Tema 3 Capital Sin Riesgo

Universidad de Los Andes
Núcleo Universitario “Rafael Rangel”

Departamento de Ciencias Económicas, Administrativas y Contables
Área: Finanzas
Prof.: Angel Higuerey Gómez
Trujillo, Venezuela
Decisiones de
inversión con riesgo
Prof. Angel Higuerey -Gómez
Villa universitaria, abril, 2013

Contenido
Contenido ......................................................................................................................... 2
Introducción ..................................................................................................................... 4
Diferencia entre capital el Inversión .............................................................................. 5
Dimensión Financiera de la Inversión Productiva ....................................................... 7
Elementos del Flujo de Caja ...................................................................... 13
Flujos de Caja de Proyectos en Empresas en Marcha ............................... 16
Criterios de Evaluación o Técnica de Presupuestos de Capital. ............................. 20
Período de Recuperación (PR)..................................................................................... 23
Criterio de Decisión ................................................................................... 23
Ventajas del Período de Recuperación ...................................................... 24
Desventajas del Período de Recuperación ................................................ 24
Ejemplo: .................................................................................................... 25
Período de Recuperación descontado........................................................................ 26
Criterio de Decisión ........................................................................................ 26
Ventajas de Período de Recuperación Descontado ................................... 27
Desventajas de Período de Recuperación Descontado .............................. 27
Ejemplo: .................................................................................................... 27
Tasa de Rendimiento Promedio (TRP)........................................................................ 29
Valor Actual Neto (VAN)................................................................................................ 30
Criterio de Decisión del VAN .......................................................................... 32
Otras fórmulas de cálculo del VAN ................................................................. 32
Ventajas del Valor Actual Neto ....................................................................... 34
Inconvenientes del VAN ................................................................................. 35
Demostración del VAN ................................................................................... 36
Ejemplo: .................................................................................................... 38
El Índice de Rentabilidad .............................................................................................. 39
Tasa Interna de Rendimiento ....................................................................................... 40
Criterio de decisión de la TIR.......................................................................... 40
Supuestos de la TIR ....................................................................................... 40
Formas de cálculo de la TIR ........................................................................... 41
Ejemplo: .................................................................................................... 43
Inconvenientes de la TIR ................................................................................ 45
La hipótesis de reinversión e los FNC intermedios en el criterio de la TIR ....... 47
Angel Higuerey Gómez. Tema N° 3 Decisiones de inversión sin riesgo Página 2

Tasas Interna de rendimiento de naturaleza múltiple ...................................... 47
Tasa de Interna de Rendimiento Modificada .............................................................. 48
Aplicación práctica de la TIRM................................................................... 49
Índice de Rentabilidad .................................................................................................. 50
Comparación entre el VAN y la TIR ............................................................................. 50
Perfil del Valor Presente Neto......................................................................... 51
Tasa de Retorno sobre el Costo de Fisher ...................................................... 53
Observaciones a los Proyectos Mutuamente Excluyentes ...................................... 53
Racionamiento de Capital............................................................................... 54
Método de Ordenación. ............................................................................. 55
Formas de comparar proyectos con vidas desiguales ............................................. 56
Enfoque de Cadena de Reemplazo ................................................................ 56
Enfoque de Anualidad Equivalente ................................................................. 56

Introducción
Uno de los aspectos fundamentales que van a incidir en el valor de la Empresa son las
inversiones que ésta realice, de aquí la importancia del estudio del Presupuesto de Capital. Si
estas inversiones no logran aumentar el valor de la Empresa, las mismas no deberían realizarse,
ya que en vez de aumentar, disminuirán el valor de la Empresa. Por consiguiente la elaboración de
un plan de inversiones que lleven consigo al aumento del valor de la Empresa es de importancia y
es responsabilidad del Director Financiero. Todas aquellas inversiones en activos que se prolongue
por más de un año es lo que se conoce como Presupuesto de Capital, por consiguiente el
Presupuesto de Capital abarca el estudio y análisis de un conjunto de proyectos de inversión en
activos con el fin de determinar aquellos que se van a ejecutar y una vez que se han escogidos
evaluarlos mediante su período de ejecución.
En la elaboración del Presupuesto de Capital intervienen, además del Departamento de

Finanzas, casi todos los Departamentos de la Empresa ya que todos tienen intereses inherentes a
cada proyecto y darán todo su aporte de conocimiento para que el proyecto por ellos propuesto se
ejecute. En la mayoría de las Empresas las propuestas o proyectos de inversión, provienen de las
unidades inferiores, que son las que están viendo directamente la necesidad u oportunidad de
inversión, éstas van subiendo a otros niveles dependiendo del grado de autorización que tenga
cada nivel, es decir que la aprobación de un proyecto de inversión y su respectiva inclusión va a
depender del grado de autoridad que tenga la unidad. En otras empresas existe una unidad
encargada de evaluar cada una de las alternativas para aprobarlas o someterlas a consideración
de los superiores, de acuerdo al monitor o a las normas para su aprobación.
Pero ¿qué es una Inversión? Antes de inicial deberíamos definir lo que se entiende por
Proyecto. Un proyecto, de acuerdo a Huerta Ríos E. y Siu Villanueva C. (1999) es:
Es un conjunto de ideas, datos, cálculos, diseños gráficos y documentos explicativos

integrados en forma metodológica, que han de dar los parámetros de cómo ha de ser,
como ha de realizarse, cuanto ha de costar y los beneficios que habrán de obtenerse
de determinada obra o tarea; que son sometidas a análisis y evaluaciones para
fundamentar una decisión de aceptación o rechazo
En lo que respecta a Inversión, los autores citados anteriormente la definen como “... el
empleo productivo de bienes económicos, que da como resultado una magnitud de éstos mayor
que la empleada” (Huerta Ríos E. y Siu Villanueva C.; 1999:19); agregando que para un
empresario la inversión será “... toda erogación de recursos que se efectúa para mantener en

funcionamiento, reemplazar o para aumentar el equipo productivo de la empresa” (Huerta Ríos E. y
Siu Villanueva C. 1999:19)
Al respecto de Inversión el autor Andrés Suárez Suárez expresa que el acto de invertir es
“... el cambio de una satisfacción inmediata y cierta a la que se renuncia, contra una esperanza que
se adquiere y de la cual el bien invertido es el suporte”; en el mismo orden de ideas, el Prof.
Fabricio Paredes clasifica las inversiones en inversiones productivas y financieras, entendiendo las
primeras como “... la adquisición de bienes con vocación productiva (activos productivos), es decir,
bienes cuya utilidad es la producción de otros bienes” (Paredes F. 2001:2) y como Inversiones
Financieras “... la adquisición de activos financieros, o dicho de otro modo, la colocación de
recursos en el mercado financiero, en forma de acciones, obligaciones, cuentas financieras, etc.”.
De acuerdo a los conceptos dados anteriormente, se puede decir que los elementos de la inversión
son:
 U sujeto que invierta, ya sea una persona natural o jurídica
 Un objeto en el que se invierte que pude ser de naturaleza muy diversa
 El costo que se supone la renuncia a una satisfacción del presente
 La esperanza de una recompensa en el futuro
Diferencia entre capital el Inversión
Inversión significa formación o incremento neto de capital. La inversión de un determinado

período de tiempo viene dada por la diferencia entres el stock de capital existente al final y al
comienzo del período de tiempo correspondiente, que cuando es positiva esta diferencia habrá
inversión o formación de capital, y cuando es negativa habrá desinversión o consumo de capital. El
concepto de capital responde a la idea de “stock”, mientras que el concepto de inversión responde
a la idea de “flujo”
Puntos de vista de capital e Inversiones:
 Jurídico; se entiende por capital todo aquello que pueda ser objeto de un derecho
de propiedad y ser susceptible, por tanto, de formar parte del patrimonio de una
persona física o jurídica (ejemplo: fincas rústicas y urbanas, equipos productivos,
valores mobiliarios, dinero en metálico, etc.). Por inversión en sentido jurídico se
entiende la adquisición o apropiación de cualquiera de los elementos anteriores

 Sentido Financiero, se entiende por Capital toda suma de dinero que no ha sido
consumida por su propietario, sino que ha sido ahorrada y colocada en el mercado
Financiero con la esperanza de obtener una renta posterior (ejemplo: valor en
inversiones bursátiles, mas el valor de los depósitos o imposiciones en instituciones
Financieras, mas el valor de los préstamos concedidos a terceras personas, etc.). La
renuncia al consumo presente es compensada por una renta futura, bien sea en
forma de dividendos, intereses, etc. Por inversión en sentido financiero se entiende
la “colocación” en el mercado Financiero de los excedentes de renta no consumidos.
 Desde el Punto de Vista económico; se entiende por capital a un conjunto de

bienes que sirven para producir otros bienes (ejemplo: terreno, edificio, maquinarias,
patentes, etc.) es decir todos aquellos elementos que forman parte del activo de una
empresa o unidad económica de producción. Invertir en sentido económico consiste
en afectar bienes económicos a tareas productivas. Una empresa invierte en sentido
económico cuando adquiere elementos productivos, es decir, cuando incrementa sus
activos de producción.
Toda inversión Financiera o económica es a su vez una inversión en sentido jurídico,

porque se adquiere la propiedad del elemento correspondiente, sea material o inmaterial. Existen
inversiones jurídicas que no son financieras ni económicas, por ejemplo, la compra de una finca de
recreo o de un frigorífico por parte de una familia sería una inversión en sentido jurídico, pero no en
sentido financiero ni económico. Por otra parte, existen ciertas inversiones financieras que son a su
vez inversiones económicas, pero no todas las inversiones financieras son al mismo tiempo
inversiones económicas, ni viceversa. La compra de acciones en el mercado de reventa constituye
una inversión financiera pero no económica, porque lo único que se hace con esta operación es
transferir un derecho de propiedad sobre unos elementos productivos ya existentes, y por ello el
stock de capital económico sigue siendo el mismo. Sin embargo, la compra de acciones
procedentes de una ampliación de capital, llevada a cabo para aumentar la capacidad productiva
de la empresa, constituye una inversión financiera, y será inversión económica o no según que
esas obligaciones proceden de una nueva emisión para financiera la adquisición de elementos
productivos o se compran en el mercado de reventa, porque en este segundo caso la compra de
obligaciones supone simplemente la transferencia de derechos de créditos sobre unos elementos
productivos ya existentes. Ahora bien, no toda inversión económica es a su vez una inversión
financiera, como ocurre por ejemplo con la adquisición de elementos productivos que se financian
con beneficios retenidos.

INVERSIÓN EN INVERSIÓN EN
SENTIDO
SENTIDO
FINANCIERO
ECONÓMICO
INVERSIÓN EN SENTIDO JURÍDICO
La aceptación productiva o económica de inversión es la que va a ser tratada o

considerada en este capítulo sobre capital.
Dimensión Financiera de la Inversión Productiva
La inversión vendrá definida por el siguiente diagrama temporal de flujos de caja o

cash flow de la inversión.
-A = Desembolso Inicial o tamaño de la Inversión
Pj = Pajo o salida de dinero originado por la inversión al final del año j
Ij = Ingreso o entrada de dinero generado por la inversión al final del año j

n = duración de la inversión, es decir número de años que transcurren desde que se
efectúa el desembolso inicial hasta que se produce el último ingreso o pago
Qj = Flujo Neto de Caja o Cash Flow del año j que será igual a la diferencia entre los
cobros y pagos de ese año.
Qj ó FNC será positivo cuando Ij > Pj
Qj ó FNC será negativo cuando Ij < Pj
Por otra parte, lo normal es que los ingresos y los pagos se produzcan de forma más
menos regular a lo largo del año y no que tengan lugar conjuntamente al final del mismo. Sin
embargo, en los estudios de capital se suele aceptar por comodidad esta última hipótesis dado que
el error cometido de esta forma en los cálculos de economicidad nunca será excesivamente
importante.
Clasificación de las Inversiones
Con respecto a la clasificación de las inversiones, existen muchas opiniones, dentro de las
cuales podemos mencionar las siguientes:
De acuerdo al sector:
 Agropecuarios; que son los proyectos dedicados a la producción animal o vegetal, en su

carácter primario.
 Industriales; que tiene que ver con “... la industria manufacturera, extractiva y de
transformación relativa a las actividades de agricultura, pesca y ganadería” (Huerta Ríos
E. y Siu Villanueva C. 1999:22)
 De Servicios; que son los que se dedican a la atención de las necesidades de tipo
social, es decir, salud, educación, vivienda, comunicación entre otros.
Con respecto a los resultados que se piensan obtener, las inversiones se pueden clasificar
en:
 No Rentables; son aquellos que no tienen como objetivo la obtención de utilidades en

forma directa.
 No Mediables; son aquellos “... cuyo objetivo es lograr una utilidad en forma directa
siendo difícil cuantificar la misma” (Huerta Ríos E. Y Siu Villanueva C. 1999:23)

 De reemplazo; que tiene como finalidad sustituir activos fijos como consecuencia del
desgaste, logrando con esto mantener la eficiencia de la planta productiva
 De Expansión, que son los que tienen que ver con lograr una mayor capacidad
productiva, mediante el reemplazo del equipo porque ya se encuentra obsoleto o por la
modernización de los mismos, obteniendo con esto una mejor eficiencia.
De acuerdo a su naturaleza, los proyectos de inversión, se pueden clasificar en:
 Dependientes; son aquellos que se encuentran íntimamente ligados o condicionados el

uno del otro. La realización de un proyecto solo será posible si se realizan o aprueban
los otros proyectos de inversión.
 Independientes; se dicen que dos o más proyectos son independientes, cuando la

aprobación de uno no descarta la realización del otro proyecto; en este caso los
objetivos de los proyectos son diferentes.
 Mutuamente excluyentes; son aquellos en los cuales la realización de uno implica

necesariamente el rechazo del otro; es decir que su finalidad o función dentro de la
empresa es la misma.
 Complementarios; cuando la realización de un proyecto mejora las operaciones que se

realicen en ella.
 Sustitutivos; cuando el proyecto implica la sustitución de un producto que se encuentra

en el mercado y como consecuencia tiende a perjudicar las ventas de éste último.
Los proyectos también podrán clasificarse de acuerdo a su objetivo, es decir que puede
ser:
 Nuevos productos o ampliación de los ya existentes; son todos aquellos proyectos de

productos nuevos o proyectos de ampliación de los ya existentes;
 Aquellos proyectos de inversión que llevan a la adquisición de activos (edificios,

maquinaria, vehículos pesados, etc.) o a la reposición de los mismos.
 Proyectos que van dirigidos a la investigación de nuevas fórmulas o equipos, así como
el desarrollo de nueva tecnología;

