InfAnual 2018-Cap1

1 LA ECONOMÍA ESPAÑOLA ANTE EL ENTORNO GLOBAL INCIERTO
Evolución reciente, perspectivas y retos
BANCO DE ESPAÑA 31 INFORME ANUAL 2018 1. LA ECONOMÍA ESPAÑOLA ANTE EL ENTORNO GLOBAL INCIERTO
LA ECONOMÍA ESPAÑOLA ANTE EL ENTORNO GLOBAL INCIERTO
Evolución reciente, perspectivas y retos
1 Introducción
La expansión de la economía española se prolongó, por quinto año consecutivo,
a lo largo de 2018. El crecimiento del producto interior bruto (PIB) —del 2,6 %— fue
dos décimas mayor de lo esperado al comienzo del año y supuso una desaceleración
de cuatro décimas con respecto a 2017. Como viene ocurriendo desde el inicio de
la recuperación, la expansión de la actividad fue intensiva en creación de empleo, lo
que permitió que la tasa de paro se redujera hasta el 14,4 % de la población activa.
Desde el punto de vista de la composición del crecimiento, destaca la caída en la

aportación del sector exterior. La moderación del ritmo de expansión de la actividad
tuvo su origen en la demanda neta procedente del resto del mundo, que detrajo tres
décimas al crecimiento del PIB. Las exportaciones experimentaron una notable
pérdida de dinamismo, lastradas principalmente por la evolución negativa de los mercados
de destino, que experimentaron una ralentización significativa, en relación con 2017.
El comportamiento desfavorable de los mercados exteriores fue el resultado

de la superposición de numerosos factores. El endurecimiento de las condiciones
financieras globales como consecuencia de la normalización de la política monetaria
en Estados Unidos (interrumpida, no obstante, al inicio de 2019), las tensiones
comerciales internacionales, las dificultades para reconciliar el doble objetivo de la
política económica china de reconducir su elevado endeudamiento y sostener el
ritmo de avance de la actividad, o las incertidumbres acerca del desenlace del
brexit, entre otros factores, hicieron mella sobre la evolución de la economía mundial.
El área del euro, en particular, sufrió una desaceleración significativa desde el

inicio de 2018. Frente a las previsiones que, a comienzos del año, apuntaban a la
prolongación del elevado ritmo de crecimiento de 2017, se fueron sucediendo las
sorpresas negativas, que, en parte, respondían a causas transitorias y, en otra parte,
a factores con un mayor grado de persistencia, como el propio empeoramiento del
contexto exterior de la Unión Económica y Monetaria (UEM), ante el cual esta área
económica es particularmente sensible. Este contexto económico desfavorable
propició la adopción, en marzo de 2019, de diversas medidas de política monetaria
por parte del Banco Central Europeo (BCE), con el fin de asegurar que la inflación
tienda de forma sostenida al objetivo de estabilidad de precios.
En contraposición al comportamiento desfavorable del sector exterior, la

demanda interna mantuvo en España un elevado dinamismo. Frente a la ralentización
de la economía de la UEM, la actividad mostró una pauta más dinámica en España. En
un contexto de similar debilidad de las exportaciones en uno y otro caso, este distinto
comportamiento se correspondió con la evolución más expansiva del gasto de los
hogares, las empresas y el sector público en España. En particular, el consumo privado
mostró una notable fortaleza, superior a la de las rentas de las familias, lo que dio lugar
a un nuevo descenso de la tasa de ahorro hasta el nivel más reducido de su serie
histórica. Este desarrollo, junto con los elevados crecimientos registrados por el crédito
al consumo, sugiere que algunos hogares podrían estar basando sus planes de gasto
sobre expectativas excesivamente optimistas acerca de sus rentas futuras. Además, la
política fiscal contribuyó también a alentar el crecimiento de la demanda interna, con un
tono más expansivo de lo que se esperaba antes del inicio del año.
Desde una perspectiva temporal más amplia, la recuperación se está

caracterizando por crecimientos elevados de la actividad y del empleo. La
expansión en España, una de las más intensas de entre los países desarrollados,
se explica por un conjunto de factores que incluyen los efectos de los ajustes y
reformas puestos en marcha en la primera mitad de esta década, la contribución de
las políticas de demanda —fiscal y monetaria— y, especialmente, en sus estadios
iniciales, también algunas perturbaciones favorables, de carácter temporal (vientos
de cola). En particular, la mejora competitiva y la internacionalización del tejido
empresarial han favorecido las exportaciones, lo que a su vez ha alimentado la
fortaleza de la inversión y del empleo, y, a través de este último, la del consumo.
De cara al futuro, la economía española cuenta con ciertos elementos de

soporte sobre los que puede seguir asentándose la actual fase de expansión.
Los avances en la corrección de los desequilibrios macrofinancieros desde la crisis
han sido sustanciales. Por un lado, la posición competitiva de la economía, en
términos de la evolución de los costes relativos frente a los países con los que se
comercia, es favorable. Por otro, el desapalancamiento de familias y de empresas
se encuentra muy avanzado y los balances de las instituciones financieras se han
fortalecido tras la reestructuración y la recapitalización del sector, procesos que la
propia recuperación económica ha favorecido.
Sin embargo, las vulnerabilidades de la economía, entre las que destaca el

elevado endeudamiento público, siguen siendo notables. En los últimos años,
el déficit presupuestario se ha reducido por el efecto del ciclo económico y la
disminución del gasto por intereses de la deuda, pero no por la adopción de medidas
estructurales de reducción del déficit. Por ello, dados los elevados niveles de la
deuda pública y del déficit estructural, es urgente acometer un proceso de consolidación
presupuestaria para dotar a la política fiscal de un mayor margen de actuación ante
eventuales perturbaciones futuras.
A pesar de la notable corrección acumulada hasta la fecha, la posición neta

deudora de inversión internacional sigue siendo muy elevada. El empeoramiento
de las exportaciones y el encarecimiento del crudo se tradujeron en 2018 en una
disminución del superávit exterior. No obstante, frente a estos elementos
predominantemente coyunturales, el ajuste del saldo por cuenta corriente tiene un
componente estructural importante, asociado a las mejoras acumuladas
de competitividad y al aumento de la diversificación geográfica de las exportaciones
y del número de empresas que venden sus productos regularmente al resto del
mundo. En 2018, los costes laborales unitarios (CLU) volvieron a crecer algo menos
que los del área del euro, lo que permitió que se registrara una pequeña ganancia
de competitividad adicional frente al resto de la UEM. Para continuar reduciendo el
endeudamiento frente al resto del mundo es necesaria la consecución de superávits
exteriores de manera sostenida, lo que a su vez demanda el mantenimiento de las
ganancias de competitividad, que a lo largo de la recuperación se han basado en la
moderación de los costes laborales y financieros y que, en adelante, deberían
depender en mayor medida de los aumentos de la productividad.
Uno de los principales retos actuales en la mayoría de las economías avanzadas,

incluida la española, es asegurar que el conjunto de la sociedad se beneficie
de la recuperación. El proceso de generación de empleo ha permitido que la renta
per cápita haya aumentado más de un 14 % desde el inicio de la recuperación, hasta
un nivel algo superior al previo a la crisis. Sin embargo, la ampliación de la brecha en
términos de renta per cápita frente al conjunto del área del euro durante la crisis
[de 16 puntos porcentuales (pp) en 2007 hasta 26 pp en 2014] apenas se ha corregido
en la recuperación (24 pp en 2018). Por otro lado, la crisis comportó un aumento de los
principales indicadores de desigualdad. En este sentido, aunque la creación
de puestos de trabajo ha tenido un impacto positivo y significativo en cuanto a la
reducción de algunas medidas de dispersión de renta, dichos indicadores presentan
todavía un nivel más elevado que en otras economías de nuestro entorno1.
Una de las principales vías para profundizar en la mejora de los niveles de

vida y de la equidad es la consecución de aumentos adicionales del empleo.
El desarrollo de políticas que ayuden a reducir la vulnerabilidad de la economía y,
por tanto, a prolongar la expansión constituye el modo más obvio de evitar que el
proceso de creación de puestos de trabajo se interrumpa. Con este mismo
objetivo, resultaría conveniente mantener aquellos elementos del actual marco
jurídico del mercado laboral que se han mostrado más eficaces para facilitar que
los ajustes ante perturbaciones adversas se concentren en mayor medida en los
costes laborales y, por consiguiente, tengan una menor incidencia negativa sobre
el empleo. Adicionalmente, las políticas económicas deben orientarse a favorecer
la empleabilidad de los grupos poblacionales en situación más desventajosa y a
promover una mejora en la calidad del empleo. Además, resulta necesario reducir,
en la medida de lo posible, el alto grado de disparidad en cuanto al nivel de
protección contractual de los trabajadores con contratos fijos en relación con los
1 Véase Comisión Europea (2018).
empleados temporales, sin introducir elementos que desincentiven la contratación
indefinida.
Aumentar de manera persistente el bienestar general de los ciudadanos

requiere elevar el ritmo de crecimiento de la productividad. Cuanto mayor sea
este, mayores serán las posibilidades de incrementar los niveles salariales y la calidad
de los empleos creados, y también los recursos disponibles para la financiación de
políticas públicas. En la etapa transcurrida de la recuperación, el aumento de la renta
per cápita ha sido el resultado del incremento de la cifra de ocupados, mientras que
la contribución de los avances de la productividad aparente del trabajo ha sido muy
reducida. Ello obedece a una multiplicidad de factores institucionales, regulatorios
y estructurales que las políticas públicas deben aspirar a corregir. Estos incluyen
ciertas deficiencias del sistema educativo, un escaso grado de generación y difusión
de los avances tecnológicos, la existencia de elementos regulatorios que frenan la
competencia o la calidad mejorable de la gestión empresarial2.
La política fiscal puede realizar una contribución a la mejora del bienestar de

largo plazo, a través de la consolidación presupuestaria, y de la calidad de las
finanzas públicas. En este último ámbito, la redefinición de la cesta de impuestos
y la reorientación del gasto hacia partidas como educación, I + D o políticas activas
del mercado de trabajo permitirían extender los beneficios de la recuperación y
fomentar el crecimiento a largo plazo.
Una de las dimensiones clave del concepto de equidad es la intergeneracional.

El envejecimiento poblacional tendrá consecuencias muy profundas sobre las finanzas
públicas, en particular para el sistema de pensiones, lo que requerirá la adopción de
medidas de calado. En todo caso, la necesaria reforma del sistema público
de pensiones debe asegurar que la financiación de las pensiones de una generación
no se haga a expensas de la imposición de una carga excesiva sobre otras.
En 2018 prosiguió el reforzamiento de la situación financiera del sistema

bancario, con una mejora significativa de la calidad de la cartera de activos.
Estos avances se apoyaron en el impacto positivo de la expansión cíclica sobre la
capacidad de pago de los prestatarios y sobre la valoración de los activos, lo que, a
su vez, contribuyó a que se intensificara el proceso de reducción de los activos
dañados en los balances bancarios. Todo ello redundó en una mejora de la
rentabilidad del sector.
No obstante, la magnitud de los retos a los que siguen enfrentándose las

entidades de crédito es todavía considerable. El sector bancario debe proseguir
sus esfuerzos para reducir sus volúmenes de activos problemáticos y racionalizar
2 Estos dos últimos aspectos fueron objeto de tratamiento detallado en Banco de España (2016b).
sus gastos de explotación, de modo que la rentabilidad de la actividad bancaria siga
recuperando terreno frente a los costes del capital, cuyos niveles, además, deben
reforzarse de cara a fortalecer la robustez de las entidades ante hipotéticas
perturbaciones adversas. Adicionalmente, las entidades deberán adaptarse a la
nueva estructura sectorial que se está gestando, en la que participan nuevos
competidores, y pugnar por una mejora de su reputación, dañada en algunos
aspectos tras la crisis.
2 La desaceleración económica global
2.1 Un entorno exterior más débil y heterogéneo, con notables

riesgos a la baja
La economía mundial se desaceleró en 2018, en un entorno de crecientes

tensiones comerciales y de endurecimiento de las condiciones financieras.
El PIB mundial creció un 3,6 %, tasa algo inferior a la esperada al inicio del año
y dos décimas menor que la de 2017, con un perfil de desaceleración que se
acentuó en los meses finales del ejercicio. En comparación con el año anterior,
la evolución del producto ofreció divergencias más marcadas por áreas
geográficas (véase gráfico 1.1). Entre las economías avanzadas, la actividad se
mantuvo robusta en Estados Unidos, apoyada en la expansión fiscal y en la
solidez de la demanda privada, mientras que en otras áreas el crecimiento del
PIB acusó una creciente debilidad. Esto fue consecuencia, en parte, de factores
idiosincrásicos, que en Europa estuvieron ligados a los nuevos estándares de
emisiones contaminantes de los automóviles (lo que afectó sobre todo a
Alemania) y a las incertidumbres relacionadas con la política económica en Italia
y con las negociaciones del brexit, y en Japón, a algunos eventos naturales
desfavorables. Entre las economías emergentes, hubo diferencias notables por
regiones. En Asia se mantuvieron tasas de crecimiento boyante, aunque con
síntomas de desaceleración, especialmente en China, mientras que la actividad
mostró un menor dinamismo en América Latina y en Europa del Este, y sobre
todo en las economías más afectadas por el episodio de tensiones financieras
del comienzo del verano.
Los intercambios internacionales de bienes y de servicios, que se habían

recuperado intensamente en 2017, se ralentizaron de modo significativo en
2018. Así, tras haber repuntado hasta tasas del 5,4 % el año anterior, el comercio
mundial avanzó un 3,8 % en 2018. Esta desaceleración obedeció a la pérdida
de empuje de la actividad (en particular, de la inversión) y a las crecientes
tensiones comerciales, principalmente entre Estados Unidos y China, factores
interrelacionados entre sí (véase gráfico 1.2).
Gráfico 1.1
LA ECONOMÍA MUNDIAL SE DESACELERÓ EN 2018, CON DIVERGENCIA POR ÁREAS
La economía mundial creció un 3,6 % en 2018, menos de lo esperado, en un contexto de importantes tensiones comerciales y endurecimiento
de las condiciones financieras. Además, a diferencia del año anterior, la evolución de la actividad fue más desigual, más dinámica en Estados
Unidos que en otras economías avanzadas y con una importante desaceleración en las economías emergentes más afectadas por las
tensiones financieras, lo que contrasta con la moderación gradual en China.
1 CRECIMIENTO DEL PIB

%
7
0
Mundial Estados Japón Emergentes Asia Europa
Avanzadas Unidos Zona del euro Reino Unido China emergente América emergente
Latina
2017 2018 (a) 2019 (a) 2018 (WEO ENERO DE 2018) 2019 (WEO ENERO DE 2018)
2 CONTRIBUCIONES AL CRECIMIENTO DEL PIB MUNDIAL 3 INVERSIÓN, PRODUCCIÓN INDUSTRIAL Y PMI EN ECONOMÍAS AVANZADAS
% y pp Tasa de variación interanual (%) Nivel

4,5 12 63
4,0 10 61
3,5 8 59
3,0
6 57
2,5
4 55
2,0
2 53
1,5
0 51
1,0
0,5 -2 49
0,0 -4 47
-0,5 -6 45
2014 2015 2016 2017 2018 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
AVANZADAS LATINOAM. (EXCL. VENEZUELA) PRODUCCIÓN INDUSTRIAL INVERSIÓN PMI (Escala dcha.)
ASIA EMERGENTE EUROPA EMERGENTE
OTRAS EC. EMERGENTES MUNDIAL
FUENTES: FMI (WEO abril de 2019 y WEO enero de 2018) y estadísticas nacionales.
a Previsión WEO abril de 2019.
Durante 2018, el conflicto comercial se desarrolló en distintas fases. En

primavera, entraron en vigor aumentos de los aranceles estadounidenses sobre
distintos productos (principalmente, importaciones provenientes de China), con las
correspondientes represalias de los países afectados. Además, el Gobierno de
Estados Unidos amagó con extender e intensificar las subidas arancelarias
(incluyendo, en particular, las importaciones de vehículos, que constituyen una
parte importante del comercio bilateral con Europa). Esta amenaza provocó
una recuperación transitoria de los intercambios comerciales en los meses centrales
del año, en anticipación de un posible encarecimiento futuro de los productos.
Gráfico 1.2
LAS TENSIONES COMERCIALES PESARON SOBRE LA EVOLUCIÓN DEL COMERCIO MUNDIAL
El comercio mundial se moderó en 2018 y creció alrededor de un 4 %, frente al 5,3 % de 2017, lastrado por los efectos de las tensiones comerciales,
especialmente entre Estados Unidos y China. Durante el año, la Administración estadounidense adoptó distintas medidas arancelarias, con
represalias por parte de los países afectados. A expensas de la posible resolución de los conflictos a través de las negociaciones en marcha, la
proliferación de medidas proteccionistas es una de las mayores amenazas para la economía mundial.
1 CRECIMIENTO DEL COMERCIO MUNDIAL. CONTRIBUCIÓN POR ÁREAS 2 MEDIDAS ARANCELARIAS DE ESTADOS UNIDOS A CHINA
% intertrimestral y pp (media móvil de tres meses) Exportaciones de China, mm de dólares (a)

2,5 1.800
1.154 1.659
2,0 1.600
Aranceles aprobados
1,5 1.400
1,0 1.200
0,5 1.000
0,0 800
-0,5 600 252
-1,0 400 200
(10 %)
-1,5 2,8 50
200
(10 %-25 %) (25 %)
-2,0 0
2015 2016 2017 2018 2019 Acero Bienes Otros Otras export. Otras Total
y aluminio tecnológicos bienes a EEUU export.
EEUU JAPÓN ZONA DEL EURO
EUROPA EMERGENTE LATINOAMÉRICA ÁFRICA
OTROS ASIA EMERGENTE MUNDIAL
FUENTES: CPB, PIIE, US Census y FMI Dots.
a Los porcentajes entre paréntesis hacen referencia a los tipos arancelarios aprobados.
En el segundo semestre se produjeron algunos desarrollos positivos en el

ámbito de las relaciones comerciales. Entre ellos destacan la firma entre Estados
Unidos, México y Canadá del acuerdo que reemplaza al Tratado de Libre Comercio
de América del Norte (NAFTA, por sus siglas en inglés) —aún pendiente de ratificación
parlamentaria—, la apertura de negociaciones para un pacto entre Estados Unidos y
la Unión Europea (UE), o la tregua temporal entre Estados Unidos y China para
resolver sus disputas. No obstante, los principales puntos de conflicto todavía no se
han resuelto. En estas circunstancias, tras el repunte del verano, el comercio
internacional terminó 2018 en tasas negativas (véase gráfico 1.2). Por el momento, se
estima que la repercusión directa sobre la actividad global de las medidas arancelarias
adoptadas hasta ahora había sido relativamente limitada, si bien habrían comenzado
a observarse efectos adicionales a través de su impacto adverso sobre la confianza.
En el futuro próximo, una eventual proliferación de las acciones

proteccionistas, que afectase a la confianza y a las condiciones financieras,
podría acabar teniendo un impacto severo sobre el PIB mundial. Según las
simulaciones del Fondo Monetario Internacional (FMI), el impacto sobre la actividad
de las medidas arancelarias en vigor sería limitado, pero su intensificación elevaría
significativamente el efecto negativo sobre la actividad. Si a ello se le suman la
posible pérdida de confianza (que afectaría a la inversión empresarial) y un eventual
endurecimiento de las condiciones financieras, los costes para la economía mundial
en el horizonte de 2020 serían mucho más cuantiosos, del orden de un 0,8 % del
PIB global respecto al escenario base3.
En Estados Unidos, la prolongación en 2018 de la fase alcista del ciclo se

apoyó en la expansión fiscal. El PIB creció un 2,9 %, siete décimas más que el año
anterior, pero con una composición menos equilibrada. La reforma impositiva
aprobada en 2017 y la fuerte creación de empleo dieron soporte al consumo privado,
mientras que la inversión y las exportaciones experimentaron una fuerte
desaceleración en la segunda mitad del año. El estímulo fiscal tendría todavía un
impacto positivo sobre el crecimiento en 2019, pero, a medida que este impulso se
desvanezca, la actividad tenderá a ralentizarse hacia tasas de crecimiento más
cercanas al 2 %4.
En China, el PIB se moderó ligeramente en el promedio de 2018, si bien los

indicadores de alta frecuencia mostraron una desaceleración más acusada
conforme transcurría el año. La economía china creció un 6,6 % en el promedio
anual, dos décimas menos que en 2017. Este enfriamiento se debió a las tensiones
comerciales y a las medidas adoptadas previamente por las autoridades para mitigar
los riesgos derivados del elevado endeudamiento empresarial, que incluyeron un
endurecimiento de la regulación financiera aplicada a la banca en la sombra y
restricciones a las inversiones de los Gobiernos locales. No obstante, en respuesta
a los síntomas de desaceleración, las autoridades adoptaron una serie de medidas
con el fin de evitar un debilitamiento más pronunciado5. En el ámbito monetario,
el banco central redujo los coeficientes de reservas, inyectó liquidez en el sistema
bancario e introdujo facilidades de préstamo para impulsar el crédito al sector
privado. En el frente fiscal, se incrementó la emisión de deuda de los Gobiernos
locales para la inversión en infraestructuras y se aprobaron recortes impositivos a
empresas y a hogares.
En esta tesitura, China se enfrenta a un dilema. Sus autoridades deben elegir

entre, por un lado, estabilizar la actividad económica a corto plazo, con el coste de
agravar los desequilibrios macrofinancieros y de aumentar el riesgo de una corrección
brusca del producto más adelante, y, por otro, mantener los ajustes, dejando a
cambio que la ralentización se intensifique. Dada la relevancia de China para la
economía mundial, una desaceleración intensa tendría consecuencias globales
importantes, a través de diversos canales —comercial, financiero y de los precios
de las materias primas—, como se analiza en el recuadro 1.16.
3 Véanse Fondo Monetario Internacional (2018) y Banco de España (2018b).

4 Véase Banco de España (2108l).
5 Véase Banco de España (2018n).
6 Véanse Banco de España (2016g) y Dieppe, Gilhooly, Han, Korhonen y Lodge (2018).
Las restantes economías emergentes también se vieron sometidas al impacto
de las disputas comerciales y al endurecimiento de las condiciones financieras
globales. Tras una evolución muy favorable en 2017 y en el primer trimestre de
2018, las economías emergentes comenzaron a experimentar los efectos del
tensionamiento de las condiciones financieras internacionales y del conflicto
comercial entre China y Estados Unidos. No obstante, estos factores tuvieron un
impacto económico y financiero diferenciado por países, en función de las
circunstancias específicas de cada uno de ellos (en concreto, de su integración en
el comercio global y, sobre todo, de sus vulnerabilidades macrofinancieras7). En
particular, la reacción adversa de los mercados afectó especialmente a aquellas
economías con mayores desequilibrios exteriores y necesidades de financiación en
moneda extranjera, como Argentina y Turquía, cuyas autoridades tuvieron que
adoptar medidas de ajuste para estabilizar sus economías (véase gráfico 1.3).
En el caso de Argentina, las medidas de ajuste se concretaron a través de un

acuerdo con el FMI firmado en junio de 2018. Con el fin de corregir los importantes
desequilibrios acumulados en la década anterior, el Gobierno que llegó al poder a finales
de 2015 optó inicialmente por llevar a cabo una consolidación fiscal gradual, al tiempo
que el banco central asumía unos objetivos ambiciosos de reducción de la inflación. Sin
embargo, tras la elevación del objetivo de inflación de diciembre de 2017, que el banco
central anunció de forma inesperada, la falta de progreso en este frente durante 2018, el
endurecimiento de las condiciones financieras internacionales y una fuerte sequía
pusieron a Argentina en el foco de los mercados, lo que le impidió seguir financiando ese
proceso de corrección gradual, por lo que el Gobierno decidió solicitar la asistencia
financiera del FMI por un montante que ascendería a 50 mm de dólares8. El acuerdo con
el Fondo incluía la aplicación de un intenso ajuste fiscal y monetario, necesario para
devolver la economía a una senda de crecimiento estable. En contrapartida, las medidas
de ajuste han tenido, a corto plazo, un impacto adverso sobre la actividad, que, junto con
la meteorología desfavorable, ha conducido a una recesión.
En Turquía, la necesidad de las medidas correctivas fue consecuencia del

sobrecalentamiento de la economía y de una fuerte dependencia de la financiación
exterior. Esta situación había sido el resultado de varios años de aplicación de políticas
fiscales y monetarias laxas y de adopción de medidas de estímulo del crédito. Además,
la dependencia de la financiación externa (con una elevada deuda privada denominada
en moneda extranjera) y el reducido nivel de las reservas internacionales, junto con el
creciente intervencionismo del Gobierno, llevaron a un notable deterioro de los mercados
financieros turcos y a una fuerte depreciación del tipo de cambio. Ello obligó a las
autoridades, a partir del verano, a adoptar políticas monetarias y fiscales restrictivas para
tratar de estabilizar la situación, dando lugar a una intensa desaceleración de la actividad9.
7 Véanse Banco de España (2018m y 2018g).

8 Véase Serra, Timini, Estefanía y Martínez Casillas (2018).
9 Véase Banco de España (2018k).
Gráfico 1.3
LAS ECONOMÍAS EMERGENTES SE VIERON AFECTADAS POR IMPORTANTES TENSIONES FINANCIERAS, PERO DE FORMA
DIFERENCIADA SEGÚN SUS VULNERABILIDADES
Las economías emergentes se vieron sometidas durante el año a las tensiones comerciales globales y a un endurecimiento de las
condiciones financieras, aunque los mercados penalizaron especialmente a aquellas con unas mayores vulnerabilidades externas, como
Argentina o Turquía, cuyas autoridades tuvieron que ajustar intensamente sus políticas macroeconómicas.
1 ARGENTINA: PIB, INFLACIÓN Y TIPO DE INTERÉS OFICIAL 2 TURQUÍA: PIB, INFLACIÓN Y TIPO DE INTERÉS OFICIAL
% interanual % % interanual %
6 70 14 31,5
12 28,0
4 60 10 24,5
8 21,0
2 50
6 17,5
4 14,0
0 40
2 10,5
-2 30 0 7,0
-2 3,5
-4 20 -4 0,0
I TR II TR III TR IV TR I TR II TR III TR IV TR I TR I TR II TR III TR IV TR I TR II TR III TR IV TR I TR
2017 2018 2019 2017 2018 2019
PIB INFLACIÓN INTERANUAL (Escala dcha.) TIPO OFICIAL (Escala dcha.)
3 DEPRECIACIÓN CAMBIARIA Y VULNERABILIDAD EXTERIOR 4 DIFERENCIALES SOBERANOS (EMBI)
Apreciación (+) o depreciación (–) del tipo de cambio pb

10 800
0 700
600
-10
500
-20
400
-30
300
-40
200
-50 100
-10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 ene-16 jul-16 ene-17 jul-17 ene-18 jul-18 ene-19
Saldo por cuenta corriente (% del PIB)
AMÉRICA LATINA ASIA EUROPA DEL ESTE RESTO AMÉRICA LATINA ASIA EUROPA DEL ESTE
AGREGADO
FUENTE: Thomson Reuters.
En 2018, la inflación se mantuvo, a nivel global, dentro de valores moderados, sin

que el aumento gradual de los crecimientos salariales que se produjo en las
principales economías avanzadas llegase a trasladarse a la inflación subyacente.
En las economías avanzadas, la inflación mostró un suave perfil ascendente hasta el
mes de octubre, reflejo del importante encarecimiento del petróleo, que se interrumpió
hacia el final del año. Por otra parte, el buen comportamiento del empleo, que permitió
que las tasas de paro alcanzaran mínimos históricos en algunos casos, contribuyó a la
intensificación de las alzas salariales. Sin embargo, la aceleración de la productividad
(en Estados Unidos) y la moderación de los márgenes empresariales (en Japón)
frenaron la traslación a los precios de los mayores incrementos de los salarios. De
hecho, las expectativas de inflación se han vuelto a moderar en los primeros meses de
2019, ante el deterioro de las perspectivas económicas. En las economías emergentes,
las tasas de inflación se mantuvieron, en general, en niveles moderados, con la
excepción de aquellos países que experimentaron una mayor depreciación de sus
tipos de cambio, como Argentina o Turquía.
El alza de los precios del petróleo hasta octubre fue el resultado,

fundamentalmente, de distintos factores de oferta. En concreto, los acuerdos de la
Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP) para reducir su producción, el
descenso de la actividad extractiva en Venezuela y el impacto de las sanciones a Irán
llevaron a una reducción de la oferta de crudo. Sin embargo, en la parte final del año, las
perspectivas de una menor demanda mundial y una cierta relajación de las condiciones
de oferta revirtieron las alzas iniciales y condujeron a un descenso notable de los precios.
Ya en 2019, la OPEP ha cerrado un nuevo acuerdo con otros socios productores para
restringir la producción, lo que, entre otros factores de oferta, ha propiciado un nuevo
repunte de los precios.
La Reserva Federal mantuvo en 2018 sus planes de normalización de la política

monetaria, aunque en 2019 se ha interrumpido dicha normalización. Dada la
avanzada posición cíclica de Estados Unidos, su banco central elevó en 2018 su
tipo de interés oficial en 25 puntos básicos (pb) en cuatro ocasiones, hasta situarlo
en el rango del 2,25 %‑2,50 %. Además, mantuvo el proceso de reducción gradual de su
balance, según los planes preestablecidos. Estas decisiones contribuyeron a un
endurecimiento de las condiciones financieras, con incrementos en los tipos a largo
plazo y una apreciación del dólar. Sin embargo, los temores a una desaceleración
económica dieron lugar, en los últimos meses del año pasado, a un viraje en las
expectativas de los mercados sobre los movimientos futuros de la política monetaria,
que la Reserva Federal refrendó con un giro en su política de comunicación hacia un
tono de mayor neutralidad, materializado en los anuncios de que espera que se
mantengan los tipos de interés en 2019 y de que finalice el proceso de reducción del
balance en septiembre de este año (véase gráfico 1.4).
Las políticas monetarias de otros bancos centrales conservaron, en general,

un tono expansivo. Como se desarrolla más adelante, el BCE finalizó sus compras
netas de activos en diciembre, pero señaló que la política monetaria seguiría siendo
ampliamente acomodaticia y que la reinversión de los valores que vayan venciendo
continuará más allá de la primera subida de los tipos de interés oficiales. El Banco
de Inglaterra, en un contexto de elevada incertidumbre en torno al brexit, y el Banco de
Japón, sin apenas avances en la consecución de su objetivo de inflación, han
mantenido un tono muy acomodaticio en sus decisiones. En las economías
emergentes, numerosos bancos centrales respondieron hasta el verano con alzas
de los tipos oficiales ante los riesgos para la inflación y la estabilidad financiera
derivados de las depreciaciones de sus tipos de cambio, si bien en los últimos
meses también se han detenido esas subidas.
Gráfico 1.4
LAS POLÍTICAS MONETARIAS SERÁN MENOS RESTRICTIVAS DE LO PREVISTO ANTERIORMENTE
Ante las señales de desaceleración económica global y las tensiones en los mercados financieros, se espera que las políticas monetarias en las
economías avanzadas sean menos restrictivas de lo previsto con anterioridad. Tras incrementar los tipos oficiales en cuatro ocasiones en 2018,
la Fed ha impuesto un tono más neutral a su estrategia de comunicación y los mercados han descontado menos subidas de los tipos. En el
resto de las economías también se espera que el tono de la política monetaria siga siendo expansivo durante más tiempo.
1 EEUU: TIPO DE INTERÉS OFICIAL. PROYECCIONES CENTRALES DEL FOMC 2 OTRAS ECONOMÍAS AVANZADAS: TIPOS DE INTERÉS OFICIALES Y FUTUROS
Y FUTUROS (a)
% %
4,0 2,0
3,5
1,5
3,0
2,5 1,0
2,0
0,5
1,5
1,0
0,0
0,5
0,0 -0,5
dic-18 dic-19 dic-20 dic-21 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
FUTUROS (5.2.2018) FUTUROS (1.4.2019) ZONA DEL EURO REINO UNIDO JAPÓN
FOMC (20.3.2019) FOMC (13.6.2018) FUTUROS A 4.2.2018 FUTUROS A 1.4.2019
FUENTES: Thomson Reuters y Bloomberg.
a La tendencia central del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés) excluye las tres proyecciones más altas y
las tres más bajas.
En efecto, los mercados financieros sufrieron un episodio de elevada volatilidad,

centrada en las economías emergentes, hacia el final del primer semestre (véase
gráfico 1.5). En esas fechas, la combinación de la fortaleza del dólar, el aumento de los
tipos de interés a largo plazo en Estados Unidos y las crecientes tensiones comerciales
incidieron negativamente en los mercados emergentes, que hasta entonces habían tenido
una evolución positiva, produciendo notables deterioros de sus bolsas y una depreciación
generalizada de sus monedas. Como ya se ha señalado, hubo una discriminación clara
por parte de los inversores en función de las vulnerabilidades de cada país.
En el conjunto del año, los principales índices bursátiles de las economías

avanzadas y de las emergentes cerraron con pérdidas, tras registrar máximos
históricos en algún caso. La mayor caída se produjo en la bolsa china (–24,6 %),
mientras que el EUROSTOXX-50, el índice de referencia europeo, experimentó su
mayor descenso anual desde 2012 (–14,3 %). Por su parte, el S&P de Estados Unidos,
que alcanzó en septiembre máximos históricos, saldó 2018 con una caída del –6,2 %,
como reflejo del deterioro de las perspectivas macroeconómicas en la parte final del
año. Por su parte, el distinto momento cíclico de Estados Unidos y del área del euro
tuvo su reflejo en la evolución divergente de las rentabilidades de la deuda soberana,
con un alza en el conjunto del año de 27 pb en el caso de la economía norteamericana
y un descenso de 18 pp en Alemania.
Gráfico 1.5
MERCADOS FINANCIEROS GLOBALES
Los mercados financieros sufrieron diversos episodios de volatilidad, que afectaron especialmente a los principales índices bursátiles, en un
entorno de endurecimiento de la política monetaria de Estados Unidos y de crecientes tensiones comerciales, entre otros factores. En verano,
la inestabilidad se centró en los mercados emergentes, aunque se produjo una discriminación por mercados según las vulnerabilidades de
cada país.
1 ÍNDICES BURSÁTILES 2 VOLATILIDADES IMPLÍCITAS
Base 100 = 1.1.2018 Base 100 = 1.1.2018

