Las Obligaciones Negociables Como Instrumento de Financiación de Las Empresas. El Caso Uruguayo Gabriel Peña

Las Obligaciones
Negociables como
instrumento de financiación
de las empresas: el caso
uruguayo.
Ing. Gabriel Peña
Montevideo, 27 de agosto de 2020.
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INDICE GENERAL
CAPÍTULO I. INTRODUCCIÓN 3
1. Formulación del problema objeto de estudio .......................................................... 3
1.1 Presentación y fundamentación del problema ...................................................... 3
1.1.1 ¿Por qué es importante tener un mercado de capitales desarrollado como
fuente de financiamiento? ......................................................................................... 3
1.1.2 Uruguay, su mercado de capitales y la emisión de deuda ................................. 6
1.2 Objetivos ................................................................................................................... 8
1.2.1 Objetivo General .................................................................................................. 8
1.2.2 Objetivos específicos ............................................................................................. 8
1.3. Alcance del estudio ................................................................................................. 8
2. Operacionalización del problema............................................................................. 9
2.1. Hipótesis de partida ................................................................................................ 9
2.2. Variables definidas ................................................................................................. 9
3. Esquema general ...................................................................................................... 10
CAPÍTUCLO II. MARCO TEÓRICO Y ANTECEDENTES ................................ 12
1. Empresa, objetivos y estructura financiera .......................................................... 12
2. Condicionantes de la estructura de capital, la conveniencia o no de la deuda .. 13
3. Deuda, estructura, factores determinantes ........................................................... 17
4. Fuentes de endeudamiento: sistema bancario o mercado de valores ................. 18
5. Las Obligaciones Negociables como instrumento financiero .............................. 20
6. Conclusiones ............................................................................................................. 23
CAPÍTULO III. METODOLOGÍA ........................................................................... 25
CAPÍTULO IV. ANÁLISIS DE DATOS .................................................................. 26
1. Evolución del mercado de valores de renta fija en Uruguay como fuente de
financiación de la empresas .................................................................................... 26
1.1 Circulante y penetración de mercado .................................................................. 26
1.1.2 Sector privado ..................................................................................................... 26
1.1.3 Sector público...................................................................................................... 29
1.1.3 El Mercado en su conjunto ................................................................................ 32
1.1.4 Emisores de Obligaciones Negociables ............................................................. 34
1.1.5 Un competidor cercano ...................................................................................... 42
2. Marco legal en Uruguay .......................................................................................... 46
2.1. Obligaciones Negociables ..................................................................................... 46
2.1.1. Introducción ....................................................................................................... 46
2.1.1.2 Ley 18627 .......................................................................................................... 47
2.1.1.3 Decreto 322/11 .................................................................................................. 55
2.1.1.4 Decreto 365/16 .................................................................................................. 56
2.1.1.5 Ley 19820 .......................................................................................................... 56
2.2 Fideicomisos financieros ....................................................................................... 57
2.3 Conclusiones ........................................................................................................... 60
3. Financiamiento bancario: importancia y evolución temporal ............................ 63
4. Mercados financieros internacionales: caracterización ....................................... 67
4.1 Una mirada a América Latina.............................................................................. 69
4.2 A modo de resumen ............................................................................................... 71
1
5. Costos de financiación y emisión ............................................................................ 72
5.1 Costos en el sistema bancario ............................................................................... 72
5.2 Costos de emisión: mercado de valores de Obligaciones Negociables .............. 76
5.2.1 Cledinor ............................................................................................................... 78
5.2.2 Conaprole ............................................................................................................ 79
5.2.2.1 Serie III.4 .......................................................................................................... 79
5.2.2.2 Serie III.5 .......................................................................................................... 80
5.2.2.3 Serie III.6 .......................................................................................................... 81
5.2.2.4 Serie III.7 .......................................................................................................... 82
5.2.2.5 Serie III.8 .......................................................................................................... 82
5.2.3 Hípica Rioplatense (HRU) ................................................................................. 83
5.2.3.1 Hípica Rioplatense (HRU)- Serie 1. ............................................................... 83
5.2.3.2 Hípica Rioplatense (HRU)- Serie 2. ............................................................... 84
5.2.4 Tonosol................................................................................................................. 85
5.2.5 ISUSA .................................................................................................................. 85
5.2.5.1 ISUSA-Serie 1 .................................................................................................. 86
5.2.5.2 ISUSA-Serie 2 .................................................................................................. 86
5.2.6 Resumen .............................................................................................................. 87
6. Opiniones, entrevistas y apreciaciones de actores del mercado .......................... 93
CAPÍTULO V. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES ........................... 101
ÍNDICE DE FUENTES UTILIZADAS ................................................................... 114
2
Las Obligaciones Negociables como instrumento de
financiación de las empresas: el caso uruguayo.
CAPÍTULO I. INTRODUCCIÓN
1. Formulación del problema objeto de estudio
1.1 Presentación y fundamentación del problema
1.1.1 ¿Por qué es importante tener un mercado de capitales
desarrollado como fuente de financiamiento?
La creación de valor por parte de los agentes económicos es el motor que impulsa el
desarrollo y bienestar de las sociedades. En particular, las empresas como agentes
económicos han jugado siempre un papel central como fuente de generación de riqueza
y por tanto de desarrollo de la sociedad.
Estas empresas para funcionar y crecer necesitan recursos. Y estos recursos pueden
tener diversos orígenes. Pueden provenir de la propia empresa a través de la retención
de sus propias ganancias. Pueden ser de origen externo también. Ejemplos de ello lo
son, los préstamos bancarios o de otras instituciones u organismos financieros, la
emisión de acciones, la emisión de deuda, la constitución de fideicomisos financieros
para la securitización de activos, entre los más conocidos.
Las formas en que las empresas obtienen los recursos para su funcionamiento
dependen de muchos factores y en última instancia de una estrategia que vaya de la
mano con sus objetivos últimos.
Cada una de estas alternativas tiene ventajas y desventajas, que deberán ponderarse a la
hora de tomar una decisión, donde el costo y el riesgo siempre serán variables
presentes relevantes.
La emisión de deuda en el mercado de valores tiene interesantes particularidades para
las empresas, que muchas veces no son explotadas por diversas circunstancias
relacionadas con el desarrollo y tamaño de los mismos, que entre otras cosas trae
aparejado mayores costos de operación así como falta de información y transparencia,
generando desconfianza y alejamiento de los beneficiarios potenciales, lo que da
origen a un círculo vicioso.
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Entre las diversas ventajas que tiene la financiación a través del mercado de capitales
se puede mencionar la potestad del emisor de administrar las formas y tiempos de los
flujos de dinero, acompasándolos con su funcionamiento y desarrollo y maduración de
proyectos.
A su vez, los inversores o compradores de deuda tienen la posibilidad de transar estas
obligaciones en los mercados secundarios lo que otorga liquidez al instrumento, un
requisito valorado por quien posee tales papeles, aunque es de destacar, que el grado de
liquidez es variable y depende de muchos factores, ya sean estos relacionados al propio
emisor y demás características de la emisión, así como a otros relacionados con el
mercado y demás condicionantes macroeconómicas.
Sin embargo, si bien la liquidez es un factor relevante en su valoración, en la realidad
no es una característica muy explotada. Lo confirma el hecho de que se observen, tanto
a nivel nacional como internacional, pocas transacciones en el mercado secundario de
obligaciones o bonos corporativos respecto a las que se producen para otros
instrumentos financieros.
El desarrollo de esta alternativa de financiamiento también ejerce presión sobre otras
opciones de mercado, aumentando la competencia, que debiera redundar en una
reducción de los costos del crédito asociado.
Pero para que sea una opción viable, deben reducirse todos los costos propios de esta
alternativa, facilitando transacciones y minimizando la intermediación sin afectar las
garantías y la calidad de los valores emitidos.
La existencia y el desarrollo de esta alternativa mejora la eficiencia en la colocación de
capitales, a través de una mayor oferta, y otros mecanismos de señalización e
información.
En aquellos mercados en donde se plantea la necesidad estratégica de desarrollo de
estas alternativas de financiamiento, se ha adaptado la legislación para otorgar mayores
beneficios tributarios en relación con otras fuentes como lo pueden ser préstamos
bancarios, y por tanto haciendo esta opción más apetecible para emisores e inversores.
La gama inversores en este tipo de papeles puede ser muy variada. Desde un único
individuo hasta grupos organizados de inversores, fondos de inversión así como
organizaciones y corporaciones ya sean éstas relacionadas o no con el mundo o
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negocio financiero, podrían constituirse como demandantes. Básicamente, uno de los
factores determinantes del perfil de la demanda es la posibilidad de elegir una
distribución temporal de flujo de capitales con importante certeza y un adecuado nivel
de rentabilidad, lo que hace que quienes necesiten coordinar, por características de su
negocio, flujos monetarios en horizontes temporales determinados, sean los principales
interesados por estos instrumentos frente a otras alternativas.
En particular, los fondos de pensiones (en Uruguay, Administradoras de Fondos de
Ahorro Previsional, AFAP) tienen especial interés en este tipo de instrumentos con
flujos predeterminados, en virtud de su exigencia de mantener definidos certera y
temporalmente sus cash-flows, obteniendo en este tipo de instrumentos una buena
garantía de la satisfacción de esta necesidad.
Uruguay, a través de su reforma de su sistema de seguridad social ha generado un
importante volumen de capital que puede estar a disposición del desarrollo productivo
a través de este tipo de mecanismos, claro está, con los resguardos respecto a los
riesgos que pueden ser incurridos.
El patrón temporal de flujos, con tasas de interés fijas y en general superiores a la
ofrecida por bancos, junto a la posibilidad de transacción en mercado secundario como
opción de liquidez, lo hacen adecuado para este tipo de inversores, quienes se verán
animados a participar si además existe un correcto andamiaje legal que de seguridades
y establezca claras reglas de juego.
Entre otras cosas, se deben establecer mecanismos de transparencia e información de
forma de evitar fenómenos conocidos en economía como selección adversa o riesgo
moral. Esas situaciones no hacen más que introducir imperfecciones de mercado y por
tanto incrementar costos y pérdidas.
Un mercado financiero desarrollado entonces, tiene que ofrecer las condiciones
favorables para que se encuentren empresas e inversores, reduciendo los costos de
transacción, favoreciendo mecanismos de transparencia e información a la vez que
estableciendo todas las reglas de juegos para resolver las contingencias de la relación.
Existe un delicado equilibrio entre regulación y eficiencia de mercado. La regulación
debe ser la justa y necesaria para garantizar el funcionamiento. Un exceso introduce
costes y barreras cuyo resultado termina siendo el contrario al buscado como objetivo.
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Por ejemplo, los costos y requisitos asociados a una emisión de deuda lo pueden hacer
prohibitivo para empresas de menor porte, dejando fuera un número importante de
participantes que bien podrían beneficiarse del mismo.
El desarrollo de mecanismos de financiación de empresas a través de mercado de
valores brinda formas flexibles y eficientes de dirigir recursos conectando oferentes y
demandantes en función de sus necesidades. Permite diversificar las fuentes de
recursos compitiendo y aliviando la presión sobre bancos y en especial las fuentes de
origen estatal o público.
Permite al inversor y al emisor de papeles diagramar la forma en que desean distribuir
los flujos de fondos en función de sus necesidades. Favorece la creación de
conocimiento y formación de una masa de inversores, que redunda en un mejor
desempeño económico a través del control y seguimiento de los proyectos en los que
confían, aumentando el abanico de opciones en los que invertir dinero.
Permite tener disponible otra fuente de financiación frente a situaciones de stress o
restricciones del sistema tradicional de acceso al crédito como lo es el bancario.
1.1.2 Uruguay, su mercado de capitales y la emisión de deuda

Uruguay tiene su primera regulación específica y concreta del mercado de valores a
través de la promulgación de la Ley 16749 del año 1996, que impulsó la emisión de
instrumentos de deuda por parte de las empresas, observándose un crecimiento
importante pero que posteriormente debido a los impactos asociados a la crisis del año
2002 así como algunos episodios relacionados a quiebras en algunos casos
fraudulentas de empresas emisoras de este tipo de deuda en años previos, se ha
afectado de forma importante el crecimiento y evolución favorable esperada.
En el año 2003 se promulga la ley de Fideicomisos, destacándose específicamente un
instrumento de financiación como lo es el Fideicomiso Financiero, permitiendo así a
los agentes emitir deuda garantizada por un patrimonio independiente de la empresa y
de su suerte, lo que se supone otorga mayores garantías que debieran favorecen el
desarrollo del mercado de valores a partir de la situación descripta.
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En el año 2009 se introdujeron reformas al sistema a través de la nueva Ley 18627 y
sus decretos reglamentarios, tendientes a incorporar correcciones en función del
aprendizaje adquirido hasta ese momento, tanto del comportamiento interno del
mercado como el que ha dejado la crisis económica global iniciada en los años previos
a su promulgación.
En la actualidad se manejan principalmente dos mecanismos de financiación a través
del mercado de capitales por parte de las empresas, las Obligaciones Negociables y los
Fideicomisos Financieros. Si bien ambos instrumentos han venido creciendo en valor
absoluto en lo que tiene que ver con la cantidad de circulante, su relación con la
actividad económica del país, es decir su penetración no ha tenido una evolución
creciente sostenida, mostrando fluctuaciones. En los últimos 10 años el volumen
circulante se ha mantenido siempre por debajo del 3% como porcentaje de PBI.
Un estudio realizado por el Emerging Markets Committee de la International
Organization of Securities Commissions, IOSCO, (2014) para los países emergentes
acerca del desarrollo de los mercados de bonos corporativos, muestra que países de la
región tiene resultados dispares para los valores de profundidad de mercado medida
como el porcentaje de circulante respecto al PBI. Así por ejemplo, Chile alcanza
9.77%, Brasil 39.16% y Argentina 3.99%.
Naturalmente que estas comparaciones deben hacerse a la luz de las enormes
diferencias entre los países involucrados, pero de todos modos muestra que es de
interés explorar los motivos de tales distancias para determinar las causas que forjan el
comportamiento del mercado uruguayo y las posibles acciones de política tendientes a
la modificación de los resultados encontrados, con motivo de lograr un correcto
aprovechamiento de los beneficios de su desarrollo, que ya fueran comentados
anteriormente.
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1.2 Objetivos
1.2.1 Objetivo General:
El trabajo tiene como objetivo la caracterización del mercado nacional de valores
emitidos por empresas para su financiación, analizando el estado de situación actual en
cuanto a su desarrollo y nivel de relevancia para la economía del país, así como el
estudio de los factores determinantes de su comportamiento, y el planteo de
alternativas para mejorar su desempeño y alentar su crecimiento.
1.2.2 Objetivos específicos:

