Facultad de Ciencias

Económicas y Empresariales
Trabajo de Fin de Grado

Grado en Finanzas, Banca y Seguros

Valoración de BBVA
Presentado por:
Amaya Hurtado Gómez

Tutelado por:
Juan Antonio Rodríguez Sanz

Valladolid, 29 de Junio de 2016

 ÍNDICE

1 INTRODUCCIÓN ......................................................................................... 7
2 VALORACIÓN DE EMPRESAS .................................................................. 9
2.1 Valor y precio ........................................................................................ 9
2.2 ¿Para qué utilizamos la valoracion de empresas? ................................ 9
2.3 Problemas que nos podemos encontrar .............................................. 10
3 BBVA ......................................................................................................... 11
4 VALORACION DE BBVA ........................................................................... 12
4.1 Modelos basados en el balance .......................................................... 12
4.1.1 Valor Contable .............................................................................. 15
4.1.2 Valor Contable Ajustado ............................................................... 15
4.1.3 Valor de Liquidación ..................................................................... 16
4.1.4 Valor Substancial .......................................................................... 17
4.2 Modelos basados en la cuenta de resultados ..................................... 18
4.2.1 Modelo basado en el PER ............................................................ 19
4.2.2 Modelo basado en el Ratio Valor .................................................. 21
4.2.3 Modelo basado en el Ratio EBITDA ............................................. 23
4.2.4 Modelo basado en el Descuento de Beneficios ............................ 23
4.2.5 Modelo basado en el Descuento de Dividendos ........................... 30
4.3 Modelos Basados en el fondo de comercio ......................................... 36
4.3.1 Método Clásico ............................................................................. 37
4.3.2 Método Simplificado ..................................................................... 38
4.3.3 Método Unión de Expertos Contables o de Renta Abreviada ....... 40
4.3.4 Método Indirecto o de los Prácticos .............................................. 41
4.3.5 Método Directo o Anglosajón ........................................................ 41
4.3.6 Método de Compra de Resultados Anuales ................................. 42
4.3.7 Método de la Tasa Con y Sin Riesgo ........................................... 43
4.4 Modelos basados en el descuento de flujos ........................................ 44
4.4.1 Cash-Flow de las acciones (CFac) ............................................... 46
4.4.2 Free Cash-Flow (FCF), Flujo de caja libre .................................... 46

1
 4.4.3 Cash-Flow de la Deuda (CFd) ...................................................... 47
4.4.4 Capital Cash-Flow (CCF), Cash-Flow Total .................................. 47
4.4.5 Valoración a partir del Flujo de Tesorería ..................................... 47
5 CONCLUSIONES ...................................................................................... 51
6 BIBLIOGRAFÍA .......................................................................................... 53

2
 ÍNDICE DE TABLAS

Tabla 1.1 Número de sociedades cotizadas y capitalización por sectores ......... 7

Tabla 4.1 Balance Consolidado a 31/12/2013 .................................................. 14

Tabla 4.2 Cuenta de Pérdidas y Ganancias Consolidada a 31/12/2013 .......... 19

Tabla 4.3 Ratio PER de las empresas representativas del Sector Bancario
Español ........................................................................................... 20

Tabla 4.4 Ratio Valor de las empresas representativas del Sector Bancario
Español ........................................................................................... 22

Tabla 4.5 Beneficio Esperado y BPA de BBVA hasta 2017 ............................. 26

Tabla 4.6 Tasas de crecimiento. ...................................................................... 27

Tabla 4.7 Balance Contable y Financiero. NOF ............................................... 45

3
4
SUMARIO

La valoración de empresas es un tema de gran relevancia en la adopción de

decisiones en el ámbito de la inversión financiera. Una buena valoración
permite al inversor estimar un valor con el que comparar el precio de las
acciones y así poder tomar una adecuada decisión de inversión.

El presente TFG se propone aplicar los métodos al uso para valorar una de las
mayores entidades bancarias españolas con importante implantación mundial
como es el BBVA. Existen una gran variedad de métodos de valoración,
algunos de ellos no exentos de problemas en su aplicación práctica. Sin
embargo, hay métodos que pueden ser más apropiados debido a la política de
dividendos practicada por el BBVA, otros que permiten realizar una valoración
rápida y, otros como el método de descuento de flujos que, conceptualmente,
es uno de los que menos problemas plantean.

Todos los métodos de valoración muestran tener una elevada sensibilidad en

sus conclusiones a las hipótesis de partida, por lo que se debe adoptar una
máxima cautela a la hora de estimar los valores y tomar las decisiones de
inversión finales.

Palabras clave: Inversión financiera, métodos de valoración, descuento de

flujos, BBVA.

Business valuation is an important issue to consider when taking decisions in

the area of financial investment. A good valuation allows the investor to
estimate a value to compare with the stock prices so they can make the best
decision.

This TFG intends to apply valuation methods to value one of the biggest
Spanish banks with important global implementation such as BBVA. There are
a variety of valuation methods, some of them with some drawbacks in their

5
practical application. However, there are methods that may be more appropriate
due to the dividends policy applied by BBVA; others allow a quick valuation and
others, such as cash flow discounting, which is one of the methods which least
contemplate problems.

All valuation methods have shown high sensitivity in its conclusions to the
proposed hypotheses, therefore it must be taken maximum caution when values
are estimated and final investment decisions are made.

Key words: Financial investment, Valuation methods, Discount cash flow, BBVA

Código de clasificación JEL: G12, G21, M21

6
1 INTRODUCCIÓN
Este Trabajo de Fin de Grado tiene como objeto realizar una valoración de una
de las empresas más importantes del sistema financiero español, BBVA.

Hoy en día, cada vez más gente de a pie realiza inversiones financieras con
sus ahorros, atraídos por las ganancias de capital que se pueden producir en
un corto periodo de tiempo en comparación con una inversión sin riesgo. El
problema es que aún nos encontramos en un país en el que la cultura
financiera, pese a que cada vez está más desarrollado, aún no se encuentra a
pie de calle y muchos de los que se involucran en este mundo no saben qué es
realmente lo que están comprando y el riesgo que acarrea.

Ese es el motivo para elegir este tema para mi Trabajo Fin de Grado, en mi
opinión, es uno de los temas más importantes que afectan a la economía
española: poder valorar una empresa para después poder realizar una buena
inversión financiera.

Tabla 1.1 Número de sociedades cotizadas y capitalización por sectores

Fuente:CNMV

7
Uno de los motivos para elegir un banco (BBVA) como empresa para valorar es
que el sector bancario tiene una gran importancia en el sector financiero
español. Como podemos comprobar en este cuadro, en 2014 el sector bancario
representaba el 92% del sector financiero español. Además, un tercio del total
de la capitalización de las empresas españolas pertenece al sector bancario.

Otro motivo que me ha llevado a valorar un banco es que, al ser mi titulación

Grado en Finanzas, Banca y Seguros, resultaba adecuado elegir una empresa
financiera donde poder aplicar los conocimientos adquiridos durante el grado.

El objetivo es saber si las acciones de BBVA están infravaloradas o

sobrevaloradas para poder tomar una decisión rentable en los mercados
financieros. Esto se basa en la idea de que los precios fluctúan aleatoriamente
en torno al valor intrínseco o fundamental, pero no reflejan perfectamente su
valor, debido a que el mercado es ineficiente. Nosotros intentaremos
aprovecharnos de esas ineficiencias.

En este caso debemos mencionar la paradoja de la eficiencia, la eficiencia del

mercado depende de las personas que piensan que no lo es, cuantas más
personas busquen información para aprovecharse de ella, más eficiente será.

8
2 VALORACIÓN DE EMPRESAS

2.1 VALOR Y PRECIO

La RAE define “valor” como “Grado de utilidad o aptitud de las cosas para
satisfacer las necesidades o proporcionar bienestar o deleite” y “Cualidad de
las cosas, en virtud de la cual se da por poseerlas cierta suma de dinero o
equivalente”.

Por lo tanto, podemos decir que, el valor es la cuantificación monetaria de

aquello que satisface nuestras necesidades. En el caso de una empresa, es la
cuantificación monetaria de la capacidad de la empresa para generar renta. El
valor de BBVA es lo que vamos a efectuar en el presente TFG, a este valor le
llamaremos valor intrínseco.

Sin embargo, el precio es la cantidad de dinero que se paga en una

transacción, en un momento concreto y en un mercado concreto.

La diferencia entre estos dos conceptos, nos lleva a la conclusión de que un

bien puede tener diferentes valores dependiendo de la utilidad que proporcione
a cada persona, sin embargo el precio que se pacta, es el mismo para ambas
partes.

2.2 ¿PARA QUÉ UTILIZAMOS LA VALORACION DE EMPRESAS?