115 370
340
110
310
105 280
250
100
220
95 190
90 160
130
85
100
80 70
ene-18 abr-18 jul-18 oct-18 ene-19 abr-19 ene-18 abr-18 jul-18 oct-18 ene-19 abr-19
S&P 500 EUROSTOXX-50 S&P-500 (VIX)

MSCI EMERGENTES IBEX-35
3 CONDICIONES FINANCIERAS EN ESTADOS UNIDOS 4 TIPOS DE CAMBIO FRENTE AL DÓLAR
% Base 100 = 2.4.2018

3,0 103 105
2,5 102 100
95
2,0 101
90
1,5 100
85
1,0 99
80
0,5 98 75
0,0 97 70
ene-14 ene-15 ene-16 ene-17 ene-18 ene-19 abr-18 jul-18 oct-18 ene-19 abr-19
TIPO OBJETIVO DE LOS FONDOS FEDERALES CINCO VULNERABLES (a)

ÍNDICE DE CONDICIONES GOLDMAN SACHS (Escala dcha.) RESTO DE LAS DIVISAS EMERGENTES
FUENTES: Thomson Reuters Datastream y Bloomberg Data License.
a Argentina, Túnez, Nigeria, Brasil y Turquía.
Aunque los mercados financieros se han recuperado a principios de 2019,

persisten riesgos de ajustes adicionales de las valoraciones. En el inicio del
año, las expectativas de una política monetaria menos restrictiva en Estados Unidos,
las perspectivas de una posible resolución favorable de las disputas comerciales
y las políticas desplegadas por las autoridades chinas para contrarrestar la debilidad
de la actividad han contribuido a revertir el deterioro experimentado por los mercados
financieros globales a finales de 2018. No obstante, estos siguen siendo vulnerables a
la evolución de las condiciones financieras y del entorno macroeconómico globales
y a los vaivenes ligados a factores como las tensiones comerciales, la situación
fiscal en Italia o las negociaciones en torno al brexit10.
Además, algunas economías emergentes siguen siendo vulnerables. Aunque las

condiciones financieras en el conjunto de los países emergentes se han estabilizado
en los últimos meses, la acumulación, en algunos de ellos, de un elevado
endeudamiento en moneda extranjera por parte del sector privado no financiero los
hace especialmente frágiles ante un aumento en los costes de financiación y ante
una depreciación de sus tipos de cambio. Finalmente, las políticas monetarias
ultraexpansivas de los últimos años han favorecido la búsqueda, por parte de los
inversores, de rentabilidades en activos con mayor riesgo, como la deuda de alto
rendimiento (high yield), los préstamos apalancados (leveraged loans) o los activos
estructurados a partir de este tipo de instrumentos (CLO, collateralized loan obligations).
La creciente exposición a estos segmentos del mercado, que en ocasiones presentan
un riesgo de liquidez significativo, supone un elemento de preocupación en el contexto
actual, en el que, como se ha expuesto, el grado de aversión al riesgo de los inversores
es susceptible de experimentar fluctuaciones acusadas.
En definitiva, las perspectivas para la economía mundial en 2019 son de una

desaceleración moderada, pero con importantes riesgos a la baja. La debilidad
reciente de la economía global apunta a un escenario central con un crecimiento
más reducido, sobre el que pesan riesgos claramente sesgados a la baja. En las
economías avanzadas, la capacidad de respuesta de las autoridades para actuar ante
un hipotético escenario de materialización de esos riesgos es relativamente reducida,
aunque hay diferencias por regiones, debido a las limitaciones de las políticas
monetarias, en un contexto de tipos de interés muy bajos, y a las restricciones que los
altos niveles de endeudamiento público ejercen sobre la política presupuestaria en un
buen número de países. En las economías emergentes, el margen de maniobra varía
notablemente por países, en función de las vulnerabilidades existentes. En los casos
en los que estas son mayores, podría ocurrir que un escenario adverso requiriera un
endurecimiento de sus políticas macroeconómicas, con consecuencias negativas para
el crecimiento.
2.2 El área del euro ha sufrido las perturbaciones globales de manera

particularmente intensa
El área del euro se ha resentido especialmente del aumento de la incertidumbre

global a lo largo del último año y de la desaceleración de la demanda mundial.
Tras el elevado crecimiento de 2017, la expansión de la actividad económica se fue
moderando a lo largo de 2018, tendencia que se ha prolongado en los primeros
10 Para una discusión acerca de las consecuencias de un brexit sin acuerdo, véanse, por ejemplo, Banco
de Inglaterra (2018) y Vega (2019).
Gráfico 1.6
MODERACIÓN SIGNIFICATIVA DE LA EXPANSIÓN ECONÓMICA DEL ÁREA DEL EURO EN 2018
La actividad económica del área del euro se desaceleró a lo largo de 2018 y en la parte transcurrida de 2019, con crecimientos
intertrimestrales muy reducidos a finales de año. El progresivo debilitamiento estuvo asociado, fundamentalmente, al escaso avance de las
exportaciones del área del euro. Por países, la desaceleración económica está siendo muy intensa en Italia (que entró en recesión técnica
a finales de 2018) y en Alemania, muy afectada por la evolución de sectores específicos, como el del automóvil.
1 ÁREA DEL EURO. CONTRIBUCIONES AL CRECIMIENTO INTERANUAL DEL PIB 2 ÁREA DEL EURO Y DISTINTOS PAÍSES. VARIACIÓN INTERTRIMESTRAL DEL PIB
% y pp %
3,5 0,8
3,0
0,6
2,5
2,0 0,4
1,5
0,2
1,0
0,5 0,0
0,0
-0,2
-0,5
-1,0 -0,4
2016 2017 2018 I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV
TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR
UEM Alemania Francia Italia España
CONSUMO PRIVADO CONSUMO PÚBLICO 2018 PROMEDIO DE 2017

FBCF SALDO NETO EXTERIOR
VARIACIÓN DE EXISTENCIAS PIB
FUENTE: Comisión Europea.
meses del actual ejercicio. En el promedio del pasado año, el PIB avanzó un 1,8 %,
siete décimas menos que en 2017, y los crecimientos interanuales de finales de 2018
y de principios de 2019 cayeron hasta el entorno del 1 % (véase gráfico 1.6).
La especialización geográfica y sectorial de las exportaciones del área del

euro y los efectos desfasados de la apreciación del tipo de cambio del euro en
2017 y 2018 determinaron una notable desaceleración de las ventas del área
al resto del mundo. De este modo, más allá de algunos factores transitorios, el
progresivo debilitamiento de la actividad tuvo su origen en el reducido avance de
las ventas al exterior, dado, en particular, el elevado grado de apertura de las
economías del área (véase gráfico 1.7). La pérdida de empuje de los mercados
de exportación del área fue más intensa que la del comercio mundial, debido a la
especialización relativa de la UEM en países y productos que registraron una
evolución más adversa. Además de la caída de las ventas a Turquía, destacan
la ralentización de las exportaciones de bienes de inversión a los mercados asiáticos
(en particular, a China) y la contracción de las ventas al Reino Unido, especialmente
pronunciada en el caso de los automóviles, mientras que, por el contrario, las
exportaciones a Estados Unidos mantuvieron un mayor dinamismo11. Adicionalmente,
11 Véase Banco de España (2019b).
Gráfico 1.7
LA ECONOMÍA DEL ÁREA DEL EURO SE VIO LASTRADA POR LA MODERACIÓN DEL CRECIMIENTO DE SUS MERCADOS
DE EXPORTACIÓN Y POR EL CONTEXTO DE MAYOR INCERTIDUMBRE
La desaceleración de los mercados de exportación del área del euro fue más intensa que la del comercio mundial, como consecuencia de la
especialización relativa de la UEM en países y productos con una evolución más desfavorable en 2018.
1 ÍNDICE DE INCERTIDUMBRE SOBRE LAS POLÍTICAS ECONÓMICAS 2 EXPORTACIONES DE BIENES EXTRA-UEM POR DESTINO GEOGRÁFICO.
(PROMEDIO DE TRES MESES) VARIACIÓN INTERANUAL (%) Y CONTRIBUCIONES (pp)
350 7
6
300
5
250 4
3
200
2
150 1
100 0
-1
50
-2
0 -3
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2015 2016 2017 2018 2019
GLOBAL UEM (a) EEUU REINO UNIDO

RESTO DE LA UE CHINA
RESTO DE ASIA (b) TURQUÍA
RESTO DEL MUNDO TOTAL
COMERCIO MUNDIAL EXCLUIDA LA UEM
FUENTES: Baker, Bloom y Davis (2016), Banco de España, Comisión Europea y CPB Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis.
a Promedio ponderado por el PIB de los índices de Alemania, Francia, España e Italia.
b Excluido Oriente Medio.
las estimaciones disponibles sugieren que la notable apreciación que registró el

euro en términos efectivos nominales en 2017 frente a los países desarrollados, y
en 2018 frente a los emergentes, habría afectado también a las exportaciones el
pasado año.
La debilidad se fue propagando hacia la demanda interna, pese al

mantenimiento de unas condiciones monetarias holgadas. Las decisiones
del BCE contribuyeron a que las condiciones financieras del área del euro
mantuvieran un carácter expansivo. Los tipos de interés tanto a corto como a
largo plazo siguieron en niveles reducidos, sin que las tensiones financieras que
surgieron en Italia como consecuencia del aumento de la incertidumbre política
se trasladaran a otras economías, salvo en momentos puntuales y en una
magnitud reducida12. Asimismo, los tipos de interés aplicados en las nuevas
operaciones de préstamo permanecieron en niveles bajos, lo que siguió apoyando
la recuperación gradual del crédito al sector privado. No obstante, la inversión
empresarial y el consumo se debilitaron en el curso del año, afectados por la
elevada incertidumbre. En el caso de la inversión, los planes de gasto de las
Véase
12 Banco de España (2018i).
empresas terminaron viéndose lastrados por la debilidad de la demanda externa,
las dudas en torno a la futura relación del Reino Unido con la UE y la moderación
de los beneficios empresariales. Por su parte, los hogares redujeron el ritmo de
avance del consumo privado en la segunda mitad del año, lo que propició, dado
el incremento de la renta real, un ligero aumento de la tasa de ahorro, que había
alcanzado valores mínimos en 2017.
Además, algunos factores transitorios contribuyeron también al

debilitamiento de la actividad, lo que ayuda a explicar las diferencias
observadas por países. La desaceleración fue especialmente acusada en Italia,
que entró en recesión a finales de 2018, lastrada por la incertidumbre sobre el
rumbo de sus políticas económicas y el consiguiente deterioro de las condiciones
de financiación y de la confianza de los agentes. El crecimiento en Alemania
también se debilitó de manera notable, afectado en parte por la evolución de
algunos sectores relevantes en la estructura productiva de este país, como el del
automóvil, cuya actividad se vio perturbada de forma transitoria por la entrada en
vigor de una nueva norma de emisiones contaminantes y quizá, también de modo
más persistente, por el proceso de transformación estructural que está
atravesando el sector. Por último, en Francia las tensiones sociales tuvieron su
reflejo sobre la actividad a finales de 2018.
En conjunto, el PIB del área del euro finalizó 2018 en tasas de avance inferiores
a las del producto potencial. De esta forma, la brecha de producción, variable que
aproxima las presiones que la demanda ejerce sobre los precios, para la que se
estimaba que había alcanzado un valor positivo al cierre de 2017, habría tendido
a disminuir a lo largo del pasado año, hasta aproximarse a cero o hacerse incluso
de nuevo ligeramente negativa a comienzos de 2019. La continuada debilidad de la
actividad con la que se inició el año ha llevado a revisiones a la baja sustanciales de
las perspectivas de crecimiento en el conjunto del año.
El empleo también reflejó el menor dinamismo de la actividad. El número de

puestos de trabajo continuó creciendo en 2018, si bien a tasas inferiores a las
observadas el año anterior y con una tendencia descendente, en línea con la pérdida
de vigor de la actividad a lo largo del año. Esta moderación de la creación de empleo,
que fue especialmente notable en las manufacturas y en los servicios de mercado,
no fue obstáculo para que la tasa de paro del área siguiera reduciéndose, hasta
cerrar el año en el 7,8 %. A pesar de la pérdida de dinamismo del empleo, las subidas
salariales superaron a las de años anteriores, sobre todo en aquellos países, como
Alemania, cuyo mercado de trabajo presenta una menor holgura. Así, la remuneración
por asalariado en la UEM aumentó un 2,2 % en el cuarto trimestre de 2018, seis
décimas por encima del registro del año precedente. Como resultado, los costes
laborales por unidad de producto mostraron una acusada tendencia al alza en el
transcurso del año (véase gráfico 1.8), a la que también contribuyó la desaceleración
de la productividad.
Gráfico 1.8
TENDENCIA ESTABLE DE LA INFLACIÓN SUBYACENTE EN UN CONTEXTO DE ACELERACIÓN DE LOS COSTES LABORALES
La evolución del precio del petróleo se reflejó en grandes oscilaciones de la inflación general, mientras que la inflación subyacente se
mantuvo en torno al 1 %. Esta estabilidad tuvo lugar en un contexto en el que la aceleración de los costes laborales se vio compensada por
un estrechamiento de los márgenes empresariales.
1 ÁREA DEL EURO. CONTRIBUCIONES A LA VARIACIÓN INTERANUAL DEL IAPC 2 ÁREA DEL EURO. DEFLACTOR DEL PIB Y COSTES LABORALES UNITARIOS.
VARIACIÓN INTERANUAL
% y pp %
2,5 2,5
2,0
2,0
1,5
1,0 1,5
0,5
0,0 1,0
-0,5
0,5
-1,0
-1,5 0,0
2015 2016 2017 2018 2019 2015 2016 2017 2018
GENERAL GENERAL, EXCLUIDOS ENERGÍA Y ALIMENTOS DEFLACTOR DEL PIB COSTES LABORALES UNITARIOS
SERVICIOS ENERGÍA
BIENES INDUSTRIALES ALIMENTOS
NO ENERGÉTICOS
FUENTE: Comisión Europea.
La inflación general mostró notables oscilaciones durante 2018, ligadas a la

evolución de la cotización del crudo. En el promedio del año, los precios de
consumo aumentaron un 1,8 %. En el período transcurrido de 2019, la inflación ha
flexionado a la baja, creciendo un 1,4 % en el mes de marzo, movimiento también
vinculado al precio del petróleo.
Por su parte, la inflación subyacente, que excluye los alimentos y la energía,

creció un 1 %, tasa similar a la de 2017. La evolución tanto de este indicador como
de sus dos componentes —servicios y bienes industriales no energéticos—
permaneció estable durante todo el período (véase gráfico 1.8). El crecimiento de los
precios de producción interior tampoco experimentó modificaciones apreciables en
2018, de modo que el repunte de los CLU se habría visto compensado por un
estrechamiento de los márgenes empresariales. Este patrón, que ya se ha observado
en otros períodos, quizás podría ser más persistente en el momento actual,
caracterizado por una elevada incertidumbre y por un cierto debilitamiento de la
demanda, que haría que las empresas fueran reacias a aumentar sus precios finales.
Además, existen otros factores de naturaleza más permanente, y comunes a otros
países y áreas, que podrían estar frenando la inflación. Entre ellos, destacan el
incremento de la competencia global, la aparición de nuevas formas de
comercialización de los bienes y de los servicios, y el envejecimiento demográfico
(véase el capítulo 2 de este Informe para un análisis más detallado). En este contexto,
las expectativas de inflación a largo plazo se han mantenido en niveles moderados,
en tanto que en horizontes más cortos experimentaron un ligero retroceso hacia
finales de año, a medida que la incertidumbre global incidió sobre la actividad del
área del euro.
El BCE siguió instrumentando una política monetaria acomodaticia. Los tipos

de interés aplicados a las operaciones principales de financiación, la facilidad
marginal de crédito y la facilidad de depósito se han mantenido en los niveles
mínimos alcanzados en marzo de 2016 —el 0 %, el 0,25 % y el –0,40 %,
respectivamente— (véase gráfico 1.9). Además, el BCE llevó a cabo un proceso
gradual de reducción de las compras netas del Programa de Compra de Activos
(APP, por sus siglas en inglés), de acuerdo con las decisiones adoptadas en octubre
de 2017 y en junio de 2018. En concreto, las adquisiciones disminuyeron hasta
30 mm de euros mensuales entre enero y septiembre de 2018, y hasta 15 mm
mensuales entre octubre y diciembre, finalizando las compras netas en ese
último mes.
El Consejo de Gobierno, en su reunión de principios de junio de 2018, anticipó

la finalización del programa APP. Desde mediados de 2014, el BCE ha venido
aplicando una política monetaria muy expansiva, apoyada en varias medidas
extraordinarias, que, en conjunto, se estima que aportarían casi 2 pp al crecimiento
tanto del PIB como de los precios de consumo del área del euro entre 2016 y 202013.
Tras un período de compras continuadas de activos desde marzo de 2015, la cartera
APP ha alcanzado un tamaño superior al 20 % del PIB del área. Por otra parte,
aunque en 2018 se amortizaron algunas de las operaciones de financiación a plazo
más largo (TLTRO, por sus siglas en inglés), su saldo vivo se mantuvo por encima de
los 700 mm de euros. Además, con el objetivo de preservar unas condiciones del
crédito bancario favorables, en marzo de 2019 el BCE anunció una nueva serie de
operaciones TLTRO trimestrales, que se celebrarán entre septiembre de 2019 y
marzo de 2021 y que tendrán un plazo de vencimiento de dos años.
A pesar del fin de las compras netas de activos, la política monetaria retiene el
amplio grado de acomodación. La reducción gradual de las compras fue comunicada
cuidadosamente para facilitar su asimilación progresiva por parte de los mercados.
En paralelo, se anunció una rotación en el papel señalizador de los distintos
instrumentos del banco central y se introdujo una secuencia clara en las actuaciones
futuras, lo que permitirá prolongar el tono acomodaticio preciso para apoyar la
convergencia de la inflación hacia el objetivo. En particular, desde junio de 2018,
el BCE introdujo un mayor detalle sobre sus expectativas acerca de los tipos de
interés oficiales. El Consejo del BCE comenzó refiriéndose a «al menos durante
el verano de 2019» como el período indicativo mínimo en el que se mantendrían los
niveles de los tipos de interés.
Véase
13 Banco Central Europeo (2018).
Gráfico 1.9
LA POLÍTICA MONETARIA Y LA FISCAL RESPALDARON EL CRECIMIENTO ECONÓMICO EN LA ZONA DEL EURO
La política monetaria mantuvo un carácter muy expansivo, a pesar de que las compras netas de activos finalizaron en diciembre de 2018. Las
perspectivas de aumentos de los tipos de interés se pospusieron, en línea con las indicaciones del BCE y como consecuencia de la
ralentización económica. La política fiscal mantuvo un tono neutral, y se espera que este sea ligeramente expansivo en 2019.
1 TIPOS DE INTERÉS OFICIALES DEL BCE Y EONIA 2 PROGRAMA DE COMPRA DE VALORES (APP)
% mm de euros mm de euros
0,8 90 3.000
0,6
23 % del PIB
0,4 60 2.000
0,2
0,0
30 1.000
-0,2
-0,4
-0,6 0 0
2014 2015 2016 2017 2018 2019 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12
2015 2016 2017 2018 2019
INTERVENCIÓN SEMANAL FACILIDAD MARGINAL DE CRÉDITO VALORES PRIVADOS VENCIMIENTOS VAL. PRIVADOS (a)
FACILIDAD DE DEPÓSITO EONIA VALORES PÚBLICOS VENCIMIENTOS VAL. PÚBLICOS (a)
COMPRAS NETAS MENSUALES CARTERA TOTAL APP (Escala dcha.)
3 EXPECTATIVAS DE LOS TIPOS A UN DÍA (OIS FORWARD INSTANTÁNEO) 4 ORIENTACIÓN DE LA POLÍTICA FISCAL Y DÉFICIT PÚBLICO (b)
% % del PIB
0,6 2
1
0,4
0
0,2
-1
0,0
-2
-0,2 -3
-0,4 -4
may-18 dic-18 jul-19 ene-20 ago-20 feb-21 sep-21 17 18 19 17 18 19 17 18 19 17 18 19 17 18 19
UEM España Alemania Francia Italia
13 DE JUNIO DE 2018 15 DE JUNIO DE 2018 SALDO PÚBLICO

26 DE ABRIL DE 2019 VARIACIÓN DEL SALDO ESTRUCTURAL PRIMARIO (c)
FUENTES: IFS Datastream, Banco Central Europeo, Banco de España y Comisión Europea.
a Vencimientos previstos a partir de abril.

b Los valores para 2018 y 2019 son los recogidos en los planes presupuestarios para 2019 presentados a la Comisión Europea en octubre
de 2018, dentro del marco del Semestre Europeo.
c Porcentajes del PIB potencial.
Sin embargo, en marzo de este año, ante la debilidad de los datos

macroeconómicos y la notable revisión a la baja de las perspectivas de
crecimiento e inflación, dicho período se extendió hasta al menos finales
de 2019. En todo caso, como ha venido reiterando el Consejo, los tipos se mantendrán
en los niveles actuales durante el tiempo necesario para asegurar la continuación de
la convergencia sostenida de la inflación hacia niveles inferiores —aunque próximos—
al 2 % a medio plazo. A raíz de esta comunicación, las expectativas de tipos de
interés a corto plazo se han adaptado a las indicaciones marcadas por el BCE y a la
creciente evidencia de debilidad económica en el área del euro, dando como
resultado un retraso de las perspectivas acerca de la fecha de la primera subida de
tipos oficiales (véase gráfico 1.9)14. En este sentido, los mercados han dado muestras
de entender que las orientaciones dadas por el BCE acerca de los tipos de
interés están condicionadas a la evolución de la economía del área y, en particular,
de las perspectivas de que se alcancen de forma sostenida tasas de inflación
coherentes con la definición de la estabilidad de precios, de modo que, a raíz de los
últimos datos de inflación, que han sido, en general, inferiores a lo anticipado,
los mercados han favorecido una reducción de los tipos de interés aplicables en
plazos largos.
Además, el Consejo ha sido progresivamente más explícito sobre la política

de reinversión de los activos acumulados en su balance, que ha pasado a
formar parte de la secuencia futura de actuaciones de la autoridad monetaria.
Así, desde junio de 2018, el Consejo de Gobierno señaló su intención de «seguir
reinvirtiendo íntegramente el principal de los valores adquiridos en el marco del
programa de compra de activos que vayan venciendo durante un período prolongado
tras la fecha en la que comience a subir los tipos de interés oficiales del BCE
y, en todo caso, durante el tiempo que sea necesario para mantener unas
condiciones de liquidez favorables y un amplio grado de acomodación monetaria».
En 2018, las compras brutas ascendieron a 460 mm de euros, de los cuales las
reinversiones fueron de unos 140 mm. Durante 2019, los vencimientos previstos
superan los 200 mm. Las reinversiones mantendrán estable el elevado tamaño de la
cartera APP durante un período prolongado15.
El desequilibrio de las cuentas públicas continuó corrigiéndose en 2018. La

aportación favorable del ciclo económico y una nueva reducción de la carga por
intereses permitieron que el déficit público del área del euro prolongara su corrección,
hasta cerrar 2018 en el 0,5 % del PIB. Asimismo, la deuda pública se redujo en
2 pp, hasta el 87,1 % del PIB. De acuerdo con las cifras proporcionadas por los
Gobiernos a la Comisión Europea, el tono de la política fiscal habría sido ligeramente
contractivo en 2018, y se espera que adquiera un carácter ligeramente expansivo en
2019, aunque con divergencias notables entre países (véase gráfico 1.9)16. En
particular, destaca la expansión proyectada en Italia, país que registra un elevado
nivel de deuda, y en Alemania, que planea un aumento del gasto, a la luz de algunas
carencias detectadas en áreas como la inversión en infraestructuras.
Para
14 un análisis más detallado, véase Banco de España (2019c).
El papel que podrían desempeñar en el futuro, dentro del arsenal de herramientas de los bancos centrales,
15
los nuevos instrumentos de política monetaria surgidos tras la crisis es objeto de análisis en el capítulo 3
de este Informe.
El
16 tono neutral en 2018 es el que se desprende de los planes presupuestarios de los propios Gobiernos
de los países del área del euro. Sin embargo, según las estimaciones de otras instituciones, podría
haberse producido el pasado año un aumento de hasta 0,5 pp en el saldo primario estructural.
Las perspectivas de crecimiento a corto y a medio plazo de la UEM se están
viendo lastradas por la debilidad de la demanda global, la incertidumbre
económica y los menores niveles de rentabilidad empresarial. Las economías
europeas todavía mantienen importantes focos de vulnerabilidad, entre los que destacan
los elevados niveles de endeudamiento en algunos países, el escaso margen de
maniobra de la política fiscal en la mayoría de ellos y la debilidad de determinadas
entidades bancarias. Como consecuencia, la economía del área es susceptible de
verse afectada intensamente por eventuales perturbaciones con origen externo, entre
las que se incluye un posible brexit desordenado y sin acuerdo, que podría comportar
efectos severos en términos de inestabilidad financiera y desbaratamiento de las
cadenas productivas internacionales17. En este sentido, es preciso recordar que la UEM
es, de entre las mayores economías mundiales, la más expuesta a los flujos de comercio
internacional. Más a largo plazo, las perspectivas demográficas y los bajos niveles de
productividad continúan planteando desafíos importantes para las economías europeas.
3 La economía española en el período reciente: elementos de soporte

y factores de incertidumbre
3.1 Un comportamiento más favorable que el del área del euro
En 2018 se prolongó, por quinto año consecutivo, la expansión de la economía

española, si bien se observó una cierta desaceleración con respecto a 2017. En
concreto, el avance del PIB ascendió al 2,6 %, 0,4 pp menos que el año anterior (véanse
cuadro 1.1 y gráfico 1.10). Por componentes, el crecimiento de la actividad descansó
sobre el elevado ritmo de avance de la demanda nacional, que, como en 2017, fue
del 3 %. Por el contrario, las exportaciones acusaron un notable debilitamiento, hasta
el 2,3 %, casi 3 pp menos que un año antes. Puesto que este componente de la
demanda tiene un contenido importador muy elevado, las compras al exterior
experimentaron también una desaceleración significativa. Este comportamiento de los
flujos comerciales dio lugar a una aportación negativa del saldo neto exterior al
crecimiento del producto de 0,3 pp, la primera de este signo desde 2015.
La magnitud de la disminución del ritmo de crecimiento del producto fue

similar a la esperada antes del comienzo del año. De hecho, el avance del PIB en
2018 superó en dos décimas al que anticipaban las proyecciones del Banco de
España de diciembre de 2017. Sin embargo, la composición del crecimiento fue muy
diferente de la vaticinada entonces. En concreto, la tasa de variación de la demanda
nacional fue 0,9 pp superior a la prevista, con un comportamiento más dinámico de
Véase
17 Vega (2019).
Cuadro 1.1
PRINCIPALES INDICADORES DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA (a)
2013 2014 2015 2016 2017 2018
Demanda y producto (b)

Producto interior bruto -1,7 1,4 3,6 3,2 3,0 2,6
Consumo privado -3,1 1,5 3,0 2,9 2,5 2,3
Consumo público -2,1 -0,3 2,0 1,0 1,9 2,1
Formación bruta de capital -4,6 5,8 9,0 2,5 5,4 5,6
Inversión en equipo 4,9 6,0 12,3 5,1 5,7 5,2
Inversión en construcción -8,6 4,2 3,6 1,1 4,6 6,2
Vivienda -10,2 11,3 -0,9 7,0 9,0 6,9
Otras construcciones -7,3 -1,1 7,4 -3,7 0,6 5,5
Exportación de bienes y servicios 4,3 4,3 4,2 5,2 5,2 2,3
Importación de bienes y servicios -0,5 6,6 5,4 2,9 5,6 3,5
Contribución de la demanda nacional al crecimiento del PIB (pp) -3,2 1,9 3,9 2,4 2,9 2,9
Contribución de la demanda exterior neta al crecimiento del PIB (pp) 1,5 -0,5 -0,3 0,8 0,1 -0,3
Empleo, salarios, costes y precios (c)
Empleo total -3,4 1,0 3,3 3,0 2,9 2,5
Tasa de ocupación (d) 55,6 56,8 58,7 60,5 62,1 63,4
Tasa de paro 26,1 24,4 22,1 19,6 17,2 15,3
Remuneración por asalariado 1,4 0,1 0,8 -0,5 0,3 0,8
Productividad aparente del trabajo 1,8 0,3 0,3 0,1 0,1 0,1
Costes laborales unitarios -0,4 -0,2 0,5 -0,6 0,2 0,8
Deflactor del PIB 0,4 -0,2 0,5 0,3 1,2 1,0
Índice de precios de consumo (fin de período) 0,3 -1,0 0,0 1,6 1,1 1,2
Índice de precios de consumo (media anual) 1,4 -0,2 -0,5 -0,2 2,0 1,7
Diferencial de precios de consumo (IAPC) con la UEM (pp) 0,2 -0,6 -0,8 -0,1 0,1 0,0
Precio de la vivienda -10,6 0,3 3,6 4,7 6,2 6,7
Capacidad (+) o necesidad (–) de financiación y saldo financiero (e)
Capacidad (+) o necesidad (–) de financiación nacional
de los sectores residentes 2,1 1,5 1,7 2,4 2,2 1,5
Administraciones Públicas -7,0 -6,0 -5,3 -4,5 -3,1 -2,5
Administraciones Públicas (sin ayudas a instituciones financieras) -6,7 -5,8 -5,2 -4,3 -3,0 -2,5
Hogares e ISFLSH 4,0 3,4 2,4 1,7 -0,4 -1,2
Empresas 5,1 4,1 4,6 5,1 5,6 5,2
Instituciones financieras 2,2 2,3 1,8 2,1 2,3 2,5
Sociedades no financieras 2,9 1,8 2,8 3,0 3,3 2,6
Posición de Inversión Internacional neta -95,2 -98,0 -89,5 -85,3 -83,5 -77,1
Deuda bruta de las Administraciones Públicas 95,5 100,4 99,3 99,0 98,1 97,1
Indicadores monetarios y financieros (f)
Tipo de intervención semanal del BCE 0,5 0,2 0,1 0,0 0,0 0,0
Tipo de la deuda pública a diez años 4,6 2,7 1,7 1,4 1,6 1,4
Tipo sintético del crédito bancario 4,1 3,8 2,9 2,7 2,5 2,4
Índice General de la Bolsa de Madrid (Base diciembre 1985 = 100) 879,8 1.066,6 1.080,5 879,2 1.034,5 971,4
Tipo de cambio dólar/euro 1,3 1,3 1,1 1,1 1,1 1,2
Tipo de cambio efectivo nominal con países desarrollados (g) 101,5 101,5 99,3 99,9 100,8 101,5
Tipo de cambio efectivo real con países desarrollados (h) 107,2 106,3 104,1 103,1 103,2 102,7
Tipo de cambio efectivo real con la UEM (h) 105,0 104,3 104,5 103,0 102,3 101,1
Financiación total de las familias -5,2 -3,6 -2,1 -2,0 -1,3 -0,6
Financiación total de las empresas no financieras -6,1 -3,7 -0,4 -0,4 0,3 0,6
FUENTES: Instituto Nacional de Estadística, Intervención General de la Administración del Estado, AMECO y Banco de España.
a Los datos de la Contabilidad Nacional de España corresponden a la base 2010.

b Índices de volumen. Tasas de variación anual.
c Tasas de variación, salvo las tasas de ocupación y de paro, que se presentan en niveles.
d Tasa de ocupación (16-64 años).
e Niveles, en porcentajes del PIB.
f Niveles medios anuales para el Índice General de la Bolsa, los tipos de interés y los tipos de cambio, y tasas de variación para los pasivos
financieros.
g Base I TR 1999 = 100.
h Base I TR 1999 = 100. Medidos con costes laborales unitarios.
Gráfico 1.10
EL CRECIMIENTO DEL PIB Y DEL EMPLEO SE MANTUVO ELEVADO, A PESAR DEL EMPEORAMIENTO DEL CONTEXTO EXTERIOR
El PIB español creció a un ritmo uniforme a lo largo del año, lo que contrasta con el debilitamiento de la actividad en el área del euro. Las
exportaciones experimentaron una desaceleración significativa, en consonancia con la pérdida de vigor de los mercados exteriores. Sin
embargo, la aportación de la demanda interna al crecimiento del producto siguió siendo elevada. El crecimiento de la productividad fue muy
reducido, como viene ocurriendo desde el inicio de la recuperación. La creación de empleo permitió que la tasa de paro siguiera
descendiendo, aunque con menor intensidad en el colectivo que lleva más tiempo desempleado.
1 EVOLUCIÓN DEL PIB: ESPAÑA Y UEM 2 PIB, COMPONENTES DE LA DEMANDA NACIONAL Y DEMANDA EXTERIOR
Tasas de variación interanual en términos reales Tasas de variación anual y aportaciones al crecimiento
% pp
6 4
4 2
2 0
0 -2
-2 -4
-4 -6
-6 -8
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
ESPAÑA UEM DEMANDA EXTERIOR NETA CONSUMO PRIVADO Y VIVIENDA

