Unidad 2:

Valuación de bonos
y acciones

Finanzas II
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Introducción ...................................................................................................................... 2
1. Bonos corporativos .................................................................................................... 3
1.1. Definiciones y características básicas de los bonos ............................................. 4
1.2. Riesgo de un bono .............................................................................................. 5
1.3. La valuación o valorización de un bono ............................................................... 6
2. Acciones ................................................................................................................... 10
2.1. Valuación de acciones comunes ....................................................................... 11
Conclusión ....................................................................................................................... 18
Referencias bibliográficas ................................................................................................ 19
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Introducción
Uno de los objetivos de todo administrador financiero, es buscar financiamiento para
aquellas propuestas de inversiones de capital que mediante el uso de los indicadores de
rentabilidad, prometan un excedente sobre la inversión inicial. Ahora bien, debemos tener
presente que el financiamiento debe guardar una relación temporal con la forma en que
reditúa la inversión que, para el caso de proyectos de inversión, será de largo plazo, por
tanto, las fuentes de financiamiento a utilizar deben ser también de largo plazo. Dentro de
las fuentes de financiamiento con estas características, encontraremos a la deuda con el
público, representada por los instrumentos financieros llamados bonos y el
financiamiento mediante fondos propios, representado por los instrumentos financieros
llamados acciones comunes.

En esta unidad, veremos las principales características de estos instrumentos, y la forma

en que se deben valorizar, aspecto asociado con el pago del compromiso financiero
tomado por la empresa al momento de conseguir el financiamiento.

También analizaremos en términos generales los riesgos asociados con el uso de estos
instrumentos.
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1. Bonos corporativos
Frecuentemente, una corporación y también un Estado, requiere financiar proyectos de
inversión que generen para el primero de los casos, valor de mercado para la empresa y
aumento en la riqueza de los socios, y en el segundo de los casos, proyectos de carácter
social que permitan llevar a la práctica las políticas que debe aplicar un gobierno de turno,
en aspectos como por ejemplo, el transporte público, mejoramiento de establecimiento
de salud, etc. El factor común entre estos dos entes económicos es la necesidad de
financiamiento. Una de las alternativas más recurrentes es la recaudar dinero a través de
emitir títulos de deudas llamados “bonos”.

Un bono corporativo, “es un instrumento de deuda de largo plazo que indica que una
corporación ha solicitado en préstamo cierta cantidad de dinero, y promete reembolsarlo
en el futuro en condiciones claramente definidas” (Gitman y Zutter, 2016, p.216). También
tenemos que Ross, Westerfelf y Jaffe (2012, p.234) definen un bono corporativo como “un
préstamo en el que solo se pagan intereses, lo cual significa que el prestatario pagará
intereses cada período, pero no hará abonos al principal, cuyo monto total deberá
pagarse al final del préstamo”. Lo anterior es conocido en el mercado de capitales como
método de amortización “Bullet”.

Los bonos corporativos son considerados como instrumentos de inversión de “renta fija”.
Lo anterior, se sustenta en que este título financiero obliga al emisor a pagar unas sumas
estipuladas de interés y a devolver el capital al tenedor del bono, en unas fechas
específicas. Dichos aspectos, quedan estipulados en lo que se conoce como “contrato de
emisión de bonos”, que es “un documento legal que especifica tanto los derechos de los
tenedores de bonos como las obligaciones de la corporación emisora” (Gitman y Zutter,
2016, p.216).

Este contrato incluye las descripciones del monto y la fecha de todos los pagos de los
intereses y el principal (capital o valor nominal), además de diversas disposiciones sobre
los requisitos del fondo de amortización y la garantía (Gitman y Zutter, 2016, p.216).
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PREGUNTA
¿Los bonos solo pueden ser emitidos para financiar
proyectos de inversión?

No, ya que también son usado para cumplir compromisos del emisor, como el
refinanciamiento de pasivos.

En el siguiente punto nos concentraremos en algunas definiciones básicas a considerar

respecto a estos instrumentos, las cuales serán esenciales para poder entender el proceso
de valorización de estos.

