Caso Unidad 2

For the exclusive use of l. araya, 2021.
2 1 8 -S 0 3
REV: JANUARY 22, 2015
W. CARL KESTER
VINCENT DESSAIN
KAROL MISZTAL
Cobertura del riesgo cambiario en EADS

A principios de mayo de 2008, Jean Baptiste Pons, director de finanzas corporativas y tesorería en
la European Aeronautic Defence and Space Company N.V. (EADS), una prominente empresa mundial
aeroespacial y de defensa, se estaba preparando para la reunión de la semana siguiente con los altos
ejecutivos de la compañía. Unos acontecimientos recientes habían hecho que Pons elevara los
problemas de gestión del riesgo cambiario a los niveles más altos de EADS. En los últimos tres años,
Airbus, la división de aviones comerciales de EADS y su fuente primaria de ingresos, había recibido
un volumen récord de pedidos que en esa época sobrepasaban la capacidad de entrega de la compañía
por un factor de tres. No obstante, desde 2006, el dólar de EE.UU. ($) se había depreciado
sustancialmente contra el euro (€). Específicamente, el tipo de cambio del dólar con respecto al euro
($/€) había subido desde $1,20 por euro a $1,58 por euro; por eso, cada dólar de ingreso estaba
rindiendo casi 25% menos euros.
El tipo de cambio $/€ era crucial para la rentabilidad de EADS, ya que Airbus facturaba a sus
clientes en dólares, aunque incurría en una porción considerable de sus costos y reportaba sus estados
financieros en euros. Para proteger sus utilidades contra movimientos cambiarios desfavorables, EADS
sistemáticamente cubría sus ingresos futuros con contratos de divisas a plazo. Sin embargo, a raíz de
la reciente dificultad con el tipo de cambio, el temor de Pons era que la compañía protegiera una
porción insuficiente de su actual exposición de moneda a tipos de cambio cada vez más desfavorables
debido a la actual política de cobertura de EADS. Para abordar los problemas cambiarios que se
intensificaban, el equipo de Pons se preguntaba si EADS debería ampliar la gama de derivados
utilizados para cubrir el riesgo cambiario empleando opciones de divisas, así como contratos a plazo,
y trataba de estimar los montos de cobertura que le impedirían a Airbus quedar con protección
insuficiente o bien excesiva.
Un análisis detallado de la situación de cobertura de Airbus revelaba que el equipo de Pons pronto
tendría que adoptar algunas decisiones difíciles. Si EADS optaba por cubrir sus exposiciones en divisas
con opciones de divisas en un monto suficiente para proteger los €291 millardos ($460 millardos) de
Airbus en pedidos de aeronaves, le costaría aproximadamente el equivalente a las EBIT de Airbus el
año anterior. Otra posibilidad era seguir utilizando los contratos de divisas a plazo, a pesar del
constante deterioro de los tipos de cambio a plazo. Finalmente, dada la agitación del mercado
financiero y la presencia de algunas coberturas “naturales” dentro de la propia EADS, algunos
ejecutivos debatían la necesidad de tener cualquier programa formal de cobertura.
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El caso de LACC número 218-S03 es la versión en español del caso de HBS número 213-080. Los casos de HBS se desarrollan únicamente para su
discusión en clase. No es el objetivo de los casos servir de avales, fuentes de datos primarios, o ejemplos de una administración buena o deficiente.
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213-080 FX Risk Hedging at EADS
Antecedentes de EADS y de la industria aeroespacial

En 2000, la empresa alemana DaimlerChrysler Aerospace AG, la francesa Aérospatiale-Matra y
Construcciones Aeronáuticas SA de España establecieron conjuntamente EADS como contrapeso a la
consolidación de la industria aeroespacial y de defensa de EE.UU. a finales de la década de 1990. EADS
había conservado sus orígenes europeos gracias a una mayoría franco-alemana-española de las
acciones (véase en el Anexo 1 la estructura de capital de EADS) y al hecho de tener sedes centrales
dobles ubicadas en París, Francia y Múnich, Alemania. Para 2007, la compañía había aumentado su
fuerza laboral en casi un tercio hasta llegar a emplear a 116.500 personas en 19 países (el 95% de las
cuales estaban ubicadas en más de 80 sitios europeos); había incrementado sus ingresos anuales de
€24,2 millardos a €39,1 millardos; y tenía registrados €550 millardos en pedidos, por lo que su volumen
de pedidos pendientes de entrega subió a más del doble, hasta alcanzar los €339,5 millardos.
A pesar de sus profundas raíces europeas, EADS se había convertido en un importante participante
mundial. En 2007, generó más de la mitad de sus ingresos y concretó cerca de dos tercios de sus pedidos
fuera de Europa (véanse en el Anexo 2 las ventas, fuentes de abastecimiento y nuevos pedidos de
EADS, según región). No obstante, este enfoque mundial no se reflejaba en el abastecimiento de
materiales y componentes de EADS, el cual seguía siendo 76% europeo en 2007. Sin embargo, Pons
recalcaba que cierta parte de los gastos de abastecimiento de EADS en Europa se facturaba en dólares.
EADS estaba organizada en cinco divisiones (véase en el Anexo 3 una descripción de los negocios
de EADS). Airbus era su principal unidad de negocios que le generaba €25,2 millardos en ingresos y
representó dos tercios del volumen anual de ventas de EADS en 2007. Airbus, que competía con Boeing
en el mercado duopolista de aeronaves comerciales de más de 100 asientos, potenciaba su modelo más
vendido, el A320, para desarrollar nuevas aeronaves, tales como el A380 de dos niveles y el avión A350
XWB de doble pasillo. Para el 31 de marzo de 2008, el libro de pedidos de Airbus de 3.540 aeronaves
representaba aproximadamente el 83% de los €351,4 millardos del grupo en pedidos acumulados
pendientes de entrega a precios de lista. Con sus cuatro divisiones restantes, EADS procuraba alcanzar
un equilibrio 50/50 de los ingresos con Airbus para contrarrestar la naturaleza cíclica del negocio
aeroespacial comercial y su uso intensivo de capital.
La industria aeroespacial
Desde que el mercado de grandes aeronaves de pasajeros y carga (aerolíneas) había cobrado
impulso en la década de 1950, había estado tradicionalmente encabezado por compañías
estadounidenses, tales como Douglas, McDonnell y Boeing 1. Con la llegada de Airbus en los años
setenta, el sector de aviones para aerolíneas se había internacionalizado y evolucionado gradualmente
hasta llegar a ser casi un duopolio entre Boeing y Airbus (véanse en el Anexo 4 y el Anexo 5 las entregas
y pedidos pendientes de aeronaves de las dos empresas). La gerencia de Airbus atribuía a muchos
factores el haberse puesto a la altura de Boeing en el largo plazo: lanzar nuevas naves con más
frecuencia que su rival; atender la creciente necesidad de las aerolíneas de incurrir en menores costos
de operación reduciendo el consumo de combustible de sus aviones; usar en la cabina del piloto
elementos comunes a todas las familias de aeronaves para disminuir los costos de capacitación de las
líneas aéreas; y finalmente, aprovechar el segmento de aerolíneas de bajo costo y atraer a los
transportistas aéreos provenientes de mercados emergentes, tales como los emiratos pertenecientes a
los Emiratos Árabes Unidos. En 2007, Airbus y Boeing tenían una participación de casi el 50% en el
mercado de aviones para aerolíneas, tanto por valor como por volumen de entregas. La posición de
1En 1967, Douglas Aircraft se fusionó con McDonnell Aircraft para formar McDonnell Douglas. Treinta años después, McDonnell
Douglas se fusionó con Boeing para crear la Boeing Company.