CONSUMO E INVERSIÓN PÚBLICOS RESTO DE INVERSIÓN PRIVADA
PIB (TASA DE VARIACIÓN ANUAL, %)
3 PRODUCTO INTERIOR BRUTO Y EMPLEO 4 TASA DE PARO Y TASA DE PARO DE LARGA DURACIÓN
Tasas de variación anual
% % de la población activa
6 30
4
25
2
20
0
15
-2
10
-4
-6 5
-8 0
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
PIB EMPLEO (a) TASA DE PARO TASA DE PARO DE LARGA DURACIÓN (b)
FUENTES: Instituto Nacional de Estadística y Banco de España.
a Empleo según la Contabilidad Nacional Trimestral (CNTR). Puestos de trabajo equivalentes a tiempo completo.
b Paro de larga duración: parados que llevan un año o más tiempo buscando un empleo.
todas sus rúbricas, mientras que las exportaciones crecieron 2,6 pp menos, lo que,
dado que las importaciones no se apartaron significativamente de lo esperado,
condujo a que la aportación del saldo neto exterior fuera 0,7 pp peor de lo previsto.
En términos de las tasas medias anuales, la magnitud de la desaceleración del

producto de la economía española en 2018 no fue muy distinta de la observada
en el área del euro. En concreto, la tasa de crecimiento del PIB de la UEM disminuyó
en seis décimas, dos más que en España. Sin embargo, mientras que en nuestro país
la ralentización ya se anticipaba, en el del área del euro constituyó una sorpresa.
Desde el punto de vista de los componentes de demanda, las exportaciones sorprendieron
a la baja en ambos casos. Por el contrario, a diferencia del caso de España, el aumento
del gasto interno en el área del euro fue sustancialmente inferior al previsto.
Las diferencias entre el comportamiento de la economía española y la del

área del euro a lo largo de 2018 son más evidentes en términos del perfil
intertrimestral del crecimiento del PIB. En cada uno de los dos últimos trimestres
de 2017, la tasa de variación del producto había sido muy similar en ambos casos
(en torno al 0,7 %). Sin embargo, mientras que en España ese ritmo de avance tendió
a mantenerse en 2018, con tasas del 0,6 % en cada uno de los cuatro trimestres del
año (salvo en el tercero, en el que fue del 0,5 %), el PIB del área del euro aumentó un
0,4 % en el primer y segundo trimestres, y un 0,1 % y un 0,2 % en los dos siguientes.
Con este trasfondo, el recuadro 1.2 analiza detalladamente los factores que pudieron
haber explicado que la actividad y, en particular, la demanda interna se comportaran
mejor en España que en el área del euro, en un contexto en el que ambas economías
estuvieron sometidas a una perturbación externa común.
La desaceleración del contexto exterior se reflejó en un comportamiento

comparativamente menos favorable de las ramas industriales. En concreto,
durante el pasado año, pudo observarse una ralentización del valor añadido y, sobre
todo, del empleo del sector, tendencia que se ha mantenido al inicio de 2019 (véase
gráfico 1.11). Ello ha sido consecuencia, en parte, de las dificultades por las que está
atravesando el sector del automóvil. Por el contrario, la actividad y la ocupación
repuntaron con fuerza en la construcción, aunque sus niveles actuales se encuentran
todavía muy alejados de los previos a la crisis. Entre las ramas de servicios, cabe
destacar el acusado dinamismo del empleo en las de no mercado —hasta el 3 %—, lo
que, de acuerdo con la información de la Encuesta de Población Activa (EPA), reflejó
la fortaleza de la contratación en el sector público.
La capacidad de la economía para continuar manteniendo el elevado ritmo de

crecimiento de los últimos trimestres, no obstante, viene condicionada por
varios factores. El recuadro 1.2 concluye que el crecimiento del consumo de los
hogares a un ritmo superior al de sus rentas y el cierto tono expansivo de la política
fiscal (aspectos que guardarían cierta relación) contribuyeron a explicar la fortaleza
de la demanda interna y del PIB en 2018. A futuro, la capacidad de estos factores
para seguir sosteniendo la actividad es limitada, en la medida en que su prolongación
en el tiempo puede terminar generando ciertas vulnerabilidades en la posición
financiera de los hogares y de las Administraciones Públicas (AAPP).
Al mismo tiempo, la economía conserva importantes elementos de soporte

para continuar creciendo. Frente a la ausencia de una corrección del desequilibrio
Gráfico 1.11
ENTRE LAS RAMAS PRODUCTIVAS, LA INDUSTRIA ACUSÓ EL IMPACTO DEL EMPEORAMIENTO DEL CONTEXTO EXTERIOR
La desaceleración de la economía mundial hizo que la industria, la rama productiva más expuesta a la competencia exterior, tuviera un
comportamiento menos favorable que otros sectores, con un estancamiento de su valor añadido y un retroceso del empleo. Esta evolución no fue
muy distinta de la que pudo observarse en las principales economías del área del euro. Por otro lado, el valor añadido en la construcción siguió
expandiéndose a un ritmo elevado, aunque desde un nivel todavía reducido, dado el ajuste que tuvo lugar durante la crisis.
1 VALOR AÑADIDO. TOTAL ECONOMÍA 2 VALOR AÑADIDO. SERVICIOS
Base 100 = III TR 2008 Base 100 = III TR 2008

115 114
112
110
110
105 108
106
100 104
102
95
100
90 98
96
85 94
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
3 VALOR AÑADIDO. INDUSTRIA 4 VALOR AÑADIDO. CONSTRUCCIÓN
Base 100 = III TR 2008 Base 100 = III TR 2008

125 130
120 120
115
110
110
105 100
100 90
95 80
90
70
85
80 60
75 50
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
ESPAÑA ALEMANIA FRANCIA ITALIA
FUENTES: Eurostat, Instituto Nacional de Estadística y Banco de España.
de las cuentas públicas y a la posibilidad de que algunos grupos de hogares estén

incrementando su gasto por encima de lo que aconsejarían las perspectivas de
evolución de su renta, el balance agregado del sector privado ha continuado
mejorando en el período más reciente. La disminución del endeudamiento que se ha
producido en los últimos años reduce la vulnerabilidad del conjunto de hogares y
empresas ante perturbaciones que conlleven subidas de los costes de financiación
o un empeoramiento de sus rentas. Por otro lado, la evolución de los costes relativos
frente al resto del mundo a lo largo de 2018 siguió favoreciendo la competitividad
exterior y, por tanto, el ajuste del saldo estructural por cuenta corriente. Asimismo,
las perspectivas de mantenimiento de un tono expansivo de las condiciones
monetarias por parte del BCE durante un período prolongado proporcionan una
cierta holgura adicional en la situación financiera de los agentes endeudados.
La capacidad de crecimiento a corto y a medio plazo se ve favorecida por la
existencia de márgenes para el aumento del grado de uso de los factores
productivos. Según las estimaciones del Banco de España, la brecha de producción
(output gap) de la economía española, esto es, la diferencia entre los niveles
observado y potencial del PIB en porcentaje de este último, se habría hecho positiva
en 2018. De acuerdo con las proyecciones macroeconómicas más recientes de
esta institución18, el crecimiento de la economía en el escenario central superaría
con holgura la tasa de crecimiento potencial (cuyo nivel estimado es algo inferior al
1,5 %) a lo largo del próximo trienio, hasta situarse en el 1,7 % en el promedio de
2021.
3.2 La demanda interna como sostén de la actividad
Los principales determinantes del gasto de los hogares tuvieron una evolución
favorable en 2018. Las decisiones de consumo y de inversión de estos agentes se
vieron alentadas por el comportamiento expansivo de sus rentas, la mejora de la
posición patrimonial del sector y la disponibilidad de financiación crediticia bajo
condiciones holgadas.
Como en años anteriores, las condiciones de acceso de las familias a la

financiación bancaria continuaron siendo muy favorables. El mantenimiento del
tono acomodaticio de la política monetaria del BCE permitió que los tipos de interés
medios aplicados a los préstamos permanecieran en niveles históricamente
reducidos. Además, el acceso al crédito para las familias siguió mejorando en 2018
según la Encuesta sobre Préstamos Bancarios (EPB), si bien hacia finales de año y
a comienzos de 2019 han empezado a evidenciarse indicios de agotamiento de este
patrón (véase gráfico 1.12).
Las condiciones financieras holgadas han apoyado el aumento de las nuevas

operaciones de crédito. La concesión de nuevo crédito creció con especial
intensidad en el caso del segmento de préstamos destinados al consumo, cuyos
flujos de nuevas operaciones siguieron creciendo, como a lo largo de toda la
recuperación, a tasas de dos dígitos. En este sentido, conviene tener presente que
las expansiones excesivamente rápidas del crédito pueden aumentar la vulnerabilidad
de prestatarios y de prestamistas ante eventuales perturbaciones adversas19.
En todo caso, el crédito que financia el consumo mostró en la última parte del
año una desaceleración. Esta moderación estaría vinculada a factores tanto de oferta
como de demanda. Por el lado de la oferta, las dos ediciones más recientes de la EPB
Véase
18 Banco de España (2019a).
Véanse
19 Banco de España (2018d, 2018h y 2018j).
Gráfico 1.12
LAS CONDICIONES DE FINANCIACIÓN DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA SIGUEN SIENDO MUY HOLGADAS
Las condiciones de financiación siguen siendo muy holgadas, con unos costes que se mantienen estables en niveles reducidos, si bien han
comenzado a atisbarse algunas señales de endurecimiento de los criterios de concesión de préstamos. El saldo de crédito a hogares
muestra avances desde mediados de 2018, gracias a la moderación de la caída de los préstamos destinados a la compra de vivienda, lo
que ha compensado la desaceleración del crédito al consumo. El saldo global de financiación a las sociedades no financieras también crece,
ya que la contracción de los préstamos de las entidades financieras residentes se ha visto compensada por el dinamismo de la emisión con
valores de renta fija y los préstamos del resto del mundo.
1 TIPOS DE INTERÉS DEL CRÉDITO BANCARIO. ESPAÑA 2 EPB. VARIACIONES DE LOS CRITERIOS DE OFERTA DE PRÉSTAMOS
BANCARIOS (a)
% %
Endurecimiento
8 15
7 10
6
5
5
0
4
-5
3
Relajación
-10
2
1 -15
0 -20
2015 2016 2017 2018 2019 2015 2016 2017 2018 2019
CRÉDITO A HOGARES. VIVIENDA HOGARES. PARA ADQUISICIÓN DE VIVIENDA

CRÉDITO A HOGARES. CONSUMO Y OTROS FINES HOGARES. PARA CONSUMO Y OTROS FINES
CRÉDITO A SOCIEDADES NO FINANCIERAS. HASTA 1 MILLÓN DE EUROS SOCIEDADES NO FINANCIERAS
CRÉDITO A SOCIEDADES NO FINANCIERAS. MÁS DE 1 MILLÓN DE EUROS
3 FINANCIACIÓN A LOS HOGARES. CRECIMIENTO INTERANUAL 4 FINANCIACIÓN A LAS SOCIEDADES NO FINANCIERAS. CRECIMIENTO
INTERANUAL
% %
20 20
15 15
10 10
5 5
0 0
-5 -5
-10 -10
2015 2016 2017 2018 2019 2015 2016 2017 2018 2019
TOTAL VIVIENDA CONSUMO FINANCIACIÓN TOTAL

OTROS FINES CRÉDITO DE ENTIDADES DE CRÉDITO RESIDENTES Y EFC
VALORES DE RENTA FIJA (b)
FUENTE: Banco de España.
a Encuesta sobre Préstamos Bancarios. Indicador = porcentaje de entidades que han endurecido los criterios considerablemente × 1 + porcentaje
de entidades que han endurecido los criterios en cierta medida × 1/2 – porcentaje de entidades que han relajado los criterios en cierta medida ×
1/2 – porcentaje de entidades que han relajado los criterios considerablemente × 1.
b Incluye las emisiones realizadas por filiales residentes.
apuntan, por primera vez desde comienzos de 2013, a un cierto endurecimiento de

los criterios de aprobación, que estaría asociado al mayor riesgo percibido por los
prestamistas en este segmento, a la luz del repunte de la morosidad observado a lo
largo del año pasado, y a las perspectivas económicas generales (véase gráfico 1.12).
Por su parte, la demanda se habría frenado debido a la ralentización del consumo de
bienes duraderos, tras varios años creciendo a tasas muy elevadas.
Gráfico 1.13
LA POSICIÓN PATRIMONIAL DE HOGARES Y DE SOCIEDADES NO FINANCIERAS HA SEGUIDO FORTALECIÉNDOSE
Las ratios de endeudamiento de hogares y de sociedades no financieras han seguido reduciéndose y se han situado ya en niveles próximos
a los de la media de la UEM (en hogares) o por debajo de estos (en las sociedades no financieras). La riqueza neta de las familias españolas
ha seguido incrementándose gracias a la revalorización de los activos inmobiliarios, que ha compensado la caída del componente
financiero, consecuencia fundamentalmente del descenso del precio de los valores de renta variable.
1 RIQUEZA. HOGARES 2 RATIOS DE ENDEUDAMIENTO
% de la RBD (a) % del PIB (a)

1.200 120
1.000 110
100
800
90
600
80
400
70
200
60
0 50
04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18
INMOBILIARIA (b) TOTAL NETA (b) HOGARES. ESPAÑA

ACTIVOS FINANCIEROS PASIVOS HOGARES. UEM
SOCIEDADES NO FINANCIERAS. ESPAÑA
SOCIEDADES NO FINANCIERAS. UEM
a Datos acumulados de cuatro trimestres.

b Estimación basada en la evolución estimada del parque de viviendas, de la superficie media de estas y del precio del metro cuadrado.
El saldo total del crédito destinado a los hogares ha aumentado por primera
vez desde 2010. Desde mediados de 2018, la tasa de crecimiento interanual del
saldo de crédito a este sector se ha situado en terreno ligeramente positivo. Junto
con la trayectoria expansiva de la financiación al consumo que se ha descrito,
esta evolución refleja la moderación del ritmo de contracción del crédito para
compra de vivienda, segmento en el que el crecimiento de las nuevas operaciones
se está viendo contrarrestado cada vez en menor medida por el volumen de
amortizaciones.
La mejora de la posición patrimonial de los hogares ayudó también a impulsar

su gasto. El proceso de desendeudamiento de las familias españolas continuó en
2018, aunque a un ritmo más moderado que en años anteriores. Al cierre del
ejercicio, la deuda del sector se situaba en el 59 % del PIB, 2 pp menos que un año
antes y 26 pp por debajo del valor máximo alcanzado a mediados de 2010. Ese nivel
está ya muy cercano (apenas 1 pp superior) al del promedio del área del euro (véase
gráfico 1.13).
La riqueza neta de los hogares ha seguido elevándose. Esto ha sido consecuencia

de la revalorización de los activos inmobiliarios, en un contexto en el que el precio
medio de la vivienda aumentó un 6,7 % en 2018. Por el contrario, el valor del componente
Gráfico 1.14
LA FORTALEZA DEL CONSUMO PRIVADO Y LA TASA DE AHORRO DE LOS HOGARES, EN MÍNIMOS HISTÓRICOS
En 2018 se produjo un repunte del crecimiento de las rentas nominales de los hogares, al que contribuyeron el repunte salarial, la menor
detracción de rentas por parte de las AAPP y las mayores rentas por dividendos. En términos reales, el crecimiento del consumo de las familias
superó al de las rentas, lo que hizo que la tasa de ahorro registrara una nueva disminución, hasta su nivel más reducido de la serie histórica.
1 EVOLUCIÓN DEL CONSUMO PRIVADO Y DE LA RENTA DISPONIBLE 2 EVOLUCIÓN DEL CONSUMO PRIVADO Y DE LA RENTA DISPONIBLE
Tasas de variación anuales en términos reales Contribuciones a la tasa de variación anual en términos reales
% % de la RBD pp
4 16 10
8
2 14
6
0 12 4
2
-2 10
0
-4 8 -2
-4
-6 6
-6
-8 4 -8
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
CONSUMO PRIVADO RENTA DISPONIBLE NÚMERO DE ASALARIADOS REMUNERACIÓN POR ASALARIADO

TASA DE AHORRO (Escala dcha.) EFECTO DE LAS AAPP RESTO DE LAS RENTAS
DEFLACTOR DEL CONSUMO PRIVADO CONSUMO PRIVADO (%)
RENTA DISPONIBLE (%)
financiero se redujo en términos tanto brutos como netos (esto es, una vez deducidas
las deudas), lo que se debió, sobre todo, al descenso de las cotizaciones bursátiles
(véase gráfico 1.13). Además, la mejora de la posición patrimonial agregada del sector
encubre la existencia de algunos grupos de hogares más vulnerables.
Las rentas de las familias aumentaron significativamente su tasa de crecimiento

en 2018. En términos nominales, la renta bruta disponible (RBD) de los hogares aumentó
un 3,2 % en el conjunto del año, 1,6 pp más que en 2017 (véase gráfico 1.14). Dado que la
inflación, medida por la tasa de variación del deflactor del consumo privado, fue, al igual
que en 2017, del 1,6 %, la mayor pujanza de las rentas nominales se trasladó a las
reales, que crecieron un 1,5 % el pasado año, frente a la tasa nula de 2017.
A este mayor vigor contribuyeron tanto las rentas laborales como las
transferencias netas procedentes de las AAPP. La remuneración de asalariados
mostró un notable dinamismo. En términos nominales, las rentas laborales
aumentaron un 4,1 %, 0,5 pp más que en 2017, como resultado del mayor empuje de
los salarios nominales (que crecieron un 0,8 %, 0,5 pp más que en 2017), pues, por
el contrario, el empleo redujo su tasa de crecimiento (en 0,4 pp, hasta el 2,5 %). A la
fortaleza salarial contribuyó el aumento de las retribuciones de los empleados
públicos. Además, la revalorización de las pensiones aprobada en los Presupuestos
Generales del Estado a mediados del año pasado y, en menor medida, la elevación
del umbral de tributación en el impuesto sobre la renta de las personas físicas
(IRPF), es decir, el límite inferior de ingresos que determina una cuota positiva,
dieron lugar a un incremento de la aportación de las transferencias corrientes netas
de las AAPP a las rentas de los hogares.
El consumo privado siguió experimentando una notable fortaleza, similar a la

del año anterior. En el contexto descrito de intensificación del ritmo de avance de
los ingresos de los hogares, de mejora de su posición patrimonial y de condiciones
financieras favorables, el gasto de estos agentes en bienes y en servicios de
consumo creció en el conjunto de 2018 un 2,3 % en términos reales, tasa
significativamente más elevada que la que se esperaba al inicio del año. En el
transcurso de este, la confianza de los hogares tendió a experimentar un cierto
deterioro, como consecuencia del empeoramiento de sus expectativas de desempleo
y de su percepción acerca de la situación general de la economía en el futuro, así
como de una menor intención declarada de realizar compras por un importe elevado
en los meses venideros. De hecho, en el tramo final del año pudo observarse una
pérdida de empuje del ritmo de adquisición de bienes duraderos, que pudo
responder a causas diversas, que incluyen el posible impacto del deterioro de la
confianza, el agotamiento del margen de reabsorción de la demanda embalsada de
este tipo de bienes durante la crisis20 y, en el caso de los automóviles, también
algunos factores transitorios21.
Como viene ocurriendo desde el inicio de la recuperación, la tasa de ahorro

volvió a disminuir en 2018, aunque lo hizo de modo más suave que en 2017. La
disminución de la tasa de ahorro el año pasado (de 0,6 pp) llevó a esta variable
hasta el 4,9 % de la renta disponible, una de las más bajas de las economías de
nuestro entorno (véase gráfico 1.14). El descenso de la tasa de ahorro, en combinación
con la expansión del crédito al consumo, podría estar reflejando una excesiva
asunción de riesgos por parte de algunos grupos de consumidores22.
La inversión en vivienda volvió a registrar un crecimiento elevado, aunque

algo inferior al de los dos años anteriores. El avance de este componente de
la demanda en 2018 fue del 6,9 %. La demanda, alentada por el buen
comportamiento del empleo y por las condiciones de financiación favorables, ha
seguido traduciéndose en aumentos significativos de las transacciones de vivienda
—principalmente, usadas— y del número de visados de nuevos proyectos
Véanse
20 González Mínguez y Urtasun (2015) y Banco de España (2017d).
En
21 concreto, la entrada en vigor, en septiembre, de la normativa sobre emisiones contaminantes habría
dado lugar a un descenso de la adquisición de automóviles en el tramo final del año, debido tanto a una
cierta anticipación de las compras a los meses anteriores como a la reducción del volumen de vehículos
ofertados que cumplían con la nueva norma.
Véase
22 Banco de España (2019e).
residenciales. Estos últimos se han visto impulsados también por la disminución de
las existencias de viviendas nuevas sin vender (especialmente, en aquellas áreas
geográficas donde el mercado ha mostrado un comportamiento más dinámico).
En todo caso, el número de viviendas iniciadas se situó en 2018 en línea con la
creación de nuevos hogares, evolución que contrasta con el momento álgido del
ciclo inmobiliario anterior, cuando, en algunos años, la cifra del primero de estos
flujos casi llegó a duplicar a la del segundo.
En este contexto de pujanza de la demanda de vivienda, ha proseguido la

recuperación de los precios. El nivel alcanzado al final de 2018 se sitúa, en términos
reales, un 23 % por encima del mínimo observado a finales de 2013 (véase cuadro 1.1).
Este es todavía inferior en aproximadamente un 18% en relación con el máximo de
2007. La subida acumulada a lo largo de este período expansivo no ha conducido,
por el momento, según los indicadores disponibles, a una situación de sobrevaloración
apreciable23. Por su parte, las rentas por alquileres han experimentado, a lo largo de
la fase de recuperación, un aumento muy pronunciado, hasta alcanzar niveles que se
sitúan significativamente por encima de los observados en el ciclo expansivo anterior.
La evolución del mercado de la vivienda presenta, en todo caso, una notable

heterogeneidad regional. En concreto, la recuperación ha sido más intensa en
Madrid, las comunidades del arco mediterráneo y los dos archipiélagos, áreas con
mayores crecimientos de la actividad económica y mayor dinamismo poblacional24.
Frente a los aumentos significativamente más moderados de los promedios
nacionales, en alguna de estas localizaciones los precios han avanzado casi un
50 % desde sus valores mínimos, las transacciones se han duplicado y la cifra de
visados se ha triplicado.
El descenso del ahorro y el repunte de la inversión en vivienda se tradujeron

en un aumento de las necesidades de financiación de los hogares. En términos
netos, estas ascendieron al 1,2 % del PIB, ocho décimas más que un año antes,
prolongándose por segundo año consecutivo la situación en que las familias son
tomadoras netas de recursos financieros del resto de los sectores de la economía.
El ritmo de crecimiento de los recursos generados internamente por las

empresas para financiar su gasto de inversión se desaceleró en 2018. Según
los datos de Contabilidad Nacional, el excedente bruto de explotación (EBE) de las
sociedades no financieras (SNF) redujo significativamente su dinamismo hasta
crecer un 2 %, casi 5 pp menos que al cierre de 2017 (véase gráfico 1.15). Por su
parte, la desaceleración del ahorro bruto empresarial fue todavía mayor, lo que se
debió a un fuerte aumento de los pagos por el impuesto sobre sociedades.
23 Véase la sección 1.2.2 de Banco de España (2019e).

Véase
24 Alves y Urtasun (2019).
Gráfico 1.15
LA INVERSIÓN DE LAS SOCIEDADES NO FINANCIERAS SIGUIÓ VIÉNDOSE FAVORECIDA POR LA FORTALEZA
DE LA DEMANDA FINAL, POR LAS CONDICIONES DE FINANCIACIÓN FAVORABLES Y POR EL SANEAMIENTO EMPRESARIAL
La generación de recursos internos en las empresas se debilitó por el menor crecimiento del excedente de explotación y por un
adelantamiento impositivo que podría quizás revertir en 2019. Esto condujo a un mayor recurso a la financiación ajena para financiar el gasto
en inversión, y su fortaleza se mantuvo, dado el dinamismo de la demanda final.
1 AHORRO EMPRESARIAL Y FORMACIÓN BRUTA DE CAPITAL FIJO 2 CAPACIDAD O NECESIDAD DE FINANCIACIÓN DE LAS EMPRESAS
Crecimiento nominal y contribuciones % del PIB
% y pp pp
15 20
16
10
12
8
5
4
0 0
-4
-5
-8
-12
-10
-16
-15 -20
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
RENTAS NETAS RECIBIDAS INVERSIÓN (SIGNO CONTRARIO) (a)

DIVIDENDOS Y OTRAS RENTAS PAGADAS (SIGNO CONTRARIO) AHORRO BRUTO
IMPUESTOS SOBRE BENEFICIOS (SIGNO CONTRARIO)
CAPACIDAD O NECESIDAD DE FINANCIACIÓN
EBE
AHORRO BRUTO (%)
FORMACIÓN BRUTA DE CAPITAL FIJO (%)
a Incluye las transferencias de capital netas.
Como en el caso de los hogares, las condiciones de acceso de las empresas

a la financiación ajena han continuado siendo muy holgadas, lo que ha
actuado como soporte de la inversión de las SNF. El coste de la financiación
empresarial se mantuvo en niveles muy reducidos, experimentando incluso ligeros
descensos adicionales en el caso de los préstamos de menor importe, que, por lo
general, coinciden con los otorgados a las pymes (véase gráfico 1.12). En cuanto a
las cantidades, tanto la EPB como la Encuesta sobre el Acceso a la Financiación
de las Empresas del área del euro (SAFE, por sus siglas en inglés) indican que el
acceso al crédito para las SNF mejoró durante el ejercicio. En la EPB más reciente
(relativa al primer trimestre de 2019), las entidades crediticias preveían una
estabilización de las condiciones de concesión de préstamos a las SNF. Asimismo,
en la última edición de la SAFE (referida al período comprendido entre abril y
septiembre de 2018), el porcentaje de empresas que citaron el acceso a la
financiación como un factor de preocupación fue del 6 %, el valor más reducido
desde que comenzara a elaborarse la encuesta, hace casi un decenio, si bien
algunos otros resultados del estudio mostraban indicios de agotamiento de las
mejoras25.
Véase
25 Banco de España (2018p).
El volumen total de financiación externa captado por las SNF volvió a mostrar un
nuevo avance. En conjunto, la financiación total a las empresas, procedente de la
emisión de valores y del crédito otorgado por entidades tanto residentes como
no residentes, intensificó su avance hasta el 2,2 % en febrero de 2019, frente al 0,4 %
de diciembre de 2017 (véase gráfico 1.12). Esta evolución fue posiblemente la
contrapartida del menor ritmo de crecimiento de los recursos generados internamente.
En todo caso, pudieron observarse algunos cambios en la composición por instrumentos.
En concreto, a pesar de la prevalencia de condiciones favorables, la demanda de
nuevos préstamos y, por tanto, el crecimiento de las nuevas operaciones fueron muy
moderados, resultando en una pequeña intensificación de la tasa de contracción del
saldo crediticio total. Por el contrario, la financiación captada mediante la emisión
de valores de renta fija ha seguido creciendo a un ritmo elevado, como reflejo de la
continuación del proceso de desintermediación bancaria que se viene observando en los
últimos años. Este aumento de la financiación mediante valores a expensas de la que
tiene lugar a través del crédito habría continuado viéndose alentado por el programa
de compra de deuda corporativa del BCE, puesto en marcha a mediados de 201626.
La situación patrimonial de las empresas ha seguido reforzándose como

consecuencia de la continuación de su desendeudamiento, lo que también ha
favorecido el buen comportamiento de la inversión. La prolongación en 2018 del
esfuerzo de saneamiento financiero realizado por las empresas en los últimos años
condujo, al cierre del ejercicio, a la ratio de endeudamiento hasta el 75 % del PIB,
43 pp por debajo de los máximos de mediados de 2010. En comparación con las
empresas del conjunto del área del euro, la deuda de las españolas es ahora inferior
en algo más de 3 pp. De todas maneras, como en el caso de los hogares, algunos
segmentos de las empresas se encuentran en una situación de mayor fragilidad27.
En el contexto descrito, la inversión empresarial habría crecido en 2018 un

4,5 % en términos reales28. Con el trasfondo de la mejora de la posición patrimonial
del sector, la evolución positiva de la rentabilidad y la persistencia de condiciones
favorables de financiación, este agregado siguió registrando un comportamiento
muy dinámico, acorde con la fortaleza de la demanda final. No obstante, en el último
tramo del año pudo observarse un debilitamiento de este componente de la demanda,
posiblemente vinculado al deterioro del contexto exterior. La fortaleza de la inversión
de las SNF en el conjunto del año y el ligero retroceso de su ahorro no impidieron
que el sector siguiera presentando capacidad de financiación y, por tanto, siendo
prestamista neto (véase gráfico 1.15).
Véase
26 Arce, Gimeno y Mayordomo (2017), que confirma estos efectos para el caso español.
27 Véase Banco de España (2019e).
28 La
cifra proporcionada es una estimación del Banco de España, una vez descontados los efectos de
algunas reclasificaciones contables, sin significado económico, entre las SNF y las AAPP, y teniendo en
cuenta que la Contabilidad Nacional solamente considera la inversión de las sociedades en términos
nominales.
3.3 La pérdida de empuje de la demanda externa
Frente a la fortaleza de la demanda interna, los flujos comerciales netos con

el resto del mundo presentaron una desaceleración significativa en 2018. La
pérdida de empuje de las exportaciones fue más marcada que la de las importaciones,
lo que llevó a que la contribución del saldo neto exterior al crecimiento del producto
se tornara negativa, por primera vez desde 2015, en una magnitud de 0,3 pp. En el
resto de las principales economías del área del euro pudo observarse también,
como se ha apuntado en la sección 2.2, un debilitamiento significativo de las
exportaciones.
La notable moderación de las ventas al exterior, con una reducción de su tasa

media de avance anual de 3 pp, hasta el 2,3 %, obedeció a varios factores.
Tanto la debilidad de los mercados a los que van dirigidas las exportaciones españolas
como los efectos de la apreciación cambiaria en el período 2017-2018 contribuyeron
a explicar la ralentización de las ventas al resto del mundo observada en 2018 (véase
gráfico 1.16). La pérdida de empuje de los mercados exteriores desempeña el papel
más importante a la hora de explicar la moderación de las exportaciones. En 2018,
los mercados exteriores de los bienes y servicios españoles crecieron un 3,1 %, 2 pp
menos que el año anterior (véase gráfico 1.16). Además, la pérdida de dinamismo de
esta variable fue más marcada que la de los flujos de comercio mundial, diferencia
que se explica por los distintos pesos de las diversas áreas geográficas dentro de
ambos agregados. En concreto, entre los mercados exteriores de España, los países
de la UE, región cuyas importaciones experimentaron una moderación
comparativamente mayor que la observada a escala global, suponen dos tercios del
total. Además, la presencia entre los destinos de las exportaciones españolas de los
mercados de Asia emergente, que son los que experimentaron un mayor sostenimiento
en 2018, es muy inferior a su peso dentro del conjunto del comercio mundial.
Además, la evolución del tipo de cambio del euro a lo largo del período
2017‑2018 también tuvo un impacto negativo sobre el crecimiento de las
exportaciones. Frente al conjunto de países desarrollados ajenos al área del euro,
el tipo de cambio efectivo nominal (TCEN) de España registró en 2017 una apreciación
que se concentró en la primera mitad del año y que ascendió, entre enero y diciembre,
al 7,4 %. Ello dio lugar a una pérdida de competitividad, compensada solo en una
pequeña proporción por el descenso de los precios y de los CLU relativos frente a
esa agregación de países (véase gráfico 1.16). Ya en 2018, este TCEN experimentó
una depreciación del 1,1 %, y contribuyó, por tanto, a mejorar la competitividad de la
economía, efecto que se vio reforzado por la evolución favorable de los precios y de
los CLU relativos frente a esa agregación de países.
El efecto desfasado de la apreciación observada en 2017 tuvo un impacto

negativo significativo sobre las ventas al exterior en 2018. De acuerdo con el
Modelo Trimestral del Banco de España, los efectos sobre los flujos comerciales de
Gráfico 1.16
LAS EXPORTACIONES EXPERIMENTARON UNA DESACELERACIÓN SIGNIFICATIVA
El crecimiento de las ventas al exterior fue notablemente inferior al de años pasados. Esto se debió, en parte, a que los mercados a los que
las exportaciones españolas van dirigidas ralentizaron su crecimiento en mayor medida que los mercados mundiales. El escaso dinamismo
de las exportaciones se debió también a la pasada apreciación del euro, que resultó en una pérdida de competitividad frente a los países
ajenos a la UEM, ante los cuales, por el contrario, prosiguió la corrección de los CLU. Por otro lado, la cifra de empresas que exportan
durante al menos cuatro años consecutivos siguió creciendo a buen ritmo, lo que constituye una nota positiva para el futuro.
1 EVOLUCIÓN DE LAS EXPORTACIONES 2 TIPO DE CAMBIO EFECTIVO REAL FRENTE A PAÍSES DESARROLLADOS
Tasas de variación en términos reales SIN EURO
% I TR 1999 = 100
8 150
140
6
130
120
4
110
100
2
90
0 80
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18
EXPORTACIONES DE BIENES Y DE SERVICIOS DE ESPAÑA CON PRECIOS INDUSTRIALES DE MANUFACTURAS