1.1. Definiciones y características básicas de los bonos

Algunas definiciones y características básicas para tener en cuenta son las siguientes:

• El monto por el que se emite el bono y que promete pagar de vuelta el emisor, sin
considerar los intereses, se denomina valor nominal, valor de carátula, principal o
capital.
• Los pagos regulares que el emisor se compromete a hacer reciben el nombre de
“cupones.”
• El cupón puede contener solo el pago de intereses o, según el plan de
amortización, puede también incluir reembolsos parciales del principal.
• Los intereses por pagar mediante los cupones se calculan aplicando al valor
nominal la “tasa de cupón” o “tasa de emisión”.
• La tasa de cupón queda estipulada en el contrato de emisión.
• La “tasa de mercado” es la tasa de rendimiento exigida por el mercado,
atendiendo al tipo de riesgo del instrumento.
• A la tasa de mercado se le denomina también TIR (tasa interna de retorno). En la
nomenclatura internacional, se llama YTM (yield to maturity).
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La Comisión para el Mercado Financiero (CMF), menciona algunas características sobre

estos instrumentos, tales como:

• El valor nominal de los bonos se puede expresar en pesos, en moneda extranjera o

en cualquier unidad de cuenta autorizada por el Banco Central de Chile, como por
ejemplo la Unidad de Fomento.
• Para poder hacer oferta pública, las emisiones de bonos deben estar inscritas en el
Registro de Valores que lleva esta comisión.
• Los bonos pueden ser o no reajustables, el plazo de la emisión debe ser superior a
un año.
• Si se quiere vender el bono antes de su vencimiento, esto se puede realizar en el
mercado bursátil, al igual que una compra.
• Otra característica, es que estos instrumentos financieros, van dirigidos a “a todo
tipo de inversionistas, como inversionistas institucionales, intermediarios de
valores, inversionistas en general, inversionistas extranjeros”. A estos
inversionistas, popularmente se les da el nombre de tenedores de bonos.

1.2. Riesgo de un bono

Se debe tener presente que, a pesar de ser un instrumento de renta fija, o sea, que el
tenedor de bonos sabe a priori cuánto será el monto de los pagos de los cupones y su
periodicidad, no se puede descartar que al invertir en estos no se asuma riesgo. El riesgo
de los bonos está dado fundamentalmente por los siguientes aspectos:

• Riesgo crediticio: es la posibilidad de que el emisor del bono no pueda hacerse

cargo de la devolución del préstamo.
• Riesgo de mercado: posibilidad de que disminuya el precio del bono ante
variaciones en los tipos de interés del mercado (variaciones en la tasa de política
monetaria) que tiene un carácter de riesgo sistemático.
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La CMF también menciona algunas precauciones y advertencias para los inversionistas:

• Es importante tener presente que, tanto el emisor del bono como los valores,
tienen que estar inscritos en los Registros de Valores que lleva la CMF.
• Mientras mayor riesgo o posibilidad de no pago se perciba de la institución que
emite el bono, mayor será el interés que dicha institución tenga que ofrecer para
poder captar inversionistas que deseen comprar ese bono o prestarle dinero.
• Pueden ser embargados por los acreedores del tenedor respectivo.

En la práctica, existen

Agencias independientes como Moody’s, Fitch y Standard & Poors’s, que evalúan el
riesgo de los bonos emitidos y negociado públicamente. Estas agencias obtienen sus
calificaciones usando razones financieras y análisis de flujos de efectivo para evaluar
la probabilidad de pago del interés y el principal del bono (Gitman, y Zutter, 2016,
p.219).

1.3. La valuación o valorización de un bono

En este punto analizaremos la técnica para valorizar este tipo de instrumento. Para este
propósito nos apoyaremos en las matemáticas financieras, el uso de planilla Excel o
calculadora financiera.

La valuación de un bono es “el proceso que relaciona el riesgo y el rendimiento para

determinar el valor de un activo” (Gitman y Zutter, 2016, p.223).