Una vez puesta de manifiesto la diferencia entre valor y precio, trataremos de
sacarle partido en el campo de la valoración de empresas, ya que, lo que
buscamos es hacer la mejor valoración posible, y así poder comparar la utilidad
que nos proporciona la empresa con el precio y comprobar si nos merece la
pena pagar el precio al que cotiza la empresa en un momento determinado.

La situación perfecta sería aquella en la que el precio coincidiera con nuestro

valor intrínseco, si conseguimos justificar perfectamente su valor, podremos
conseguir que el precio sea muy cercano al valor calculado.

En el caso de que la empresa tenga un precio por debajo del valor que hemos
calculado, valor intrínseco, recomendaremos comprar las acciones. En esta
situación pagaremos un precio por debajo de la utilidad que esa empresa nos
proporcionara, por lo tanto salimos beneficiados. En esta situación decimos que

9
ese activo está infravalorado. Además, si lo que queremos es una inversión a
corto plazo, el mercado debería corregir esta variación, de forma que acabara
coincidiendo con el valor intrínseco. Si las vendemos en ese momento futuro
habremos ganado la plusvalía.

En el caso contrario, el precio está por encima de su valor intrínseco,

recomendaremos la venta de esas acciones. La utilidad que nos proporciona es
menor que lo que tenemos que pagar por ella. En este caso decimos que el
activo está sobrevalorado. Podemos sacar beneficio a esta situación si
vendemos acciones de esta empresa a crédito, y en el futuro cuando el
mercado haya corregido esta diferencia, comprarlas. De esta manera
conseguiremos una plusvalía.

2.3 PROBLEMAS QUE NOS PODEMOS ENCONTRAR

En la práctica, no todo es tan fácil, el mercado no tiene por qué actuar de la
forma descrita anteriormente, sino que nos podemos encontrar con el llamado
“inversor ruidoso” que provoca que el mercado aumente la infravaloración o
sobrevaloración de los activos, de esta forma no se cumplirían nuestras
previsiones, y no podemos afirmar con certeza qué acciones nos van a
proporcionar beneficios o pérdidas.

El llamado inversor ruidoso existe debido a que la conducta de los individuos

no es racional todo el tiempo, sino que hay factores psicológicos que influyen a
la hora de realizar sus inversiones. Esto, junto al problema de la información
asimétrica, los costes de intermediación, etc. producen que el mercado actúe
de una forma distinta a la que debería.

10
3 BBVA
BBVA es un grupo financiero internacional, con presencia en 35 países. Es uno
de los bancos con posición de liderazgo en el mercado español y la mayor
institución financiera en México. Además cabe destacar su gran presencia en
Turquía.

El resto de países, donde posee una gran red de oficinas, se encuentran

distribuidos en Europa, América del Norte, Sudamérica y el continente asiático.

Los comienzos de BBVA se remontan a la creación de Banco de Bilbao en

1857, promovido por la Junta de Comercio, con el fin de emisión de billetes y
descuento. Poco después pierde esta facultad y se convierte en un banco de
préstamos y descuento.

El Banco de Vizcaya se crea en 1901 especializado en banca comercial y de

depósitos, y acaba por tener un marcado protagonismo en la creación y
desarrollo de una parte de la industria española. Poco después comienza a
extender su actividad a Bilbao y a continuación, al resto del país.

En la década de los 60, Banco de Bilbao integra a otros bancos convirtiéndose

en un grupo financiero, y por otro lado el Banco de Vizcaya se transforma en un
importante grupo financiero internacional.

Es en 1988 cuando Banco de Bilbao y Banco de Vizcaya se fusionan para

crear BBV.

Por otro lado los orígenes de Argentaria se encuentran en la Corporación

Bancaria de España, creada en 1991 como sociedad estatal, pero que poco
después fue privatizada. Esta corporación, junto con Banco Exterior de España
(BEX), Banco Hipotecario de España (BHE) y Caja Postal formaron el Banco
Argentaria.

En 1999 BBV y Argentaria se fusionan creando BBVA, con un tamaño

importante, mayor solvencia y estructura financiera consolidada.

11
4 VALORACION DE BBVA
Vamos a proceder a la valoración de BBVA en fecha 1/1/2014, para poder
comparar ese valor con el precio de las acciones en esa misma fecha. Para ello
emplearemos diferentes métodos. Cabe destacar que a pesar de las
imperfecciones o problemas que algunos de ellos pueden plantear, en la
actualidad son utilizados por analistas para sus valoraciones, a veces para
hacer una valoración rápida de ciertos activos, o si no se tiene más
información.

Para poder saber si BBVA está infravalorado o sobrevalorado y, por lo tanto,

poder hacer un juicio sobre si comprar o vender la acción, compararemos los
valores calculados según cada modelo con el precio de la acción en la bolsa de
Madrid a 31/12/2013 que es de 8,948€.

4.1 MODELOS BASADOS EN EL BALANCE

El valor calculado en este modelo es estimado a partir de la información
contable que obtenemos con el Balance a cierre del ejercicio. Este método
plantea varios problemas, como no tener en cuenta el valor del dinero en el
tiempo, la evolución de los valores de la empresa en el futuro, opciones futuras,
organización de la empresa, situación económica, etc.

Este método utiliza solo valores históricos. Esto supone una contradicción con
el objetivo de valorar una empresa cuantificando la capacidad para generar
renta en el futuro, ya que estamos asumiendo que su valor es
fundamentalmente un valor estático.

Esta valoración se basa en la información contable, y es necesario mencionar

que este tipo de información es manipulable. Existe una gran ingeniería
contable que, dentro de la legalidad, opera de una u otra forma para conseguir
pagar menos impuestos, o dar la impresión de que la empresa está en mejor
situación de la real, ampliando beneficios o reduciendo pérdidas.

Para la valoración vamos a utilizar los datos de balance obtenidos de las

cuentas consolidadas que el propio BBVA publica en su página oficial.

12
Tanto en la bolsa de Madrid como en la página oficial de BBVA podemos
observar que a 31/12/2013 el número de acciones en circulación es
5.785.954.443, como los datos del balance están en millones, el número de
acciones que tomaremos es de 5.785 millones de acciones. A un precio de
8,948 €.

13
Tabla 4.1 Balance Consolidado a 31/12/2013

ACTIVO 2013
Caja y depósitos en bancos centrales 34.903
Cartera de negociación 72.112
Otros activos financieros a valor razonable con cambios en pérdidas y ganancias 2.413
Activos financieros disponibles para la venta 7.774
Inversiones crediticias 350.945
Cartera de inversión a vencimiento 0
Ajustes a activos financieros por macro-coberturas 98
Derivados de cobertura 2.530
Activos no corrientes en venta 2.880
Participaciones 4.742
Contratos de seguros vinculados a pensiones 0
Activos por reaseguros 619
Activo material 7.534
Activo intangible 6.759
Activos fiscales 11.582
Resto de activos 7.684
TOTAL ACTIVO 582.575

PASIVO Y PN 2013
Cartera de negociación 45.648
Otros pasivos financieros a valor razonable con cambios en pérdidas y ganancias 2.467
Pasivos financieros a coste amortizado 464.141
Ajustes a pasivos financieros por macro-coberturas 0
Derivados de cobertura 1.792
Pasivos asociados con activos no corrientes en venta 0
Pasivos por contratos de seguros 9.834
Provisiones 6.853
Pasivos fiscales 2.530
Resto de pasivos 4.460
TOTAL PASIVO 537.725
Fondos propios 46.310
Capital 2.835
Prima de emisión 22.111
Reservas 19.908
Otros instrumentos de capital 59
Menos: Valores propios -66
Resultado del ejercicio atribuido a la entidad dominante 2.228
Menos: Dividendos y retribuciones -765
Ajustes por valoración -3.831
Intereses minoritarios 2.371
TOTAL PATRIMONIO NETO 44.850
TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO NETO 582.575
Datos en millones de €// elaboración propia a partir de las cuentas consolidadas.

14
4.1.1 Valor Contable

El valor contable es el valor de los recursos propios. El valor de la empresa que

pertenece a los socios, por lo tanto, es el valor del activo total de la empresa
una vez deducido todos los pasivos exigibles.

También lo podemos definir como la diferencia entre los bienes y derechos de

la empresa menos las obligaciones asumidas.

Por lo tanto calculamos el valor contable de BBVA a 1/1/2014:

Activo Total – Pasivo Total = Valor Contable

582.575 – 537.725 = 44.850

Valor contable por acción: es el valor contable dividido entre el número de

acciones: 5.785

Valor Contable / nº de Acciones = Valor Contable por acción

44.850 / 5.785 = 7,75€ /acción

Comparamos nuestro valor con el precio de mercado:

Precio mercado = 8,948€ > Valor Intrínseco = 7,75 €

Como el valor Intrínseco es menor que el precio de mercado recomendaremos

vender las acciones.

4.1.2 Valor Contable Ajustado

Este método de valoración se basa en el problema de que la información que

obtenemos de las cuentas contables no siempre es del todo real.