IMPORTACIONES MUNDIALES DE BIENES Y DE SERVICIOS CON COSTES LABORALES UNITARIOS
MERCADOS DE EXPORTACIÓN DE ESPAÑA
3 COSTES LABORALES UNITARIOS DE LA ECONOMÍA TOTAL 4 EMPRESAS EXPORTADORAS REGULARES (a)

RELATIVOS. ESPAÑA/UEM Tasas de variación
Niveles relativos
I TR 1999 = 100 %
120 12
115
9
110
6
105
3
100
0
95
90 -3
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 2015 2016 2017 2018
COSTE LABORAL UNITARIO REMUNERACIÓN POR ASALARIADO TOTALES UE RESTO DE EUROPA

PRODUCTIVIDAD POR OCUPADO AMÉRICA LATINA EEUU ASIA
ÁFRICA
FUENTES: Banco Central Europeo, Instituto Nacional de Estadística, ICEX y Banco de España.
a Los exportadores regulares son aquellos que han exportado en el año de referencia y en cada uno de los tres inmediatamente precedentes.
una apreciación del TCEN frente a los países desarrollados se materializan con un
cierto retraso. Además, la apreciación nominal ha sido mayor y más persistente
cuando el TCEN se calcula frente a agregados de países que incluyen economías
emergentes. Así, el TCEN frente a un conjunto de 38 países ajenos al área del euro
no solo se apreció a lo largo de 2017 —en un 6,7 %—, sino que lo hizo en un 5 %
adicional entre enero y diciembre de 2018.
En 2018 volvió a observarse una cierta mejora de la competitividad de la
economía española con respecto al resto de los países miembros del área del
euro. La ganancia fue del 1,1 % cuando se mide con los CLU relativos del total de la
economía (véase gráfico 1.16), y de más del 1,7 % en términos de los del sector
manufacturero. No obstante, la mejora de los indicadores de competitividad no se
tradujo, con la información disponible, en un aumento de la cuota en los mercados
de la UEM, que permaneció estable tras los incrementos de los dos años precedentes
(lo que probablemente se debió a la competencia de los países ajenos al área cuyas
monedas se depreciaron).
Por lo que respecta al comercio de bienes, los efectos de la apreciación

cambiaria contribuyen a explicar que la desaceleración de las ventas al resto
del mundo fuera especialmente acusada en los mercados extracomunitarios.
De hecho, la información disponible apunta a que el crecimiento de las exportaciones
de bienes destinadas a países ajenos al área del euro habría sido menor en el caso
español que en el de las restantes economías de mayor tamaño de la UEM, en
consonancia con el peso comparativamente mayor dentro de los mercados
españoles de aquellos que se desaceleraron más. Una explicación complementaria
sería la especialización exportadora de la economía española en productos
de contenido tecnológico medio‑bajo, lo que implicaría una sensibilidad
comparativamente más elevada de los volúmenes ante un deterioro de
la competitividad‑precio.
Por tipo de producto, destaca la contribución negativa de las exportaciones de

automóviles a la desaceleración de las exportaciones totales de bienes. Las
ventas de coches (cuyo principal destino es la UE, con un 86 % del total, en términos
nominales) y de productos intermedios relacionados con el automóvil se vieron
condicionadas negativamente en la segunda mitad del año por la nueva normativa
europea de emisiones contaminantes, perturbación de naturaleza predominantemente
transitoria, pero más persistente de lo anticipado inicialmente. En el medio y el largo
plazo, la evolución de la producción y las exportaciones de este tipo de bienes están
sujetas a las incertidumbres que se derivan de los cambios tecnológicos actualmente
en curso en el sector, en la medida en que puedan dar lugar a decisiones de
modificación en la localización de la producción.
La ralentización de las exportaciones fue especialmente apreciable en el caso

de los servicios turísticos. En términos reales, la tasa de crecimiento del turismo
no residente, que en el período 2016‑2017 se situó en torno al 9 % anual, se redujo
hasta el 1,7 % en 2018, con un avance de las llegadas de visitantes foráneos que por
primera vez en seis años fue inferior al del flujo total de turistas mundiales. Uno de
los factores que explican esta pérdida de dinamismo es la progresiva normalización
de la situación geopolítica de los destinos competidores de la cuenca del
Mediterráneo. La ralentización observada obedecería también al debilitamiento de la
actividad económica en los principales países de origen de la UEM, al encarecimiento
del precio del petróleo (con el consiguiente aumento de los costes de transporte) y
a la apreciación del euro frente a las monedas de algunos de los países de origen.
Por otra parte, el crecimiento del número de turistas fue inferior al que presentaron
sus niveles de gasto, lo que sugiere que los servicios vinculados a precios más
elevados habrían ganado peso frente al segmento de bajo coste (probablemente,
debido a que la mencionada recuperación de otros destinos mediterráneos se ha
sustentado sobre este último). En todo caso, según los indicadores más recientes,
las exportaciones de servicios turísticos habrían mostrado una cierta mejoría en el
tramo final de 2018 y al inicio de 2019.
Los servicios no turísticos mantuvieron un notable dinamismo. Su tasa de

avance fue, como en 2017, del 4,5 %, consolidándose así la tendencia de notable
expansión que este componente ha registrado desde 2008 y que se ha visto
favorecida por la confluencia de diversos factores de carácter estructural, en su
mayor parte comunes al resto de las economías avanzadas. Entre ellos destacan los
avances tecnológicos en los ámbitos de la información y las comunicaciones (lo que
reduce las barreras a la provisión transfronteriza de servicios) y de la terciarización
de la actividad. En el ámbito interno, habrían contribuido, además, las ganancias de
competitividad observadas tras la crisis y el proceso de búsqueda de nuevos
mercados por parte de las empresas29.
En contraste con la moderación del dinamismo de las exportaciones, el

proceso de internacionalización del tejido productivo se prolongó en 2018.
Así, tanto el número de empresas que venden regularmente al resto del mundo,
definidas como aquellas que lo han hecho durante al menos cuatro años consecutivos,
como el número total de exportadores aumentaron a un ritmo algo superior al
registrado en 2017, aunque más reducido que el de los años previos (véase
gráfico 1.16). La mayor fortaleza de la demanda interna, que podría haber reducido
los incentivos a la expansión en mercados exteriores, unida a la disminución del
ritmo de ganancias de competitividad‑coste con respecto a las primeras fases de la
actual recuperación, podrían haber contribuido a la moderación del ritmo de
crecimiento internacional de las empresas españolas en el último bienio. Por otra
parte, la diversificación geográfica de los exportadores regulares se incrementó en
2018, gracias al aumento registrado en los mercados de fuera de la UE.
La incertidumbre relativa a la salida del Reino Unido de la UE parece haber

tenido por el momento un impacto contenido sobre los flujos comerciales
bilaterales entre esa economía y España. Desde 2016, año de la celebración del
referéndum de salida de la UE, se ha producido un estancamiento de las exportaciones
españolas a la economía británica, en términos nominales, en contraste con la senda
de elevados crecimientos en los cuatro años previos. No obstante, puesto que el
Véase
29 Banco de España (2018a).
período transcurrido desde el referéndum ha coincidido con una etapa de depreciación
de la libra no es sencillo discernir el origen del menor dinamismo de las exportaciones
en términos nominales. Este podría deberse a una reducción de precios en euros
originada por el deseo de los exportadores de mantener sus volúmenes, o bien a un
descenso de las cantidades reales motivado por su encarecimiento en libras o incluso
por las consecuencias de la salida de la UE sobre las decisiones empresariales de
comerciar. Adicionalmente, en la segunda mitad de 2018, la evolución de las
exportaciones al Reino Unido se ha visto afectada por la perturbación idiosincrásica
que la nueva norma de emisiones contaminantes ha supuesto sobre la producción y
la venta de automóviles, capítulo que representa casi un 20 % del total de ventas
nominales a la economía británica. A futuro, el potencial impacto negativo del brexit
sobre el tejido empresarial español puede verse amortiguado porque las empresas
que comercian con el Reino Unido presentan en promedio una diversificación
geográfica más elevada y unos niveles de eficiencia mayores30.
El ritmo de avance de las importaciones también se moderó en 2018 con cierta

intensidad. En concreto, el crecimiento de las compras al resto del mundo fue del
3,5 %, 2,1 pp menos que en 2017. La desaceleración se concentró en las importaciones
de bienes, que crecieron un 2,5 %, 3,3 pp menos que en 2017. Como viene ocurriendo
a lo largo de la recuperación, las importaciones crecieron algo por debajo de su
relación histórica con la demanda final (véase gráfico 1.17)31. Además, dado el
crecimiento de la demanda final, el avance de las importaciones fue menos intenso
que en 2017. Esto se explicaría posiblemente por la pérdida de vigor de las
exportaciones, cuyo contenido importador no solo es el más elevado de entre todos
los componentes de demanda, sino que además ha tendido a aumentar recientemente.
Como resultado de la evolución desfavorable de los flujos reales con el resto

del mundo y del deterioro de la relación real de intercambio, el superávit
exterior volvió a reducirse en 2018. En concreto, la capacidad de financiación de
la economía se situó en el 1,5 % del PIB, cifra que es 0,7 pp inferior a la de 2017 y
que supone, junto con el registrado en 2014, el valor más reducido de la actual fase
expansiva. Esta disminución del saldo positivo de la cuenta del resto del mundo,
debida al descenso del superávit de bienes y de servicios, resulta coherente a grandes
rasgos tanto con el hecho de que la demanda final en España haya seguido creciendo
a un ritmo más elevado que la demanda procedente de los mercados de exportación
como con el alza del precio del petróleo en el promedio del año.
Desde la perspectiva de las distintas rúbricas de la cuenta del resto del

mundo, destaca la ampliación del déficit de bienes energéticos. Esta evolución,
que es consecuencia del encarecimiento del precio del petróleo, explica casi un
60 % del retroceso total del superávit exterior desde comienzos de 2017 (véase
Véase
30 Vega (2019).
Véase
31 Banco de España (2017c).
Gráfico 1.17
LAS IMPORTACIONES SE RALENTIZAN, COMO CONSECUENCIA, EN PARTE, DEL MENOR IMPULSO DE LA DEMANDA FINAL
El menor crecimiento de la demanda final, debido a la pérdida de vigor de las exportaciones, se tradujo en un menor ritmo de avance de las
compras al exterior. En todo caso, el aumento de las importaciones fue inferior al que dictaría su relación histórica con la demanda final.
1 IMPORTACIONES Y DEMANDA FINAL 2 IMPORTACIONES TOTALES: CRECIMIENTO Y CONTRIBUCIONES (a)

Tasas de variación
% pp
12 6 12
6 3 6
0 0 0
-6 -3 -6
-12 -6 -12
-18 -9 -18
-24 -12 -24

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
IMPORTACIONES DEMANDA FINAL (Escala dcha.) DEMANDA NACIONAL COMPETITIVIDAD-PRECIO

EXPORTACIONES RESIDUOS
IMPORTACIONES DE BIENES Y DE SERVICIOS (%)
a A partir de la ecuación de importaciones del modelo satélite del sector exterior del Banco de España.
gráfico 1.18). En concreto, la factura energética neta de la economía española se

incrementó en 0,3 pp del PIB en 2018 (y en 0,7 pp en el último bienio). El encarecimiento
del crudo motivó que casi la mitad del deterioro observado haya resultado de los
intercambios frente a los países pertenecientes a la OPEP, de los que procede el
grueso de las compras de petróleo. En cualquier caso, el déficit energético ha
tendido a mantenerse por debajo del observado en los años previos a la crisis,
cuando los niveles de precios del petróleo eran similares a los actuales, como
consecuencia de la mejora de la eficiencia energética de la economía española32.
Por su parte, el saldo del comercio exterior de bienes no energéticos se redujo en
0,4 pp en 2018, pasando a ser ligeramente deudor. Desde una perspectiva temporal
más dilatada, el saldo conjunto de bienes no energéticos y de servicios ha mostrado
un comportamiento muy estable desde finales de 2015, descendiendo solo 0,4 pp
del PIB, a pesar del dinamismo de la expansión de la economía española.
El saldo deudor de la posición de inversión internacional (PII) sigue siendo

muy elevado. En concreto, a finales de 2018 la PII neta deudora ascendía al 77 % del
PIB (véase cuadro 1.1), mientras que la deuda externa bruta se situó en el 167 %
del PIB. A pesar de la reducción de la PII neta deudora de 23 pp desde el máximo
alcanzado en 2014, su nivel sigue constituyendo un foco de vulnerabilidad, por lo
Véase
32 Banco de España (2018ñ).
Gráfico 1.18
EL SUPERÁVIT EXTERIOR SE MODERA
El superávit por cuenta corriente se redujo en 2018, como resultado de la evolución desfavorable del saldo tanto de los bienes energéticos
como de los no energéticos y de los servicios. Desde la perspectiva de los agentes, se explica por el empeoramiento de los saldos de
familias y de empresas, contrarrestado en parte por la mejora del déficit público.
1 EVOLUCIÓN DEL SALDO POR CUENTA CORRIENTE 2 CAPACIDAD (+) O NECESIDAD (–) DE FINANCIACIÓN POR SECTORES
% del PIB % del PIB

8 10
6 8
6
4
4
2
2
0
0
-2
-2
-4 -4
-6 -6
-8 -8
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2013 2014 2015 2016 2017 2018
SALDO DE BIENES NO ENERGÉTICOS SOCIEDADES NO FINANCIERAS INSTITUCIONES FINANCIERAS

SALDO ENERGÉTICO AAPP HOGARES E ISFLSH
SALDO DE SERVICIOS TOTAL ECONOMÍA
SALDO DE RENTAS PRIMARIAS Y SECUNDARIAS
SALDO POR CUENTA CORRIENTE
que continúa siendo necesario mantener superávits exteriores holgados durante un

período prolongado. No obstante, concurren una serie de circunstancias que moderan
los riesgos asociados a esta posición deudora externa. En primer lugar, la inversión
en cartera y otra inversión —cuyos flujos son más susceptibles de sufrir ajustes bruscos
como consecuencia de los cambios en el sentimiento de los mercados— ha reducido
su peso en la PII neta desde un máximo del 45 % en 2006 hasta el 35 % al final de 2018,
a expensas del aumento de la participación de la inversión directa. En segundo lugar,
el desglose por sector institucional de la PII muestra cómo el peso predominante
corresponde al sector público, cuyos instrumentos presentan menor riesgo de
refinanciación y de liquidez y tienen un vencimiento a más largo plazo, mientras que el
sector privado residente tan solo asume el 19 % del total. En todo caso, en la medida
en que la mayor parte de los pasivos externos netos de la economía recaen en las
AAPP, resulta fundamental reforzar la sostenibilidad de las cuentas públicas para
reducir la exposición ante episodios de aversión inversora al riesgo y, por tanto, la
posibilidad de reversión en los flujos de financiación externa recibidos.
Las perspectivas acerca de la intensidad de corrección del elevado

endeudamiento exterior se han tornado algo menos favorables. La reducción
de la capacidad de financiación de la economía, unida a los indicios de cierto
agotamiento del proceso de ganancia de competitividad observado desde el inicio
de la recuperación, apunta a la posibilidad de que el ritmo de disminución de la PII
deudora neta pueda ser algo menor en el futuro. Desde la perspectiva de las ventas
Gráfico 1.19
LA REMUNERACIÓN POR ASALARIADO VOLVIÓ A EXPERIMENTAR UN CRECIMIENTO MODESTO
Los salarios negociados en convenio se aceleraron moderadamente, pero la contribución de la deriva salarial al crecimiento de la remuneración
por asalariado volvió a ser negativa, como reflejo, entre otros factores, del menor nivel retributivo de los nuevos entrantes a la situación de
empleo. Además, los salarios, en términos reales, volvieron a retroceder en 2018.
1 REMUNERACIÓN POR ASALARIADO EN LA ECONOMÍA DE MERCADO 2 SALARIOS REALES (a)

Crecimiento y contribuciones de los salarios negociados, deriva y cotizaciones sociales Tasas de variación anual
% y pp %
8 5
4
6
3
4 2
1
2
0
0 -1
-2
-2
-3
-4 -4
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
SALARIOS NEGOCIADOS COTIZACIONES SOCIALES TOTAL ECONOMÍA ECONOMÍA DE MERCADO

DERIVA REMUNERACIÓN POR ASALARIADO
a El salario nominal es la remuneración por asalariado de la Contabilidad Nacional Trimestral (CNTR). El deflactor del salario nominal es el
índice de precios de consumo (IPC).
al resto del mundo, el superávit exterior se vería beneficiado, a futuro, desde el

ángulo de los productos, por un aumento de las exportaciones de las ramas de
elevado contenido tecnológico, que son las que aportan más valor añadido y en las
que la principal vía de competencia no es a través de los costes laborales, sino por
medio de la innovación y del capital humano, y, desde el punto de vista geográfico,
por la expansión en los destinos que crecen con más intensidad, como los asiáticos.
3.4 Las presiones inflacionistas siguieron siendo muy modestas

en el último año
En 2018 se atenuó la pauta de moderación salarial observada desde 2014. En

el sector privado, la remuneración por asalariado se elevó un 1 %, 0,4 pp más que
en 2017 y 0,9 pp por encima del promedio del período 2014-2017 (véase gráfico 1.19).
Este repunte, de magnitud algo superior al registrado en el conjunto de la economía,
descansó en los mayores incrementos salariales pactados en la negociación
colectiva, que, por lo que respecta a los convenios de nueva firma, se vieron
influenciados por el Acuerdo para el Empleo y la Negociación Colectiva (AENC)
para el trienio 2018-2020 que los agentes sociales adoptaron en julio del pasado
año. En concreto, el incremento salarial recogido en los convenios de nueva firma
fue del 2,1 %, en línea con las subidas en el entorno del 2 % anual, más un
componente variable adicional, de hasta un 1 %, que promueve el AENC. Esta
tendencia a una aceleración salarial ha continuado en los meses iniciales de 2019 por
lo que se refiere a los convenios revisados, esto es, los que fueron firmados en años
anteriores, que registran incrementos medios del 2,2 %, en tanto que la información
disponible acerca de los convenios de nueva firma es todavía escasa.
La remuneración media por asalariado continuó viéndose aminorada por una

deriva salarial negativa. Como en años anteriores, esta se explica,
fundamentalmente, por los efectos composición negativos resultantes del menor
nivel salarial de los nuevos empleos creados en comparación con los previamente
existentes33. En todo caso, la magnitud de la deriva disminuyó por segundo año
consecutivo y, en el futuro, se espera que continúe moderándose.
De cara al futuro, cabe esperar que se prolongue la evolución paulatinamente

más expansiva de los salarios. La prolongación de la expansión económica se
está traduciendo en una progresiva recuperación del empleo y en una ampliación
gradual de la brecha de producción positiva, lo que, en unión de las recomendaciones
del AENC, favorece las perspectivas de continuación del repunte salarial.
Al inicio de 2019 entró en vigor un incremento del salario mínimo interprofesional

(SMI) del 22,3 %, hasta los 900 euros (en 14 pagas), lo que representa un aumento
porcentual muy superior a cualquiera de los aprobados con anterioridad. Debido
precisamente a la magnitud de la subida, la medida afectaría a una proporción de
trabajadores mucho mayor que en ocasiones pasadas. En concreto, un 6 % del total
de asalariados percibían en 2018 una retribución igual o inferior al SMI vigente desde
el 1 de enero de 2019, proporción que se eleva hasta el 22,4 % en el caso de los nuevos
entrantes en el mercado de trabajo. La incidencia es, además, especialmente elevada
en determinados segmentos de la población (en concreto, mujeres, jóvenes,
trabajadores con menor nivel de formación y empleados con contrato temporal). Una
simulación del impacto potencial de este incremento del SMI utilizando las estimaciones
realizadas sobre la base del aumento del 8 % de 2017 sugiere que el efecto negativo
sobre la ocupación agregada podría ser claramente superior al observado en esa
ocasión34. Por ello, es preciso realizar un seguimiento estrecho del impacto de la
subida del SMI, al objeto de aplicar, en caso necesario, las medidas oportunas para
aumentar la empleabilidad de los trabajadores que se vean afectados.
Los mayores incrementos salariales registrados en 2018 se tradujeron, dado

el mantenimiento de avances reducidos de la productividad, en una aceleración
progresiva de los CLU. En concreto, los CLU aumentaron, en la economía de
mercado, un 0,6 % en el promedio de 2018, y un 1,1 % en el cuarto trimestre,
prolongándose, de este modo, la senda ascendente que esta variable viene
Véase
33 Banco de España (2018e).
Véase
34 Lacuesta, Izquierdo y Puente (2019).
Gráfico 1.20
EVOLUCIÓN DE LOS PRECIOS INTERIORES Y EXTERIORES
El deflactor del valor añadido de la economía de mercado volvió a registrar una tasa de avance reducida, con un perfil decreciente a lo largo
del año, debido a la disminución del excedente unitario, ya que los CLU se aceleraron. El crecimiento del deflactor de la demanda final se
moderó ligeramente en la media del año por la ralentización de los precios tanto interiores como exteriores (medidos, respectivamente, por
los deflactores del PIB y de las importaciones).
1 DEFLACTOR DEL VALOR AÑADIDO DE LA ECONOMÍA DE MERCADO 2 DEFLACTOR DE LA DEMANDA FINAL

Aportaciones al crecimiento interanual Aportaciones al crecimiento interanual
% y pp % y pp
6 4
3
4
2
2 1
0
0
-1
-2
-2
-4 -3
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
COSTES LABORALES UNITARIOS PIB IMPORTACIONES DEMANDA FINAL

EXCEDENTE BRUTO DE EXPLOTACIÓN UNITARIO
DEFLACTOR DEL VALOR AÑADIDO
presentando desde mediados de 2016 (véase gráfico 1.20). A futuro, es previsible

que esta tendencia creciente se acentúe, en un contexto de mantenimiento de
avances reducidos de la productividad y de repunte del crecimiento salarial.
Los precios interiores avanzaron nuevamente a tasas moderadas. En concreto,

el deflactor del valor añadido de la economía de mercado, que constituye una
medida de las presiones inflacionistas internas, se desaceleró en 1 pp, hasta el
0,5 %. Su incremento fue, por tanto, inferior al de los CLU, de modo que los márgenes
empresariales habrían mostrado una pequeña contracción, la segunda mayor desde
antes de la crisis35. Por su parte, la tasa de crecimiento del deflactor de las
importaciones fue relativamente elevada —del 3,1 %—, tasa muy similar a la registrada
en 2017, cuando, como en 2018, su evolución se vio también muy condicionada por
el severo incremento del precio del petróleo en euros (superior al 20 % en cada uno
de esos años, en términos de las tasas medias anuales).
El deflactor de la demanda final y los precios de consumo mostraron una

aceleración en el transcurso de 2018, que se corrigió en el tramo final del año.
Como resultado de la evolución de los componentes externo e interno del proceso
Véase
35 Banco de España (2018f).
Gráfico 1.21
LOS PRECIOS DE CONSUMO EXPERIMENTARON FUERTES OSCILACIONES, MIENTRAS QUE LA INFLACIÓN SUBYACENTE
SE HA MANTENIDO EN NIVELES REDUCIDOS
La tasa media anual del IAPC (1,7 %) encubre una trayectoria de fuertes oscilaciones por la evolución del precio del petróleo. La
desaceleración de la inflación subyacente respecto a 2017 se debió al comportamiento del componente de servicios, de modo que el
diferencial con la zona del euro fue cero en promedio anual.
1 IAPC. CONTRIBUCIONES A LA TASA INTERANUAL 2 INFLACIÓN SUBYACENTE: EVOLUCIÓN EN ESPAÑA Y EN EL ÁREA DEL EURO
% y pp % y pp
4 2
3
1
2
1 0
0
-1
-1
-2 -2
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2014 2015 2016 2017 2018 2019
INFLACIÓN SUBYACENTE ENERGÍA DIFERENCIAL ESPAÑA ÁREA DEL EURO

ALIMENTOS IAPC
FUENTES: Comisión Europea, Instituto Nacional de Estadística y Banco de España.
inflacionista, el deflactor de la demanda final aumentó un 1,5 % en 2018, tres décimas

menos que en 2017 (véase gráfico 1.20). El crecimiento de los precios de consumo,
medido por la tasa de variación del Índice Armonizado de Precios de Consumo (IAPC),
fue muy similar, del 1,7 % (e, igualmente, 0,3 pp menor que el de 2017) (véase gráfico 1.21).
En todo caso, como en los dos años previos, esta tasa media anual encubre una
trayectoria marcada por fuertes oscilaciones, vinculadas, fundamentalmente, a la
evolución del precio del petróleo. Así, la senda de desaceleración que se prolongó a lo
largo de 2017 culminó en enero de 2018 en un mínimo del 0,7 % interanual. A partir de
ahí, el IAPC mostró ritmos de avance crecientes durante la mayor parte del pasado año,
tendencia que, en línea con la evolución de su componente energético, volvió a invertirse
a partir de noviembre. En marzo de 2019, el IAPC aumentó un 1,3 %.
La inflación subyacente se ha mantenido en niveles reducidos, ligeramente

inferiores incluso, en media, a los registrados en 2017. A pesar de la ampliación
gradual de la brecha de producción positiva, que a priori debería haber inducido una
intensificación de las presiones inflacionistas internas, la tasa de variación del
componente subyacente —medido por el IAPC sin energía ni alimentos— osciló a lo
largo de 2018 en torno al 1 %, cifra algo menor que la registrada en 2017, cuando, en
promedio, se situó en el 1,2 %. Esta desaceleración se debió al comportamiento del
componente de servicios, que creció un 1,6 %, 0,2 pp menos que un año antes,
evolución que, dada la elevada intensidad en el uso del factor trabajo en este sector,
contrasta con el repunte de los CLU. Por su parte, los precios de los bienes industriales
no energéticos siguieron presentando un avance muy modesto, del 0,1 % (al igual
que en 2017). A futuro, se espera que la inflación subyacente repunte, al compás de
la ampliación gradual de la brecha de producción positiva y de la aceleración reciente
y prevista de los CLU. En todo caso, estas perspectivas de aumento de la inflación
están sometidas a un grado elevado de incertidumbre, por los motivos que se
desarrollan en detalle en el capítulo 2 de este Informe.
El diferencial de inflación entre España y la zona del euro, medido por el IAPC,
se situó, en promedio anual, en valores nulos. En 2017, el diferencial había sido
de 0,5 pp, impulsado, sobre todo, por la elevación del precio del crudo (con mayor
incidencia sobre los precios finales de los combustibles en España por las
diferencias entre las dos áreas en las cargas impositivas sobre este producto) y por
el encarecimiento de la electricidad. En 2018, la senda del diferencial estuvo muy
correlacionada con la evolución del precio del petróleo, siendo negativa al principio
y al final del año, y positiva en los dos trimestres centrales de este. En el promedio
anual fue cero, tanto en el caso de la tasa de variación del indicador general como
en términos de la inflación subyacente (véase gráfico 1.21).
4 Algunos factores determinantes para la prolongación de la actual fase

alcista
4.1 Los soportes clave de la recuperación
Diversos procesos puestos en marcha durante la primera mitad de esta década

propiciaron la recuperación actual. En primer lugar, el sector privado ha llevado a
cabo un intenso proceso de desendeudamiento desde 2010. Como resultado de
este, la ratio de deuda sobre PIB de los hogares y de las sociedades no financieras
se había reducido en cerca de 70 pp hasta finales de 2018, hasta situarse algo por
debajo del promedio del área del euro, lo que ha permitido un notable saneamiento
de la posición patrimonial de estos agentes. En segundo lugar, el sistema bancario
español ha experimentado una reestructuración profunda. El ajuste de capacidad
instalada, junto con la disminución de la morosidad, ha tenido un impacto positivo
sobre las ratios de capital y la cuenta de resultados de las entidades de crédito. Por
último, y a pesar de que la posición deudora de inversión internacional de España
sigue siendo elevada, esta se ha corregido gracias a los superávits externos de los
seis últimos años, un elemento distintivo frente a los déficits exteriores que habían
caracterizado las anteriores fases alcistas del ciclo.
Un conjunto de políticas adoptadas a nivel tanto europeo como nacional desde

los primeros años de la década actual permitieron reformar la arquitectura
institucional del área del euro e impulsar la recuperación de la economía
española. En el ámbito institucional europeo, cabe resaltar la creación del Mecanismo
Europeo de Estabilidad (MEDE), como instrumento de resolución de las crisis
financieras en el seno del área del euro, y el lanzamiento de la Unión Bancaria Europea
con el Mecanismo Único de Supervisión (MUS) y, posteriormente, el Mecanismo
Único de Resolución (MUR). El BCE también emprendió acciones relevantes para
reducir la segmentación en los mercados financieros. En el ámbito nacional, destacan
el inicio del proceso de consolidación fiscal y las sucesivas reformas del sistema de
pensiones para hacerlo más sostenible a largo plazo. Asimismo, en el mercado
de trabajo se flexibilizó la contratación y se introdujeron elementos para facilitar el
ajuste de las condiciones laborales a las circunstancias de las empresas, lo que
contribuyó a la mejora de su competitividad y a la recuperación del empleo.
A estos factores hay que añadir las políticas de demanda y ciertos factores de
naturaleza previsiblemente más transitoria, los denominados «vientos de cola»,
que confirieron una mayor intensidad a la recuperación. En el ámbito de las
políticas de demanda, el BCE ha desplegado desde 2012 un conjunto amplio de
instrumentos convencionales y no convencionales para dotar de una orientación muy
expansiva a su política monetaria. Por su parte, a partir de 2015, la política fiscal
abandonó su carácter contractivo, de forma que las reducciones del déficit público
desde entonces han obedecido fundamentalmente a la mejora cíclica de la economía
y al retroceso en el gasto de intereses. El descenso del precio del petróleo en 2014-
2015 y el buen comportamiento de los mercados exteriores en 2017 constituyeron
impulsos externos adicionales relevantes en el período de recuperación36.
En conjunto, estos factores han propiciado que la economía española creciera

en 2018, por quinto año consecutivo, por encima de su tasa potencial. La actividad,
medida por el PIB real, ha superado ya el nivel máximo alcanzado antes de la crisis
—en 2007— en un 4,3 %, y se ha retomado el proceso de convergencia al nivel de renta
per cápita del promedio de la UEM. Sin embargo, y a pesar de la intensiva creación de
puestos de trabajo que se ha registrado desde 2014, el número de ocupados es todavía
inferior en 1,4 millones al de 2008 y la tasa de desempleo sigue siendo muy elevada.
A lo largo de la fase de recuperación se han puesto las bases para un

crecimiento más equilibrado, con la consiguiente mejora de la capacidad de
resistencia ante posibles perturbaciones futuras. La confluencia de todos los
factores mencionados anteriormente facilitó la recuperación de la confianza de
los agentes económicos en el conjunto de la UEM y, en particular, en España, país
que sufrió de forma más severa la recesión que el promedio de las principales
economías del euro. Así, desde 2013, la demanda agregada ha crecido a un ritmo
mayor que en esos otros países y la elevada tasa de desempleo se ha reducido de
forma muy significativa. Además, la estructura productiva ha experimentado una
Para
36 una cuantificación de los vientos de cola en 2014-2016, véase Banco de España (2017a).
Gráfico 1.22
LA ECONOMÍA ESPAÑOLA HA SENTADO LAS BASES DE UN CRECIMIENTO MÁS EQUILIBRADO
La elevada tasa de desempleo se está reduciendo de forma muy significativa; el peso de las exportaciones en el PIB se ha incrementado en
más de 10 pp desde la crisis; la recuperación de la inversión en bienes de equipo ha sido más intensa que la del conjunto del área del euro, y
el peso de la inversión en construcción está en línea con el de los países de nuestro entorno.
1 TASA DE PARO 2 EXPORTACIONES DE BIENES Y DE SERVICIOS
% % del PIB
30 50
25 45
20 40
15 35
10 30
5 25
0 20
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18
3 FORMACIÓN BRUTA DE CAPITAL FIJO EN BIENES DE EQUIPO 4 FORMACIÓN BRUTA DE CAPITAL FIJO EN CONSTRUCCIÓN
% del PIB % del PIB

8,5 23
21
8,0
19
7,5
17
7,0 15
6,5 13
11
6,0
9
5,5 7
5,0 5
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18
ESPAÑA UEM
transformación notable, con un aumento significativo del peso de las exportaciones

y de la inversión en equipo en el PIB y con una reducción de la participación del
sector de la construcción (véase gráfico 1.22).
No obstante, el empeoramiento del entorno exterior observado a lo largo de

2018 y principios de 2019 está afectando negativamente al ritmo y, sobre todo,
a la composición de la demanda agregada. Como se ha desarrollado en la
sección 2, a lo largo del pasado año se debilitaron el comercio y la actividad
mundiales, a lo que cabe añadir, en el área del euro, la materialización de diversas
perturbaciones idiosincrásicas que recayeron sobre determinados sectores y países
y que incidieron negativamente sobre la confianza de los agentes. En España, como
se ha expuesto en la sección 3, la desaceleración del comercio, la apreciación del
tipo de cambio y la menor fortaleza de los flujos turísticos se han traducido en una
disminución del superávit por cuenta corriente.
Además, existen algunos focos de incertidumbre procedentes del exterior que

sugieren que el escenario de continuación de la recuperación está sometido a
riesgos a la baja. Las proyecciones del Banco de España del pasado mes de marzo
contemplan la desaceleración reciente en el área del euro como un fenómeno
transitorio, que revertirá en el segundo semestre de este año37. No obstante, es
posible que el debilitamiento reciente pueda tener un carácter más persistente38.
Además, la falta de definición de los detalles del abandono de la UE por parte del
Reino Unido, la posible adopción de nuevas medidas proteccionistas a escala global
o un eventual traspiés de las autoridades chinas en el proceso de corrección del
endeudamiento de esa economía podrían dar lugar desarrollos desfavorables.
En el plano interno, persiste la necesidad de afrontar reformas estructurales

que contribuyan a incrementar el crecimiento potencial de la economía. El
último quinquenio se ha caracterizado por la práctica ausencia de medidas de calado
que tomen el relevo de las políticas de demanda expansivas de los últimos años.
Asimismo, durante 2018 se puso en suspenso la aplicación de los principales
elementos que se introdujeron en la reforma de 2013 del sistema público de pensiones
para apuntalar su sostenibilidad, sin que, hasta la fecha, se hayan activado otros
mecanismos alternativos que lleven a cabo esa función.
El logro de un crecimiento más sostenible y equilibrado debe ser un objetivo

prioritario de política económica. En el plano europeo, es preciso seguir
avanzando en la creación de instrumentos comunes para reforzar la capacidad de
resistencia del conjunto del área del euro ante eventuales perturbaciones. En el
ámbito interno, en el actual entorno más incierto, y dado el agotamiento de los
impulsos procedentes de las políticas de demanda y otros factores transitorios,
debería ponerse un mayor énfasis en la aplicación de políticas dirigidas a sentar
las bases de un crecimiento más sostenible y equilibrado (véase esquema 1.1). En las
siguientes secciones se desarrollan algunas claves, en términos de políticas
nacionales y europeas, que pueden contribuir a lograr este objetivo.
4.2 Hacia una recuperación más sostenible y equilibrada
4.2.1 Calidad del empleo, desigualdad salarial y vivienda
Desde el inicio de la recuperación, el crecimiento del empleo ha sido muy

intenso, habiéndose generado casi 2,5 millones de empleos en términos
37 Véase Banco de España (2019a).