Entre los objetivos específicos planteados se encuentran:
a) Determinación de la evolución y tamaño de mercado. Comparativa internacional.
b) Estudio de la normativa legal vigente.
c) Caracterización del funcionamiento del mercado, identificando actores involucrados
y su papel dentro del mismo.
d) Análisis de costos de emisión.
e) Análisis de productos sustitutos de financiamiento.
f) Determinación de factores que constituyen un impedimento para el desarrollo de
mercado.
g) Elaboración de propuestas que mejoren condiciones actuales y favorezcan el
crecimiento de esta alternativa de financiación.
1.3. Alcance del estudio

El presente estudio aborda el mercado de valores entendido éste como el ámbito físico
o virtual (electrónico) donde se producen transacciones y operaciones realizadas por
sus agentes en condiciones de oferta pública, y específicamente aquellas que tienen
que ver con títulos valores denominados Obligaciones Negociables emitidas por
entidades no gubernamentales ya sea de origen público o privado.
El estudio tendrá en cuenta solamente el mercado de valores de oferta pública. Esto no
supone ignorar la presencia de emisiones privadas y su importancia relativa, pero la
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imposibilidad de tener razonable acceso a la información para poder caracterizar el
mismo de forma confiable, entre otras cosas por la escasa y parcial información que
existe al respecto, hace que el estudio cuantitativo de esta parte de la emisión quede
excluido del presente trabajo.
En este trabajo se entiende por volumen o tamaño de mercado, al total de circulante de
este tipo de títulos que no ha sido cancelado ni suspendido para cada momento de
tiempo, y por penetración de mercado a su relación porcentual respecto al PBI del país.
El período de análisis de datos y estadístico se inicia en el año 2010, y tiene que ver
con razones de índole práctico en relación con la disponibilidad y objetivos de la
información que se deriva del presente trabajo.
2. Operacionalización del problema

2.1. Hipótesis de partida
Se plantean como hipótesis de partida las siguientes:
1. El mercado uruguayo de obligaciones negociables es de escasa relevancia en

relación con la actividad económica del país.
2. El mercado uruguayo, en comparación con el de otros países, tiene un menor
desarrollo en relación con el nivel de producción del país.
3. Hay potencial para un mayor desarrollo del mercado que el que se ha
registrado hasta el momento.
4. El marco institucional y legal implica regulaciones que introducen un costo
importante para sus actores, lo que impide una expansión del volumen del
mercado.
5. Los costos de emisión son altos en comparación con los de la financiación
bancaria, lo que segrega un número importante de potenciales participantes.
2.2. Variables definidas
Las variables que se tendrán en cuenta necesariamente deben tener correspondencia

directa con el estudio y trabajo de comprobación de las hipótesis planteadas.
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Seguidamente se distinguen aquellas con las que se trabajará:
• Monto circulante de valores en el mercado de valores nacional y penetración.
• Monto circulante de valores y penetración para mercados de referencia
utilizados para la comparación del desempeño uruguayo.
• Costo de emisión de valores y de alternativas de financiación a través del
cálculo de la tasa interna de retorno para el emisor.
• Variables cualitativas derivadas del análisis y comparativa de la reglamentación
nacional respecto a otras realidades a nivel internacional.
• Variables cualitativas derivadas del análisis de la información pública referente
de este mercado.
3. Esquema general
En el capítulo I define el objeto de estudio y su utilidad presente, situándolo en la
realidad nacional. Por otra parte se establecen los objetivos perseguidos con el trabajo,
así como el alcance del mismo y se plantean las hipótesis que serán sometidas a
consideración. Finalmente se definen las variables con las que se trabajará.
En el capítulo II se realiza un estudio exhaustivo del marco teórico, donde se
establecen las condiciones y determinantes del financiamiento de las empresas, los
factores que influyen en sus decisiones de financiación, cuáles son las fuentes de
financiamiento disponibles, para centrase luego en el instrumento particular de este
estudio, que son las obligaciones negociables.
El capítulo III describe la metodología de trabajo basado en lineamientos dados por la
teoría de investigación. Se establece el enfoque teórico que tendrá el estudio de caso.
El capítulo IV comienza con la caracterización del mercado, estudiando sus variables y
evolución en el tiempo, así como los actores involucrados y sus características. Se
mencionan y caracterizan alternativas del mercado de valores que compiten con el
instrumento de deuda estudiado.
Prosigue con el estudio de la legislación del mercado de valores y en particular con lo
relacionado a las Obligaciones Negociables. Se establecen los requisitos y demás
condiciones de participación.
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Se analiza también el financiamiento bancario como alternativa al mercado de valores,
determinando su volumen y costos asociados a esta opción.
Luego se determinan las condiciones de emisión, costos, intereses y tasas internas de
retorno para el circulante actual con fecha de emisión posterior al año 2018 y plazos
mayores que un año.
Finalmente se estudian aspectos cualitativos del mercado surgidos de información
pública, tanto académica como de prensa, ya sea en entrevistas como en artículos de
opinión e información.
Por último, el capítulo V, desarrolla las conclusiones y recomendaciones surgidas del
estudio. Se analizan las hipótesis planteadas y se determina su comprobación o rechazo
a la luz del análisis realizado en el capítulo IV y se proponen lineamientos para la
mejora y desarrollo del mercado.
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CAPÍTUCLO II. MARCO TEÓRICO Y ANTECEDENTES
1. Empresa, objetivos y estructura financiera
Las empresas como organizaciones con fines de lucro, poseen en su dominio un
conjunto de activos de los que disponen para poder cumplir con su fin último, que es el
aumento de la riqueza de sus dueños o accionistas.
La forma en que obtiene esos activos, es por un lado, a través de la financiación por
parte de terceros y por el otro a través de los aportes de capital de sus dueños o
accionistas así como reinversión de sus ganancias. La financiación por parte de
terceros, constituye su pasivo o deuda mientras que las otras formas de financiación
constituyen su patrimonio, que representa los derechos netos de los dueños sobre la
empresa.
Está claro que persiguiendo el objetivo de maximizar la riqueza de los accionistas, los
administradores implementarán estrategias respecto a las formas de manejar y conjugar
los activos y pasivos. Dentro de esas estrategias, se encuentra la política de
financiación, y de allí una primera pregunta se desprende: ¿cómo debería financiar una
empresa su activo, con capital propio o con deuda?
Modigliani y Miller (1958), proponen que este planteo es irrelevante si el mercado de
capitales se puede considerar perfecto. Y para ello deben ser válidas las siguientes
proposiciones:
• No existen impuestos ni tasas.
• No hay información asimétrica, todos los actores tienen acceso y conocen la
misma información.
• No hay costos de operación o transacción.
• Las decisiones son racionales.
• No hay costos de bancarrota ni de renegociación de contratos.
• Administradores y accionistas tienen los mismos intereses.
Si todo ello se cumple, entonces el valor de la firma no se afecta por la forma en que se
financie, es decir, el valor de los activos de la firma como un todo no cambian por la
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política de financiación. Eso no implica sin embargo que los retornos esperados para la
deuda o capital propio coincidan y mucho menos que sean constantes. De hecho, la
deuda tiene privilegios frente al capital propio, lo que baja su riesgo, y entonces se le
asocia un menor retorno. El capital, como valor contingente, es más riesgoso, lo que
redundará en un mayor retorno económico esperado para el mismo.
2. Condicionantes de la estructura de capital, la conveniencia o no de

