REPORTE DE INVESTIGACIÓN

1. Nombre del profesor: Josefina León León*.

2. Número de proyecto registrado ante el Consejo Divisional:

Este estudio es resultado del proyecto de investigación: Teoría y Política

Monetaria: evaluación y perspectivas”, con registro No. 932.

3. Línea de Generación y/o Aplicación del Conocimiento: Teoría y Política

Monetaria.

4. Área, Grupo de investigación: Grupo de Macroeconomía Financiera.

A) Título: Política monetaria de Estados Unidos, crisis financiera mundial y los

retos de la Fed.

B) Resumen

El objetivo de este trabajo es analizar la política monetaria de Estados Unidos

ante las crisis económicas del siglo XXI y señalar los retos que debe enfrentar
en la actualidad Janet Yellen, quien a partir del 1 de febrero de 2014 y hasta
enero de 2018 estará a cargo del Banco Central más importante del mundo.

El trabajo está integrado por tres apartados, en el primero de ellos se

plantean algunas reflexiones en relación al papel de la política monetaria en el
Monetarismo y otras corrientes relativamente recientes del pensamiento
económico como el Nuevo Consenso Monetario, esto se hace con el fin de
subrayar que las decisiones en el terreno de la política económica no son
ajenas a los desarrollos de la teoría. En la segunda sección se señalan las
acciones de política monetaria implementadas por Estados Unidos ante las
crisis económicas del siglo XXI. En la tercera parte se presentan algunas
reflexiones en relación a los retos que debe enfrentar Janet Yellen al frente de
la Reserva Federal, así como las conclusiones del estudio.

*
Profesora del Departamento de Economía de la Universidad Autónoma Metropolitana, Unidad
Azcapotzalco, e-mail: [email protected]

1
C) Introducción

“La experiencia que las naciones tienen de la prosperidad es extraordinariamente escasa. Casi
todas, a lo largo de la historia, han sido muy pobres”.

1
John Kenneth Galbraith, La sociedad opulenta (1958) .

La crisis financiera mundial de 2008-2009 ha sumido a los países en lo que

Paul Krugman (Premio Nobel de economía en 2008) llama la Gran Recesión,
ya que se trata de una crisis que se ha prolongado hasta la actualidad y que se
manifiesta en problemas como los bajos niveles de actividad económica, el
desempleo, los elevados montos de deuda externa, la profunda inequidad en la
distribución del ingreso y los riesgos asociados a la deflación2.

Ante la situación de inestabilidad financiera y estancamiento económico,

muchos países, sobre todo las economías desarrolladas, implementaron
políticas económicas expansivas con el fin de hacer frente a la situación. Sin
embargo, a mediados de 2010 se empieza a manifestar la magnitud de los
desequilibrios fiscales y el ascenso de la deuda soberana en economías como
Estados Unidos (EU) y los países de la Eurozona, motivo por el que el Banco
Central Europeo y los organismos financieros internacionales, como el Fondo
Monetario Internacional y el Banco Mundial, hicieron énfasis en la necesidad de
implementar políticas fiscales de carácter contractivo con el fin de contribuir en
la reducción de los porcentajes de déficit fiscal y de deuda externa en relación
con el producto interno bruto (PIB), los cuales ascendieron como consecuencia
de la aplicación de las políticas contracíclicas.

En la segunda fase de la recesión económica, que se acompaña con

desequilibrios fiscales, se ha continuado con el carácter laxo de la política
monetaria. En el caso de Estados Unidos, el Fondo de la Reserva Federal
(Fed) ha estado al frente de la respuesta política a la crisis financiera de 2008,
que estalló luego del colapso del banco de inversión Lehman Brothers. Por su

1
Cita tomada de Nasar (2014), p. 13.
2
De acuerdo con datos del Banco Mundial del período 2008-2013, los riesgos de la deflación
están presentes sobre todo en países desarrollados como Canadá, Estados Unidos, Reino
Unido y Japón. Asimismo, en varias naciones europeos como España, Portugal, Grecia, Suiza,
Alemania, Austria, Bélgica, Dinamarca, Irlanda y los Países Bajos.

2
parte la política fiscal no está más disponible para apoyar a la economía-debido
al tope de la deuda y a la reticencia de gastar de los republicanos
conservadores en el Congreso-, las decisiones monetarias se han
transformado en el medio principal para estimular la confianza pública e
incentivar la demanda agregada. Se espera que el aumento en los niveles de
consumo, inversión y exportaciones se refleje en ascensos en el crecimiento
económico y reducción en los niveles de desempleo. Sin embargo, a pesar de
que el gobierno estadounidense ha inyectado grandes cantidades de dinero,
los impactos sobre las variables reales de la economía han sido limitados, lo
que en la actualidad ha llevado a reducir los montos de liquidez.

El objetivo de este trabajo es analizar la política monetaria de Estados

Unidos ante las crisis económicas del siglo XXI y señalar los retos que debe
enfrentar en la actualidad Janet Yellen, quien a partir del 1 de febrero de 2014 y
hasta enero de 2018 estará a cargo del Banco Central más importante del
mundo. Con anterioridad el presidente de la Fed fue Ben Bernanke, quien
estuvo a cargo durante el periodo del 1 de febrero de 2006 al 31 de enero de
2014, motivo por el que le tocó tomar las decisiones en los momentos más
álgidos de la crisis. Realizar un trabajo como el que nos proponemos es
importante, ya que las medidas que toma EU en materia de política económica
generan impactos a nivel mundial, sobre todo en la etapa actual de
globalización económica en la que los flujos de capital y de comercio influyen
en la evolución de los mercados financieros y del sistema económico de los
diferentes países.

El trabajo está integrado por tres apartados, en el primero de ellos se

plantean algunas reflexiones en relación al papel de la política monetaria en el
Monetarismo y otras corrientes relativamente recientes del pensamiento
económico como el Nuevo Consenso Monetario, esto se hace con el fin de
subrayar que las decisiones en el terreno de la política económica no son
ajenas a los desarrollos de la teoría. En la segunda parte se señalan las
acciones de política monetaria implementadas por Estados Unidos ante las
crisis económicas del siglo XXI, las cuales han estado orientadas a disminuir a
niveles históricamente bajos la tasa de los fondos federales con el fin de
aumentar la capacidad de gasto de los consumidores y productores.

3
Adicionalmente, la política anterior ha sido reforzada por medidas no
convencionales, que consisten en la inyección de liquidez (Quantitative Easing
o QE por sus siglas en inglés o Asset-Purchase Program en países
desarrollados como Inglaterra y Japón). Por lo tanto, ante la magnitud de la
recesión se ha recurrido tanto a la expansión de la base monetaria a través de
las operaciones de mercado abierto como a la reducción inusual en la tasa de
fondos federales. En la tercera parte se presentan algunas reflexiones en
relación a los retos que debe enfrentar Janet Yellen al frente de la Reserva
Federal, así como las conclusiones del estudio.

D) Desarrollo

1. Del Monetarismo al Nuevo Consenso Monetario

En la década de los setenta, con el rompimiento de los Acuerdos Monetarios de

Bretton Woods en 1971, varios países empiezan a transitar de un esquema
cambiario de tipo de cambio fijo a tipo de cambio flexible, tendencia que se
acentuó sobre todo en la década de los noventa y los primeros años del siglo
XXI con las primeras crisis de la globalización económica en economías
emergentes: México (1994-1995), países asiáticos como Tailandia, Corea y
Malasia (1997), Rusia (1998), Brasil (1999) y el colapso Argentino a fines de
2001. Es importante recordar que bajo un régimen de flotación pura o limpia la
política monetaria se convierte en una variable independiente y el tipo de
cambio pasa a ser una variable dependiente, es decir, sus movimientos van a
estar asociados con las decisiones que tome el banco central en relación con la
tasa de interés de corto plazo y su diferencial con las tasas de interés
internacionales, lo que se traduce en entradas o salidas de flujos de capital que
repercuten en el nivel del tipo de cambio.