38 En este sentido, los datos más próximos a la fecha de cierre de este Informe parecen dar un cierto apoyo
a la tesis de la naturaleza transitoria de la ralentización.
netos. Esta evolución refleja tanto una caída de la tasa de destrucción de empleo,
después del fuerte incremento en la crisis, como una gradual recuperación de la
tasa de creación de puestos de trabajo. Durante este período, la generación de
empleo ha sido, en general, más intensa en las ramas de servicios, como ocurrió
en el período expansivo previo, particularmente en actividades relacionadas con
la hostelería, el transporte y los servicios inmobiliarios, y también en la construcción,
que, aunque aún presenta un nivel de empleo muy inferior al observado antes de
2008, ha mostrado una fuerte recuperación desde 2014. De este modo, no parecen
existir efectos composición sectoriales relevantes que expliquen el reducido
avance de la productividad, similar al de la expansión precedente (véase
recuadro 1.3).
La creación de empleo durante la recuperación ha tenido lugar en un contexto

de moderación salarial. El crecimiento de la remuneración por asalariado en la
economía de mercado, en términos nominales, ha sido muy reducido desde 2013.
En las fases iniciales de la recuperación, los salarios se mantuvieron estables,
mientras que, en los últimos años, ha podido observarse un perfil creciente, hasta
el 0,6 % y el 1 % en 2017 y en 2018, respectivamente. El moderado avance salarial
en el conjunto del período considerado vendría explicado por el elevado nivel de
desempleo y, en general, por la infrautilización del factor trabajo (una vez que se
tienen en cuenta indicadores más amplios de la holgura cíclica del mercado de
trabajo), la reducida inflación y los escasos avances de la productividad39. Como
resultado, en términos reales, los salarios retrocedieron 0,8 pp en 2018 (véase
gráfico 1.19).
Las pautas de formación salarial durante la actual fase expansiva muestran

un patrón equiparable al de otras fases cíclicas de crecimiento económico
anteriores. Las medidas incluidas en la reforma laboral aprobada en 2012 ampliaron
el conjunto de instrumentos internos de flexibilidad tanto salarial como no salarial en el
seno de las empresas. Así, en 2012 y 2013 se observó un mayor ajuste salarial a la
baja que el esperado, pues las empresas en dificultades utilizaron ampliamente las
diferentes medidas de flexibilidad aprobadas, incluida la modificación unilateral de
las condiciones laborales, lo que favoreció un aumento de la sensibilidad de los salarios
a las condiciones económicas40. Durante el proceso de recuperación, no obstante,
las pautas de formación salarial se han mantenido en línea con las observadas en
períodos cíclicos anteriores. En particular, aunque hay una elevada dispersión en la
productividad tanto entre empresas como entre sectores, se constata un nivel bajo
de heterogeneidad en la evolución de las condiciones salariales, lo que indica una
escasa descentralización en la estructura de la negociación colectiva, pese a los
cambios regulatorios introducidos (véase gráfico 1.23).
Véanse
39 Cuadrado y Tagliati (2018) y el capítulo 2 de este Informe.
Véase
40 Font, Izquierdo y Puente (2015).
Esquema 1.1
LAS POLÍTICAS ECONÓMICAS PARA PROLONGAR LA ACTUAL FASE EXPANSIVA DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA
OBJETIVO: REDUCIR LAS VULNERABILIDADES PARA AUMENTAR EL MARGEN DE MANIOBRA

ANTE HIPOTÉTICAS PERTURBACIONES FUTURAS
Aumento de los riesgos globales Vulnerabilidades
— Amenaza de adopción de nuevas medidas — Deuda pública cercana al 100 % del PIB
proteccionistas — Elevado endeudamiento exterior
— Efectos de la salida del Reino Unido de la UE
— Dificultades para reconducir el elevado endeudamiento
en algunos países (China, algunos emergentes)
Para reducir riesgos: políticas que reduzcan las vulnerabilidades
• España:
— Necesidad de reformas que incrementen el crecimiento potencial (sin revertir las ya existentes)
— Corrección del desequilibrio fiscal
• UEM: profundización en la arquitectura institucional que permita compartir y mitigar riesgos
POLÍTICAS PARA UNA RECUPERACIÓN MÁS SOSTENIBLE Y EQUILIBRADA
Extensión de la recuperación al conjunto de la sociedad Sostenibilidad de las cuentas públicas
— Aumentos adicionales de la ocupación y mejora de — Programa de medio plazo de consolidación fiscal

la calidad del empleo (reducción de temporalidad y — Revisión profunda de la composición de ingresos
parcialidad no deseada) y de gastos públicos
— Medidas que favorezcan la oferta de vivienda
en alquiler
Hacer frente al envejecimiento poblacional Avances en la productividad
Las medidas deben estar orientadas a: — Corrección de las deficiencias del sistema educativo
— Garantizar la sostenibilidad del sistema público — Generación y difusión de avances tecnológicos
de pensiones — Revisión de las regulaciones que frenan
— Preservar la equidad intergeneracional (con un diseño la competencia
cuidadoso en términos de ingresos y gastos)
Retos del sector bancario Consolidación institucional de la UEM
— Mejora de la calidad de los activos y de la rentabilidad — Culminación de la Unión Bancaria

de los recursos propios — Creación de un instrumento fiscal de compartición
— Reforzamiento de los niveles de capital de riesgos
— Adaptación a los cambios tecnológicos — Provisión de un activo seguro paneuropeo
Entre las deficiencias estructurales del mercado de trabajo español siguen
destacando la elevada tasa de paro y, en especial, el desempleo de larga
duración. La intensa creación de puestos de trabajo ha permitido reducir la tasa de
paro en unos 12 pp respecto a los máximos históricos de comienzos de 2013, hasta
el 14,7 % de la población activa, en el primer trimestre de 2019 (véase gráfico 1.10).
El desempleo afecta especialmente, por edades, a los trabajadores más jóvenes
(con una tasa superior al 25 % entre los menores de 30 años) y, por nivel educativo,
a los de menor formación (28 %), grupos poblacionales en los que, junto con los
mayores de 55 años, se concentra en buena medida el paro de larga duración. El
descenso en el nivel general de desempleo desde el inicio de la recuperación no ha
impedido que, en la actualidad, todavía el 45 % de los parados lleve más de un año
buscando un puesto de trabajo, y el 31 %, más de dos.
La excesiva utilización de la contratación temporal es otra disfuncionalidad

grave del mercado laboral español. En 2018 se firmaron más de 22 millones de
contratos, casi el 90 % de ellos temporales. La ratio de temporalidad a finales
de 2018 (del 26,9 %) está por debajo de la observada en el anterior período expansivo
(32,6 % de media entre 2002 y 2007), especialmente en el sector privado, pero se
sitúa ya casi 5 pp por encima del mínimo cíclico de 2013. Este repunte obedece a
unos patrones de contratación y de despido que apenas se han modificado con
respecto al ciclo precedente, en el sentido de que tanto los nuevos contratos como
los despidos se centran fundamentalmente en el colectivo de trabajadores con
contratos temporales41. Cabe mencionar, en todo caso, que los desarrollos más
recientes en este ámbito son relativamente positivos, puesto que la ratio de
temporalidad ha disminuido levemente en el sector privado en 2018 y el aumento en
este último año se debe exclusivamente al registrado en el sector público. Al mismo
tiempo, también se ha observado un cierto repunte en los flujos desde el empleo
temporal al indefinido. La reducción de la ratio de temporalidad en España hasta
niveles comparables con otros países europeos requeriría nuevas medidas
regulatorias que incrementaran el atractivo para las empresas de la contratación
indefinida, a la vez que aseguraran la flexibilidad necesaria para ajustar los costes
laborales ante perturbaciones negativas y evitaran así una excesiva destrucción de
empleo en las fases recesivas (véase recuadro 1.3).
El crecimiento del empleo durante los últimos años ha permitido reducir los
indicadores de desigualdad en las rentas salariales, si bien los niveles de
disparidad en la renta total todavía se mantienen en cotas relativamente
elevadas. En el período 2014-2017, la desigualdad en términos de las rentas
laborales se ha reducido significativamente. Esto se debe a que el incremento de
este tipo de ingresos ha sido superior para los colectivos con menor salario, lo que
a su vez obedece a un aumento relativo del número de horas efectivamente
Véase
41 Banco de España (2019d).
Gráfico 1.23
PERSISTEN LAS DEBILIDADES ESTRUCTURALES DEL MERCADO DE TRABAJO
La dispersión de los salarios negociados por ramas de actividad se mantiene reducida y es muy inferior a la observada en la productividad.
Por otra parte, el desajuste entre la cualificación de los desempleados y la requerida por las empresas se mantiene en niveles muy
elevados.
1 DISPERSIÓN DEL CRECIMIENTO DE LOS SALARIOS Y DE LA PRODUCTIVIDAD 2 ÍNDICE DE MISMATCH

POR RAMAS DE ACTIVIDAD (a)
%
9 0,06
8
0,05
7
6 0,04
5
0,03
4
3 0,02
2
0,01
1
0 0,00
2006 2011 2016 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18
SALARIOS NEGOCIADOS PRODUCTIVIDAD DEL TRABAJO UNIVERSIDAD

FORMACIÓN PROFESIONAL
BACHILLERATO, BUP, COU
SECUNDARIA
SIN ESTUDIOS, PRIMARIA, 1.ª ETAPA DE SECUNDARIA INCOMPLETA
TOTAL
FUENTES: Eurostat y Banco de España.
a Desviación típica de las tasas de crecimiento anuales de cada variable. Clasificación Nacional de Actividades Económicas (CNAE) a dos dígitos.
trabajadas por estos agentes, ya que apenas ha habido variaciones en el salario por
hora. No obstante, los nuevos contratos temporales siguen siendo de muy corta
duración y la parcialidad involuntaria continúa en niveles elevados (concretamente,
un 54 % del total de asalariados a tiempo parcial en el promedio de 2018, 9 pp
menos que en el máximo de 2014, pero todavía muy alejado del 32,3 % de 2007). En
términos de las rentas totales, la evolución es menos favorable, dadas la persistencia
del desempleo (que, como es lógico, se concentra en la parte inferior de la
distribución de la renta de los hogares) y la caída de la tasa de cobertura de las
prestaciones totales (contributivas, asistenciales y rentas de inserción, entre otras),
que se ha reducido hasta el 58 % del total de desempleados (frente al 80 % de
2010). Además, a pesar de la reciente revalorización de las pensiones, la notable
recuperación de las rentas procedentes de los activos (financieros y no financieros),
que incide en mayor medida en la parte media-alta de la distribución de ingresos, ha
tendido a aumentar la disparidad entre las rentas de los agentes cuyos ingresos
provienen de otras rentas no salariales durante la recuperación. Como resultado de
todo ello, con datos hasta 2017, la evolución divergente de las rentas salariales y no
salariales durante los últimos años ha provocado que la desigualdad de la renta total
en términos per cápita haya variado escasamente durante las primeras fases de la
actual recuperación económica (véase recuadro 1.4).
Mejorar la empleabilidad de los colectivos más desfavorecidos es crucial para

reducir la tasa de paro y las desigualdades de renta per cápita. Entre el colectivo
de personas que no tienen completados los estudios obligatorios de secundaria, la
probabilidad de estar parado ha descendido 4,5 pp en los cuatro últimos años.
La disminución es algo mayor —de 7 pp— en quienes completaron la educación
obligatoria. A pesar de ello, el desajuste entre la cualificación de los desempleados y la
requerida por las empresas (donde esta última se aproxima por la cualificación que
presentan los ocupados) se mantiene en niveles muy similares a los alcanzados durante
la crisis (véase gráfico 1.23.2). En este sentido, mejorar el capital humano del colectivo
de desempleados con menor formación es clave para facilitar su reinserción en el
mercado laboral. Para ello, sería deseable mantener la posibilidad de celebrar
contratos de formación, con la mayor flexibilidad posible para jóvenes y empresas, así
como dedicar recursos al rediseño de la formación profesional, en términos de la
combinación de formación general y experiencia práctica en empresas, con el objetivo
de facilitar la transición del sistema educativo al mercado laboral. Finalmente, es
importante dirigir las bonificaciones a la contratación a aquellos colectivos de mayor
edad y con poca formación, y analizar continuamente su efectividad para rediseñar
aquellos aspectos menos satisfactorios de su actual configuración.
Las condiciones de acceso al mercado de la vivienda han tendido a

experimentar un cierto endurecimiento recientemente, en particular por lo
que respecta al mercado del alquiler. Además, el acceso a la vivienda se ve
condicionado en mayor medida por la excesiva rotación laboral y el desempleo,
fenómenos que afectan más a ciertos colectivos de trabajadores, como los jóvenes.
En 2014 (último dato disponible), la mediana del gasto en alquiler sobre los ingresos
de los hogares arrendatarios en el decil más bajo de renta superaba el 50 %. Desde
ese año, el aumento de los alquileres ha sido elevado, aunque ello no se ve reflejado
en el crecimiento del IPC de alquileres, cuyo moderado crecimiento (un 2,2 % en
promedio anual) se explica porque este índice no incluye información de nuevas
incorporaciones al parque de viviendas en alquiler. Otras fuentes estadísticas, con
mayor cobertura de contratos de nueva firma, han registrado crecimientos
sustancialmente mayores, aunque con elevada heterogeneidad a nivel local (véase
gráfico 1.24). Por ejemplo, según el portal inmobiliario de mayor cobertura nacional,
la evolución de los precios de oferta del alquiler muestra un patrón muy desigual
geográficamente, siendo especialmente elevados los crecimientos acumulados
desde 2014 en Barcelona y en Madrid (del 38 % y del 42 %, respectivamente)42.
Estos desarrollos son relevantes a la hora de analizar las dificultades de algunos
colectivos para acceder a una vivienda y el retraso en la edad de emancipación de
los jóvenes (véase gráfico 1.24)43.
En este contexto, se debe dar prioridad a aquellas políticas públicas

dirigidas a favorecer la oferta de vivienda de alquiler. En este sentido, no
Véase
42 Alves y Urtasun (2019).
Véase
43 Barceló y Villanueva (2018).
Gráfico 1.24
LOS PROBLEMAS LABORALES DE CIERTOS COLECTIVOS SE VEN AGRAVADOS POR LAS DIFICULTADES DE ACCESO
A LA VIVIENDA
La subida del precio de los nuevos contratos de alquiler en la reciente expansión ha sido muy heterogénea según los municipios (en algunos
lugares se superó el 50 %). Detrás de estos desarrollos se encuentra un incremento de la demanda relativa del alquiler que no ha podido ser
satisfecha por cambios en la oferta. Los jóvenes, los colectivos con menor formación y las personas de nacionalidad extranjera que viven
en las ciudades que más crecimiento de población han experimentado son los más afectados.
1 PRECIO DEL ALQUILER DE VIVIENDA (a) 2 PORCENTAJE DE LOS HOGARES EN ALQUILER, POR EDAD
Variación interanual, % %
25 60
20
50
15
40
10
5 30
0
20
-5
10
-10
-15 0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
MÁX.- MÍN. MEDIANA TOTAL DE 16 A 29 AÑOS

DE 30 A 44 AÑOS DE 45 A 64 AÑOS
65 AÑOS O MÁS
FUENTES: Instituto Nacional de Estadística (ECV), Idealista y Banco de España.
a Variación interanual del precio por metro cuadrado en el mes de diciembre.
parece adecuado limitar el precio de las viviendas alquiladas, ya que, según la

evidencia internacional, este tipo de medidas no solo reducen la oferta, sino que
también pueden favorecer un deterioro importante de los inmuebles. Del mismo
modo, es conveniente mejorar la seguridad jurídica para que los propietarios de
inmuebles encuentren los incentivos adecuados para ofertar sus propiedades en
el mercado de alquiler44.
4.2.2 Las cuentas públicas: la necesaria consolidación fiscal

y los retos derivados del envejecimiento poblacional
Desde 2015 no se han registrado avances reseñables en la reducción del

déficit público estructural. El déficit del conjunto de las AAPP se situó en el 2,5 %
del PIB en 2018, por debajo del límite del 3 % del PIB, lo que parece confirmar un
escenario de salida del Procedimiento de Déficit Excesivo (PDE) en el que se
encuentran inmersas las AAPP desde 2009, en el marco del «componente correctivo»
del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC) de la UE. No obstante, el nivel del
déficit estructural, de acuerdo con las estimaciones del Banco de España, es un
Véase
44 López-Rodríguez y Matea (2019), de próxima publicación.
valor similar al de los últimos años, lo que indica que prácticamente toda la reducción
observada en el déficit público durante la recuperación se habría debido al efecto
del ciclo económico y a la disminución de la carga de intereses, en un contexto en el
que el coste medio de la deuda pública se situó en 2018 en el 2,5 %, su nivel mínimo
histórico (véase gráfico 1.25). De modo análogo, aunque la senda de leve reducción
gradual de la ratio de deuda de las AAPP se prolongó en 2018, hasta situarse en el
97,1 % del PIB, esta disminución se debe principalmente a la favorable evolución del
crecimiento nominal de la economía. Además, la ratio de deuda pública se mantiene
cerca de sus máximos históricos y muy por encima del 60 %, el valor de referencia del
marco actual de reglas fiscales europeas y de la Ley Orgánica de Estabilidad
Presupuestaria y Sostenibilidad Financiera (véase gráfico 1.25.2).
La eventual decisión del Consejo de la UE que confirme la superación de la

situación de déficit excesivo, que se espera para julio de este año, implicaría
el paso, de forma automática, al denominado «componente preventivo» del
PEC. En esta nueva situación, España seguirá sujeta a un conjunto de reglas que
restringen la actuación de su política fiscal. En primer lugar, el déficit público
estructural debería disminuir en términos generales un 0,5 pp del PIB anual, hasta
alcanzar su objetivo de medio plazo de equilibrio estructural45. En segundo lugar, la
ratio de deuda pública sobre el PIB tendría que reducirse anualmente en la veinteava
parte de la diferencia entre el nivel de cada año y el objetivo del 60 %, mientras
permanezca por encima de esta cota, lo que supondría en promedio una disminución
de 1,5 pp del PIB cada año durante la próxima década. Finalmente, la tasa de
aumento anual del gasto de las AAPP deberá ser igual o inferior al crecimiento
potencial de medio plazo de la economía. Según la Comisión Europea (CE), este
conjunto de reglas se concretaría, para 2019, en un requerimiento de reducción del
déficit público estructural de 0,65 pp del PIB46.
Por consiguiente, la previsible aplicación del componente preventivo del PEC

exigirá mantener un elevado esfuerzo fiscal en los próximos años. Para evaluar el
impacto de estos requerimientos, el gráfico 1.25 muestra varios escenarios hipotéticos
en los que se ilustra el efecto del cumplimiento de estas reglas sobre la evolución de la
ratio de deuda pública sobre el PIB en la próxima década, obtenidos a partir de un
modelo de simulación de la dinámica de esa variable47. En concreto, el cumplimiento
45
El requerimiento de reducción del déficit estructural de 0,5 pp es una referencia general, que en la práctica varía
para cada país en función de si se ha alcanzado el objetivo de medio plazo, si la ratio de deuda supera el 60 %
del PIB y del valor de su brecha de producción.
46
Véase la opinión de la CE sobre el Plan Presupuestario 2019 de España, publicada el 21 de noviembre de 2018.
47 Véase P. Hernández de Cos, D. López-Rodríguez y J. J. Pérez (2018). El modelo toma como dados el
nivel de deuda pública observado y la estimación de déficit público estructural realizada por la CE para
2018, y asume un crecimiento económico nominal promedio para la próxima década del 3 % y de tipos
de interés implícitos de la deuda pública del 2,5 %.
Gráfico 1.25
ES URGENTE GARANTIZAR LA SOSTENIBILIDAD DE LAS CUENTAS PÚBLICAS
Hay que corregir el elevado déficit público, el déficit estructural y la ratio de deuda pública, que está muy por encima del valor de referencia,
del 60 %. Además, el Sistema de la Seguridad Social ha registrado déficits significativos desde 2011 y requiere reformas respecto a los ingresos
y los gastos para hacer frente al progresivo envejecimiento poblacional.
1 SALDO ESTRUCTURAL DE LAS AAPP 2 SENDAS SIMULADAS DE DEUDA PÚBLICA EN UN ESCENARIO DE

CONVERGENCIA AL OBJETIVO DE SALDO ESTRUCTURAL DE MEDIO PLAZO (a)
% del PIB % del PIB

2 110
0
100
-2
90
-4
-6 80
-8
70
-10
-12 60
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028
CON CRECIMIENTO POTENCIAL = 1,5%, Y AJUSTE FISCAL DEL 0,65% ANUAL
CON CRECIMIENTO POTENCIAL = 2,5%, Y AJUSTE FISCAL DEL 0,65% ANUAL
3 SALDO NO FINANCIERO DEL SISTEMA DE LA SEGURIDAD SOCIAL 4 TASA DE DEPENDENCIA
% del PIB % de la población de 16 a 64 años

2 75
65
1
55
0 45
35
-1
25
-2 15
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60
AIReF EUROSTAT ONU INE
FUENTES: AIReF, Eurostat, Naciones Unidas, Instituto Nacional de Estadística, Seguridad Social y Banco de España.
El gráfico sobre las simulaciones de deuda se ha elaborado usando el modelo descrito en P. Hernández de Cos, D. López Rodríguez
y J. J. Pérez (2018).
a Escenario de esfuerzo fiscal anual (variación del saldo estructural) máximo de 0,65 pp por año, hasta la consecución del objetivo de medio
plazo (saldo estructural = 0).
de dicho objetivo exigiría un superávit primario promedio del 1,5 % del PIB, frente al
equilibrio primario de 2018, lo que lograría situar la deuda pública sobre el PIB
ligeramente por debajo del 80 % en 2028. Un crecimiento del PIB que, en promedio,
superara en 1 pp al de ese escenario permitiría alcanzar, manteniendo el resto de
los supuestos, una ratio de deuda pública sobre el PIB inferior al 75 % en 2028.
En el contexto descrito, es necesario establecer un programa de medio plazo

de corrección de los desequilibrios fiscales. La reducción duradera del déficit
público estructural y del endeudamiento de las AAPP contribuiría a crear un margen
de maniobra para que la política fiscal pueda hacer frente a las consecuencias de
una eventual ralentización de la actividad y a limitar el impacto de un hipotético
encarecimiento del coste de financiación de los agentes públicos y privados. Esta
estrategia debe articularse en torno a una definición detallada de los objetivos
presupuestarios que se desean alcanzar y a los plazos y medidas para su
consecución, así como a una previsión prudente de la evolución macroeconómica y
un plan riguroso de respuesta temprana ante posibles desviaciones con respecto a
los objetivos. En este sentido, el pasado 30 de abril, el Gobierno presentó la
Actualización del Programa de Estabilidad para el período 2019-2022, que, al
coincidir con el proceso electoral nacional, se realizó bajo un supuesto de ausencia
de cambios en las políticas económicas. No obstante, en dicho programa el
Gobierno en funciones indicó alguna de las actuaciones en materia tributaria y de
gasto en pensiones que prevé llevar a cabo en los próximos años.
Una revisión de la composición de los gastos y de los ingresos públicos, en

paralelo a la necesaria reducción del endeudamiento público, puede contribuir
positivamente al crecimiento económico. El proceso de reducción de los
desequilibrios fiscales debe ser compatible con una mejora de la calidad de las finanzas
públicas. En este sentido, la composición del ajuste de ingresos y de gastos es muy
relevante para minimizar efectos adversos de la consolidación fiscal sobre el crecimiento
económico. Un prerrequisito para ello es la realización de un análisis previo en
profundidad de la estructura de gastos y de ingresos de las AAPP. En el lado del gasto,
parece existir margen para seguir aumentando su eficiencia y reorientar su composición
hacia aquellas partidas con mayor incidencia sobre la acumulación de capital físico,
tecnológico y humano. Los resultados de la revisión del gasto público que se está
efectuando en la actualidad pueden resultar fundamentales para avanzar en
esta dirección48. En la vertiente de los ingresos, existe asimismo margen para redefinir
la estructura de la cesta de impuestos, al objeto de hacerla más favorecedora de
incrementos del crecimiento potencial49. En este contexto, un elemento relevante,
susceptible de reconsideración, viene dado por el elevado nivel de beneficios fiscales
actual, derivado de la presencia de numerosas exenciones, deducciones y tipos
especiales reducidos, que generan pérdidas importantes de recaudación y distorsionan
la eficiencia y la equidad del sistema impositivo50.
Además, es prioritario revisar el sistema de financiación de las Comunidades

Autónomas (CCAA). En una estructura administrativa tan descentralizada como la
El
48 Consejo de Ministros de 2 de junio de 2017 encargó a la AIReF un proceso de revisión del gasto
público, identificando como primera área de trabajo la revisión del gasto en subvenciones, cuyos
resultados se publicarán próximamente.
Para
49 una discusión en profundidad del sistema impositivo español, véase López-Rodríguez y García Ciria
(2018).
50 ElConsejo de Ministros del 14 de diciembre de 2018 encargó a la AIReF la segunda fase del proceso de
revisión del gasto público, centrada en el análisis de los beneficios fiscales y del gasto hospitalario.
española, el concurso de las Administraciones Territoriales en el esfuerzo de
consolidación presupuestaria es esencial. En este sentido, existe un consenso
amplio sobre la necesidad de reformar el sistema de financiación de estas
administraciones, con el objetivo de adecuar los ingresos, sobre la base de una
estimación objetiva previa de estas necesidades, de garantizar un reparto
transparente y de incrementar el grado de corresponsabilidad fiscal51.
El elevado nivel de endeudamiento público plantea ciertos retos de calado. La

evidencia empírica revela que el mantenimiento de un nivel muy alto de deuda pública
durante un período prolongado puede tener un impacto negativo sobre el crecimiento
económico. Asimismo, un elevado endeudamiento reduce la capacidad estabilizadora
de la política fiscal ante situaciones adversas y obliga a mantener superávits primarios
durante períodos amplios, lo que puede exigir mayores niveles de imposición
distorsionadora o menores niveles de gasto productivo. Al mismo tiempo, un nivel
alto de deuda incrementa la vulnerabilidad de las finanzas públicas ante cambios en
el sentimiento inversor de los mercados financieros, dada la necesidad de refinanciar
regularmente un volumen elevado de vencimientos. Así, por ejemplo, el conjunto de
AAPP emitió en 2018 deuda por un importe global de 212 mm de euros (17,5 % del
PIB en 2018).
El envejecimiento poblacional tendrá un efecto muy pronunciado sobre las

finanzas públicas. La importancia de la reducción de los desequilibrios
presupuestarios y de la deuda pública se ve acrecentada cuando se tiene en cuenta
el reto que supone el envejecimiento poblacional a largo plazo. Las estimaciones
más recientes anticipan un incremento significativo del gasto público en pensiones,
sanidad y cuidados de larga duración derivado del sustancial aumento previsto en
la tasa de dependencia (véase capítulo 4), que incluso en las proyecciones
demográficas más optimistas pasaría del 25 % actual a superar el 50 % a
mediados del presente siglo (véase gráfico 1.25).
Para garantizar la sostenibilidad del sistema público de pensiones, se requieren

medidas de calado, que, previsiblemente, afectarán tanto a los ingresos como a
los gastos. Como desarrolla el capítulo 4 de este Informe, las tendencias demográficas
plantean algunos retos significativos para la sostenibilidad del estado del bienestar. En el
caso del sistema de pensiones, las reformas de 2011 y de 2013 incluían algunos elementos
de ajuste que permitían contrarrestar de manera significativa el efecto del incremento
esperado de la tasa de dependencia en el largo plazo52. Sin embargo, las últimas medidas
en esta materia han suspendido parcialmente la aplicación de estos mecanismos, con el
retraso de la aplicación del factor de sostenibilidad hasta 2023 y con la vuelta a un
sistema de revalorización anual de las pensiones en línea con el IPC. La reintroducción
Véase
51 Ministerio de Hacienda y Función Pública (2017).
Véase
52 Hernández de Cos, Jimeno y Ramos (2017).
permanente de este sistema de indexación generaría, de acuerdo con los cálculos del
Banco de España, un incremento adicional del gasto superior a 3 pp del PIB en 205053.
En este contexto, garantizar la sostenibilidad financiera del sistema público de pensiones
requerirá medidas adicionales por el lado tanto de los ingresos como de los gastos, así
como la introducción de nuevos incentivos que favorezcan un mayor alineamiento entre
la edad de jubilación efectiva y la referencia legal.
El envejecimiento poblacional también pondrá a prueba la equidad

intergeneracional y la sostenibilidad intertemporal del conjunto de ingresos y
de gastos públicos. Como también se desarrolla en el capítulo 4 de este Informe,
el envejecimiento de la población plantea una serie de retos adicionales para la
política fiscal que deben ser tenidos en cuenta en el marco de la estrategia de
mejora de la calidad de las finanzas públicas mencionada anteriormente. Por el lado
del gasto público, las sociedades más envejecidas requieren mayores gastos
sociales (por ejemplo, en sanidad y en pensiones) dirigidos a grupos de población
de edades más avanzadas. Este aumento del gasto relacionado con el envejecimiento
podría lastrar el gasto que es necesario para favorecer el dinamismo futuro de la
economía, como, por ejemplo, el destinado a educación o a inversión en determinadas
infraestructuras. En la vertiente de los ingresos, en ausencia de cambios en el diseño
actual de las principales figuras impositivas, el envejecimiento poblacional incide
tanto en una menor recaudación por cotizaciones sociales (dado el menor peso de los
individuos que perciben rentas salariales) como en una cierta pérdida de
progresividad y de capacidad de recaudación del impuesto sobre la renta, dados
los menores tipos efectivos soportados por los contribuyentes de mayor edad. Para
estos últimos, además, los ingresos procedentes de las rentas de capital, cuyos
tipos impositivos son menores que en el caso de las rentas del trabajo, tienen un
mayor peso en el total. Adicionalmente, cabe mencionar que la recaudación por
impuestos indirectos puede también verse reducida en la medida en que la población
de mayor edad tiende a consumir bienes y servicios típicamente gravados con tipos
efectivos más bajos. Por último, el mayor gasto asociado al envejecimiento,
especialmente cuando se financia a través del recurso al endeudamiento, puede
conllevar un aumento de la imposición a las generaciones más jóvenes, lo que
plantea algunas cuestiones relevantes sobre equidad intergeneracional.
4.2.3 La productividad: el factor clave para un aumento sostenible

del bienestar
A lo largo de la actual fase de recuperación, las ganancias de competitividad

han recaído sobre todo en el ajuste de los costes laborales, mientras que las
mejoras genuinas en productividad han sido más modestas. La restauración de la
Véase
53 Banco de España (2018o).
Gráfico 1.26
HACIA UNA RECUPERACIÓN MÁS EQUILIBRADA, BASADA EN MEJORAS DE PRODUCTIVIDAD
En la recuperación, la PTF ha crecido un 0,4 % en promedio anual (2013-2018), lo que ha llevado a que el diferencial de productividad con
respecto al área del euro se amplíe, pero a un menor ritmo que en la expansión anterior. Además, hay una reasignación de factores
productivos hacia proyectos de mayor productividad, lo que es coherente con que la inversión en equipo y en intangibles haya ganado peso
sobre la inversión total.
1 PRODUCTIVIDAD TOTAL DE LOS FACTORES 2 ESTRUCTURA DE LA FORMACIÓN BRUTA DE CAPITAL FIJO
2001 = 100 %
114 100
112 90
110 80
108 70
60
106
50
104
40
102
30
100 20
98 10
96 0
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18
ESPAÑA UEM OTROS EDIFICIOS Y CONSTRUCCIONES

