserve y lo pague más adelante. Este con-
texto proporciona otro ejemplo del principio fundamental de Modigliani y Miller en
irrelevancia del pago de cuanto a la irrelevancia de la política financiera en los mercados de capital perfectos:
dividendos MM En los
mercados de capital
Irrelevancia del pago de dividendos MM: En mercados de capital perfectos, si una em-
perfectos, si una empresa presa invierte el exceso de flujos de caja en activos financieros, la elección de la empresa del
invierte el exceso de flujos pago frente a la retención es irrelevante y no afecta al valor de la empresa.
de caja en activos
financieros, la elección de
esta del pago frente a la Retención de beneficios en mercados de capital
retención es irrelevante y
no afecta al valor de la imperfectos
empresa.
Basándose en la irrelevancia del pago de dividendos de MM, está claro que la decisión de
mantener beneficios depende de las imperfecciones del mercado, que se tratan a conti-
nuación.
Impuestos y retención de beneficios. El ejemplo de Barston se situaba en mercados
de capital perfectos, de manera que ignoraba el efecto de los impuestos. ¿Cómo cambiaría
el resultado con impuestos?

EJEMPLO 16.3 Problema

Retome Barston Mining del Ejemplo 16.2. Suponga que esta empresa debe pagar un impues-
Retención de to de sociedades a un tipo del 35% por los intereses que ganará de la letra del Tesoro a un
beneficios con año que genera un 6% de interés. ¿Los inversores en fondos de pensiones (que no están
impuestos sujetos a impuestos por los beneficios de sus inversiones) preferirı́an que Barston usara su
de sociedades beneficio para pagar el dividendo de 100.000 $ de inmediato o que lo conservara durante un
año?
Solución
w Planteamiento
Al igual que en el ejemplo original, la comparación es entre lo que los accionistas podrı́an
generar por su cuenta y lo que los accionistas recibirı́an si Barston conservara e invirtiera los
fondos por ellos. Luego, la pregunta clave es: ¿cuál es la diferencia entre la rentabilidad des-
pués de impuestos que Barston puede generar y distribuir entre los accionistas y la de los
fondos de pensiones no sujetos a impuestos por invertir los 100.000 $?

w Cálculo
Dado que los inversores del fondo de pensiones no tributan por los ingresos de sus inversio-
nes, los resultados del ejemplo anterior siguen siendo válidos: obtendrı́an 100.000 $, los in-
vertirı́an, y ganarı́an un 6%, para recibir un total de 106.000 $ en un año.
Si Barston conserva el efectivo durante un año, obtendrá un rendimiento sobre las letras
del Tesoro después de impuestos de:

6% # (1 . 0,35) % 3,90%

Ası́, al final del año, Barston pagará un dividendo de 100.000 $ # (1,039) % 103.900 $.

w Interpretación
Este importe es inferior a los 106.000 $ que los inversores habrı́an ganado si hubieran inver-
tido los 100.000 $ en letras del Tesoro por su cuenta. Puesto que Barston debe pagar el
impuesto de sociedades por los intereses que obtiene, hay una desventaja fiscal por conser-
var el beneficio. Por tanto, los inversores en fondos de pensiones prefieren que Barston pa-
gue el dividendo ahora.
 Política de dividendos

