Boletín Informativo

Publicación mensual Nº 7 • Año 4 • Ene 2016 • Nueva Época

Banco Central de Bolivia

www.bcb.gob.bo

Política monetaria expansiva y

transmisión al sistema financiero
Por mandato constitucional, el Banco Central de Bolivia (BCB) tiene la misión de mantener y preservar la estabilidad del poder
adquisitivo interno de la moneda, para contribuir al desarrollo económico y social. En esta línea, la política monetaria se caracteriza
por su orientación contracíclica, el empleo de instrumentos heterodoxos y la coordinación de políticas con el Órgano Ejecutivo a
través del Ministerio de Economía y Finanzas Públicas (MEFP), realizando un balance cuidadoso entre los objetivos de mantener la
estabilidad del poder adquisitivo interno de la moneda y contribuir al desarrollo económico y social.

En este marco, a partir de mediados de 2014, el Ente Emisor reorientó la política monetaria en dirección expansiva ante una disminución
de la presión inflacionaria y un escenario internacional adverso. Es destacable que a pesar de la desaceleración internacional, Bolivia
continuó con tasas de crecimiento económico elevadas y habría alcanzado la más alta de la región en esta gestión.

Resultado de las políticas implementadas a través de la redención de títulos públicos y de otros instrumentos innovadores, la liquidez
alcanzó niveles históricamente elevados y las tasas de interés monetarias y de intermediación financiera se redujeron posibilitando
una importante expansión del crédito al sector privado, aspecto que apoyó al dinamismo de la actividad económica, complementando
las políticas de inversión pública y otras implementadas por el Órgano Ejecutivo.

Orientación de la política monetaria regular volúmenes importantes de liquidez de las Entidades de

Intermediación Financiera (EIF) en el corto plazo, se realizaron
Desde mediados de 2014, el BCB adoptó una política monetaria cambios en el reglamento de Encaje Legal en diferentes oportunidades
expansiva con el propósito de contribuir al dinamismo de la actividad y se ampliaron las facultades del Comité de Operaciones de Mercado
económica en un contexto de: i) desaceleración de nuestros socios Abierto (COMA). Asimismo, por primera vez el BCB realizó compras
comerciales, principalmente por el destino de nuestras exportaciones, de títulos públicos en la Bolsa Boliviana de Valores (BBV) como forma
ii) menor demanda externa y, iii) caída de precios de productos de de adelantar los vencimientos para facilitar la inyección de liquidez y
exportación1. se emitieron valores con opción de rescate anticipado que también
permitirán mejorar la capacidad de expandir la liquidez.
La orientación contracíclica de la política monetaria, característica
de los últimos años, fue posible al haber recuperado importantes La orientación contracíclica de la política monetaria y también de la
márgenes de maniobra con la Bolivianización2 y con la creación de política fiscal fueron factores relevantes para que los ciclos económicos
nuevos instrumentos de regulación monetaria que resultaron ser adversos, sobre todo de carácter internacional, no hayan afectado al
muy efectivos. En efecto, además de las Operaciones de Mercado país en la magnitud en que lo hicieron en otras economías. Sin duda,
Abierto (OMA) tradicionales, se emitieron Certificados de Depósitos hubo también otras políticas del gobierno que fueron determinantes
(CD) dirigidos a las administradoras del sistema integral de pensiones para sostener la demanda agregada implementadas por diferentes
(Administradoras de Fondos de Pensiones - AFP y Fondo de la carteras de Estado y por las empresas públicas. No obstante, en
Renta Universal de Vejez - FRUV), se introdujeron las Reservas adelante este boletín se centrará en describir la política monetaria y
Complementarias (RC) que inmovilizan con títulos la liquidez en sus efectos en el sistema financiero.
exceso a un nivel considerado adecuado, bonos directos al público
(OMA directas) que en sus diversas modalidades se orientan a captar Mecanismos de transmisión de la política monetaria
recursos directamente de las familias y otros, se crearon los Depósitos
Especiales de Regulación Monetaria (DERM) con el objetivo de Se entiende por mecanismos de transmisión de la política monetaria
a los procesos mediante los cuales las acciones de política del banco
1 Otro antecedente de orientación fuertemente expansiva correspondió al periodo central afectan a la demanda agregada, la inflación y el producto. El
comprendido entre el cuarto trimestre de 2008 y el cuarto de 2009 cuando la
inyección de importantes cantidades de liquidez a la economía llevó a descensos
proceso del mecanismo se inicia a partir del momento en que el banco
sustanciales en las tasas de los títulos de regulación monetaria, lo que coadyuvó central actúa en el mercado de dinero y sus acciones tienen efecto
al dinamismo del país que alcanzó la tasa más alta de crecimiento económico en sobre la liquidez3 y las tasas de interés de corto plazo.
la región en 2009; justamente en el peor momento de la crisis económica global.
2 La Bolivianización ha sido alcanzada mediante una coordinación de medidas de
política entre el MEFP y el BCB: apreciación y manejo del diferencial del tipo de 3 Se entiende por liquidez del sistema financiero al Excedente de Encaje Legal, el
cambio, el uso del encaje legal diferenciado por monedas, las operaciones del cual resulta de la diferencia entre el Encaje Constituido y el Encaje Requerido.
BCB en moneda nacional, el Impuesto a las Transacciones Financieras (ITF), En la medida que estos recursos no reditúan ingresos y son captados por las EIF
campañas informativas y otras. incurriendo en costos, se constituyen en fondos con alto potencial expansivo.
Publicación mensual del Banco Central de Bolivia