Las aportaciones de Milton Friedman (1968,1976) en el marco del

Monetarismo hicieron énfasis en que una política monetaria errónea podía
generar crisis acompañadas de estanflación económica, como los procesos
que se vivieron en muchas economías en los años setenta en los que la
recesión estuvo acompañada con inflación. Por lo tanto, lo más recomendable
era establecer una regla de política monetaria, lo que en la actualidad se
conoce como la regla del k por ciento, la cual plantea que para que el banco

4
central logre su objetivo de estabilidad de precios la oferta monetaria debe de
crecer en la misma proporción que la actividad económica, considerando
invariable a la velocidad de circulación del dinero. Para Friedman el dinero es
neutral en el lago plazo y las causas de la inflación (deflación) se asocian con
una política monetaria de carácter expansivo (contractivo)3. En su perspectiva
el nivel de actividad económica depende de variables reales, como la
tecnología y los factores productivos, motivo por el que las autoridades
monetarias no se tienen que preocupar por el logro de objetivos económicos
como el crecimiento económico y la generación de empleo. Asimismo,
considera que en las economías capitalistas el sector privado es
inherentemente estable, por lo que la política económica se debe orientar hacia
el libre mercado.

Las ideas de Friedman encabezaron lo que se conoció entonces como la

contrarrevolución monetarista, una corriente de pensamiento que defiende la
filosofía del neoliberalismo económico, con lo que regresaron a la escena las
ideas de la teoría cuantitativa y los planteamientos de los economistas clásicos
de los siglos XVIII y XIX, como Adam Smith, David Ricardo y J. Stuart Mill, que
señalan que los factores de oferta agregada juegan un papel activo, mientras
que la demanda agregada juega un papel pasivo. En la conocida ley de Say
“toda oferta crea su propia demanda”, el dinero es un velo, es decir, sólo es un
medio de cambio que sirve para hacer transacciones. A pesar de que en esta
concepción el dinero es neutral en la economía, de la lectura de economistas
neoclásicos como Knut Wicksell (1898) se deduce que es importante que los
bancos se preocupen por mantener la estabilidad de los precios o en otras
palabras, el valor del poder de compra del dinero. Asimismo, Irving Fisher
(1921) en su trabajo Stabilization the Dollar. A plan to stabilize the general price
level without fixing individual prices, señala que el banco central puede
controlar la cantidad de dinero y de crédito manipulando los tipos de interés.
“Elevando los tipos de interés cuando apuntaba una inflación y bajándolos
cuando apuntaba una deflación, el banco central podía frenar o fomentar la

3
Lo que significa que en el largo plazo se rechazan el trade-off entre inflación y desempleo a
favor de una curva de Phillips real. Ver Mayer (1975: 182).

5
inversión, dependiendo de si quería estimular o desalentar la actividad
económica. Además, controlando la inversión, las autoridades monetarias
podían mantenerla en el nivel del ahorro y ajustar los precios a los costes”
(Nasar, 2014: 343-344).

Los desarrollos teóricos de Friedman significaron una dura crítica para la

Escuela Keynesiana, cuyas ideas dominaron sobre todo en el período posterior
a la Segunda Guerra Mundial y hasta principios de la década de los setenta. En
la perspectiva de John Maynard Keynes (1936) las economías capitalistas son
inherentemente inestables y las libres fuerzas del mercado pueden originar
crisis económicas, como la Gran Depresión de los años treinta. Por lo tanto,
propone la intervención del Estado en la economía a través de políticas
discrecionales activas. En la época en la que domina el pensamiento
keynesiano a través del conocido modelo IS-LM propuesto por Hicks (1937), se
favorecía sobre todo el uso de la política fiscal, ya que de acuerdo con las
elasticidades de las funciones que representan el equilibrio en el mercado de
bienes (IS) y de dinero (LM), se consideraba que su uso era más eficaz en
relación con la política monetaria, la cual podía enfrentar limitaciones asociadas
con la trampa de liquidez y la insensibilidad de la inversión a las variaciones de
la tasa de interés. Las ideas anteriores en relación a la eficacia de la política
fiscal fueron reforzadas por el modelo de Mundell-Fleming, el cual se desarrolló
a comienzos de los años sesenta con los trabajos pioneros de Robert Mundell
y J. Marcus Fleming. Este conocido marco de referencia conceptual de la
economía abierta establece que bajo un sistema de tipo de cambio fijo (como el
que imperaba en los Acuerdos Monetarios de Bretton Woods durante el
período 1944-1971) la política fiscal es eficaz para a afectar los niveles de
actividad económica y empleo, de modo tal que el aumento en la demanda
agregada genera presiones de alza en los precios, dependiendo de la
elasticidad de la curva de oferta agregada.

Sin embargo, en la década de los setenta las cosas cambiaron, la

incapacidad de la Escuela Keynesiana Ortodoxa para explicar la situación de
estanflación económica4, el surgimiento de regímenes cambiarios alternativos

4
No existe una justificación única de las causas que generaron la estanflación económica de la década
de los setenta. Es un tema que sigue siendo fuente de debate entre los economistas, entre las

6
al tipo de cambio fijo, la acumulación de desequilibrios fiscales en muchos
países y la ausencia de microfundamentos en la teoría Keynesiana, entre otro
factores, se convirtieron en elementos que influyeron en el desarrollo del
Monetarismo, corriente que cambia la percepción que se tiene del papel del
dinero en la economía, la no neutralidad monetaria en el corto plazo convierten
al dinero en una herramienta poderosa capaz de generar movimientos cíclicos.
Por lo tanto, se recomienda la aplicación de una regla en el manejo de la
cantidad de dinero, mientras que en materia de política fiscal el consejo a los
hacedores de política económica (policy maker) era mantener equilibrado el
presupuesto del sector público.

La política monetaria empieza aquí a ocupar un lugar central en la

política económica de las economías desarrolladas. Por lo tanto, para hacer
frente a la presencia conjunta de recesión e inflación empezaron a aplicar las
recomendaciones de Friedman al implementar políticas monetarias de carácter
contractivo, proceso que fue impulsado por Ronald Reagan en Estados Unidos
y por Margaret Thatcher en Inglaterra, influyendo posteriormente en los
lineamientos de política económica del Decálogo del Consenso de Washington
en 1989. Lo anterior implicó que las ideas de la teoría cuantitativa volvieran al
escenario mundial, de modo que un problema de inflación debía de ser atacado
con una reducción de la base monetaria, política que iba a generar un costo
social en términos de aumento en la tasa de desempleo y caída en el nivel de
producción, ya que de acuerdo con Friedman (1968), cualquier política de
estabilización genera costos de ajuste de carácter temporal, que tienden a
eliminarse a medida que la economía retomaba sus niveles de equilibrio de
largo plazo asociados con la tasa natural de desempleo.

explicaciones que se han dado destacan las siguientes: 1) choques de demanda agregada asociados a la
política monetaria y la política cambiaria, aquí se señalan los efectos de largo plazo de la política
monetaria expansiva y el rompimiento de los Acuerdos de Bretton Woods; 2) choques de oferta
agregada, como el aumento en los precios del petróleo y el ascenso en el precio de algunos granos
básicos. Los anteriores son considerados factores coyunturales. Entre las explicaciones asociadas a
factores estructurales se pueden mencionar las siguientes: 3) N. Kaldor señala como fuente principal el
crecimiento desequilibrado del sistema económico; 4) en la perspectiva de la economía marxista se hace
referencia al proceso de acumulación capitalista y la caída de la tasa de ganancia; 5) algunos autores
hablan de un proceso de desindustrialización, que se refiere a la disminución relativa y absoluta del
empleo manufacturero. Ver León (2009).

7
 Aquí vemos que en esta corriente que defiende la filosofía del
neoliberalismo económico la fe en el funcionamiento de los mercados estaba
más allá de cualquier consideración en relación a que los costos sociales
generados por dichas políticas pudieran ser no de carácter transitorio como se
argumentó en su momento, sino de carácter permanente. No obstante, esto no
generó una reflexión en el campo de la teoría macroeconómica ortodoxa, por el
contrario, las ideas de Friedman fueron llevadas al extremo por Robert Lucas
(1972), autor que por sus contribuciones en el desarrollo y aplicación de la
hipótesis de expectativas racionales, y por haber por tanto transformado el
análisis macroeconómico y profundizado la comprensión de la política
económica, recibió el Premio Nobel de economía en 1995. Asimismo, es
fundador de la Nueva Economía Clásica y artífice de lo que entonces se
conoció como la Revolución de las expectativas racionales. En sus trabajos
hace hincapié en la necesidad de realizar modelos macroeconómicos
dinámicos y estocásticos; la incorporación de las expectativas racionales de los
agentes económicos junto con los microfundamentos en un marco de equilibrio
general walrasiano, juegan un papel central en la explicación de por qué
argumenta que los mercados se equilibran.