Pese a que en la contabilidad se intenta reflejar la composición real de la

empresa, puede haber deterioros, deudas incobrables, cambio de valor por la
inflación, valor de los activos que incluso después de la amortización,
presentan un valor en la realidad diferente al contable. Todo esto es lo que

15
intenta corregir el ajuste que se realiza al valor calculado en el apartado
anterior.

Para ello, se realizan los ajustes necesarios al valor contable del activo, de esta
forma ya tenemos el valor real de la empresa. A continuación se ajusta el valor
del pasivo.

Una vez tenemos estos dos valores reales, su valor a precio de mercado, ya
podemos calcular el valor del patrimonio neto de la empresa en términos
reales.

Valor Contable Ajustado = Activo Ajustado – Pasivo Ajustado

Carecemos de información suficiente para poder realizar la valoración de BBVA

por este método, ya que en la realidad es muy laborioso y complicado obtener
el valor real de todos los activos de la empresa.

4.1.3 Valor de Liquidación

Esta valoración muestra el valor que se obtendría en caso de que liquidáramos

la empresa en este momento. Por lo tanto, lo que calculamos es lo que
obtendríamos por ella una vez deducido los gastos en que incurriríamos al
realizar la liquidación.

En este método hay que tener en cuenta que al liquidar la empresa, ya no se

espera obtener rentas futuras por la actividad, la empresa va a dejar de estar
en funcionamiento, lo único que se valora son los bienes y derechos que tiene
la empresa en este momento y las deudas que aun están vigentes.

Una vez calculado este valor, tendríamos que restarle los costes derivados de
la liquidación, como el coste de la venta, indemnizaciones de los trabajadores,
tasas e impuestos, minutas de abogados, etc.

Valor de Liquidación = Valor Contable Ajustado – Gastos de Liquidación

16
Este método no tiene sentido aplicarlo al BBVA, ya que es una empresa que va
a seguir en funcionamiento y además no tenemos datos suficientes para saber
en qué tipo de gastos de liquidación debería incurrir en caso de querer
deshacerse de todos sus activos.

4.1.4 Valor Substancial

El Valor Substancial es el valor de la inversión necesaria para poder replicar la

empresa en las mismas condiciones en las que se encuentra en la actualidad.

La característica principal de esta valoración es que solo se tiene en cuenta

para la inversión los activos necesarios para continuar la explotación, no se
deben incluir inversiones que no sean realmente necesarias para su actividad
principal como por ejemplo terrenos desocupados, inversiones financieras,
inversiones en otras empresas, bienes inmuebles que no se utilizan para la
actividad principal de la empresa,… En esta valoración debemos tener en
cuenta que BBVA es una empresa financiera por lo que las inversiones
financieras forman parte de su actividad principal.

Nos encontramos con el mismo problema de los apartados anteriores ya que

no tenemos datos suficientes para conseguir el activo a precio de mercado,
pero vamos a hacer el cálculo con el valor de los activos publicados en el
balance de las cuentas consolidadas del BBVA.

Podemos distinguir tres tipos de Valor Substancial:

Valor Substancial Bruto: es el valor del activo necesario para replicar la

empresa valorada a valor de mercado. En BBVA tomamos como activos no
necesarios para replicar la empresa los activos no corrientes en venta y las
participaciones.

VSB = Activo Total – Activos No Corrientes en Venta - Participaciones

VSB = 582.575 – 2.880 – 4.742 = 574.953 millones €

17
Valor Substancial Neto: es el Valor Substancial Bruto menos el pasivo exigible,
coincide con el Valor Contable Ajustado.

VSN = VSB – Pasivo Total

VSN = 574.953 – 537.725 = 37.228 millones €

Valor Contable / nº de Acciones = Valor Contable por acción

37.228 / 5.785 = 6,43€ /acción

Valor Substancial Bruto Reducido: es el Valor Substancial Bruto menos la

deuda sin coste, que suele coincidir con los proveedores.

VSB Reducido = VSB – DSC

Como nos encontramos ante una empresa financiera que no trabaja con
proveedores (en su actividad principal) ni cuenta con acreedores por prestación
de servicios en su balance, podemos concluir que su Valor Substancial Bruto
Reducido coincide con su Valor Substancial Bruto.

4.2 MODELOS BASADOS EN LA CUENTA DE RESULTADOS

Con este modelo, lo que se calcula es el valor de la empresa en función de
alguna magnitud de su cuenta de resultados. En algunos casos se busca una
relación que permita comparar el valor de mercado que se otorga a empresas
del mismo sector con el valor de la propia empresa.

En los casos del Ratio PER y el ratio Valor entre valor contable nos
encontramos ante métodos de valoración muy rápidos, ya que solo tenemos
que multiplicar el valor del múltiplo calculado en el sector por una magnitud de
la cuenta de Pérdidas y Ganancias como por ejemplos los dividendos,
beneficios, ventas, etc.

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Tabla 4.2 Cuenta de Pérdidas y Ganancias Consolidada a 31/12/2013

Pérdidas y Ganancias 2013

Intereses y rendimientos asimilados 23.512
Intereses y cargas asimiladas -9.612
MARGEN DE INTERESES 13.900
Rendimiento de instrumentos de capital 235
Resultado de entidades valoradas por el método de la participación 694
Comisiones percibidas 5.478
Comisiones pagadas -1.228
Resultado de operaciones financieras (neto) 1.608
Diferencias de cambio (neto) 903
Otros productos de explotación 4.995
Otras cargas de explotación -5.627
MARGEN BRUTO 20.958
Gastos de administración -9.701
Amortización -1.095
Dotaciones a provisiones (neto) -609
Pérdidas por deterioro de activos financieros (neto) -5.612
RESULTADO DE LA ACTIVIDAD DE EXPLOTACIÓN 3.941
Pérdidas por deterioro del resto de activos (neto) -467
Ganancias (pérdidas) en la baja de activos no clasificados como no corrientes en
venta -1.915
Diferencia negativa en combinaciones de negocio 0
Ganancias (pérdidas) de activos no corrientes en venta no clasificados como
operaciones interrumpidas -399
RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS 1.160
Impuesto sobre beneficios -46
RESULTADO DEL EJERCICIO PROCEDENTE DE OPERACIONES
CONTINUADAS 1.114
Resultado de operaciones interrumpidas (neto) 1.866
RESULTADO CONSOLIDADO DEL EJERCICIO 2.981
Datos en millones de €// elaboración propia a partir de las cuentas consolidadas.

4.2.1 Modelo basado en el PER

Este modelo calcula el valor de la empresa basándose en el Ratio PER. Este

ratio es el coeficiente del precio entre el beneficio, teniendo en cuenta que la
mejor forma para calcularlo es tener en cuenta el precio del año 0 y el beneficio
esperado para el año 1, en nuestro caso cogeremos el precio de cotización a
31/12/2013 y el beneficio por acción será el esperado a 31/12/2014. Esto se
debe a que de esta forma relacionas la inversión inicial, precio de la acción, con
lo que obtienes por esa inversión, beneficio esperado del año siguiente.

19
Lo habitual es calcular el valor a partir del PER medio del sector. Para ello, he
tomado datos de los 8 bancos más representativos de la economía española,
debido a la gran concentración de este sector, estos bancos en 2014 poseían
más del 80% del sector bancario: Banco Santander, Caixabank, Banco de
Sabadell, Bankia, Banco Popular Español, Bankinter, Liberbank, Renta 4
Banco.

Una vez calculado el PER de cada banco, los he ponderado por su

capitalización.

Tabla 4.3 Ratio PER de las empresas representativas del Sector Bancario Español

Bfo
Precio PER= Capitalización PER
31/12/2014
1/1/2014 Po/BFO1 (en miles de €) Ponderado
(esperado)
Banco Santander SA 6,506 0,551 11,81 73.735.234 6,7830
Caixabank, S.A. 3,788 0,108 35,07 18.774.405 5,1302
Banco de Sabadell SA 1,896 0,094 20,17 7.605.769 1,1952
Bankia, SA 1,234 0,067 18,42 14.212.383 2,0394
Banco Popular Espanol SA 4,385 0,157 27,93 8.316.380 1,8096
Bankinter SA 4,987 0,31 16,09 4.466.276 0,5598
Liberbank SA 1,801 0,12 15,01 1.039.380 0,1215
Renta 4 Banco, S.A. 5,05 0,33 15,30 205.501 0,0245
Elaboración propia a partir de los datos de Bankscope PER Medio Ponderado = 17,6633

Finalmente calculamos el Valor Intrínseco de BBVA multiplicando el PER medio

del sector por el Beneficio por Acción esperado de BBVA a 31/12/2014 que es
de 0,499€:

Comparamos nuestro valor con el precio de mercado:

Precio mercado = 8,948€ > Valor Intrínseco = 8,814€

Según este método el valor Intrínseco es menor que el precio de mercado, las
acciones están sobrevaloradas. Por lo tanto recomendaremos vender las
acciones.