Como muestra el Ejemplo 16.3, el impuesto de sociedades hace que a las empresas les
resulte caro retener efectivo. Este efecto es exactamente el mismo que se identificó en el
Capítulo 15 con respecto al apalancamiento: cuando una empresa paga intereses, se bene-
ficia de una deducción fiscal por estos intereses, mientras que cuando los recibe, está suje-
ta a impuestos. El efectivo puede verse como el equivalente del apalancamiento negativo, de
modo que la ventaja fiscal del apalancamiento implica una desventaja fiscal si se conserva
efectivo.
Ajustes fiscales del inversor. La decisión de pagar o retener también puede afectar a
los impuestos que pagan los accionistas. Aunque los inversores en fondos de pensiones y
de jubilación están exentos de impuestos, la mayoría de inversores particulares debe pagar-
los por los intereses, los dividendos y las plusvalías del capital. ¿Cómo afectan los impuestos
que pagan los inversores a la desventaja fiscal de las empresas de conservar efectivo?
Dado que el impuesto sobre los dividendos se pagará tanto si la empresa reparte benefi-
cios de inmediato como si los conserva y reparte el interés generado por ellos más adelan-
te, la tasa impositiva de los dividendos no afecta al coste de retener efectivo. Sin embargo,
cuando una empresa conserva efectivo, debe pagar el impuesto de sociedades por los
intereses que obtiene. Además, el inversor está sujeto al impuesto por las plusvalías del
capital por el incremento del valor de la empresa. Esto significa que el interés por el efecti-
vo retenido tributa dos veces, mientras que, si la empresa pagara el efectivo a sus accionis-
tas, estos lo podrían invertir y solo tributarían una vez por el interés ganado. Por tanto, el
coste de conservar el efectivo depende del efecto conjunto de los impuestos de sociedades
y de plusvalías del capital, en comparación con el único impuesto sobre los ingresos por
intereses. Con la mayoría de los regímenes fiscales, la retención del beneficio continúa
suponiendo una importante desventaja fiscal para la empresa, incluso después de hacer
modificaciones respecto a los impuestos de los inversores.
Costes de emisión y de insolvencia. Si el hecho de retener efectivo comporta una
desventaja fiscal, ¿por qué algunas empresas acumulan elevados saldos en efectivo como
reservas? Por lo general, lo hacen para cubrir posibles déficits de efectivo en el futuro; por
ejemplo, si es bastante probable que los beneficios futuros serán insuficientes para la fi-
nanciación de futuros proyectos de inversión con VAN positivo, una empresa podría em-
pezar a acumular efectivo para completar la diferencia. Este motivo está especialmente in-
dicado para empresas que podrían necesitar financiar proyectos de investigación y
desarrollo a gran escala o grandes adquisiciones.
La ventaja de no repartir efectivo para cubrir posibles necesidades futuras de efectivo es
que esta estrategia permite que las empresas eviten los costes de transacción que conlleva
la obtención de capital nuevo (a través de nueva deuda o emisiones de acciones). Según lo
explicado en los Capítulos 13 y 14, los costes directos de emisión oscilan entre el 1 y el 3%
para las emisiones de deuda y entre el 3,5 y el 7% para las emisiones de acciones. Asimis-
mo, la recaudación de capital puede comportar costes indirectos considerables debido a
los costes de agencia y selección adversa (lemons principle) tratados en el Capítulo 15. En
consecuencia, las empresas deben sopesar los costes fiscales de la retención de efectivo
con los posibles beneficios de no tener que conseguir fondos externos en el futuro. Las
empresas con beneficios muy volátiles también pueden generar reservas que les permitan
hacer frente a periodos de pérdidas de explotación. Al conservar suficiente efectivo, estas
empresas pueden evitar ser insolventes y los costes que esto comporta.
Costes de agencia de retención de beneficos. No obstante, para los accionistas, el
hecho que una empresa conserve efectivo más allá de sus inversiones futuras o necesida-
des de liquidez no supone ningún beneficio. De hecho, además de los costes fiscales, es
probable que haya costes de agencia relacionados con el hecho de tener demasiado efecti-
vo en la empresa. Según lo explicado en el Capítulo 15, cuando las empresas tienen exce-
 Estructura del capital y política de dividendos

so de efectivo, los directivos podrían utilizar los fondos de manera ineficiente realizando
infructuosos proyectos de índole personal, pagando primas excesivas a ejecutivos o pa-
gando demasiado por adquisiciones. El apalancamiento es una forma de reducir el exceso
de efectivo de las empresas; los dividendos y las recompras de acciones actúan de forma
parecida retirando efectivo de la empresa.
Por consiguiente, el reparto de los beneficios en forma de dividendos o recompras de
acciones puede aumentar el precio de la acción al reducir la capacidad y la tentación de
los directivos de malgastar recursos. Por ejemplo, el 23 de abril de 2004, Value Line anun-
ció que emplearía su efectivo acumulado para pagar un dividendo extraordinario de 17,50 $
por acción. Las acciones de Value Line subieron unos 10 $ cuando anunció el dividendo
extraordinario, muy probablemente por los beneficios fiscales y la reducción de costes de
agencia que resultaría de esta operación.

EJEMPLO 16.4 Problema

Rexton Oil es una empresa sin deuda con 100 millones de acciones en circulación. Rexton
Evitar el crecimiento tiene 150 millones de dólares en efectivo y prevé futuros flujos de caja libres de 65 millones
del VAN negativo de dólares por año. La dirección prevé emplear el efectivo para ampliar las operaciones de la
empresa, lo cual aumentará a su vez los flujos de caja libres futuros hasta 72,8 millones de
dólares al año. Si el coste del capital de las inversiones de Rexton es del 10%, ¿cómo variarı́a
el precio de la acción si el efectivo se empleara en una recompra de acciones y no en la
ampliación?
Solución
w Planteamiento
Se puede utilizar la fórmula de las rentas constantes perpetuas para valorar a Rexton en am-
bos escenarios. La recompra tendrı́a lugar a precios de mercado, ası́ que la recompra en sı́
no afectarı́a al precio de la acción de Rexton. La cuestión aquı́ es si invertir los 150 millones
de dólares ahora (en lugar de recomprar) para aumentar 7,8 millones de dólares al año los
flujos de caja es un proyecto con VAN positivo.