El principio básico de la valorización de bonos es que el precio de cualquier activo

financiero corresponde al valor presente del flujo de fondos que se espera recibir en el
futuro, lo que conlleva a que el valor del bono dependerá de:

• La periodicidad de los pagos de los cupones

• La forma de amortizar
• Los intereses contractuales o tasa de cupón
• La tasa de descuento
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La valorización o valuación básica de los bonos, “es el valor presente de los pagos que
contractualmente está obligado a pagar su emisor, desde el momento actual hasta el
vencimiento del bono” (Gitman y Zutter, 2016, p.223).

Para el cálculo utilizaremos la siguiente ecuación:

Figura 1. Ecuación para valorización de un bono

Fuente: elaboración propia.

Donde:

Β0 = 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒𝑙 𝑏𝑜𝑛𝑜 𝑒𝑛 𝑒𝑙 𝑡𝑖𝑒𝑚𝑝𝑜 𝑐𝑒𝑟𝑜

I= interés pagado en unidades monetarias

n= número de años al vencimiento

M= valor a la par en unidades monetarias

k 𝑑 = 𝑇𝐼𝑅 = 𝑟𝑒𝑛𝑑𝑖𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑟𝑒𝑞𝑢𝑒𝑟𝑖𝑑𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑏𝑜𝑛𝑜

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Para el cálculo del interés (I) se debe aplicar la siguiente fórmula:

𝐼=𝑀𝑥𝑖
Donde i es igual a la tasa cupón o de interés que se ha comprometido el emisor a cancelar,
aplicado sobre el valor a la par o nominal.

Veamos el siguiente ejemplo:

Te ofrecen un bono de $10.000 cuya tasa de interés de emisión es de 6% anual. Se pagan

los intereses anualmente y el valor nominal en la fecha de vencimiento (método Bullet).

La fecha de vencimiento será en 15 años.

¿Cuánto pagarías hoy por el bono si el rendimiento exigido es 10% de interés anual?

Para el desarrollo debes seguir los siguientes pasos:

Paso 1: Calcular el interés que pagará el emisor.

I = m x i = 10.000 x 0,06 = 600

Paso 2: Calcular el valor del bono en el tiempo cero, aplicando la fórmula anterior.

En nuestro ejemplo, el bono se negocia a un valor menor que su valor nominal. La razón
de lo anterior, es debido a que la tasa cupón del 6% es menor que la tasa del rendimiento
requerido por los inversionistas. Las causas de esta situación pueden deberse a la
volatilidad de la economía, o que el riesgo de la empresa pueda haber cambiado por
expectativas negativas del desarrollo de esta por parte de los inversionistas.
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Sin importar la causa, lo importante es la relación entre el rendimiento

requerido y la tasa cupón: cuando el rendimiento requerido es mayor que la
tasa cupón, el valor del bono, B0 , será menor que su valor par o valor
nominal, M. En este caso se dice que el bono se vende con descuento, que
sería igual a M–B0. Cuando el rendimiento requerido es menor que la tasa
cupón, el valor del bono, será mayor que su valor par. En esta situación, se
dice que el bono se vende con prima, que es igual a B0-M (Gitman y Zutter,
2016, p.228).

Si en el ejemplo anterior suponemos que la tasa de rendimiento exigida es de un 4%, el

bono se negocia a un valor mayor (con prima) que su valor nominal. La razón de lo
anterior es debido a que la tasa cupón del 6% es mayor que la tasa del rendimiento
requerido por los inversionistas. El valor al cual se negociaría el bono sería (reemplazando
en la ecuación la tasa de rendimiento exigida del 4%) $12.223,68.