20
El problema que plantea este modelo es que incluye el beneficio, que es un
valor manipulable, sería más interesante utilizar el cash flow, que es la renta
real que percibe el accionista y no se puede manipular.

Además hay que tener en cuenta que si el riesgo de la empresa es muy alto,
este método tampoco serviría por que se producirían PER muy cambiantes de
un año a otro. Al igual que si nos diera un resultado negativo, que carece de
sentido.

Por el contrario este método nos puede ser muy útil para empresas que no
reparten dividendos y como veremos más adelante no es posible aplicar el
modelo de Gordon Shapiro.

4.2.2 Modelo basado en el Ratio Valor

El Ratio Valor se calcula dividiendo el precio de mercado de las acciones entre

el valor contable, o lo que es lo mismo dividiendo la capitalización bursátil
entre los fondos propios. Este Ratio también es conocido como el PVC (Precio
Valor Contable) o Ratio Price-Book Value.

En este caso para el valor contable vamos a utilizar el cociente de los fondos
propios entre el número de acciones, ya que el valor de mercado que vamos a
utilizar es de una sola acción.

Al igual que en el modelo anterior vamos a calcular el Ratio medio del sector.
Para ello calcularemos el Ratio Valor de las empresas más relevantes del
sector Bancario en España y haremos su media.

21
Tabla 4.4 Ratio Valor de las empresas representativas del Sector Bancario Español

Precio Valor Cont. p Capitalización Po/Vco

Po/VCo
1/1/2014 Acc. 1/1/2014 (en miles de €) Ponderado
Banco Santander SA 6,506 9,69108 0,67134 73.735.234 0,38566
Caixabank, S.A. 3,788 6,66391 0,56844 18.774.405 0,08314
Banco de Sabadell SA 1,896 3,51262 0,53977 7.605.769 0,03198
Bankia, SA 1,234 1,35981 0,90748 14.212.383 0,10048
Banco Popular Espanol SA 4,385 8,34506 0,52546 8.316.380 0,03405
Bankinter SA 4,987 5,16205 0,96609 4.466.276 0,03362
Liberbank SA 1,801 4,36492 0,41261 1.039.380 0,00334
Renta 4 Banco, S.A. 5,05 2,36933 2,13141 205.501 0,00341
Elaboración propia a partir de los datos de Bankscope RV Medio Ponderado = 0,67569

Podemos observar que el valor del ratio medio ponderado del sector es muy
parecido al ratio del Banco Santander, debido a que éste es el que tiene una
mayor capitalización.

Para calcular el Valor Intrínseco de BBVA según este método, multiplicamos el

valor del ratio medio del sector por el valor contable de BBVA a 1/1/2014:

Comparamos el valor obtenido con el precio de mercado para saber si

utilizando este método es más recomendable comprar o vender acciones de
BBVA a 1/1/2014:

Precio mercado = 8,948€ > Valor Intrínseco = 5,4089 €

Según este método nos interesa vender acciones de BBVA, porque estaremos
vendiendo una acción que vale 5,4089€ a un precio de 8,948 y si el mercado
corrige el precio haciendo que coincida con su valor obtendremos beneficios.
En este caso las acciones de BBVA están sobrevaloradas.

22
4.2.3 Modelo basado en el Ratio EBITDA

El ratio EBITDA es el ratio que divide el valor de la empresa entre el beneficio

antes de intereses, amortizaciones e impuestos.

Debemos mencionar que este ratio no es aconsejable para la valoración de

entidades bancarias debido a su tipo de negocio, el EBITDA se calcula antes
de tener en cuenta los intereses, y en los bancos, en este caso BBVA, sus
principales ingresos proceden de intereses.

4.2.4 Modelo basado en el Descuento de Beneficios

Este modelo se basa en el descuento de los beneficios futuros que se prevé

que la empresa va a conseguir durante los años siguientes. Dentro de este
modelo consideraremos diferentes hipótesis: que el beneficio conseguido en el
año 2014 es el mismo que se va a conseguir durante los infinitos años
posteriores o que a partir del año 2014 crece a una tasa constante g, la cual
definiremos más adelante.

Para la utilización de este modelo, el modelo de descuento de dividendo y el

modelo de descuento de flujos que veremos más adelante, necesitamos
determinar los siguientes parámetros y valores que se exponen a continuación:

Continuamos con la hipótesis de que el número de acciones se mantiene

constante a lo largo del tiempo.

Tasa de interés libre de riesgo: es un tipo de interés que se aplica para

inversiones que no tienen riesgo, es decir, que es seguro que se va a recuperar
el total de la inversión. Lo vamos a denominar R f.

Como tasa libre de riesgo se toma el tipo de interés que paga el estado por su
deuda a 10 años, esto se debe a que en teoría los estados son libres para
emitir moneda y además el estado lo conforman todos sus habitantes, por lo
tanto la deuda soberana, estará respaldada por todos los habitantes de ese
país, que pagan los impuestos que el estado necesita para financiarse.

En la realidad es un poco más complicado, recientemente hemos podido

observar como algunos países de la zona euro han tenido que ser rescatados
porque eran incapaces de hacer frente a su deuda, sin embargo, también hay
23
que tener en cuenta que no son autónomos para emitir su moneda, ya que la
emisión de euros viene regulada por el Banco Central Europeo.

Para empresas mundiales se suele tomar como tasa libre de riesgo la tasa del
bono a 10 años de Estados Unidos, pero pese a que BBVA está presente en 35
países, la mayor parte de su negocio lo realiza en el mismo país donde se
encuentra su domicilio social, España, así que vamos a tomar la tasa del bono
Español a 10 años. El Banco de España publica que en su última subasta de
diciembre de 2014 su Tipo Medio Ponderado es de 1,73%.

Prima de Riesgo: cantidad por la que se remunera cada unidad de riesgo

sistemático, riesgo no diversificable. Una unidad monetaria sin riesgo vale más
que una unidad monetaria con riesgo.

Rentabilidad incremental que un inversor exige a las acciones por encima de la

renta fija sin riesgo (Fernández, Valoración de empresas, 2012).

También lo podemos definir como la diferencia entre la rentabilidad de la

cartera de mercado (Em) y el tipo de interés libre de riesgo (Em- Rf). La
rentabilidad de la cartera de mercado es una la rentabilidad de una cartera
totalmente diversificada. Como estamos valorando BBVA, tomaremos como
rentabilidad de la cartera de mercado la rentabilidad ofrecida por el Ibex-35.

En este caso vamos a tomar la Prima por riesgo que proporciona Pablo
Fernández1 para España en 2014, que es el momento de la valoración, un 6%.

Beta: es una medida del riesgo sistemático de los activos. Mide la volatilidad
del activo, o lo que es lo mismo, su sensibilidad o variación de su rentabilidad
en relación a la variación que se produce en la rentabilidad de la cartera de
mercado.

Para calcular la beta de una empresa que cotiza en el mercado de capitales, lo

que se hace es dividir la covarianza de la rentabilidad del activo y la
rentabilidad de la cartera de mercado COV (R i, Em) entre la varianza de
mercado VAR (Em).

1
Market Risk Premium used in 88 countries in 2014: a suvey with 8,228 answers, Fernandez,
Pablo;Linares, Pablo; Fernández Acín, Isabel

24
En caso de que la empresa no cotizara en el mercado, lo que haríamos sería
utilizar la beta de una empresa cotizada que pueda ser equiparable y que opere
en el mismo sector, pero ese no es nuestro caso.

En nuestra valoración de BBVA la Beta que utilizaremos será la obtenida en la

base de datos Bankscope, referida al Ibex-35 en un periodo de 5 años. β =1,29.

Coste de Capital de BBVA: Vamos a utilizar el modelo de equilibrio de activos

financieros o CAPM (Capital Asset Pricing Model) que expresa la relación de
intercambio entre la rentabilidad esperada y el riesgo de un activo financiero “i”,
que en este caso sería BBVA, en un mercado en equilibrio.

La rentabilidad esperada se compone de la rentabilidad del activo libre de

riesgo, que es lo mínimo que obtendríamos si BBVA no tuviera riesgo y una
prima por cada unidad de riesgo sistemático. Esta rentabilidad es la que
utilizaremos para actualizar las rentas obtenidas por los accionistas de BBVA,
ya que es la que realmente refleja el coste de oportunidad.

Un factor muy importante a tener en cuenta es que esta no es la rentabilidad

real de las acciones de BBVA, sino la rentabilidad exigida por los inversores,
que es la única que podemos saber “a priori”. La rentabilidad real o efectiva
sería la obtenida “a posteriori”, una vez tengamos los resultados reales del
ejercicio que vamos a valorar (Fernández ,2008), en resumen una vez cerrado
el ejercicio 2014.