la deuda
En el mundo real, algunos o todos estos supuestos mencionados no son válidos o lo son
parcialmente. Por tanto, la decisión sobre cómo financiarse es procedente y afectará el
valor de los activos y por tanto su retorno, y de allí, la importancia de la estrategia
delineada al respecto. En lo que sigue se analizará el impacto de flexibilizar cada una
de estas suposiciones en las decisiones de financiación.
Una primera conclusión al respecto puede extraerse si, manteniendo lo demás
constante, suponemos que se introducen tasas a las ganancias corporativas pero que los
intereses sobre deuda, asumidos como gasto, permiten deducción de impuestos. En ese
caso y siempre que la empresa tenga beneficios, le servirá tener la mayor cantidad de
deuda posible, y esa deberá ser su estrategia. Si bien esta primera conclusión no es
definitiva porque hay otros factores determinantes, sirve para ver el impacto que tienen
cada una de los supuestos realizados y su relajación.
El análisis resulta un tanto más complicado si se agregan impuestos sobre ganancias
personales, tanto a los accionistas como a los compradores de deuda. El resultado
dependerá entonces de las relaciones entre las tasas aplicadas tanto a nivel individual
como corporativo, pudiendo incluso revertirse la conclusión anterior.
Por otra parte, existen costos de bancarrota o de renegociación de contratos. Por
ejemplo, costos asociados a procesos legales y de asesoría y representación, así como
otras tasas asociadas. Además, frente a situaciones de este tipo, la empresa también
enfrenta costos administrativos internos, desatención de estrategias, nuevas exigencias
de proveedores y desconfianza de clientes. Todos estos costos aumentan en la medida
de que la probabilidad de que se alcanza procesos de bancarrota o reestructura es
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mayor. Y resulta razonable que eso suceda en la medida en que la empresa aumenta la
proporción de deuda frente a capital propio, ya que se expone a un mayor riesgo de
sufrir tales procesos. Por tanto, el valor de la empresa se afecta cuando aumenta la
proporción mencionada, haciendo que disminuya el valor de los activos. Es razonable
pensar que este efecto es leve para bajos valores de relación deuda/capital y que
aumenta abruptamente en la medida que el capital tiende a valores mínimos. Por tanto,
si no hubiera beneficios impositivos, la empresa no debería tener deuda, o al menos
ésta debería ser reducida.
La asimetría de información es otro de los factores que afecta las decisiones de
financiación. Es un hecho que los integrantes de la propia empresa poseen mejor
información que el inversor y que eso es conocido por todos. Muchas veces la forma
en que la empresa maneja su deuda es una señal para el mercado y por tanto, la política
respecto a la misma tiene estrategias de señalización de forma de mostrar a los demás
participantes una realidad interna. Este puede ser uno de los motivos por los que no es
irrelevante la decisión respecto al nivel de deuda de una empresa y su participación en
los mercados de valores.
En otro sentido, el desconocimiento de realidad completa de la empresa por parte del
inversor, hace que éste con los elementos que tiene evalúe y exija determinadas
condiciones a la hora de prestar su dinero más restrictivas que las que impondría si
estuviera en conocimiento de toda la información de mercado. Se enfrenta a lo que en
teoría económica se conoce como proceso de selección adversa. Las mayores
exigencias como respuesta del inversor originada en la presencia de buenos y malos
deudores imposible de ser distinguidos, hace que muchos proyectos buenos sean
descartados, porque se les exige mucho más de lo necesario. La única forma de no
perder valor en esa circunstancia es a través de su ejecución con capital propio de los
proyectos. Pero si esto no fuera posible, el endeudamiento es la única alternativa,
aunque en estas circunstancias no todos los proyectos viables podrán ser
implementados por las razones mencionadas. Por tanto, bajo esta condición no es
irrelevante la política de financiación. Se debería observar entonces que empresas de
buena reputación tienen un menor nivel de deuda en condiciones de asimetría de
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información. Myers (1984), desarrolla y explica este comportamiento por medio de la
teoría del Pecking Order.
La alineación de incentivos del administrador y los accionistas también tiene su
impacto en las decisiones respecto al endeudamiento. Jensen (1986) establece que si no
existe un esquema de incentivos que condicione el comportamiento de las gerencias,
éstas tratarán de maximizar el tamaño y operaciones de las empresas, y ello no
necesariamente corresponde a una maximización del valor para los accionistas.
En ausencia de incentivos y de asimetría de información, la deuda puede tener efectos
positivos al disciplinar este comportamiento. Por tanto, un incremento de la relación
deuda/capital propio aumentaría el valor de la firma al disciplinar a la gerencia
obligándola a tomar sólo aquellos proyectos buenos.
Sin embargo, según propone Myers (1977), el incremento de la deuda no solo previene
de tomar malos proyectos sino también los buenos, por tanto existe un efecto contrario,
disminuyendo el valor de la firma en la medida que la relación mencionada aumenta.
El efecto combinado hace que exista un nivel óptimo de relación deuda/capital propio
que maximice el valor de los activos.
El comportamiento racional es otro de los supuestos que puede muchas veces no
confirmarse. Y en ese caso también se tendrán efectos en la decisión de la empresa a la
hora de la estrategia de financiación. Cuando los inversores exigen altas tasas de
interés que no se ajustan a la realidad por un fenómeno puramente irracional, entonces,
el financiamiento con deuda se desfavorece y viceversa. Esto origina variaciones en la
relación deuda/capital afectadas por un fenómeno comportamental de los mercados y
que además genera condiciones de inseguridad, inestabilidad y volatilidad.
Los costos de transacción también influyen en la decisión de endeudarse, ya sea a
través del merado de capitales, al tener que afrontar spreads de los intermediarios, tasas
de registro legales, asesoramiento, administración y calificación, o a través de la
decisión de financiamiento bancario, donde también existen costos que perfectamente
pueden estar identificados o estar integrados a la tasa de interés.
La porta et al. (1998), mencionan que un buen marco legal desarrollado que proteja los
derechos del inversor frente a situaciones de stress financiero, favorece el desarrollo de
los mercados de capitales, y eso repercute en el crecimiento y desarrollo económico de
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un país. Esto, obviamente no dice nada respecto a la relación capital/deuda, pero sí
sugiere que en circunstancias de buena protección legal del inversor, se podrá
encontrar volúmenes de instrumentos financieros de deuda transados y en circulación
mucho mayores.
En las decisiones de estructura de capital también pueden influir posturas respecto al
dominio o control de la empresa. Aquellos accionistas que no quieren diluir su
influencia en las decisiones optarán por emitir deuda para financiarse y no ampliar el
capital accionario.
Por otra parte, si consideramos que el nivel de deuda de una empresa también puede
considerarse un factor de debilidad en el mercado, aquellos ambientes más
competitivos y agresivos no favorecerán empresas con un nivel de endeudamiento
importante por obvias razones. Siguiendo en esta línea de razonamiento, podría
argumentarse que si la debilidad financiera de una empresa, debilita la posición
negociadora de otros acreedores o involucrados, entonces el nivel de deuda podría ser
usado por la misma con este fin, a los efectos de mejorar los resultados obtenidos
frente a ellos.
Finalmente, otras cuestiones de mercado como la calificación crediticia de la empresa,
recesiones o shocks económicos, así como objetivos internos de la empresa también
condicionan las decisiones respecto al nivel de endeudamiento de la misma.
Factores como la flexibilidad de los mecanismos de financiación y la inercia muchas
veces explican los comportamientos observados.
Por todo lo desarrollado, es claro que en un mundo real no es para nada irrelevante la
decisión en cuanto a la forma de financiamiento perseguido por la empresa, ya que el
camino que tome afectará el valor de la misma y por tanto, el capital de sus accionistas.
Por lo que el desarrollo de eficientes mecanismos de endeudamiento como el mercado
de valores, es de vital importancia para la generación de valor, según se desprende de
lo comentado hasta aquí.
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3. Deuda, estructura, factores determinantes
La caracterización del tipo de deuda que la empresa decida emitir o contraer depende
de varios factores.
Tasas e impuestos, tienen su efecto al influir sobre el costo.
En igual sentido, se encuentran los costos de transacción de los diferentes instrumentos
de deuda financiera.
Por otra parte, los efectos de señalización de mercado pueden hacer que en función de
los intereses de la firma, sea más atractivo un tipo de deuda que otro con el objetivo de
enviar un mensaje.
También, determinados instrumentos y condiciones pueden hacer que se minimicen los
costos asociados a problemas de agencia y riesgo moral, al facilitar mecanismos de
contralor que aumentan el valor de la firma al disciplinar a quienes toman decisiones.
El desarrollo del mercado de capitales que implique una reducción de sus costos de
participación y emisión, favorece la emisión de deuda por parte de la empresa frente a
otros mecanismos de financiación, como lo podría ser el endeudamiento con bancos.
También la difusión de información y la educación financiera contribuirán a su
desarrollo.
La regulación del mercado también ejerce su influencia sobre la estructura de deuda de
una empresa. Algunos instrumentos son favorecidos respecto a otros por diferentes
motivos, y los hace más atractivos.
Finalmente, del lado de la demanda o el inversor, existen factores sociales, económicos
y culturales que condicionan su comportamiento, y por ende, el supuesto de
racionalidad en sus decisiones no está presente siempre, lo que constituye un factor
negativo para el desarrollo de determinado tipo de opciones de endeudamiento
relacionado con el mercado de capitales. En nuestro país donde el sistema bancario de
canalización ahorro inversión ha prevalecido siempre frente al mercado de capitales, se
debe hacer mayor hincapié en la difusión y en educación financiera para que ahorristas
y empresas tengan dentro de su menú esta opción, que muchas veces se descarta sin un
análisis racional de sus posibilidades sólo por historia y la inercia que ella genera.
17
4. Fuentes de endeudamiento: sistema bancario o mercado de valores
En mercados de capitales perfectos tampoco importaría la distinción de fuentes de
financiación, todas estarían valuadas a un justo costo y no habría oportunidades de
arbitraje entre ellas, es decir, las decisiones de la firma serían irrelevantes para el valor
de la misma.
Sin embargo, hay características diferenciales entre ellas que hacen que las mismas
representen opciones de diferente valor para la empresa en función de los
condicionantes que enfrente.
Por una parte, existen factores relacionados a la flexibilidad de la fuente. Así por
ejemplo, los bancos constituyen una fuente de financiación rígida o poco flexible. En
especial, no hay margen de negociación respecto a las tasas de interés o los plazos de
deuda. El mercado de capitales sin embargo, ofrece mayores posibilidades en estos
aspectos.
Por otra parte, los costos de transacción para el mercado de capitales pueden
representar una fracción importante respecto a la emisión misma. Las necesidades de
registro, certificación, participación de intermediarios, calificación y administración
posterior de la emisión hacen que el costo asociado sea relevante cuando se lo compara
con los de un préstamo bancario. Junto a ello, los tiempos del proceso de emisión
también pueden ser importantes respectos al trámite de endeudamiento bancario. Por
tanto, en la decisión pesaran las economías de escala, así como la planificación que
realice la empresa respecto de sus necesidades de capital.
La asimetría de información también es otro diferencial. Cuando la empresa decide
hacer una emisión en el mercado de capitales, existen requisitos legales que implican
revelar cierta información para la correcta evaluación del inversor. Pero éste último,
por su posición, no terminará nunca conociendo todos y cada uno de los detalles que
puedan tener impacto en su decisión, porque además no es de interés para la empresa
revelar toda la información que pueda estar afectando sus negocios o estrategias
futuras. Por tanto, este desconocimiento exige un mayor premio que puede significar
un mayor costo para la empresa cuando opta por esta alternativa. El financiamiento
bancario sin embargo, reduce este problema de agencia, ya que la relación más directa
18
y estrecha, así como el poder de los agentes que se relacionan, reduce los efectos de
información asimétrica.
Tener financiación bancaria puede traer beneficios o efectos derrame sobre el acceso al
mercado de capitales de forma más beneficiosa, ya que podría funcionar como señal de
buen comportamiento crediticio de la empresa, asociados a una revisión y control
efectivo de la institución bancaria.
Todo lo expuesto haría suponer que las firmas que enfrentan mayor riesgo crediticio y
baja calificación junto con problemas de credibilidad o información, a la hora de la
financiación, se verían financiándose a través de una institución bancaria. Por otra
parte, una empresa con buena reputación, buena calificación y transparencia, podría
encontrar en el mercado de capitales una mejor opción que frente a un banco,
accediendo a mejores costos.
Se debe tener en cuenta además, que en los casos de financiación bancaria como única
alternativa por las características de la empresa o la situación que atraviesa, el banco
puede ejercer su poder sobre la misma, como único agente de préstamo que además
conoce muy bien todos los detalles y estructura de la misma y por tanto tratará de
extraer los máximos beneficios de la relación. En ese sentido, Rajan (1992), desarrolla
un modelo teórico en donde muestra estos efectos, en el que los bancos obtienen
beneficios adicionales que disminuyen la rentabilidad para la empresa.
Otras veces, para el otorgamiento del préstamo se establecen ciertas condiciones o
restricciones, covenants, que pueden afectar aún más el costo de esta opción de
financiación.
Pero por otra parte, el financiamiento bancario implica menores complicaciones frente
a procesos de renegociación o bancarrota.
El mercado de capitales entre tanto, significará negociar con todos los acreedores,
enfrentando el riesgo de que algunos no acepten los acuerdos y queden por fuera, lo
que complica la resolución del conflicto.
En virtud de todos los argumentos desarrollados, no está perfectamente definido cuál
de las dos opciones terminará siendo la más ventajosa sin tener mayor información
individual al respecto. De hecho, en todos los países conviven ambas fuentes de
financiación con predominancia de una u otra según la realidad local.
19
Demirguc-Kunt y Levine (1999), estudian los sistemas financieros de varios países en
el mundo analizando sus similitudes y diferencias. Encuentran dos grandes grupos de
países diferenciados por los sistemas que tradicionalmente se han desarrollado en sus
economías. Concluyen que el tipo de sistema imperante en cada país no es
determinante de su evolución económica al comparar países con similares rentas per
cápita y evolución temporal de las mismas. También encuentran que los sistemas
financieros se encuentran más evolucionados en economías más desarrolladas, es decir,
tienen mayor penetración, actividad y eficiencia. A su vez, los mercados de valores
tienen un desarrollo relativo mayor en comparación con el financiamiento a través del
sistema bancario, en los países con mayor renta per cápita. También encuentran que
existen factores culturales que han favorecido el mayor desarrollo de uno u otro
sistema. Así por ejemplo, los mercados de valores tienen una preponderancia mayor en
países con tradición legal anglosajona y lo contrario sucede con aquellos de fuerte
influencia francesa. Por otra parte, una buena protección de derechos del inversor,
sistema de justicia confiable, desarrollo de normas de control, documentación y
auditoría contable, bajos niveles de corrupción, así como la presencia de otras medidas
y factores culturales que tienden a aumenten la confianza del inversor, tienen mercados
de valores mucho más desarrollados.
Levine (2002), encuentra que los sistemas bancarios son más adecuados para el
desarrollo inicial de los sistemas financieros en mercados subdesarrollados, donde no
existe un desarrollo del contexto institucional que de garantías.
5. Las Obligaciones Negociables como instrumento financiero.
Recurrir a los mercados financieros para contraer deuda supone para la empresa un
abanico de opciones o instrumentos a elegir. En particular, uno de ellos son las
Obligaciones Negociables.
Una Obligación Negociable es un bono corporativo, que implica un contrato entre la
empresa que lo emite y su comprador, por el cual la primera se compromete a pagar al
segundo determinadas sumas de dinero en momentos del tiempo futuro especificado,
20
llamados cupones, y a la finalización del contrato o madurez del mismo, un monto
denominado valor facial, par o nominal. También puede ir amortizando el capital a lo
largo de la vida de la emisión, en diferentes modalidades de tiempo y cantidad.
A cambio, el inversor o comprador le entrega a la empresa en el presente, una suma de
dinero mediante la cual adquiere los derechos especificados. Ese monto monetario se
determina por las reglas del mercado. Es un instrumento de deuda que puede luego ser
comercializado o transado en mercados secundarios, transfiriéndose los derechos que
confiere de un inversor a otro.
Las condiciones de este compromiso se expresan en un contrato o prospecto, en inglés
denominado indenture.
Este es el esquema general, pero se tienen diferentes modalidades u opciones asociadas
a su emisión. Así por ejemplo, pueden establecerse opciones de recompra por parte de
la empresa, al precio y momento estipulado en el contrato, como también opciones de
conversión que la da la posibilidad al tenedor de canjear ese título por otro de otra
especie como por ejemplo acciones, entre otras modalidades.
En cuanto a los cupones, éstos pueden ser idénticos o diferentes entre sí. Además, el
intervalo temporal entre sus pagos puede ser uniforme o variable. Lo más común es
observar cupones constantes a intervalos regulares en el tiempo, en general expresados
como un porcentaje del valor facial. Este porcentaje o tasa corresponde generalmente
al monto a pagar anualmente y en casos en que la frecuencia de pago sea diferente de
un año, se prorratea de manera lineal para determinar el valor que le corresponde.
La tasa o porcentaje puede ser fija o variable. En caso de que sea variable, se la vincula
con algún índice de precios o a otra tasa variable de referencia.
En caso de default o declaración de cesación de pagos, el derecho del tenedor a
reclamar es discrecional. A su vez, el propio contrato puede establecer cláusulas de
restricciones o privilegios. Por ejemplo, podrían establecerse subordinaciones entre
diferentes instrumentos a la hora de ejercer los derechos reclamados.
También es posible que este tipo de instrumentos sean garantizados con activos de
propiedad del emisor. Allí se abre un abanico de posibilidades entre los que se puede
mencionar la creación de fideicomisos financieros, un instrumento legal, que permite
disponer y resguardar activos del emisor como garantía de deudas emitidas. El punto
21
siguiente tratará este tema. El fideicomiso de garantía es otra opción segura para el
inversor.
Finalmente, un aspecto no menor en relación con este tipo de instrumentos y que tiene
que ver con la cuantificación del riesgo que entrañan, es que existe una clasificación
internacional aceptada, realizada por un tercero independiente del emisor y que da
cuenta de la probabilidad de incumplimiento de los compromisos asumidos por éste y
de los demás riesgos asociados.
Hay algunas empresas destacadas a nivel internacional y también local que se han
especializado en este tipo de calificaciones. La siguiente tabla muestra las
calificaciones de deudores y deuda más utilizados:
Tabla 2. Calificaciones de riesgo de bonos corporativos

CALIFICACIÓN DESCRIPCIÓN
GRADO INVERSOR
Aaa/AAA Bonos de la más alta calidad. Implican un riesgo mínimo. Los pagos de
intereses y principal están ampliamente garantizados. Los eventos que
pueden afectar el cumplimiento son de nula o muy baja probabilidad.
Aa/AA Bonos de alta calidad. Los márgenes de protección podrían no ser son
tan buenos como los de la calificación anterior o la probabilidad de
eventos adversos podría ser mayor. De todas maneras son considerados
bonos de alta calificación.
A/A Posee atributos favorables. Son obligaciones de grado medio superior.
El aseguramiento del cumplimiento es adecuado aunque hay factores
que podrían sugieren la posibilidad de un incumplimiento futuro.
Baa/BBB Son obligaciones de grado medio. Hay un aseguramiento adecuado del
pago de obligaciones en el presente, pero ciertos elementos de
protección podrían desaparecer o no ser confiables en un período largo
de tiempo. Este tipo de instrumentos muestran cierto grado de
especulación también.
22
BONOS ESPECULATIVOS
Ba/BB Estos instrumentos son catalogados como especulativos. El
cumplimiento futuro de las obligaciones no podría ser asegurada. El
grado de protección es moderado y no están absolutamente
resguardados, aún en buenos tiempos en el futuro. Se caracterizan por
la incertidumbre asociada.
B/B No tienen características deseables de inversión. El cumplimiento de
las obligaciones contractuales podría no estar garantizado por períodos
prolongados de tiempo.
Caa/CCC Instrumentos que podrían entrar en default o podrían estar presentes
elementos de peligro respecto al pago de intereses y capital.
Ca/CC Instrumentos de alto grado de especulación. A menudo entran en
situaciones de default u otras condiciones de incumplimiento.
C/C,D Calificación de menor grado. Se catalogan como instrumentos muy
pobres como para ser considerados como opción de inversión.
6. Conclusiones
Las empresas como organizaciones con fines de lucro, poseen un conjunto de activos
con los que llevan adelante sus actividades con el objetivo de aumentar la riqueza de
sus dueños o accionistas. Esos activos son financiados a través de deuda o capital
propio. Las decisiones respecto a la estructura de capital y deuda no son relevantes si
estamos bajo el supuesto de mercados perfectos. Como ello no es así en el mundo real,
diferentes factores influyen sobre las decisiones de financiamiento. Así por ejemplo,
las tasas o impuestos, los costos de transacción, los mecanismos de señalización y la
asimetría de información, los costos de agencia y el riesgo moral, la regulación y
requisitos técnico-legales, los costos de renegociación y bancarrota, y finalmente
fenómenos comportamentales de los participantes, que entre otros efectos introduce
conductas irracionales que se alejan de los supuestos de la teoría económica
tradicional, son aspectos a tener en cuenta a la hora del análisis del comportamiento de
las empresas a la hora de su política de endeudamiento. Por todo ello es importante
23
desarrollar mercados de deuda eficientes que permitan a las empresas tomar estas
decisiones creando la mayor cantidad de valor posible.
Existen dos fuentes principales de financiación, el mercado de capitales o las
instituciones financieras bancarias. La opción por una u otra dependerá del análisis
costo beneficio que haga la empresa. Se pueden nombrar ventajas y desventajas para
cada una de estas alternativas. La prevalencia de una u otra opción depende de muchos
factores, por ello el resultado final dependerá de cada país y de sus condicionantes.
24
CAPÍTULO III. METODOLOGÍA
El presente estudio constituirá en su mayor parte un desarrollo explicativo del

fenómeno de estudio. Es decir, se pretende explicar el comportamiento actual del
mercado en función de las variables que se consideran relevantes, a partir de la teoría y
conocimiento desarrollados hasta el momento. Sin embargo, también tendrá carácter
descriptivo como paso previo, que servirá de base para la explicación de los resultados
encontrados.
El trabajo comenzará por el relevamiento de las variables planteadas, recopilando datos
de fuentes secundarias, como los provenientes de organismos oficiales y
gubernamentales, organizaciones e instituciones privadas, así como de la literatura
académica que constituye la base para el marco teórico y del desarrollo experimental.
La población analizada será la del conjunto de emisores de Obligaciones Negociables y
sus emisiones en circulación durante el período de análisis.
Una vez relevadas todas estas fuentes de información, se procederá al desarrollo
descriptivo del objeto estudio para después y en función del marco teórico de base,
proceder al planteo explicativo de los fenómenos descriptos y la elaboración de
propuestas de mejora.
25
CAPÍTULO IV. ANÁLISIS DE DATOS
1. Evolución del mercado de valores de renta fija en Uruguay como