 Proyectos que van dirigidos a la exploración, cuyos resultados son vistos un largo
tiempo después;
 Proyectos de seguridad o ambientales, que van incluidos los de reducción de la

contaminación, los ambientales y los de seguridad industrial muchas veces exigidos por
la ley, es decir aquellos proyectos que tienen como objetivos cumplir regulaciones
gubernamentales. El profesor Paredes F. los define como inversiones impuestas.
El autor Andrés Suárez Suárez hace la siguiente clasificación:
1. De acuerdo a la Función de las Inversiones.
a. Inversiones de renovación o reemplazo, que se llevan a cabo con el objeto de

sustituir un equipo o elemento productivo antiguo por otro nuevo
b. Inversiones de expansión, que son las que se efectúan para hacer frente a una
demanda creciente
c. Inversiones de modernización o innovación, que son las que se hacen para

mejorar los productos existentes o para la puesta a punto y lanzamiento de
productos nuevos
d. Inversiones estratégicas, que son aquellas que tratan de reafirmar la empresa en

el mercado, reduciendo los riesgos que resultan del progreso técnico y de la
competencia.
2. Según los efectos de la inversión en el tiempo:
a. Corto Plazo; se comprometen a la Empresa a menos de un año
b. Largo Plazo; se compromete a la Empresa durante un largo período de tiempo.
3. De acuerdo a la relación que guardan entre sí las inversiones:
a. Complementarias: cuando la realización de una de ellas facilita la realización de

las restantes, si la realización de una inversión exige la realización de otra u otras,
se habla entonces de inversiones acopladas
b. Sustitutivas; cuando la realización de una de ellas dificulta la realización de las

restantes
c. Mutuamente excluyentes; si la aceptación de una o varias inversiones excluye

automáticamente la realización de las restantes; también se llaman incompatibles

d. Independientes; dos o más inversiones son independientes cuando no guardan
ninguna relación entre sí
4. Atendiendo a la corriente de pagos
a. Inversiones con un solo pago y un solo cobro
b. Inversiones con varios pagos y un solo cobro
c. Inversiones con un solo pago y varios cobros
d. Inversiones con varios pagos y varios cobros
Por otro lado, existen dos situaciones en la que se puede encontrar la Empresa con
respecto a la disponibilidad de recursos para llevar a cabo sus inversiones de capital, éstas están
comprendidas cuando no tiene limitación de fondos, es decir que por no tener restricciones en los
fondos la Empresa puede invertir en todos los proyectos que sea posible; otra situación que se
presenta en la Empresa es el racionamiento de capital, que es cuando la empresa tiene limitado
sus recursos para realizar las inversiones, por lo tanto los proyectos compiten entre sí y es el
Director Financiero quien estará encargado de decidir cuáles son los proyectos que se pondrán en
ejecución.
Ahora bien, el proceso de elaboración del Presupuesto de Capital debe comprender las
siguientes etapas:
1. Producir los diferentes presupuestos de inversión a ser considerados para su

inclusión en el Presupuesto de Capital como ya se dijo anteriormente los mismos provienen de
los niveles medio de la organización.
2. Estimar los flujos de efectivos para las proposiciones, tarea importante ya que de
esta información va a depender que se tomen buenas decisiones. Si esta información es errada
no se tomarán las mejores propuestas. Por ejemplo, si se subestiman los flujos de efectivo, puede
ser que se dejen de tomar buenos proyectos de inversión que pudieran haber aumentado el valor
de la Empresa; en caso contrario, si se sobreestiman los flujos de efectivos va a suceder que la
decisión tomada sea un proyecto que resulte una perdida y por consiguiente disminuya el valor de
la Empresa. Para elabora los Flujos de efectivos, debe tomarse en cuenta lo siguiente:
a) Solamente deben considerarse los flujos de efectivos, es decir no confundir con los
beneficios o utilidades contables, así como también debe descontársele lo
correspondiente a los impuestos.

b) Se debe considerar solamente los flujos adicionales que proviene de la decisión de
aceptar el proyecto; por consiguiente hay que estar alerta de:
i. No confundir rendimiento medios con incrementares, debe evaluarse bien la

situación
ii. Incluir todos los efectos derivados
iii. Tener en cuenta las necesidades adicionales de capital de trabajo;
iv. Los costos o pérdidas pasadas no deben influir en la decisión del proyecto a
evaluar;
v. Se debe incluir los costos de oportunidad, es decir el monto por el que puede ser
vendido el activo si no se aprobara el proyecto;
vi. Se debe tener cuidado en la asignación de los gastos generales, es decir, solo
deberán incluirse aquellas que tengan relevancia con el proyecto, y no incluirse
todos aquellos que se deben cancelar se dé o no el proyecto.
vii. Se debe tener en cuenta la forma de considerar la inflación, es decir que si en

los flujos de efectivos va incluido el efecto de la inflación, en la tasa que se va a
utilizar para el descuento también debe estar considerada o ajustada con una
prima por inflación, para así poder ser cónsonas. Esto es lo siguiente: los flujos
reales son los considerados a Bolívares de hoy, los nominales son aquellos que
no llevan implícita el efecto de la inflación, así mismo la tasa de descuento. Para
incluir el efecto de inflación en los flujos de efectivos deben utilizarse la siguiente
fórmula:
Cnt = Flujo de efectivo con inflación

Cnt  CN (1  t )n Cn = Flujo de efectivo real
t= Tasa de inflación
En caso de que se quiera ajustar la tasa de descuento, entonces se utilizaran la siguiente

fórmula:
1  tasa.descuento.no min al
tasa.de.descuento.real  1
1  tasa.de.inf lación
viii. Se debe recordar que la amortización o depreciación debe ser sumada a la
utilidad, ya que la misma no representa una salida de efectivo; recordando

siempre que el ahorro de impuesto a obtener por intermedio del impuesto va a
depender del método de Depreciación a utilizar, si el método es acelerado el
ahorro va a ser mayor, ya que un bolívar en el año 1 tiene más valor que un
bolívar en el año 2 o 3. por otra parte si la empresa no obtiene utilidad el efecto
del ahorro no se da.
ix. Cuando se trata de adquisición de activos fijos nuevos que van a ser incluidos
en el proceso productivo, nuestra Ley de Impuesto sobre la renta, permite un
crédito fiscal por la inversión el cual va a ser deducido del impuesto a pagar, lo
que representa un ahorro. Por otra parte, cuando se venda un activo que se está
utilizando por menos de su valor en libro se trata como una pérdida, en caso que
se vende por encima de su valor en libros entonces se deberá pagar impuesto
por la diferencia en el valor vendido y el valor en libro, es decir por la ganancia.
Elementos del Flujo de Caja
De acuerdo a Sapag Chain y Sapag Chain
1. Los Egresos Iniciales de Fondos: Los egresos corresponden al total de la

inversión requerida para la puesta en marcha del proyecto. El capital de trabajo, si bien no implicará
un desembolso en su totalidad antes de iniciar la operación, se considerará también como un
egreso en el momento cero (0), ya que deberá quedar disponible para que el administrador del
proyecto pueda utilizarlo en su gestión.
2. Los Ingresos y Egresos de la operación: los ingresos y egresos de operación

constituyen todos los flujos de entradas y salidas reales de caja. Es usual encontrar cálculos de
ingresos y egresos basados en los flujos contables en estudios de proyecto, los cuales por su
carácter de causados o devengados no necesariamente ocurren en forma simultánea con los flujos
reales. Por ejemplo, la contabilidad considera como ingreso el total de las ventas, sin reconocer la
posible recepción diferida de los ingresos si esta se hubiese efectuado a crédito. Igualmente
concibe como egreso la totalidad del costo de ventas,
Para el cálculo del impuesto a las utilidades debe tomarse en cuenta algunos gastos
contables que no constituyen movimientos de caja, pero que permiten reducir la utilidad contable
sobre la cual debe pagarse el impuesto correspondiente. Estos gastos, conocidos como gastos no
desembolsables, están constituidos por la depreciación de los activos fijos, la amortización de
activos intangibles y el valor en libro de los activos contables que se venden

Puesto que el desembolso se origina al adquirirse el activo, los gastos por depreciación no
implican un gasto en efectivo, sino uno contable para compensar mediante una reducción en el
pago de impuestos la pérdida de valor de los activos por su uso.
Una clasificación usual de costos se agrupa según el objeto del gasto, en costos de
Fabricación, gasto de operación, financieros y otros. Los costos de Fabricación pueden ser directos
o Indirectos. Los costos directos los compones los materiales directos y la mano de obra directa.
Los costos indirectos, por su parte, se componen por la mano de obra indirecta, materiales
indirectos y gastos indirectos
Los gastos de operación pueden ser gastos de ventas o gasto generales y de

administración. Los gastos financieros, lo constituyen los gastos por intereses por los préstamos
obtenidos. En el ítem “otros gasto” se agrupan la estimación de incobrables y un castigo por
imprevistos, que usualmente corresponde a un porcentaje del total.
3. El momento en que ocurren estos ingresos y egresos; El flujo de caja se

expresa en momentos. El momento cero reflejará todos los egresos previos a la puesta en marcha
del proyecto. Si se proyecta reemplazar un activo durante el período de evaluación, se aplicará la
convención de que en el momento se considerará tanto el ingreso por la venta del equipó antiguo
como el egreso por la compra del nuevo
El horizonte de evaluación depende de las características de cada proyecto. Si el proyecto

tiene una vida útil esperada posible de prever y si no es de larga duración, lo más conveniente es
construir el flujo en ese número de años. Si la empresa que se creará con el proyecto tiene
objetivos de permanencia en el tiempo, se puede aplicar la convención generalmente usada de
proyectar los flujos a diez años, donde el valor de desecho refleja el valor remanente de la
inversión (o el valor del proyecto) después de ese tiempo.
4. El valor de desecho o salvamento del proyecto. Es el valor por el que se puede

vender el proyecto, una vez que haya terminado la vida útil del proyecto estimada.
5. Egresos no afectos a impuestos; son las inversiones, ya que no aumentan ni

disminuyen la riqueza contable de la empresa por el solo hecho de adquirirlos. Generalmente es
solo un cambio de activos (máquina por caja) o un aumento simultanea de un activo con un pasivo
(máquina y endeudamiento). Beneficios no afectos a impuestos; son el valor del desecho del
proyecto y la recuperación del capital de trabajo, si el valor desecho se calculó por el método
contable o comercial.

ESTRUCTURA DEL FLUJO DE CAJA
+ Ingresos afectos a impuestos
- Egresos afectos a impuestos
- Gastos no Desembolsables
= Utilidad antes de Impuesto
- Impuestos
= Utilidad después de Impuesto
+ Ajustes por gasto no desembolsables
- Egresos no afectos a impuestos
+ Beneficios no afectos a Impuestos
= Flujo de Caja
Flujo de Caja del Inversionista.
El flujo de caja analizado en la sección anterior permite medir la rentabilidad de

toda la inversión. Si se quisiera medir la rentabilidad de los recursos propios, deberá agregarse el
efecto del financiamiento para incorporar el impacto del apalancamiento de la deuda.
ESTRUCTURA DEL FLUJO DE CAJA

+ Ingresos afectos a impuestos
Egresos afectos a impuestos
Intereses del préstamo
Gastos no Desembolsables
= Utilidad antes de Impuesto
- Impuestos
= Utilidad después de Impuesto
+ Ajustes por gasto no desembolsables
Egresos no afectos a impuestos
+ Beneficios no afectos a Impuestos
+ Préstamo
- Amortización de la Deuda
= Flujo de Caja
Como los intereses del préstamo son un gasto afecto a impuesto, deberá diferenciarse que
parte de la cuota que le paga a la institución que otorgó el préstamo es interés y que parte es
amortización re la deuda, porque el interés se incorpora antes de impuestos, mientras que la

amortización, al no constituir cambio en la riqueza de la empresa, no está afecta al impuesto y
debe compararse en el flujo después de haber calculado el impuesto.
Flujos de Caja de Proyectos en Empresas en Marcha
Este análisis se diferencia del análisis de proyectos de creación de nuevos

negocios, particularmente por la irrelevancia de algunos costos y beneficios que se observaran en
el primer caso en las situaciones con o sin proyectos.
Los costos y beneficios comunes a ambas alternativas no influirán en la decisión que se

tome. Sin embargo, sí lo harán aquellos que modifiquen la estructura de costos e ingresos.
Los autores Weston y Brigham, en su capítulo XV de su obra, opinan que con

respecto a los Flujos de Efectivos se debe considerar los siguientes aspectos.
Flujo de Efectivo. El efectivo Neto y Real, en oposición al Ingreso Contable Neto, que
fluye hacia adentro (o hacia fuera) de una empresa durante algún período específico.
Flujo de Efectivos Relevantes. Son los flujos de efectivos específicos que deberían
considerarse en una decisión de Presupuesto de Capital.
1) Deben considerarse Flujo de Efectivo,

NO Ingresos Contables
REGLAS A TOMAR EN
CUENTA 2) Solamente deben tomarse en cuenta
Flujo de Efectivos Relevantes
Flujo de Efectivo = Ingresos Neto + Gastos que no requieren desembolso de efectivo
Flujos de Efectivos Incrementales. Es el flujo de efectivo atribuible a un proyecto de

inversión. A este respecto debe tomarse en cuenta lo siguiente:

 Costos Hundidos. Un desembolso de efectivo en el que ya se ha incurrido y que no
puede ser recuperado independientemente del proyecto aceptado o rechazado;
ejemplos los Gastos del Proyecto de viabilidad de un proyecto
 Costos de Oportunidad. Es el rendimiento sobre el mejor uso alternativa de un activo;

el rendimiento más alto que no se ganará si los fondos se invierten en un proyecto en
particular.
 Factores Externos. Son aquellos efectos que tiene un proyecto sobre los flujos de
efectivo que se generan en otras partes de la empresa. Ejemplo: en caso de que el
proyecto sea abrir una sucursal, los costos e ingresos generados por los clientes viejos
que se van para la sucursal no deben considerarse.
 Costos de Instalación y embarque. Son los costos adicionales y necesarios para

poner el proyecto en marcha
Cambios en el Capital Neto de Trabajo. Son aquellos activos circulantes incrementales

que resultan de un proyecto nuevo, menos el incremento simultáneo en las cuentas por pagar y en
los pasivos acumulados.
Evaluación de Proyectos de Presupuestos de Capital
 Proyectos de expansión. Es un proyecto que requiere que la empresa invierta en

nuevas instalaciones para incrementar las ventas.
Para la determinación del Flujo de Efectivo Neto en el año 0 de los proyectos de

expansión, debe considerarse el costo del nuevo activo y el incremento del Capital Neto de
Trabajo, luego para los demás años se considera la utilidad contable (ingresos menos costos)
menos el impuesto, mas la depreciación; y en el último año debe considerarse el valor por el cual
se puede vender el equipo más la recuperación del Capital neto de Trabajo Inicial. Con respecto al
valor de salvamento o por el cual se piensa vender el equipo debe tomarse en cuenta los
beneficios fiscales o gastos fiscales por el Impuesto sobre la Renta originados por esta venta.
 Análisis de Reemplazo. Es un análisis que se relaciona con la decisión de sí se

debe o no reemplazar un activo existente, y que aun ser productivo por otro nuevo.
Para el análisis de reemplazo, en el año cero (0) debe considerarse lo expuesto

anteriormente, y además debe restársele el monto de la venta de la vieja máquina así como el
ahorro o perdida por el beneficio fiscal.

Para los demás flujos, solo debe considerase la disminución de los costos y sus beneficios
fiscales, así como la diferencia de la depreciación de la maquina nueva y la vieja, con su respectivo
beneficio fiscales.
El último ejercicio es igual, se toma en cuenta el valor de salvamento Neto y la

recuperación del Capital Neto de Trabajo.
Es de recordar que ser va a trabajar con Flujo Neto de Caja (FNC) o Flujo de Efectivo Neto
(FEN), que no es más que “... la diferencia entre los cobros y los pagos que tengan lugar en un
momento determinado del tiempo”(Paredes F. 2001:4). Matemáticamente el Flujo Neto de Caja (Qj)
podría expresarse así:
Q j  I j  Pj
Por otra parte esquemáticamente el Flujo Neto de Caja, estaría representado así:
-A I1 - P I1 I2 - P I2 I j - P Ij In - P I n
0 Año 1 Año 2 Año j Año n
Siendo Qj el Flujo Neto de Caja, se tendría lo siguiente:
Q0 Q1 Q2 Qj Qn
0 Año 1 Año 2 Año j Año n
Siendo esta una inversión de “n” años de duración y con unos flujos de caja en cada uno
de los mismos, entonces nos encontramos con lo siguiente:
Q0/ Q1/ Q2...../ Qj/.../ Qn
Pero como normalmente en el año 0 no existen entradas de efectivo asociados a la

inversión aunque si pagos iniciales, que es lo que se conoce como desembolso inicial y que se
representa por –A, por lo tanto quedaría así representada la dimensión financiera de la inversión:
-A/ Q1/ Q2...../ Qj/.../ Qn
Por convención, tanto los cobros como los pagos del flujo de efectivo de un período
suceden el final de éste; esto para facilitar la sencillez de los cálculos.
Con respecto a los flujos de efectivo estos pueden ser de dos tipos de acuerdo a su
comportamiento a través de su vida estimada, que son:

 El patrón de flujo de efectivo simple, convencional u ordinario, el cual consiste en un
desembolso inicial o inversión única seguida de una serie de entradas de efectivos.
 El flujo de caja no simple, no convencional o no ordinario es aquel donde las entradas y

salidas de efectivo se alternan; es decir que salidas y entradas de dinero ocurren en
varios períodos.
Principios Financieros a Tomar en Cuenta. De acuerdo a la CEPAL los principios

financieros que se deben tener en cuenta para emplear las Técnicas de Presupuesto de Capital,
son los siguientes:
1. Un bolívar hoy vale más que un bolívar mañana, debido a que este puede
invertirse para comenzar a obtenerse interés o producir inmediatamente. Este
principio se conoce como Valor del Dinero en el Tiempo, y se justifica por:
a) El hecho de la demora representa un costo; en este caso costo de

oportunidad; ya que sise hubieran recibido el bolívar hoy, se podría haber
invertido en alguna colocación que hubiera generado un interés.
b) El consumo no realizado en el presente dará la posibilidad de consumir más en

el futuro. En otras palabras, los recursos no empleados hoy darán mayor
riqueza en el futuro, por lo tanto, el resultado es que los flujos obtenidos en el
futuro deberán supera a los recursos que se utilizan hoya para obtenerlos.
2. Un bolívar seguro vale más que uno con riesgo
Para reflejar el valor del dinero en el tiempo nos vamos a apoyar en la Gráfica de la Línea
de Tiempo para poder apreciar y visualizar los proyectos propuestos, en ella vamos a reflejar las
entradas y salidas de efectivo, teniendo en cuenta el primer principio financiero expuesto
anteriormente.
Por consiguiente, no es lo mismo recibir Bs. 1 hoy que recibirlos dentro de 2 años, ya que
al final del segundo año no se podría adquirir lo mismo que se puede adquirir hoy. Para el cálculo
del Valor Actual se procederá a multiplicar la corriente de efectivo del año 2 por el factor de
descuento elevado al cuadrado. Es decir que vamos a equiparar el bolívar del año 2 al del año 0.
Igualmente pudiéramos hacer lo contrario, es decir llevar el efectivo el año “0” al año 2 y así poder
comparar; por esto nos vamos a apoyar en la siguiente fórmula:

Cn   A(1  k )n Con esta fórmula calcularemos un valor futuro. Y por despeje
obtenemos la fórmula para el cálculo del Valor presente:
Cn  1 
A  A  Cc  
n 
1  k n
; o lo que es lo mismo que
 1  k  
Ahora bien, para estos cálculos la tasa de descuento, es decir K, va a ser la tasa ofrecida
por alternativa de inversión comparables; también es llamada tasa de descuento, tasa mínima,
costo de capital o costo de oportunidad. Porque es la rentabilidad a la que se renuncia al invertir en
el proyecto en lugar de invertir en el otro proyecto.
También para calcular el Valor Actual se puede hacer a través de la multiplicación del Flujo
de Efectivo por un Factor de descuento, que nos es más que la pérdida del valor derivada de
recibir Bs. 1 un año más tarde. Este factor se encuentra en la tabla de Factor de Interés de Valor
Presente de Bs. 1 a la tasa “k” al tiempo “n” (FIVPk%,n)
Ahora bien, una vez obtenido todos los proyectos de inversión se debe decidir cuales se
van a ejecutar, para lo cual existen dos enfoques; que son:
1. Enfoque de Aceptación o rechazo, el cual tiene por objeto evaluar proyectos de

inversión para determinar si son aceptables. En caso de que un proyecto compita con
otro, es decir que sea mutuamente excluyente no cumple con el criterio básico de
aceptación de la Empresa debe eliminarse de cualquier clasificación posterior.
2. El Enfoque de Clasificación en el cual se clasifican los proyectos a un criterio

predeterminado. Es decir que se coloca en forma descendente de acuerdo al criterio
que ha escogido y luego se selecciona el del grado mayor.
Criterios de Evaluación o Técnica de Presupuestos de Capital.
El problema que se presenta con toda decisión de invertir, es la rentabilidad del proyecto
de Inversión. Al disponer de una mediada de la rentabilidad del proyecto, se podrá decidir si este
conviene o llevarlo a cabo, y además, cuando se dispone de una lista de alternativas de inversión,
estas se podrán ordenar de mayor a menor rentabilidad con el objeto de realizar en primer término
aquellas inversiones más rentables. Para esta clasificación se cuenta con los Criterios de
Evaluación o Técnicas de Presupuesto de Capital

Los criterios de evaluación son instrumentos que permiten obtener una medida objetiva de
la rentabilidad de un proyecto y por consiguiente establecer su conveniencia y un ordenamiento
respecto a los diferentes proyectos alternativos. Los criterios de evaluación buscan medir la
conveniencia económica y financiera del proyecto.
Entonces, sobre la base de todo lo que hemos expuesto procederemos a conocer los
diferentes métodos para evaluar proyectos de Inversión los cuales son:
1- Período de Recuperación
2- Período de Recuperación Ajustado
3- Valor Actual Neto
4- Razón Beneficio / inversión; o índice de
rentabilidad.
5- Tasa Interna de Rendimiento
6- Tasa Interna de Rendimiento Modificada
7- Tasa de Rendimiento Promedio
Cuando se someten a consideración varios proyectos de inversión, a través de estas

técnicas, no siempre se obtiene el mismo resultado, por consiguiente se deben establecer algunas
normas que ayudaran a determinar cuál es la mejor técnica.
 Debe tomar en cuenta todos los flujos de efectivo de la inversión
 Descontará los flujos de cajas al costo de capital del proyecto, que será establecido por
el mercado
 Seleccionará de todos los proyectos mutuamente excluyentes, aquellos que maximicen

la riqueza de los accionistas
 Debe permitir considerar cada proyecto independientemente de los demás. A esto se le

denomina principio de aditividad del valor (es decir si sumamos el valor de todas las
inversiones acometidas por la empresa obtendremos el valor de esta última). Este
principio implica que no hace falta estudiar qué combinación de proyectos maximiza el
valor de la empresa, sino que basta con saber lo que cada uno aporta al valor total de
la empresa para saber cuál es el mejor, cual es el segundo, etc.
Es necesario comentar que como se dijo anteriormente toda inversión lleva implícito un
riesgo, pero para efectos didácticos consideraremos que no existe riesgo, es decir que los FEN
sucederán tal cual como fueron planificados; posteriormente se estudiaran estas técnicas
incluyéndole o adaptándolas al riesgo.

Como se dijo anteriormente, los proyectos de inversión son una oportunidad que requieren
uso de capital y que ofrecen perspectivas de obtener un rendimiento, en un período mayor a un
año, de aquí la importancia de escoger o seleccionar entre el conjunto de proyectos propuestos los
que aumentan el valor de la Empresa considerando que nuestro objetivo es la maximización del
valor de la empresa y por ende el patrimonio de los accionistas.
Antes de emplear las técnicas nombrada, debemos tener en cuenta que contamos con:
 El desembolso original o inversión, así como cualquiera otra que haya que realizar a lo
largo del proyecto
 Las entradas de efectivo a recibir
 El valor de desecho del proyecto, si lo hubiere
 La duración del proyecto, es decir su vida estimada.
 El costo de los recursos
Ahora bien el Gerente Financiero debe preocuparse por las dos variables que son el
tiempo y la incertidumbre, de acuerdo a nuestros principios financieros expuestos anteriormente,
así mismo debe tomar en cuenta la rentabilidad de los proyectos la cual a ser determinada por:
Beneficio VaCn  C0
Re ntabilidad  
Costo C0
Este resultado es el que vamos a comparar con los ofrecidos bien sea por inversiones que
tienen el mismo riesgo para confirmar su aceptación o con la tasa libre de riesgo para determinar si
nuestra inversión justifica el riesgo que vamos a tomar.
Teniendo en cuenta toda esta información vamos a proceder a revisar cada una de las
técnicas. Una palabra antes, las técnicas de Período de Recuperación y la de Índice de
Rentabilidad algunos autores la definen como no sofisticadas y las restantes como sofisticadas;
esta última se define así porque toman en cuenta explícitamente el factor tiempo en el valor del
dinero en el tiempo. De una manera u otra descuentan los flujos de caja a una tasa estipulada, la
cual puede ser el costo de capital o una tasa de oportunidad que es la que se rechaza por invertir
en ese proyecto. Entonces, sin más preámbulos, iniciaremos la descripción de cada una de las
técnicas:

Período de Recuperación (PR)
De acuerdo a Brealey y Myers, “el plazo o período de recuperación de un proyecto se

determina contando el número de años que han de transcurrir para que la acumulación de los flujos
de tesorería previstos igualen a la inversión inicial”(88). Andrés Suárez Suárez lo define como “... el
tiempo que tarda en recuperarse (amortizarse) el desembolso inicial A” (52)
De acuerdo a lo anterior, se puede establecer que su base está en el número de años que
son necesarios para recuperar la inversión que se realizara mediante las entradas de efectivo del
proyecto. Para ello la empresa fija un plazo de años para recuperar, y aquellos proyectos cuyo
plazo de recuperación sean iguales o menores a éste serán aceptados, caso contrario deben ser
rechazados.
Cuando se trate de FEN constantes llamado Flujo de Efectivos simple, El período de

recuperación se calcula de la siguiente forma:
DesembolsoInicial
Período.de. Re cuperación 
FlujodeEfe ctivoNeto
El resultado se va a obtener en tiempo de recuperación de la inversión.
En caso de que las entradas de efectivo no sean iguales (no constante), es decir que sea
un proyecto no simple o mixto, su cálculo se hará mediante la suma de cada flujo de efectivo hasta
llegar al monto de la inversión, tomando en cuenta las fracciones; es decir que la última
recuperación (si esta no fuere exacta) podría calcularse de la siguiente forma:
Diferencia . para.completar .la.inversion

Fracción.del .Período  *12
Monto.del .Flujo .de.Efectivo
Criterio de Decisión
El criterio de decisión de esta técnica, es que serán aceptados aquellos proyectos cuyo
Período de Recuperación sea igual o inferior a l plazo establecido por la empresa, o en otras se
efectuarán aquellos cuyos plazo sean menores, es decir, que se recupera rápidamente.