Beneficio esperado por acción: Es una estimación de los beneficios que se

obtendrían durante los siguientes ejercicios, para ello hemos tenido en cuenta
las estimaciones de los analistas expertos que se encuentran en varios portales
financieros, uno de ellos es invertia.com a fecha 15 de Marzo. Concretamente

25
los ejercicios 2016 y 2017 son estimaciones y los ejercicios 2014 y 2015 son
datos reales.

Tabla 4.5 Beneficio Esperado y BPA de BBVA hasta 2017

2014 2015 2016 2017

Beneficio Neto 3.082 3.328 3.888 4.570
(en millones de €)
BPA 0,5328 0,5753 0,6720 0,7900
Fuente: Elaboración propia a partir de la publicación de Invertia.com y
cuentas consolidadas de BBVA.

Dividendo Por Acción: Es la cantidad del beneficio obtenido por la empresa

en ese ejercicio que se reparte a los accionistas. Es la renta que
descontaremos en el método de descuento de dividendos. Sin embargo en este
método de valoración lo utilizaremos para calcular el crecimiento internamente
sostenible. Concretamente necesitamos el Pay- Out de la empresa, que es el
porcentaje de los beneficios que se reparten como dividendos, y que se denota
con la letra “p”.

El dividendo por acción previsto para los años siguientes a nuestra valoración
lo obtenemos de la pagina Invertia.com, dónde nos indican que el dividendo
ordinario anual es de 0,08€ por acción.

Con estos datos y el beneficio estimado para el año 2014, podemos obtener
que el Pay-Out estimado para el año 2014 sea:

Crecimiento: En alguno de los casos dentro de las valoraciones tendremos en

cuenta el crecimiento que esperamos que tenga la empresa en los próximos
años. Para ello intentamos obtener la tasa de crecimiento “g”, porcentaje que
se puede estimar en función del crecimiento del sector, de la propia empresa,
de su volumen de negocio, etc. Hay que tener en cuenta que nunca puede ser
superior al coste de fondos propios ni inferior a 0, porque si no tendríamos un
denominador negativo, obteniendo un resultado que no tiene sentido.

26
En este caso vamos a tomar como tasas de crecimiento el Crecimiento
Internamente Sostenible; el crecimiento medio que se ha producido durante los
años 2008 a 2013 en los créditos concedidos a la clientela y el crecimiento de
los depósitos obtenidos de clientes por el sector bancario español; y, por
último, el crecimiento medio obtenido por los créditos concedidos y depósitos
obtenidos por la clientela del BBVA durante los años 2010 a 2013.

La tasa de Crecimiento Internamente Sostenible se calcula en función de la

rentabilidad de los fondos propios y de los dividendos que reparte la empresa.
La empresa durante su funcionamiento obtiene un beneficio con los recursos
que invierten los accionistas. Con esta rentabilidad obtenida hay dos opciones,
o repartirla entre los accionistas como dividendo, o reinvertirla en la empresa
incrementando los fondos propios. En caso de reinversión, estos beneficios
producirán al año siguiente la rentabilidad que se obtenga para el accionista,
consiguiendo que la empresa crezca a una tasa que se expresa de la siguiente
forma: la rentabilidad obtenida excepto la parte de esta que se reparte como
dividendos: g = ROE*(1-p).

Tabla 4.6 Tasas de crecimiento.

Sector bancario
BBVA Cajeros
CIS español
Automáticos
Crédito Depósitos Crédito Depósitos
Crecimiento 0,0565 -0,0453 -0,0341 0,0401 0,0024 0,0624
Fuente: Elaboración propia a partir de BBVA.com y BdE

Las tasas de crecimiento del sector bancario español son negativas por lo que
no podemos utilizarlas, como hemos mencionado anteriormente las tasas de
crecimiento deben estar entre 0 y el coste de fondos propios. Por lo tanto
utilizaremos las tasas restantes.

27
Respecto al resto podemos observar que las tasas de crecimiento de los
Cajeros Automáticos, el crédito y el CIS son bastante parecidas ya que todas
rondan el valor de 0,05. Al contrario el crecimiento de los depósitos obtenidos
por el BBVA es cercano a 0, lo cual refleja un poco mejor la situación que
hemos tenido en España estos últimos años y los datos obtenidos en el
crecimiento del sector bancario español.

Modelo del beneficio constante y perpetuo

En este modelo suponemos que el beneficio que se prevé para el año 2014 se
va a mantener constante en el tiempo hasta la perpetuidad. Para ello utilizamos
la formula de descuento de una renta constante a la tasa de descuento que
hemos calculado anteriormente y que es proporcional al riesgo que asumen los
accionistas de BBVA, nos referimos a la tasa calculada a partir del CAPM:

Precio mercado = 8,948€ > Valor Intrínseco = 5,6261 €

El precio de las acciones es superior a su valor intrínseco, por lo tanto las

acciones según este método están sobrevaloradas. La opción correcta seria
vender acciones de BBVA.

Esta situación es casi imposible que se dé en la realidad, es muy difícil que una
empresa consiga mantener su beneficio constante durante toda su vida, que
además, la suponemos infinita.

Modelo del beneficio creciente a la tasa constante “g” y perpetuo

En este modelo el beneficio de 2014 estimado será el mismo del modelo

anterior. Pero a partir de ese año los beneficios que se obtendrán aumentarán
a las tasas calculadas anteriormente. Por ello el descuento del beneficio se
hace a la tasa anterior pero corregida en la cantidad que prevemos que
aumentarás los beneficios.

28
En este caso la tasa de Crecimiento Internamente Sostenible carece de
sentido, ya que esta tasa se calcula a partir de la parte de los dividendos que
no se reparten y en este modelo sólo se tienen en cuenta los beneficios.

 Crecimiento del crédito concedido a la clientela por BBVA: g = 0,0401:

Precio mercado = 8,948€ < Valor Intrínseco = 9,7574 €

 Crecimiento de los depósitos de la clientela en BBVA: g = 0,0024:

Precio mercado = 8,948€ > Valor Intrínseco = 5,772 €

 Crecimiento del número de Cajeros Automáticos: g = 0,0624:

Precio mercado = 8,948€ < Valor Intrínseco = 16,494 €

Una vez calculados todos los valores podemos comprobar cómo nuestra
decisión respecto a comprar o vender varía en función del crecimiento utilizado.
En los casos en los que utilizamos el crecimiento del crédito concedido a la
clientela o el número de cajeros automáticos, deberíamos comprar acciones.
En estos casos estamos teniendo una previsión más positiva de la evolución
del BBVA en el futuro, donde su precio debería aumentar hasta 9,7574€ y
16,494€ respectivamente.

Sin embargo comprobamos que si tenemos en cuenta el crecimiento de

depósitos de la clientela deberíamos vender acciones, ya que su precio caerá
hasta 5,772€.

Como podemos observar al incluir en los cálculos un crecimiento constante y

perpetuo el precio de las acciones se dispara bastante. Esta situación es difícil
que se produzca, sería aconsejable para empresas que tienen un crecimiento

29
bajo pero constante en el tiempo. En el caso de BBVA el crecimiento del
beneficio ha sido muy discontinuo tras la crisis, por eso podemos determinar
que asumir un crecimiento constante no es muy aconsejable a la hora de
valorar esta empresa.

4.2.5 Modelo basado en el Descuento de Dividendos

En este modelo descontamos la renta monetaria que realmente perciben los

accionistas de la empresa, es decir, los dividendos, la parte de los beneficios
que se reparten a los accionistas.

Hay que tener en cuenta que este modelo solo es aplicable para empresas que
están en crecimiento y que repartan dividendos. Hay empresas muy rentables
pero que prefieren reinvertir sus beneficios en vez de repartirlos como
dividendos, para estas empresas este modelo no es adecuado.

Al igual que en el modelo anterior, vamos a tener diferentes versiones

dependiendo de las hipótesis que tomemos.

En nuestro caso BBVA tiene una política de dividendos estables, esto quiere
decir que a pesar de obtener distintos resultados en diferentes ejercicios,
intenta siempre mantener el mismo dividendo. Por este motivo este es un buen
modelo para valorar BBVA.

Modelo del dividendo constante y perpetuo

Suponemos que el dividendo previsto para 2014, se va a mantener constante el

resto de los años de la vida de la empresa, que suponemos infinita.

Precio mercado = 8,948€ > Valor Intrínseco = 0,844 €

En este caso la acción está sobrevalorada, pero en mi opinión esta valoración

no es muy fiable, ya que el precio de la acción debería de caer más del 90%
de su precio actual para que se encontrara el equilibrio. BBVA tiene una política

30
de dividendos constante, y podemos intuir que intentará preservarla en el
futuro, por lo tanto, dentro de las hipótesis de modelo de descuento de
dividendos, esta sería la más adecuada. El problema es que este modelo solo
tiene en cuenta los dividendos para la valoración y no otros factores
importantes que probablemente, aumentarían el valor de la acción.