fuente de financiación de la empresas
1.1 Circulante y penetración de mercado
1.1.2 Sector privado
Una primera aproximación al dimensionamiento del mercado de estos valores, se
puede hacer a través de su circulante a lo largo del tiempo y la penetración de mercado,
medida como el porcentaje de la emisión circulante sobre el PBI (Producto Bruto
Interno) del país.
La siguientes tabla y gráfico muestran la evolución del valor promedio anual de
circulante de Obligaciones Negociables.
Tabla 3. Evolución de circulante de ON. Fuente BCU.
ON Sector Privado
(valor promedio de
Año
circulante en millones
de dólares)
2003 249,1
2004 185,7
2005 182,4
2006 169,3
2007 277,8
2008 278,0
2009 281,2
2010 299,0
2011 249,8
2012 265,7
2013 247,4
2014 248,5
2015 289,0
2016 320,7
2017 356,5
2018 408,0
2019 358,8
2020 344,7
26
Gráfico 1. Evolución de circulante de ON.Fuente BCU.
600
Evolución de circulante de ON- Sector
500
Privado
En millones de dólares
400
300
200
100
-
set-06
set-17
Ene-03
May-10
Abr-11
Ene-14
Oct-05
Ago-07
Jun-09
Oct-16
Jun-20
Nov-04
Mar-12
Ago-18
Nov-15
Feb-13
Dic-03
Jul-08
Dic-14
Jul-19
Durante el periodo 2003-2020 ha habido diferentes comportamientos. Un
decrecimiento inicial luego de la crisis, para después repuntar hasta el año 2010.
Posteriormente se observa una leve caída y estabilización, comenzando a crecer
nuevamente hasta el año 2018, a partir del cual se observa nuevamente una caída,
explicada en principio por el estancamiento de la economía.
El promedio para el período analizado es de 278.4 millones de dólares
estadounidenses. La situación actual muestra valores promedio 2019-2020 en el
entorno de 350 millones de dólares, lo que lo ubica un 25-26 % por encima del valor
promedio.
Por otra parte si se toma el punto de partida, año 2003 con un valor promedio
aproximado de 250 millones de dólares, el crecimiento registrado punta a punta es de
40%. Teniendo en cuenta estos valores y mirando el comportamiento temporal de la
serie así como la tendencia en los últimos años, no puede decirse que el mercado tenga
un comportamiento dinámico con crecimiento significativo y sostenido. Para ello basta
mirar la evolución en términos relativos respecto a la actividad económica
27
Tabla 4. Evolución de circulante de ON como % de PBI. Fuente BCU-INE.
Penetración de
mercado Sector
Año Privado
(CirculanteON/P
BIX100)
2003 2,1%
2004 1,4%
2005 1,1%
2006 0,9%
2007 1,2%
2008 0,9%
2009 0,9%
2010 0,7%
2011 0,5%
2012 0,5%
2013 0,4%
2014 0,4%
2015 0,5%
2016 0,6%
2017 0,6%
2018 0,7%
2019 0,6%
Gráfico 2. Evolución de circulante de ON como % de PBI. Fuente BCU-INE.
Penetración de mercado.
Sector Privado.
2.5% (CirculanteON/PBIX100)
2.0% Penetración de mercado
(CirculanteON/PBIX100)
1.5%
1.0%
0.5%
0.0%
2000 2005 2010 2015 2020
28
Se observa una disminución sostenida desde el año 2003, excepto durante 2007. Esta
disminución se estabiliza luego del año 2010 y permanece en el entorno de 0.4%-
0.7%. El crecimiento económico registrado hasta el año 2014 no estuvo acompañado
de una expansión del mercado de obligaciones negociables como podría haberse
esperado. Mayor actividad económica supone mayor inversión y por tanto mayor
necesidad de financiamiento. Sin embargo, esas necesidades no fueron evacuadas a
través de este instrumento. Su crecimiento absoluto fue poco significativo y en
términos relativos a la actividad económica ha ido cediendo terreno.
Naturalmente, este indicador tiene sus defectos como todo indicador de variables
agregadas, ya que no necesariamente los actores responsables de la emisión de este
tipo de instrumento participan de igual manera en el incremento del PBI. Sin embargo,
no parece esa una explicación del fenómeno observado.
Pero independientemente de los defectos que puedan encontrase en este indicador, no
hay dudas de que su evolución es contundente respecto a la situación que está
experimentando el mercado analizado.
1.1.3 Sector público
El sector público a través de las empresas comerciales e industriales del Estado ha

tenido un rol bastante activo en el mercado de valores, financiándose a través de
instrumentos negociados en el mismo. En cuanto a Obligaciones Negociables, la
evolución del período muestra lo siguiente:
29
Tabla 5. Evolución de circulante de ON-Sector Público. Fuente BCU.
ON Sector Público
(valor promedio de
Año circulante en
millones de
dólares)
2003 0,0
2004 0,0
2005 0,0
2006 0,0
2007 0,0
2008 0,0
2009 5,8
2010 84,9
2011 152,8
2012 160,0
2013 263,8
2014 395,6
2015 477,8
2016 459,2
2017 498,9
2018 476,9
2019 443,3
2020 414,4
Gráfico 3. Evolución de circulante de ON-Sector Público.Fuente BCU.
ON (valor promedio de circulante

en millones de dólares-Sector
600.0 Público)
500.0
400.0 ON (valor promedio
de circulante en
300.0 millones de dólares)
200.0
100.0
0.0
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
30
Se observa un inicio tardío respecto al sector privado, que comienza a registrar sus
primeras emisiones en el año 2009, manteniendo un crecimiento sostenido hasta el año
2017, a partir del cual se observa una leve caída. De todas maneras ha superado en
valor absoluto la emisión en circulación del sector privado en más de 80 millones de
dólares durante el año 2019.
Por otro lado, si vemos la penetración de mercado los datos muestran que se registró
un crecimiento sostenido que se estabiliza en el entorno del 0.8% del PBI, lo que es un
0.2% superior al registrado para el sector privado durante 2019.
Tabla 6. Evolución de circulante de ON como % de PBI-Sector Público.

Fuente BCU-INE
Penetración de
mercado. Sector
Año Público.
(CirculanteON/PBIX
100)
2003 0,0%
2004 0,0%
2005 0,0%
2006 0,0%
2007 0,0%
2008 0,0%
2009 0,0%
2010 0,2%
2011 0,3%
2012 0,3%
2013 0,5%
2014 0,7%
2015 0,9%
2016 0,9%
2017 0,8%
2018 0,8%
2019 0,8%
31
Gráfico 4. Evolución de circulante de ON como % de PBI-Sector Público.
Fuente BCU-INE.
Penetración de mercado
(CirculanteON/PBIX100)
1.0%
0.6% (CirculanteON/PBIX100)
0.4%
0.2%
0.0%
-0.2%2000 2005 2010 2015 2020
1.1.3 El Mercado en su conjunto

Si se observa la evolución del mercado en su conjunto se puede ver una tendencia
creciente sostenida hasta el año 2018, año a partir del cual empieza a decrecer el total
circulante. La entrada del sector público sostuvo el crecimiento apuntalando el escaso
dinamismo del sector privado. El peso total del sector público crece rápidamente,
llegando a ser el 60% del total, para luego terminar en un 55%. Se debe señalar que
este comportamiento puede tener una explicación en el tamaño de las empresas
estatales en comparación con el resto de los agentes económicos, lo que hace que su
participación ejerza un impacto significativo.
32
Tabla 7. Evolución de circulante de ON-Total. Fuente BCU.
Total
% %
circulante
participación participación
Año en
Sector Sector
millones
Privado Privado
de dólares
2003 249,1 100% 0%
2004 185,7 100% 0%
2005 182,4 100% 0%
2006 169,3 100% 0%
2007 277,8 100% 0%
2008 278,0 100% 0%
2009 287,0 98% 2%
2010 383,9 78% 22%
2011 402,6 62% 38%
2012 425,7 62% 38%
2013 511,2 48% 52%
2014 644,2 39% 61%
2015 766,7 38% 62%
2016 779,8 41% 59%
2017 855,4 42% 58%
2018 885,0 46% 54%
2019 802,2 45% 55%
2020 759,2 45% 55%
33
Gráfico 5. Evolución de circulante de ON-Total.Fuente BCU.
Total circulante ON en millones de

dólares
1000.0
Total circulante en
900.0 millones de dólares
800.0
700.0
600.0
500.0
400.0
300.0
200.0
100.0
0.0
Por otra parte, la penetración de mercado analizando ambos sectores conjuntamente es

del orden del 1.4 % - 1.5%.
1.1.4 Emisores de Obligaciones Negociables

Si se analizan los últimos diez años del mercado de Obligaciones Negociables se puede
ver que la cantidad de emisores se ha mantenido estable, con doce o trece participantes
por año la mayor cantidad del período, algunos manteniendo su presencia de manera
constante y otros con alternancia. La siguiente tabla muestra quiénes son esos
participantes y su permanencia a lo largo del período analizado.
34
Tabla 8. Emisores de ON por año. Fuente BCU.
Empresa Ene-11 Ene-12 Ene-13 Ene-14 Ene-15 Ene-16 Ene-17 Ene-18 Ene-19 Ene-20
Aluminios del Uruguay
BHU
Central Lanera Uruguaya
Citrícola Salteña
Cledinor
Conaprole
Corporación vial del Uruguay
Divino
Ducsa
Establecimiento Colonia
Fanapel
Hípica Rioplatense
ISUSA
Perses
Puerta del Sur
Rondilcor
Runtuna
San Roque
Tonosol
Unidad Punta de Rieles
UTE
Zonamérica
Total emisores 15 12 12 10 12 12 12 13 13 13
Empresas con emisiones vigentes
Del total de las veintidós empresas que han participado o participan en el mercado de
Obligaciones Negociables, siete de ellas han permanecido con emisiones vigentes de
en todo el período.
Como fuera analizado en apartados anteriores, el volumen de emisiones no ha tenido
un dinamismo importante, sobre todo para el sector privado, mostrando un crecimiento
muy modesto. Con esta información, es claro que una de las principales causas de ello
es el constante y bajo número de agentes que deciden participar de este mercado.
35
Al 30 de junio de 2020, permanecen trece empresas emisoras con Obligaciones
Negociables en circulación. El total de series negociadas asciende a treinta y siete, con
fechas de emisión que van desde el año 2007 hasta el año 2020. Los plazos de emisión
van desde un año hasta treinta años. El promedio simple de plazo de emisión es de
nueve años.
Tabla 9. Emisiones en circulación al 30 de junio de 2020.

En
Monto Fecha de Plazo
Emisor circulación Programa-Serie Moneda
suscripto emisión (años)
(USD)
Serie1 UI 24/7/14
83.200.000 20
Serie2 UR 24/7/14
162.500 8
BHU
41.272.515
Serie3 UI 21/11/14
88.550.000 21
Serie4 UR 21/11/14
587.800 8
Serie3 UI 30/12/10
24.028.336 10
SerieUR2025 UR 6/8/14
3.190.000 12
UTE Serie2028 UI 2/12/13
374.498.644 929.830.000 15
Serie2035 UI 25/2/15
825.770.000 20
Serie2042 UI 26/12/12
763.160.000 30
Aluminios del
Serie3 USD 23/9/15
Uruguay 2.500.000 5.000.000 6
Cledinor Serie1 USD 3/1/18
51.666.666 60.000.000 10
Conahorro II serie 7
USD 24/9/14
(2021) 6.992.507 7
USD 23/9/15
(2022) 4.729.215 7
USD 23/3/2016
Conaprole (2023) 4.993.766 7
52.657.808
USD 22/6/2016
(2023) 4.040.627 7
USD 22/3/2017
(2024 3.451.590 7
Conahorro III serie 2 USD 22/9/2017
36
(2024) 4.580.032 7,25
Conahorro III serie 3
USD 22/12/2017
(2024) 3.237.479 7
USD 22/3/2018
(2024) 3.083.577 6
USD 22/6/2018
(2022) 4.996.296 4
USD 24/9/2018
(2025) 2.729.226 6,75
USD 26/12/2018
(2025) 2.401.935 7
USD 22/3/2019
(2022) 4.017.493 3,25
USD 24/9/2019
(2020) 4.435.137 1
USD 26/12/2019
(2020) 4.043.157 1
USD 24/3/2020
(2021) 2.090.865 1
USD 23/6/2020
(2021) 4.293.944 1
Serie1 UI 29/11/19
234.335.190 10
HRU
27.488.174
Serie2 USD 29/11/19
3.076.000 10
SerieII.1 USD 28/6/18
12.000.000 4,0
ISUSA
18.000.000
SerieII.2 USD 9/11/18
6.000.000 4,5
Puerta del Sur Serie1 USD 30/4/07
17.400.000 87.000.000 14,5
Runtuna Serie2 USD 10/7/15
20.000.000 20.000.000 10
San Roque Serie1 UI 16/6/16
4.996.654 56.600.000 7
Tonosol Serie1 USD 17/12/19
20.000.000 20.000.000 14
Unidad Punta de
Serie1 UI 28/7/15
Rieles 85.912.158 808.790.223 25
Zonamerica Serie1 USD 3/11/17
11.000.000 11.000.000 12
Si se analiza las características de quiénes son los emisores que mantienen operaciones
vigentes, se observa que dos de ellos son empresas estatales y el resto es de capitales
privados. Las dos empresas estatales son las de mayor tamaño. Si se consideran los
37
activos, ambas superan ampliamente al resto. Una de ellas, UTE, se dedica a
actividades de generación, transporte y distribución de energía eléctrica y la otra a
servicios financieros, principalmente al otorgamiento de préstamos hipotecarios, BHU.
De las de capitales privados, dos de ellas cotizan acciones en bolsa. Sus actividades
principales comprenden tanto las industriales, agroindustriales como de servicios.
Destaca entre ellas Conaprole, tanto por sus ingresos anuales como por sus activos y
patrimonio.
Tabla 10. Características de los emisores de ON. Fuente BCU.
Datos al cierre de ejercicio durante 2019 en UI** del 31 de diciembre de 2019
Ingresos
Empresa Activo Patrimonio
operativos
Aluminios del Uruguay 242.412.969 143.492.814 298.796.052