VIVIENDAS
INVERSIÓN (EXCLUIDA LA CONSTRUCCIÓN)
FUENTES: Instituto Nacional de Estadística, Comisión Europea y Banco de España.
competitividad perdida frente a los demás países del área del euro en la fase expansiva
(medida a través de los CLU relativos) tuvo lugar a través de una fuerte destrucción de
empleo en los primeros estadios de la crisis, mientras que, en el período posterior, se
ha basado en la moderación salarial. De este modo, pese a observarse algunos
avances en la productividad total de los factores (PTF) desde el inicio de la crisis, no se
termina de asentar un patrón de crecimiento que prime las actividades con elevada
productividad y generación de valor añadido. Así, según la CE, la PTF ha crecido un
0,4 % en España, en promedio anual, entre 2013 y 2018, frente a un 0,6 % en la UEM.
En consecuencia, se ha seguido ampliando, aunque a un menor ritmo, el diferencial
desfavorable acumulado respecto a los demás países miembros en el nivel de la PTF
que ha venido observándose desde la creación del euro (véase gráfico 1.26).
El modesto crecimiento de la productividad durante los últimos años descansa

principalmente en una reasignación de la inversión hacia proyectos
empresariales con mayor contenido tecnológico. El escaso dinamismo de la
productividad en términos agregados que caracterizó a la economía española desde
su entrada en la UEM hasta el inicio de la crisis se debió fundamentalmente a un
efecto composición, a través del cual la asignación de recursos estuvo sesgada,
especialmente en el caso de la inversión, hacia proyectos con productividad
reducida. En el período más reciente, han sido las empresas para las que esta
variable presenta un nivel más elevado las que han empleado una mayor proporción
de los recursos disponibles en la economía, de modo que dicho efecto
composición estaría ahora operando en favor de un mayor nivel de productividad
agregada54. De hecho, desde 2013 la inversión en equipo y en activos intangibles ha
ganado peso sobre la inversión total (más de 4 pp), en detrimento de la inversión
en activos inmobiliarios (véase gráfico 1.26).
Una parte de esta reasignación positiva de factores ha provenido de la

destrucción de empresas con bajos niveles de productividad. Según el censo de
empresas del Directorio Central de Empresas (DIRCE), durante la recuperación, los
flujos de creación de nuevas firmas han sido menores que en la anterior fase expansiva,
mientras que los flujos de destrucción siguen siendo elevados, reflejando la desaparición
de compañías poco productivas. Desde la crisis, ha habido una reducción del número
de empresas de las ramas de industria y de construcción, que se ha visto parcialmente
compensada con los aumentos en el volumen de empresas creadas en el sector
servicios. En todo caso, este entorno de menor dinamismo empresarial en términos
netos, que es compartido por otras economías desarrolladas, podría venir asociado a
un aumento del poder de mercado de determinadas compañías en algunos sectores.
Por su parte, la productividad media de las empresas españolas continúa sin

mostrar avances significativos. En concreto, esta variable presenta un nivel inferior
entre un 10 % y un 40 % a la de las europeas, y esta diferencia es mayor entre las
compañías de menor tamaño (véase gráfico 1.27). Además, las diferencias, cuya magnitud
es especialmente notable en el caso de las empresas de servicios, se mantienen incluso
después de tener en cuenta la composición sectorial de la economía española55.
La mejora del capital humano de la economía española ha reducido la brecha

respecto al resto de Europa, aunque esta sigue siendo elevada en lo que respecta
al capital tecnológico. La literatura económica identifica la presencia de un cierto
déficit de capital humano y tecnológico como uno de los principales determinantes de
la reducida productividad media de las empresas56. Sin embargo, en los últimos años
es destacable la mejora educativa de la población, derivada tanto del cambio
generacional como de la mayor formación de los jóvenes tras la crisis. A pesar de esta
convergencia en el stock de capital humano hacia el promedio de la UE, persisten retos
importantes en el sistema educativo español, como el elevado abandono escolar
(18,3 % entre 18 y 24 años). Además, esta mejora en la formación aún no se ha trasladado
al capital tecnológico. De hecho, la inversión en actividades de I + D es aún muy reducida
tanto en la vertiente pública como en la privada (0,8 % y 1,4 % del PIB, respectivamente,
en 2016), con lo que la brecha de capital tecnológico en relación con la UE se ha seguido
ampliando (véase gráfico 1.27). Finalmente, las debilidades estructurales del mercado
laboral mencionadas en la sección 4.2.1, en especial la acusada dualidad entre contratos
temporales e indefinidos, limitan el crecimiento de la productividad, en la medida en que
Véanse
54 Banco de España (2017b) y Fu y Moral-Benito (2018).
Véase
55 Banco de España (2016b).
Véase
56 Schivardi y Schmitz (2018) para la evidencia en los países del sur de Europa.
Gráfico 1.27
LA PRODUCTIVIDAD MEDIA DE LAS EMPRESAS ESPAÑOLAS, INCLUSO DE LAS GRANDES, ES REDUCIDA
La productividad media de las empresas españolas es inferior a la de Francia, Alemania e Italia, independientemente del tamaño. Esto está
relacionado, en parte, con un menor capital humano y tecnológico. Si bien a raíz de la crisis se ha acelerado la convergencia respecto al
primer factor, sigue existiendo un déficit importante en el segundo.
1 PRODUCTIVIDAD RELATIVA DE LAS EMPRESAS ESPAÑOLAS (a) 2 CAPITAL HUMANO Y TECNOLÓGICO DE ESPAÑA RELATIVO A UE-19 (b)
% %
1,0 100 98
0,9
90 97
0,8
0,7
80 96
0,6
0,5 70 95
0,4
60 94
0,3
0,2
50 93
0,1
0,0 40 92
De 0 a 9 De 10 a 19 De 20 a 49 De 50 a 249 Más de 250 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017
Trabajadores
CAPITAL TECNOLÓGICO CAPITAL HUMANO (Escala dcha.)
FUENTE: Eurostat.
a Ratio de productividad aparente entre empresas españolas y la media en Francia, Alemania e Italia (media = 1). Año de estimación: 2016.
b Las series de capital tecnológico se obtienen acumulando el flujo de gasto en I + D realizado por la economía. La tasa de depreciación
utilizada es del 15 %. Se ha considerado como deflactor el de la FBCF en bienes de equipo. La serie de capital humano se puede interpretar
como el porcentaje equivalente de población en edad de trabajar con estudios superiores [véase S. Puente y M. Pérez (2004)].
la excesiva temporalidad tiene efectos negativos sobre las decisiones de inversión en

capital humano y tecnológico por parte de los trabajadores y de las empresas57.
4.2.4 Los retos del sector bancario
En 2018 continuó el proceso de reforzamiento de la situación financiera del

sector bancario español, en términos tanto de la calidad de su cartera como
de su rentabilidad, aunque las ratios de capital de primera clase siguen siendo
las más bajas del área del euro. La recuperación de la calidad de los activos ha
sido destacada, con un descenso del volumen de créditos dudosos del sector
privado residente del 29 % en 2018, lo que ha llevado a una reducción de la ratio de
morosidad de 2,1 pp, hasta el 5,8 % (véase gráfico 1.28). Por su parte, el importe
de los activos adjudicados descendió más de un 30 %, hasta alcanzar un volumen
total de 43 mm de euros. La rentabilidad media de los recursos propios se elevó
1,2 pp, hasta situarse en el 7,3 % en diciembre de 2018, impulsada fundamentalmente
Véanse

57 Dolado, Ortigueira y Stucchi (2016) en relación con el efecto de la temporalidad sobre el
crecimiento de la PTF de las empresas españolas, o Albert, García Serrano y Hernanz (2005) acerca del
impacto sobre las decisiones de formación.
Gráfico 1.28
CALIDAD DE LOS ACTIVOS Y RENTABILIDAD DE LAS ENTIDADES DE DEPÓSITO
La ratio de dudosos creció con intensidad entre 2008 y finales de 2013, momento en el que empezó a descender progresivamente. No
obstante, actualmente se sitúa todavía muy por encima de los registros previos a la crisis. La rentabilidad media del sector bancario español,
en términos de rentabilidad financiera (ROE, por sus siglas en inglés), se ha ido recuperando durante los últimos años, situándose
actualmente por encima de la media de la zona del euro, pero por debajo del nivel previo a la crisis.
1 RATIO DE CRÉDITO DUDOSO DEL SECTOR PRIVADO RESIDENTE 2 ROE (a)

Datos individuales. Negocios en España Datos consolidados
% %
16 20
14 15
10
12
5
10 0
8 -5
6 -10
-15
4
-20
2 -25
0 -30
dic-98 dic-02 dic-06 dic-10 dic-14 dic-18 dic-04 sep-07 jun-10 mar-13 dic-15 sep-18
ESPAÑA UEM (b)
FUENTES: Banco de España, Banco Central Europeo y Banco de Pagos Internacionales.
a Hasta 2016, los datos están tomados del informe del Comité para el Sistema Financiero Global del Banco de Pagos Internacionales (Structural
changes in banking after the crisis). Los datos de 2017 y de septiembre de 2018 proceden del BCE (Consolidated Banking Data).
b Media ponderada de los países disponibles.
por la reducción de las pérdidas por deterioro de los activos asociada a la mejora de
la calidad de estos (véase gráfico 1.28). La ratio de capital CET1 (common equity
tier 1) se redujo 43 pb en el último año, hasta situarse en el 12,2 %, aunque esta
variación se explica en gran medida por la desaparición de los ajustes transitorios en
las deducciones de capital que introdujo la regulación europea en el contexto de la
implantación de los acuerdos de Basilea III (véase gráfico 1.29)58.
El saneamiento de la situación financiera se ha visto favorecido tanto por la

continuación de la fase cíclica expansiva como por las operaciones de
transferencia y venta de activos problemáticos llevadas a cabo por el sector.
El crecimiento económico y las condiciones monetarias y financieras holgadas han
contribuido a mejorar la capacidad de pago de los prestatarios y a sostener el valor
de los activos, limitando la entrada en mora de la cartera crediticia. Además, las
entidades de depósito han aprovechado el momento cíclico favorable para transferir
activos improductivos a otros agentes. Concretamente, el pasado año las principales
entidades bancarias anunciaron operaciones de venta de este tipo de activos por
un valor bruto contable superior a 70 mm de euros (de los cuales más de 55 mm se
El objetivo
58 de estos ajustes era suavizar en el tiempo el impacto sobre el nivel de capital que se deriva de
las deducciones (o elementos que se restan en el cálculo del capital computable).
Gráfico 1.29
SOLVENCIA DE LAS ENTIDADES DE DEPÓSITO EN COMPARATIVA EUROPEA
La ratio de capital de nivel 1 ha crecido de manera gradual en los diez últimos años, tanto en España como en el conjunto de la UEM. España
se ha situado por debajo de la media europea. En términos de la ratio CET1, su nivel medio apenas ha aumentado para las entidades españolas
desde 2014, y en 2018 se situaba por debajo de los valores observados en otros países de la UEM, en los que ha crecido de media cerca
de 2 pp.
1 RATIO TIER1 2 RATIO CET1
% %
16 17
15 16
14 15
14
13
13
12
12
11
11
10
10
9 9
8 8
dic-08 dic-09 dic-10 dic-11 dic-12 dic-13 dic-14 dic-15 dic-16 dic-17 NL DE UEM FR IT ES
ESPAÑA UEM DICIEMBRE DE 2014 SEPTIEMBRE DE 2018
FUENTE: Banco Central Europeo.
contabilizaron en 2018, la cifra más elevada tras el estallido de la crisis en 2008).

En el conjunto del sector, estas transacciones se han realizado con sociedades en
las que las entidades vendedoras mantienen una participación minoritaria.
La actividad internacional de los bancos españoles ha seguido contribuyendo

a sostener la rentabilidad del sector, aunque no está exenta de riesgos. La
actividad en el extranjero tiene un peso muy importante en el total de negocio
(cercano al 48 % de los activos financieros totales a nivel consolidado en diciembre
de 2018) y se concentra en las entidades de mayor tamaño. No obstante, estas
exposiciones no están exentas de riesgos, entre los que destacan los relacionados
con la incertidumbre geopolítica en ciertas áreas y países —como Turquía y
Argentina—, las tensiones comerciales, el posible endurecimiento de las condiciones
de financiación en los mercados financieros internacionales o la volatilidad en los
mercados de divisas. El negocio en el extranjero de las entidades españolas
está denominado mayoritariamente en moneda local y se lleva a cabo bajo un
modelo descentralizado de gestión, lo que mitiga, pero no elimina completamente,
algunos de estos elementos de vulnerabilidad. Así, por ejemplo, el riesgo para el
negocio en el Reino Unido de las entidades españolas con presencia en ese país
ante un hipotético brexit desordenado es fundamentalmente el que se derivaría del
posible deterioro de la economía británica, circunstancia que podría ser relevante,
dado que se trata del país con mayor presencia exterior del sector bancario español
(casi el 30 % de los préstamos en el extranjero).
El sector se sigue enfrentando a algunos retos importantes, que en muchos
casos son compartidos por otros sistemas bancarios europeos. Por una parte,
subsisten algunos desafíos relacionados con la superación completa de los
problemas que se pusieron de manifiesto a raíz de la última crisis. Así, a pesar de
haber aumentado durante los últimos años y situarse algo por encima del promedio
de la UEM, la rentabilidad de los recursos propios se sitúa significativamente
por debajo de los niveles precrisis, en un contexto en el que el saldo vivo de crédito en
España ha descendido de forma significativa como consecuencia fundamentalmente
del intenso proceso de desendeudamiento del sector privado. Por su parte, el
volumen de activos problemáticos, a pesar de su notable descenso desde los niveles
máximos de 2013, es todavía relativamente elevado desde una perspectiva histórica.
En este sentido, las entidades de depósito deberían aprovechar el momento cíclico
favorable para intensificar la reducción de estos activos. Además de mejorar la
calidad de sus activos medios, estos esfuerzos redundarían, en el medio y el largo
plazo, en una recuperación de la rentabilidad. A este mismo fin contribuiría también
la racionalización de los gastos de explotación mediante las mejoras de eficiencia.
El marco normativo obligará a las entidades españolas a adaptarse a nuevos

cambios regulatorios en los próximos años. En particular, las entidades de crédito
españolas deberán adaptarse a las modificaciones de los distintos componentes del
marco regulatorio europeo (Single Rulebook) sobre el sector financiero: CRD (Capital
Requirements Directive), CRR (Capital Requirements Regulation), BRRD (Bank
Recovery and Resolution Directive) y SRMR (Single Resolution Mechanism
Regulation)59. Entre los cambios introducidos, destacan unos requerimientos de
capital más sensibles al riesgo, los requisitos sobre los coeficientes de apalancamiento
y de financiación estable neta, el desarrollo de la normativa europea sobre
requerimientos de instrumentos que puedan absorber pérdidas en el evento de
resolución (MREL, Minimum requirement for own funds and eligible liabilities) y un
régimen armonizado aplicable a los instrumentos de deuda no preferente.
En este contexto regulatorio, el sector bancario español afronta la necesidad

de continuar reforzando sus niveles de capital. A lo largo del proceso de
implementación en la UE de un marco regulatorio armonizado sobre el sector
financiero, las ratios de capital se han ido elevando progresivamente durante los
últimos años, hasta situarse claramente por encima de los requisitos regulatorios.
A pesar de ello, la ratio media de capital de máxima calidad de las entidades
españolas apenas ha aumentado desde la entrada en vigor de Basilea III en 2014 y
se sitúa en valores reducidos en comparación con los demás sistemas bancarios
59 Elcalendario previsto de implementación comenzaría en este mismo año 2019, y se extendería para la
mayor parte de los elementos de la reforma hasta 2021. Existen, sin embargo, también desarrollos
normativos con calendario extendido más allá de 2021, como el colchón de apalancamiento para
entidades de importancia sistémica mundial (2022).
europeos (véase gráfico 1.29). Esto subraya la conveniencia de que las entidades
refuercen sus niveles de capital, con el fin de mejorar su capacidad de resistencia
frente a perturbaciones adversas.
El sector presenta ratios de liquidez medias por encima de los requisitos

regulatorios introducidos sobre la financiación a corto plazo, mientras que el
desarrollo de la normativa de resolución previsiblemente requerirá mayor
esfuerzo de adaptación en la emisión de ciertos instrumentos de financiación.
En términos de las nuevas ratios de liquidez LCR (Liquidity Coverage Ratio), la
situación comparativa de las entidades españolas es favorable, ya que su nivel
medio se encuentra ligeramente por encima del promedio de la UEM, si bien
continúan apelando significativamente a las facilidades de financiación del
Eurosistema. La próxima adaptación a los objetivos vinculantes fijados por la Junta
Única de Resolución (JUR) sobre requisitos mínimos de recursos propios y otros
pasivos elegibles (MREL, por sus siglas en inglés) supondrá también un reto
importante. Para cumplir con estos objetivos de MREL, las entidades necesitan
emitir instrumentos de deuda con distinto grado de subordinación y, por tanto, con
costes superiores a los de la deuda sénior estándar o a instrumentos garantizados
como las cédulas hipotecarias. Hay que tener en cuenta, en este sentido, que los
costes de emisión de este tipo de instrumentos suelen ser mayores para las
entidades que tienen niveles más reducidos de la ratio de capital CET1.
Al igual que en otros países europeos, el sector bancario español se enfrenta

también a ciertos retos relacionados con los cambios en la estructura del
sistema financiero. Durante los últimos años se ha observado, a escala tanto nacional
como internacional, un aumento del peso del negocio financiero que se canaliza a
través de intermediarios no bancarios, tanto agentes tradicionales (como es el caso
de los fondos de inversión) como nuevos agentes. Estos incluyen las empresas
denominadas FinTech (cuyo modelo de negocio consiste en realizar innovaciones en
los servicios financieros basadas en la aplicación de las nuevas tecnologías) y, de
forma probablemente más relevante, las BigTech (grandes empresas tecnológicas
que están comenzando a proveer servicios y productos financieros a sus clientes),
aunque su importancia relativa en España es todavía limitada. Detrás de esta pauta
se encuentran no solo factores coyunturales, sino también otros de carácter más
estructural, como los cambios regulatorios y la introducción de nuevas tecnologías.
Esto sugiere que la tendencia hacia un mayor grado de competencia probablemente
se va a mantener en el futuro próximo. Las entidades deberán adaptarse a este
nuevo entorno introduciendo cambios que mejoren su eficiencia mediante la
incorporación de las oportunidades que ofrecen las innovaciones tecnológicas.
En los próximos años, el sector bancario español, al igual que el conjunto del
sistema financiero global, deberá evaluar y adaptarse a los riesgos que supone
el cambio climático para su actividad. El cambio climático y la transición hacia una
economía más sostenible podrían afectar a la actividad de las entidades de crédito y a la
estabilidad financiera a través de dos tipos de riesgos: los riesgos «físicos», asociados a
los efectos directos del cambio climático, y los riesgos «de transición», vinculados al
proceso de transición tecnológica y regulatoria hacia una economía más sostenible60.
Identificar, cuantificar y mitigar estos riesgos es responsabilidad tanto de los reguladores
y supervisores como de las entidades financieras, y requerirá un esfuerzo notable en
los próximos años para reducir las carencias actuales en términos de gobernanza y de
datos y metodologías sobre los que fundamentar el análisis. En España, el anteproyecto
de Ley de Cambio Climático y Transición Energética, presentado en febrero de 2019, ya
incide en la necesidad de progresar en estos frentes, y establece que las entidades
de crédito y los supervisores nacionales deberán elaborar informes en los que evalúen
periódicamente los riesgos financieros para su actividad que se deriven del cambio
climático.
Un último desafío al que se enfrentan las entidades de depósito españolas es el

de la mejora de su reputación. Tras la crisis, se ha producido un deterioro en la
imagen que tienen los clientes sobre la banca, lo que obedece, en parte, a determinadas
prácticas inapropiadas aplicadas por algunas entidades. Al mismo tiempo, se ha
producido un aumento significativo de los litigios, que se ha traducido, en algunos
casos específicos, en pérdidas económicas para algunas instituciones financieras y en
un aumento de la incertidumbre sobre los posibles costes legales adicionales derivados
de dichos procesos. Estos problemas también podrían desembocar eventualmente en
una menor demanda de servicios hacia este sector. Por tanto, la recuperación de la
reputación es fundamental para que los intermediarios bancarios puedan afrontar
con éxito el contexto más competitivo que se ha descrito en el párrafo anterior.
En una economía como la española, en la que el sector bancario sigue

intermediando la mayor parte de los flujos financieros, la superación de todos
estos retos es crucial para que el sector contribuya al crecimiento económico.
En particular, el reforzamiento individual de su posición económica y financiera
redundaría en una mayor capacidad de resistencia del sector en el caso hipotético
de que el ciclo económico entre en una fase recesiva. Por su parte, las mejoras de
eficiencia que se han registrado en los últimos años, en un contexto de mayor
competencia entre las entidades, deberían resultar en un abaratamiento de
los costes de intermediación, con efectos positivos sobre el conjunto de la economía.
La reciente creación, a comienzos de 2019, de la Autoridad Macroprudencial

Consejo de Estabilidad Financiera (AMCESFI) ha supuesto un importante
60 Los riesgos físicos incluirían, por ejemplo, los derivados de la subida del nivel del mar o de la proliferación
de desastres naturales que reduzcan el valor de activos que figuran como colateral en la cartera de
crédito de los bancos. En cambio, los riesgos de transición estarían vinculados, por ejemplo, a una
disminución drástica y estructural de la rentabilidad de una determinada empresa (y, por tanto, de su
calidad crediticia), provocada por la introducción de alguna medida regulatoria que tratara de hacer frente
al cambio climático.
desarrollo institucional en nuestro país 61. La nueva autoridad contribuirá a
potenciar la coordinación y el intercambio de información entre el Banco de
España, el Ministerio de Economía y Empresa, la Comisión Nacional del Mercado
de Valores y la Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones. La actividad de
la AMCESFI se orienta al análisis de riesgos, a la estabilidad del sistema financiero
y, con el fin de prevenir y mitigarlos, a la discusión de medidas de política
macroprudencial. Con el establecimiento de la AMCESFI, España se dota de una
estructura análoga a la introducida en otros Estados miembros de la UE, en línea
con las recomendaciones emitidas por la Junta Europea de Riesgo Sistémico y el FMI.
El Banco de España desempeña un papel destacado en la AMCESFI, al ostentar
la vicepresidencia de su Consejo, así como la presidencia y la secretaría de su
Comité Técnico.
En paralelo, la regulación del sistema financiero se ha visto reforzada con la

ampliación del conjunto de herramientas macroprudenciales a disposición de
las autoridades supervisoras sectoriales 62. En particular, el Banco de España
queda facultado para, eventualmente, exigir a las entidades bancarias, por motivos
de riesgo sistémico, colchones anticíclicos de capital por segmentos de crédito,
límites a la concentración frente a sectores de actividad económica, y límites y
condiciones sobre la concesión de nuevos préstamos (en términos de, por ejemplo,
la relación préstamo-valor, la ratio del préstamo sobre renta y el período de
amortización en los nuevos contratos de préstamo). Algunas de estas nuevas
herramientas macroprudenciales (en particular, las basadas en la capacidad de
pago del prestatario) ya han sido introducidas en las normativas nacionales de otros
Estados miembros de la UE y están siendo activamente utilizadas para evitar una
relajación excesiva de los estándares de financiación por parte de los bancos y
contribuir a la sostenibilidad del endeudamiento de familias y de empresas.
4.3 Desarrollo normativo e institucional de la UEM
En 2018 se tomaron algunas medidas para fortalecer el marco de gobernanza

europeo y hacerlo más resistente frente a futuras crisis. Entre ellas destaca
la reforma del MEDE, acordada en la reunión del Eurogrupo de diciembre, que
comprende una ampliación de sus funciones y de su capacidad de supervisión
de las políticas europeas. En el ámbito de la supervisión de las políticas
económicas, se llegó a un acuerdo entre la CE y el MEDE para colaborar en la
61 Real Decreto 102/2019, de 1 de marzo, por el que se crea la Autoridad Macroprudencial Consejo de
Estabilidad Financiera, se establece su régimen jurídico y se desarrollan determinados aspectos relativos
a las herramientas macroprudenciales.
62 Real Decreto-ley 22/2018, de 14 de diciembre, por el que se establecen herramientas macroprudenciales.
Estos nuevos instrumentos se suman a los ya disponibles para el Banco de España a través del
Reglamento (UE) n.º 575/2013 y de la Directiva 2013/36/UE, de requerimientos de capital.
vigilancia de los desequilibrios macrofinancieros y en el análisis de la sostenibilidad
de la deuda en los países de la UEM. Se acordó también que el MEDE asuma la
función de respaldo financiero para el Fondo Único de Resolución (FUR), mediante
una línea de crédito que permitirá hacer frente a situaciones excepcionales, en
las que los recursos del FUR no sean suficientes para abordar la resolución de
algunas entidades de crédito. Este respaldo que tendrá una cuantía límite del 1 %
de los depósitos garantizados de la UEM, entrará en vigor como muy tarde en
2024 y deberá ser fiscalmente neutral en el medio plazo, de modo que los recursos
comprometidos se recuperarán a posteriori mediante aportaciones del sector
bancario. Con la introducción del respaldo financiero, además, se elimina el
instrumento de recapitalización directa de entidades del MEDE.
Asimismo, se redefinieron los criterios de elegibilidad necesarios para

acceder a las líneas de crédito precautorias del MEDE. El propósito de estas
líneas de crédito es evitar que los problemas de liquidez que puedan registrar
países con fundamentos sólidos y que respetan las reglas de gobernanza europeas
desemboquen en crisis de solvencia. Para acceder a esta línea de crédito, los
países deberán cumplir, en los dos años anteriores a la petición, los criterios de
déficit y de deuda del PEC y no registrar desequilibrios excesivos o estar sujetos
al PDE. En conjunto, los nuevos criterios de elegibilidad son más estrictos que
los vigentes anteriormente, lo que dificultaría el despliegue de estos instrumentos
en situaciones de estrés financiero. Asimismo, se introdujo una modificación en las
denominadas «cláusulas de acción colectiva», con el propósito de facilitar el
proceso de reestructuración de la deuda soberana de una economía en caso
necesario. En cambio, no se alcanzó un consenso para agilizar los procesos de
aprobación de decisiones en el seno de esta institución, que exigen prácticamente
la unanimidad de los países en caso de que uno de ellos necesite asistencia
financiera.
Pese a estos progresos, los avances en la reforma de la arquitectura económica

y financiera de la UEM alcanzados en los últimos años son todavía insuficientes.
La nueva CE surgida tras las recientes elecciones al Parlamento Europeo debería
abordar el proceso de reforma con mayor ambición, al objeto de evitar que la moneda
única siga expuesta a tensiones significativas, en caso de perturbaciones adversas
graves.
En particular, es preciso culminar sin dilación la Unión Bancaria mediante

el establecimiento de un sistema común de garantía de depósitos (EDIS,
por sus siglas en inglés). Aun cuando ha tenido lugar un proceso de reducción
de riesgos a escala nacional, la experiencia acumulada durante la crisis ha
mostrado la insuficiencia de los esquemas de aseguramiento de los países
individuales para reducir sustancialmente la posibilidad de que tengan lugar
procesos de pérdida de confianza que puedan desembocar en retiradas de depósitos.
La propuesta de la Comisión, que sugiere establecer un sistema de préstamos
entre los respectivos fondos nacionales, incrementaría la potencia de intervención,
pero podría no ser suficiente si la desconfianza se extendiera a un número
significativo de países. Por ello, sigue siendo esencial establecer un sistema de
aseguramiento común amplio para completar la Unión Bancaria, de forma que se
otorgue el mismo nivel de protección a todos los depositantes del área, con
independencia de su localización.
El progreso en la integración de los mercados de capitales continúa siendo

lento. Los mercados de capitales de la UEM permiten compartir riesgos en mucha
menor medida que los de otras uniones monetarias, como Estados Unidos. Por ello,
el proyecto de Unión de Mercados de Capitales busca diversificar y ampliar las
fuentes de financiación de las empresas europeas y aumentar el grado de integración
de los mercados de capitales. Aunque las instituciones europeas han impulsado
algunas de estas medidas a principios de 2019, continúa habiendo grandes obstáculos
para la integración de los mercados de capitales en aspectos como la armonización
de la regulación y la supervisión de mercados, los procedimientos de insolvencias y
la eliminación del sesgo a la financiación con deuda que existe en los sistemas
tributarios de algunos países.
El Eurogrupo ha decidido avanzar en el diseño y en la implantación de un

instrumento fiscal de apoyo a la competitividad y a la convergencia, pero aún
no se ha alcanzado un consenso sobre una función de estabilización cíclica.
En el diseño del instrumento de apoyo a la competitividad y a la convergencia,
hay acuerdo sobre su función de apoyo a las necesidades de inversión pública y a
las reformas estructurales identificadas en el Semestre Europeo. Sin embargo, aún
no se ha alcanzado el consenso político necesario para avanzar en la propuesta de un
instrumento de estabilización cíclica. Este instrumento es necesario para suavizar
el impacto diferencial de las perturbaciones asimétricas y aumentar la capacidad de
aseguramiento mutuo frente a posibles riesgos entre los países de la UEM.
La provisión de un activo seguro genuinamente paneuropeo constituye una

pieza clave para asegurar el buen funcionamiento de la UEM. La operativa
habitual de los mercados y de los intermediarios financieros demanda una
disponibilidad amplia de activos de referencia con un elevado grado de liquidez y
con un mínimo riesgo de contraparte, lo que se conoce normalmente como un
«activo seguro» (safe asset). Al mismo tiempo, la crisis soberana que afectó a varios
países de la UEM en la primera mitad de la década actual puso de relieve que, en
situaciones de elevada incertidumbre, los inversores muestran una elevada
propensión a acumular activos con un bajo nivel de riesgo percibido, a modo de
inversiones refugio. El hecho de que, dentro de la UEM, solo un grupo relativamente
reducido de emisores sean percibidos como suficientemente seguros (normalmente,
los emisores soberanos de los países del núcleo de la UEM) provoca que la oferta de
activos seguros o de refugio sea demasiado reducida, lo que da lugar a situaciones
de escasez y excesiva carestía de estos activos seguros y genera, además,
situaciones de fragmentación financiera dentro de la propia área. En este contexto,
resulta necesario diseñar e introducir elementos que permitan una mejor
diversificación, mutualización y reducción de los riesgos dentro del área del euro,
como los mencionados anteriormente (fondo común de garantía de depósitos,
integración de los mercados de capitales y una cierta capacidad fiscal de
estabilización en el ámbito de la UEM). La introducción de este tipo de elementos
favorecería, a su vez, una provisión más amplia y estable de activos seguros y una
distribución de los beneficios asociados a su emisión menos distorsionadora y más
equitativa entre los miembros de la UEM.
En definitiva, es preciso profundizar, sin demoras injustificadas, en la reforma