Sobre el papel del dinero en la economía, en lo que se conoce como

modelo de las Islas de Lucas, el autor señala que la política monetaria
imprevista (de tipo discrecional) genera impactos reales en el sistema
económico, dado que los agentes económicos confunden los cambios en el
nivel general de precios con cambios en los precios relativos, por lo que
consideran que existe una redistribución de la demanda agregada y tienen
incentivos a modificar sus planes de producción, aunque debido a que las
expectativas son racionales estos efectos son de carácter transitorio. Por su
parte, si la política monetaria es prevista (implementada a través de una regla
de política monetaria) el dinero es neutral en el sistema económico y la política
monetaria es ineficaz para afectar los niveles de producción y empleo, ya que
los agentes no confundirán los cambios en el nivel general de precios con
cambios en el precio relativo de sus productos, por lo que no modificarán su
producción.

8
 Por lo tanto, lo anterior origina el desarrollo de nuevas aportaciones
teóricas en las se empieza a perfilar la idea de que si los agentes económicos
están bien informados en relación a las acciones que toman los bancos
centrales, las decisiones de política monetaria no tendrán impactos reales en el
sistema económico, es decir, el dinero es neutral. Adicionalmente se
argumentó que los desequilibrios fiscales generaban presiones inflacionarias y
que una de las causas muy comunes era el financiamiento del gasto público
con emisión monetaria, lo que se observaba sobre todo en períodos de
elecciones. Por lo tanto, se tenía que evitar la monetización del déficit del
sector público y para esto era necesario que los bancos centrales fueran
independientes. De aquí que la independencia de los bancos centrales,
acompañada de la rendición de cuentas y la transparencia se convirtieran en
signos de modernidad de los bancos centrales.

Para autores como Finn Kydland y Edward Prescott (1977) el dinero es

endógeno y los ciclos económicos son generados por factores reales como el
cambio de preferencias y la innovación tecnológica, lo cual implica que la
política monetaria es ineficaz5, por lo tanto en su perspectiva el debate entre
reglas y discrecionalidad no tenía sentido. Estos desarrollos extremos
significaron un rompimiento de la teoría macroeconómica en su relación con la
teoría monetaria.

Sin embargo, en el marco de la teoría ortodoxa no todos los autores

compartían las ideas en relación a la neutralidad monetaria, ya en los años
setenta autores como Stanley Fischer (1977) y John B. Taylor (1979)
plantearon que en modelos que incorporan expectativas racionales y
fundamentos microeconómicos, el dinero es no neutral en el corto plazo si se
considera que se generan rigideces en el salario nominal explicadas por la
existencia de contratos traslapados, lo cual hace que la política monetaria sea
eficaz en el corto plazo para afectar los niveles de producción y empleo. Lo
anterior fue muy importante porque influye en el desarrollo de lo que Gregory
Mankiw y David Romer llaman la Nueva Economía Keynesiana (NEK) o Nuevo

5
Ambos autores fueron galardonados con el Premio Nobel de Economía en 2004 por sus
aportaciones a la dinámica económica: la consistencia del tiempo en la política
macroeconómica y las fuerzas que regulan los ciclos económicos.

9
Keynesianismo, una corriente que agrupa a una gran cantidad de autores,
como Russell Cooper, John Andrew, Peter Diamond, Joseph Stiglitz, Alan
Krueger, Lawrence Summers, Alan Blinder, Oliver Blanchard, Nobuhiro
Kiyotaki, George Akerlof, Robert Hall, Ben Bernanke y Janet Yellen, entre
muchos otros6.

Una preocupación de la NEK es tratar de explicar, con fundamentos

microeconómicos y expectativas racionales, aspectos como la existencia de
rigideces nominales o reales, las fallas de coordinación y las estructuras de
mercado de competencia imperfecta. Este tipo de fallas de mercado se
consideran cruciales en la explicación de las fluctuaciones económicas y en el
rol que puede jugar el Estado para estabilizar a la economía en el corto plazo a
través de la política económica. En este contexto el dinero es no neutral en el
corto plazo y la política monetaria puede jugar un papel fundamental, motivo
por el que se subraya la importancia de las decisiones de los bancos centrales
y del debate de reglas versus políticas discrecionales.

Blanchard (2006) señala que durante los años ochenta y parte de los
noventa, la política monetaria en los países desarrollados se diseñaba como
sigue: en primer lugar, el banco central escoge un objetivo de tasa de inflación
considerada óptima desde el punto de vista de la sociedad. Dada esta tasa de
inflación, el banco central determina una meta para el crecimiento de la oferta
monetaria. Suponiendo que la velocidad de circulación del dinero es constante,
esta meta se determina como la tasa de inflación deseada más la tasa normal
de crecimiento del producto. Sin embargo, debido a que diversos estudios
empíricos mostraron que la velocidad de circulación del dinero no era estable o
que la demanda de dinero era inestable, las autoridades monetarias empiezan
a cambiar hacia el uso de la tasa de interés monetaria de corto plazo como el
instrumento principal de política. Una cuestión que ya había sido incorporada al
debate por autores como Poole (1970), quien señala que si la economía sufre
choques provenientes del mercado financiero lo mejor es utilizar como

6
Una recopilación importante de artículos publicados por autores que pertenecen a esta
escuela del pensamiento económico se encuentra en: N. Gregory Mankiw and David Romer,
editors, (1991), New Keynesian Economics. Vol. 1: Imperfect competition and sticky prices, MIT
Press, Vol. 2: Coordination Failures and Real Rigidities. MIT Press, England.

10
instrumento a la tasa de interés monetaria con el fin de reducir las variaciones
en el nivel de actividad económica en relación a su nivel objetivo y por el
contrario, que si los choques provienen del mercado de bienes entonces lo
recomendable era utilizar la oferta monetaria como instrumento de política.

En la década de los noventa Taylor (1993) plantea lo que en la

actualidad se conoce como la regla de Taylor, que establece un criterio para
modificar la tasa de interés monetaria de corto plazo en función de dos
objetivos económicos: generar crecimiento económico y mantener estables los
precios, de modo que si el crecimiento se reduce en relación a su nivel objetivo,
el banco central debe de disminuir la tasa de interés y si el nivel de precios se
ubica en niveles superiores a la meta de inflación, entonces las autoridades
monetarias deben de incrementar la tasa de interés.

“La regla fue originalmente diseñada para Estados Unidos, pero como
menciona el propio Taylor (2000), otros investigadores pronto demostraron que la
misma regla, o una modificación de ella, puede funcionar de manera muy adecuada
en otras economías desarrolladas y que posteriormente este tipo de reglas de
política monetaria han sido consideradas para su utilización en economías de
mercado emergentes” (León, 2012: 41-42).

Posteriormente, en el marco de la macroeconomía ortodoxa se desarrolla lo

que Goodfriend y King (1977) llaman Nueva Síntesis Neoclásica o lo que para
autores como Walsh (2003), Blanchard, Dell’Aricia y Mauro (2010) es el Nuevo
Modelo Keynesiano, que considera elementos de la Nueva Economía Keynesiana
en el corto plazo, con la metodología de la Nueva Económica Clásica para el largo
plazo. Algunos autores representativos de esta corriente son: M. Goodfriend y R.
King, L.E. Svensson, R. J. Clarida, J. Gali, M. Gertler, B. McCallum, E. Nelson, M.
Woodford y G. Corsetti. Este enfoque es ampliamente utilizado en la investigación de
políticas monetarias, en lo que se conoce como el Nuevo Consenso Monetario o
economía monetaria neo-Wickselliana, que propone la adopción del régimen de
metas de inflación.