Modelo de Gordon Shapiro

Este modelo se basa en un crecimiento constante y perpetuo del dividendo que

se reparte a los accionistas. Por ello descontaremos el beneficio estimado para
el año 2014 a la tasa corregida en la proporción del crecimiento estimado.

 Crecimiento Internamente Sostenible: g = 0,0565:

Precio mercado = 8,948€ > Valor Intrínseco = 2,0974 €

 Crecimiento del crédito concedido a la clientela por BBVA: g = 0,0401:

Precio mercado = 8,948€ > Valor Intrínseco = 1,4652 €

 Crecimiento de los depósitos de la clientela en BBVA: g = 0,0024:

Precio mercado = 8,948€ > Valor Intrínseco = 0,8667 €

31
  Crecimiento del número de Cajeros Automáticos: g = 0,0624:

Precio mercado = 8,948€ > Valor Intrínseco = 2,4767 €

En todos los casos de este modelo la acción está sobrevalorada,

recomendaríamos vender.

Podemos observar que el valor de las acciones, en cualquier caso de

crecimiento, tiene menos valor que en el modelo de descuento de beneficios
constante y perpetuo. Esto se debe a que en este modelo el valor de las
acciones se calcula teniendo en cuenta sólo la parte de los beneficios que se
reparten a los accionistas. En este caso, debemos actualizar sólo el 15% de la
cantidad que descontábamos en el modelo de descuento de beneficios, pese a
que la cantidad crezca de forma infinita, cuando alcanzara un valor relevante,
sería un valor tan futuro en el tiempo que al actualizarlo tantos años sería un
valor con poca significación actual.

Modelo del dividendo creciente a una tasa constante “g” a partir del año
2017

 Crecimiento Internamente Sostenible: g = 0,0565:

Precio mercado = 8,948€ > Valor Intrínseco = 1,7996 €

32
La acción también está sobrevalorada, y aún más que el caso anterior, esto es
debido a que en este caso la hipótesis supone que el dividendo comienza a
crecer más tarde, a partir de 2017, por lo tanto el valor de la acción es menor.

 Crecimiento del crédito concedido a la clientela por BBVA: g = 0,0401:

Precio mercado = 8,948€ > Valor Intrínseco = 1,3177 €

 Crecimiento de los depósitos de la clientela en BBVA: g = 0,0024:

Precio mercado = 8,948€ > Valor Intrínseco = 0,8615 €

En este caso podemos comprobar cómo el valor de la acción es una décima

parte de su precio, esto es así porque el crecimiento que se aplica es mínimo.
Podemos observar como es un valor muy semejante al valor obtenido en el
modelo de dividendo constante y perpetuo.

 Crecimiento del número de Cajeros Automáticos: g = 0,0624:

Precio mercado = 8,948€ > Valor Intrínseco = 2,0888 €

En todos los casos de este modelo, al igual que el anterior, la acción está
sobrevalorada, recomendaríamos vender.

33
En este modelo sólo se tienen en cuenta los dividendos, y no la parte de las
ganancias que se pueden producir por las plusvalías, la diferencia de precio
producida por el incremento del precio desde el momento de compra al
momento de la venta.

Comparación entre el modelo de descuento de dividendos y de beneficios

Hay una relación entre el modelo de beneficios y el modelo de dividendos,

concretamente se relacionan a través del Pay-Out.

Si el Pay-Out de la empresa fuera 1, significaría que todos los beneficios que

obtiene los reparte como dividendos, y en consecuencia, ambos modelos
darían el mismo valor intrínseco de la empresa. Además, en esta situación
tendríamos un crecimiento nulo. Esto puede verse desde dos puntos de vista,
si a los accionistas les interesa tener dinero líquido, esta sería una gran
solución, ya que todos los años que hubiera beneficios, obtendrían dinero
líquido. Sin embargo, en caso de que no quieran el dinero líquido en el
momento actual, es la peor opción, ya que debido a esto el Crecimiento
Internamente Sostenible de la empresa sería 0.

Si el Pay-Out fuera 0, entonces el modelo de descuento de dividendos no

tendría sentido, ya que el valor de la empresa sería 0 y esto es falso. Esto se
debe a que el modelo de descuento de dividendos se basa en la idea de que
los accionistas valoran los activos en función de la renta que perciben por
tenerlos en su poder. El problema es que solo considera la opción de que los
accionistas reciban dinero a través de los dividendos, y no a través de las
plusvalías, es decir, el dinero que obtendrían por vender las acciones a un
precio mayor del que se compraron.

Para otros casos de valor de Pay-Out, como en nuestro caso que es de 0,1501
podemos observar que la relación entre ambos métodos de valoración es la
tasa de reparto de dividendos:

34
Vamos a comprobarlo utilizando el valor del Crecimiento Internamente
Sostenible:

La diferencia entre el valor de la empresa con crecimiento en el modelo de

descuento de dividendos y el de la empresa si tenemos en cuenta la hipótesis
de que no hay crecimiento en el modelo de descuento de beneficios (teniendo
en cuenta los beneficios del año 0), es lo que llamamos el Valor Actual de las
Oportunidades de Crecimiento (VAOC):

En este caso debido a la política de dividendo constante de BBVA,

independiente de los resultados obtenidos, puede que utilizar el valor de los
dividendos para calcular el de las oportunidades de crecimiento no sea lo más
adecuado.

Por lo tanto, utilizaremos el valor del CFAC, que como explicaremos en el

modelo de flujos, representa la cantidad que les queda a los accionistas para
destinar a dividendos y la recompra de acciones, una vez deducidos los
impuestos, el capital necesario para nuevas inversiones de activo fijo, cubrir las
necesidades operativas de fondos y la devolución de la deuda.

Aplicamos el método de descuento de dividendos:

35
Aplicando el método de descuento de beneficios:

La diferencia entre ambos es el valor actual de las oportunidades de

crecimiento:

4.3 MODELOS BASADOS EN EL FONDO DE COMERCIO

En primer lugar definimos el Fondo de Comercio como el valor que tiene la
empresa por encima de su valor contable. Esto se debe a que hay una serie de
elementos inmateriales que no se tienen en cuenta en la contabilidad, pero que
a la hora de valorar a la empresa en el mercado sí que son importantes, ya que
aportan una ventaja respecto al resto de empresas de ese sector. Estos activos
inmateriales pueden ser el posicionamiento que tenga la empresa dentro del
mercado, empresa líder del sector, marcas, prestigio, eficiencia, organización,
cartera de clientes, alianzas estratégicas, etc.

Este tipo de métodos se caracterizan por ser métodos mixtos ya que podemos
descomponer su valor en dos partes, la primera tiene en cuenta el valor
estático de la empresa y que es la cuantía inicial de las inversiones (VSN). La
segunda parte, más de carácter dinámico, que tiene en cuenta la capacidad de
la empresa para generar rendimientos superiores a los exigibles en función del
nivel de riesgo en el futuro.

Todos estos métodos tienen varios problemas comunes:

 Pese a que todos introducen de forma adecuada la limitación del VSN a

la hora de valorar una empresa incluyendo una valoración dinámica, la
forma de corregirlo es errónea, ya que exigen que el Beneficio Neto
supere el coste de oportunidad de la inversión alternativa sin riesgo,

36
 cuando en realidad deberían exigir la rentabilidad de un activo con el
mismo nivel de riesgo sistemático que la empresa.

 Para la estimación de los fondos generados en todos los métodos se

considera el Beneficio Neto, teniendo en cuenta que este es un valor
manipulable.

 En todos los casos se considera el Beneficio Neto constante en el

tiempo cuando no tiene por qué ser así.

4.3.1 Método Clásico

Empresa industrial:

En este caso el valor de la empresa se compone del VSN mas el valor de

futuro que se compone del Beneficio Neto multiplicado por un número entre 1,5
y 3, dependiendo de la peor o mejor previsión que tengamos para ese sector.

En este caso, podemos asumir que el sector bancario se encuentra en una

época de recuperación económica después de la gran crisis que hemos sufrido.
Por lo tanto vamos a tomar un valor de 3 suponiendo que todo mejore, o en el
peor de los casos un valor medio entre el mejor y el peor resultado.

Para n=3:

Millones €

e13 = 8,0335 € cada acción

Millones €

Para n = (1,5+3) / 2 = 2,25:

Millones €

e13 = 7,6339 € cada acción

Millones €

37
Empresa Comercial:

En este caso, sumamos al VSN la cifra de ventas multiplicada por un

porcentaje. Los porcentajes que vamos a utilizar son el 20% y el 30%.Este
modelo presenta dos problemas principales además de los mencionados
anteriormente. Uno de ellos es que en las empresas comerciales, el hecho de
incrementar las ventas supone que no se tiene en cuenta la estructura de
costes, lo cual no siempre se ajusta a la realidad. Y el otro es que de la manera
en la que se plantea este modelo el Fondo de Comercio siempre es positivo, y
en la realidad no tiene por qué ser siempre así.