En el caso de Bolivia, las acciones de política monetaria del BCB La política monetaria expansiva 2014-2015
afectan en primera instancia a la liquidez del sistema financiero y
a las tasas de interés monetarias y, consecuentemente, a las tasas Desde mediados de 2014 el BCB adoptó una política monetaria
de préstamos y depósitos4. A diferencia de países que instrumentan expansiva aprovechando las menores tasas de inflación con el fin de
la política monetaria con Metas Explícitas de Inflación (MEI), donde contribuir al dinamismo de la actividad económica, con excepción de
los bancos centrales fijan las tasas de política, el BCB determina las últimas semanas de 2014 y primeras de 2015 en que se realizaron
la cantidad de los títulos que serán ofrecidos en subasta y las retiros de liquidez previniendo expansiones estacionales que podrían
entidades proponen las tasas a las que están dispuestas a comprar haber generado presiones inflacionarias en un contexto de choques
dichos títulos, es decir, se fija la cantidad y se subasta la tasa de de oferta6. En este sentido, continuando la orientación iniciada en el
interés. Esta característica ha sido la que ha permitido un descenso segundo semestre de 2014, a partir de abril de 2015 el BCB realizó
tan considerable en las tasas de política en los momentos en que fuertes inyecciones de liquidez en la economía con el propósito de
ello fue necesario. A diferencia, en MEI, donde el banco central fija dinamizar la demanda agregada y, por tanto, impulsar el crecimiento
la tasa, la experiencia ha mostrado la gradualidad y lentitud con que de la actividad económica en el país complementando los impulsos
estas decisiones fueron tomadas.5 fiscales.

La intensa política comunicacional que ha desarrollado el BCB La orientación descrita se reflejó en la oferta semanal de títulos de
sobre las políticas monetaria y cambiaria en particular, y el Órgano regulación monetaria. En las últimas semanas del 2014 y en las
Ejecutivo sobre la política económica en general, ha mejorado primeras de 2015 se incrementó la oferta de títulos de regulación
también el rol de las expectativas de inflación. Los anuncios de monetaria (de Bs700 millones hasta Bs2.500 millones semanales)
las metas y la frecuente rendición de cuentas permitieron que previniendo presiones inflacionarias. Luego, en un contexto de baja
las expectativas de inflación conduzcan a ajustes en los precios inflación esta se redujo gradualmente a Bs600 millones (Gráfico 1).
en la dirección deseada; aunque no deben menospreciarse los
ajustes en la dirección incorrecta que sobrevinieron de información Gráfico 1: Oferta semanal de títulos de
inadecuada o malintencionada. Con todo, las expectativas es una regulación monetaria en subasta
(En millones de bolivianos)
variable importante que se toma en cuenta en la formulación y la
3.000
comunicación de las políticas. Estas variables conducen a efectos
2.500
sobre el consumo de bienes durables y la inversión y, por ende, 2.500
sobre la demanda agregada.
2.000