Ventajas del Período de Recuperación
 Es fácil de calcular
 Es fácil de comprender
 Es apropiado para las empresas con problemas de liquidez
Desventajas del Período de Recuperación
Entre los inconvenientes que presenta el período de recuperación nos encontramos:
 No toma en cuenta el valor del dinero en el tiempo
 Ignora el valor de desecho del bien
 El período de recuperación da la misma ponderación a las entradas de efectivo

antes de la fecha correspondiente al período de recuperación y una ponderación
nula a los que se ubican después de esta fecha, es decir que no los toma en
cuenta, no considerando la magnitud de estos ni el signo que tengan (sin son
positivos o negativos).
 Muchas empresas que utilizan este método, fijan su período de recuperación

sobre la base de conjeturas.
A pesar de estas desventajas, este método es usado por varias empresas por su facilidad
en el cálculo y que su costo es menor; así como proporciona una medición de la liquidez del
proyecto y pueden usarse como una medición del riesgo del proyecto ya que en los proyectos de
plazo más corto existe menos incertidumbre que los de plazo más largo.
Este método también es usado en países socialistas en donde no se conoce la existencia

de interés, puesto que todo el valor emana de la mano de obra; y el capital de acuerdo con sus
teorías, permanece inactivo. Así también es utilizado por algunas empresas para evaluar proyectos
que se van a realizar en países cuya situación política o económica es inestable, y por tanto el
objetivo principal es la rápida recuperación de la inversión. También es utilizado por aquellas
empresas que atraviesan una crisis de liquidez y por tanto insisten en la utilidad a corto plazo y no
los procedimientos confiables de planeación a largo plazo. Por todas estas situaciones y en
comparación con sus desventajas, se recomienda no utilizar este método; las explicaciones son
obvias.

Ejemplo:
Supóngase que la empresa TITACA está evaluando dos (2) proyectos de inversión de
acuerdo al Período de Recuperación (PR) y que presenta los Flujos de Caja que se dan a
continuación:
AÑO INVERSIÓN A INVERSIÓN B
0 -15.000 -15.000
1 4.000 6.000
2 4.000 5.000
3 4.000 4.000
4 4.000 3.000
5 4.000 2.000
a) De acuerdo a lo expuesto tenemos un proyecto simple u ordinario y otro no simple;
Inversión A
15.000
PR   3,75años
4.000
0,75 *12  9meses
Entonces el Proyecto de Inversión “A” se recupera en 3 años y 9 meses.
b) El Proyecto B es diferente porque los flujos son diferentes, entonces se calcularía de la

siguiente forma:
AÑO FNC FNC (acumulado)
0 -15.000 -15.000
1 6.000 -15.000 6.000 -9.000
2 5.000 -9.000 5.000 -4.000
3 3.500 -4.000 3.500 -500
4 3.000 -500 3.000 2.500
5 2.500 2.500 2.500 5.000
El período de recuperación del Proyecto B debe estar entre el año 3 (cuyo FNC acumulado
es el último negativo) y el año 4 donde se inician los FNC acumulados positivos. Luego se aplica la
formula de fracción:

500
Fracciónde Período  * 12  Fracciónde Período  2meses
3.000
Entonces el Proyecto de Inversión B se recupera en 3 años y 2 meses.
c) Entonces como el Proyecto B se recupera en un tiempo más corto se debe escoger este
proyecto, ya que su Período de Recuperación es de 3 años y 2 meses en comparación
con el Proyecto A que es de 3 años y 9 meses.
d) En caso de que la empresa fije su período de recuperación base en 3 años, ambos

proyectos deben rechazarse, por cuanto su recuperación es superior a lo establecido
como parámetro mínimo.
Período de Recuperación descontado
El Período de recuperación descontado es “... la cantidad de tiempo que debe transcurrir

para que la suma de los flujos de efectivos descontados sea igual a la inversión inicial” (Ross y
otros, 2000,276). Es decir que la desventaja que tenía el Período de Recuperación con esto se
elimina por que en estos momentos si se le está dando valor al dinero en el tiempo.
Criterio de Decisión
El criterio de decisión de este método será que una inversión será aceptada si su periodo
de recuperación descontado es inferior al número de años previamente especificado. Es decir que
al igual que en el Periodo de Recuperación serán aceptados aquellos proyectos que se recuperen
antes del tiempo que prevea la administración de la Empresa.
El Período de Recuperación descontado “... es el tiempo que se necesita para alcanzar el

punto de equilibrio económico o financiero” (Ross y otros, 2000,277)
A pesar de su aparente fácil cálculo en la práctica no se emplea mucho ya que
Para calcular el Período de recuperación descontado, se tienen que descontar los

flujos de efectivo, añadirlos y luego compararlos con el costo, tal como se hace con el
VAN. Por lo tanto, a diferencia del período de recuperación ordinario, el de
recuperación descontado no es especialmente sencillo de calcular” (Ross y otros,
2000,278)

De acuerdo a Brealey y Myers (1996:90)
El Período de recuperación descontado es algo mejor que el período de recuperación

no descontado. Reconoce que un dólar al comienzo vale más que dólar al final de este
período. Esto ayuda, pero no demasiado. El criterio del período de recuperación
descontado depende todavía de la elección de una fecha tope arbitraria e ignora
todavía todos los flujos de tesorería después de esta fecha
Ventajas de Período de Recuperación Descontado
a) Considera el Valor del dinero en el tiempo
b) Es fácil de entender
c) No acepta inversiones con un VAN negativo
d) Se encuentra inclinado hacia la liquidez
Desventajas de Período de Recuperación Descontado
a) Provoca el rechazo de inversiones con un VAN positivo
b) Se basa en un punto de corte arbitrario
c) Ignora los flujos de efectivo que trasponen la fecha de corte
d) Se encuentra sesgado contra los proyectos a largo plazo, tales como los
proyectos de investigación y desarrollo, y contra los proyectos nuevos.
Ejemplo:
Supóngase que la empresa TITACA está evaluando dos (2) proyectos de inversión de
acuerdo al Período de Recuperación Descontado y que los requerimientos de rendimiento son del
10%. Los Flujos de Caja que se dan a continuación:
0 -15.000 -15.000
1 4.000 6.000
2 4.000 5.000
3 4.000 4.000
4 4.000 3.000
5 4.000 2.000

 Proyecto de Inversión “A”
a) Para ello primero procedemos a descontar los flujos a la tasa de los

requerimientos de rendimientos
VALOR PRESENTE
FIVP 10,00%
0 -15.000 -15.000,00 -15.000,00
1 4.000 0,9091 3.636,36 -15.000,00 3.636,36 -11.363,64
2 4.000 0,8264 3.305,79 -11.363,64 3.305,79 -8.057,85
3 4.000 0,7513 3.005,26 -8.057,85 3.005,26 -5.052,59
4 4.000 0,6830 2.732,05 -5.052,59 2.732,05 -2.320,54
5 4.000 0,6209 2.483,69 -2.320,54 2.483,69 163,15
b) Luego se procede a hallar el Flujo Neto de Caja acumulado; y en él se observa

que el Proyecto de Inversión A se recupera entre el 4 y 5 años.
c) Se determina exactamente el Periodo de recuperación, y nos encontramos con

2.320,54
Fracción.del .Período  *12  11,21meses
2.483,69
0,21 * 30  6,3  6días
Entonces el Período de Recuperación descontado del Proyecto A es de 4 años, 11 meses

y 6 días que en comparación con el Período de Recuperación normal hallado anteriormente que
era de 3 años y 9 meses, se observa la gran diferencia.
 Proyecto de Inversión “B”
a) Primero procedemos a descontar los flujos a la tasa de los requerimientos de

rendimientos
VALOR PRESENTE
FIVP 10%
0 -15.000 -15.000,00 -15.000,00
1 6.000 0,9091 5.454,55 -15.000,00 5.454,55 -9.545,45
2 5.000 0,8264 4.132,23 -9.545,45 4.132,23 -5.413,22
3 4.000 0,7513 3.005,26 -5.413,22 3.005,26 -2.407,96
4 3.000 0,6830 2.049,04 -2.407,96 2.049,04 -358,92
5 2.000 0,6209 1.241,84 -358,92 1.241,84 882,92

d) Luego se procede a hallar el Flujo Neto de Caja acumulado; y en él se observa
que el Proyecto de Inversión A se recupera entre el 4 y 5 año.
e) Se determina exactamente el Periodo de recuperación, y nos encontramos con
358,92
Fracción .del .Período  *12  3,46meses
1.241,84
0,46 * 30  13,8  14días
Entonces el Período de Recuperación descontado del Proyecto “B” es de 4 años, 3

meses y 14 días que en comparación con el Período de Recuperación normal
hallado anteriormente que era de en 3 años y 2 meses, se observa la gran
diferencia.
Tasa de Rendimiento Promedio (TRP)
El Método de la Tasa de Rendimiento Promedio (TRP); es una medida contable que

representa la razón de las utilidades anuales promedio después de impuesto contra la inversión del
proyecto; es decir, que se calcula de la siguiente forma:
Utilidad .despues.de. Im puestos. Pr omedio

TRP 
Valor .Contable.Medio
Siendo
Utilidad .despues.de. Im puesto. promedio 

 Beneficio .Contable.de.cada.uno.de.los. períodos
Número.de. períodos
Valor .Contable.Medio 
VAlor .Contable.inversion..inicio   valor.contable..inverison. fin. período 
2
El producto de la TRP luego se compara con la tasa promedio de rentabilidad de la

Empresa en su conjunto o con alguna otra referencia; entonces si la TRP es mayor o igual que la
tasa promedio el proyecto debe aceptarse; si es menor se deber rechazar. Podemos observar a
través de las fórmulas en que la información utilizada es la contable y la cual como lo expusimos

con anterioridad esta información no es la más correcta ya que en ellas van incluido gastos que no
producen ninguna salida de efectivo.
La principal ventaja que posee este método es su sencillez que facilita su cálculo. Por el
contrario tiene como inconvenientes los siguientes:
 Ignora el Valor del dinero en el tiempo
 No toma en cuenta el componente tiempo de los ingresos, el cual puede ser muy
engañoso
 Se pasa por alto la duración del proyecto, uno de larga vida puede tener igual TRP que
otro de corta duración
 En vista de que su información total es la contable, no toma la depreciación como parte

de las entradas
 La elección de la medida de comparación que es escogida puede no ser la apropiada,

ya que no se sabe por cual etapa está pasando la empresa.
Basándose en todas estas desventajas, la Tasa Promedio de Rendimiento no debería

utilizarse para la evaluación de proyectos.
Valor Actual Neto (VAN)
El tercer método a utilizar parar la evaluación de proyectos de Inversión es el Valor Actual

Neto (VAN) o que otros autores definen como Valor Presente Neto (VPN), el cual basa su enfoque
en el flujo de efectivo descontado, considerando así el valor del dinero en el tiempo.
Huerta Ríos E. Y Siu Villanueva C. (1999) expresa que
El Valor Presente Neto de un Proyecto, es el efectivo (dividendo) que podría

otorgárseles a los accionistas a cuenta de la inversión realizada, en el supuesto de
que ésta se recuperara en su totalidad durante los años de vida económica de dicho
proyecto (1999:130)
Pero antes que todo ¿Qué es el Valor Actual (VA)?; el VA se basa en el principio de que un
bolívar hoy vale más que un bolívar mañana, esto de acuerdo a lo expresado anteriormente,
porque el bolívar de hoy puede invertirse para comenzar a obtener intereses inmediatamente.
El valor actual de un cobro aplazado puede hallarse multiplicando el cobro por un factor de
descuento que es menor que 1; en opinión de Brealey y Myers, “si el factor de descuento fuese

mayor que 1, un bolívar hoy valdría menos que un bolívar mañana”(15). El cálculo del VA viene
dado por la siguiente fórmula:
1
VA  Q * que es lo mismo que VA  Q * FIVPK ,n
1  K n
La tasa de rentabilidad “k” es la recompensa que el inversor exige por la aceptación de un
proyecto aplazado. Es decir que para calculara el VA
...descontamos los cobros futuros esperados a la tasa de rentabilidad ofrecida por

alternativas de inversión comparables. Esta tasa suele ser conocida como la tasa de
descuento, tasa mínima o Costo de Oportunidad. Se llama costo de oportunidad
porque es la rentabilidad a la que se renuncia al invertir en el proyecto en lugar de
invertir en títulos” (Brealey y Myers:15)
Entonces el Valor Actual Neto (VAN) vendría dado por la diferencia entre el desembolso
original o inversión inicial mas los flujos de efectivos descontados o actualizados a la tasa “k”;
obsérvese que si se está considerando el valor del dinero en el tiempo y que se pueden sumar los
Flujos de Efectivo porque están a moneda constante, es decir a moneda de hoy.
Para el cálculo del VAN se procederán a descontar todas las salidas de efectivo y las
entradas de efectivo al período cero (0) para luego restarse; es decir:
FEN t
VAN   A   A= Inversión original
1  K t FENt= Flujo de efectivos en el
período t
K= Tasa de Descuento
La cual proviene de lo siguiente:
VAN   A  VA1  VA2  VA3  ...  VAn
FEN1 FEN 2 FEN 6 FEN n

VAN   A     ... 
1  K  1  K  1  K 
t 2 3
1  K n
n n
FEN t
VAN   A   VAt  VAN   A0  
t 1 t 1 1  K t
En caso de que los Flujos de entrada de efectivo sean constantes se puede aplicar la
siguiente fórmula:
VAN   A  FEN T FIVPAK %,n