“Se considera que la mejor contribución del banco central es estabilizar los
precios y que esto va a contribuir a reducir la variabilidad del producto en relación a
su nivel potencial, se trata de determinar una tasa de interés óptima a través de una

11
regla, como la regla de Taylor. En lo que respecta a la política fiscal hay
escepticismo sobre sus efectos, basado en el argumento de la Equivalencia
Ricardiana y en la existencia de rezagos en el diseño e implementación de dicha
política, además de que plantean que la política fiscal, más que la monetaria, se
enfrenta a limitaciones políticas. Asimismo, se argumenta que en el marco de la
estabilidad macroeconómica se requieren finanzas públicas sanas” (León, 2012: 42).

Entre las economías con meta inflacionaria se encuentran países como:

Canadá, Estados Unidos, México, Chile, Perú, Brasil, Colombia, Guatemala,
Australia, Nueva Zelanda, Israel, Islandia, Noruega, Unión Monetaria Europea,
República Checa, Sudáfrica, Suecia, Suiza, Polonia, Tailandia, Filipinas, Turquía,
Hungría, Corea del Sur e Israel.

2. Dinero barato para combatir las crisis

En el cuadro 1 se puede observar el listado de los banqueros centrales que han

estado al frente de la Fed y los Presidentes de los Estados Unidos con lo que les ha
tocado desempeñar sus funciones. De esta lista haremos referencia únicamente de
los tres últimos: Alan Greenspan (agosto 11 de 1987 a enero 31 de 2006), Ben
Bernanke y Janet Yellen, ya que nos interesa analizar la política monetaria del
período 2000 a la actualidad7. En el apartado anterior hemos señalado en términos
generales algunos planteamientos teóricos en relación al papel de la política
monetaria y vimos que el debate se orientó a favor del uso de la tasa de interés
monetaria de corto plazo como instrumento principal de los bancos centrales. Otro
aspecto que se debe subrayar es que Ben Bernanke y Janet Yellen, el anterior y la
actual presidenta del Fondo de la Reserva Federal, han hecho contribuciones
teóricas en el marco de la Nueva Economía Keynesiana, corriente que como
señalamos antes, influye en la construcción del Nuevo Modelo Keynesiano. Se trata
entonces de dos personalidades que han incursionado tanto en el campo de la
ciencia económica como en el terreno de la política pública.

Cuadro 1. Presidentes de la Junta de Gobernadores de la Reserva Federal de

Estados Unidos

Presidente de la Período Presidente (s) de los

Fed Estados Unidos

7
Primer trimestre de 2014.

12
 Charles S. Hamlin Agosto 10 de 1914 a Woodrow Wilson
10 de Agosto de
1916
William P.G. Harding Agosto 10 de 1916 a Woodrow Wilson
9 de Agosto de 1922 Warren G. Harding
Daniel R. Crissinger Mayo 1 de 1923 a 15 Warren G. Harding
de Septiembre de Calvin Coolidge
1927
Roy A. Young Octubre 4 de 1927 a Calvin Coolidge
31 de Agosto de Herbert Hoover
1930
Eugene Meyer Septiembre 16 de Herbert Hoover
1930 a 10 de Mayo Franklin D. Roosevelt
de1933
Eugene R. Black Mayo 19 de 1933 al
15 de Agosto de Franklin D. Roosevelt
1934
Marriner S. Eccles Noviembre 15 de Franklin D. Roosevelt
1934 al 31 de Enero Harry S. Truman
de 1948
Thomas B. McCabe Abril 15 de 1948 a 31
de Marzo de 1951 Harry S. Truman
William Mc Chesney Abril 2 de 1951 a 31 Harry S. Truman
Martin Jr. de Enero de 1970 Dwight D.Eisenhower
John F. Kennedy
Lyndon B. Johnson
Richard M. Nixon
Arthur F. Burns Febrero 1 de 1970 a Richard M. Nixon
31 de Enero de 1978 Gerald R. Ford
Jimmy Carter
G. William Miller Marzo 8 de 1978 a Jimmy Carter
Agosto 6 de 1979
Paul Volcker Agosto 6 de 1979 a Jimmy Carter
Agosto 11 de 1987 Ronald W. Reagan
Alan Greenspan Agosto 11 de 1987 a Ronald W. Reagan
Enero 31 de 2006 George H.W. Bush
Bill Clinton
George W. Bush

Ben Bernanke Febrero 1 de 2006 a George W. Bush

Enero 31 de 2014 Barack Obama
Janet Yellen Febrero 1 de 2014 a Barack Obama
Enero 31 de 2018
Fuente: es.wikipedia.org

Durante los años de 2000 a 2012, como se muestra en la gráfica 1,

Estados Unidos se enfrenta a dos situaciones de crisis, la desaceleración
económica en 2001 y la crisis financiera mundial de 2008-2009. En el gobierno
de Bill Clinton Estados Unidos observó un crecimiento óptimo con una relativa
estabilidad de precios, ya que como se muestra en las gráficas 1 y 3, la
economía creció en promedio 3.9% durante 1993-2000 y la inflación se
mantuvo en niveles de alrededor del 2%. “En los hechos, es la etapa de mayor
crecimiento en los poco más de 30 años transcurridos desde 1981. Logra

13
mejorarse la recaudación de impuestos y se sanean las finanzas públicas.
Entre otros, logra disminuir el gasto militar pues no hay a la vista ningún
conflicto externo y se emerge de la Guerra Fría con una nueva posición no
defensiva, simbolizada por la caída del muro de Berlín (1989), y el posterior
colapso de la Unión Soviética y obligada dimisión de Mijail Gorbachov el 25 de
diciembre de 1991” (De la Rosa: 2012: 7). Al año siguiente, 1992, se inicia una
etapa de bonanza económica para EU que fue impulsada en gran parte por la
innovación tecnológica, lo que en la teoría macroeconómica se considera como
un choque de oferta positivo.

Gráfica 1. USA, crecimiento económico (tasa de crecimiento anual): 1990-2012.

6
4.8
5 4.5
3.8
4 3.6 4.1 3.4
4 3.8 4.4
3 1.9 2.8 2.8
2.7 2.7 2.7 2.5
2 1.8 1.8 1.8 PIB (% anual)
1 0.9
-0.1 -0.3
0
2007
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006

2008
2009
2010
2011
2012

-1
-2
-3 -2.8
-4

Fuente: Elaboración propia con datos del Banco Mundial.

El auge experimentado por la economía estadounidense durante el

período de 1993 a 2000, estuvo impulsado por “un ritmo vigoroso de inversión
productiva, especialmente en los sectores de nueva tecnologías, y apoyado en
un aumento sustancial de la tasa de avance de la productividad, sobre todo en
los ámbitos de la informática y las comunicaciones. La expansión condujo a
una reducción muy importante de la tasa de desempleo, pero el elevado grado
de competencia de los mercados, unas políticas monetaria y fiscal de
estabilidad y el rápido crecimiento de la productividad permitieron mantener
baja y estable la tasa de inflación” (Rojo, 2006: 150).

14
 En 2001, durante el primer año de gobierno de George W. Bush8, se
empieza a observar una pérdida de dinamismo económico, el PIB anual sólo
crece 0.9% y 1.8 por ciento en 2002 (gráfica 1); es importante señalar que la
desaceleración de la economía comienza con anterioridad al ataque terrorista
contra las torres gemelas del 11 de septiembre de 2001. Al revisar los
componentes de la demanda agregada, tanto la inversión fija (no residencial)
como el comercio externo tienen resultados desalentadores con tasas de
crecimiento negativas. Además, se nota de igual manera un menor dinamismo
del consumo. El mercado interno comienza a mostrar signos de agotamiento 9.

Ante la recesión, el gobierno de Estados Unidos aplica políticas de tipo

expansivo con el fin de reactivar el crecimiento económico y reafirmar su poder
a nivel mundial. En lo que se refiere a la política monetaria, Alan Greenspan,
entonces presidente de la Fed, decide reducir de manera gradual la tasa de
interés de los fondos federales con el fin de impulsar el crecimiento de la
actividad económica y el nivel de empleo, medida consistente con el
planteamiento de la regla de Taylor. Como se observa en la gráfica 2, la tasa
de los fondos federales, que durante el período de 1995-2000 fluctúo en
alrededor del 5.5 por ciento, empieza a mostrar una tendencia descendente; a
partir del 3 de enero del 2001 la tasa de interés de los fondos federales se
reduce de 6.5 a 6 por ciento y continúa ajustándose a la baja de manera
paulatina hasta 2003. De modo que a partir del 24 de mayo de 2003 alcanza un
nivel históricamente bajo del 1 por ciento, el cual se mantiene hasta el 29 de
junio de 2004.