Para un 20% de las Ventas:

Millones €

e13 = 7,1598 € cada acción

Millones €

Para un 30% de las Ventas:

Millones €

e13 = 7,5221 € cada acción

Millones €

4.3.2 Método Simplificado

En este modelo se suma al Valor Substancial Neto, el valor actual de una renta.
Esa renta dura n años, concretamente los años que pensamos que va a durar
el superbeneficio, entre 5 y 8 años, y se actualiza a una tasa correspondiente
al riesgo sistemático que asumimos al invertir en la empresa, es decir al coste
de oportunidad, el calculado a partir del CAPM: 9,09%. 2

En este caso los años que vamos a utilizar para actualizar el superbeneficio es
de 8 años, ya que nos encontramos en un momento de recuperación

2
Calculado en el apartado 4.2.4.Modelos Basado en el Descuento de Beneficios: Coste de Capital de
BBVA

38
económica. Además vamos a hacer el cálculo con la media entre el límite de
años

El valor de la renta, superbeneficio, que actualizamos es el siguiente: la

diferencia entre el Beneficio Neto y el VSN multiplicado por la rentabilidad que
le exigimos, la rentabilidad del activo libre de riesgo. Es en este punto donde
encontramos el problema que definíamos al principio del apartado, ya que en
realidad al VSN le deberíamos exigir una rentabilidad ajustada al nivel del
riesgo no diversificable. Es decir, en este método, la concentración del riesgo
está únicamente considerada a la hora de actualizar el superbeneficio.

Para n=8

e13 = 8,7244 € cada acción

Millones €

Para n=6,5

e13 = 8,4139 € cada acción

Millones €

39
4.3.3 Método Unión de Expertos Contables o de Renta Abreviada

Este método se basa en el método anterior con la diferencia de que el

superbeneficio se calcula restando al Beneficio Neto el valor de las acciones
multiplicados por la rentabilidad del activo libre de riesgo, esto significa que en
vez de exigirle al VAN la rentabilidad del activo libre de riesgo se lo exigimos al
valor de las acciones. El error que encontramos es el mismo que en el apartado
anterior, ya que la rentabilidad que se le debería exigir es la obtenida a partir
del CAPM, es decir la rentabilidad que obtendríamos en el equilibrio de
mercado por un activo con igual riesgo sistemático.

Debido a la estructura en la que se formula la ecuación debemos despejar el

valor de E13 para poder calcular su valor.

En este método el número de años de la renta varía al igual que en método

anterior entre 5 y 8 años, por lo tanto vamos a tomar los mismos valores de n, 8
y 6,5 años.

Para n=8

e13 = 8,5304 € cada acción

Para n=6,5

40
 e13 = 8,2652 € cada acción

4.3.4 Método Indirecto o de los Prácticos

Este método es parecido al método simplificado, utiliza el Valor Substancial

Neto al que suma el valor actual de una renta. La diferencia se encuentra en
que esta renta se toma como perpetua y se actualiza al doble de la tasa de
interés libre de riesgo.

Pese a incrementar la tasa de actualización al doble del interés libre de riesgo

sigue sin ajustarse al riesgo sistemático que sería la tasa correcta.

e13 = 18,6152 € cada acción

4.3.5 Método Directo o Anglosajón

En este caso el método es idéntico al anterior, salvo por la diferencia en la tasa

de actualización, ya que en este caso en vez de considerar el doble del tipo
libre de riesgo, lo que se tiene en cuenta es una nueva tasa “k”. Esta tasa se
compone de la tasa de interés libre de riesgo multiplicada por un número
comprendido entre 1,25 y 1,5. La tasa calculada con el 1,25 sería la tasa con
menos riesgo y la calculada con el 1,5 sería la de más riesgo.

En este caso como el coeficiente Beta de BBVA es 1,29 que es mayor que 1 y
por lo tanto indica una mayor variabilidad que el índice de referencia, en este
caso el Ibex-35 vamos a tomar como valor el 1,5 ya que hay más probabilidad
que el superbeneficio varíe, y por lo tanto estamos ante una situación de mas
incertidumbre.

41
 e13 = 22,6752 € cada acción

4.3.6 Método de Compra de Resultados Anuales

Este método multiplica el superbeneficio por una cantidad “m”. Esta cantidad es
el número de años que esperamos obtener el superbeneficio y debe estar entre
3 y 5. Para la valoración de BBVA vamos a utilizar 5 años, ya que esperamos
que el superbeneficio dure el mayor tiempo posible y además lo haremos con la
media de los años posibles, 4. Esta cantidad es la que se añade al Valor
Substancial Neto.

Para m=5

e13 = 8,5423 € cada acción

Para m=4

e13 = 8,1209 € cada acción

42
4.3.7 Método de la Tasa Con y Sin Riesgo

Este método se basa en la suma al VSN el valor actual de una renta, el

superbeneficio, que se calcula como la diferencia entre el BN y el valor de las
propias acciones multiplicado por la tasa libre de riesgo. Esta renta se
considera perpetua y se actualiza a la tasa calculada a través del CAPM. En
este caso se consigue arreglar el problema de actualizar la renta a una tasa
adecuada, pero al calcular el superbeneficio se sigue utilizando la tasa libre de
riesgo.

Es un método parecido al método Directo pero no hay que olvidar que en este
caso el BN se compara con el valor de las acciones y no con el VSN.

Para poder calcular el valor de las acciones, debemos despejar E 13 en la

ecuación.

e13 = 10,1980 € cada acción

43
4.4 MODELOS BASADOS EN EL DESCUENTO DE FLUJOS
Un Flujo de Tesorería3 es el conjunto de salidas y entradas de caja en un
periodo determinado de tiempo, en este caso un ejercicio económico.

Una característica muy importante de este valor es que es una medida

“objetiva”, esto quiere decir que no se puede manipular. El beneficio se puede
manipular por ejemplo a través de diferentes métodos de amortización, sin
embargo, el Flujo de Caja es un hecho.

La diferencia fundamental entre Beneficio y Flujo de Caja la podemos observar

claramente a partir de las siguientes definiciones: “El Beneficio es la diferencia
entre ingresos y gastos en un periodo determinado de tiempo” y “El Flujo de
Caja es la diferencia entre cobros y pagos en un periodo determinado de
tiempo”. Aquí está la diferencia, un ingreso no tiene por qué haberse hecho
efectivo, es decir cobrado, pero sí contabilizado. Y por lo tanto, aún no
sabemos con seguridad en qué momento lo vamos cobrar o si vamos a llegar a
recibir esa cantidad monetaria. Lo mismo pasa con los gastos y pagos.

Otra diferencia importante es que el Flujo de Tesorería puede reinvertirse o

financiarse, porque es algo que tenemos en nuestra mano. Sin embargo, el
Beneficio no lo podemos reinvertir o financiar ya que es un flujo potencial, del
que desconocemos su fecha de disponibilidad.

Además de lo que hemos mencionado anteriormente, debemos tener en cuenta

el porqué es preferible descontar los Flujos de Tesorería a descontar los
dividendos. Esto tiene una fácil explicación, cuando una empresa no reparte
dividendos, si los descontáramos las acciones tendrían valor 0, y eso es falso,
la empresa sigue generando un Flujo de Caja que puede que esté totalmente
reinvertido en la empresa y cree más valor para los accionistas que repartirlo
como dividendos. Además, el Flujo de Tesorería es una medida de la
remuneración de todos los partícipes de la empresa y el dividendo mide solo la
remuneración que percibe el accionista. Otro problema que se soluciona con
este método es el de la diferente remuneración de los accionistas, dividendo

3
También denominado Flujo de Caja o en inglés Cash Flow

44
liquido, en especie, acciones liberadas, reducción del nominal, que en el
modelo de descuento de dividendo no tienen solución.

Balance Financiero

Para poder calcular los diferentes Flujos de Caja necesitamos conocer el

Balance Financiero y algunos conceptos que aún no hemos mencionado.

En primer lugar el Activo está formado por el Activo Fijo o inmovilizado y las
Necesidades Operativas de Fondos.

Las Necesidades Operativas de Fondos están formadas por las Existencias,

Clientes y Tesorería menos los Proveedores Comerciales (deuda asociada a la
explotación). El equivalente a un banco serían los depósitos.

En segundo lugar el Pasivo está formado por los Capitales Permanentes

(Fondos Propios y Acreedores a L/P) más los Deudores Financieros a C/P.

Tabla 4.7 Balance Contable y Financiero. NOF

Fuente: Elaboración propia a partir de Apuntes de Valoración de Empresas.

NOF= Tesorería+ Clientes + Existencias – Deuda Comercial (Sin Coste)

La Variación de Activo Fijo Neto es la Variación de Activo Fijo Bruto menos la

amortización de Activo Fijo y lo vamos a denotar como ΔAFN, si este resultado
fuera negativo lo denotaremos δAFN.