El FIVPAk%,n se denomina Factor de Interés de Valor Presente de Una Anualidad de Bs. 1 a
la tasa “k” al tiempo “n” y que no es más que una tabla que contiene todos los factores a ser
utilizados para actualizar una anualidad, la misma será explicada en su oportunidad.
En caso de que los FEN sean Mixtos, es decir, que sean variados, se puede aplicar la
siguiente:
VAN   A  FEN1 * FIVPK ,1  FEN 2 * FIVPK , 2  ...  FEN n * FIVPK ,n
Criterio de Decisión del VAN

De acuerdo a Brealey R. Y Myers S. (1996) se deben aceptar todos aquellos proyectos de
inversión cuyo Valor Actual Neto sea positivo; es decir, que la decisión de inversión está sujeta a
que el VAN sea mayor que cero (0); es decir positivo, el proyecto debe aceptarse, caso contrario
rechazarse. En caso de que el VAN sea igual a cero se es indiferente escoger el proyecto ya que ni
agrega valor a la empresa, pero tampoco lo disminuye; en este caso el proyecto genera los
suficientes flujos de caja como para pagar los intereses del financiamiento ajeno empleado, los
rendimientos esperados (dividendos y ganancia de capital) del financiamiento propio y devolver el
desembolso inicial de la inversión. Recuerde que “K” viene a ser la tasa de descuento apropiada o
el costo de capital del proyecto la cual va a depender del grado de riesgo del proyecto, del nivel de
las tasas de interese en la economía y de algunos otros factores.
Entre diferentes inversiones alternativas son preferibles aquellas cuyo VAN sea más
elevado, porque serán los proyectos que mayor riqueza proporcionen a los accionistas, y por tanto,
que mayor valor aportan a la empresa. Hay que tener en cuenta que el valor de una empresa es el
resultado compuesto de los valores de las distintas partes que lo integran. De tal modo que cuando
una Empresa asume un proyecto con valor positivo, el valor de dicha Empresa debe aumentar en
una cantidad igual al monto de ese Valor Actual Neto (VAN). El incremento en el valor de la
empresa proveniente de su presupuesto de capital para el año es la suma de todos los valores
presentes netos de los proyectos aceptados.
Otras fórmulas de cálculo del VAN

Si el número de años el cual la inversión genera cobros y pagos es ilimitado, y en el
supuesto de flujos de cajas constantes, el VAN será:
FEN FEN FEN

VAN   A  lo que proviene de que si VA    .....
k 1  k 1  k 2

FEN FEN
Si hacemos a y X entonces se obtendrá que
1 k 1  k 
VA  a(1  X1  X 2  X 3  .......) (1)
Multiplicando ambos lados por X se obtiene:
VANX  a( X  X 2  X 3  X 4  ....) (2)
Restando (2) en (1) se obtendrá
VA(1  X )  a
 1  FEN
VA1  
 1 k  1 k
Multiplicando ambos lados por (1+k) y reagrupando, se obtiene como resultado
FEN
VA 
k
Es de recordar las siguientes formas para calculara el VAN:
a) Cuando FNC = K y K0 = K; entonces:
n 1 
VAN   A  FNC  t
 VAN   A  FNC * FIVPAk , n
 t 1 1  k 
0 
b) Cuando FNC  K y K0 = K; entonces:
FNC1 FNC2 FNC3 FNCn

VAN   A     ... 
1  k0  1  k0  1  k0 
2 3
1  k0 n
c) Cuando FNC  K y K 0  K ; entonces:
FNC1 FNC2 FNCn

VAN   A    ... 
1  K1  1  K1 1  K2  1  K1 1  K2 ...1  K n 

d) Cuando FNC  K y K 0  ; entonces:
VAN = -A
e) Cuando FNC  K ó FNC  K y K 0  0 ; entonces:
n
VAN   A   FNCt
t 1
f) Cuando FNC  y K 0  K ; entonces:
A
VAN 
K0
g) Cuando n  ; FNC = K y K0 = K; entonces:
FNC
VAN   A 
K0
Ventajas del Valor Actual Neto

Dentro de las ventajas del método VAN encontramos las siguientes:
a) Reconoce que un bolívar hoy vale más que uno mañana; es decir que
reconoce el valor del dinero en el tiempo
b) El VAN depende únicamente de los flujos de tesorería previstos

procedentes del proyecto y del costo de oportunidad del capital. De acuerdo a la Comisión
Económica para América Latina (CEPAL) este aspecto es importante para una correcta
interpretación del VAN. El flujo de fondos de un proyecto representa lo que queda para el dueño del
mismo, luego de que a los beneficios del proyecto se le descontaron todos los costos e inversiones
(los costos de producción, de administración, de comercialización, los impuestos, etc.). Más aun la
tasa de descuento que se aplica para actualizar los flujos del proyecto representa el costo de
oportunidad del capital (valores monetarios invertidos en el proyecto). Esto significa que dicha tasa
introduce en el VAN la tasa alternativa para la colocación de los recursos, es decir, la rentabilidad
que el dueño del proyecto toma como referencia.

c) En vista de que todos los valores actuales se miden en bolívares de hoy,
los mimos se pueden sumar, por lo tanto se cumple la propiedad aditiva y se pueden comprar y/o
unir dos proyectos diferentes.
d) Considera todos los FEN
e) Es un valor absoluto; es decir que añada al valor de la empresa
También el VAN puede equiparar su decisión a la de la tasa de rentabilidad, el cual

establece que se acepten las inversiones que ofrecen tasas de rentabilidad que superen al costo
de oportunidad del capital, al igual que el criterio del Valor Actual Neto el cual dice que se acepte
las inversiones que tienen un VAN positivo y como la tasa que se utiliza es la del costo de
oportunidad (que es la que se compara con la tasas de la rentabilidad) el resultado va a ser el
mismo.
Inconvenientes del VAN

Una de las críticas que se la hace al VAN es en el cálculo de la tasa que se va a utilizar
para descontar los Flujos de efectivos, pero es fácil determinarlo si entendemos que ésta va a ser
el costo de oportunidad de invertir en el proyecto en lugar de hacerlo en el mercado de capitales;
pero el costo de oportunidad cobra sentido solo si se comparan activos de riesgo equivalentes, se
estima la tasa de rentabilidad de esos y se utiliza luego como costo de oportunidad. Pero con
respecto al Mercado de capitales el Prof. Paredes (1995;) expresa que “... consideramos que este
mercado, y específicamente el venezolano, es el más imperfecto de todos los existente, ya que se
descompone en mercados parciales según la naturaleza y modalidades de préstamos, a cada uno
de los cuales le corresponde a su vez. Un precio o tipo de interés diferente”
El segundo inconveniente es la hipótesis de la reinversión, en la que se supone que los

flujos de efectivos positivos deben son invertidos inmediatamente a un tipo de rendimiento “K” y
que los flujos de caja negativos son financiados con recursos cuyos costos también es igual a “K”.
Esto no sería un problema si dichos flujos de caja fuesen reinvertidos en proyectos del mismo
riesgo que el actual (y suponiendo que el costo de capital se mantenga constante, lo que es mucho
suponer), pero si ello no se cumple, el VAN realmente conseguido diferirá del calculado
previamente, siendo mayor si la tasa de inversión supera el costo de capital o menor caso
contrario.

Ambos supuestos, sin embargo, deben ser descartados. El mercado financiero quizás
sea el más imperfecto de todos los mercados existentes. Por otra parte, las empresas
nunca, o casi nunca, se encuentran con una sola posibilidad de inversión; son muchas
o varias las alternativas de inversión que se le presentan a lo largo del período de
planificación, además, de la inversión de tipo financiero (colocación en el mercado)
que siempre se tiene (Paredes; Unidad3);9)
Otra limitación es que en las opciones no considera la decisión de abandono, ni de retraso,

ni de diferimiento.
Demostración del VAN

VALOR PRESENTE VALOR PRESENTE
AÑO FNC FIVP 10,00% AÑO FNC FIVP 10,00%
0 -15.000,00 0 -15.000,00
1 6.000,00 0,9091 5.454,55 1 6.000,00 0,9091 5.454,55
2 5.000,00 0,826 4.132,23 2 5.000,00 0,8264 4.132,23
3 4.000,00 0,7513 3.005,26 3 4.000,00 0,7513 3.005,26
4 3.000,00 0,6830 2.049,04 4 3.000,00 0,00
5 2.000,00 0,6209 1.241,84 5 2.000,00 0,00
TOT VP 15.882,92 TOT VP 12.592,04
-A -15.000,00 -A -15.000,00
VAN 882,92 VAN -2.407,96
AÑO CAPITALIZACIÓN DE LA INVERSIÓN CAPITALIZACIÓN DE FNC SALDO INTERESES

1 15.000,00 1,10 16.500,00 6.000,00 6.000,00 -10.500,00 1.500,00
2 16.500,00 1,10 18.150,00 6.000,00 1,10 5.000,00 11.600,00 -6.550,00 1.650,00
3 18.150,00 1,10 19.965,00 11.600,00 1,10 4.000,00 16.760,00 -3.205,00 1.815,00
4 19.965,00 1,10 21.961,50 16.760,00 1,10 3.000,00 21.436,00 -525,50 1.996,50
5 21.961,50 1,10 24.157,65 21.436,00 1,10 2.000,00 25.579,60 1.421,95 2.196,15
PARA EL AÑO 5 FIVP,10%,5 VAN 9.157,65

INVERSIÓN 15.000,00
INTERESES 9.157,65
SALDO 1.421,95 0,6209 882,92
25.579,60 0,00
PARA EL AÑO 3 FIVP,10%,3 VAN

INVERSIÓN 15.000,00
INTERESES 4.965,00
SALDO -3.205,00 0,7513 -2.407,96
16.760,00 0,00

Ejemplo:
Supóngase que la empresa TITACA está evaluando los mismos dos (2) proyectos de
inversión anteriormente comentados, con los mismos Flujo de Caja, pero esta vez de acuerdo al Valor
Actual Neto y que la tasa de otros proyectos de igual riesgo es el 10%:
0 -15.000 -15.000
1 4.000 6.000
2 4.000 5.000
3 4.000 4.000
4 4.000 3.000
5 4.000 2.000
Proyecto de Inversión A
 
 VAN A  15.000  4.000 FIVPA10%,5  VAN  15.000  4.000(3,7908)  VAN  163,2
que también puede calcularse de la siguiente manera:

VALOR PRESENTE
AÑO FNC FIVP 10,00 %
0 -15.000,00
1 4.000,00 0,9091 3.636,36
2 4.000,00 0,8264 3.305,79
3 4.000,00 0,7513 3.005,26
4 4.000,00 0,6830 2.732,05
5 4.000,00 0,6209 2.483,69
TOTAL VP 15.163,15
-A -15.000,00
VAN 163,15
 De acuerdo al criterio de decisión del VAN se acepta el proyecto porque su VAN es mayor
que cero
Proyecto de Inversión B, como es de flujo no simple debe tratarse de la siguiente manera:

VALOR PRESENTE
AÑO FNC FIVP 10%
0 -15.000,00
1 6.000 0,9990 5.994,01
2 5.000 0,9980 4.990,01
3 3.500 0,9970 3.489,52
4 3.000 0,9960 2.988,03
5 2.500 0,9950 2.487,54
TOT VP 19.949,11
-A -15.000,00
VAN 4.949,11

 De acuerdo al criterio de decisión del VAN se acepta el proyecto porque su VAN es mayor
que cero
El Índice de Rentabilidad
 El Índice de Rentabilidad es una variante del VAN de una inversión y consiste en “... dividir
el valor actual de los flujos de caja por el desembolso inicial de la inversión” (Paredes, F.
20001:11). Se seleccionaran todos aquellos proyectos cuyos índices de rentabilidad sean
mayores que 1; es decir IR  1. Cuando este índice es mayor que 1 nos indica que “... lo
recuperado por la inversión, tomando en cuenta el efecto del paso del tiempo sobre el valor
de los capitales, es superior al desembolso inicial realizado”(Paredes F. 2001:11)
 Analíticamente se puede expresar de la siguiente forma:
1  Q1 Q2 QN  VA
IR     ...  

A  1  k  1  k 2
1  k n  A
 Entonces tendríamos que:
n Qj
 1  k  j n Qj
IR  j 1
1   1  VAN  1

A j 1 1  k  j
 Este criterio tiene como limitantes que como son valores relativos no considera los valores
absolutos que son aquellos que van a añadir más valor a la empresa, en otras palabras dos
proyectos pueden tener IS = 1,5 cada uno; pero uno tiene un VAN de Bs. 1.500 y el otro
150; en este caso el IS nos dice que es indiferente escoger cualquiera de los dos
proyectos, mientras que el VAN nos dice que deberíamos escoger el del VAN de Bs. 1.500
porque es el que más valor añade a la empresa.
 Otra de las limitantes que tiene el IS es que no indica la rentabilidad por período sino la
rentabilidad a lo largo de todo el horizonte temporal de la inversión, complicando así su
comprensión.