La política monetaria expansiva aplicada no tiene precedentes en la

historia de los Estados Unidos, nunca la tasa de interés de los fondos federales
había caído tanto en un período de tiempo tan corto. Esta medida puede
reducir los efectos de la desaceleración económica a través de aminorar las
presiones que enfrentan los deudores y por otra parte busca reactivar la
inversión productiva y el consumo de bienes duraderos a través del
abaratamiento en el costo del crédito.

8
Presidente de los Estados Unidos de América durante el período del 20 de enero de 2001 al
20 de enero de 2009.
9
Ver De la Rosa (2012), pp. 7 y 8.

15
Gráfica 2. USA, tasa de interés de fondos federales: 1991-2014 (datos hasta marzo).

Fuente: es.globalrates.com

Ante la caída en la tasa de los fondos federales la actividad económica

empieza a recuperarse y los bancos comerciales incrementan sus créditos
hipotecarios sin medir los riesgos, confiados en que la etapa de auge se
retroalimentaría en el mediano y largo plazo. En este caso, como se observa en
la gráfica 3, el mecanismo de transmisión de la política monetaria expansiva
resultó ser muy eficaz en el impulso del crecimiento económico, que de
acuerdo con los datos del Banco Mundial, aumenta en promedio anual 3.18 por
ciento en los años de 2003 a 2006, con lo que disminuye la tasa de desempleo
de 6% en 2003 a 4.6 por ciento en 200610. La expansión en la demanda
agregada generó una ligera presión en el nivel de inflación, cuyo promedio
durante los cuatro años antes señalados, fue de 2.75%; se trata de la inflación
medida según la tasa de crecimiento anual del deflactor implícito del PIB, que
muestra la tasa de variación de precios de la economía en general.

La situación de auge en los EU se veía reflejada en la mejora de las

condiciones de las familias y las empresas, lo que las convirtió en sujetos de
crédito: las empresas colocaron sus emisiones y obtenían financiamiento en los
mercados en condiciones ventajosas; “las familias y las empresas conseguirían
créditos de instituciones bancarias que, contagiadas del clima dominante, se
mostraron dispuestas a ampliar su toma de riesgos, estimuladas por bajas
valoraciones del riesgo y por una confianza en los altos valores del colateral
ofrecido por los clientes. La expansión del crédito alentará las alzas de precios
10
El desempleo es la proporción de la población activa que no tiene trabajo pero que busca
trabajo y está disponible para hacerlo.

16
de los activos como éstas favorecen el crecimiento de aquél; y esa interacción
reforzará el proceso de expansión real de la economía: las facilidades de
financiación estimularán la inversión productiva de las empresas y la inversión
residencial de las familias mientras que la demanda de consumo de los
hogares se verá alentada tanto por las mejores perspectivas del mercado de
trabajo como por la expansión del crédito y por el “efecto riqueza” inducido por
el mayor valor de los activos que poseen. Y todo ello otorgará, a su vez,
nuevos impulsos al avance financiero” (Rojo, 2006: 150).

Gráfica 3. Estados Unidos: Producción, Desempleo e Inflación (1990-2012).

12

10

6
PIB (% anual)
4 Desempleo (% PEA)
2 Inflación

0
1994
1990
1991
1992
1993

1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
-2 2012

-4

Fuente: Elaboración propia con base en datos del Banco Mundial (datos.bancomundial.org).

Por otro lado, los bancos no podían mantener el costo del crédito a
niveles bajos de manera ilimitada, lo que en la perspectiva de la Fed se reflejó
en su preocupación por empezar a aplicar una política monetaria de carácter
contractivo con el fin de aminorar las presiones inflacionarias asociadas al
crecimiento económico. Por lo tanto, Alan Greenspan empieza a aumentar la
tasa de interés de los fondos federales a partir del 30 de junio de 2004, de tal
modo que de 1 por ciento asciende a 1.25 por ciento, a partir de esta fecha los
ajustes paulatinos de un cuarto de punto seguirían hasta el 30 de junio de
2006, quedando dicha tasa en 5.25 por ciento, tasa que como se observa en la
gráfica 2, se mantiene hasta septiembre de 2007.

17
 Los primeros síntomas de la crisis se empezaron a observar desde
mediados de 2007 en el mercado de hipotecas subprime de Estados Unidos, lo
que se reflejó en una caída en la tasa de crecimiento del PIB, indicador que en
2008 y 2009 observa niveles negativos, proceso acompañado por un aumento
importante en la tasa de desempleo y disminución en la tasa de inflación
(gráficas 1 y 3); por su magnitud e impactos a nivel mundial esta crisis sólo es
comparable con la Gran Depresión de 1929-1933. Para hacer frente a la
situación Ben Bernanke, presidente de la Fed a partir del 1 de febrero de 2006,
empieza a aplicar una agresiva política de reducción de la tasa de fondos
federales. En 2007 se realizaron tres ajustes: el 18 de septiembre (4.75%), el
31 de octubre (4.50%) y el 11 de diciembre (4.25%), mientras que en 2008 la
tasa de referencia se modificó en siete ocasiones, para llevarla a partir del 16
de diciembre de 2008 al rango de 0.00% a 0.25%, nivel que conserva en la
actualidad11.

Autores como Obregón (2011) plantean la tesis de que: a) el estallido de

la crisis se podría haber evitado con decisiones de política monetaria diferentes
a las aplicadas por la Reserva Federal bajo el mandato de Greenspan y
posteriormente Bernanke; b) la crisis obedece al doble error de mantener
demasiado tiempo (2001-2004) las tasas de interés bajas y luego (2004-2006)
subirlas “abruptamente”; c) la propagación de la crisis desde el marginal sector
subprime hasta convertirse en una crisis bancaria, luego crediticia y finalmente
hipotecaria obedeció a políticas tardías e inconsistentes por parte de las
autoridades económicas de los Estados Unidos.

El planteamiento de Obregón no es nuevo, ideas similares se pueden

encontrar en corrientes que defienden la filosofía del neoliberalismo económico.
Para la escuela Monetarista las crisis económicas también son generadas por
malos manejos de política monetaria, Milton Friedman y Anna Schwartz, en su
libro A Monetary History of the United States 1867-1960, sostienen la tesis de
que la Gran Depresión de 1929-1933 pudo haber sido menos severa y de
menor duración si la Reserva Federal hubiera implementado una política

11
De acuerdo con datos de la Reserva Federal, de un nivel de 4.25% que había a fines de
2007, el 22 de enero de 2008 se ajusta a 3.50%; el 30 de enero a 3.0%; el 18 de marzo a
2.25%; el 30 de abril a 2.0%; el 8 de octubre a 1.50%; el 29 de octubre 1.0% y a partir del 16 de
diciembre de ese año se establecen niveles cercanos a cero por ciento.

18
monetaria expansiva. Ya que durante la crisis la producción real registró una
caída de 30 por ciento, el desempleo alcanzó un 33 por ciento, hubo una
deflación de 25 por ciento, y 1 de cada 3 bancos comerciales cerró sus
puertas12. Pero el hecho más relevante para la hipótesis monetarista de
Friedman y Schwartz (1963) es que entre agosto de 1929 y marzo de 1933 se
registró una reducción de 30 por ciento en la cantidad de dinero en circulación.
Siguiendo la lógica del enfoque monetarista se puede señalar que en el caso
de la crisis financiera de la actualidad, el crecimiento económico observado en
EU durante el período de 2003 a 2006, fue impulsado por la política monetaria
laxa que generó una expansión insostenible que terminó en una crisis
financiera mundial. Aunque de acuerdo con su razonamiento teórico la crisis de
2008-2009 se tendría que haber manifestado como una estanflación
económica, no como una recesión acompañada por tendencias deflacionarias.