En síntesis, la política monetaria mediante operaciones de 1.400 1.500

1.200
regulación monetaria afecta la disponibilidad de recursos para
la otorgación de nuevos créditos del sistema financiero. Estas 1.000
600
operaciones conducen al incremento (o disminución) de fondos 700 500
prestables y, por lo tanto, posibilitan un incremento (o disminución)
de la cartera de créditos en el sistema financiero; lo que implica un 1 6 10 14 18 22 26 30 34 38 42 46 50 1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 52
0

aumento (o disminución) de la inversión, el consumo y el producto 2014 2015

en un contexto de estabilidad macroeconómica y social. Este
mecanismo, se asemeja al denominado canal del crédito, con la ELABORACIÓN: APEC - Banco Central de Bolivia
FUENTE: Banco Central de Bolivia
diferencia de la amplia gama de instrumentos que el BCB ha creado
para hacer más efectivo el proceso mediante el cual la política Además de la intervención mediante OMA, el BCB empleó diversos
afecta a las variables objetivo. instrumentos creados en gestiones anteriores (Certificados de
Depósitos) y durante la gestión 2015 (DERM y compra de títulos en la
En este canal, destaca el importante rol de las EIF. Al respecto, en
BBV). Éstos permitieron regular montos considerables de liquidez por
función al grado en que los bancos dependen del fondeo a través
un periodo muy corto para que posteriormente estos recursos ingresen
de depósitos que están sujetos a requerimientos de Encaje, el BCB
nuevamente a la economía. Estas operaciones de regulación no
puede también modificar la tasa de Encaje Requerido para facilitar
implicaron alzas significativas en las tasas de interés. De esta forma,
el retiro o la inyección de liquidez. Finalmente, en la medida en
entre abril y diciembre, se inyectó liquidez por Bs15.348 millones a
que los cambios en la cantidad de la liquidez generan también
través de las siguientes operaciones:
cambios en las tasas de interés, funciona el denominado canal de
transmisión vía tasa de interés afectando en una primera etapa a • Redención neta de títulos públicos en subasta por Bs2.905
las tasas de interés de corto plazo y posteriormente a las tasas de millones.
mayores plazos determinado cambios en el consumo e inversión. Al
respecto, es de destacar que las OMA directas se han convertido en • Vencimientos de Certificados de Depósito por Bs9.162
un mecanismo que afecta directamente las decisiones de consumo millones.
o ahorro de las familias sin que intervengan la EIF.
• Redención neta de bonos directos por Bs132 millones.
4 La Ley N° 393 de Servicios Financieros de fecha 21 de agosto de 2013 y el
Decreto Supremo N° 2055 de 9 de julio de 2014 fijaron un techo a un segmento • Vencimiento de DERM por Bs2.504 millones.
de las tasas activas (créditos a la vivienda social y al sector productivo) y se
determinó un piso a un segmento de las tasas pasivas (depósitos del público en
• Préstamos de liquidez por Bs2 millones.
cuentas de caja de ahorro y depósitos a plazo fijo menores a Bs70 mil), los que • Se inició, por primera vez, con la compra de títulos públicos en
sin embargo no han afectado a la transmisión señalada ya que en el primer caso
al tratarse de un techo apoya a una política expansiva y, en el segundo, el piso la BBV, como forma de adelantar los vencimientos de los títulos
se aplica a un porcentaje relativamente pequeño de los depósitos totales. para facilitar la inyección de liquidez. Con estas operaciones
5 Otra diferencia importante es que en MEI, el mercado es el que determina el tipo se inyectaron a la economía Bs157 millones.
de cambio, mientras que en nuestro caso es el BCB; la experiencia también ha
mostrado que el mercado cambiario suele sobre reaccionar llevando al precio de • El Reglamento de Encaje Legal fue modificado permitiendo
la moneda extranjera a valores muy por encima o por debajo de lo que señalan
sus fundamentos. Sin embargo, este tema requiere de mayor explicación que 6 La regulación de la liquidez estacional durante este periodo tuvo la precaución de
será realizada en otro artículo. evitar alzas pronunciadas de las tasas de interés.