Tasa Interna de Rendimiento
Oro método para determinar si un proyecto es o no aceptable es la Tasa Interna de

Rendimiento (TIR) que se define de acuerdo a Brealey R. Y Myers S. (1996) como aquella tasa de
descuento que hace que el VAN sea igual a cero (0); también podría definirse de acuerdo a Weston J.
F. y Brigham E.E. (1994) como la tasa de descuento que iguala el valor presente de los flujos futuros
de efectivo esperados o ingresos con el costo inicial del proyecto. Puesto que la TIR tiene que ver con
el VAN o por definición, se tendrá esta situación:
n FEN y
0  A  
t 1 1  K t
Entonces se debe buscar un valor de “k” que haga que la suma de los ingresos descontados
sea igual al costo inicial del proyecto, con lo que se iguala la ecuación a cero (0). Es decir que la TIR
“... es la tasa de interés compuesto al que permanecen invertidos las cantidades no retiradas del
proyecto de inversión” (A. Suárez Suárez). En el método del VAN el tipo de actualización o descuento
“Ko” era un dato que de una forma u otra con mayor o menor imperfección, nos proporciona el
mercado. Sin embargo, en la TIR, el tipo de descuento que anula el VAN es precisamente la incógnita
del problema. Pero también en el criterio de la tasa de retorno se necesita conocer la tasa mínima
atractiva de rendimiento “K” para decidir si conviene llevar a cabo la inversión
Criterio de decisión de la TIR

El criterio de aceptación de la TIR, es la comparación de esta con la tasa de rendimiento
requerida. Si la TIR es mayor a la tasa de rendimiento requerida debe aceptarse el proyecto, si es
menor la TIR debería rechazarse; en caso de que la TIR y la tasa de descuento requerida sea igual es
indiferente escoger cualquier proyecto.
Supuestos de la TIR
a) Se supone que los tipos de reinversión y los costos futuros de capital son iguales
b) Estos costos y rendimiento permanecerán constantes mientras dure el proyecto

Formas de cálculo de la TIR
Como se vio en la ecuación, el cálculo de la TIR o la “K” en la ecuación es un poco
complicada; pero se han ideado varas alternativas que nombramos a continuación:
1. Por el Método de Prueba y error, primero se calcula el Valor Presente de los flujos de
efectivo provenientes de la inversión a una tasa de descuento seleccionada en forma arbitraria. Luego
obteniendo este valor se compara con el de la inversión, si el valor presente hallado es más grande
que el costo del proyecto, debemos disminuir el Valor presente, es decir que debemos elevar la tasa
de descuento; caso contrario de que el Valor Actual de los Flujos de efectivos sea menor, entonces
habría que aumentar el valor actual por lo tanto se debe disminuir la tasa de descuento; en el
momento de hallar la tasa que iguala estos dos valores, esa será la TIR.
2. Otra forma de hallar la TIR, en el caso de que sea una función cuadrática, o ecuación de
 b  b 2  4ac
segundo grado es resolviendo esta por la fórmula X  . Por ejemplo, supóngase un
2a
proyecto que tiene una inversión inicial de Bs.1.000 y se colocan a una tasa del 10$; al final del primer
año se retira Bs. 600 y la diferencia se colocan en el año 2 a la misma tasa: entonces se tendría lo
siguiente:
-A=-1.000; i = 10%
Año1 = 1.000*1.10= 1.100; se retiran Bs. 600
Año2 = 500*1.10= 550; entonces el proyecto quedaría de la siguiente forma
Proyecto = -1.000 / 600 / 550.
600 550
Entonces tendríamos que  1.000   0
1  r  1  r 2
 10001  r   6001  r   550  0
2
 
 1.000 1  2r  r 2  600  600r  5250  0
 1.000  2.000r  1.000r 2  600  600r  550  0
 1.000r 2  1.400r  150  0 (1)
10r 2  14r  1,5  0

 14  142  4 *10 *  1,5
X 
2 *10
 14  256
X1   X1  0,10
20
 14  256
X2   X1  1,50
20
De acuerdo con estos resultados la TIR es el 10%. Se escoge esta porque al ser la otra tasa
negativa carece de sentido económico
3. También se puede calcular la TIR por intermedio de una gráfica de eje de coordenadas
de la siguiente manera; se procede a calcular el Valor neto para varias tasas de descuento y se lleva
estos puntos a la grafica de coordenadas donde en el eje de las “X” u ordenadas va a ser la tasa de
descuento y en el eje de las “Y” o abscisas el Valor Actual Neto (VAN); a continuación se unen todos
los puntos por una línea, en el punto que la línea se intercepta con el eje de las ordenadas, en ese
punto el Valor Actual Neto es igual a cero por lo tanto esa es la Tasa Interna de Rendimiento (TIR).
4. Otra forma de calcular la Tasa Interna de Rendimiento (TIR) cuando los flujos de
efectivos no son iguales, es decir que no se pueden trabajar como una anualidad es utilizando los
siguientes pasos:
a) Se calcula una anualidad ficticia, la cual va a resultar del promedio de todos los
flujos divididos entre el número de períodos.
b) Luego se calcula un período de recuperación de la inversión, también ficticio,

dividiendo el monto de la inversión entre la anualidad ficticia calculada
anteriormente; este factor obtenido se busca en la tabla de Factor de Interés de
Valor Presente para una Anualidad de Bs. 1 (FIVPA) para el número de períodos
reales del proyecto. En donde se ubique este factor o una aproximación, esa va a
ser la tasa con la que vamos a inicial a trabajar.
c) Luego se procede a ajustar la tasa calculada anteriormente de acuerdo a la

semejanza entre la anualidad ficticia y las reales; si las ficticias son mayores a las
reales se disminuye unos puntos la tasa hallada, si es lo contrario se aumenta. Es
necesario comentar que lo que respecta a este punto “... puede saltarse. La única

ventaja de este paso es que proporciona una aproximación más precisa de la TIR
de la empresa” (Gitman; 1986;413)
d) Luego se procede a calcular el VAN con esta tasa, teniendo en cuenta lo siguiente:
Si VAN > 0 debe aumentarse la tasa
Si VAN < 0 debe disminuirse la tasa
e) Este procedimiento se repita hasta encontrar una tasa que de cómo resultado un
VAN positivo y otro que de un VAN negativo. Una vez obtenido esto se procede a
interpolar para hallar la Tasa Interna de Rendimiento (TIR) real.
El criterio de la Tasa Interna de Rendimiento (TIR) dará el mismo resultado que el del VAN;
siempre que el VAN del proyecto sea una función uniformemente decreciente del tipo de descuento. A
veces se confunde la Tasa Interna de Rendimiento (TIR) y el costo de oportunidad del capital, “...
debido a que ambas aparecen como tipo de descuento en la fórmula del VAN” (Brealey y Myers
1996:96). Recuerde que la TIR es una medida de rentabilidad que va a depender de la cuantía y
duración de los flujos de efectivos del proyecto, no así el costo de oportunidad del proyecto que es un
estándar de rentabilidad para el proyecto que se utiliza para calcular cuánto vale el proyecto; este se
establece en el mercado de capitales, ya que es la tasa esperada de rentabilidad ofrecida por otros
activos equivalentes en riesgo al proyecto que está siendo evaluado.
Ejemplo:
Supóngase que la empresa TITACA está evaluando los mismos dos (2) proyectos de
inversión que son los mismos Flujo de Caja, pero esta vez de acuerdo a la Tasa Interna de
Rendimiento y que el costo de capital es del 10%:
0 -15.000 -15.000
1 4.000 6.000
2 4.000 5.000
3 4.000 4.000
4 4.000 3.000
5 4.000 2.000
Proyecto de Inversión A.
Como es un proyecto con flujo simple, su cálculo se hará de la siguiente forma

C0 15.000
a. TIR   TIR   3,75
A 4.000
b. Luego este resultado se busca en la tabla de FIVPA k%,5; se ubican los valores más
aproximados. En nuestro caso está entre 10% (3,7908) y 11% (3,6959)
c. Posteriormente se procede a interpolar
INTERPOLACIÓN
a) Valor Actual al 10% 15.163,15
b) Producto Neto 15.000,00
c) Valor Actual al 11% 14.783,59
d) (a) - (c) 379,56
e) (a) - (b) 163,15
f) (e)/ (d) 0,43%
TIR 10,43%
d. Lo que da como resultado que la TIR sea del 10,43%, y como el costo de capital es
del 10% se acepta el Proyecto “A”
Proyecto de Inversión B.
Como es un proyecto con flujo no simple, su cálculo se hará de la siguiente forma
a) Cálculo de anualidad ficticia
AnualidadF icticia 
 FC
PeríododeR Ecperación
20.000
AnualidadF icticia   4.000
5
MontodelaI nversión
b) Período de Recuperación Promedio
AnualidadF icticia
15.000
  3,75
4.000
c) Se busca la TIR estimada, en la tabla FIVPA para el número de períodos reales. En

nuestro caso está entre 10% (3,7908) y 11% (3,6959). Recordando lo que dice la
regla que dependiendo de si la anualidad ficticia se encuentra por debajo o por

encima de la real se procede a ajustar. En nuestro caso la real está por encima
pero no mucho, por consiguiente no ajustamos hacia arriba.
Como se observa el VAN al 11% es positivo, por lo tanto tenemos que aumentar la
tasa. Esto se hace hasta encontrar un VAN positivo y otro negativo consecutivos.
VALOR PRESENTE VALOR PRESENTE VALOR PRESENTE

AÑO FNC FIVP 11% FIVP 12% FIVP 13%
0 -15.000,00
1 6.000,00 0,9009009 5.405,41 0,8929 5.357,40 0,885 5.310,00
2 5.000,00 0,8116224 4.058,11 0,7972 3.986,00 0,7831 3.915,50
3 4.000,00 0,7311914 2.924,77 0,7118 2.847,20 0,6931 2.772,40
4 3.000,00 0,658731 1.976,19 0,6355 1.906,50 0,6133 1.839,90
5 2.000,00 0,5934513 1.186,90 0,5674 1.134,80 0,5428 1.085,60
TOT VP 15.551,38 TOT VP 15.231,90 TOT VP 14.923,40
-A -15.000,00 -A -15.000,00 -A -15.000,00
VAN 551,38 VAN 231,90 VAN -76,60
d) Luego se procede a interpolar

INTERPOLACIÓN
a) Valor Actual al 12% 15.159,46
b) Producto Neto 15.000,00
c) Valor Actual al 13% 14.848,00
d) (a) - (c) 311,46
e) (a) - (b) 159,46
f) (e)/ (d) 0,51%
TIR 12,51%
Entonces la TIR del Proyecto de Inversión “B” es de 12,51%, y como el costo de capital es el
10% debe aceptarse el proyecto.
Inconvenientes de la TIR
Ahora bien, la Tasa Interna de Rendimiento (TIR) presenta varios defectos que a continuación
mencionaremos:
1 La Tasa Interna de Rendimiento (TIR) considera igual la situación de préstamo que la

de crédito, en el sentido de que para una situación de crédito y una de préstamo del mismo flujo de
efectivo se obtiene la misma TIR; no considerando que cuando se presta dinero se requiere una tasa
alta y cuando se solicita crédito se desea la tasa más baja. Igualmente cuando el proyecto existe una

situación de préstamo tiende a insinuarnos que aceptemos el proyecto cuando el VAN nos refleja que
el proyecto no debe aceptarse.
2 Cuando existe más de un cambio de signo en los flujos de tesorería, es decir, que
existen ingresos y egresos en diferentes años, que fue lo que definimos como proyectos de inversión
mixtos, generalmente da como resultado dos tasas que hacen que el VAN sea igual a cero, por
supuesto dos Tasa Interna de Rendimiento (TIR). Esto “Por la regla de los signos de Descartes, puede
haber tantas soluciones diferentes para un polinomio como cambios de signo tenga” (Brealey y Myers
1996:96).
3 Cuando los proyectos son mutuamente excluyentes, el resultado puede ser engañoso
debido a que la Tasa Interna de Rendimiento (TIR) está expresada en porcentajes, no dando ninguna
importancia al valor absoluto del proyecto; por tanto pueden haber dos proyectos que tengan igual
rendimiento pero al comparar los valores absolutos, que son los que le dan mayor valor a la Empresa,
se observa una gran diferencia, por consiguiente es mejor utilizar el VAN que si nos refleja los valores
absolutos. Cuando se presentan estos casos, y se quiere trabajar con la Tasa Interna de Rendimiento
(TIR) de acuerdo a Brealey y Myers (1996:102) debe hacerse el análisis de flujos incrementares; es
decir trabajar por diferencia los dos proyectos y se determinara si el resultado del análisis incrementar
es superior a la del costo de capital, quiere decir que es más rentable el proyecto que tenía la menor
TIR, esto debido a que está produciendo lo del proyecto que supuestamente era mejor y adicional a
eso produce otra rentabilidad superior a la del costo de capital.
4 Igual confusión puede presentarse cuando los proyectos que se están evaluando, uno
tenga corta duración y el otro tenga larga duración; siendo la tasa de descuento alta el proyecto de
larga duración será desechado ya que este tendrá una baja rentabilidad y un bajo VAN en
contraposición el VAN de proyecto corto es mayor pero tiene una tasa de rentabilidad mayor debido a
que su flujo de efectivo acontecen lo más pronto; todo lo contrario sucede en caso de que la tasa de
descuento sea baja, el proyecto largo se escogerá por lo que tendrá el VAN mayor y el proyecto corto
tendrá un VAN menor. Recuerde que si “K” aumenta el VAN disminuye; si “K” disminuye el VAN
aumentará y como es un denominador exponencial el efecto será múltiple.
5. En caso de que el costo de oportunidad no sea constante, es decir que pueda existir un
costo para cada período, el cálculo del TIR se hace complicado, ya que no se conseguiría con quien
comparar, o debería calcularse una media temporal de las tasas de descuento de cada período para
poder calcular la TIR del proyecto. Esta dificultad se debe a que la TIR es una cifra derivada sin
ninguna interpretación económica simple. La TIR es una medida compleja de diferentes tipos de
interés.