FX Risk Hedging at EADS 213-080
Airbus era más fuerte en el segmento muy cíclico de aviones con 90 a 240 asientos y un solo pasillo, el
cual representaba cerca del 75% del volumen mundial de entregas de aeronaves con modelos como el
Boeing 737 y el Airbus A320. En el segmento más valioso y estable de aeronaves grandes de fuselaje
ancho, encabezado por los modelos 777 y 747-400 de Boeing, Airbus esperaba mejorar su participación
del 40% en el mercado con la introducción de los modelos A380, A340 y A350. En general, ambos
fabricantes se mantenían vigilantes para mantener al menos la paridad de la participación de mercado
en los años por venir.
En 2007, el mercado de aviones para aerolíneas fue de 894 entregas de aviones y estableció un nuevo
record de 2.754 pedidos; sin embargo, algunos analistas preveían una aguda caída hasta 1,350 pedidos
en 2008, porque para entonces las aerolíneas habrían congelado sus necesidades de capacidad a largo
plazo 2. Sin embargo, dados los pedidos pendientes de entrega de los fabricantes, se esperaba que las
entregas se incrementaran hasta alrededor de 1.100 aviones a reacción para 2011 3. La perspectiva a
largo plazo para la industria era optimista, ya que para 2025 se esperaban 22.660 entregas combinadas
de aeronaves con un valor de $2.600 millardos.
A pesar de la globalización de la industria aeroespacial, para 2008 el dólar había seguido siendo la
moneda de las transacciones de aviones comerciales, incluidas las de Airbus. “Una de las razones de
este hábito es el origen estadounidense de la industria; otra es que el financiamiento de las aeronaves
se cotiza en dólares”, señalaba Pons. Para las aerolíneas escasas de efectivo era común que sus flotas
fueran dadas en alquiler por arrendatarios de aeronaves o bien que realizaran transacciones ofrecidas
por bancos y fabricantes de aviones, en las cuales las aeronaves eran el colateral. Las aerolíneas que
podían darse el lujo de poseer su flota negociaban con los fabricantes de aviones para obtener los
mejores precios. El precio de lista típico para un avión de un solo pasillo en 2008 caía en la gama de los
$65 a $75 millones. Según los analistas, Boeing y Airbus competían encarnizadamente, pues concedían
descuentos del 15% al 20% para cerrar transacciones de alto volumen y conseguir participación de
mercado 4. En 2007, las diez principales aerolíneas según tamaño de su flota operaban casi el 25% de las
aeronaves del mundo. Nueve de ellas eran estadounidenses y cuatro, incluidas las tres principales
transportistas, nunca habían volado una aeronave Airbus.
Estrategia y desempeño financiero de EADS

La ambición estratégica de EADS para 2020 era convertirse en el líder mundial de las plataformas y
sistemas del aire y del espacio. La hoja de ruta hacia este objetivo incluía, entre otras cosas, alcanzar
ventas de €80 millardos para 2020, cuya mitad provendría de Airbus; apuntar a un margen de EBIT del
10% para 2015; y aumentar su abastecimiento no europeo del 23% al 40% para 2020.
Los dirigentes de EADS también se habían fijado prioridades específicas para 2008. La junta
directiva indicó posibles adquisiciones para la división de defensa y seguridad, sobre todo en América
del Norte, como medio de equilibrar la cartera y justificar la producción en los EE.UU. “Decir que esto
no le gusta a Boeing sería quedarse corto; pero eventualmente esta es nuestra estrategia”, confirmaba
Pons. Para globalizar su abastecimiento, la empresa también planeaba abrir una línea de montaje en
China en septiembre de 2008. Finalmente, Hans Peter Ring, director financiero de EADS, anunció su
compromiso continuado con una gestión prudente de caja en 2008 para apoyar estos objetivos.
2Steve East et al., “Global Aerospace & Defence”, Credit Suisse, 25 de enero de 2008, via ThomsonOne.
3Ibid.
4Ibid.

La gerencia de EADS utilizaba las EBIT como medida del desempeño industrial de la compañía. En
2007, EADS registró EBIT de €52 millones sobre ingresos de €39,1 millardos y una pérdida neta de €446
millones (véanse en el Anexo 6 los estados financieros de EADS). Los resultados de utilidades se vieron
afectados negativamente por €1,7 millardos en cargos conexos a demoras para desarrollar los proyectos
del A400M y el A350 XWB, por más de €600 millones en cargos de reestructuración y por pérdidas de
€200 millones en concepto de conversión de divisas. A pesar de estas provisiones por demoras de
desarrollo y costos de reestructuración, la posición neta de caja de EADS se amplió rápidamente de
€4,2 millardos en 2006 a €7 millardos el año siguiente, impulsadas principalmente por las entradas de
pagos iniciales provenientes de los nuevos pedidos.
Gestión del riesgo cambiario en EADS

Debido a una discordancia de flujo de caja entre los ingresos denominados en dólares y los costos
incurridos mayormente en euros y, en menor medida, en libras esterlinas, la capacidad de Airbus para
competir contra fabricantes establecidos en EE.UU. en el mercado de aeronaves cuyos precios eran en
dólares de EE.UU. se vio afectada por el tipo de cambio del euro y la libra con respecto al dólar. Una
disminución sostenida en el valor del dólar en relación con el euro haría que la base de costos
aumentara en relación con la de Boeing, lo que socavaría la rentabilidad de Airbus y su competitividad
de mercado. Airbus también enfrentaba exposiciones cambiarias en sus transacciones, a consecuencia
de los desfases cronológicos entre los compromisos de pago y la liquidación real en efectivo de esos
compromisos. Por ejemplo, si el euro se revalorizaba entre el momento en que se firmaba un contrato
denominado en dólares y la fecha de entrega de una aeronave unos cuantos años después, disminuían
los ingresos en dólares de Airbus al convertirlos a euros. Pons recalcaba el efecto considerable del riesgo
cambiario en los resultados financieros de EADS: “Nuestro director ejecutivo, Louis Gallois, suele
repetir que cada movimiento de 10 centavos en el tipo de cambio del dólar al euro que vaya en contra
nuestra es un impacto de 1 millardo sobre las EBIT en EADS”.
Medición de las exposiciones cambiarias de Airbus

Para marzo de 2008, Airbus representaba más del 80% de la exposición al riesgo de moneda
extranjera de EADS y era fundamental para el riesgo cambiario global del grupo. La metodología para
calcular la exposición de moneda de Airbus se vinculaba con el proceso de ventas de la empresa (véase
en el Anexo 7 una ilustración del modelo de ventas de Airbus). Las exposiciones transaccionales de
Airbus en divisas (registradas en el año previsto de entrega de una aeronave) surgían una vez que se
había conseguido la prueba del financiamiento de un pedido, suscrito un contrato de pedido en firme
y empezado a recibir un pago inicial progresivo y no reembolsable que representaba aproximadamente
el 20% del precio del pedido de una aeronave. “Si una aerolínea cancela un pedido en firme, en
principio, pierde su pago anticipado. Lo hacemos [exigimos financiamiento garantizado del pedido y
pago inicial no reembolsable] para evitar las llamadas ‘colas blancas’, que son aviones casi totalmente
construidos sin el logotipo de una aerolínea que entonces tendríamos que reconfigurar para otra
aerolínea, lo que constituye nuestra pesadilla industrial. Desde un punto de vista de cobertura, tener a
los clientes amarrados constituye también nuestra protección contra las coberturas excesivas [es decir,
establecer una cobertura a los pagos esperados en dólares, solo para ver que los dólares subyacentes
por cobrar luego desaparecen debido a que se canceló el pedido]”, señalaba Pons.
Pons manifestó que la planificación a largo plazo de la compra de aeronaves era una práctica común
en la industria de aerolíneas que explicaba los pedidos pendientes de entrega a largo plazo de los
fabricantes de aviones: “Aunque solo se necesitan, por ejemplo, cerca de cuatro días para construir un
A320, las aerolíneas reservan nuestros espacios de producción con mucha antelación, de manera que