2 Boletín Informativo
 Publicación mensual del Banco Central de Bolivia

que una proporción mayor de los recursos que las entidades Lo anterior puede analizarse también desde la perspectiva del
mantienen en caja sea considerada como Encaje7. Este ajuste balance de las EIF igualando, como lo hicimos en el balance del BCB,
permitió una inyección de Bs644 millones. De esta forma la todas las operaciones a la inyección neta de liquidez o el Excedente
liquidez se incrementó de manera sostenida llegando a niveles de Encaje (EE). La disminución del EE entre enero y marzo (Bs5.097
record (Bs18.848 millones; Gráfico 2). millones) se debió a la disminución de las captaciones y al aumento
en las inversiones financieras en el BCB (Cuadro 2). Nótese que
Gráfico 2: Liquidez
(En millones de bolivianos) ambos se originan en las operaciones de regulación monetaria; en el
21.000 primer caso, clientes de las EIF (personas naturales e inversionistas
18.848
institucionales como AFP, compañías de Seguros y FRUV) compraron
18.000
títulos del BCB en lugar de realizar depósitos en las EIF; en el segundo
15.000 caso las compras de títulos en OMA y los DERM que realizaron las
EIF implicaron también reducciones en la liquidez. Asimismo, en el
12.000
9.667 periodo abril - diciembre operaciones inversas como el vencimiento
9.000 de los títulos adquiridos por los inversionistas institucionales y por
las familias, junto con los vencimientos de las OMA y de los DERM
6.000
implicaron mayor liquidez para las EIF. La mayor disponibilidad
3.000 de recursos por la orientación expansiva de la política monetaria
contribuyó a la expansión del crédito al sector privado.
0
Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic
2014 2015 Cuadro 2: Determinantes de la liquidez desde
ELABORACIÓN: APEC - Banco Central de Bolivia la perspectiva de los balances de las EIF
FUENTE: Banco Central de Bolivia (En millones de bolivianos)
ENERO ABRIL ENERO

La orientación de la política monetaria también se puede analizar MARZO DICIEMBRE DICIEMBRE