6. En caso de que sea importante, tenemos que comparar la TIR del proyecto con la TIR
esperada (rentabilidad al vencimiento) ofrecida por un titulo negociable que tenga un riesgo similar al
del proyecto y que ofrezca la misma secuencia de flujos de tesorería del proyecto. Lo que resulta
complicado. Por lo tanto es mejor trabajar con el VAN.
Sobre la base de todas estas desventajas lo importante es saber utilizar la TIR y tener en
cuenta lo expuesto para así poder usar la TIR en caso de que quisiéramos o nos veamos obligados;
caso contrario es preferible la utilización del VAN; ya que sabiendo utilizar la TIR, como se dijo
anteriormente, se obtendrá el mismo resultado que el VAN.
La hipótesis de reinversión e los FNC intermedios en el criterio

de la TIR
Muchas personas piensan que la TIR es la rentabilidad que le produce un proyecto de
inversión, nada más alejado de la realidad, ya que ésta representa es la rentabilidad de los fondos
invertidos en el proyecto y no la rentabilidad de la inversión inicial.
En la TIR se supone que los flujos de caja intermedios serán reinvertidos a la misma tasa “K”,
y que los flujos negativos serán financiados a la misma tasa “K”. Esta hipótesis está lejos de la
realidad, ya que este supuesto tiene dos importantes consecuencias
a) una de ellas es que supone que los flujos de reinversión y los costos futuros de capital
son iguales
b) la segunda es que supone que permanece constantes mientras dura el proyecto

(Paredes; unidad 3, La inversión en la Empresa;12)
Tasas Interna de rendimiento de naturaleza múltiple

De acuerdo al trabajo presentado por Lorie J.H. y Savage L.J. en 1955 cuando existe más de
un cambio de signo en los flujos de tesorería generalmente da como resultado dos tasas que hacen
que el VAN sea igual a cero, por supuesto dos Tasa Interna de Rendimiento (TIR). Esto se debe a que
Hay muchos proyectos que implican salidas de tesorería al final. Por ejemplo, si usted
extrae carbón en explotación a cielo abierto, puede que tenga que invertir sustanciosas
cantidades para hacer utilizable la tierra después de que el carbón haya sido extraído
(Brealey y Otro; 1996;97)
Por cada cambio que haya habrá el mismo número de resultados, esto basado en la regla de
los signos de Descartes, en la cual toda ecuación de grado “n” tiene siempre “n” raíces o soluciones.

“Aunque los cambios múltiples de signos son una condición necesaria para la existencia
de múltiples tasas internas de rendimiento, no es suficiente para que se produzcan. La
existencia de múltiples tasas internas de rendimiento también depende de la magnitud de
los flujos de efectivo” (Van Horne; 1993;170)
En estos casos lo que se hace es normalmente tomar la raíz positiva (si existiera) y descartar
las restantes soluciones negativas o nulas porque carecen de sentido económico. Pero si existieran
dos soluciones positivas ¿Cuál debería tomarse? “La respuesta es ambos o ninguno de ellos: de una
manera más precisa no existe una respuesta que sea totalmente correcta. Esta es el problema de las
tasas de rendimiento múltiples” (Ross y otros, 2000,286)
En otras ocasiones puede que no exista ninguna solución, tal es el caso de:
Proyecto -A C0 C0 TIR VAN (10%)
E -1.000 -3.000 +2.500 NO +339
Tasa de Interna de Rendimiento Modificada
Una variante de la TIR es la Tasa Interna de Rendimiento Modificada (TIRM), y que de

acuerdo a Weston y Brigham es
Aquella tasa de descuento a la cual el valor presente del costo de un proyecto es igual al
valor presente de un valor terminal, y donde el valor terminal se obtiene como la suma de
los valores futuros de los flujos de entrada de efectivo, calculando su valor compuesto al
costo de capital de la empresa (p 660)
La TIRM viene dada por la siguiente fórmula
Valor presente de los Costos = Valor presente del Valor Terminal
 FEET 1  K 
n t
n
FSEt

t 1 1  k 
t
 T 1
1  TIRM n
FSE = Flujo de Salida de Efectivo
FEE = Flujo de Entrada de Efectivo
Weston y Brigham (1993:661)
En otras palabras, el término de la izquierda es solamente el valor presente de las de las

inversiones cuando se descuentan al costo de capital, y la parte superior del término de la derecha es

el valor futuro de las entradas de efectivo, en el supuesto de que estos se inviertan al costo de capital.
La TIRM será aquella tasa de descuento que haga que el Valor Actual de los valores futuros
(calculado anteriormente) sea igual al valor presente de las salidas de efectivo.
La TIRM es superior a la TIR ya que considera que los FEN serán reinvertidos a la tasa del
costo de capital, mientras que la TIR supone que los FEN serán reinvertidos a la misma TIR. “Puesto
que la reinversión al costo de capital es generalmente más correcta, la TIRM es un mejor indicador de
la verdadera rentabilidad de un proyecto” (Weston y Breigham: 662). Es así como otra ventaja de la
TIRM es que esta “resuelve el problema referente a las tasas internas de rendimiento de naturaleza
múltiple.” (Weston y Breigham: 662).
En opinión de Weston y Brigham
“... es que la TIRM es superior a la TIR ordinaria común indicador de la verdadera tasa
de rendimiento de un proyecto o de la tasa de rendimiento esperada a largo plazo,
pero el método del valor presente neto es aún menor para hacer elecciones entre
proyectos competitivos que difieren en cuanto a su magnitud, puesto que proporciona un
mejor indicador del grado en que cada proyecto aumentará el valor de la empresa
Aplicación práctica de la TIRM
Supóngase los mismos proyectos revisados anteriormente; los resultados serían los
siguientes:
PROYECTO VALOR PRESENTE VALOR PRESENTE
Perí VALOR FUTURO
“A” NETO NETO INTERPOLACIÓN
odo
K= 12% K= 11,00% K= 12,00% a) Valor Actual al 11% 15.080,42
0 -15.000 b) Producto Neto 15.000,00
1 4.000 1,5735 6.294,08 c) Valor Actual al 12% 14.419,10
2 4.000 1,4049 5.619,71 d) (a) - (c) 661,32
3 4.000 1,2544 5.017,60 e) (a) - (b) 80,42
4 4.000 1,1200 4.480,00 f) (e)/ (d) 0,12%
5 4.000 1,0000 4.000,00 15.080,42 0,5674 14.419,10 TIRM 11,12%
0,5935
TOT VF 25.411,39 TOT VP 15.080,42 TOT VP 14.419,10
-A -15.000,00 -A -15.000,00
VAN 80,42 VAN -580,90

PROY VALOR VALOR
Perí ECTO PRESENTE NETO PRESENTE NETO
VALOR FUTURO INTERPOLACIÓN
odo “B”
K= 12,00% K= 13,00% a) Valor Actual al 12% 15.231,64
-15.000 b) Producto Neto 15.000,00
1 6.000 1,5735 9.441,12 0,00 c) Valor Actual al 13% 14.569,50
2 5.000 1,4049 7.024,64 0,00 d) (a) - (c) 662,14
3 4.000 1,2544 5.017,60 0,00 e) (a) - (b) 231,64
4 3.000 1,1200 3.360,00 0,00 f) (e)/ (d) 0,35%
5 2.000 1,0000 2.000,00 0,567 15.231,64 0,543 14.569,50 TIRM 12,35%
TOT VF 26.843,36 TOT VP 15.231,64 TOT VP 14.569,50
- -
-A 15.000,00 -A 15.000,00
VAN 231,64 VAN -430,50
Índice de Rentabilidad
Otra forma de evaluar los Proyectos de Inversión es utilizando el Índice de Rentabilidad, el

cual se define como el producto de la división del valor actual del flujo de entradas de efectivo sobre el
valor actual de la inversión original más cualquier otro desembolso que se realice a lo largo del
proyecto. Su decisión estará dada en que si esta razón es mayor o igual a 1 el proyecto debe
aceptarse, caso contrario debe rechazarse.
Este método tiene como ventaja que se expresa en forma corta y entendible, y separa las
entradas de las salidas de efectivo del proyecto. En la mayoría de las veces la decisión mediante este
método de aceptar o no coincide con la del VAN. Pero en caso de comparación de dos proyectos
mutuamente excluyentes uno de menor inversión y otro de mayor inversión su resultado puede ser
erróneo ya que el mismo será en porcentaje no tomando en cuenta el valor absoluto del proyecto; en
cambio con el VAN el resultado que nos otorga es el valor absoluto y se puede ver bien la diferencia
entre un proyecto u otro.
Este método sirve de gran ayuda cuando existe racionamiento de capital, ya que nos permite
clasificar los proyectos e identificarlos de acuerdo a la rentabilidad que producirán, todo esto con
apoyo del VAN.
Comparación entre el VAN y la TIR
El VAN y la TIR siempre generan la misma decisión de aceptar o rechazar un proyecto, pero
existen momentos en que los supuestos básicos ocasionan que estas técnicas jerarquicen de manera
diferentes los proyectos. Esto se debe a que “... el método del VAN supone que todas las entradas de

capital intermediarias son reinvertidas al costo de capital de la empresa, mientras que el enfoque de la
TIR supone una reinversión en la TIR” (Gitman; 1986; 415). Esto lo podemos apreciar a través del
Perfil de VAN
Perfil del Valor Presente Neto

Es la representación gráfica que “... relaciona el VAN de un proyecto con la tasa de descuento
que haya usado para el cálculo de dicho valor” (Paredes; La inversión en la Empresa;14). De acuerdo
a todo lo descrito anteriormente la TIR es aquella tasa donde el VAN es igual a cero (0), por lo tanto si
el proyecto es llevado a un eje de coordenadas donde el VAN se ubique en el eje de las “Y” y la tasa
de descuento se ubique en el eje de las “X”; la TIR será aquel punto en donde las “Y” sea igual a cero
(por definición) por lo tanto cortarán el eje de las “X”; y si la tasa de descuento es igual a cero (0)
entonces el Valor Actual Neto (VAN) será el punto en que se corte el eje de las “Y”.
Lo expuesto anteriormente se puede observar mejor a través de un ejemplo: Supóngase que

la empresa ALTEHICA tiene los siguientes proyectos de inversión
FLUJO DE PROYECTO
PROYECTO “A” “B”
EFECTIVO
Inversión Inicial -50.000,00 -45.000,00

1 15.000,00 25.000,00
2 15.000,00 15.000,00
3 15.000,00 10.000,00
4 15.000,00 8.000,00
5 15.000,00 8.000,00
Luego se procede a calcular el VAN de los dos proyectos para varias tasas, dentro de estas
tenemos al 0%; al costo de capital y a la TIR de cada proyecto, para elaborar el siguiente cuadro y
facilitar la elaboración de la gráfica:
Tasa de VAN del VAN del
Descuento Proyecto “A” Proyecto “B”
0,00% 25.000,00 21.000,00

10,00% 6.861,80 8.068,59
15,24% 0,00
18,84% 0,00
Ya con estos datos se realiza la gráfica

PERFIL DEL VPN
30.000,00
25.000,00
20.000,00
Proyecto A
15.000,00
10.000,00 Proyecto B
5.000,00
0,00
0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22%
-5.000,00
-10.000,00
En la gráfica se aprecia que al aumentar la tasa de descuento el perfil del VAN de cada
proyecto disminuye. También se observa que los dos proyectos se ínter cruzan, ese punto está
representado por 7,14% en ese momento los dos proyectos tienen igual VAN; pero a una tasa de
descuento menor que 7,14 % el proyecto “A” tiene un mayor VAN; pero a una tasa superior a 7,14% el
Proyecto “B” tiene un mayor VAN.
Cuando los proyectos son independientes no tenemos ningún problema porque la decisión del
VAN y de la TIR siempre conducirán a la misma decisión. Esto se debe porque:
 El criterio de aceptación de la TIR se fundamenta en el hecho de que el costo de capital

sea inferior a la TIR
 Que siempre que el costo de capital sea inferior a la TIR su VAN será positivo.
El problema entre el VAN y la TIR surge cuando los dos proyectos son mutuamente
excluyentes; es decir, que solo se puede escoger un solo proyecto. Observando la grafica del Perfil
del VAN vemos que si el costo de capital se ubica por arriba de la tasa de corte (7,14%) tenemos la
siguiente situación:
a) VAN “B” > VAN “A”
b) TIR “B” > TIR “A”
Es decir que en este caso el VAN y la TIR conducen a la misma decisión. Pero cuando el
costo de capital se ubica por debajo del punto de intersección o cruce sucede lo siguiente:
a) VAN“A” > VAN “B”
b) TIR “B” > TIR “A”

Se aprecia que aquí existe un conflicto entre los dos métodos, ya que mientras el VAN indica
que se debe seleccionar el proyecto “A” el método de la TIR indica que se debe seleccionar el
proyecto “B”. En este caso ¿cual se debe seleccionar? La lógica nos dice que el método del VAN será
mejor “... puesto que selecciona el proyecto que añadirá una mayor cantidad a la riqueza de los
accionistas” (Paredes; La Inversión en la Empresa; 17).
De acuerdo a Weston J. F. y Brigham E.E. (1994:655
Hay dos condiciones básicas que pueden ocasionar que los perfiles del valor presente
neto se crucen entres sí y que consecuentemente conduzcan a resultados conflictivos
entre el valor presente neto y la tasa interna de rendimiento: 1) cuando existen
diferencias en el tamaño (o en la escala) del proyecto, lo cual significará que el costo de
un proyecto es mayor que el otro, o 2) cuando existe diferencias de oportunidad, lo cual
significará que la oportunidad de los flujos de efectivo provenientes de los dos proyectos
diferirá de tal forma que la mayor parte de los flujos de efectivo del otro proyecto se
presente en los años finales...
Tasa de Retorno sobre el Costo de Fisher