Cabe mencionar que en nuestro país, además de aplicar el método de amortización Bullet
para la valuación de bonos, hay ocasiones en las cuales la amortización del valor nominal
se hace en conjunto con el pago de intereses. Para lo anterior se calcula una alícuota del
valor nominal considerando la tasa cupón, para lo cual se ajusta la fórmula vista
anteriormente, quedando la operación de cálculo de la siguiente forma:
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Como podemos apreciar, el valor a pagar en cada cupón es calculado como una anualidad
del valor nominal, considerando la tasa de emisión, en este caso, el 6%. Posteriormente,
para el cálculo del valor al cual se negocia el bono, se calcula el valor presente de la
anualidad, considerando para esto, la tasa de rendimiento exigida por los inversionistas,
donde el valor del bono se tranzaría con descuento, debido a que tal como mencionamos,
la tasa de exigencia es mayor que la tasa de emisión. Por tanto, en este caso, se destaca
que el emisor debe contar con una mayor liquidez para enfrentar un valor cupón de
mayor cuantía, destacando que, en ambos casos, la rentabilidad prometida por el emisor y
la tasa de exigencia del mercado, no cambian.

2. Acciones
En general podemos decir que una acción es una parte alícuota (proporción) del capital
social de una sociedad anónima, que representa la propiedad que una persona tiene de
una parte de esa sociedad y que son instrumentos de renta variable.

Los motivos que incentivan el invertir en este tipo de instrumentos se puede resumir en
los siguientes aspectos:

• Obtener una rentabilidad originada por las ganancias de capital (variación del
precio de mercado) y los dividendos.
• Tener la posibilidad de participar en la administración de la compañía.

La rentabilidad de una acción pueda estar dada por:

• La diferencia entre el precio de compra y venta (ganancia de capital).

• Los dividendos ganados.
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• La participación proporcional en una liquidación.

La tenencia de acciones, por naturaleza no gozan de ningún tipo de garantías (de ahí el
mayor riesgo), tan solo asegura la proporcionalidad que le corresponde al tenedor de
acciones del remanente de una liquidación de sociedad.

PREGUNTA
Invertir en acciones de empresas que muestran una mayor
permanencia en el mercado: ¿nos asegura un menor riesgo
de la inversión?

No. La rentabilidad de la inversión en acciones dependerá por un lado de la capacidad

de gestión de los ejecutivos de la empresa, pero a la vez, se estará supeditado a la
volatilidad de la economía o mejor dicho de la macroeconomía y de todas las variables
que no pueden ser controladas.

Existen diferentes tipo de acciones, dentro de las cuales se destacan las siguientes:

Acciones preferentes: “otorgan a sus tenedores ciertos privilegios que les dan prioridad
sobre los accionistas comunes. Las acciones preferentes tienen la promesa de recibir un
dividendo periódico fijo, establecido como un porcentaje o un monto en unidades
monetarias” (Gitman y Zutter, 2016, p.253).

Acciones comunes: “son aquellas acciones de una compañía que son propiedad de
inversionistas públicos; estas acciones se negocian en las bolsas de comercio” (Gitman y
Zutter, 2016, p.250).

2.1. Valuación de acciones comunes

Para comprender esto, debemos partir de la base que “los accionistas comunes esperan
recibir una compensación por medio de dividendos periódicos en efectivo y un aumento
en el valor de las acciones” (Gitman y Zutter, 2016, p.259).
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Al igual que el análisis que hicimos al valuar bonos, “el valor de una acción común es igual
al valor presente de todos los flujos de efectivo futuros (dividendos) que se espera que
esta proporcione” (Gitman y Zutter, 2016, p.261).

La ecuación básica para la valuación de acciones comunes, podemos representarla

mediante la siguiente ecuación (ecuación original):

Fuente: Gitman y Zutter (2016, p.262).

La ecuación señalada puede adecuarse sobre la base de una hipótesis respecto al

comportamiento de los dividendos a ser pagados por la empresa. Así tenemos los
siguientes tipos de modelos, que lleva a una estimación diferente del precio de una
acción:

1. Dividendos constantes (crecimiento cero)

2. Dividendos crecientes a tasa constante
3. Dividendos crecientes en etapas

Veamos a continuación cada uno de ellos:

El modelo de crecimiento cero, “supone un flujo constante de dividendos no crecientes”

(Gitman y Zutter, 2016, p.262). En este caso si suponemos que los dividendos son
constantes en el tiempo, tendríamos que:

Por tanto, mediante modificaciones algebraicas a la ecuación original, lograríamos la

siguiente expresión:
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Fuente: Gitman y Zutter (2016, p.262).