la ‘lista de espera’ es muy larga”. Solo cuando la entrega de una aeronave cuyo pedido estaba en firme
se programaba para los siguientes ocho años es que Airbus reconocía una exposición en divisas y esta
se volvía admisible para cobertura, de conformidad con las políticas de cobertura de EADS. De lo
contrario, permanecía sin reconocerse hasta que cruzara el horizonte de entrega de los ocho años. “¿Es
ese límite de ocho años un cálculo científico? No, en absoluto. Es más bien una solución de compromiso
entre el período de nuestras cuentas por cobrar futuras y lo que puede ofrecer el mercado de divisas.
Ocho años de vencimiento es un plazo largo para los contratos de derivados en divisas y especialmente
para los contratos de divisas a plazo, el cual suele ser un mercado más corto”, explicaba Pons.
Anne Bousquet, gerente corporativa de tesorería en EADS, se explayaba: “Aunque existiera el

mercado de coberturas más prolongadas, estamos restringidos por los bancos que nos conceden líneas
de crédito por ciertos montos con un vencimiento específico: no todos ellos están ansiosos de abrir una
línea de crédito a 10 años, de manera que ocho años realmente es encontrar el punto medio entre
nuestro libro de pedidos, el mercado de derivados y el mercado de crédito”.
Una exposición al riesgo cambiario que se podía cubrir representaba el pago completo de una
aeronave (incluido el 20% de pago inicial y el 80% de pago contra entrega), menos el costo restante de
una aeronave pagado en dólares (alrededor del 50% del precio del pedido). Pons aclaraba: “Nuestros
costos denominados en dólares representan aproximadamente el 50% del precio del pedido de un
avión: el 20% de eso se cubre con el dinero del pago inicial y el 30% restante se salda después que
recibimos un pago contra entrega. Entonces, el 50% del precio del pedido de una aeronave está sujeto
a cobertura; pero en vez de cubrir los pagos de aeronaves individuales, cubrimos una cartera de ventas
de aeronave que abarca ocho años”.
Estrategia de gestión del riesgo cambiario

Con el objeto de proteger a EADS contra los efectos adversos de su exposición en moneda extranjera,
la gerencia del grupo seguía un enfoque en dos frentes a la gestión del riesgo cambiario: 1) mitigación
del riesgo lograda mediante decisiones de operación; y 2) transferencia del riesgo alcanzada por medio
del uso selectivo de contratos de derivados en divisas.
Mitigación del riesgo cambiario Siempre que fuera posible, EADS aprovechaba las llamadas
“coberturas naturales” que se podían lograr tomando decisiones de operación que minimizaban sus
entradas esperadas netas en dólares. Se estimaba que sin las coberturas naturales, la exposición de
EADS que se podía proteger habría sido el doble. “En nuestra jerga, lo llamamos ‘netting’ o
compensación: alcanzar la mejor concordancia entre las entradas en dólares y los costos en dólares. Por
ejemplo, nuestra meta de abastecimiento para 2020 se vincula oficialmente con este tema:
incrementamos nuestra huella industrial en la zona del dólar abasteciéndonos más de los EE.UU. o de
regiones que tengan un sistema monetario vinculado o cercano al dólar”, explicaba Pons.
Además de deslocalizar (offshoring), EADS recortaba su base de costos denominados en euros o la

convertía a dólares por medio de iniciativas de reestructuración, tales como su “programa Power8”,
que se inició en 2007. Gracias a este programa, la compañía planeaba reducir la cantidad de empleados
de manufactura, además de desinvertir en sitios europeos de producción seleccionados y volverles a
fijar el precio para convertirlo a dólares de EE.UU. “El Power8 es un elemento central de nuestro
programa de cobertura. Recortar costos nunca es popular; pero este programa tomó impulso porque
reduce nuestra exposición en dólares”, comentaba Pons. El Power8 procuraba alcanzar €5 millardos en
ahorros acumulados de flujo de caja entre 2007 y 2010, seguidos de un aporte de €2.1 millardos a las
EBIT a partir del 2010. En 2007, el Power8 trajo consigo €624 millones en cargos de reestructuración, al

mismo tiempo que produjo cerca de €300 millones de ahorros que los analistas esperaban que
ascendieran a un monto proyectado de €1 millardo para el final de 2008 5.
Transferencia del riesgo cambiario Mucho antes que se iniciaran los cambios en su estructura
de operaciones, EADS utilizaba sistemáticamente instrumentos financieros para ayudarse a manejar
sus exposiciones cambiarias admisibles. Con una cartera de derivados, principalmente contratos de
divisas a plazo, EADS inmovilizaba los tipos de cambio a los cuales pudiera convertir a euros sus
futuras cuentas por cobrar en dólares.
El objetivo global de la cobertura cambiaria en EADS con el uso de derivados consistía en proteger
las EBIT de la empresa contra la disminución del dólar y satisfacer las expectativas de los accionistas,
quienes esperaban ganancias futuras estables denominadas en euros. Pons se explayaba sobre el
objetivo de operar con derivados de divisas en EADS:
No tratamos de ganar utilidades adicionales con el libro de coberturas: somos una compañía
industrial. Solo queremos minimizar el impacto de nuestras exposiciones en dólares sobre las EBIT,
para que nuestros inversionistas se concentren más en nuestra excelencia industrial… No
queremos apostarle al dólar, sobre todo si se ve la tendencia bajista que estamos siguiendo en la
moneda subyacente [el dólar de EE.UU.].
Bousquet señalaba la razón de recurrir a los instrumentos financieros, “Las herramientas
industriales adaptativas, como la deslocalización, toman tiempo. Si bien EADS está tratando de
cambiar radicalmente su estructura de costos, la cobertura con derivados es una forma de comprar
tiempo para adaptar la estructura de costo. Aunque la tendencia del dólar en el largo plazo sea
desfavorable, nuestra cobertura para el cercano plazo puede postergar por un tiempo el impacto sobre
las utilidades”.
De diciembre de 2005 a marzo de 2008, la cartera de coberturas de EADS creció de $44,5 millardos
a $50,4 millardos, en tanto que el tipo de cambio promedio a plazo de la cartera aumentó de $1,12/€ a
$1,30/€. Pons comentaba sobre la magnitud del libro de coberturas de EADS: “Se nos reconoce como
el participante industrial más grande de Europa que apuesta con el tipo de cambio de dólares a euros,
con todas sus consecuencias: los mercados hacen comentarios sobre nuestras medidas y otros
exportadores europeos imitan lo que hacemos”. Agregó, “Boeing también realiza compras y coberturas
europeas; pero para ellos es un asunto menor, mientras que para nosotros es parte integral del modelo
de negocios”.
Política de gestión de riesgos cambiarios

La política general de EADS para manejar el riesgo cambiario consistía en cubrir hasta el 100% de
las exposiciones admisibles (medidas tal como se describió arriba) para entregas de aeronaves dentro
de los tres años siguientes y luego disminuir uniformemente la proporción de la exposición total
admisible que se cubría para los cinco años subsiguientes (véanse en el Anexo 8 las razones de
cobertura). Pons explicaba, “Los inversionistas de capital quizá no tengan una visión a ocho años; pero
les damos el mensaje positivo de que las entregas de aeronaves en los tres años siguientes no van a
generar demasiada ‘contaminación’ proveniente de la volatilidad de las monedas”. En los últimos años,
el uso anual de nuevas coberturas varió de $15 a $20 millardos. “Con los instrumentos que estamos
utilizando hoy, este monto hace que nuestros bancos se sientan tranquilos sin atravesar sus límites de
riesgo”, manifestaba Bousquet.
5Benjamin Fidler and Sebastien Gruter, “EADS,” Deutsche Bank, 12 de marzo de 2008, p. 8, visitado via ThomsonOne.