BHU* 15.575.625.626 7.366.356.414 867.511.868
Cledinor 814.668.889 125.316.605 817.943.766
Conaprole 5.040.683.924 2.828.004.733 7.267.590.607
Hípica Rioplatense 533.721.203 157.198.881 471.093.837
ISUSA 1.001.218.718 490.666.863 810.796.197
Puerta del Sur 1.339.408.648 822.235.526 770.018.749
Runtuna 429.747.632 84.209.457 60.910.657
San Roque 269.096.905 39.579.298 412.096.092
Tonosol 389.115.068 149.920.474 94.809.218
Unidad Punta de Rieles 970.704.246 31.249.098 205.465.138
UTE 60.218.926.948 29.410.981.773 11.818.259.719
Zonamérica 727.650.648 466.657.515 259.275.477
* En Ingreso Operativo, el valor corresponde al Resultado Operativo.
** UI es la Unidad Indexada
El Decreto 54/007 modificativo del Decreto 54/992, establece un criterio de

clasificación de tamaño de las empresas para la realidad de Uruguay. Es de utilidad
clasificar a estos emisores con ese criterio de forma de ver su perfil adaptado a la
38
realidad nacional para sacar conclusiones sobre las características de los oferentes del
mercado de valores. El decreto de referencia establece:
MICROEMPRESAS: Son las que ocupan no más de cuatro (4) personas y cuyas
ventas anuales excluido el IVA, no superan el equivalente a dos millones (2.000.000)
de unidades indexadas (U.I.).
PEQUEÑAS EMPRESAS: Son las que ocupan no más de diecinueve (19) personas y
cuyas ventas anuales excluido el IVA, no superan el equivalente a diez millones
(10.000.000) de unidades indexadas (U.I.).
MEDIANAS EMPRESAS: Son las que ocupan no más de noventa y nueve (99)
personas y cuyas ventas anuales excluido el IVA, no superan el equivalente a setenta y
cinco millones (75.000.000) de unidades indexadas (U.I.).
Se entiende como personal ocupado a estos efectos, tanto a aquellas personas
empleadas en la empresa como a sus titulares y/o a los socios por los cuales se realicen
efectivos aportes al Banco de Previsión Social.
Se entiende como facturación anual las ventas netas excluido el impuesto al valor
agregado, luego de devoluciones y/o bonificaciones.
En función de esta clasificación y teniendo en cuenta el criterio de los ingresos, todas

las empresas que mantienen emisiones vigentes en este año 2020 son grandes
empresas, excepto una de ellas, pero que de todas maneras, tiene ingresos que están
muy cercanos al valor de corte, y sus activos y patrimonio son incluso mayores que los
de otra empresas clasificadas como grandes según la norma.
Si bien éste puede resultar un criterio arbitrario de clasificación, muestra que de
acuerdo con la realidad nacional, quienes participan en este mercado para obtener
financiación, son empresas de gran porte.
A pesar de las modificaciones introducidas en la legislación para facilitar las
emisiones, flexibilizando los requisitos que en última instancia bajan costos de
emisión, tampoco se ha conseguido incentivar la participación de empresas de menor
tamaño. De hecho, no se ha registrado hasta el momento ninguna emisión simplificada
establecida por el Decreto 365/016 que relajó ciertas condiciones para los emisores de
menor porte. Esto hace suponer que esta reducción de costos y demás requisitos no
39
resulta suficiente para que se justifique la participación en el mercado. La supresión de
la obligatoriedad de contar con un consejo de auditoría y vigilancia, así como la
simplificación en la información financiera a presentar es aún insuficiente.
Analizando otras características de estos emisores, se puede ver una gran dispersión en
su relación de deuda a patrimonio, que se suaviza al relacionar la deuda con sus
ingresos. El apalancamiento promedio es de 4.26 con valores aproximados entre 0.5 y
30. La relación deuda-ingresos operativos, excluyendo BHU porque está calculado
sobre otra base según se indica más abajo, es de 1.71.
Tabla 11. Ratios deuda-patrimonio y deuda-ingreso. Elaboración propia.

Ratio Ratio
Empresa
Deuda/Patrimonio Deuda/Ingresos
Aluminios del Uruguay 0,69 0,33
BHU* 1,11 9,46*
Cledinor 5,50 0,84
Conaprole 0,78 0,30
Hípica Rioplatense 2,40 0,80
ISUSA 1,04 0,63
Puerta del Sur 0,63 0,67
Runtuna 4,10 5,67
San Roque 5,80 0,56
Tonosol 1,60 2,52
Unidad Punta de Rieles 30,06 4,57
UTE 1,05 2,61
Zonamérica 0,56 1,01
*El ratio está calculado sobre su Resultado Operativo
Llama la atención el caso de Unidad Punta de Rieles pero que se justifica si se tiene en
cuenta que es un proyecto de participación público-privada donde el Estado garantiza
los ingresos por un determinado tiempo, lo que da características de fideicomiso, que
permite tener un gran apalancamiento al tener asegurado los ingresos futuros con una
incertidumbre casi nula.
Queda de manifiesto que no puede encontrase una estrategia común de financiamiento
de los activos en los participantes de este mercado.
40
Por otra parte, las relaciones entre el circulante de Obligaciones Negociables en el mes
de junio de 2020 y su activo y patrimonio en dólares americanos valuados al cierre del
ejercicio en 2019 para cada empresa, se pueden ver en la siguiente tabla:
Tabla 12. Relación entre circulante de ON y Activo y Patrimonio. Elaboración

propia.
Relación Relación
Empresa
Circulante/Activo Circulante/Patrimonio
Aluminios del Uruguay 0,09 0,15
BHU 0,02 0,05
Cledinor 0,54 3,53
Conaprole 0,08 0,15
Hípica Rioplatense 0,44 1,50
ISUSA 0,15 0,31
Puerta del Sur 0,11 0,18
Runtuna 0,40 2,03
San Roque 0,16 1,08
Tonosol 0,44 1,14
Unidad Punta de Rieles 0,79 24,61
UTE 0,05 0,11
Zonamérica 0,13 0,20
Se aprecia que el circulante de ON va desde un 2 % del activo hasta un 54% del mismo
y la relación con el patrimonio va desde un 5% a 3 veces y media el mismo, excepto
para el caso de Unidad de Punta de Rieles, cuya relación se dispara a más de 24 veces,
cuyas causas fueron comentadas previamente.
El análisis de estas variables muestra un universo heterogéneo no pudiendo
establecerse ninguna conclusión concreta al respecto. Depende de la realidad de cada
una de las empresas y las condiciones de financiación de los proyectos para los cuales
se realiza la emisión. En algunos casos se establecen garantías para las emisiones o el
cumplimiento de condiciones de operación y funcionamiento que aseguran los
compromisos financieros de la emisión, y que permiten un grado de apalancamiento
mayor.
41
Por otra parte, si se analiza la proporción de la deuda en ON vigente a junio de 2020
sobre la deuda o pasivo total al último cierre de ejercicio se puede ver que también
existe una variabilidad importante, mostrando valores que van desde un 4% hasta un
82%. No hay una tendencia respecto al comportamiento de los participantes en cuanto
a la elección de este instrumento para su financiación.
Tabla 13. Relación entre circulante a junio de 2020 respecto a deuda total al
cierre 2019. Elaboración propia.
Relación
Ratio Relación circulante
Empresa
Deuda/Patrimonio Circulante/Patrimonio sobre deuda
total
Aluminios del Uruguay 0,69 0,15 22%
BHU 1,11 0,05 4%
Cledinor 5,50 3,53 64%
Conaprole 0,78 0,15 19%
Hípica Rioplatense 2,40 1,50 62%
ISUSA 1,04 0,31 30%
Puerta del Sur 0,63 0,18 29%
Runtuna 4,10 2,03 50%
San Roque 5,80 1,08 19%
Tonosol 1,60 1,14 72%
Unidad Punta de Rieles 30,06 24,61 82%
UTE 1,05 0,11 10%
Zonamérica 0,56 0,20 36%
1.1.5 Un competidor cercano

Un aspecto que debe valorarse a la hora del análisis de este mercado es el surgimiento
de otros instrumentos de deuda que pueden ejercer una competencia con el analizado.
En este caso, a partir del año 2003, entra en vigencia la regulación relativa a los
fideicomisos financieros, y la posibilidad de que esta figura legal pueda emitir
certificados de deuda y de participación. El fideicomiso financiero como tal brinda una
mayor seguridad al inversor, en el entendido de que el emisor forma un patrimonio
independiente, libre de la conducta sobre su propio negocio previo y de las
42
consecuencias jurídicas y económicas de la misma, patrimonio que es administrado por
un fiduciario profesional.
La siguiente tabla y gráfico muestran la evolución del circulante de certificados de
deuda de fideicomisos financieros y su relación con el PBI.
Tabla 14. Evolución de circulante de deuda FF. Fuente BCU.
FF (deuda) FF (deuda)
Sector Sector público
Penetración de
Privado (valor (valor Total (en
mercado Penetración
Año promedio de promedio de millones de
de mercado
circulante en circulante en dólares)
(CirculanteFF/PBIX100)
millones de millones de
dólares) dólares)
2003 0,0 0,0 0,0 0,0%
2004 0,0 2,1 2,1 0,0%
2005 4,6 194,6 199,2 1,1%
2006 23,4 222,4 245,8 1,3%
2007 47,6 245,7 293,3 1,3%
2008 89,3 286,7 376,0 1,2%
2009 98,3 299,5 397,8 1,3%
2010 132,5 393,6 526,1 1,3%
2011 173,8 443,4 617,2 1,3%
2012 246,7 480,4 727,1 1,4%
2013 315,1 504,5 819,6 1,4%
2014 275,4 129,3 404,7 0,7%
2015 268,9 161,1 430,0 0,8%
2016 268,1 164,6 432,7 0,8%
2017 380,4 378,0 758,3 1,3%
2018 533,0 426,5 959,5 1,6%
2019 685,2 359,9 1045,1 1,9%
2020 723,8 390,6 1114,4
43
Gráfico 6. Evolución de circulante de deuda FF-Total.Fuente BCU.
Total circulante FF (deuda) en millones de

1200.0
dólares
1000.0 Total (en millones de
dólares)
800.0
600.0
400.0
200.0
0.0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Gráfico 7. Evolución de la penetración de mercado de deuda FF-Total.Fuente

BCU.
Penetración de mercado FF (deuda)

2.0%
Penetración de mercado
1.6% (CirculanteFF/PBIX100)
1.4%
1.2%
1.0%
0.8%
0.6%
0.4%
0.2%
0.0%
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
44
La emisión de deuda por parte de fideicomisos financieros ha tenido un notable
crecimiento desde la promulgación de la ley de fideicomiso. De hecho, ha crecido
siempre salvo en los años 2014-2016. En el último año, la penetración del mercado
ronda el 2%, con una emisión circulante en el entorno de los 1.100 millones de dólares,
casi 400 millones de dólares superior al valor del circulante de obligaciones
negociables. Aquí las emisiones del sector privado llevan la delantera, representando
en los últimos años casi el doble del circulante del sector público. Las diferencias
respecto a exposición a riesgos por parte del inversor, sería un factor relevante para
inclinar la preferencia por estos instrumentos, tanto por inversores obviamente, como
por los emisores, que encuentran mayor demanda con este instrumento que se
traduciría en menores costos de financiación.
45
2. Marco legal en Uruguay
2.1. Obligaciones Negociables
2.1.1. Introducción
En Uruguay, la primera ley específica relativa al mercado de valores, es la Ley 16749
promulgada en el año 1996. Si bien desde mucho tiempo antes ya se encontraban
vigentes normas legales reguladores del funcionamiento de determinados instrumentos
financieros y mercados para los mismos, esta ley fue la primera que estableció un
marco unificado para el mercado de valores en el país. Hasta la década del 90, se había
desarrollado un mercado de valores pero de manera discreta. Es a partir de la
promulgación de esta ley y demás normas asociadas, que el mercado de valores
comienza a tener un desarrollo mayor y más relevante. En particular, el marco
regulatorio vigente a partir del año 1996 propició un desarrollo importante del mercado
de ON´s, tendencia que se corta sobre el final de la década del 90 y principios del
nuevo milenio, con episodios relacionados a comportamientos fraudulentos de
empresas que participaban en la emisión de estos instrumentos, así como luego la crisis
vivida por esta zona del Rio de la Plata, también impactó de manera negativa en el
mercado de capitales.
Este texto legal estuvo vigente hasta su derogación por la nueva ley del mercado de
valores, Ley 18627 del año 2009 y sus disposiciones reglamentarias. Luego de la
recuperación económica y el nuevo crecimiento, aunque modesto, de este mercado, se
entendió necesario modificar el marco regulatorio para introducir correcciones
relacionadas con el aprendizaje obtenido, así como adecuarse a la nueva realidad
internacional que despierta luego de las crisis financieras norteamericana y europea a
partir de 2007.
En particular, algunos puntos de la vieja ley no otorgaban el terreno fértil para un
desarrollo deseable de este mercado.
Chiapara, Fattas (2012) identifican algunos de ellos, como por ejemplo, los
relacionados con la divulgación de información de los emisores, y en particular la
transparencia y calidad de la misma, garantías de pago, las potestades de regulación y
46
el control de los organismos oficiales de contralor, la regulación de las formas y
requisitos del gobierno corporativo, entre otros.
Es así entonces que en el año 2009 se promulga la Ley 18627 contemplando esta nueva
realidad, tratando de abordar las falencias mencionadas, y posteriormente en 2011, se
reglamenta la misma con el Decreto 322/011. Más acá en el tiempo se ha
complementado esta norma con el Decreto 365/016 que introdujo el concepto de
emisiones simplificadas, flexibilizando exigencias para emisores de menor tamaño y
finalmente la Ley 19820, de fomento del emprendedurismo, que prevé la posibilidad
de financiación mediante oferta pública a través de plataformas de financiamiento
colectivo.
En lo que sigue, se muestran los aspectos relevantes de dichas regulaciones y su
relación e impacto sobre el mercado de valores de ON´s.
2.1.1.2 Ley 18627