de la arquitectura institucional de la UEM y en los instrumentos puestos a
disposición de sus autoridades económicas y supervisoras. Aunque, desde
una perspectiva amplia, se ha progresado significativamente en la reforma de la
gobernanza europea desde que, al inicio de la década, se desencadenara la crisis
de la deuda soberana, quedan todavía muchos elementos pendientes para alcanzar
una arquitectura institucional más sólida. En particular, es necesario disponer de
elementos que permitan compartir y mitigar riesgos en mayor medida en el entorno
del área del euro, lo que, necesariamente, conllevará cesiones adicionales por parte
de las autoridades nacionales en su autonomía en diferentes ámbitos. En un
contexto, como el actual, en el que el margen para introducir un estímulo adicional
significativo a través de las políticas de demanda, en el conjunto de la UEM, es
limitado, resulta crucial reforzar con prontitud la arquitectura institucional para
incrementar la capacidad de resistencia macrofinanciera del conjunto del área ante
un eventual episodio recesivo.
B IBLI OGRA FÍ A
Albert, C., C. García Serrano y V. Hernanz (2005). «Firm Provided Training and Temporary Contracts», Spanish Economic Review, vol. 7,
n.º 1, marzo, pp. 67‑88.
Alves, P., y A. Urtasun (2019). «Evolución reciente del mercado de la vivienda en España», Artículos Analíticos, Boletín Económico,
2/2019, Banco de España.
Arce, Ó., R. Gimeno y S. Mayordomo (2017). Making Room for the Needy: the Credit Reallocation Effects of the ECB’s Corporate QE,
Documentos de Trabajo, n.º 1743, Banco de España.
Baker, S. R.. N. Bloom y S. J. Davis (2016). «Measuring Economic Policy Incertainly», The Quarterly Journal Economics, vol. 131,
n.º 4, noviembre, pp. 1593-1636.
Banco Central Europeo (2018). Informe Anual 2017.
Banco de España (2019a). “Proyecciones macroeconómicas en España (2019-2021)”, recuadro 1 del «Informe trimestral de la
economía española», Boletín Económico, 1/2019.
— (2019b). “El impacto de la desaceleración del comercio mundial sobre las exportaciones de la UEM”, recuadro 2 del «Informe
trimestral de la economía española», Boletín Económico, 1/2019.
— (2019c). “Expectativas de mercado sobre el tipo de interés de referencia en el área del euro”, recuadro 4 del «Informe trimestral
de la economía española», Boletín Económico, 1/2019.
— (2019d). “Los flujos de creación y de destrucción de empleo por tipo de contrato durante la fase de recuperación”, recuadro 6
del «Informe trimestral de la economía española», Boletín Económico, 1/2019.
— (2019e). Informe de Estabilidad Financiera, primavera 2019.
— (2018a). “Las exportaciones netas de servicios no turísticos en España desde 2008”, recuadro 7 del «Informe trimestral de la
— (2018b). “Una estimación del impacto de las recientes medidas proteccionistas”, recuadro 1 del «Informe trimestral de la
— (2018c). “Efectos distributivos de la reforma del IRPF incluida en los Presupuestos Generales del Estado para 2018”, recuadro 6
— (2018d). «Análisis de la evolución reciente del crédito al consumo», recuadro 2.1 del Informe de Estabilidad Financiera, 5/2018.
— (2018e). «La recuperación de la economía española: los límites de las políticas de demanda y los retos para el futuro», capítulo 1
del Informe Anual 2017.
— (2018f). «Evolución de los márgenes empresariales a lo largo de la crisis y en la fase de recuperación», recuadro 1.2 del Informe
Anual 2017.
— (2018g). “Las recientes turbulencias en los mercados emergentes”, recuadro 2 del «Informe trimestral de la economía española»,
Boletín Económico, 3/2018.
— (2018h). “Evolución reciente del mercado de crédito al consumo en España”, recuadro 7 del «Informe trimestral de la economía
española», Boletín Económico, 3/2018.
— (2018i). «La incertidumbre política en Italia y su repercusión en los mercados financieros», recuadro 1.2 del Informe de Estabilidad
Financiera, 11/2018.
— (2018j). «Análisis de la evolución reciente del crédito al consumo», recuadro 2.2 del Informe de Estabilidad Financiera, 11/2018.
— (2018k). «Situación económico-financiera de Turquía», recuadro 2.1 del Informe de Estabilidad Financiera, 11/2018.
— (2018l). “La economía de Estados Unidos: posición cíclica y papel de las políticas de la demanda”, recuadro 1 del «Informe
trimestral de la economía española», Boletín Económico, 4/2018.
— (2018m). “Las vulnerabilidades en las economías emergentes”, recuadro 2 del «Informe trimestral de la economía española»,
Boletín Económico, 4/2018.
— (2018n). “Algunas implicaciones de la anunciada orientación expansiva de las políticas macroeconómicas de China”, recuadro 3
Banco de España (2018ñ). “Evolución reciente y perspectivas de la cuenta del resto del mundo de la economía española”,
recuadro 5 del «Informe trimestral de la economía española», Boletín Económico, 4/2018.
— (2018o). “Las medidas recientes relativas al sistema de pensiones: un análisis del impacto sobre las finanzas públicas”,
recuadro 6 del «Informe trimestral de la economía española», Boletín Económico, 4/2018.
— (2018p). “Evolución reciente del acceso de las pymes españolas a la financiación externa de acuerdo con la encuesta semestral
del BCE”, recuadro 7 del «Informe trimestral de la economía española», Boletín Económico, 4/2018.
— (2017a). «Los posibles efectos de una reversión del proceso de globalización», recuadro 1.1 del Informe Anual 2016.
— (2017b). «La financiación de las sociedades no financieras españolas y sus decisiones de inversión», capítulo 2 del Informe
Anual 2016.
— (2017c). «El proceso de ajuste de la balanza por cuenta corriente», capítulo 3 del Informe Anual 2016.
— (2017d). “La reabsorción de la demanda embalsada de bienes de consumo duradero”, recuadro 4 del «Informe trimestral de la
— (2016a). «Situación y perspectivas de la economía mundial a principios de 2016», Boletín Económico, marzo.
— (2016b). «La dinámica empresarial en España: características, determinantes e implicaciones», capítulo 4 del Informe Anual 2015.
Banco de Inglaterra (2018). EU Withdrawal Scenarios and Monetary and Financial Stability - A Response to the House of Commons
Treasury Committee, noviembre.
Barceló, C., y E. Villanueva (2018). The Risk of Job Loss, Household Formation and Housing Demand: Evidence from Differences in
Severance Payments, Documentos de Trabajo, n.º 1849, Banco de España.
Comisión Europea (2018). European Semester: Country Report - Spain.
Cuadrado, P., y F. Tagliati (2018). «La moderación salarial en España y en la UEM», Artículos Analíticos, Boletín Económico, 4/2018,
Banco de España.
Dieppe, A., R. Gilhooly, J. Han, I. Korhonen y D. Lodge (eds.) (2018). The Transition of China to Sustainable Growth - Implications
for the Global Economy and the Euro Area, ECB Occasional Papers, n.º 206.
Dolado, J. J., S. Ortigueira y R. Stucchi (2016). «Does Dual Employment Protection Affect TFP? Evidence from Spanish Manufacturing
Firms», SERIEs, vol. 7, n.º 4, pp. 421-459.
Fondo Monetario Internacional (2018). «Scenario Box 1. Global Trade Tensions», World Economic Outlook: Challenges to Steady
Growth, octubre, pp. 33‑35.
Font, P., M. Izquierdo y S. Puente (2015). Real Wage Responsiveness to Unemployment in Spain: Asymmetries Along the Business
Cycle, Documentos de Trabajo, n.º 1504, Banco de España.
Fu, C., y E. Moral-Benito (2018). The Evolution of Spanish Total Factor Productivity Since the Global Financial Crisis, Documentos
Ocasionales, n.º 1808, Banco de España.
González Mínguez, J., y A. Urtasun (2015). «La dinámica del consumo en España por tipos de productos», Boletín Económico,
septiembre, Banco de España.
Hernández de Cos, P., D. López-Rodríguez y J. J. Pérez (2018). Los retos del desapalancamiento público, Documentos Ocasionales,
n.º 1803, Banco de España.
Hernández de Cos, P., J. F. Jimeno y R. Ramos (2017). El sistema público de pensiones en España: situación actual, retos y
alternativas de reforma, Documentos Ocasionales, n.º 1701, Banco de España.
Lacuesta, A., M. Izquierdo y S. Puente (2019). Un análisis del impacto de la subida del salario mínimo interprofesional en 2017 sobre
la probabilidad de perder el empleo, Documentos Ocasionales, n.º 1902, Banco de España.
López-Rodríguez, D., y M. Ll. Matea (2019). «El alquiler en España», Artículos Analíticos, Boletín Económico, 2/2019, Banco de
España, de próxima publicación.
López-Rodríguez, D., y C. García Ciria (2018). Estructura impositiva de España en el contexto de la Unión Europea, Documentos
Ocasionales, n.º 1810, Banco de España.
Menéndez, Á., y M. Mulino (2019). «Resultados de las empresas no financieras hasta el cuarto trimestre de 2018. Un avance de
cierre del ejercicio», Artículos Analíticos, Boletín Económico, 2/2019, Banco de España.
Ministerio de Hacienda y Función Pública (2017). Informe de la Comisión de Expertos para la revisión del modelo de financiación
autonómica, julio.
Puente, S., y M. Pérez (2004). «Las series de stock de capital humano y tecnológico en los indicadores de convergencia real»,
Boletín Económico, diciembre, Banco de España.
Schivardi, F., y T. Schmitz (2018). The IT Revolution and Southern Europe’s Two Lost Decades, CEPR Discussion Papers, 12843.
Serra, X., J. Timini, J. Estefanía y E. Martínez Casillas (2018). «Argentina: los retos económicos frente a un entorno internacional
adverso», Artículos Analíticos, Boletín Económico, 4/2018, Banco de España.
Vega, J. L. (coord.) (2019). Brexit: balance de situación y perspectivas, Documentos Ocasionales, n.º 1905, Banco de España.
Recuadro 1.1
EL IMPACTO GLOBAL DE UNA HIPOTÉTICA DESACELERACIÓN ECONÓMICA EN CHINA
El fuerte crecimiento registrado en China entre 2000 y la inversión y el consumo privados. A más largo plazo, la
2011, que superó el 10 % en promedio anual, convirtió reducción del comercio y el desplazamiento de las
esta economía en la segunda de mayor tamaño a escala empresas chinas en las cadenas globales de producción
mundial, solo por detrás de la estadounidense. Ese podrían afectar a la productividad total de los factores y al
período expansivo se sustentó en un modelo dirigido por crecimiento potencial.
las autoridades políticas chinas, basado en la inversión y
La economía china ha alcanzado un peso muy elevado
en el sector exterior. No obstante, las señales de
en el PIB mundial —casi una quinta parte del total, en
agotamiento que este modelo, cada vez más dependiente
términos de paridad de poder de compra—, y su
del crédito y de los estímulos fiscales, comenzó a mostrar
contribución al crecimiento de esta variable es asimismo
al inicio de esta década llevaron al Gobierno a desplazar
muy significativa —cerca de 1 punto porcentual (pp) en
el foco desde el crecimiento a corto plazo hacia el
promedio anual desde 2005—. Además, su interrelación
desarrollo más sostenible a medio y a largo plazo. Para
con otras áreas geográficas está aumentando rápidamente.
ello, el poder ejecutivo impulsó un proceso de reequilibrio
Todo ello hace que las repercusiones a escala global de la
de la economía, plasmado en el XII Plan Quinquenal
evolución de la economía china sean cada vez más
2011‑2015, que buscaba el fomento del consumo privado
relevantes. Una eventual desaceleración adicional de la
frente a la inversión, de la demanda interna frente a la
actividad en este país se transmitiría al resto del mundo a
externa y de los servicios frente a la industria.
través de varios canales, tanto directos como indirectos.
La puesta en práctica del plan ha conducido a una notable
Entre los primeros, cabe mencionar los que discurren a
ralentización de la actividad, hasta tasas de crecimiento
través del comercio internacional de bienes y de servicios
próximas al 6,5 % en 2018. Esta desaceleración del producto
finales, y a través de la demanda de materias primas
se ha visto reforzada en los dos últimos años por los
—especialmente, petróleo y metales—, ámbitos en los
esfuerzos de las autoridades en reducir el elevado nivel
que China tiene un papel preponderante. Un tercer canal
de endeudamiento de las empresas y de los Gobiernos
directo, el de las exposiciones financieras, tiene menor
locales, dado el riesgo que supone para la estabilidad
importancia, dado que la apertura de la cuenta de capital
financiera, lo que ha conducido a restricciones crediticias,
china es todavía limitada. Los canales indirectos, cuyo
particularmente encaminadas al control de la banca en la
impacto sería tanto más pronunciado cuanto más
sombra.
inesperada, abrupta y persistente fuera la desaceleración
A estos desarrollos internos se han unido más de esta economía asiática, incluyen un aumento de la
recientemente, como freno adicional al crecimiento, las incertidumbre y un deterioro de la confianza global que
nuevas disputas comerciales entre Estados Unidos y dieran lugar a un episodio de aversión al riesgo en los
China. Las ventas a la economía norteamericana mercados financieros internacionales que llevara
representan cerca del 23 % del total de las exportaciones aparejadas caídas bursátiles y elevaciones de las primas
chinas y casi un 4,2 % del PIB del país, por lo que un de riesgo. Finalmente, las tensiones comerciales frente a
hipotético recrudecimiento de la confrontación arancelaria Estados Unidos pueden originar cambios en la localización
podría dañar de modo significativo la actividad1. En particular, de las cadenas de producción globales, en las que China
el aumento de barreras comerciales reduciría por tiene un papel prominente, con efectos sobre la actividad
añadidura los beneficios y el empleo en la industria de terceros países, que podrían ser positivos o negativos,
manufacturera e impactaría negativamente sobre la dependiendo de su complementariedad o sustituibilidad
confianza, con el consiguiente efecto adverso sobre la renta, respecto a la producción de China.
1 Después de la fase inicial de subidas arancelarias impuestas por Estados Unidos sobre sus importaciones de China en julio de 2018
(que afectaron a un volumen de compras por valor de 50 mm de dólares), la Administración Trump sometió otro conjunto de
importaciones de China (por valor de 200 mm de dólares) a un arancel del 10 %, que puede convertirse en un 25 % si no llegan a
buen término las negociaciones que actualmente están en marcha entre los dos países. Además, Estados Unidos ha amenazado
con imponer aranceles a los restantes 267 mm de dólares de importaciones chinas. Antes de estas medidas, el arancel medio que
Estados Unidos imponía a los productos de China se situaba en el entorno del 3 %. En respuesta a los aranceles estadounidenses,
China ha impuesto hasta la fecha aranceles a una serie de importaciones de productos estadounidenses, por valor de 110 mm de
dólares.
Recuadro 1.1
EL IMPACTO GLOBAL DE UNA HIPOTÉTICA DESACELERACIÓN ECONÓMICA EN CHINA (cont.)
Para valorar el impacto de una eventual desaceleración Los resultados del ejercicio se recogen en el cuadro 1 y
intensa de la economía china sobre el resto del mundo, se en el gráfico 1. El escenario conjunto daría lugar a una
ha realizado una simulación con el modelo de equilibrio reducción del crecimiento mundial de 0,4 pp al cabo de
general NiGEM, que incorpora varios canales de un año. Este impacto viene dado, a partes iguales, por los
interdependencia entre economías2. Este escenario canales comercial y financiero, sin que sea tan relevante,
hipotético incorpora una serie de perturbaciones de carácter a escala global, el canal de descenso de los precios de
permanente, asociadas a los canales de transmisión las materias primas. De hecho, en las economías
mencionados, que inciden simultáneamente a partir de avanzadas, este último canal tendría un efecto expansivo,
2019. En concreto, el escenario incluye ingredientes debido al abaratamiento de las importaciones de materias
de tres tipos: i) una caída de 1 pp del crecimiento primas, lo que limitaría el efecto de las otras perturbaciones,
potencial de China y un retroceso de la misma magnitud de modo que el impacto conjunto sobre el PIB sería de
de su demanda interna, al que la inversión contribuye en –0,3 pp. La contracción de la actividad sería más acusada
un 80 % (lo que activa el «canal comercial»); en las economías emergentes (–0,5 pp), lo que afectaría
ii) reducciones del 7 % de los precios del petróleo y del fundamentalmente a los productores de materias primas y
8 % de los precios de los metales, asociadas a la a algunas economías asiáticas con fuertes interrelaciones
ralentización del crecimiento de China, que se traslada con China. Este escenario generaría presiones
a una disminución de la demanda final en las economías desinflacionistas, más pronunciadas en las economías
productoras de materias primas (lo que incide en el «canal emergentes, especiamente en las productoras de
de materias primas»), y iii) efectos adversos sobre los materias primas. En líneas generales, los impactos
mercados financieros, que reflejan un deterioro de la obtenidos tienen una magnitud mayor que los recogidos
confianza («canal financiero»). Estos efectos darían lugar, en un ejercicio desarrollado recientemente por el Banco
hipotéticamente, a una corrección del 10 % de las bolsas
Central Europeo (BCE)5, en el que predominan los efectos
de China, Europa, Japón y Estados Unidos, un aumento de
a través del canal del precio de las materias primas y
50 puntos básicos (pb) de la prima de riesgo de las
donde el canal financiero está ausente.
acciones y una subida de 60 pb de los tipos de interés a
largo plazo en las economías emergentes3. Para evaluar la Existen diversos factores que, no obstante, podrían hacer
relevancia de cada uno de estos tres canales, se han que los efectos fueran más reducidos. En primer lugar, el
simulado no solo conjuntamente, sino también de forma ejercicio realizado no tiene en cuenta la previsible reacción
individual4. expansiva de las políticas monetaria y fiscal en China,
2 La simulación incorpora diversos supuestos. En concreto, se considera que las expectativas son adaptativas, los tipos de cambio
nominales permanecen constantes, la política monetaria sigue —en la mayor parte de los países— una regla de Taylor y la política
fiscal actúa como estabilizador automático (manteniendo, simultáneamente, un objetivo de saldo presupuestario a medio plazo).
3
En la calibración se han utilizado diversos estudios: Banco Asiático de Desarrollo (2016), «Structural Change and Moderating
Growth in the People’s Republic of China: Implications for Developing Asia and Beyond» (canal comercial); A. Ghoshray y M. Pundit
(2016), The Impact of a People’s Republic of China Slowdown on Commodity Prices and Detecting the Asymmetric Responses of
Economic Activity in Asian Countries to Commodity Price Shocks, ADB Economics Working Paper Series, n.º 493, Banco Asiático
de Desarrollo (ADB), Manila (impacto sobre los precios del petróleo y de los metales); Banco Mundial e International Council on
Mining and Metals, Caldara, Cavallo y Iacoviello (2018) y Stuermer (2017) (efectos de los cambios en esos precios sobre la demanda
final de los países productores), y L. Metelli y F. Natoli (2017), «The Effect of a Chinese Slowdown on Inflation in the Euro Area and
the United States», Economic Modelling, n.º 62, pp. 16-22 (aumento de la prima de riesgo). Finalmente, la subida del EMBI (índice
de las cotizaciones de bonos soberanos en el conjunto de las economías emergentes) es equivalente a la registrada durante las
turbulencias del inicio de 2016, causadas por las incertidumbres sobre la desaceleración que China estaba experimentando en ese
momento.
4 Debido a la presencia de no linealidades, el impacto obtenido en la simulación conjunta es algo mayor que la suma de los efectos
obtenidos en las simulaciones individuales. No obstante, la diferencia no es cuantitativamente muy relevante.
5 A. Dieppe, J. Han, R. Gilhooly, L. Korhonen y D. Lodge (eds.) (2018), The Transition of China to Sustainable Growth – Implications
for the Global Economy and the Euro Area, ECB Occasional Papers, n.º 206.
Recuadro 1.1
Cuadro 1
IMPACTO EN EL CRECIMIENTO DEL PIB REAL (%) SEGÚN DISTINTAS PERTURBACIONES (en pp)
Canal comercial Canal de materias primas Canal financiero

Caída del 10 % de las bolsas, subida
Shock conjunto -6,9 % en el precio del petróleo de la prima de riesgo de las acciones
1 pp de caída del potencial
y -7,8 % en el precio de 50 pb y de los tipos de interés
y reequilibrio de la demanda final
de los metales a largo plazo en economías
emergentes de 60 pb
China Ec. av. Ec. emer. Mundo China Ec. av. Ec. emer. Mundo China Ec. av. Ec. emer. Mundo China Ec. av. Ec. emer. Mundo
t+1 -0,69 -0,27 -0,52 -0,41 -0,60 -0,07 -0,27 -0,19 0,07 0,08 -0,04 0,01 -0,09 -0,25 -0,15 -0,19
t+2 -0,68 0,14 -0,29 -0,11 -0,72 -0,04 -0,31 -0,20 0,15 0,18 0,15 0,16 -0,01 -0,02 -0,03 -0,02
Promedio -0,68 -0,06 -0,40 -0,26 -0,66 -0,06 -0,29 -0,20 0,11 0,13 0,05 0,08 -0,05 -0,14 -0,09 -0,11
Cuadro 2
VARIACIÓN DE LA INFLACIÓN (%) SEGÚN DISTINTAS PERTURBACIONES (en pp)
Canal comercial Canal de materias primas Canal financiero
Caída del 10 % de las bolsas, subida

Shock conjunto -6,9 % en el precio del petróleo de la prima de riesgo de las acciones
1 pp de caída del potencial
y -7,8 % en el precio de 50 pb y de los tipos de interés
y reequilibrio de la demanda final
de los metales a largo plazo en economías
emergentes de 60 pb
China Ec. av. Ec. emer. Mundo China Ec. av. Ec. emer. Mundo China Ec. av. Ec. emer. Mundo China Ec. av. Ec. emer. Mundo
t+1 -0,48 -0,34 -0,98 -0,71 0,00 -0,02 -0,10 -0,07 -0,45 -0,25 -0,72 -0,52 -0,02 -0,07 -0,14 -0,11
t+2 -0,27 -0,40 -1,11 -0,82 0,02 -0,05 -0,22 -0,15 -0,17 -0,11 -0,41 -0,29 -0,01 -0,05 -0,09 -0,07
Promedio -0,37 -0,37 -1,04 -0,77 0,01 -0,04 -0,16 -0,11 -0,31 -0,18 -0,56 -0,41 -0,02 -0,06 -0,11 -0,09

NOTA: Simulaciones realizadas con el modelo macroeconómetrico trimestral NiGEM. Las perturbaciones empiezan a incidir en el primer trimestre
de 2019.
Una desaceleración adicional de China incidiría en una reducción considerable del crecimiento mundial. Mientras que en las economías
avanzadas el efecto expansivo de los precios de las materias primas limitaría el efecto de las otras perturbaciones, en las emergentes la
contracción de la actividad sería más acusada en los productores de materias primas y en las economías asiáticas.
Gráfico 1 Gráfico 2
IMPACTO EN EL CRECIMIENTO DEL PIB REAL - PRIMER AÑO IMPACTO EN LA INFLACIÓN ANUAL - PRIMER AÑO
%, en pp %, en pp
0,2 0,0
0,0
-0,2
-0,2
-0,4 -0,4
-0,6
-0,6
-0,8
-1,0 -0,8
-1,2
-1,0
-1,4
-1,6 -1,2
USA UEM RU JAP ARG BRA CHL MEX IND IDN KOR VNM USA UEM RU JAP ARG BRA CHL MEX IND IDN KOR VNM
CANAL COMERCIAL CANAL DE MATERIAS PRIMAS CANAL FINANCIERO SHOCK CONJUNTO
Recuadro 1.1
aunque es cierto que, si una de las consecuencias de la capacidad de arrastre está reduciéndose, por varias
expansión monetaria fuera una depreciación cuantiosa razones. Por un lado, el propio desarrollo económico ha
del renminbi, los efectos podrían verse incluso conducido a una estructura productiva más diversificada
amplificados. Por otro lado, la simulación realizada puede y, por tanto, a un menor contenido importador de las
estar infraestimando las transformaciones recientes de la exportaciones chinas. Por otro lado, la disminución de
estructura productiva, comercial y financiera china. A pesar la intensidad importadora se ve también reforzada por los
de que este país se ha convertido en las últimas décadas cambios en la estructura económica hacia un mayor peso
en el motor del comercio mundial de bienes —actualmente del consumo, en detrimento de la inversión, y hacia un
es el primer exportador y el segundo importador—, su peso creciente del sector terciario.
Recuadro 1.2
LA RESISTENCIA DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA ANTE EL EMPEORAMIENTO DEL ENTORNO EXTERIOR
En 2018, el crecimiento del PIB en España —del 2,6 %— público contribuyeron en dos décimas cada uno de ellos,
no fue muy distinto del que el Banco de España proyectó y las inversiones en equipo, en viviendas, en otras
en diciembre de 2017 —de un 2,4 %— (véanse gráficos 1 construcciones y en variación de existencias lo hicieron
y 2). Sin embargo, la composición sí que difirió en 0,1 pp en cada caso. Por el contrario, en el área del
notablemente de la esperada. En concreto, la aportación euro, al comportamiento más negativo de lo esperado de
de las exportaciones netas al crecimiento del PIB fue las exportaciones se añadió una sorpresa del mismo
0,7 puntos porcentuales (pp) menor que la prevista, signo en la demanda nacional, lo que llevó a un crecimiento
mientras que la de la demanda nacional fue 0,8 pp más del PIB del 1,9 %, cuatro décimas por debajo de lo
alta, sorpresa a la que el consumo privado y el consumo proyectado1.
ESPAÑA (ES) Y ÁREA DEL EURO (AE): ESPAÑA (ES) Y ÁREA DEL EURO (AE):
PIB Y COMPONENTES DE LA DEMANDA EN 2018 DIFERENCIAS ENTRE EL PIB Y LOS COMPONENTES DE DEMANDA OBSERVADOS
Tasas de crecimiento medias anuales y contribuciones Y SUS PROYECCIONES DE DICIEMBRE DE 2017
Tasas de crecimiento medias anuales y contribuciones
% y pp % y pp pp pp
3,0 3,0 1,2 1,2
2,5 2,5 0,9 0,9
2,0 2,0
0,6 0,6
1,5 1,5
0,3 0,3
1,0 1,0
0,0 0,0
0,5 0,5 ES ES
-0,3 -0,3
0,0 0,0
ES AE ES AE AE
-0,6 -0,6
-0,5 -0,5 AE
-1,0 -1,0 -0,9 -0,9

ES ES
AE -1,2 AE -1,2
-1,5 -1,5
PIB Demanda interna Demanda externa PIB Demanda interna Demanda externa
CONSUMO PRIVADO CONSUMO PÚBLICO FBCF IMPORTACIONES EXPORTACIONES
ESPAÑA Y ÁREA DEL EURO: EVOLUCIÓN DE DIVERSAS VARIABLES ESPAÑA Y ÁREA DEL EURO:
Tasas de crecimiento y niveles en porcentaje de la renta bruta disponible y del PIB DIFERENCIAS ENTRE LOS VALORES OBSERVADOS Y LOS PROYECTADOS
Tasas de variación interanual en términos reales EN DICIEMBRE DE 2017
% % pp pp
5 15 0,6 0,6
4 12 0,3 0,3
3 9 0,0 0,0
2 6 -0,3 -0,3
1 3 -0,6 -0,6
0 0 -0,9 -0,9
-1 -3 -1,2 -1,2
Renta disponible Consumo privado Tasa de ahorro Renta disponible Consumo privado Tasa de ahorro
(tasa de variación (tasa de variación (% de la RBD) (tasa de variación (tasa de variación (% de la RBD)
en términos reales) en términos reales) (Escala dcha.) en términos reales) en términos reales) (Escala dcha.)
ESPAÑA ÁREA DEL EURO
FUENTES: Instituto Nacional de Estadística, Banco Central Europeo y Banco de España.
1 Véanse BCE (2019), Proyecciones macroeconómicas elaboradas por los expertos del BCE para la zona del euro, marzo de 2019,
y BCE (2017), Proyecciones macroeconómicas elaboradas por los expertos del Eurosistema para la zona del euro de diciembre de
2017.
Recuadro 1.2
LA RESISTENCIA DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA ANTE EL EMPEORAMIENTO DEL ENTORNO EXTERIOR (cont.)
El mayor sostenimiento de la actividad y de la demanda exteriores españoles, de aquellos cuya evolución

interna en España, frente al debilitamiento observado en sorprendió a la baja en mayor medida. Por otro lado, de
el área del euro, pudo responder a múltiples causas, que acuerdo con las simulaciones realizadas con los modelos
resulta útil agrupar en dos categorías. Por un lado, cabe de los correspondientes bancos centrales nacionales, el
la posibilidad de que ambas economías se vieran impacto sobre el crecimiento del PIB de una reducción
afectadas de forma asimétrica por perturbaciones de la demanda externa de un 1 % sería, tanto en el caso de
comunes. Por otro lado, pudieron existir factores España como en el del promedio de los tres países
idiosincrásicos de diversos tipos que recayeran solamente considerados, de 0,18 pp al cabo de un año. Por tanto,
sobre una de ellas. dada esta elasticidad, el peor comportamiento de las
demandas externas respectivas habría dado lugar a una
Comenzando por el primer tipo de factores, las
disminución de la tasa de variación del PIB de unas
divergencias observadas podrían explicarse, en parte,
porque las sorpresas en el conjunto de los supuestos tres décimas en el caso de España y de unas dos en el
comunes sobre los cuales se condicionan las proyecciones promedio de los otros tres países2. Además, el impacto
hubieran afectado de distinta manera a España y al negativo del mayor nivel del precio del petróleo, en
conjunto del área del euro. Entre esas sorpresas, el relación con el anticipado a finales de 2017, sobre el PIB
pasado año destacó la notable e inesperada y la demanda interna habría sido muy similar en los cuatro
desaceleración de los mercados exteriores, que, aunque países considerados (véase cuadro 2), en tanto que el
perjudicó a ambas economías, podría haber tenido efecto conjunto del resto de las sorpresas en las variables
efectos diferenciados más severos sobre una de ellas, sobre las cuales se condicionan las proyecciones habría
bien porque afectara comparativamente en mayor medida sido prácticamente nulo en todos los casos. Por
a sus exportaciones, bien porque repercutiera con más consiguiente, los efectos asimétricos de las
intensidad sobre el componente interno de su demanda. perturbaciones comunes no parecen poder explicar que
el PIB y la demanda interna se vieran sometidos a
En 2018, el crecimiento de los mercados de exportación
sorpresas positivas en nuestro país, en contraste con las
de España fue inferior en 1,9 pp al que se proyectaba en
de signo negativo en las tres economías de mayor tamaño de
diciembre del año anterior (véase cuadro 1). En el
la Unión Económica y Monetaria (UEM).
promedio de los tres mayores países del área del euro
—esto es, Alemania, Francia e Italia—, esa diferencia tuvo Los factores idiosincrásicos, por su parte, constituyen,
una magnitud menor (de 1,2 pp), lo que se explica por el por su propia naturaleza, una categoría muy heterogénea.
mayor peso relativo, dentro del conjunto de los mercados En primer lugar, a lo largo de 2018 se materializaron
Cuadro 1
MERCADOS EXTERIORES EN 2018: IMPACTO SOBRE EL CRECIMIENTO DEL PIB Y LA CONTRIBUCIÓN DE LAS DEMANDAS INTERNA Y EXTERNA
Crecimiento de los mercados en 2018 (%) Impacto (pp) sobre...