Ejecución, contabilidad y supervisión de las actividades de cobertura

La cobertura con derivados en EADS era una función centralizada administrada en el nivel de grupo
por la tesorería corporativa. El comité de tesorería (de aquí en adelante “el Comité”) se reunía
mensualmente y estaba compuesto del director financiero de Airbus, el jefe de finanzas y tesorería
corporativa de EADS y los equipos de tesorería de EADS y Airbus, encabezados por el director
financiero de EADS. Era responsable de establecer los parámetros de la política de cobertura de EADS,
tales como el horizonte cronológico de las coberturas, las razones de cobertura para la exposición
admisible, los montos mensuales para comprar nuevos derivados y la combinación de instrumentos
de cobertura. Bousquet resumía, “Mensualmente, examinamos nuestra exposición, evaluamos cuánto
de ella debería cubrirse, vemos lo que ya está cubierto y cuánto queda por cubrirse y luego, con base
en el tipo de cambio $/€, preparamos una velocidad mensual de cobertura [es decir, un presupuesto]
y decidimos cuáles instrumentos usaremos. Es una reevaluación constante de la situación”. Siempre
que el Comité debatía un cambio importante en la combinación de instrumentos de cobertura
empleados, un cambio considerable en los límites al valor de la cobertura en EADS o que se realizaba
cualquier transacción con derivados que exigiera pagos iniciales en efectivo, tales como las opciones,
el asunto se elevaba de manera ad hoc a un grupo de altos ejecutivos constituido por el director
ejecutivo, el director financiero y el jefe de finanzas y tesorería corporativa de EADS, además del
director ejecutivo y el director financiero de Airbus. El comité ejecutivo y la junta directiva de EADS,
incluido el comité de auditoría, eran informados acerca de las decisiones que se tomaban con base en
estas discusiones.
A fin de facilitar la ejecución de las coberturas en Airbus, el Comité había diseñado un enfoque
mecánico a la cobertura, conocido como la “Speed Grid”. Esta herramienta determinaba los montos
semanales de los contratos de divisas a plazo que se debían comprar para ejecutar la política de
cobertura de EADS (véase en el Anexo 9 la ilustración de la Speed Grid). La mecánica subyacente de la
Speed Grid era compleja; pero en general, mientras más fuerte fuera el tipo de cambio a plazo para el
dólar contra el euro, mayores eran los montos semanales de contratos a plazo que los operadores tenían
que comprar (es decir, mayor era su “velocidad de cobertura”). Por el contrario, mientras más débil
fuera el tipo de cambio a plazo de dólares a euros, menor era el volumen semanal de contratos a plazo
que los operadores tenían que ejecutar. A medida que variaba el tipo de cambio $/€ al contado (spot)
de mes en mes, el Comité ajustaba a discreción los volúmenes semanales requeridos de contratos a plazo
que se comprarían a diversos tipos de cambio a plazo. Para tomar sus decisiones de cobertura, entre
muchos otros indicadores, el Comité y los operadores empleaban modelos a largo plazo de la paridad
del poder adquisitivo (PPA) proporcionados por los principales bancos de inversión para predecir el
tipo de cambio $/€ (véanse en el Anexo 10 los pronósticos a cinco años de los tipos de cambio $/€ al
contado).
Dentro de tesorería, la sala de transacciones bursátiles, también conocida como “Operaciones”, era
responsable de ejecutar las coberturas de conformidad con las políticas de cobertura establecidas por
el Comité y las condiciones actuales del mercado. Dentro del marco de la Speed Grid, cada semana los
operadores bursátiles de EADS obtenían los montos deseados de cobertura y contaban con una semana
para comprar los derivados requeridos.
Un segundo grupo —el “Departamento Administrativo”— era la unidad controladora de tesorería

responsable de verificar la adhesión a las políticas de cobertura del Comité, evaluar y seleccionar las
contrapartes de cobertura, así como monitorear el riesgo crediticio y los límites de cobertura, medir el
cumplimiento contable de los derivados de EADS con las reglas de contabilidad de coberturas y
brindar información a relaciones con inversionistas.

Contabilidad de coberturas Como EADS se cotizaba en Europa, tenía que reportar de

conformidad con las Normas Financieras Internacionales de Informes (IFRS, por sus siglas en inglés) y
cumplir con los respectivos principios contables para coberturas. Las IFRS exigían que los instrumentos
financieros se registraran a su valor de mercado al final de cada período de informes. Cualquier
diferencia entre el tipo de cambio al contado de una moneda y el tipo de cambio a la entrega de un
contrato de derivados en divisas tenía que registrarse en las cuentas de las contrapartes de cobertura.
El reconocimiento de esas diferencias dependía de la clasificación contable de la posición en derivados:
para las posiciones que se consideraban coberturas de flujo de caja, los cambios en su valor de mercado
se registraban en las cuentas de capital de la compañía y no pasaban por su estado de resultados para
el período en curso; las diferencias en las posiciones designadas como inversiones especulativas tenían
que reconocerse en los ingresos corrientes, lo que posiblemente originaba volatilidad de las ganancias.
Una de las tareas del Departamento Administrativo era asegurarse de que los derivados de EADS se
designaran como coberturas de flujo de caja. Bousquet ilustraba la importancia de este proceso:
Supongamos que suscribimos un contrato a plazo para comprar euros por $1 millardo con un
vencimiento a dos años y un tipo $/€ a plazo de $1,45/€ en un momento en que el tipo de cambio
al contado es de $1,40/€. Cada trimestre comparamos el tipo $/€ al contado actual con nuestro tipo
de entrega de $1,45/€. Suponiendo que este contrato es admisible para la contabilidad de
coberturas, si en el siguiente trimestre el tipo al contado aumenta a $1,50/€, debemos registrar una
ganancia cambiaria de $50 millones en nuestra cuenta de capital de “Otros ingresos integrales”;
nuestra contraparte de cobertura, que generalmente es un banco, tiene que reconocer una pérdida
cambiaria equivalente. Debemos hacer esto cada trimestre, así que imagínese el impacto
intermedio sobre las pérdidas y ganancias que tendría toda la cartera de coberturas de casi $55
millardos de EADS si no fuera admisible para la contabilidad de coberturas.
Pons se explayaba “La contabilidad no siempre es favorable a las coberturas: algunos instrumentos
destinados a proteger en el largo plazo, por ejemplo, contra el riesgo de cola6 de que el dólar pase
drásticamente de $1,35/€ a $1,80/€, no son admisibles como cobertura de flujo de caja y pueden tener
efectos contables adversos en el corto plazo”.
Riesgos de contrapartes Otro ámbito de las actividades del Departamento Administrativo incluía
monitorear el riesgo de las contrapartes de cobertura que surgía de los cambios en los valores de
mercado de los derivados de EADS. Pons explicaba la importancia de evaluar el riesgo de impago
crediticio, tanto de EADS como de los bancos:
El problema con nuestra cartera de coberturas es que puede tener un valor positivo o bien uno
negativo al precio de mercado y ninguno de los dos es 100% bueno para EADS. Si tenemos un valor
negativo en contratos a plazo que valen varios millardos, un banco gana; pero para ese banco nos
volvemos más riesgosos y entonces ejerce cautela acerca de suscribir nuevas transacciones con
nosotros. Por otra parte, si el valor de nuestra misma cartera al precio de mercado es positivo, los
bancos pierden dinero y a nosotros nos preocupan las grandes pérdidas contables si los bancos
corren el riesgo de fracasar e incumplir con sus obligaciones. Va en contra del sentido común,
porque si el dólar se fortalece, EADS realmente tendrá esta valoración negativa de su cartera de
coberturas al precio de mercado; pero estructuralmente será más competitiva, con márgenes más
elevados; entonces, las inquietudes de los bancos de que podríamos incumplir en el pago pueden
parecer algo ilógicas; pero de eso es lo que el riesgo de contraparte se trata.
6El riesgo de cola es el riesgo de que el rendimiento de una inversión se desplace a más de tres desviaciones estándares de la
media, ya sea hacia arriba o hacia abajo.