La expresión anterior equivale a una anualidad de valor D por período y a perpetuidad. Su

equivalencia financiera es por tanto:

El modelo de crecimiento constante, “es muy difundido para la valuación de dividendos

ya que supone que los dividendos crecerán a una tasa constante, pero a una tasa menor
que el rendimiento requerido” (Gitman y Zutter, 2016, p.262).

Este modelo recibe el nombre de modelo de Gordon, “nombre común que se da al

modelo de crecimiento constate, muy empleado en la valuación de dividendo” (Gitman y
Zutter, 2016, p.263). Mediante modificaciones algebraicas a la ecuación original,
lograríamos la siguiente expresión:

Fuente: Gitman y Zutter (2016, p.263).

Veamos el siguiente ejemplo:

Supongamos que una empresa tiene planeado aumentar los dividendos a razón de una
tasa promedio del 10% anual y acumulativo a partir del próximo año. El dividendo
esperado para el final del próximo año es de $220. Se sabe además que el tipo de
descuento de acuerdo con el riesgo de la empresa es del 18%.
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Aplicando la fórmula de Gordón, tendríamos que el valor de la acción será igual a:

Ahora bien, qué pasa cuando el crecimiento de los dividendos no es a una tasa constante.
En este caso, debemos aplicar el modelo de crecimiento en etapas o crecimiento
variable, “método para la valuación de dividendos que permite un cambio en la tasa de
crecimiento de los dividendos” (Gitman y Zutter, 2016, p.264).

¿Cómo calculamos el precio de la acción en este caso? En este modelo, habría que
actualizar los dividendos “por bloques”, aplicando tasas de crecimiento distintas para cada
una de las etapas. Veamos el siguiente ejemplo:

Consideremos una acción cuyos dividendos se espera que crezcan a un 25% durante 2
años, después de lo cual la tasa caerá al 5%, creciendo posteriormente a una tasa
constante. El dividendo pagado durante el período anterior fue de $2. El inversionista
desea el 12% de rentabilidad.

Calcularemos los dividendos por etapa. Vamos a suponer que la primera etapa con una
tasa de crecimiento del 25% es un crecimiento sobrenormal y calcularemos los dividendos
en dicha etapa:

Tenemos que: D0= $2, g= 25% y K=12%, por lo tanto:

D1=D0 (1+g)=2 (1,25) = $2,5

D2 = D0 (1+g) 2=2 (1,25) 2 = $3,125

Lo anterior implica que:

A continuación, calculamos el precio de la acción al final del período de crecimiento

sobrenormal:

Los dividendos para el tercer año son:

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D3 = D2 (1+g), donde g=5%

D3= 3,125 (1,05)=$3,28

Tendríamos por tanto que:

Y ahora calculamos el valor actual de la expresión anterior:

Y finalmente sumamos los dos valores actuales, para determinar el precio de la acción. En
este caso el precio de la acción sería de $42,08 ($4,72 + $37,36).

Ahora bien, una alternativa al modelo de valuación de dividendos, se utiliza el Modelo de

Valuación de Flujo de Efectivo Libre:

Modelo que determina el valor de una compañía entera como el valor presente de
sus flujos de efectivo libre esperados, descontado al costo de capital promedio
ponderado de la empresa, que es su costo futuro promedio esperado de fondos a
largo plazo (Gitman y Zutter, 2016, p.266).

Este modelo se utiliza cuando no hay datos históricos de pagos de dividendo por parte de
una empresa, cuando es una nueva empresa.

En este modelo, “en vez de valuar los dividendos esperados de la empresa, se valúan los
flujos de efectivo libre esperados de la empresa” (Gitman y Zutter, 2016, p.266). La
ecuación relevante para aplicar en este caso se asocia con lo mencionado en la unidad 1,
tanto en lo referente a los presupuestos de capital como a los indicadores dinámicos para
evaluar alternativas de inversión de largo plazo. La ecuación es la siguiente:
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Fuente: Gitman y Zutter, (2016, p.267).