Irving Fisher expone que la tasa de retorno sobre el costo es aquel tipo de tasa que iguala los
VAN de dos inversiones. En nuestro caso en el ejemplo anterior esta tasa se ubicaba en 7,14%. Para
que los dos métodos conduzcan a la misma decisión, en la evaluación de dos proyectos, deben
observarse las siguientes condiciones:
a) En el primer cuadrante no debe existir ninguna tasa de retorno sobre el costo; es decir
que no debe haber ninguna intersección. Esta condición es suficiente pero no necesaria.
b) En caso de que exista intersección, Si el costo de capital se ubica por encima de la tasa
de retorno sobre el costo, el resultado será siempre el mismo.
Observaciones a los Proyectos Mutuamente Excluyentes
Casi todas las decisiones de inversión son mutuamente excluyentes, y vamos a ver varios
casos para determinar los flujos de efectivos y la selección de ellos.
1. El hecho de que una inversión tenga VAN positivo no significa que sea mejor realizarla
ahora; el mismo podría tener una mayor VAN si la inversión se pospusiera o se realizara en otro
período; en forma contraria un proyecto que tenga VAN negativo en un futuro puede tener VAN
positivo; por lo tanto de acuerdo a esto, cualquier proyecto tiene dos alternativas mutuamente
excluyentes, llevarlo a cabo ahora o esperar invertir más tarde. El momento óptimo de la inversión en

condiciones de certeza se calcula examinando las fechas alternativas para realizar la inversión
calculando el Valor neto según cada una de las fechas. Luego para saber cuál de las alternativas
Valor .Futuro.Neto.segun. fecha .t
añadirá más valor a la Empresa hoy, se calcula así:  luego
1  k t
se escogerá entre todos los valores actual netos hallados, el mayor ya que es el punto en que se
maximiza el valor actual neto.
2. Cuando la Empresa se ve obligada a elegir entre dos máquinas que tiene diferente
duración o vida útil, y así como también difieren en sus ahorros o flujos de efectivo o la tecnología de
cada una, la mejor forma de poder comparar esa situación, ya que la de corta vida en el momento
crucial puede ser cambiada por otra igual, deberíamos trabajar calculando el costo anual equivalente
que no es más que calcular primero el VAN de todos los costos, luego con el VAN se procede a hallar
una anualidad que tenga como VAN el mismo hallado; en otras palabras primero se traen los costos al
presente, se le suma al costo inicial, luego todo este producto es llevado al futuro pero en anualidades
de acuerdo a la vida del proyecto. El mismo procedimiento se hace para el otro proyecto, y entonces la
decisión va a estar en aquella que resulte una menor anualidad sin importar el VAN; es decir, se
selecciona el equipo cuyo costo anual equivalente sea el menor.
3. En caso de que la decisión sea sobre reemplazamiento de maquinas en

funcionamiento, es decir escoger el momento oportuno para cambiar o sustituir la maquina que está en
funcionamiento, ya que no necesariamente esta deba cambiarse al final de su vida útil, deberá
procederse a calcular el VAN de la nueva maquinaria y luego llevarla a una anualidad equivalente (al
igual que el anterior pero en este caso son ingresos y en el otro son costo); en este punto se compara
su flujo de efectivo con el de la maquina vieja; si el de la maquina vieja es menor debería adquirirse la
maquina nueva, caso contrario quedarse con la maquina vieja.
Racionamiento de Capital
Pero si hemos dicho que la Empresa cuenta con un conjunto de proyecto que tiene VAN
positivo y cuenta con recursos suficientes puede aprobar su incorporación en el Presupuesto de
Capital. Pero si cuenta con una restricción de recursos, es decir que están limitados los recursos que
puedan ser utilizados en el Presupuesto de Capital, entonces necesariamente debe escogerse solo
aquellos que la Empresa crea necesario, o aquella que aumente el Valor de la Empresa.
En este caso la Empresa tiene como objetivo maximizar su valor, por tanto escogerá aquellos
proyectos que tengan mayor VAN individualmente o que su combinación haga posible aumentar el
valor de la Empresa. Por tanto cuando los fondos son limitados necesitamos central nuestra atención

en los que proporcionan el mejor resultado económicamente, es decir aquellos proyectos cuyo índice
de rentabilidad sea mayor; recuerde que ya previamente se han escogidos los proyectos a realizar,
ahora ellos mismos están compitiendo entre sí, y es por eso que nos apoyamos en el índice de
rentabilidad ya que estos muestran el monto de la inversión con la rentabilidad que se obtiene de ese
monto, pues entonces nos interesa ese monto.
Método de Ordenación.
Para todo esto podemos basarnos en ordenar todos los proyectos seleccionados de acuerdo a
su VAN en orden decreciente, acompañado de su Índice e Rentabilidad. Se escogerán aquellos cuya
rentabilidad sea mayor hasta llegar al límite del presupuesto; este método se conoce como Método de
Ordenación. En caso de no llegar al límite del presupuesto, y que ninguno de los proyectos restantes
pueda ser fraccionados la parte no utilizada debería invertirse en valores negociables o si no
cancelarlos en forma de dividendos a los accionistas.
Ahora bien también se pueden ordenar los proyectos de acuerdo a su Tasa Interna de
Rendimiento (TIR) en el cuadro de oportunidades de Inversión y se procede a seleccionar los
proyectos de mayor TIR hasta agotar el Presupuesto. Este método tiene como desventaja de que no
garantiza a la empresa el Rendimiento máximo.
Recuerde que muchas empresas son ellas mismas las que racionan su capital, porque si
tuvieran proyectos con VAN positivo, muy bien podría hacer o bien una emisión de bonos o de
acciones y así no se presentaría racionamiento de capital; pero en caso de que esa sea la situación
debería seleccionarse aquellos que aumenten el Valor de la Empresa.
La Empresa limitando su capital y rechazando proyectos que brindan más que su verdadero
costo de capital, no logran una política óptima de inversión, obteniendo con esto que no se aumente el
Valor de la Empresa.
Además de esto la Empresa puede solucionar su problema de racionamiento de capital a

través de la programación lineal, pero este tiene el inconveniente de que fracciona los proyectos, y
existen algunos que no se pueden fraccionar; en ese caso se recurriría a la programación entera que
es un método más complicado y más costoso.

Formas de comparar proyectos con vidas desiguales
Cuando los proyectos que se están comparando tienen vidas diferentes, no se puede aplicar
sencillamente las técnicas vistas anteriormente, sino que existen dos procedimientos que permitirán
evaluar y comparar dos o más proyectos que tengan vidas desiguales. Estas son: el método de
cadenas de reemplazo (vida común) y el método de anualidades anuales equivalentes. Estas técnicas
se recomiendan usar cuando se evalúan proyectos mutuamente excluyentes con vidas distintas.
... en el caso de proyectos mutuamente excluyentes, no siempre es apropiado el análisis

hacia una vida común. Esto debería hacerse tan solo cuando exista una alta probabilidad
de que los proyectos realmente fueran repetidos más allá de sus vidas iniciales
Enfoque de Cadena de Reemplazo

Este método, en opinión de Weston y Brigham.
… supone que cada proyecto puede repetirse tantas veces como sea necesario para
alcanzar la amplitud de una vida común; los VAN a lo largo de esta amplitud de vida se
comparan posteriormente y se elige el proyecto que tengan el VAN de vida común más
alto (1994:698).
Es decir, que el proyecto de vida corta se alargará o se supondrá que se volverá a invertir en
el mismo proyecto con las mismas condiciones, en el momento de su vencimiento. Esto se hará hasta
que los dos proyectos se igualen en vida, sin llegar a fraccionar la vida de cada proyecto; es decir, que
cada proyecto se renovará tantas veces como haga falta, hasta que éstos se venzan en un mismo año
(si se observa, lo que se está buscando es un común denominador más bajo de las dos vidas). El
criterio de decisión es el mismo, se escogerá aquel proyecto cuyo VAN sea mayor.
Enfoque de Anualidad Equivalente

En la misma opinión de los autores Weston y Brigham (1994), este método “Calcula los pagos
anuales que proporcionaría un proyecto si fuera una anualidad. Cuando se comparan proyectos con
vidas desiguales, se deberá elegir aquel que tenga la anualidad anual equivalente más alta” (698)
Para la aplicación de este método se deben seguir los diferentes pasos:
1. Hallar un VAN de cada proyecto a lo largo de su vida inicial, el cual se hará a la tasa
del costo de capital

2. Hallar el flujo de efectivo constante de la anualidad (es decir, anualidad anual
equivalente) que debe tener el mismo valor presente que el VAN de cada proyecto. Es decir que se
VAN hallado anteriormente, se divide entre un FIVPAK%,n obteniendo así la anualidad anual
equivalente.
3. En el supuesto de que se puedan hacer y que se hagan reemplazos continuos cada

vez que termine la vida de un proyecto, esta anualidad anual equivalente continuaran presentándose
hasta el infinito, convirtiéndose así en perpetuidades. Es allí, donde se aplica la fórmula del VAN para
FNC
una perpetuidad VAN 
k
Este método supone, según la opinión de Weston y Brigham (1994) “... que cada proyecto, en
caso de que se tome, será reemplazado cada vez que se agote y proporcionará flujos de efectivo
equivalentes al valor calculado para la anualidad” (699)
Ahora bien, los dos análisis de comparación de vidas diferentes tienen sus desventajas, las
cuales son:
a) Si se espera que la inflación aumente, entonces el equipo de reemplazo tendrá un precio

más alto.
b) Aquellos reemplazos que ocurran con el transcurso del tiempo probablemente emplearán
una nueva tecnología, trayendo como consecuencia un cambio en los flujos de efectivos.
c) “Casi siempre es muy difícil estimar las vidas de la mayoría de los proyectos; por lo tanto el
estimar las vidas de una serie de proyectos es con frecuencia solo una especulación”
(Weston y Brigham; 700).
d) En caso de presentarse una competencia fuerte, la rentabilidad de los proyectos se verá

disminuida a lo largo del tiempo trayendo como consecuencia que se disminuya la necesidad
de ampliar el análisis más allá de las vidas real de los proyectos.
Como punto final en lo que respecta al análisis de proyectos con vida desiguales, es
importante llamar a acotación la opinión de los autores Weston y Brigham, cuando exponen lo
siguiente:

Dadas todas las incertidumbres que existen en el proceso de estimación, se supondría,
para todo propósito práctico, que tales proyectos tienen las mismas vidas. Sin embargo,
es importante reconocer que sí existe un problema cuando varios proyectos mutuamente
excluyentes tienen vidas sustancialmente distintas. Cuando se encuentren tales
problemas en la práctica, se incorporará la inflación esperada y/o las posibles ganancias
en eficiencia directamente dentro de las estimaciones del flujo de efectivo, y
posteriormente se usará el enfoque de la cadena de reemplazo (pero no el método de
anualidad equivalente) (1994:700)

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Universidad de Los Andes

Núcleo Universitario “Rafael Rangel”

Villa universitaria, abril, 2013

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En la elaboración del Presupuesto de Capital intervienen, además del Departamento de

Es un conjunto de ideas, datos, cálculos, diseños gráficos y documentos explicativos

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 U sujeto que invierta, ya sea una persona natural o jurídica

 Un objeto en el que se invierte que pude ser de naturaleza muy diversa

 El costo que se supone la renuncia a una satisfacción del presente

 La esperanza de una recompensa en el futuro

Diferencia entre capital el Inversión

Inversión significa formación o incremento neto de capital. La inversión de un determinado

Puntos de vista de capital e Inversiones:

Angel Higuerey Gómez. Tema N° 3 Decisiones de inversión sin riesgo Página 5

 Desde el Punto de Vista económico; se entiende por capital a un conjunto de

Toda inversión Financiera o económica es a su vez una inversión en sentido jurídico,

Angel Higuerey Gómez. Tema N° 3 Decisiones de inversión sin riesgo Página 6

INVERSIÓN EN SENTIDO JURÍDICO

La aceptación productiva o económica de inversión es la que va a ser tratada o

Dimensión Financiera de la Inversión Productiva

La inversión vendrá definida por el siguiente diagrama temporal de flujos de caja o

-A = Desembolso Inicial o tamaño de la Inversión

Pj = Pajo o salida de dinero originado por la inversión al final del año j

Ij = Ingreso o entrada de dinero generado por la inversión al final del año j

Angel Higuerey Gómez. Tema N° 3 Decisiones de inversión sin riesgo Página 7

Qj ó FNC será positivo cuando Ij > Pj

Qj ó FNC será negativo cuando Ij < Pj

 Agropecuarios; que son los proyectos dedicados a la producción animal o vegetal, en su

 No Rentables; son aquellos que no tienen como objetivo la obtención de utilidades en

Angel Higuerey Gómez. Tema N° 3 Decisiones de inversión sin riesgo Página 8

De acuerdo a su naturaleza, los proyectos de inversión, se pueden clasificar en:

 Dependientes; son aquellos que se encuentran íntimamente ligados o condicionados el

 Independientes; se dicen que dos o más proyectos son independientes, cuando la

 Mutuamente excluyentes; son aquellos en los cuales la realización de uno implica

 Complementarios; cuando la realización de un proyecto mejora las operaciones que se

 Sustitutivos; cuando el proyecto implica la sustitución de un producto que se encuentra

 Nuevos productos o ampliación de los ya existentes; son todos aquellos proyectos de

 Aquellos proyectos de inversión que llevan a la adquisición de activos (edificios,

Angel Higuerey Gómez. Tema N° 3 Decisiones de inversión sin riesgo Página 9

 Proyectos de seguridad o ambientales, que van incluidos los de reducción de la

El autor Andrés Suárez Suárez hace la siguiente clasificación:

1. De acuerdo a la Función de las Inversiones.

a. Inversiones de renovación o reemplazo, que se llevan a cabo con el objeto de

c. Inversiones de modernización o innovación, que son las que se hacen para

d. Inversiones estratégicas, que son aquellas que tratan de reafirmar la empresa en

2. Según los efectos de la inversión en el tiempo:

a. Corto Plazo; se comprometen a la Empresa a menos de un año

b. Largo Plazo; se compromete a la Empresa durante un largo período de tiempo.

3. De acuerdo a la relación que guardan entre sí las inversiones:

a. Complementarias: cuando la realización de una de ellas facilita la realización de

b. Sustitutivas; cuando la realización de una de ellas dificulta la realización de las

c. Mutuamente excluyentes; si la aceptación de una o varias inversiones excluye

Angel Higuerey Gómez. Tema N° 3 Decisiones de inversión sin riesgo Página 10

4. Atendiendo a la corriente de pagos

a. Inversiones con un solo pago y un solo cobro

b. Inversiones con varios pagos y un solo cobro

c. Inversiones con un solo pago y varios cobros

d. Inversiones con varios pagos y varios cobros