Tesorería creía que a principios de 2008 la cartera de coberturas de EADS, en la que Airbus
representaba más del 80% del valor total de las posiciones de cobertura, estaba lentamente
aproximándose al límite de tolerancia de los bancos al riesgo de cobertura. Esto podría presentar
dificultades para aumentar las compras anuales de contratos a plazo más allá de los niveles corrientes.
Por su parte, EADS también estaba actuando con cautela al evaluar lo riesgoso de sus contrapartes de
cobertura.
Presión cambiaria cada vez mayor en Airbus

Entre 2005 y 2007, Airbus recibió pedidos para 3,200 aeronaves por un monto aproximado de €250
millardos y entregó casi 1,270 aviones a reacción. Como en el corto plazo no se podía acelerar
enormemente la producción para cumplir con la creciente demanda de aeronaves, Airbus enfrentó el
crecimiento de los pedidos programando más entregas para los años venideros. Debido al éxito de
Airbus en aumentar su participación de mercado y a las ventas futuras previstas de los modelos A380
y A350 XWB, la compañía esperaba obtener incluso más pedidos en el futuro.
El crecimiento de pedidos en firme de Airbus condujo a un aumento en su exposición total en

dólares. Para el final de marzo de 2008, la exposición admisible de Airbus al $/€ había aumentado a
$94,2 millardos, además de que surgirían $49 millardos más de exposición futura potencial en 2008
porque el marco estándar de ocho años de Airbus para medir la exposición cambiaria podría admitir
más pedidos en firme. Esta expansión de la exposición de Airbus en dólares llegó durante un entorno
cambiario cada vez más desafiante: el tipo de cambio $/€ había subido constantemente desde cerca de
$1,20/€ en enero de 2006 a $1,47/€ dos años después. Pons comentaba sobre el impacto de la tendencia
del $/€ sobre la rentabilidad: “Al ver lo que estaba pasando en 2006, diseñamos el programa Power8
para ser rentables a un tipo de cambio $/€ de $1,35/€. Con un dólar cada vez más débil, ahora ni
siquiera esto es suficiente”.
La presión cambiaria sobre Airbus solo aumentó durante el primer trimestre de 2008, conforme el
dólar seguía debilitándose contra el euro a un ritmo cada vez mayor, llegando a $1,58/€ para el 18 de
marzo de 2008. La volatilidad implícita del tipo de cambio $/€ también aumentó del 7% al 11% (véanse
en el Anexo 11 los tipos de cambio $/€ y la volatilidad). Al mismo tiempo, el precio de la acción de
EADS disminuyó de €21,8 a €15, lo que constituyó una caída del 31% (véase en el Anexo 12 el precio
de la acción de EADS). Un analista comentaba acerca de los crecientes desafíos cambiarios de Airbus,
“Nos preguntamos cómo es que la gerencia de EADS mantiene la frente en alto cuando, casi
independientemente de la buena labor que desempeñe, el valor de la compañía sigue cayendo por
razones que van más allá de su control 7”.
Respuesta al desafío del riesgo cambiario

Aunque disminuía el valor del dólar en comparación con el euro y aumentaba la exposición de
Airbus que se podía cubrir, su libro de coberturas $/€ permanecía apenas en $44,7 millardos, menos
de la mitad de la exposición total que se podía cubrir, la cual era de $94,2 millardos en abril de 2008
(véase en el Anexo 13 la cartera de cobertura de Airbus). Esta brecha surgió en parte debido a la
aplicación de la Speed Grid de EADS, la cual dictaba que el ritmo de coberturas semanales disminuyera
a medida que aumentara el tipo de cambio $/€ a plazo (es decir, se ejecutaban menos contratos a plazo
para comprar euros con dólares, a medida que el dólar se debilitaba contra el euro en el mercado a
plazo; véase en el Anexo 14 la tasa de cobertura de Airbus).
7Steve East et al., “EADS,” Credit Suisse, 1 de abril de 2008, via ThomsonOne.

El 22 de abril de 2008, el tipo de cambio $/€ en el mercado a plazo permaneció en $1,55/€. En este
nivel, la Speed Grid dictaba una velocidad históricamente baja de coberturas semanales, por lo que
tesorería quedaba inhibida de cerrar la brecha de exposición al riesgo cambiario. Después de haber
identificado esta desviación con respecto a la política ordinaria de EADS de cubrir el 100% de la
exposición en los tres años siguientes, Pons y su equipo identificaron varios enfoques posibles para
cubrir la exposición cambiaria pendiente con instrumentos financieros derivados.
1. Reestablecer la Speed Grid para que permitiera coberturas semanales más rápidas usando contratos a
plazo. Bajo este enfoque, la velocidad mínima de cobertura tendría que ser suficiente para lograr
cumplir con las políticas de cobertura al final de 2008. Nicolas Amiotte, operador bursátil de
divisas en Operaciones de EADS, comentaba: “Con la actual Speed Grid, seguiremos
persiguiendo el mercado de divisas y, por ende, quedándonos ‘detrás de la curva’; podemos
amortiguar el impacto cambiario en el corto plazo; pero si la debilidad del dólar es duradera, a
la larga recibiremos el impacto. Es un mecanismo [el ajuste a la Speed Grid] mejor diseñado
para aprovecharse de un dólar más fuerte aumentando el ritmo de las coberturas semanales.
Por otra parte, cualquier debilitamiento del dólar implica una disminución de las coberturas
establecidas durante un período relacionado”.
2. Suscribir un solo contrato grande a plazo dentro del mes siguiente para cerrar la brecha de exposición.
Para seguir esta alternativa se requería que tesorería examinara el dólar versus el euro en el
futuro. Bousquet observaba que, “Los analistas externos nos dicen que el dólar va a subir a
$1,80/€, sin embargo, nuestros modelos internos sugieren que el equilibrio a largo plazo se
aproxima a $1,07/€ con una desviación estándar de $0,12/€. En 2004, el dólar se encontraba en
$1,20/€ y a nosotros nos parecía que esto era elevado [es decir, el dólar era históricamente muy
débil contra el euro]; hoy quisiéramos volver a este nivel. Viendo lo que hemos pasado no
podemos excluir $1,80/€… pero quizá una mejor pregunta es: ‘¿cuándo volverá el dólar a
$1,07/€? ¿Pronto o en cinco años?’”.
3. Comprar opciones de divisas en el curso del mes siguiente para cubrir la exposición pendiente. La
principal razón de introducir las opciones en la cartera de coberturas de Airbus era la mayor
flexibilidad del instrumento, en comparación con los contratos a plazo. Amiotte ilustraba: “Si
compramos una opción de compra para adquirir los euros con dólares a un tipo de cambio de
$1,55/€ y el tipo de cambio al contado llega a $1,80/€, se ejecutarán las opciones. Por el
contrario, si el tipo de cambio baja a $1,20/€ en la fecha de vencimiento, las opciones se quedan
sin ejercerse. En ese caso, las entradas en dólares se convertirán a euros utilizando el tipo de
cambio al contado vigente”.
Consideraciones en la compra de opciones de divisas