FACTORES DE EXPANSIÓN 1.489 31.350 32.839
desde la perspectiva del balance del BCB clasificando las operaciones Captaciones -896 26.412 25.516
que implican inyección bruta y neta de liquidez. Las primeras Por colocación/redención de títulos AFP -2.171 6.190 4.019
corresponden a las variaciones de la liquidez por operaciones OMA directas -257 132 -125
exógenas a las decisiones de política monetaria; mientras que Obligaciones con el exterior 327 241 568
Obligaciones con el BCB -98 4 -94
la inyección neta es igual a la inyección bruta más las variaciones Otros factores 2.156 4.692 6.848
generadas por la regulación monetaria que resulta de las decisiones FACTORES DE CONTRACCIÓN 6.586 17.071 23.658
de política monetaria del BCB (Cuadro 1). Durante el primer trimestre Crédito al Sector Privado 1.742 15.686 17.428
de 2015, los factores exógenos habrían determinado una expansión Activos Externos -570 3.861 3.291
Inversiones Financieras -204 785 581
de la liquidez (Bs1.498 millones), mientras que las acciones de política Fondo RAL ME 493 2.679 3.173
(regulación por Bs6.595 millones) resultaron en una contracción neta Inversiones financieras en el BCB 3.968 -8.382 -4.414
de la liquidez en Bs5.097 millones. En los siguientes meses, de abril Fondos RAL MN -60 -1.493 -1.553
a diciembre, la figura fue a la inversa, los factores exógenos habrían Otros factores 1.506 7.399 6.905
EXCEDENTE DE ENCAJE LEGAL -5.097 14.279 9.181
contraído la liquidez en Bs1.071 millones; empero, el BCB expandió
la liquidez en Bs15.348 millones con el conjunto de instrumentos ELABORACIÓN: APEC - Banco Central de Bolivia
señalados anteriormente, generando una expansión neta de Bs14.279 FUENTE: Banco Central de Bolivia
millones.
Los importantes vencimientos de títulos en poder de privados, liberó
Cuadro 1: Determinantes de la liquidez desde la recursos que se transformaron en depósitos en las EIF. En este
perspectiva del balance monetario del BCB sentido, los depósitos en el sistema financiero registraron un flujo
(En millones de bolivianos) récord, alcanzando una tasa interanual de crecimiento de 20,6%
ENERO ABRIL ENERO (Gráfico 3).
MARZO DICIEMBRE DICIEMBRE

FACTORES DE EXPANSIÓN
Crédito al sector público no financiero
1.110
973
-7.590
4.189
-6.480
5.162
Gráfico 3: Depósitos en el Sistema Financiero
Reservas internacionales netas 515 -11.787 -11.272 (Flujos en millones de bolivianos y en porcentaje)
Otros -378 9 -369 30.000 27
FACTORES DE CONTRACCIÓN -388 -6.519 -6.907
Emisión monetaria -3.088 4.639 1.551
Depósitos del sector financiero 0 0 0
Depósitos del sector público no financiero 2.700 -11.158 -8.458 25.000
22
INYECCION BRUTA 1.498 -1.071 427
REGULACIÓN MONETARIA 6.595 -15.348 -8.753
MERCADO ABIERTO 3.892 -12.199 -8.307 20.000
Colocación neta en subasta 290 -2.905 -2.615 17
Colocación neta venta directa 3.602 -9.294 -5.692
Titulos directos a particulares 257 -132 125 15.000
Certificados de Depósito 3.345 -9.162 -5.817
RESERVAS COMPLEMENTARIAS 0 0 0 12
ENCAJE LEGAL REQUERIDO en el BCB 105 -644 -539
DEPÓSITOS ESPECIALES 2.504 -2.504 0 10.000
PRÉSTAMOS DE LIQUIDEZ -94 2 -92
INYECCIÓN NETA -5.097 14.279 9.181 7
5.000
ELABORACIÓN: APEC - Banco Central de Bolivia
FUENTE: Banco Central de Bolivia
0 2
2011 2012 2013 2014 2015
7 Se incrementó el porcentaje de Fondos en Custodia en moneda nacional de Flujo (Eje izq) Tasa de crecimiento
5% a 50% del Encaje Requerido en efectivo, es decir, una porción importante
de los recursos que las EIF mantenían en caja fueron habilitados como Encaje ELABORACIÓN: APEC - Banco Central de Bolivia
Constituido, lo que determinó que la liquidez del sistema se incremente. FUENTE: Banco Central de Bolivia

Boletín Informativo 3
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El impacto en el crédito y en las tasas de interés Gráfico 5: Tasas de títulos públicos

(En porcentaje)
La alta liquidez implicó una elevada disponibilidad de recursos 6,0

prestables, influyendo positivamente en la colocación de cartera.