En la perspectiva de Lawrence H. White, una de las principales figuras

de la escuela Austriaca moderna, se generó un boom insostenible debido
también a una política de dinero fácil. La Reserva Federal bajo Alan
Greenspan, después de la recesión de 2001 expandió demasiado rápido el
crédito, dando de manera artificial crédito barato que financió un aumento en
los precios inmobiliarios asociado con una expansión excesiva de las
inversiones inmobiliarias. “Un motivo fundamental del por qué el sector
inmobiliario recibió una participación desproporcionada del crédito y la mal-
invirtió, fueron las políticas federales que subsidiaban y encauzaban la
expansión de créditos hipotecarios a clientes de bajos ingresos y que
previamente no calificaban para estos créditos. Estos créditos hipotecarios
“exóticos” y “creativos” pagaban mayores retornos mientras el crédito barato
mantuviese los precios de los inmuebles en aumento y los defaults bajos, pero
demostró ser imprudente cuando el boom se desaceleró y la tendencia al alza
de los precios se revirtió”13

12
Ver Aparicio Cabrera, Abraham (2007), “La política monetaria en la crisis de 1929-1933: la
tesis Friedman-Jacobson”. Texto presentado en el Seminario: “Milton Friedman: Teoría e
Historia”, el 14 de junio de 2007, Facultad de Economía de la UNAM.
http://www.economia.unam.mx/profesores/aaparicio/Politica%20Monetaria.pdf
13
Ver La Escuela Austriaca en el Siglo XXI, Revista Digital No. 15, Año 2009, Fundación F.A.
Hayek: http://www.hayek.org.ar

19
 En este trabajo escapa de nuestros objetivos el analizar las causas de la
crisis financiera mundial, creemos que este es un tema de debate. Pero sin
lugar a dudas las decisiones de política monetaria jugaron un papel importante,
así como la excesiva desregulación de los mercados financieros y la caída en
el salario real de los trabajadores, entre otros factores.

Por otro lado, la crisis financiera mundial de 2008-2009 fue de tal

magnitud que para evitar un desastre mayor los gobiernos de muchos países,
sobre todo de las economías desarrolladas, se vieron en la necesidad de
aplicar políticas económicas de carácter expansivo. Creemos que muchos
banqueros centrales, conocedores de la fuerte contracción monetaria durante
la Gran Depresión de 1929-1933 y de sus consecuencias, optaron por aplicar
políticas monetarias de carácter expansivo. En el cuadro 2 aparecen las tasas
objetivo de los bancos centrales de una muestra de países tanto desarrollados
como emergentes. Es de subrayar que la política monetaria extremadamente
baja llevó a las tasas de interés nominales a niveles cercanos a cero en Japón,
Estados Unidos, los países de la Eurozona y Gran Bretaña, es un hecho
inédito. Por otro lado, se puede ver que en países en vías de desarrollo como
México, Brasil, Chile y Colombia, los niveles de las tasas de interés objetivo
están muy por arriba de las tasas monetarias de los países desarrollados y esto
se debe a que este diferencial les permite atraer inversión extranjera indirecta
o de carácter especulativo, ya que en el marco de la globalización económica la
atracción de inversión extranjera (tanto directa como indirecta) y el impulso del
comercio exterior juegan un papel central. De este modo, no es de extrañar que
la política monetaria extremadamente laxa de los países desarrollados impulse
los flujos de capital especulativos en los países emergentes, con el riesgo de
generación de burbujas financieras, que de llegar a estallar pueden generar
crisis económicas e inestabilidad en los mercados financieros internacionales.

Cuadro 2. Tasas objetivo de Bancos Centrales.

Cifras en porcentajes

20
 Dic Dic Sept Mayo Ene
2010 2011 2012 2013 2014

Estados
0,25 0,25 0,25 0,25 0,25
Unidos

Eurozona 1,00 1,00 0,75 0,50 0,25

Gran
0,50 0,50 0,50 0,50 0,50
Bretaña

Japón 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10

Canadá 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00

Australia 4,75 4,25 3,50 3,00 2,50

Nueva
3,00 2,50 2,50 2,50 2,50
Zelanda

México 4,50 4,50 4,50 4,00 3,50

Brasil 10,75 11,00 7,50 7,50 10,00

Chile 3,25 5,25 5,00 5,00 4,50

Colombia 3,00 4,75 5,25 3,25 3,25

Perú 3,00 4,25 4,25 4,25 4,00

Nota: Tasas de referencia de Estados Unidos en un rango de 0.00 % a 0.25%y la de Japón entre 0.00% a 0.10 %.
Fuente: Elaborado con datos de Bancos Centrales.

En Estados Unidos los ajustes de la tasa de los fondos federales hasta

niveles cercanos a cero tienen como objetivo reactivar el crecimiento
económico y disminuir la tasa de desempleo, que para 2009 y 2010 alcanzó
niveles de 9.3 y 9.6 por ciento respectivamente, como se puede ver en la
gráfica 3. Después de la caída que sufrió la actividad económica
estadounidense en 2008 y 2009, se empieza a recuperar en 2010, con una
tasa de crecimiento económico de 2.5 por ciento (gráfica 1); sin embargo este
ritmo de actividad no se sostiene y ante los fuertes problemas de deuda que
enfrenta el país, la tasa de crecimiento económico se desacelera en 2011,

21
asciende ligeramente en 2012 para nuevamente descender a 1.8 por ciento en
2013.

Lo anterior nos lleva a reflexionar en relación a las limitaciones que

enfrenta la política monetaria convencional para hacer frente a la recesión
global en un contexto de incertidumbre. Siguiendo a Eggertsson (2008), en la
trampa de liquidez la tasa de interés nominal a corto plazo es cero (o casi nula).
En esta situación la intervención del banco central en los mercados de activos
financieros es obstaculizada porque el dinero y los bonos esencialmente son
sustitutos perfectos. En la literatura keynesiana, si hay trampa de liquidez, la
política monetaria es inefectiva porque no incide sobre la producción y el
empleo, la recomendación es la aplicación de política fiscal expansiva. Pero en
la literatura del Nuevo Modelo Keynesiano, la política monetaria no
necesariamente es irrelevante. Los cambios transitorios en la oferta monetaria
ciertamente son irrelevantes, pero los cambios permanentes en la tasa de
emisión futura pueden trastocar algunas variables agregadas importantes, a
pesar de que la tasa de interés nominal esté en su límite inferior.

En la Teoría General (1936) Keynes plantea la situación de la trampa de

liquidez como una curiosidad teórica, señala que en lo particular no ha visto
que se presente en la realidad una situación de ese tipo. Sin embargo, la
trampa de liquidez se ubica como un concepto importante del debate
macroeconómico contemporáneo a raíz de que Paul Krugman (1998)
argumenta que la economía japonesa en la década de los noventa enfrenta
una trampa de liquidez. El propósito del modelo que plantea Krugman es
explicar por qué la economía japonesa experimentó una deflación de precios
en una situación en la que la tasa de interés nominal era prácticamente nula.
En la actual crisis financiera mundial si existe o no una trampa de liquidez
constituye un tema de debate, pero lo cierto es que las decisiones de política
monetaria y sus resultados en términos empíricos constituyen un campo
importante para la reflexión en relación al papel del dinero en la economía, en
la que ahora el crédito juega un papel fundamental.

De acuerdo con Krugman, incluso si la economía está en una trampa de

liquidez, la política monetaria es eficaz para salir de la crisis, el remedio es una

22
expansión monetaria permanente que eleve el nivel de precios esperado a
futuro, con lo que se reduce la tasa de interés real y ante un menor nivel de
inflación en el periodo presente los agentes económicos aumentarán su gasto
en bienes de consumo e inversión. Por lo tanto, en la perspectiva de este autor
la política monetaria expansiva de carácter permanente es eficaz porque
causaría expectativas de inflación.

A este respecto, como la tasa de interés nominal ya no podía bajar más,

la política monetaria implementada por Bernanke durante la presidencia tanto
de George W. Bush14 como de Barack Obama, fue aplicar una herramienta no
convencional de política monetaria llamada flexibilización cuantitativa
(Quantitative easing: QE) con el fin de sanear el sistema financiero de activos
tóxicos como los títulos de deuda asociados con las hipotecas subprime. Este
tipo de política consiste por lo tanto en la compra masiva de bonos de gobierno
y bonos respaldados por hipotecas, la política inicia en noviembre de 2008 y
continúa en la actualidad, como se muestra en el cuadro 3.