Aunque pareciera novedoso, la compra de opciones ya había sido sugerida durante la reunión
anterior el Comité de tesorería en diciembre; pero la propuesta nunca cobró impulso en el alto nivel,
en parte debido al costo de este instrumento. Las indagaciones con los bancos de EADS revelaron que
comprar una opción de compra a tres años por $10 millardos para adquirir euros a un precio de ejercicio
de $1,60/€ le costaría al grupo €234 millones. Para comprar una opción similar con un precio de
ejercicio de $1,55/€, se necesitarían más de €300 millones.
Según tesorería, la volatilidad del tipo de cambio $/€ era uno de los principales determinantes del
precio de una opción, dado el tipo de cambio vigente al contado, el precio de ejercicio de la opción y
su vencimiento. Los estimados del Comité indicaban que un aumento de un punto porcentual en la
volatilidad $/€ podría aumentar la prima de una opción en un 13,3%. Pons dio fe del impacto de la
inestabilidad del dólar: “Cuando estábamos sopesando la compra de una opción en diciembre pasado,
10

la volatilidad $/€ aumentó al 9% y ya nos parecía que habíamos pagado en exceso. ¿Cómo me debería
sentir ahora?”.
El Departamento Administrativo señalaba que, desde el punto de vista de la contabilidad de

coberturas, los contratos a plazo eran más ventajosos para EADS porque todos los cambios en el valor
intrínseco de este instrumento ocasionados por las fluctuaciones del tipo de cambio se registraban en
la cuenta de capital de “Otros ingresos integrales”. Por otra parte, las opciones tenían componentes de
valor, tanto intrínsecos como cronológicos; y los cambios en los últimos exigían valoración al precio de
mercado por medio de la cuenta de pérdidas y ganancias, lo que aumentaba la posible volatilidad de
las ganancias. “Cuando el mercado es muy volátil, las opciones pueden ‘sesgar’ nuestras ganancias”,
manifestaba Pons.
Sin embargo, tesorería indicaba que la compra de una opción era más ventajosa para los bancos de
EADS desde la perspectiva de riesgo de crédito de la contraparte. A diferencia de un contrato a plazo,
una opción podía ejecutarse en el vencimiento, aunque no tenía que hacerse, lo que minimizaba el
riesgo para los bancos con un impago potencial de EADS. Pons ilustraba, “Si compramos esta opción
y el tipo de cambio $/€ al contado en el vencimiento es más ventajoso para nosotros, no ejercemos la
opción y evitamos la valoración negativa al precio de mercado que tendríamos si hubiéramos
comprado un contrato a plazo”. También, el hecho de que los bancos reciban pago en efectivo en
concepto de prima de la opción los podría animar a realizar más transacciones de cobertura con EADS,
si la compañía necesitara más cobertura cambiaria en el futuro.
Al mismo tiempo, el Departamento Administrativo recalcaba que, dada la reciente reestructuración

en la industria bancaria, parecía un desafío encontrar una contraparte bancaria confiable capaz de
entregar una opción que cubriera un gran monto. Una forma de evitar este riesgo consistía en comprar
varias opciones más pequeñas a varios bancos. Sin embargo, dada la prominente posición de EADS en
el mercado de divisas, indagar simultáneamente entre los numerosos bancos en busca de cotizaciones
de opciones podría potencialmente resultar en rumores del mercado y en medidas desfavorables acerca
del precio de las opciones.
El equipo de tesorería resaltaba que, a pesar de ser caras, las opciones eran un instrumento
negociable que se podía cotizar dependiendo del desarrollo del mercado de divisas. Por ejemplo, si el
dólar se revalorizaba repentinamente, podían revender las opciones y recuperar parte de la prima de
las opciones. Sin embargo, Pons consideraba que un posible cambio hacia las opciones era una medida
más bien a largo plazo y esperaba que esto no indujera a la alta gerencia a presionar para deshacer las
posiciones en opciones establecidas con fines de cobertura. A manera de ilustración, decía: “Si usted
fuera un ejecutivo de Airbus y gastara su efectivo en una opción, ¿no se sentiría justificado de
preguntarme todas las mañanas si hoy es el día acertado para vender este instrumento caro? Somos
gestores de riesgos y queremos evitar cualquier presión para especular con el dólar”.
En una encrucijada
A medida que Pons contemplaba la reunión de la semana siguiente en la que presentaría sus
recomendaciones de cobertura, trataba de prever las diversas preguntas, razonamientos y
contraargumentos que pudieran surgir en respuesta a cualquier propuesta que, a fin de cuentas,
presentara. Primero que todo, estaba el asunto central de si se continuaría cubriendo primordialmente
con contratos a plazo o si se rompería con el pasado y se comenzarían a usar las opciones de divisas en
montos mucho mayores. Ambos eran instrumentos financieros derivados; pero cada uno de ellos
modificaba de forma diferente la exposición al riesgo cambiario de Airbus: los contratos a plazo
esencialmente transferían el riesgo de las variaciones futuras en el tipo de cambio, mientras que las
11

opciones equivalían a comprar un seguro contra las pérdidas indeseables que surgirían de la debilidad
del dólar. ¿Era uno de estos enfoques a la gestión del riesgo claramente preferible al otro o ambos eran
útiles y necesarios a su manera? ¿Cómo se justificaría utilizar un enfoque, en vez del otro?
En cuanto a la alternativa de opciones de divisas, Pons sabía que la recomendación de iniciar una
compra de opciones en Airbus inevitablemente tendría que enfrentarse a la inherente frugalidad de
efectivo en EADS. Los altos ejecutivos fácilmente podrían presentar una lista bastante larga de
iniciativas estratégicas actuales que consumían efectivo, tales como el programa del A380, el desarrollo
del A440M, las posibles actividades de reestructuración y posibles planes de adquisición. Con esta
larga lista de usos potenciales del efectivo, podrían aducir que EADS debería renunciar a la compra de
contratos caros de opciones, en favor de seguir con el enfoque tradicional de la compañía que era el de
utilizar los contratos a plazo. Para darle más peso a su razonamiento, estaba el hecho de que EADS no
tenía ninguna experiencia previa con el uso de opciones a gran escala. De hecho, el mismo Pons ya
creía que el dólar volátil lo obligaría a pagar excesivamente por este instrumento, en comparación con
lo que costaba hacía solo seis meses, y que los aumentos adicionales de volatilidad podrían fácilmente
desplazar el punto de equilibrio de un esquema de cobertura con opciones.
Cualquiera que fuera la ruta escogida, Pons sabía que tendría que enfrentar la pregunta práctica de
cuánta exposición admisible debería Airbus cubrir. Era posible que los diferentes ejecutivos tuvieran
diferentes opiniones sobre este asunto. De hecho, se daba cuenta de que algunos altos ejecutivos del
“nivel C” bien podrían alegar en favor de no tener del todo más cobertura. Los turbulentos mercados
financieros de 2008, la posibilidad de que la incertidumbre económica pudiera desatar una recesión en
los futuros pedidos de aeronaves y el esperado éxito del programa Power8 en crearle a EADS
coberturas “naturales” del dólar eran, todas, circunstancias que mitigarían la necesidad de tener más
coberturas financieras del dólar. Seguir esta “tercera vía” sería una desviación incluso más radical de
la política de cobertura de EADS que el mayor uso de opciones de divisas. ¿Existía alguna forma lógica
y sistemática de considerar cuánta cobertura debería realizarse ante este entorno de negocios y, en lo
que a eso respecta, si importaba del todo la cobertura?
No había forma segura de saber lo que decidiría el comité de políticas de cobertura cambiaria; pero
una cosa era cierta: gracias a la confluencia de un fuerte crecimiento del volumen, la considerable
debilidad del dólar y la creciente volatilidad en los mercados financieros, EADS había sido arrastrada
hacia una encrucijada, en lo concerniente a la gestión del riesgo cambiario. Lo que Pons recomendara
en la reunión y cómo se enmarcaran y justificaran esas recomendaciones potencialmente tendría un
impacto trascendental sobre la política de cobertura cambiaria en una de las compañías aeroespaciales
y de defensa más importantes del mundo, además de ser el participante industrial más grande de
Europa que apuesta con el tipo de cambio de dólares a euros.
12

Anexo 1 Estructura de accionistas de EADS, 31 de marzo de 2008
Société de gestion de l'aéronautique, de la défense et de l'espace