En efecto, el crédito concedido por las EIF al sector privado registró Plazo 364 días 5,0
el flujo histórico más alto (Bs17.258 millones; Gráfico 4). Como era
la intención a principios de año cuando se elaboró el Programa
Monetario para esta gestión, la tasa de crecimiento interanual de 4,0
Plazo 182 días
la cartera cambió su tendencia de desaceleración a otra con ritmo
creciente, alcanzando a diciembre 17,5% (Gráfico 5)8. 3,0

Gráfico 4: Crédito en el Sistema Financiero

(Flujos en millones de bolivianos y en porcentaje) 2,0
21.000 28 Plazo 91

1,0
18.000 24

15.000 20 0,0

Ene
Feb

May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
Dic
Ene
Feb

May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
Dic
Ene
Feb

May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
Dic
Mar
Abr

Mar
Abr

Mar
Abr
2013 2014 2015
12.000 16
ELABORACIÓN: APEC - Banco Central de Bolivia
9.000 12 FUENTE: Banco Central de Bolivia

Las tasas activas y pasivas descendieron en respuesta a la mayor

6.000 8
liquidez y al descenso de las tasas monetarias. La tasa pasiva
promedio ponderada del sistema bancario disminuyó en 301pb
3.000 4
respecto a julio de 2014. Por su parte, la tasa activa promedio
ponderada registró una caída en cerca de 358pb respecto a la
0
2011 2012 2013 2014 2015
0
tasa observada en junio de 2014. El descenso de esta última se
Flujos (Eje izq) Tasa de crecimiento debió también a lo determinado en la Ley Nº 393 que pone techo
a las tasas activas para créditos a vivienda social y al sector
ELABORACIÓN: APEC - Banco Central de Bolivia
productivo.
FUENTE: Banco Central de Bolivia

Las tasas de interés monetarias y de intermediación financiera La mayor liquidez y la consecuente reducción de las tasas
descendieron, de acuerdo con la orientación de la política monetaria activas, fue un entorno propicio para el cumplimiento de las
metas de cartera productiva y de vivienda social requeridas por
(Gráfico 5). En efecto, con la postura expansiva iniciada a mediados
la Ley N° 393 de Servicios Financieros. Durante la gestión 2015,
de 2014 las tasas de los títulos de regulación monetaria registraron
las EIF concedieron un importante financiamiento a los sectores
caídas importantes, llegando a fines de dicho año a niveles por debajo
productivos y de vivienda social, pudiendo además incrementar
del 1% en casi todos los plazos. En el primer trimestre de 2015, resulta
otros créditos no regulados. En este sentido, la orientación
destacable que se hayan obtenido reducciones considerables de la expansiva de la política monetaria se ha reflejado en un fuerte
liquidez sin incrementos importantes de las tasas; a partir de abril crecimiento de crédito de las EIF al sector privado no financiero,
las tasas continuaron descendiendo, llegando a fines de diciembre a aspecto que apoyó al dinamismo de la actividad económica,
niveles entre 0,001% y 0,004%. tanto por el lado de la oferta con el financiamiento de actividades
8 Estudios econométricos muestran un efecto de largo plazo de prácticamente 1
productivas, como por el lado de la demanda con el crédito a la
a 1 entre el aumento de la liquidez y el crecimiento de la cartera. vivienda social y otros.

Indicadores económicos
Ene Ene Ene Ene
2015 2016 2015 2016
Tipo de cambio oficial venta 6,96 6,96 Emisión monetaria (en millones de Bs) 40,506 41,389
Tipo de cambio oficial compra 6,86 6,86 Depósitos sistema financiero (en millones de Bs) 122,197 144,028
Tasa de interés activa en MN (%) 8,51 7,80 Créditos sistema financiero (en millones de Bs) 98,184 115,925
Tasa de interés pasiva en MN (%) 1,53 1,42 Bolivianización del ahorro (%) 80,26 82,57
Tasa Libor a 6 meses (%) 0,36 0,84 Bolivianización de créditos (%) 92,37 95,41
Nota: Información preliminar de depósitos, créditos y bolivianización (ahorro y crédito)

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