Aspectos generales:
Esta ley establece el marco regulatorio para el mercado de valores de oferta pública,
aunque menciona algunos aspectos de la oferta privada.
Define el concepto de oferta pública en su artículo 2, como “…la comunicación
dirigida al público en general o a ciertos sectores o a grupos específicos de éste, a
efectos de adquirir, vender o canjear dichos valores. La invitación a la compra de
valores realizada a los clientes de una institución de manera generalizada constituye
oferta pública aunque no se realice publicidad al respecto.”
Establece la obligatoriedad de registro de emisores y valores en el Registro de Valores
que llevará la Superintendencia de Servicios Financieros del Banco Central del
Uruguay (BCU).
El registro de valores deberá ir acompañado de la entrega de un prospecto de emisión
en donde se establecerán características y demás condiciones de la emisión en cuestión
y será el único oficialmente reconocido para ser inscripto en cualquier mercado de
negociación de valores.
47
Además, se estipula la obligación de divulgación pública de información sobre el
emisor, el instrumento y la oferta realizada de la forma en que establezca la
reglamentación, con la finalidad de favorecer mecanismos de transparencia y evitar
situaciones de asimetría de información que implican fenómenos de riesgo moral y
selección adversa.
Estipula además sanciones para quienes manejen información privilegiada en beneficio
propio o de terceros.
Regulación:
La ley delega en el Banco Central del Uruguay y en particular en la Superintendencia
de Servicios Financieros perteneciente a éste, todas las funciones relacionadas con el
dictado de normas de funcionamiento del mercado de capitales que favorezcan su
desarrollo ordenado, competitivo y transparente. Le atribuye además el dictado de
normas de conducta de los agentes involucrados, normas contables y de gestión de
riesgo para los mismos, el registro de emisores y valores, la vigilancia del
cumplimiento de la normativa vigente a través de la investigación y fiscalización,
requiriendo la información necesaria de los agentes intervinientes, así como la
aprobación de instituciones privadas que constituyan mercados de valores (bolsa de
valores). Asimismo, tendrá a su cargo la aplicación de sanciones que establece la Ley.
Llevará adelante todo lo que es el relacionamiento con organismos internacionales de
igual competencia, favoreciendo la cooperación y el intercambio de información
tendientes a mejorar la transparencia y el funcionamiento de los mercados.
Valores y valores escriturales:
La ley especifica en su artículo 13° el concepto de valor como, “…los bienes o
derechos transferibles, incorporados o no a un documento, que cumplan con los
requisitos que establezcan las normas vigentes. Se incluyen en este concepto las
acciones, obligaciones negociables, mercado de futuros, opciones, cuotas de fondos de
inversión, títulos valores y, en general, todo derecho de crédito o inversión.”
Se introduce la definición de valor escritural, como aquellos emitidos en serie y
representados únicamente mediante anotaciones en cuenta, diferenciándose de los que
se representan a través de algún medio físico (láminas o título por ejemplo).
48
Le otorga el mismo estatus jurídico a los valores escriturales que a los representados
por otros medios tradicionales. A su vez, su artículo 19 establece que todos los valores
de oferta pública deberán ser escriturales, no permitiendo otra opción.
El documento de emisión o prospecto:
El documento de emisión es aquel que establece condiciones y características de la
emisión, así como establece quien será la entidad registrante, que es el agente que
llevará actualizada todas las anotaciones en cuenta en relación con las transacciones
que se realicen con los valores de la emisión en cuestión. El prospecto de emisión se
debe otorgar en escritura pública o documento privado con certificación de firmas por
escribano público.
Registro de valores escriturales:
Como se mencionó anteriormente, la ley establece que habrá una entidad registrante
que se encargará de realizar anotaciones en cuenta, dentro de lo que se denomina
Registro de Valores Escriturales. Estas instituciones deberán cumplir con los requisitos
pedidos en la reglamentación. Además, junto con todos los agentes involucrados
directa e indirectamente (como por ejemplo los intermediarios de valores) tendrán la
responsabilidad por el manejo y mantenimiento de estos registros de manera segura,
continua y confiable, velando por la conservación e inviolabilidad.
Todos los actos relacionados con los valores emitidos y con las personas involucradas,
tendrán efecto una vez realizadas las inscripciones de los mismos en los registros
mencionados. Las entidades registrantes también podrán realizar otras funciones
relacionadas con la administración de valores, ya sea, cobro y pago de dividendos,
amortizaciones o intereses, entre otros.
Corresponde a la Superintendencia de Servicios Financieros realizar el control y
fiscalización de estos agentes.
Las obligaciones negociables:
La ley establece quiénes pueden emitir ON´s.:
• Sociedades comerciales, nacionales o extranjeras.
• Cooperativas.
• Entes autónomos y Servicios descentralizados de dominio industrial y comercial.
49
• Personas públicas no estatales de dominio industrial y comercial.
Entes autónomos y servicios descentralizados así como personas públicas no estatales

deberán contar con aprobación del Poder Ejecutivo con informe previo del BCU.
Tipos de Obligaciones Negociables:
El artículo 64 de la ley establece que se podrán emitir diferentes clases de obligaciones
con derechos diferentes. Cada clase tendrá los mismos derechos. Cada clase podrá
dividirse en series. Para la emisión de una nueva serie dentro de una clase, las
anteriores deben estar todas suscriptas o haberse cancelado su saldo no colocado.
Las sociedades por acciones podrán emitir ON´s convertibles en acciones de dicha
sociedad. Se permite que accionistas con derechos de preferencia o a acrecer sobre
nuevas acciones, tengan también derechos de preferencia en la suscripción de ON´s
convertibles, aunque estos derechos pueden ser suprimidos de acuerdo con la ley por la
asamblea de accionistas.
Documento de emisión de una ON´s:
El artículo 66 de la ley establece que el documento de emisión debe contener:
• Denominación del título.
• Lugar y fecha de emisión y su vencimiento.
• Nombre, domicilio del emisor y lugar de pago.
• Número de serie, orden y valor nominal que representa.
• Monto y moneda de emisión.
• Plazo.
• Garantía si la hay.
• Condiciones y oportunidad de conversión en acciones si fuera el caso.
• Condiciones de amortización.
• Interés y forma de reajuste o actualización del valor del capital, si corresponde.
• Establecerá que las mayorías necesarias para la modificación de términos y
condiciones de la emisión debe ser superior al 75% del total del circulante.
50
Representantes de tenedores de títulos:
El emisor deberá celebrar un contrato con un agente autorizado por la
Superintendencia de Servicios Financieros otorgándole la representación de los
tenedores de los títulos de deuda. Ese contrato establecerá las mayorías necesarias para
cambiar las condiciones del mismo, inclusive al propio representante. Estas mayorías
no podrán ser nunca menores al 75% del circulante de la emisión.
Existirá una asamblea de obligacionistas que se regirá por las disposiciones del
prospecto de emisión y en su defecto, por necesidad, de acuerdo con la normativa que
regula las asambleas extraordinarias de accionistas.
Garantías:
La ley establece que podrán emitirse ON´s con garantías reales o personales.
Ninguna sociedad podrá distribuir utilidades si se encuentra en incumplimiento de
contrato de emisión de ON´s, ya sea por mora en el pago de intereses o amortización,
así como por cualquiera otra suma que fuese debida a los tenedores de títulos en
ocasión del contrato.
Disposiciones sobre gobierno corporativo:
En relación a los emisores, la ley mandata la:
• Divulgación completa, puntual y exacta de los resultados financieros y demás
información relevante para los inversores.
• Adopción de normas de contabilidad y auditoría de acuerdo con los estándares
internacionales.
Se establecen además ciertas pautas de comportamiento para los directores de los

agentes financieros, incluyendo aquellos pertenecientes a los emisores.
Entre otras cosas se les prohíbe a éstos explícitamente:
• Presentar información falsa u ocultar información que estén obligados a difundir a
accionistas y público en general.
• Tomar en préstamo activos de la sociedad o usar en beneficio propio o de terceros
relacionados, bienes, servicios o créditos de la sociedad.
• Usar en beneficio propio o de terceros relacionados oportunidades comerciales n virtud
de su cargo en perjuicio de la sociedad.
51
• Usar el cargo para obtener ventajas indebidas para sí o personas relacionadas en
perjuicio de la sociedad.
• Impedir u obstaculizar investigaciones para determinar su responsabilidad o la de los
empleados de la empresa.
Se prohíbe a su vez que administradores o directores celebren contratos comerciales

con la empresa sin la aprobación del directorio previa opinión del comité de auditoría y
vigilancia, órgano de carácter obligatorio para las empresas que realicen oferta pública
de títulos. Además, cualquier tipo de retribución de directores deberá ser aprobada por
asamblea de accionistas, requiriéndose un porcentaje mayor al 60% del capital social.
Por otra parte, los directores deberán informar a la Superintendencia de Servicios
Financieros y las bolsas de valores donde operen, la participación del capital que
mantienen, si corresponde. Por otra parte, todo accionista con más de 10% de capital
con derecho a voto, deberá informar igualmente a dicho organismo su estatus.
Por último, en la memoria anual presentada por el emisor, deberán establecerse
claramente las medidas y prácticas de gobierno corporativo adoptadas, así como los
mecanismos de retribución de directores y toda otra información relevante que ayude a
la transparencia respecto a la emisión.
Otros actores del mercado tipificados por la ley

Hasta aquí se han identificado como parte del mercado al organismo regulador, el
emisor, la entidad registrante y la entidad representante de los inversores.
La ley identifica además, las bolsas de valores como, “…entidades que tienen por
objeto proveer a sus miembros los medios necesarios para que puedan realizar
eficazmente las transacciones de valores mediante mecanismos de subasta pública y
para que puedan efectuar las demás actividades de intermediación de valores que
procedan de acuerdo con la ley y con la reglamentación que dicte la Superintendencia
de Servicios Financieros.”
Establece para las mismas una serie de requisitos asociados a la regulación,
fiscalización, autorización, normas de funcionamiento interna y desarrollo de sus
actividades.
52
También define a los “intermediarios de valores” como, “…aquellas personas físicas o
jurídicas que realizan en forma profesional y habitual operaciones de intermediación
entre oferentes y demandantes de valores de oferta pública o privada.”
A éstos también le impone ciertos requisitos y restricciones de operación, fiscalización
y regulación, autorización, inscripción, así como de garantía y responsabilidades fruto
de su actividad.
Los intermediarios de valores que actúen como miembros de bolsas de valores u otras
instituciones que constituyan mercados de oferta pública se denominarán “corredores
de bolsa”, el resto, “agentes de valores”.
También se define la participación de los “auditores externos” y las “calificadoras de
riesgo”, como partes en el proceso de funcionamiento del mercado de valores, los
primeros como jueces imparciales de la información brindada por el emisor que se
manifestará a través de un dictamen de auditoría, y las segundas como cuantificadores
del riesgo asociado al emisor y la emisión en cuestión que asume el inversor en
función de disponible, otorgando una nota de calificación en consonancia con esta
cuantificación del riesgo.
Para ambos agentes, también se definen requisitos y pautas de funcionamiento, así
como su registro y control por parte de la autoridad.
Por último, menciona a los asesores de inversión, como aquellos agentes no tipificados
anteriormente y que tienen por objetivo aconsejar al inversor en cuanto a la compra o
venta de valores de oferta pública y en algunas oportunidades, sirven de nexo entre
inversores e intermediarios financieros durante las operaciones. La ley deja abierta la
puerta para que la reglamentación determine requisitos y demás exigencias para este
tipo de actores del mercado.
Régimen sancionatorio y sanciones
La ley establece una escala de sanciones para todos los agentes definidos así como
cualquier otro que intervenga en alguna parte del proceso dentro del mercado de oferta
pública de valores, que tiene relación con la gravedad de la falta o delito cometido, y
va desde una observación, pasando por sanciones económicas, hasta llegar a la
suspensión o cancelación de actividades.
53
Las sanciones se aplicarán en los casos más leves por parte de la Superintendencia de
Servicios Financieros y en el resto de los casos por el Directorio del BCU.
Otras disposiciones generales
La ley establece que para las emisiones de carácter internacional, el emisor puede
establecer una jurisdicción y ley aplicables diferentes a la nacional según su
conveniencia. Una vez realizada esta opción, no podrá modificarse.
La ley también establece que determinadas instituciones de intermediación financiera
así como Cajas Paraestatales de Jubilaciones y Pensiones podrán invertir parte de sus
fondos en valores de oferta pública realizados por empresas radicadas en el país, en la
forma que determine la ley y la reglamentación.
Disposiciones tributarias de promoción del mercado de valores
De las dispuestas por esta ley, ninguna de ellas se refiere directamente a las ON´s. Sin
embargo, algunas las benefician de manera indirecta. En particular, el artículo 132
establece la exoneración de IVA (Impuesto al Valor Agregado) a los intereses que
generen. Por otra parte, el artículo 134 establece la exoneración del mismo impuesto a
las comisiones de los intermediarios sobre la compra-venta de este tipo de valores.
Vale mencionar que desde el punto de vista impositivo, las ON´s como títulos valores,
tributan de acuerdo con el Texto Ordenado de 1996 y sus modificativas. En particular,
el Impuesto a la Renta de las Personas Físicas (IRPF) y el Impuesto a la Renta de los
No Residentes (IRNR) gravan sus intereses con 7%, siempre que dichas obligaciones
sean emitidas por entidades residentes a plazos mayores a tres años, mediante
suscripción pública y cotización bursátil en entidades nacionales, y en caso de no
cumplirse estos requisitos, la tasa será del 12 %. Otras rentas derivadas de las
operaciones con ON´s serán gravadas con 12%, excepto los incrementos patrimoniales
originados en la transferencia o enajenación de obligaciones y valores emitidos por los
fideicomisos financieros, que estarán exoneradas si se cumplen las condiciones citadas
en el Texto Ordenado de referencia.
Por otra parte, la tenencia de ON´s no está gravada con el Impuesto al Patrimonio (IP)
siempre que estas coticen en bolsa de valores.
54
2.1.1.3 Decreto 322/11
Este decreto amplía y especifica algunas de las disposiciones de la Ley 18627.
Entre las más importantes y que impactan en el desarrollo del mercado de valores se
encuentran las que se detallan siguientemente.
Se definen plazos para la inscripción de emisores y valores en el Registro previsto por
ley por parte de la Superintendencia de Servicios Financieros del BCU, el que no podrá
superar los 30 días de presentada la solicitud.
Se establecen requisitos de información del emisor a ser presentados para la
inscripción, así como formato e información que debe contener el prospecto de
emisión.
También detalla condiciones y demás requisitos para los valores escriturales, en
particular, en lo que tiene que ver con la forma de registro, codificación, así como
detalla forma de operación de las entidades registrantes y demás requerimientos sobre
las mismas no especificadas en la ley.
Por otra parte, establece requisitos para los medios de almacenamiento y transmisión
de datos, ya sean éstos electrónicos o magnéticos según se define.
Establece además directivas específicas para el gobierno corporativo de las entidades
emisoras, fijando la obligatoriedad de la presencia de un comité de auditoría y
vigilancia que dependerá del directorio del emisor, que estará formado por tres
miembros de orientación financiero-contable, debiendo evitarse que se formen
mayorías dentro de este comité con personal que desempeñe gerencias u otros cargos
ejecutivos dentro de la empresa.
El comité hará reportes bimestrales al directorio y anuales a la asamblea de accionistas.
Se definen entre sus actividades:
a) contribuir a la aplicación y funcionamiento del sistema de gestión y vigilar el
cumplimiento de las prácticas de gobierno corporativo;
b) revisar los planes de la auditoría interna de la sociedad;
c) revisar los informes de control interno y analizar su grado de cumplimiento, así
como los dictámenes de auditoría externa;
d) asesorar al directorio respecto de las recomendaciones de las auditorías.
55
e) controlar internamente el cumplimiento de las leyes y reglamentaciones vigentes, de
las normas de ética e informar respecto de los conflictos de intereses que llegaran a su
conocimiento.
2.1.1.4 Decreto 365/16