(SOGEADE) era una compañía holding francesa creada para
tener intereses franceses en EADS. Estaba controlada en un 60%
SOGEADE por el Estado francés y en un 40% por el conglomerado francés
Lagardére y Lagardére.
Estado
27,5%*** francés ** Sociedad Estatal de Participaciones Industriales (SEPI) era una
compañía holding industrial del estado español que controlaba
todas las acciones del Estado español, incluidas las de EADS.
Flotación
44,5%
libre 5,5% *** El 4 de abril de 2006, Lagardére emitió bonos interecambiables
SEPI** obligatorios. Las acciones de EADS que se entregarán al
vencimiento de los bonos representarán como máximo el 7,5% del
capital accionario de EADS. Lagardére convirtió 2.5% del 7,5%
22,5%**** en junio de 2007 y planeaba convertir 2,5% más en junio de
2008.
Daimler
**** El 9 de febrero de 2007, Daimler llegó a un acuerdo con un
consorcio de inversionistas de los sectores privado y público, por
Flotación libre Alianza contractual el cual reducirá su participación accionaria en EADS en un 7,5%
Fuente: Escritores del caso, con base en datos de EADS.
Anexo 2 Ingresos, abastecimiento y aceptación de pedidos de EADS según región (€ millardos,

excepto los porcentajes), 2007
Región Ingresos % de ingresos Abastec. % de abastec. Acep. de % de acept. de

pedidos pedidos
Europa €17,4 45% €25,3 76% €42,9 31%
América del Norte 7,9 20% 7,3 22% 15,5 11%
Asia-Pacífico 8,8 23% 0,4 1% 30,2 22%
Medio Oriente 2,5 6% 0 0% 44,2 32%
Resto del mundo 2,5 6% 0,1 0% 4,0 3%
TOTAL 39,1 100% 33,1 100% 136,8 100%
Fuente: Escritores del caso, con base en la memoria anual 2007 de EADS.
13

Anexo 3 Resumen de las divisiones de EADS, € millones, 2007

Resultados del AF 2007
División Ventas EBIT Pedidos Descripción
pendientes
Airbus €25.126 €-881 €283.829 Importante productor de aeronaves comerciales con más de 100
asientos y presente en todos los segmentos de líneas aéreas:
desde el A320 de un solo pasillo hasta el superjumbo A380 para
600 pasajeros..
Eurocopter 4.172 211 13.455 Fabricante de helicópteros civiles y militares más grande del
mundo con productos como el Tiger de combate militar.
Defensa y 5.465 340 17.886 Líder mundial en soluciones de seguridad para fuerzas armadas
seguridad y seguridad civil. También hizo de EADS el principal socio en el
consorcio de aeronaves de combate Eurofighter y parte de un
prominente proveedor de sistemas de misiles MBDA.
Aeronaves 1.140 -155 19.932 Usó plataformas existentes de Airbus para fabricar aviones de
de transporte misiones especiales con fines militares, tal como reabastecer de
militar combustible en el vuelo, vigilancia costera o transporte de
equipo militar.
Astrium 3.550 174 12.895 Líder global en sistemas de lanzamiento y productor de satélites
e infraestructura orbital para mercados públicos y de defensa.
Otros 1.269 94 2.444 Incluidos: el fabricante regional de turbohélices, ATR; la división
negocios de aeroestructuras, sistemas y servicios; y las empresas de
mantenimiento.
Total 39.123 -446 339.532 N/D
Fuente: Escritores del caso, con base en la memoria anual 2007 de EADS.
Anexo 4 Entregas de aviones comerciales de Airbus y Boeing, número de aeronaves, 1985-2007
Fuente: Robert Spingarn, Julie Yates, “2010 Aerospace & Defence Outlook,” Credit Suisse, enero 8, 2010, via ThomsonOne.
14

Anexo 5 Pedidos comerciales pendientes de Airbus y Boeing, número de aeronaves, 1990-2007
Fuente: Robert Spingarn, Julie Yates, “2010 Aerospace & Defence Outlook,” Credit Suisse, enero 8, 2010, via ThomsonOne.
Anexo 6 Estados financieros de EADS (IFRS; € millones, excepto montos por acción), 2005-2007
a) Cifras claves
2007 2006 2005

Ingresos €39.123 €39.434 €34.206
EBIT1) 52 399 2.852
Ingreso neto -446 99 1.676
Ganancias por acción -0,56 0,12 2.,11
Dividendos por acción 0,12 0,12 0,65
Posición neta de efectivo 7.024 4.229 5.489
Aceptación de pedidos 136.799 69.018 92.551
Libro de pedidos 339.532 262.810 253.235
Fuente: Memoria anual 2007 de EADS.
Nota: 1) Las cifras de EBIT fueron las ganancias antes de interés e impuestos, antes del deterioro de plusvalía y gastos
excepcionales.
15

b) Estados de resultados consolidados
2007 2006 2005

Ingresos €39.123 €39.434 €34.206
Costo de lo vendido -34.802 -34.722 -27.530
Margen bruto 4.321 4.712 6.676
Gastos de venta -864 -914 -832
Gastos administrativos -1.314 -1.360 -1.351
Gastos en investigación y desarrollo -2.608 -2.458 -2.075
Otro ingreso 233 297 222
Otros gastos -97 -188 -153
Porción de utilidades provenientes de asociados contabilizadas bajo el 210 152 210
método de capital
Otros ingresos de inversiones 86 37 15
Utilidad (pérdida) antes de costos de financiamiento e impuestos -33 278 2.712
sobre la renta
Ingreso por intereses 502 454 423
Gastos de interés -701 -575 -578
Otros resultados financieros -538 -123 -22
Costos totales de financiamiento -737 -244 -177
Impuestos sobre la renta 333 81 -825
Utilidad (pérdida) para el período -437 115 1.710
Atribuible a:
Accionistas de la casa matriz (Ingreso (pérdida) neto) -466 99 1,676
Intereses minoritarios 9 16 34
Ganancias por acción

Básicas €-0,56 €0,12 €2,11
Diluidas -0,55 0,12 2,09
Fuente: Memoria anual 2007 de EADS.
16

c) Balance general
2007 2006 2005

Activo
Activo no circulante
Activos intangibles €10.832 €10.855 €11.052
Propiedad, planta y equipo 13.393 14.178 13.817
Propiedad de inversión 96 137 134
Inversiones en asociados contabilizadas bajo el método de capital 2.238 2.095 1.908
Otras inversiones y otros activos financieros de largo plazo 1.553 1.666 1.938
Otros activos no circulantes 3.543 4.231 3.610
Activos por impuestos diferidos 2.705 2.624 2.980
Valores no corrientes 2.691 1.294 1.011
37.051 37.080 36.450
Activo circulante
Inventarios 18.906 16.892 15.425
Cuentas comerciales por cobrar 4.639 4.852 4.802
Porción corriente de otros activos financieros a largo plazo 166 103 237
Otros activos circulantes 5.172 4.014 3.201
Activos por impuestos corrientes 375 428 237
Valores corrientes 1.598 549 4.189
Efectivo y equivalentes de efectivo 7.549 8.143 5.386
38.405 34.981 33.477
Activos/grupos disponibles no circulantes clasificados para la venta 0 76 881
Activo total €75.456 €72.137 €70.808
Capital y pasivo
Capital atribuible a accionistas de la casa matriz
Acciones de capital €814 €816 €818
Reservas 7.406 7.593 8.699
Otros ingresos integrales acumulados 5.076 4.955 3.982
Acciones en tesorería -206 -349 -445
13.090 13.015 13.054
Intereses minoritarios 85 137 153
Capital total €13.175 €13.152 €13.207
Pasivo no circulante
Provisiones no corrientes €8.055 €8.911 €7.997
Pasivos de financiamiento a largo plazo 3.090 3.561 4.189
Otros pasivos no circulantes 14.127 11.722 9.971
Pasivos por impuestos diferidos 2.188 2.465 2.376
Ingresos diferidos no corrientes 753 1.110 1.324
28.213 27.769 25.857
Pasivo ciculante
Provisiones corrientes 4.378 3.552 2.727
Pasivos por financiamiento a corto plazo 1.724 2.196 908
Pasivo para instrumentos con opción de venta 0 0 3.500
Pasivos comerciales 7.398 7.461 6.634
Otros pasivos circulantes 19.683 17.239 17.166
Pasivos por impuestos corrientes 179 218 174
Ingresos corrientes diferidos 706 486 573
34.068 31.152 31.682
Pasivos asociados directamente con activos no circulantes mantenidos para venta 0 64 62
Pasivo total 62.281 58.958 57.601
Total de pasivo y capital €75.456 €72.137 €70.808
Fuente: Memorias anuales 2006 y 2007 de EADS.
17