Esperado en Observado en
Diferencias (pp) Demanda Demanda
diciembre de 2017 marzo de 2019 PIB
(2) - (1) interna (contr.) externa (contr.)
(1) (2)
España 5,0 3,1 -1,9 -0,3 -0,1 -0,2
Promedio (Alemania, Francia e Italia) 4,8 3,5 -1,2 -0,2 -0,1 -0,1
Alemania 4,5 3,5 -1,0 -0,4 -0,1 -0,3
Francia 4,9 3,6 -1,3 -0,1 -0,1 -0,1
Italia 4,9 3,5 -1,4 -0,1 -0,1 -0,1
2 Además, el comportamiento más desfavorable de lo esperado de los mercados de exportación habría tenido un impacto negativo
sobre el crecimiento de la demanda interna en una magnitud de 0,1 pp, tanto en España como en el promedio de Alemania, Francia
e Italia.
Recuadro 1.2
distintas circunstancias imprevistas, que, de forma contribución de las medidas discrecionales expansivas al
inesperada y predominantemente transitoria, habrían crecimiento del PIB en 2018 habría sido, aproximadamente,
podido incidir de forma adversa sobre las principales de entre dos y tres décimas4.
economías del área del euro, sin afectar de manera directa
En tercer lugar, el comportamiento de los hogares en
a nuestro país3. En segundo lugar, la política fiscal tuvo en
2018 en España, en términos de sus decisiones de gasto
España una orientación más expansiva con respecto a lo
y de ahorro, difirió significativamente tanto del que se
que se esperaba en diciembre de 2017. En concreto, las
esperaba antes de que comenzara el año como del que
estimaciones más recientes, realizadas en el contexto de
pudo observarse en el área del euro. Concretamente, el
la formulación de las proyecciones macroeconómicas
crecimiento del consumo privado, de un 2,3 % en
de marzo de 2019, apuntan a un empeoramiento del
términos reales, superó en 0,8 pp al de las rentas, lo que
saldo estructural primario entre 2017 y 2018, frente a la
llevó a un descenso de la tasa de ahorro de seis décimas
variación nula esperada en diciembre de 2017.
(véase gráfico 3). Estos desarrollos contrastan
Según las simulaciones realizadas con el Modelo notablemente con las proyecciones realizadas en
Trimestral del Banco de España (MTBE), la magnitud de la diciembre de 2017, que predecían que la tasa de ahorro
Cuadro 2
IMPACTO EN PUNTOS PORCENTUALES DE DIVERSOS FACTORES SOBRE EL CRECIMIENTO DEL PIB Y LAS CONTRIBUCIONES DE LAS DEMANDAS INTERNA Y EXTERNA
Precio del petróleo Otras variables (a)
Demanda interna Demanda externa Demanda interna Demanda externa

PIB PIB
(contr.) (contr.) (contr.) (contr.)
España -0,06 -0,10 0,04 0,02 0,00 0,02
Promedio (Alemania, Francia e Italia) -0,06 -0,09 0,03 0,01 -0,01 0,03
Alemania -0,09 -0,13 0,04 0,03 0,00 0,03
Francia -0,03 -0,05 0,02 0,01 0,00 0,01
Italia -0,06 -0,10 0,04 0,01 -0,03 0,03
a Incluye tipos de cambio, tipos de interés y cotizaciones bursátiles.
3 A principios de año, los factores mencionados incluyeron la climatología adversa, las epidemias de gripe que aquejaron al norte y al
centro de Europa y algunas huelgas sectoriales en el caso específico de Alemania (véase recuadro 2, “La desaceleración de
la actividad económica en el área del euro: ¿factores permanentes o transitorios?”, «Informe trimestral de la economía española»,
Boletín Económico, 2/2018, Banco de España). A partir de la primavera, Italia se vio afectada por las incertidumbres acerca del
curso de sus políticas económicas, que tuvieron como consecuencia una elevación del coste de financiación de esa economía.
Inmediatamente después del verano, las dificultades de los productores de automóviles para adecuar su oferta a la nueva normativa
de emisiones contaminantes dieron lugar a un debilitamiento de la producción de esta industria (véase recuadro 4, “Impacto de la
nueva norma de emisiones sobre el mercado del automóvil”, «Informe trimestral de la economía española», Boletín Económico,
4/2018, Banco de España). No obstante, España no habría sido inmune a esta última circunstancia, que habría perjudicado
especialmente a Alemania, mientras que, por el contrario, su incidencia en Francia habría sido comparativamente más reducida. Ya
en el tramo final del año, la agitación social pudo restar alguna décima al crecimiento del PIB de la economía gala.
4 Estas estimaciones son sensibles al supuesto realizado acerca de la propensión a consumir de los hogares que resultaron más
directamente beneficiados por las medidas de aumento del empleo, los salarios y las transferencias públicas y de reducción de
determinadas cargas impositivas, contempladas en los Presupuestos Generales del Estado de 2018. En todo caso, la estimación
precisa del impacto del tono de la política presupuestaria sobre la actividad en el corto plazo está sujeta a un elevado grado de
incertidumbre, puesto que la misma depende de numerosos factores, que incluyen las circunstancias específicas de la economía.
En concreto, la literatura señala que el valor de los multiplicadores fiscales tiende, por un lado, a ser más elevado en las proximidades
del límite inferior efectivo de los tipos de interés y, por otro lado, a ser más reducido en la fase alcista del ciclo, circunstancias ambas
que se dieron en 2018 en el caso de la economía española, sin que sea fácil determinar el impacto neto de ambas.
Recuadro 1.2
repuntaría en 2018 en una décima, en un contexto de su vez aumenta su vulnerabilidad ante eventuales
menor crecimiento del consumo (véase gráfico 4)5. perturbaciones adversas.
A título ilustrativo, un ejercicio realizado con el MTBE en
En conclusión, los soportes del crecimiento en nuestro
el que se simula un comportamiento menos expansivo
país en 2018 incluyeron un tono expansivo de la política
del gasto de los hogares que replica ese aumento
presupuestaria y una elevada propensión al gasto de los
inicialmente proyectado de 0,1 pp de su tasa de ahorro
hogares. Este análisis aconseja, por tanto, una
conduce a un crecimiento del PIB inferior en unos 0,4 pp
aproximación cautelosa a la hora de extrapolar hacia el
en 2018.
futuro el mejor comportamiento relativo de la economía
El descenso de la tasa de ahorro en España, su española frente a sus referencias naturales dentro de la
naturaleza no anticipada y el distinto comportamiento UEM. Por un lado, la consecución de un crecimiento
de esta variable en comparación con lo observado en el más elevado en el corto plazo a expensas de retrasar la
área del euro pueden responder a múltiples causas, de necesaria consolidación de las finanzas públicas —algo
naturaleza muy distinta, algunas de las cuales sugieren que, básicamente, viene observándose desde 2015—
la presencia de ciertos límites a la capacidad de los puede conllevar ciertos costes adicionales en el futuro,
hogares para mantener en el futuro el dinamismo que ha como se señala en el apartado 4.2.2 de este capítulo.
mostrado recientemente su gasto en consumo6. Por otro lado, el reducido nivel de la tasa de ahorro, el
Además, la reducción de la tasa de ahorro a lo largo de hecho de que el sector de los hogares haya incurrido
la recuperación ha venido acompañada de un aumento en necesidades netas de financiación (esto es, de que
de la proporción del consumo que es financiada a través su ahorro sea insuficiente para financiar su inversión) y el
del crédito7 y, por tanto, con cargo a rentas futuras, lo elevado crecimiento del recurso al crédito para financiar
que apunta a la posibilidad de que algunos agentes el consumo apuntan, de cara al futuro, a una posible
pudieran quizá estar incurriendo en una cierta moderación del ritmo de avance del gasto de las
sobreestimación de sus niveles de renta futura, lo que a familias.
5 Por su parte, aunque el crecimiento de las rentas de los hogares en las tres principales economías del área del euro fue similar al
observado en España, su consumo fue muy inferior, lo que dio lugar a un aumento de su tasa de ahorro de 0,4 pp, algo mayor que
el previsto un año antes.
6 Entre las explicaciones más benevolentes se encuentran una posible mayor incidencia en España de los efectos composición
asociados al hecho de que los nuevos entrantes en el mercado de trabajo tengan una propensión a consumir muy elevada o la
posibilidad de que el proceso por el que ha venido satisfaciéndose la demanda embalsada acumulada durante la crisis tenga un
grado de persistencia más elevado que el que se había supuesto, factores cuya incidencia es probablemente menor en otras
economías del área. Véase el capítulo 1 del Informe Anual 2017 del Banco de España para una descripción de los diversos factores
que habrían explicado la evolución de la tasa de ahorro de los hogares en la última década.
7 Véase recuadro 7, “Evolución reciente del mercado de crédito al consumo en España”, «Informe trimestral de la economía española»,
Boletín Económico, 3/2018, Banco de España.
Recuadro 1.3
EL EMPLEO Y LA PRODUCTIVIDAD SECTORIAL EN LA RECUPERACIÓN
La recuperación económica iniciada en la segunda mitad evolución del valor añadido ha sido relativamente similar
de 2013 ha sido muy intensa en creación de empleo. a la observada en el empleo, de forma que el aumento
Según las cifras de la Contabilidad Nacional, desde el del valor añadido de las ramas de construcción (27,5 %)
primer trimestre de 2014 se han creado 2,4 millones de y servicios de mercado (14,4 %) ha superado la media,
puestos de trabajo, hasta alcanzar un crecimiento mientras que en el caso de la industria, con crecimientos
acumulado del 14,9 %, que supera al observado en el elevados del valor añadido (15,5 %), la productividad ha
período análogo de la fase expansiva anterior (véanse mejorado. De hecho, la correlación, a un mayor nivel de
gráficos 1 y 2). A pesar de ello, el nivel de empleo a finales desagregación sectorial, entre el nivel de productividad
de 2018 era todavía un 8 % inferior al previo a la crisis. al inicio de la recuperación y los cambios en los pesos
del empleo de cada una de las ramas ha sido ligeramente
Desde el punto de vista sectorial, el patrón de aumento de positiva (véase gráfico 3). Es decir, aunque de forma muy
la ocupación desde el mínimo es relativamente similar al modesta, la ocupación ha crecido con algo más de
del ciclo iniciado en 1993. Se han producido crecimientos intensidad en los sectores con mayores niveles iniciales
superiores a la media en la construcción y en los servicios de productividad.
de mercado. Por el contrario, la recuperación ha sido más
moderada en la industria (donde además se ha observado En el gráfico 4 se descompone el crecimiento de la
recientemente una desaceleración) y en los servicios de no productividad en las contribuciones de los cambios en los
mercado. Si se desciende a un grado mayor de pesos sectoriales (efectos composición) y en la
desagregación, con los datos de la Encuesta de Población productividad dentro de cada sector (resto). Este último
Activa (EPA), destaca en el ciclo actual el aumento del factor fue el que dio lugar al fuerte incremento de
empleo en las ramas de la hostelería (31,5 %) y la productividad en el período de crisis, asociado a la
del transporte (21,4 %). Por su parte, dentro de la industria, elevada destrucción de empleo. Sin embargo, ese repunte
la generación de puestos de trabajo ha revestido especial no ha tenido continuidad en la fase de recuperación,
intensidad en algunas ramas manufactureras, como la siguiendo así el patrón habitual en las etapas expansivas
fabricación de textil (49,5 %), cuero y calzado (48,8 %) o de la economía española.
la recogida, tratamiento y eliminación de residuos
Por tipo de empleo, la mitad de los puestos de trabajo
(40,1 %), con incrementos que superan a los observados
creados a lo largo de la fase alcista del ciclo, en términos
en el sector de la construcción (29,3 %).
netos, han sido temporales, si bien este porcentaje está
La comparación de los niveles de empleo sectoriales con mostrando una clara tendencia decreciente. Así, mientras
los observados antes de la crisis muestra una situación que, al inicio de la recuperación, en 2014, el 80 % del
muy heterogénea. A finales de 2018, el empleo ya habría aumento de los empleos fue temporal, este porcentaje ha
recuperado el nivel de 2008 en las ramas de servicios de ido descendiendo paulatinamente con posterioridad,
mercado, y se encontraría un 11 % por encima de dicho hasta situarse en el 31 % en 2018 (véase gráfico 5).
nivel en los servicios de no mercado. Sin embargo, en la Aunque esta cifra es todavía elevada (y similar a la
industria y en la construcción los niveles son aún muy observada en promedio en la fase de recuperación,
inferiores a los de 2008 (77 % y 48 %, respectivamente), comprendida entre 1995 y 1999), ha permitido que la ratio
mientras que en la agricultura el empleo se sitúa todavía de temporalidad se haya estabilizado el pasado año, tras
un 8 % por debajo. Estos desarrollos habrían intensificado los sucesivos incrementos del cuatrienio precedente.
la tendencia de largo plazo, compartida con otras Además, los desarrollos observados han sido algo más
economías avanzadas, hacia un mayor peso de las ramas positivos si se considera solamente el sector privado, en
de servicios. Por el contrario, tanto las ramas industriales el cual la proporción de empleos netos creados bajo la
como, especialmente, la construcción han perdido peso modalidad indefinida asciende al 55,4 % del total en el
relativo en la economía española en estos diez años. conjunto del período 2014-2018 y al 80,5 % en este último
año. En contraste, toda la creación neta de empleo
A lo largo de la recuperación, los crecimientos del empleo registrada en el sector público desde 2014 ha sido
y de la actividad económica han sido muy similares, lo temporal. En conjunto, esta evolución ha dado lugar a un
que ha dado lugar, como en el período expansivo previo, incremento de la ratio de temporalidad de 3,7 pp (3,1 pp
a avances muy reducidos de la productividad del trabajo. en el sector privado y 5,9 pp en el público) desde 2013,
En concreto, desde 2014 esta variable ha aumentado hasta alcanzar el 26,8 % en 2018 (véase gráfico 6), cifra
solo un 0,2 % en media anual, e incluso en 2018 se muy superior al promedio europeo, aunque aún alejada
registró un crecimiento nulo. En términos sectoriales, la del 32,6 % observado en el promedio de 2002-2007. Este
Recuadro 1.3
EL EMPLEO Y LA PRODUCTIVIDAD SECTORIAL EN LA RECUPERACIÓN (cont.)
NIVEL DE EMPLEO CNTR POR GRANDES RAMAS DESDE EL INICIO NIVEL DE EMPLEO CNTR POR GRANDES RAMAS DESDE EL INICIO
DE LA RECUPERACIÓN ACTUAL (a) DE LA RECUPERACIÓN EN 1993 (a)
Nivel = 100 en I TR 2014 Nivel = 100 en I TR 1994

140 140
130 130
120 120
110 110
100 100
90 90
80 80
2014 2015 2016 2017 2018 1994 1995 1996 1997 1998
TOTAL EMPLEO AGRICULTURA INDUSTRIA CONSTRUCCIÓN SERVICIOS DE MERCADO SERVICIOS DE NO MERCADO
CAMBIOS EN LAS CUOTAS DE EMPLEO ENTRE 2014 Y 2018 SEGÚN LAS RAMAS TASA DE VARIACIÓN DE LA PRODUCTIVIDAD APARENTE DEL VAB Y EFECTO
Y EL NIVEL DE PRODUCTIVIDAD (b) COMPOSICIÓN (a)
pp % y pp
Cambio peso empleo entre I TR 2014 y IV TR 2018
1,2 3,5
1,0 3,0
0,8
2,5
0,6
2,0
0,4
0,2 1,5
0,0 1,0
-0,2 0,5
-0,4
0,0
-0,6
-0,8 -0,5
-1,0 -1,0
0 20 40 60 80 100 120 140 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
Nivel de la productividad en 2014
EFECTO COMPOSICIÓN RESTO PRODUCTIVIDAD VAB
VARIACIÓN ANUAL DEL EMPLEO TOTAL DEBIDA A LOS EMPLEOS INDEFINIDOS RATIO DE TEMPORALIDAD
% %
90 40
80
70 35
60
30
50
40
25
30
20 20
10
0 15
2014 2015 2016 2017 2018 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
TOTAL SECTOR PRIVADO TOTAL SECTOR PRIVADO SECTOR PÚBLICO
FUENTE: Instituto Nacional de Estadística (CNTR y EPA).
a Datos de la CNTR. Empleo medido en puestos de trabajo equivalentes a tiempo completo.

b Ramas a dos dígitos de la CNAE-2009. Cambio del peso del empleo con datos de la EPA. Se excluyen ocho ramas, por tener valores atípicos.
Recuadro 1.3
EL EMPLEO Y LA PRODUCTIVIDAD SECTORIAL EN LA RECUPERACIÓN (cont.)
aumento de la temporalidad, que está relacionado con el que ha permitido que la ratio de parcialidad se haya
reducido nivel de productividad de las nuevas reducido hasta el 14,6 % en 2018.
contrataciones, explicaría también el bajo crecimiento de
esta variable dentro de cada sector en la reciente En conclusión, el intenso crecimiento del empleo está
recuperación (véase gráfico 4). alineado con el de la actividad a escala sectorial, lo que ha
dado lugar, como en anteriores ciclos expansivos de la
Finalmente, una característica relevante de la evolución economía española, a un perfil de escaso crecimiento de
del empleo durante el período de crisis iniciado en 2008 la productividad del trabajo. La temporalidad sigue también
fue el notable aumento relativo de la contratación a un patrón similar al de anteriores recuperaciones, aunque
tiempo parcial, que elevó la ratio de parcialidad en 4 pp se encuentra aún por debajo de los máximos alcanzados en
entre 2008 y 2013, hasta el 15,8 %. Por el contrario, en el el período precrisis, y los desarrollos más recientes en el
período de recuperación iniciado en 2014, la gran mayoría sector privado de la economía muestran un descenso del
del empleo creado ha sido a jornada completa (94,2 %), lo peso de los contratos temporales sobre el total en 2018.
Recuadro 1.4
?.?
TÍTULO
LA DESIGUALDAD
RECUADRO
DE LAS RENTAS SALARIALES Y TOTALES EN LA RECUPERACIÓN ECONÓMICA (2014‑2017)
En este recuadro se analiza la evolución de la desigualdad siendo, en una alta proporción, de carácter temporal, con
de las rentas salariales y totales por hogar en España duraciones cortas y con una incidencia de la jornada
durante el período 2014-20171. Según los datos de la parcial superior a la observada en el período precrisis
Encuesta de Población Activa (EPA), la desigualdad en los (véanse gráficos 2 y 3). En cualquier caso, hay aspectos
ingresos salariales de los trabajadores a tiempo completo del proceso de generación de empleo que han mejorado
(que guardaría una relación estrecha con el algo durante 2017. En particular, se ha prolongado el
comportamiento del salario por hora)2 se mantuvo retroceso de la incidencia de la parcialidad observado
relativamente estable en el período considerado (véase el desde 2014 y se ha producido un repunte de las
panel izquierdo del cuadro 1)3. Así, la ratio P90/P104 conversiones de temporales a fijos y una ligera reducción
permanecía en 2017 en el mismo valor registrado en de la tasa de temporalidad en el sector privado, a pesar de
2014, de 3,4 veces, lo que supone solo una décima por que esta ratio ha tendido a aumentar históricamente en
encima de su nivel de 2008. Esta estabilidad pudo los períodos expansivos. Estos factores benefician
observarse de forma generalizada a lo largo de toda la principalmente a los trabajadores con menores ingresos,
distribución de ingresos salariales. por lo que deberían contribuir a la mejora de los
indicadores de desigualdad en la parte inferior de la
Al analizar el salario mensual de todos los trabajadores, distribución salarial. En contraposición, los contratos
lo que implica añadir al colectivo anterior los asalariados temporales siguen reduciendo su duración media,
a tiempo parcial, que presentan una prociclicidad mayor fundamentalmente como consecuencia del aumento del
de horas y de días trabajados, se aprecia que los peso de aquellos donde dicha duración es menor (véase
indicadores de desigualdad registraron una caída gráfico 4). Si bien no se dispone de información salarial
significativa entre 2014 y 2017 (con un descenso de la suficientemente desagregada para 2018, la calidad del
ratio P90/P10 desde 5,12 hasta 4,7 en esos años) (véase nuevo empleo ha seguido progresando en términos de la
el panel derecho del cuadro 1). Esta evolución supone la reducción de la parcialidad y el aumento de la contratación
reversión de casi la mitad del aumento de la desigualdad indefinida, por lo que cabe esperar que la desigualdad
entre las rentas salariales, de acuerdo con esta medida, salarial se haya reducido aún más a lo largo del año
observado en el período recesivo. La reducción de la pasado. Por otro lado, la duración de los nuevos contratos
desigualdad fue más acusada en la parte baja de temporales ha seguido acortándose.
la distribución de los salarios, que es el segmento
La desigualdad en términos de la renta bruta per cápita
que también se vio más afectado a lo largo de la crisis.
total (esto es, laboral y no laboral) del hogar se mantenía,
Los resultados son cualitativamente similares si se hace
según la Encuesta de Condiciones de Vida (ECV) de 2017,
uso de la Muestra Continua de Vidas Laborales (MCVL)
en niveles similares a los de 2014 (véase cuadro 2). En
(véase gráfico 1).
concreto, la ratio P90/P10, que en la ECV de 2014 era de
Los desarrollos observados en 2017 se enmarcaron en un 6,30, ascendió a 6,35 en la ECV de 20175. Esta
contexto en el que la calidad de los nuevos empleos consideración es aplicable a los distintos tramos de la
mostró pautas similares a las observadas en el período distribución de la renta bruta per cápita. Asimismo, estos
2014-2016. Así, los flujos de entrada al empleo siguieron desarrollos fueron similares, independientemente de que
1 Este recuadro supone una actualización, con la información correspondiente a 2017, de los resultados presentados en la sección 5 de
B. Anghel, H. Basso, O. Bover, J. M. Casado, L. Hospido, M. Izquierdo, I. A. Kataryniuk, A. Lacuesta, J. M. Montero y E. Vozmediano
(2018), «Income, consumption and wealth inequality in Spain», SERIEs, 9(4), pp. 351-387.
2 Ni en la EPA ni en la MCVL se dispone de la información necesaria para el cálculo del salario por hora sin error.
3 La información de las rentas salariales en la EPA hace referencia al año de la encuesta. Así, la EPA 2017 dispone de información de
las rentas salariales de 2017.
4 La ratio P90/P10 se define como el cociente entre los niveles de ingresos correspondientes a los percentiles 90 y 10 de la
distribución. El percentil 10 es el nivel de ingresos por debajo del cual se sitúan el 10 % de los individuos con menores ingresos.
El percentil 90 es el nivel de ingresos por encima del cual se sitúan el 10 % de los individuos con mayores ingresos.
5 La información de la renta en la ECV de un determinado año hace referencia al año anterior. Así, la ECV de 2017 dispone de
información de las rentas de 2016.
Recuadro 1.4
LA DESIGUALDAD DE LAS RENTAS SALARIALES Y TOTALES EN LA RECUPERACIÓN ECONÓMICA (2014‑2017) (cont.)
la renta del hogar per cápita se mida en términos netos o Los ingresos de los hogares situados en la parte baja de
brutos, lo que es consecuencia de la ausencia de cambios la distribución de la renta per cápita proceden
fiscales en este período que alteraran la distribución de la principalmente del trabajo, de las prestaciones por
renta. desempleo y de las pensiones. Aunque el paro se ha
Cuadro 1
INDICADORES DE DESIGUALDAD DEL SALARIO MENSUAL (EPA)
Salario mensual - asalariados a tiempo completo Salario mensual - todos los asalariados
2008 2014 2016 2017 2008 2014 2016 2017
Gini 0,28 0,28 0,28 0,28 0,31 0,33 0,32 0,33
P90/P10 3,27 3,43 3,38 3,43 4,24 5,12 4,67 4,70
P50/P10 1,58 1,72 1,69 1,67 2,04 2,45 2,25 2,22
P75/P25 1,83 1,92 1,89 1,90 1,91 2,15 2,10 2,10
P90/P50 2,07 2,00 2,00 2,06 2,08 2,09 2,08 2,12
Cuadro 2
INDICADORES DE DESIGUALDAD DEL SALARIO MENSUAL (MCVL) (a)
Salario mensual - asalariados a tiempo completo Salario mensual - todos los asalariados
2008 2014 2016 2017 2008 2014 2016 2017
Gini 0,32 0,33 0,33 0,33 0,36 0,38 0,38 0,38
P90/P10 3,52 3,71 3,69 3,61 4,84 5,87 5,70 5,54
P50/P10 1,64 1,74 1,73 1,69 2,19 2,62 2,53 2,48
P75/P25 1,92 1,96 1,96 1,94 2,04 2,25 2,23 2,19
P90/P50 2,14 2,13 2,14 2,13 2,21 2,24 2,25 2,23
Cuadro 3
INDICADORES DE DESIGUALDAD DE LAS RENTAS BRUTA Y NETA DEL HOGAR (ECV) (b)
Renta bruta del hogar per cápita Renta neta del hogar per cápita
2008 2014 2016 2017 2008 2014 2016 2017
Gini 0,36 0,38 0,38 0,38 0,33 0,35 0,34 0,34
P90/P10 5,27 6,30 6,07 6,35 4,54 5,40 5,28 5,35
P50/P10 2,30 2,65 2,57 2,71 2,17 2,56 2,53 2,56
P75/P25 2,46 2,63 2,61 2,64 2,22 2,29 2,30 2,33
P90/P50 2,29 2,37 2,36 2,35 2,09 2,11 2,09 2,09
Renta bruta total del hogar Renta neta total del hogar
2008 2014 2016 2017 2008 2014 2016 2017
Gini 0,40 0,41 0,41 0,41 0,37 0,38 0,38 0,38
P90/P10 7,62 7,20 7,17 7,38 6,42 6,23 6,00 6,26
P50/P10 3,14 2,79 2,80 2,92 2,86 2,65 2,60 2,72
P75/P25 2,86 2,92 2,90 2,95 2,62 2,67 2,66 2,69
P90/P50 2,42 2,58 2,56 2,54 2,25 2,35 2,31 2,30
FUENTES: Instituto Nacional de Estadística (EPA y ECV) y Ministerio de Trabajo, Migraciones y Seguridad Social (MCVL).
a Salario mensual calculado a partir del módulo fiscal para ocupados que trabajan el mes completo.
b La renta del hogar per cápita es ajustada con las escalas de equivalencia de la OCDE. Rentas en euros de 2014.
Recuadro 1.4
LA DESIGUALDAD DE LAS RENTAS SALARIALES Y TOTALES EN LA RECUPERACIÓN ECONÓMICA (2014‑2017) (cont.)
VARIACIÓN DEL SALARIO MENSUAL REAL ENTRE 2014 Y 2017 (a) CONTRATOS REGISTRADOS (b)
% % del total de contratos iniciales registrados Miles
10 96 25.000
8
95 22.000
6
4 94 19.000
2 93 16.000
0
92 13.000
-2
-4 91 10.000
p10 p20 p30 p40 p50 p60 p70 p80 p90 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
SALARIO MENSUAL REAL (MCVL) CONTRATOS INDEFINIDOS INICIALES (Escala dcha.)

SALARIO MENSUAL REAL - ASALARIADOS A TIEMPO COMPLETO (MCVL) CONTRATOS TEMPORALES (Escala dcha.)
SALARIO MENSUAL REAL (EPA) RATIO DE CONTRATOS TEMPORALES SOBRE EL TOTAL DE CONTRATOS INICIALES
SALARIO MENSUAL REAL - ASALARIADOS A TIEMPO COMPLETO (EPA)
RATIO DE PARCIALIDAD Y PARCIALIDAD INVOLUNTARIA ANTIGÜEDAD EN EL PUESTO DE TRABAJO DE LOS TRABAJADORES TEMPORALES (d)
% de ocupados Días Días

18 90 500
16
80 450
14
12
70 400
10
8
60 350
6
4 50 300
2
0 40 250
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2016 2017 2018 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
PARCIALIDAD INVOLUNTARIA (c) PARCIALIDAD ANTIGÜEDAD DEL PERCENTIL 20 %

ANTIGÜEDAD DEL PERCENTIL 80 % (Escala dcha.)
TASA DE PARO SEGÚN EL NIVEL DE ESTUDIOS (e) ÍNDICE DE GINI DE LA RENTA SALARIAL TOTAL DEL HOGAR Y DE OTRAS RENTAS
DEL HOGAR (f)
% de activos en cada categoría
45 0,66
40
0,64
35
30 0,62
25
0,60
20
15 0,58
10
0,56
5
0 0,54
87 89 91 93 95 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 2014 2015 2016 2017
ESTUDIOS BAJOS ESTUDIOS MEDIOS ESTUDIOS ALTOS RENTAS SALARIALES OTRAS RENTAS
FUENTES: Servicio Público de Empleo Estatal, Ministerio de Trabajo, Migraciones y Seguridad Social (MCVL), Instituto Nacional de Estadística (EPA)
y Banco de España.
a MCVL: salario mensual calculado a partir del módulo fiscal para ocupados que trabajan el mes completo. EPA: salario mensual asociado al empleo
principal en la semana de referencia de la encuesta.
b Se incluyen los contratos del servicio doméstico solo desde octubre de 2012.
c Ocupados que trabajan a tiempo parcial y alegan como motivo no haber encontrado trabajo a tiempo completo.
d Calculado a partir de los datos de la MCVL.
e «Bajos»: sin estudios, solo con estudios primarios, o con estudios de primera etapa de secundaria incompleta o sin título. «Altos»: con estudios terciarios.
f «Otras rentas» incluye: rentas de autónomos, rentas de capital, rentas de los menores de 16 años, vejez y supervivencia, resto de las prestaciones
sociales, prestaciones de desempleo y transferencias de otros hogares.
Recuadro 1.4
?.?
TÍTULO
LA DESIGUALDAD
RECUADRO
DE LAS RENTAS SALARIALES Y TOTALES EN LA RECUPERACIÓN ECONÓMICA (2014‑2017) (cont.)
reducido notablemente en el período de recuperación no se haya trasladado al total de los ingresos per cápita.
económica, este sigue siendo muy elevado, Desde 2017, cabría esperar una mayor reducción de la
especialmente entre los colectivos con un nivel educativo desigualdad de las rentas totales per cápita en la medida en
bajo, que se concentran en la parte inferior de la que prosiga la disminución de la desigualdad salarial, así
distribución de la renta per cápita (véase gráfico 5). Las como la mejora en los niveles de paro de las personas con
posibilidades de que las personas pertenecientes a este poca formación. Sin embargo, sigue existiendo
colectivo aumenten su nivel de renta se ven limitadas por incertidumbre acerca del papel que podría desempeñar la
su bajo nivel relativo de empleabilidad, dado el elevado evolución de las rentas no salariales en los diferentes niveles
desacoplamiento observado entre las habilidades de la distribución de los ingresos totales.
ofertadas por los individuos desempleados y las
En conclusión, la recuperación que ha experimentado la
demandadas por los empleadores.
economía española a partir de 2014 ha servido para
Además, los reducidos incrementos de las pensiones entre reducir los índices de desigualdad de las rentas salariales.
2014 y 2017 contribuyeron a que el crecimiento de las Esta evolución, no obstante, no se ha traducido en una
rentas no salariales para el colectivo con menores ingresos disminución proporcional de la desigualdad de la renta
per cápita fuera modesto (véase gráfico 6). En per cápita, debido a que el volumen de desempleados
contraposición, hubo una recuperación de las rentas del con un nivel educativo reducido, que se concentra en la
autoempleo y de las procedentes de los activos, fuentes de parte baja de la distribución, sigue siendo elevado y al
renta que están sobrerrepresentadas en la parte media y en aumento experimentado en los últimos años por las
la alta de la distribución. Este conjunto de factores explica rentas no salariales en la parte media y sobre todo en la
que la reducción de la desigualdad de las rentas salariales alta de la distribución de rentas totales.

InfAnual 2018-Cap1

Cargado por

Copyright:

Formatos disponibles

InfAnual 2018-Cap1

Cargado por

Información del documento

Título original

Derechos de autor

Formatos disponibles

Compartir este documento

Compartir o incrustar documentos

Opciones para compartir

¿Le pareció útil este documento?

¿Este contenido es inapropiado?

Copyright:

Formatos disponibles

InfAnual 2018-Cap1

Cargado por

Copyright:

Formatos disponibles

1 LA ECONOMÍA ESPAÑOLA ANTE EL ENTORNO GLOBAL INCIERTO

Evolución reciente, perspectivas y retos

Desde el punto de vista de la composición del crecimiento, destaca la caída en la

El comportamiento desfavorable de los mercados exteriores fue el resultado

El área del euro, en particular, sufrió una desaceleración significativa desde el

En contraposición al comportamiento desfavorable del sector exterior, la

Desde una perspectiva temporal más amplia, la recuperación se está

De cara al futuro, la economía española cuenta con ciertos elementos de

Sin embargo, las vulnerabilidades de la economía, entre las que destaca el

A pesar de la notable corrección acumulada hasta la fecha, la posición neta

Uno de los principales retos actuales en la mayoría de las economías avanzadas,

Una de las principales vías para profundizar en la mejora de los niveles de

1 Véase Comisión Europea (2018).

Aumentar de manera persistente el bienestar general de los ciudadanos

La política fiscal puede realizar una contribución a la mejora del bienestar de

Una de las dimensiones clave del concepto de equidad es la intergeneracional.

En 2018 prosiguió el reforzamiento de la situación financiera del sistema

No obstante, la magnitud de los retos a los que siguen enfrentándose las

2 La desaceleración económica global

2.1 Un entorno exterior más débil y heterogéneo, con notables

La economía mundial se desaceleró en 2018, en un entorno de crecientes

Los intercambios internacionales de bienes y de servicios, que se habían

1 CRECIMIENTO DEL PIB

% y pp Tasa de variación interanual (%) Nivel

a Previsión WEO abril de 2019.

Durante 2018, el conflicto comercial se desarrolló en distintas fases. En

% intertrimestral y pp (media móvil de tres meses) Exportaciones de China, mm de dólares (a)

FUENTES: CPB, PIIE, US Census y FMI Dots.

En el segundo semestre se produjeron algunos desarrollos positivos en el

En el futuro próximo, una eventual proliferación de las acciones

En Estados Unidos, la prolongación en 2018 de la fase alcista del ciclo se

En China, el PIB se moderó ligeramente en el promedio de 2018, si bien los

En esta tesitura, China se enfrenta a un dilema. Sus autoridades deben elegir

3 Véanse Fondo Monetario Internacional (2018) y Banco de España (2018b).

En el caso de Argentina, las medidas de ajuste se concretaron a través de un

En Turquía, la necesidad de las medidas correctivas fue consecuencia del

7 Véanse Banco de España (2018m y 2018g).

PIB INFLACIÓN INTERANUAL (Escala dcha.) TIPO OFICIAL (Escala dcha.)

3 DEPRECIACIÓN CAMBIARIA Y VULNERABILIDAD EXTERIOR 4 DIFERENCIALES SOBERANOS (EMBI)

Apreciación (+) o depreciación (–) del tipo de cambio pb

FUENTE: Thomson Reuters.

En 2018, la inflación se mantuvo, a nivel global, dentro de valores moderados, sin

El alza de los precios del petróleo hasta octubre fue el resultado,

La Reserva Federal mantuvo en 2018 sus planes de normalización de la política

Las políticas monetarias de otros bancos centrales conservaron, en general,

FUENTES: Thomson Reuters y Bloomberg.

En efecto, los mercados financieros sufrieron un episodio de elevada volatilidad,

En el conjunto del año, los principales índices bursátiles de las economías

1 ÍNDICES BURSÁTILES 2 VOLATILIDADES IMPLÍCITAS

Base 100 = 1.1.2018 Base 100 = 1.1.2018

S&P 500 EUROSTOXX-50 S&P-500 (VIX)

3 CONDICIONES FINANCIERAS EN ESTADOS UNIDOS 4 TIPOS DE CAMBIO FRENTE AL DÓLAR

% Base 100 = 2.4.2018

2,5 102 100

TIPO OBJETIVO DE LOS FONDOS FEDERALES CINCO VULNERABLES (a)

FUENTES: Thomson Reuters Datastream y Bloomberg Data License.

a Argentina, Túnez, Nigeria, Brasil y Turquía.

Aunque los mercados financieros se han recuperado a principios de 2019,

Además, algunas economías emergentes siguen siendo vulnerables. Aunque las

1 Véase Comisión Europea (2018).

2 La desaceleración económica global

2.1 Un entorno exterior más débil y heterogéneo, con notables

3 Véanse Fondo Monetario Internacional (2018) y Banco de España (2018b).

7 Véanse Banco de España (2018m y 2018g).

2.2 El área del euro ha sufrido las perturbaciones globales de manera

11 Véase Banco de España (2019b).

3 La economía española en el período reciente: elementos de soporte

3.1 Un comportamiento más favorable que el del área del euro

3.2 La demanda interna como sostén de la actividad