Con motivo de alentar la participación de pequeñas y medianas empresas en el
mercado de valores de oferta pública, se dictó el Decreto 365/16 que permite la
emisión simplificada de valores e oferta pública a pequeñas y medianas empresas. Se
las exonera de la obligatoriedad de contar con el Comité de Auditoría y Vigilancia.
También se prevé la posibilidad de desarrollar sistemas de calificación de riesgo
específicos para este tipo de empresas y sus emisiones. Por otra parte, el Banco Central
a través de la implementación de las disposiciones de este Decreto, exonera a los
emisores de la presentación de Informes de Revisión Limitada en los casos prescriptos
para el régimen general. Asimismo, establece quiénes pueden ser emisores bajo esta
modalidad mediante topes máximos y mínimos de ventas en período anual, así como
quiénes podrán comprar los valores emitidos, que son aquellos con estructura y
experiencia como para asumir mayores riesgos, entre ellos, Gobierno Central, los
gobiernos departamentales, los entes autónomos y servicios descentralizados, las cajas
paraestatales y restantes personas de derecho público no estatal, instituciones de
intermediación financiera, administradoras de fondos de ahorro previsional para sí y
para los fondos que administran, empresas de seguros y reaseguros, intermediarios de
valores, administradoras de fondos de inversión y fiduciarios financieros para sí y para
los fondos que administran, así como personas físicas o jurídicas, con activos
financieros superiores a 4.000.000 UI (cuatro millones de unidades indexadas).
2.1.1.5 Ley 19820

La ley 19820 de fomento del emprendedurismo sancionada en 2019, introduce el
concepto de plataforma de financiamiento colectivo, definiéndolo como un mercado de
participación directa de inversores y emisores de oferta pública, para montos
reducidos. Define al administrador de estas plataformas y los requisitos que debe
56
cumplir. Lo designa como representante de tenedores de valores, agente de pago y
registrante, todo de manera simultánea. También lo designa como responsable de la
inscripción del emisor y sus valores ante la autoridad competente. A su vez le asigna la
responsabilidad de divulgar la información relativa a los emisores y las emisiones que
se manejen a través de la plataforma.
Los emisores tendrán como limitación para participar en este mecanismo de
financiación, un límite máximo de ventas anuales, que será establecido por la autoridad
competente.
No se le aplicarán las exigencias respecto al gobierno corporativo que exige la ley
18627 para los emisores. También se los exonera de la designación de un auditor
externo.
Designa en el Banco Central del Uruguay, la tarea de reglamentación de las demás
condiciones y exigencias para los participantes y los instrumentos que se negocien,
como por ejemplo, montos máximos de emisión, inversores que podrán participar y
porcentajes de cada instrumento que podrán adquirir en función de sus características.
Esto sin duda es un paso importante para el incentivo y fomento de la financiación a
través del mercado de valores, flexibilizando notoriamente los requisitos y los costos
asociados de participación. Habrá que esperar al desarrollo de su reglamentación para
terminar de definir los aspectos que la norma deja pendientes y verificar si realmente
después de ello termina siendo un incentivo de valor para los potenciales participantes.
En principio resulta muy auspicioso.
2.2 Fideicomisos financieros

El auge que ha tenido el uso de este instrumento en el Mercado de Valores hace
necesario el estudio de sus características para distinguir aquellas cualidades que
podrían tornarlo más atractivo para la emisión de deuda.
La Ley 17703 del año 2003 y su reglamentación (Decretos 516/2003 y 46/2004),
legislan sobre fideicomisos en general y financieros en particular. En su artículo 1°,
define: “El fideicomiso es el negocio jurídico por medio del cual se constituye la
propiedad fiduciaria de un conjunto de derechos de propiedad u otros derechos reales
57
o personales que son transmitidos por el fideicomitente al fiduciario para que los
administre o ejerza de conformidad con las instrucciones contenidas en el fideicomiso,
en beneficio de una persona (beneficiario), que es designada en el mismo, y la
restituya al cumplimiento del plazo o condición al fideicomitente o la transmita al
beneficiario. Podrá haber pluralidad de fideicomitentes y de beneficiarios.”
Un aspecto importante respecto de la propiedad fiduciaria lo establece el artículo 6°,
que establece que, “Los bienes y derechos fideicomitidos constituyen un patrimonio de
afectación, separado e independiente de los patrimonios del fideicomitente, del
fiduciario y del beneficiario.”
Esta es la principal ventaja del instrumento, ya que resguarda el patrimonio del
fideicomiso de las acciones que pudieren emprenderse contra los participantes, y que
se derivan de situaciones ajenas a la propia actividad estipulada por el fideicomiso. Eso
constituye un atractivo para quienes participan como acreedores del mismo o
beneficiarios, ya que en esa modalidad ven una garantía para el cumplimiento de las
obligaciones para con ellos.
Existe una variedad de requisitos a cumplir para la constitución de un fideicomiso.
Relevarlas todas sería tedioso y no aportaría demasiado al análisis. Sin embargo, la
mención de algunas de ellas se considera relevante, porque hacen a aspectos que tienen
que ver con la calidad de los mismos, que influyen en su desarrollo.
Por ejemplo, la ley establece que el conjunto de bienes y derechos fideicomitidos
deberá inscribirse ante la Dirección General de Registros de Ministerio de Educación y
Cultura, quien controlará los mismos.
Los fiduciarios deberán estar inscriptos en un registro público mantenido por el Banco
Central del Uruguay, los que deberán atenerse a su control y reglamentación. Los
fiduciarios y los valores que se emitan como consecuencia de la ejecución del contrato
de fideicomiso deberán además inscribirse en el Registro de Mercado de Valores,
Secciones Emisores y Valores del Banco Central del Uruguay, con las garantías que
ello supone. Los fiduciarios, están obligados a rendir cuentas en las condiciones que se
establezcan a beneficiarios y fideicomitente, a los primeros con un plazo no mayor que
un año.
58
En cuanto a los fideicomisos financieros específicamente, el artículo 25° los define:
“El fideicomiso financiero es aquel negocio de fideicomiso cuyos beneficiarios sean
titulares de certificados de participación en el dominio fiduciario, de títulos
representativos de deuda garantizados con los bienes que integran el fideicomiso, o de
títulos mixtos que otorguen derechos de crédito y derechos de participación sobre el
remanente.”
El fideicomiso financiero es un caso particular de fideicomiso, donde se individualiza a
los beneficiarios como aquellos titulares de certificados de participación, deudas o
mixtos en el dominio fiduciario.
Estos certificados o títulos son considerados títulos valores, y su oferta pública deberá
regirse por la Ley 18627 anteriormente comentada.
Su artículo 26° además, restringe el universo de agentes que pueden constituirse como
fiduciarios, estableciendo que sólo podrán serlo las instituciones de intermediación
financiera o las administradoras de fondos de inversión.
Según el artículo 32°, los tenedores de títulos de deuda en asamblea, decidirán por el
voto conforme que represente la mayoría absoluta del volumen de deuda emitido y en
circulación, entre otras cosas:
“a) Transferir el patrimonio fiduciario como unidad a otro fiduciario.”
“b) Modificar el contrato de emisión, que podrá comprender la remisión de parte de
las deudas o la modificación de los plazos o condiciones iniciales.”
“c) Continuar la administración de los bienes fideicomitidos hasta la terminación del
fideicomiso.”
“d) Consagrar la forma de enajenación de los bienes del patrimonio fiduciario.”
“e) Designar a la persona que tendrá a su cargo la enajenación del patrimonio como
unidad de los bienes que lo conforman.”
“f) Disponer cualquier otro tema relativo a la administración o liquidación del
patrimonio fiduciario.”
“g) La extinción del fideicomiso en los casos previstos en el artículo 31 de la presente
ley.”
59
“Lo resuelto por la asamblea de tenedores de títulos de deuda será oponible al
fideicomitente, fiduciario, beneficiario, y a los restantes tenedores de deuda que no
hubieran adherido a la resolución.”
“Las asambleas de tenedores de títulos de deuda se regirán por las disposiciones de la
Ley N° 16.060, de 4 de setiembre de 1989, en materia de asambleas de accionistas, en
lo pertinente.”
El artículo 39° establece ciertas exoneraciones tributarias para los fideicomisos
financieros que emitan certificados o títulos mediante oferta pública. Entre ellos:
“a) Exoneración del Impuesto a las Trasmisiones Patrimoniales a la parte enajenante
y a la parte adquirente, por las transmisiones de bienes realizadas en cumplimiento
del fideicomiso.”
“b) Exoneración de los Impuestos al Valor Agregado, de Contribución al
Financiamiento de la Seguridad Social y Específico Interno, a las enajenaciones de
bienes y derechos realizadas en virtud del referido cumplimiento.”
Además, el artículo 41° establece que los certificados y títulos de deuda emitidos
mediante oferta pública, gozarán de los mismos beneficios tributarios que las acciones
y obligaciones negociables también otorgados mediante oferta pública.
2.3 Conclusiones
Luego de la crisis económica del año 2002, ha habido conciencia e interés por mejorar
la legislación de forma de dar un impulso al desarrollo del mercado de valores,
adecuando la regulación de forma tal de favorecer la inversión en estos instrumentos,
para lo que se dio especial énfasis en establecer un marco adecuado que dé garantías al
inversor.
Para ello, por un lado se han definido las formas y los controles a los que deberán estar
sometidos, inversores, intermediarios, emisores y calificadores. Se ha hecho especial
hincapié en las formas de gobierno corporativo y los controles internos de la empresa,
el papel del Banco Central como organismo regulador, así como la transparencia a
través de la obligatoriedad de difusión de información al público en todo lo referente al
proceso y su desarrollo, que involucra a todos los actores que intervienen en la gestión.
60
Toda esta nueva regulación busca establecer reglas de juego que den certeza al
inversor y que por tanto impulsen el mercado hacia su crecimiento. Pero también debe
tenerse en cuenta, que estas regulaciones no son gratuitas y suponen un costo que
ejerce un efecto contrario al buscado. Los requisitos y restricciones impuestos
encarecen esta alternativa de financiación y por tanto, teniendo en cuenta que muchas
de ellas suponen costos fijos de relevancia, como ser, auditorías externas regulares,
calificaciones de riesgo, estructuras de gobierno corporativo y comités de vigilancia,
entran a jugar fenómenos de economías de escala, dejando afuera un porcentaje
importante de empresas que por el monto de la emisión que necesitan y están en
condiciones de hacer, terminan fuera del mercado por el costo relativo de la emisión.
Teniendo en cuenta además que las empresas del mercado uruguayo son de micro,
pequeña y media dimensión, esto puede ser un problema si se pretende desarrollar el
mercado.
De allí que en el año 2016, se contemplara mediante nueva regulación, la emisión de
valores de manera simplificada. De todas formas, las modificaciones y relajaciones en
el cumplimiento de requisitos, no parece ser de impacto significativo.
En 2019, una ley orientada al fomento del emprendedurismo, introdujo el concepto de
plataforma de financiamiento colectivo como mecanismo integrado al mercado de
valores de oferta pública, flexibilizando requisitos, simplificando el camino y por tanto
abatiendo costos de participación, lo que constituye un verdadero incentivo para el
fomento del mercado de capitales. Habrá que esperar a su reglamentación para
dimensionar realmente si es una opción de valor para los potenciales emisores.
Por otra parte, los fideicomisos financieros se han convertido en el principal
instrumento para la emisión de deuda y certificados de participación. Desde el punto de
vista jurídico, existe una notable diferencia respecto a las condiciones en que se emiten
las obligaciones negociables, que tiene que ver con la forma en que se expone el
inversor a las consecuencias de la gestión global de la empresa. En las obligaciones
negociables, el riesgo para el inversor está estrictamente asociado a la suerte de la
empresa como tal y su administración, salvo cuando hay constitución de garantías en
favor de las mismas, mientras que en el fideicomiso, las obligaciones están
garantizadas contra un patrimonio separado jurídicamente de la empresa alimentado
61
con un flujo de fondos o bienes que se independiza de la misma y que es gestionado
por un tercero fiduciario profesional, lo que supone resguardos y garantías. Esa
diferencia significa para el inversor menor riesgo y por tanto un menor costo para el
emisor, que se debería reflejar en menores tasas de interés o mayor oferta por parte del
inversor a igual tasa.
Por último, un tema no menor y que debería mejorar la ecuación a favor de estos
instrumentos, es el conjunto de exoneraciones y beneficios tributarios que se ha
otorgado a quienes participen de este mercado. La intención a través de los mismos ha
sido impulsarlo, haciéndolo más competitivo, al bajar sus costos por la vía impositiva.
Es una iniciativa necesaria, cuyo impacto es difícil de evaluar a la luz de la cantidad y
complejidad de factores que son determinantes del desarrollo de estos mercados.
62
3. Financiamiento bancario: importancia y evolución temporal
La financiación de las empresas ha tenido históricamente una vinculación estrecha con
el sistema bancario. Por diferentes motivos, la financiación bancaria se ha ubicado
como la fuente de recursos externos por excelencia en Uruguay. Factores culturales,
políticos y económicos han influido para que esto sea así.
La siguiente tabla muestra la evolución de los saldos de préstamos a residentes del
sistema no financiero por parte del sistema bancario.
Tabla 15. Evolución de saldos de préstamos a residentes del SNF en millones de

dólares (excluidas familias). Fuente BCU.
Sector Residente
Año Privado (excluido Sector Público Total
familias)
2005 2.358 353 2.711
2006 2.405 390 2.795
2007 2.877 340 3.217
2008 3.825 353 4.178
2009 3.928 750 4.678
2010 4.318 989 5.307
2011 5.448 893 6.340
2012 6.532 946 7.478
2013 7.775 919 8.694
2014 8.736 843 9.579
2015 9.151 957 10.108
2016 9.266 772 10.038
2017 9.048 801 9.849
2018 8.969 734 9.703
2019 8.925 605 9.531
2020 8.785 559 9.344
Desde el año 2005, se ha producido un crecimiento permanente que se mantiene hasta

el año 2015, donde alcanza un máximo, mostrando un leve descenso hasta la
actualidad.
63
Se observa un sector público no financiero que tiene baja incidencia en este mercado.
Hoy representa el 6%, pero no ha superado nunca el 20% del total a lo largo del
período analizado.
Gráfico 8. Evolución de saldos de préstamos a residentes del SNF en millones de

dólares. Fuente BCU.
Saldo de préstamos del sistema bancario al sistema no

financiero residente. En millones de dólares.
10,000
9,000
8,000
7,000
Sector Residente Privado
6,000 (excluido familias)
5,000 Sector Público
4,000
3,000
2,000
1,000
En cuanto al nivel relativo de la deuda bancaria del Sistema No Financiero (SNF)