d) Estados consolidados de flujos de caja
2007 2006 2005

Flujo de caja de operaciones €5.037 €3.398 €5.107
Gastos de capital netos -2.028 -2.708 -2.818
Flujo libre de caja 3.009 690 2.289
Capital recaudado /(recomprado) 46 59 -101
Dividendos pagados -98 -536 -396
Aumento (disminución) neto en préstamos 0 0 0
Otros flujos de caja p/ invertir/financiar -162 -1.473 -143
Flujo de caja neto 2.795 -1.260 1.649
Cambio en capital de trabajo 1.175 -143 1.239
Fuente: Benjamin Fidler, Sebastien Gruter, “Q2 2008 results preview,” Deutsche Bank, 21 de julio de 2008, via ThomsonOne.
Anexo 7 Proceso de ventas de Airbus (ilustrativo)

PEDIDO FIRMADO 0 a 8 AÑOS ANTES AERONAVE
FINANCIAMIENTO ASEGURADO DE ENTREGA FINALIZADA
Negociaciones Pedidos 20% Pedidos acum./ 80% Entrega de

pago pago a la
comerciales acumulados inicial Manufactura aeronave
entrega
Estado del pedido • Pedido potencial • Pedido en firme • Pedido en firme • Pedido completo
% pagado (acumul.) • 0% • 0-20% • 20-100% • 100%
Exposición camb. • Posible exposición • Exposición admisible • Exposición admisible • Ninguna exposición
% por cubrirse • N/D • 100% - 20% - 30% = ~50%* • ~50% • N/D
Fuente: Escritores del caso.
Nota: * En 2008, los costos de una aeronave denominados en dólares representaban cerca del 50% de su precio de pedido: el
20% se cubría al recibir un pago inicial y el 30% restante se saldaba después de efectuarse el pago contra entrega.
Anexo 8 Exposición cambiaria al $/€ y libro de coberturas de Airbus ($ millardos), 31 marzo, 2008
Exposición $/€ Libro de Razón de Tasa prom. de Posible

Año
admisible coberturas $/€ cobertura $/€ cobertura $/€ exposición $/€1)
YTC 2008 9.408 7.798 83% 1,127 0
2009 12.347 11.987 97% 1,230 326
2010 14.640 11.961 82% 1,342 661
2011 16.080 6.980 43% 1,403 2.531
2012 16.502 3.725 23% 1,445 3.264
2013 12.794 1.729 14% 1,456 3.930
2014 6.515 341 5% 1,471 10.445
2015 4.901 226 5% 1,471 12.050
2016 1.051 0 0% - 15.960
TOTAL 94.237 44.746 47% 1,290 49.167
Fuente: Estimado de escritor del caso con base en datos sobre EADS.
Nota: 1) La posible exposición de $49.1 millardos era el efecto esperado en las coberturas causado por la aceptación de
pedidos futuros de Airbus en 2008.
18

Anexo 9 Ilustración de la Speed Grid
Montos semanales de cobertura
Cobertura máxima disponible Ninguna cobertura
2008
Las exposiciones $/€ para
estos dos años ya se han
A cubierto totalmente.
2009
2010
A Velocidad estándar de
2011 cobertura: definida por
Año a tipos de cambio a plazo a
cubrir la fecha de la reunión del
2012 Comité (p. ej., $1.43/€).
Este ritmo fue suficiente
para cubrir las
exposiciones $/€
2013 admisibles y esperadas en
los tres años siguientes
(i.e., 2008 a 2010).
2014
2015
Mientras más se 1.30 1.35 1.40 1.45 1.50 1.55

mire al futuro, se
cubre menos por Tipo $/€ a plazo
semana
Mientras más débil el dólar en el mercado
a plazo, se cubre menos por semana
Fuente: Ilustración de escritor del caso con base en un diagrama de EADS.
Anexo 10 Pronósticos de EADS sobre el mercado de $/€, mayo de 2008
2.1
Límite superior
High boundary
95%95%
de probabilidad
probability
2.0
1.9
1.8
1.7
1.6
Contratos a plazo
Forwards
1.5 Máx.Bank
pronósticos
forecastsde bancos
high
1.4
1.3 Media
Bankpronósticos de bancos
forecasts mean
1.2 Mín.Bank
pronósticos delow
forecasts bancos
1.1
1.0 Límite
Low inferior
boundary
95%95% probability
de probabilidad
0.9
1 month meses
mes 3 months meses
6 months año
1 year años
2 years años
3 years años
4 years años
5 years
Fuente: Escritores del caso con base en datos sobre EADS.
19

Anexo 11 Tipo de cambio dólar a euro (escala superior) y volatilidad implícita en un año
(porcentajes, escala inferior), enero de 2006-mayo de 2008
Precio
Precio
VOL IMPL 1 AÑO
E
T4 T1 T2
Fuente: EADS.
Anexo 12 Precio de acción de EADS vs. tipo de cambio spot $/€, (dic 2005 = índice 100), 2005-2008
140
$/€
120
100
80
60
EADS
40
20
11/05 1/06 3/06 5/06 7/06 9/06 11/06 1/07 3/07 5/07 7/07 9/07 11/07 1/08 3/08 5/08
20

Anexo 13 Cartera de coberturas de Airbus1) ($ millardos, eje izquierdo) y razón de cobertura2) (%,
eje derecho), 2005-08
Tasa de cobert
Hedge Rate . Posiciones $/₤
$/£ Positions Posiciones $/€
$/€ Positions
55 1.40
50.6
50 49.0
47.5 46.5
44.5 45.0 45.0 5.9 1.35
45 6.5 44.0
41.5 7.0 42.5 42.0 6.5
39.5 40.5 6.0 6.5 7.0
40 38.0 6.0 1.30
7.0 6.0 6.0
6.5 6.5
35 7.5 1.25
30
1.20
25
42.5 44.7
20 38.5 40.5 38.5 38.0 38.0 40.0 1.15
34.5 34.0 36.5 36.0
30.5 33.0
15 1.10
10
1.05
5
0 1.00
12/04 3/05 6/05 9/05 12/05 3/06 6/06 9/06 12/06 3/07 6/07 9/07 12/07 3/08

Notas: 1) Todos los derivados financieros en la cartera de coberturas de Airbus eran contratos a plazo.
2) La razón de cobertura de una exposición potencial era la relación entre las posiciones de cobertura y la exposición
cambiaria potencial de Airbus.
La razón de cobertura de una exposición admisible era la relación entre las posiciones de cobertura y la exposición
cambiaria admisible de Airbus.
Anexo 14 Cartera de coberturas $/€ de Airbus ($ millardos, eje izquierdo) y tasa de cobertura1 ($/€,
eje derecho), 2005-08
44.7
45 42.5 1.40
40.5 40.0
40 38.5 38.5 38.0 38.0 1.35
36.5 36.0
35 34.5 34.0
33.0 1.30
30.5
30
1.25
25
1.20
20
1.15
15
1.10
10
5 1.05
0 1.00
12/04 3/05 6/05 9/05 12/05 3/06 6/06 9/06 12/06 3/07 6/07 9/07 12/07 3/08
Tasa de Rate
Hedge cobert. Cartera
$/€ de Portfolio
Hedge cobert. $/€
Nota: 1) La tasa de cobertura era la tasa promedio a plazo de las posiciones de contratos $/€ a plazo de Airbus.
21

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