Cuadro 3. Estados Unidos: inyecciones de liquidez (QE1, QE2, QE3)

(Miles de millones de dólares)

1750
1800
1600
1400 1105
1200
1000 600
800
600
400
200
0
2008 Nov-Mar 2010 Nov-Jun 2012 Sep- a la
2010 2011 fecha

Fuente: Reserva Federal.

En la primera etapa, que corresponde al QE1, se inyectaron 1750

billones de dólares durante el período de noviembre de 2008 a marzo de 2010.

14
Presidente de los Estados Unidos de América desde el 20 de enero de 2001 al 20 de enero
de 2009.

23
Adicionalmente, ante el ascenso en la tasa de desempleo, que en agosto de
2010 alcanzó niveles de 10 por ciento, sumado con la crisis de deuda soberana
no solo en Estados Unidos sino también de los países europeos, se decide
aplicar el QE2 durante el período de noviembre de 2010 a junio de 2011 por
600 mil millones de dólares. Como señalamos antes, en 2012 la tasa de
crecimiento de la economía estadounidense se había recuperado, pero las
expectativas para 2013 eran desalentadoras, motivo por el que en septiembre
de 2012 inicia el QE3 y lo sorprendente es que el monto es 54 por ciento mayor
al QE2 (cuadro 3), lo que da una idea de la gravedad de la situación.

Es de subrayar que a siete años de haber iniciado la crisis, la política

monetaria laxa no ha tenido los resultados esperados, aunque las bajas tasas
de interés impactaron positivamente la crisis de deuda y se ha logrado
disminuir la tasa de desempleo de niveles cercanos de 10 por ciento que tenía
en 2009 y 2010, a 7.8 por ciento en 2012 y a 6.7 por ciento en 2013, este nivel
se encuentra aún por arriba de los niveles pre crisis, ya que en 2007 la tasa de
desempleo se ubicaba en 4.6 por ciento (gráfica 3). Lo anterior nos lleva a
plantear las siguientes reflexiones: si la economía se encuentra en una trampa
de liquidez, ¿por qué la política monetaria expansiva, y que se ha aplicado ya
por varios años, no logra sacar a la economía de la recesión como señala
Krugman? ¿Por qué no se han generado las expectativas inflacionarias
asociadas a la expansión monetaria?

Para autores monetaristas como Meltzer, la tasa de interés nominal no

representa la única vía del mecanismo de transmisión monetaria. Aun cuando
la economía se encuentre en una situación de trampa de liquidez (con una tasa
de interés que se mantiene constante y con niveles cercanos a cero), un
aumento en la cantidad de dinero se traduce en cambios en precios relativos,
que se reflejan en el ascenso en los precios de los bonos y del capital físico, lo
que modifica las decisiones de gasto de los agentes económicos (Meltzer,
1995:56). Lo anterior significa que el dinero es no neutral y que la política
monetaria es eficaz en el corto plazo.

“El planteamiento crítico de Meltzer a la trampa de liquidez del modelo

keynesiano ortodoxo nos parece fundamental para entender gran parte de los

24
ajustes en los mercados financieros internacionales que se presentan en la
actualidad. En el modelo de Meltzer el mercado de activos de los agentes
económicos incluye una cartera integrada por demanda de dinero, bonos y
bienes de capital (bienes de inversión y bienes de consumo duradero). Sin
embargo, esta gama de activos se puede ampliar si se consideran además la
demanda de acciones y de commodities como el petróleo y los metales
preciosos como el oro y la plata. De este modo, dado que la tasa de interés
está cerca de un nivel de cero y ya no puede bajar más, la inyección de liquidez
realizada por Estados Unidos se traduce en una modificación de los precios
relativos que implica aumentos en la demanda de bonos de corto plazo, de
acciones y de productos básicos, motivo que en parte explica el ascenso
observado en los precios del petróleo, en las materias primas y en productos
como el oro y la plata. Para Meltzer el impacto del impulso monetario tendría
que afectar también al gasto agregado, aumentando en el corto plazo el nivel
de actividad económica real. Pero, si el rendimiento que se obtiene de las
inversiones especulativas en el mercado financiero es mayor que el que se
obtiene de la inversión productiva, entones resulta lógico que el dinero se
mueva hacia la especulación” (León, Ugarte y Lizarazu, 2013: 117).

En mayo de 2013 el presidente de la Fed, Ben Bernanke, hizo

declaraciones en relación a un posible recorte en su política de expansión
cuantitativa, lo que implicaría una disminución en las compras de bonos del
Tesoro y bonos respaldados por hipotecas que lleva a cabo mensualmente
(cantidad que ascendía a 85 mil millones de dólares), lo que presionará a la
alza a las tasas de interés y a la baja su precio, generando pérdidas para los
inversionistas que mantienen bonos. Lo anterior provocó una alta volatilidad en
los mercados cambiarios y financieros (deuda y capitales) de las economías
desarrolladas y de los países emergentes, que se reflejó sobre todo durante el
mes de junio15.
Olivier Blanchard, economista en jefe del FMI, declaró en una reunión
del Instituto de Finanzas Internacionales en París, que los movimientos de los
mercados habían sido exagerados y que el problema surgía de la poca claridad

15
Los mercados financieros internacionales y locales reaccionaron de una manera violenta y se
registraron pérdidas importantes en una gran cantidad de activos financieros, particularmente
en los de renta fija de mediano y largo plazo.

25
en las normas para abandonar el alivio cuantitativo y que la Fed no podía hacer
compromisos en términos de cantidades, ya que esto dependía de la
recuperación de la actividad económica de EU. “Esta es una economía que se
está recuperando, la cuestión está en torno a la velocidad de salida del alivio
cuantitativo, dijo Blanchard”16. La inestabilidad en los mercados financieros fue
tal que en su reunión del 17 y 18 de septiembre de 2013, el banco central de
Estados Unidos decidió mantener inalterado el ritmo de expansión de compras
de activos.
De acuerdo con el último programa de flexibilización cuantitativa (QE3),
la Fed hace el canje de bonos de corto por largo plazo, por lo que durante el
período de septiembre de 2012 a diciembre de 2013 comenzó comprando
cerca de 85 mil millones de dólares al mes. Pero a fines de año decide
modificar este monto de compras mensuales de bonos en un retiro paulatino de
10 mil millones de dólares, esto en consideración de que se espera que en
2014 la tasa de desempleo se ubique en niveles de 6.2 por ciento 17, una cifra
menor a la meta inicial de 6.5 por ciento que la Reserva Federal plantea para
comenzar a elevar el costo del crédito. Por lo tanto, el desmantelamiento de los
estímulos monetarios en Estados Unidos o tapering, por sus siglas en inglés,
se realiza del siguiente modo: 1) El 18 de diciembre de 2013 anuncia que baja
a un nivel de 75 mil millones de dólares. 2) El 29 de enero de 2014 se decide
un recorte en el programa de compra de activos por parte de la Fed, de 75 mil
millones de dólares a 65 mil millones de dólares, la mitad en bonos del Tesoro
y la otra mitad en títulos hipotecarios. 3). El 19 de marzo de 2014 se decide
otro recorte, de 65 mil millones de dólares a 55 mil millones de dólares, 25 mil
millones de dólares en títulos respaldados por hipotecas y 30 mil millones de
dólares en títulos del Tesoro de largo plazo.

3. Los retos de Janet Yellen

El primero de febrero de 2014 tomó posesión como Presidenta de la Reserva
Federal de Estados Unidos Janet Yellen, es la primera mujer al frente del
Banco Central y la número quince en ocupar el cargo. Yellen es conocida en
los medios académicos por el desarrollo de diferentes trabajos en el marco de

16
El Financiero, 26 de junio, 2013, p. 5
17
Cifra estimada de acuerdo con datos de Bloomberg.

26
la Nueva Economía Keynesiana, en particular destacan sus aportaciones en
relación con el desempleo en el mercado laboral18. “Anteriormente fue
vicepresidenta de la Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva
Federal; presidente y directora ejecutiva del Banco de la Reserva Federal de
San Francisco; presidenta del Consejo de la Casa Blanca de Asesores
Económicos del presidente Bill Clinton y profesora emérita de la Escuela de
negocios Haas en la Universidad de California en Berkeley”19.