w Cálculo
Inversión:
Usando la fórmula de rentas constantes perpetuas, si Rexton invierte los 150 millones $ en la
ampliación, su valor de mercado será de 72,8 millones $ $ 10% % 728 millones $ o 7,28 $
por acción con 100 millones de acciones en circulación.
Recompra:
Si Rexton no se amplı́a, el valor de sus flujos de caja libres futuros será 65 millones
$ $ 10% % 650 millones $. Si se añaden los 150 millones $ en efectivo que posee ahora, el
valor de mercado de Rexton es 800 millones $ o 8,00 $ por acción.
Si Rexton recompra acciones, no habrá ningún cambio en el precio de la acción: recom-
prará 150 millones $ $ 8,00 $ por acción % 18,75 millones de acciones, ası́ que tendrá acti-
vos por valor de 650 millones $ con 81,25 millones de acciones en circulación, por un precio
por acción de 650 millones $ $ 81,25 millones de acciones % 8,00 $ por acción.
En este caso, evitar la inversión y el crecimiento de los fondos optando por financiar una
recompra de acciones aumenta el precio de la acción en 0,72 $ por acción (8,00 $ . 7,28 $).

w Interpretación
El precio de la acción es superior con la recompra porque la alternativa de crecimiento tiene
un VAN negativo: cuesta 150 millones de dólares, pero aumenta los flujos de caja libres futu-
ros en solo 7,8 millones de dólares al año a perpetuidad, lo que da un VAN de:

.150 millones $ ! 7,8 millones $/10% %.72 millones $ o .0,72 $ por acción

Por lo tanto, si se evita la ampliación, la recompra impide que las acciones sufran la pérdida
de 0,72 $.
 Política de dividendos

En última instancia, las empresas deberían optar por retener beneficios por las mismas
razones que se usarían para defender un apalancamiento bajo: para conservar la capacidad
financiera para futuras oportunidades de crecimiento y para evitar los costes de insolven-
cia financiera. Estas necesidades deben sopesarse frente a las desventajas fiscales de la re-
tención de efectivo y los costes de agencia de inversiones derrochadoras. Por lo tanto, no
es de extrañar que las empresas de alta tecnología y biotecnología que, generalmente, pre-
fieren utilizar poca deuda, también tiendan a retener y acumular grandes cantidades de
efectivo. Véase la Tabla 16.5 para una lista de empresas seleccionadas con grandes saldos
en efectivo.

Empresa Efectivo (miles de millones de $) Porcentaje de capitalización bursátil

TABLA 16.5
Selección ExxonMobil 31,6 6,9%
de empresas Daimler, A.G. 30,1 38,3%
con elevados China Mobile 25,6 8,5%
saldos de caja Toyota Motors 22,6 15,4%
Pfizer 22,3 14,6%
Microsoft 18,9 6,2%
Apple 18,4 16,1%
Google 13,1 7,4%
Fuente: Yahoo! Finance, enero 2008.

No obstante, al igual que con las decisiones sobre estructura del capital, son los conse-
jos de administración de las empresas los que establecen su política de dividendos, estas
políticas suelen estar muy influenciadas por directivos cuyas motivaciones difieren de las
de los accionistas. Los directivos quizá prefieran retener y mantener el control sobre el
efectivo de la empresa en lugar de entregarlo. El efectivo retenido puede usarse para la
financiación de inversiones que resultan caras para los accionistas, pero que generan be-
neficios para los directivos (por ejemplo, proyectos de índole más personal y salarios des-
mesurados), o simplemente puede conservarse como modo de reducir el apalancamiento
y el riesgo de insolvencia que podría amenazar la estabilidad laboral de los directivos. Se-
gún la teoría del atrincheramiento de los gerentes en la política de dividendos, los directi-
vos solo pagan efectivo cuando los inversores les presionan para que lo hagan.

7. En mercados de capital perfectos, ¿tiene alguna ventaja que las empresas retengan su be-
neficio en lugar de distribuirlo entre los accionistas?
8. ¿Cómo afectan los impuestos de sociedades a la decisión de las empresas de retener el
exceso de efectivo?

16.5 Señales de la política de dividendos

Una imperfección del mercado que todavía no se ha considerado es la información asimé-
trica. Cuando los directivos tienen mejor información que los inversores en cuanto a pers-
pectivas de futuro de la empresa, sus decisiones sobres el reparto de beneficios pueden re-
velar esta información. En este apartado se examinan las motivaciones de los directivos
que establecen la política de dividendos de las empresas y se analiza lo que estas decisio-
nes pueden indicar a los inversores.