Cabe destacar que el Vc corresponde al valor de mercado que tiene la empresa completa
en un momento determinado (representado por todos sus activos). Para calcular el valor
de las acciones comunes, Vs, debemos restar a Vc el valor de mercado de toda la deuda de
la empresa, Vd, y el valor de las acciones preferentes, Vp (Gitman y Zutter, 2016, p.267).

En consecuencia, la ecuación final quedaría de la siguiente manera:

Fuente: Gitman y Zutter (2016, p.267).

Supongamos el siguiente ejemplo de una empresa ficticia, que proyecta los flujos para los
próximos cinco años que se aprecian en la segunda columna de la tabla, y que tiene un
costo de capital (costo de las fuentes de financiamiento) de un 10%, y un valor de
mercado de la deuda de $500 y un valor de mercado de las acciones preferentes de $200.

Al desarrollar el modelo, se tiene que:

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Tabla 1. Desarrollo de ejemplo

Año Flujo Flujo actual

2016 440 400
2017 495 409
2018 572 430
2019 616 421
2020 990 615

Fuente: elaboración propia.

KA= 10% Costo de capital

VAN (10%) $2.274,29 corresponde al valor de toda la empresa.

Si suponemos que:

Valor de mercado de toda la deuda es de $500.

Valor de mercado de las acciones preferentes es de $200.

Por lo tanto, tendríamos el siguiente resultado, aplicando la fórmula anterior:

Vs= Vc - Vd- Vp

Vs= $1.574,29.

Este sería el valor estimado de las acciones comunes de la empresa.

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Conclusión
En esta unidad nos hemos concentrado en analizar y valorizar dos de los más importantes
activos financieros a los cuales puede acudir una empresa para financiar sus proyectos de
inversión de largo plazo, los bonos y las acciones.

Se ha destacó la diferencia que existe entre los instrumentos en cuanto a la volatilidad en

la renta que estos generan para quienes invierten en ellos. Se mencionó que en el caso de
los bonos, se consideran como instrumentos de renta fija, ya que hay un acuerdo
contractual entre el emisor y el inversionista, en relación con el monto y periodicidad del
pago de los cupones. Por su parte, mencionamos que las acciones son instrumentos de
renta variable, ya que no existe dicho acuerdo contractual, que le asegure al inversionista
el pago de dividendos y una ganancia de capital.

Se mencionó que a pesar de que los bonos son instrumentos considerados como de renta
fija, no quedan exentos de tener riesgo como instrumento de inversión.

En cuanto a la valuación de los instrumentos financieros, se mencionó que esta está

basada en el principio del valor presente de los flujos esperados que un inversionista
podría recibir en el futuro.

Se ha podido concluir que el precio de un bono depende de la diferencia que exista entre
el rendimiento exigido versus la tasa cupón, pudiendo resultar que el bono sea tranzado
con o sin prima sobre el valor par del instrumento financiero.

En relación a las acciones, se destacó que el atractivo de invertir en estas está dado por la
probabilidad de obtener una rentabilidad que se puede originar por la ganancias de
capital y/o el pago de dividendos, siendo también relevante, la posibilidad de participar en
la administración de la compañía.

En cuanto a la valorización de estos instrumentos, nos concentramos en dos modelos: el

primero basado en el pago de dividendos, destacando la aplicación del modelo de Gordon,
y el segundo basado en el Modelo de Valuación de Flujo de Efectivo Libre, que es utilizado
cuando no se tiene información histórica ni futura sobre el pago de dividendos, o bien
cuando se trata de una nueva empresa sin presencia bursátil.
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Referencias bibliográficas
Gitman, L. y Zutter, C. (2016). Principios de Administración Financiera. Pearson.
Ross, S., Westerfelf, R. y Jaffe, J. (2012). Finanzas corporativas. McGraw Hill.
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Este material fue desarrollado por el docente Luis Díaz Ciocca para la Universidad Mayor
y ha sido diseñado para su lectura en formato digital.

Última actualización diciembre, 2022.