Las decisiones de política monetaria tomadas por Yellen a partir de

marzo de 2014 reflejan que habrá continuidad en relación a las medidas
implementadas por Ben Bernanke, por lo que se espera que la estrategia para
moderar el ritmo de compras mensuales de bonos (tapering) no sea modificada
y se continúe con el retiro ordenado de estímulos. Lo anterior dependiendo de
las condiciones del país, ya que como Yellen señala: “el mercado laboral está
muy distante de una recuperación completa”20. Se estima finalizar el estímulo
monetario en octubre de 2014 y la expectativa es que las tasas de interés en
EU empezarían a subir en 2015.

Yellen tendrá que hacer frente a varios retos al generar expectativas

favorables en relación a las decisiones que tome al frente de la Fed para salir
de la recesión económica y dejar atrás el fantasma de la deflación.
Considerando su trayectoria y la situación por la que atraviesa la economía
más importante del mundo, creemos que su elección es adecuada y una de sus
preocupaciones, como experta en el mercado laboral, será disminuir la tasa de
desempleo y estabilizar los precios, que son los objetivos del Banco Central.
Por lo tanto, uno de los retos que enfrenta es llevar a la política monetaria de
un carácter extremadamente laxo a un nivel neutral, una vez que la economía
estadounidense recupere su nivel de actividad económica.

Los principales retos que debe enfrentar la presidenta de la Reserva

Federal son los siguientes:

18
Janet Yellen se considera una experta en desempleo, ha obtenido múltiples reconocimientos
por la serie de estudios publicados en los que aborda las causas, mecanismos e implicaciones
del desempleo.
19
Ver: http://es.wikipedia.org/wiki/Janet_Yellen, consulta realizada el 3 de abril de 2014.
20
El Financiero, 12 de febrero, 2014, p. 6.

27
1. Normalizar la política monetaria, es decir, llevarla de una postura
excesivamente laxa a una postura neutral.

2. A medida que se retire el estímulo monetario la expectativa es que las tasas

de interés estadounidenses comiencen a subir, lo que afectará el flujo de
capitales de mercados emergentes hacia países desarrollados, la salida de
capitales en las economías emergentes se pueden traducir en procesos de
depreciación cambiaria (lo que apuntaría a un fortalecimiento del dólar), dado
que se reduciría el diferencial de las tasas de interés, lo que puede propiciar
una nueva fase de la crisis en países emergentes21. Por lo tanto, la Reserva
Federal debe prever la generación de burbujas de activos.

3. La Fed ha comenzado su política de reducción del estímulo cuantitativo en

un contexto en el que los países desarrollados observan tendencias
deflacionarias durante el período 2008-2013. Como se muestra en el cuadro 4,
destaca sobre todo la grave situación de deflación que vive la economía
japonesa. Lo anterior implica un panorama complicado para la Reserva Federal
porque tendrá que convivir con la política monetaria laxa del Banco de Japón,
el Banco Central Europeo y el Banco de Londres, entre otros, por lo que en el
mediano plazo se mantendrá la elevada liquidez en el mundo.

Cuadro 4. Tasas de inflación del Grupo G7

Reino Estados
Periodo Alemania Canadá Francia Italia Japón
Unido Unidos
2008 2.63 2.37 2.81 3.38 1.37 3.61 3.84
2009 0.31 0.30 0.09 0.75 -1.35 2.17 -0.36
2010 1.10 1.78 1.53 1.54 -0.72 3.29 1.64
2011 2.08 2.91 2.12 2.74 -0.28 4.48 3.16
2012 2.01 1.52 1.96 3.04 -0.03 2.82 2.07
2013 1.50 0.95 0.87 1.21 0.36 2.57 1.47

Fuente: Banco Mundial.

4. El mandato dual de la Fed implica dos objetivos: generación de empleo y

estabilidad de precios. Por el momento se tiene que dar prioridad a la
generación de empleo, aunque de acuerdo con la teoría neoclásica se tendría
que estar dispuesto a asumir un costo en términos de aumento de la inflación.
21
Países que muy probablemente aumentarán sus tasas de interés de referencia.

28
Sin embargo, en los hechos ha habido procesos de deflación y esto se explica
en parte debido al bajo nivel en el gasto de las familias y las empresas, y a que
una buena parte del dinero se ha destinado hacia el sector financiero y bursátil.

La idea de la política monetaria laxa tiene objetivos económicos loables,

pero en la práctica la liquidez mundial ha contribuido a engrosar los bolsillos de
los especuladores financieros. Una medida que puede resultar muy útil para
impulsar el empleo y la producción es la aplicación del impuesto Tobin a las
transacciones financieras especulativas, lo que sin lugar a dudas implicaría que
se afecten los intereses de una clase que ha concentrado el poder en las
últimas décadas. La pregunta es si la especialista contra el desempleo estaría
dispuesta a ir tan lejos para favorecer la generación de trabajo.

5. El Banco Central se tendría que preocupar por la inflación en los mercados

de activos pues está el riesgo de generación de burbujas financieras, entonces
a los objetivos de estabilidad de precios y generación de empleo se tendría que
agregar el de considerar el movimiento en el precio de los activos.

6. BlackRock, BBVA Research US, Ve por Más, Banamex, Monex e Invex,

señalan otros retos, como tener un plan de comunicación eficiente en el seno
de la Fed y con los agentes económicos internacionales, con el fin de no
lastimar la credibilidad del banco central y no dañar las expectativas
económicas y de inflación.

7. Además, crear estrategias para que la balanza no se descompense, es decir,

que al quitar los estímulos cuantitativas y la tasa de interés vaya compensado
con una economía más sólida22.

Como conclusión se puede señalar que la política monetaria laxa emprendida

por distintos bancos centrales para hacer frente a la crisis financiera tiene
impactos reales en los sistemas económicos, que se han visto reflejados, sobre
todo, en los mercados financieros mundiales.

Considerando que en el actual panorama ya hay algunos signos de

recuperación en la economía estadounidense, ha comenzado la estrategia de
política monetaria de retirar de manera gradual los estímulos monetarios, la
22
El Financiero, 11 de octubre de 2013, pp. 14 y 15.

29
duda es en qué tiempo se deben de retirar completamente y en qué periodo
van a empezar a aumentar las tasas de interés estadounidenses. La Reserva
Federal debe contribuir a generar expectativas que contribuyan a estabilizar los
mercados financieros, sin embargo, en el marco de la globalización económica,
si por un lado Estados Unidos empieza a normalizar su política y por otra parte
el resto de los países desarrollados siguen manteniendo políticas monetarias
excesivamente laxas, esto puede generar flujos internacionales de capital que
pueden provocar mayor volatilidad en los mercados cambiarios y financieros
del mundo.

El alza de las tasas de interés de Estados Unidos en el mediano o largo

plazo es un factor que será de mucho impacto para las economías en
desarrollo. En el caso de la economía mexicana las posibles consecuencias de
un alza en la tasa de fondos federales pueden generar ajustes como los
siguientes: i) reversión en el flujo de capitales, es decir, que haya fuga de
capitales del país hacia la economía más grande del mundo; ii) la salida de
inversión extranjera de cartera generaría presiones para depreciar el tipo de
cambio del peso frente al dólar; iii) el Banco de México aumentaría su tasa de
interés de referencia con la finalidad de que las inversiones en pesos sigan
siendo rentables y con ello frenar la salida de capitales; iv) si se genera una
alta volatilidad en el nivel del tipo de cambio las autoridades monetarias pueden
intervenir en el mercado de dólares ofreciendo divisas, lo que implicaría una
pérdida en las reservas internacionales; v) el aumento en la tasa de interés de
fondeo bancario incrementaría el costo del crédito en el mercado interno, con
consecuencias negativas sobre el crecimiento económico y la generación de
empleo al disminuir la inversión y el consumo duradero del sector privado.

E) Reflexiones finales

Finalmente, como se ha comentado con anterioridad, las decisiones que tome

la presidenta de la Fed en materia de política monetaria van a generar
impactos que trascienden las fronteras nacionales al repercutir tanto en los
mercados financieros globales como en el sector real de las diferentes
economías.

30
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