En las siguientes valoraciones de BBVA al hacer referencia a la Deuda, hay

que tener en cuenta que hablamos únicamente de la Deuda Con Coste (D), ya
que la deuda sin coste no se utiliza para el cálculo de ningún Flujo de Caja.

45
4.4.1 Cash-Flow de las acciones (CFac)

Es el Flujo de Caja generado y disponible después de pagar los impuestos,

devolver el principal de la Deuda, cubrir las Necesidades Operativas de Fondos
y el capital necesario para las nuevas inversiones en Activo Fijo.

Este flujo representa lo que les queda a los accionistas, lo que se destinará a
dividendos y a la recompra de acciones. Por lo tanto al actualizar este flujo,
obtendremos el valor de las acciones que tendremos que sumar al valor de la
deuda para obtener el valor total de la empresa.

El CFac está compuesto por el Beneficio Neto al que deducimos el dinero

suficiente para las nuevas inversiones en AFN y las NOF, y al que sumamos el
nuevo dinero que entra en la empresa por las nuevas deudas adquiridas.

El cálculo para obtener el CFac partiendo del BN o a partir del FCF (flujo que
explicaremos más adelante), es el siguiente:

KD= rentabilidad exigida por los acreedores, precio que la empresa paga por la
deuda que tiene. Como nos encontramos ante una entidad bancaria debemos
tener en cuenta que es más complicado que para otro tipo de empresas ya que
una gran fuente de financiación son los depósitos de los clientes en la banca
minorista que apenas devengan intereses, al contrario que en otras empresas
que consiguen la financiación en los mercados de capitales.

T= tipo impositivo.

4.4.2 Free Cash-Flow (FCF), Flujo de caja libre

Este flujo está basado en no considerar la deuda de la empresa, suponemos

que nuestra empresa se financia únicamente con acciones.

El Free Cash-Flow es el flujo de tesorería generado por la empresa después de

pagar los impuestos y deducir el capital necesario para realizar las inversiones
en Activo Fijo y cubrir las Necesidades Operativas de Fondos.

46
Para calcularlo se resta al BN las nuevas inversiones en AFN y las inversiones
en NOF. Además hay que tener en cuenta que como debemos suponer
empresa sin deuda debemos sumar la parte de los intereses que hemos
pagado y que los hemos restado al calcular el BN. Como al tener deuda se ha
producido el llamado Ahorro Fiscal, (k d*D*t), aún debemos añadir el resto de
los intereses pagados, es decir, kd*D*(1-t).

También se puede calcular a través del BAIT, Beneficio Antes de Intereses e

Impuestos, le restamos los impuestos antes de pagar la deuda y así
eliminamos el ahorro impositivo, a continuación ya se restan las cantidades
necesarias para el AFN y las NOF.

4.4.3 Cash-Flow de la Deuda (CFd)

El CFd es el Flujo Neto que reciben los acreedores, por lo tanto se compone de
la cantidad de deuda que tiene la empresa multiplicada por el tipo de interés
que los acreedores cobran a la empresa por prestarle sus recursos.

4.4.4 Capital Cash-Flow (CCF), Cash-Flow Total

Es el Flujo Neto de Tesorería que la empresa produce para todos los

proveedores de capital. Es la suma del flujo que se paga a los acreedores mas
el flujo generado para los accionistas.

4.4.5 Valoración a partir del Flujo de Tesorería

Existen 4 métodos de valoración descontando los flujos que hemos

mencionado anteriormente. Los cuatro métodos son sustitutivos, por lo tanto
realizan la misma valoración de la empresa. Para simplificar en este trabajo
vamos a utilizar el método de descuento del CFac.

Para calcular el valor de las acciones según el primer método, actualizaremos

el CFac a una tasa adecuada para este flujo, esta tasa es K e.

47
Ke es la rentabilidad que obtienen los accionistas por el dinero que tienen
invertido en la empresa, es decir el ROE, la rentabilidad financiera, que como
ya hemos visto anteriormente es 0,066.

Calculamos el valor de la empresa:

Suponiendo Flujo de Tesorería constante y perpetuo. CFac=BN

e13 = 8,072 € cada acción

Suponiendo crecimiento a una tasa constante g desde el año 2014

 En este caso suponemos que el AFN, las NOF y la Deuda crecen a la

tasa calculada a través del Crecimiento Internamente Sostenible, “g”,
calculado anteriormente, 0,0565.

Por lo tanto, suponemos que el crecimiento del AFN, las NOF y la Deuda
se mantiene constante a lo largo del tiempo y que crecen a la tasa “g”.

Para comparar esta valoración con el precio calcularemos el precio por

acción:

Precio mercado = 8,948€ < Valor Intrínseco = 393,9765 €

48
 Crecimiento del crédito concedido a la clientela por BBVA: g = 0,0401:

Precio mercado = 8,948€ < Valor Intrínseco = 108,5335 €

 Crecimiento de los depósitos de la clientela en BBVA: g = 0,0024:

Precio mercado = 8,948€ < Valor Intrínseco = 10,5206 €

 Crecimiento del número de Cajeros Automáticos: g = 0,0624:

49
Podemos observar el elevado valor que tienen las acciones con este método
debido al gran flujo de caja que potencialmente obtendrían los accionistas. El
CFac, como hemos mencionado anteriormente, se compone del beneficio neto
menos la variación de las necesidades operativas de fondos y la variación en
activo fijo neto, a esto hay que añadir la variación de la deuda, esta es la
partida dentro del CFac que produce una valoración tan elevada de las
acciones, ya que estamos suponiendo que la deuda aumentará entre un 0,24%
y un 6,24% (1290,54 y 33.554,04 Millones de €) cada año de forma perpetua.
El valor actual de unas cifras futuras muy elevadas, produce un valor de las
acciones desorbitado.

50
5 CONCLUSIONES

Como conclusión podemos ver la gran cantidad de resultados diferentes que

obtenemos dependiendo del método utilizado, pero todo depende de las
hipótesis que decidamos tomar a priori.

En los modelos basados en el balance, los principales problemas son que no

tienen en cuenta el valor del dinero en el tiempo, ni tampoco lo que podemos
obtener en el futuro con ese valor. Por esto es un método poco utilizado para la
valoración de empresas, porque sólo nos muestran una valoración estática de
la empresa.

En los casos de valoración a través de múltiplos en los métodos de valoración

a partir de la cuenta de resultados, nos encontramos con métodos de
valoración muy rápidos, ya que teniendo el múltiplo del sector, con tan sólo una
operación tendremos una valoración de nuestra empresa.

Concretamente en el método PER, método frecuentemente utilizado en la

práctica, es muy útil para empresas que no reparten dividendos y no se puede
aplicar el método de Gordon Shapiro, sin embargo, tiene varias desventajas,
por ejemplo es un método que no se puede utilizar si nos da un resultado
negativo, o si nos encontramos ante empresas de PER muy cambiantes.
Además hay que tener en cuenta que el beneficio es un valor manipulable.

En el caso del método de descuento de beneficios nos encontramos con el

mismo problema, que el beneficio es manipulable. Otra de las dificultades es
como determinar los planteamientos de partida, si elegir un beneficio constante
y perpetuo, o por el contrario optar por que el beneficio crezca, pero en este
caso, ¿a qué tasa de crecimiento? Son hipótesis que como hemos podido
comprobar pueden cambiar por completo nuestra posición de compradores de
las acciones.

En el método de descuento de dividendos, nos hemos deshecho del problema

del beneficio manipulable, pero nos encontramos con otro problema añadido,
¿qué pasa con las empresas que no reparten dividendos?, según este modelo
tendrían un valor 0 y esto es falso. Además seguimos con los problemas de las

51
hipótesis que teníamos en el modelo de descuento de beneficios. En el caso de
BBVA el problema de las hipótesis se reduce, porque hasta el momento BBVA
es una empresa con una política de dividendos constante en el tiempo y
podemos predecir que intentará mantenerla en el futuro.

En el caso de los métodos basados en el fondo de comercio hay que apreciar

que solucionan uno de los problemas añadiendo un componente para realizar
una valoración dinámica, sin embargo siguen utilizando el beneficio, actualizan
los valores a una tasa errónea y no toman ningún tipo de variación futura en el
beneficio.

En el modelo de descuento de flujos solucionamos el problema del beneficio

manipulable, ya que los flujos de tesorería son flujos efectivos de dinero, sin
embargo continuamos con el problema de las hipótesis.

En la situación económica en la que nos encontramos, donde la

desintermediación está a la orden del día, es difícil aceptar la hipótesis de que
los depósitos (deuda) se incrementarán indefinidamente a los niveles que
mostramos en el método de descuento de flujos.

En este caso, podemos observar que el valor más cercano al precio real es el
calculado a través del método PER, pese a los inconvenientes anteriormente
mencionados, es bastante utilizado actualmente por los analistas en sus
valoraciones.

52
6 BIBLIOGRAFÍA

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