residente respecto a la actividad económica, se observa la siguiente evolución:
64
Tabla 16. Evolución de los saldos de préstamos al SNF en millones de dólares
(excluidas familias) como porcentaje del PBI. Fuente BCU.
Total saldo de
préstamos SNF Penetración de
PBI en millones
Año residente en mercado (Saldo
USD
millones USD préstamos/PBI x 100)
(excluidas familias)
2005 2.711 17.363 15,6%
2006 2.795 19.579 14,3%
2007 3.217 23.411 13,7%
2008 4.178 30.366 13,8%
2009 4.678 31.661 14,8%
2010 5.307 40.285 13,2%
2011 6.340 47.962 13,2%
2012 7.478 51.265 14,6%
2013 8.694 57.531 15,1%
2014 9.579 57.236 16,7%
2015 10.108 53.275 19,0%
2016 10.038 52.688 19,1%
2017 9.849 59.530 16,5%
2018 9.703 59.597 16,3%
2019 9.531 56.046 17,0% Gráfico
9. Evolución de los saldos de préstamos al SNF en millones de dólares (excluidas
familias) como porcentaje del PBI. Fuente BCU.
65
Penetración de mercado (Saldo
préstamos/PBIx100)
25.0%
20.0%
15.0%
10.0%
5.0%
0.0%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Se observa una estabilidad desde el año 2005, oscilando en el rango de 13-15%, con un
leve incremento para los años 2014-2016 en los que supera el 19%, para luego volver
al entorno de 16-17%
El total de préstamos vigentes promedio durante 2019 fue de 9.531 millones de dólares
estadounidenses frente a 800,2 millones de dólares en Obligaciones Negociables y
1045,1 en certificados de deuda de fideicomisos financieros. El peso del
financiamiento bancario hoy es bastante superior al obtenido en el mercado de valores
de oferta pública. En concreto, para el año 2019 fue 5.2 veces mayor. Esto demuestra
que el financiamiento bancario es la principal opción elegida como fuente de
financiamiento externa en el país por las empresas residentes, no sólo en la actualidad
sino a lo largo del período analizado.
4. Mercados financieros internacionales: caracterización
66
En el año 2014, la IOSCO (International Organization of Securities Conmmissions)
publicó un estudio sobre el mercado de bonos corporativos a nivel mundial, titulado
Corporate Bond Markets: A Global Perspective.
En él realiza foco en el mercado de bonos que emiten las corporaciones, excluyendo
organismos oficiales o gubernamentales así como organismos supranacionales. Se
incluyen bonos emitidos por corporaciones financieras como no financieras.
Los resultados hallados incluyen información de 23 mercados considerados
desarrollados así como 68 considerados como emergentes o en desarrollo.
En particular, analiza el período comprendido entre el año 2000 y 2013.
Para este período se observa que se ha dado un crecimiento sostenido a nivel mundial
del tamaño de los mercados de bonos corporativos así como de su profundidad o
importancia relativa respecto al tamaño de la actividad económica. Y esto se cumple
tanto para mercados desarrollados como para aquellos en desarrollo.
El tamaño del mercado global se ha triplicado desde el año 2000, mostrando una
estabilización desde el inicio de la crisis desde el año 2007. Los valores de crecimiento
del volumen de mercado precrisis estaban en el orden del 11% anual, para ubicarse
luego en el 2% de crecimiento. La retracción fue notoria en el sector financiero,
mientras que el sector no financiero mantuvo tasas del orden del 8% de crecimiento
anual, viéndose escasamente afectado por la crisis.
Otro hecho comprobado es que mientras en los mercados desarrollados el tamaño de
las emisiones de sectores financieros supera a las de los no financieros, en mercados
emergentes esto se da de manera opuesta.
Entre las firmas del sector no financiero de mercados desarrollados que intervienen en
la emisión de estos títulos, se encuentran las del sector energético, telecomunicaciones,
petróleo y gas, seguros, salud, computación y electrónica, transporte, comidas y
bebidas, automotriz y minorista. Mientras que en los mercados emergentes, los
principales emisores no financieros se encuentran en sectores de petróleo y gas,
energía, construcción, transporte, telecomunicaciones, metalúrgica, minería, química y
alimentos y bebidas.
Por otra parte, en comparación de volúmenes de mercado, los desarrollados
representan el 92% del total, aunque aquellos en desarrollo han tenido una
67
participación creciente en el período, en particular se identifican países del este asiático
con un buen desempeño.
La profundidad del mercado, medida como el porcentaje de emisiones en circulación
respecto al PBI, también ha venido creciendo. El promedio global se ubicó en 98%
para el año 2013, siendo 169% para mercados desarrollados y 24% para los
emergentes.
A su vez, la profundidad para los emergentes ha venido creciendo, teniendo un valor
de 12% en el año 2000, 21% en el año 2007, para alcanzar en el año 2013 el 24%
mencionado en este estudio.
Se nota una gran disparidad de la profundidad de mercado entre países que se
encuentran en la cima o en el final de la lista ordenada por este criterio, teniendo los 10
mejores un promedio de 171% (excluyendo Luxemburgo que se despega con un
1200%) y los 10 con valores más bajo, con un promedio de 8% para el año 2013.
Por otra parte, el tamaño de mercado no tiene una correlación directa con la
profundidad, habiendo casos de mercados muy grandes de poca profundidad y
viceversa.
En cuanto al acceso al mercado por parte de los oferentes, se ha notado un crecimiento
en el número de firmas y diferentes países que se han incorporado a la emisión de este
tipo de títulos. Así por ejemplo, en el año 2004, 54 países registraron un total de 3330
emisiones mientras que en 2013, 81 países registraron 8140 emisiones. También se ha
observado una internacionalización de las emisiones, con empresas emitiendo en
mercados fuera de frontera para aprovechar otros beneficios que no le brinda el
mercado doméstico.
Para los mercados emergentes, el año 2013 mostró una proporción de emisiones de
instituciones financieras respecto a no financieras de 23%, es decir, el peso de firmas
no financieras en la emisión es muy superior, como fuera mencionado anteriormente.
En cuanto a la clasificación respecto a la calidad de los títulos, para los mercados
desarrollados se observa que el 81% corresponden a valores con grado inversor,
mientras que en mercados emergentes representan un 86%. En éstos últimos, lo bonos
riesgosos han venido perdiendo terreno respecto de aquellos con grado inversor,
ocurriendo lo opuesto en mercados desarrollados, algo vinculado al proceso de crisis
68
que han venido experimentando en los últimos años. Los títulos riesgosos a su vez han
provenido en su mayoría de organizaciones no financieras en ambos mercados.
En cuanto a los períodos o tiempos de madurez de estos títulos, en general se observa
que las emisiones maduran en el mediano o largo plazo, es decir, entre 1 y 5 años o en
plazos mayores a 5 años, representando los primeros un 55% de la emisión del período
analizado y los segundos un 41%.
4.1 Una mirada a América Latina
La IOSCO (International Organization of Securities Conmmissions) en su trabajo

titulado Corporate Bond Markets: An Emerging Markets perspective, 2015, establece
que en los mercados emergentes, la financiación a través de la emisión de bonos
corporativos representaba un 15% de la financiación otorgada por el sistema bancario
para el año 2013, a pesar de haber experimentado un crecimiento significativo en la
última década.
En particular, para América Latina se identifican como factores determinantes de esta
situación, costos de registro y emisión, inestabilidad macroeconómica, ausencia de
oferta y demanda, restricciones regulatorias, entre otros. Diferentes crisis sufridas al
final del siglo pasado y principios del actual, impulsaron varias reformas que
intentaron dar un impulso al crecimiento y desarrollo de mercados de valores. La
creación y privatización de fondos de pensiones y retiros, cambio en las regulaciones y
trabas de acceso a la financiación, privatización de grandes empresas públicas, así
como un mejor manejo macroeconómico y el foco concreto en el desarrollo de estos
mercados, ha logrado impulsar un crecimiento de los mismos, en particular, en Brasil,
Chile y México, quienes se pusieron al nivel de actores asiáticos.
Si bien se registran emisiones internacionales, las emisiones domésticas de estos títulos
representan el 70% del total.
En cuanto a valores de crecimiento de los mercados domésticos, se tiene por ejemplo
que para el período 2005-2014, Argentina tuvo tasas de 5.34%, Brasil de 19.13% y
Chile de 16.80%.
69
Por otra parte, en lo que tiene que ver con la profundidad de mercado doméstico
medida para el año 2014, Argentina muestra un valor de 3.99%, Chile 9.77% y Brasil
39.16%.
Es interesante notar la clasificación que realiza el estudio en función de los tamaños de
mercado, sus características y perspectivas futuras:
• Mercado ausente, circulante < 20 millones de dólares
• Micro mercado, circulante < 1000 millones de dólares
• Pequeño mercado, circulante entre 1000 y 10.000 millones de dólares
• Mercado en desarrollo, circulante entre 10.000 y 30.000 millones de
dólares
• Mercado de tamaño medio, circulante entre 30.000 y 100.000 millones
de dólares
• Mercado establecido, circulante mayor a 100.000 millones de dólares
Se considera un mercado establecido, aquel que tiene un tamaño suficiente como para
asegurar la sostenibilidad de su funcionamiento en el largo plazo.
De acuerdo a ello, sólo Brasil y México se encuentran clasificados como mercados
establecidos en Latinoamérica.
En tanto Chile y Argentina se clasifican como mercados en desarrollo, mientras que
Perú y Colombia son considerados pequeños mercados.
Dentro de esta clasificación, Uruguay se ubicaría en el grupo de los micromercados en
el límite con pequeños mercados.
4.2 A modo de resumen:
En los últimos años se ha visto un desarrollo considerable del mercado de bonos

corporativos. Se ha prácticamente triplicado en tamaño desde el año 2000 a nivel
mundial. Nuevas economías se han incorporado a la emisión de estos títulos, muchas
70
de ellas pertenecientes a las emergentes. En 2013, el 30% de las emisiones
correspondieron a mercados de valores emergentes.
El estudio mencionado revela que las profundidades de mercado alcanzaron valores de
169% en mercados desarrollados y de 24% en los emergentes durante el año 2013. Si
bien 24% puede no resultar un mal número, se encuentra determinado por un conjunto
pequeño de países con economías importantes que hacen que dicho número crezca. En
general se observa también un gran número de mercados pequeños, cuya profundidad
no supera el 1%.
Los préstamos bancarios aún siguen liderando los mecanismos de financiación, sin
embargo han venido perdiendo terreno, representando en 2012 el 52% del total de la
financiación a nivel mundial.
5. Costos de financiación y emisión

5.1 Costos en el sistema bancario
En primera instancia se analizará el costo de financiación bancaria, que según fuera
visto es una de las fuentes de financiación externas de mayor uso por parte de las
71
empresas y que por tanto, es la principal alternativa a la hora de buscar fondos para la
inversión y el funcionamiento.
El costo de la financiación en el sistema bancario tiene su principal componente en la
tasa de interés. No es el único. El acceso al financiamiento bancario supone el
cumplimiento de otros requisitos que tienen que ver con la presentación de la
información solicitada así como el estudio del proyecto para el cual se solicita dicha
financiación, constitución de garantías y prendas, así como el cumplimiento de
determinadas condiciones operativas y financieras. Estos requisitos no están
estandarizados y dependen mucho de las relaciones entre cliente y banco, su historial
de crédito comercial así como de otras condicionantes micro y macroecononómicas
temporales y circunstanciales.
Por tanto, tratar de establecerlas aquí para evaluarlas no conducirá a conclusiones
universales que puedan extenderse a cualquier caso, todas ellas estarán impregnadas de
características intrínsecas de cada agente. No existe una condición promedio de
mercado que pueda analizarse porque para ello debería disponerse de información
privada, no disponible en este estudio.
Por tanto, se tomará como única variable objetiva para el cálculo de costos de
financiación, la tasa de interés anual efectiva, y en cuanto a plazos se considerará
aquella para créditos con períodos de repago mayores de un año, que publica el Banco
Central del Uruguay de forma mensual ponderada para el trimestre previo respecto de
préstamos a pequeñas, medianas y grandes empresas. El objetivo es establecer el costo
del financiamiento para la inversión a través de esta fuente, que luego pueda ser
comparable con costos de financiación a través del mercado de valores. En este último,
los plazos de las emisiones son siempre mayores al año y en general están enfocadas a
la compra o desarrollo de capital fijo y en menor medida capital de trabajo con visión
de mediano y largo plazo.
La clasificación de empresas en estas tres categorías tiene como variable discriminante,

el total de ventas anuales en unidades indexadas, libre de impuestos, establecido en la
Comunicación Nº 2012/013 de la SIIF del Banco Central del Uruguay:
72
• Pequeña Empresa aquella con ventas anuales entre UI 2.000.000 y UI
10.000.000,
• Mediana Empresa aquella con ventas anuales entre 10.000.000 de UI y
75.000.000 de UI y,
• Gran Empresa aquella con ventas anuales mayores a 75.000.000 UI.
La tasa activa de interés efectiva anual en Unidades Indexadas ha tenido la siguiente

evolución en el período mayo de 2013 a agosto de 2020.
Tabla 17: Resumen estadístico para tasas de interés efectivas anuales en UI.
Período Mayo-2013 - Agosto -2020

Grandes y
Tasa de interés anual medianas Pequeñas
efectiva en UI empresas empresas
Promedio del período 5,80% 7,32%
Máximo 7,38% 10,39%
Mínimo 3,45% 5,00%
Rango 3,93% 5,39%
Gráfico 10. Evolución de las tasa de interés efectiva anual para préstamos en
UI.Fuente BCU.
73
12.00%
Tasa de interés bancaria activa-UI
10.00%
8.00%
6.00%
4.00% Empresas Grandes y

Medianas
2.00% Pequeñas
Empresas
0.00%
41395 41760 42125 42491 42856 43221 43586 43952
En cuanto a las tasas activas en dólares, el resumen es el siguiente:
Tabla 18. Resumen estadístico para tasas de interés efectiva anuales en USD.
Fuente: BCU.
Período Mayo-2013 - Agosto -2020

Grandes y
Tasa de interés anual medianas Pequeñas
efectiva en USD empresas empresas
Promedio del período 4,95% 6,62%
Máximo 6,05% 7,81%
Mínimo 3,95% 5,07%
Rango 2,10% 2,74%
Gráfico 11. Evolución de las tasa de interés efectiva anual para préstamos en
USD. Fuente: BCU.
74
9.00%
8.00%
Tasa de interés bancaria activa-USD
7.00%
6.00%
5.00%
4.00%
3.00% Empresas Grandes y
Medianas
2.00%
Pequeñas
1.00%
Empresas
0.00%
5/2013 5/2014 5/2015 5/2016 5/2017 5/2018 5/2019 5/2020
De ambos resúmenes, se puede observar que grandes y medianas empresas tienen

comparativamente menores costos de financiación que las empresas pequeñas, lo que
era esperable. Por otra parte, la financiación en dólares es más barata que la obtenida
en moneda nacional reajustable, aproximadamente una reducción del 1%, pero no debe
perderse de vista que aquí se introduce el riesgo de cambio, lo que podría estar
explicando esa diferencia.
Por otra parte, la tasa en dólares para grandes y medianas empresas se ha mantenido
bastante estable durante el período analizado, ubicándose en el entorno de 5%.
En el caso de las pequeñas empresas, se observa algo similar aunque con mayor
dispersión, así como una reducción de la brecha con grandes y medianas empresas
hacia el final del período analizado.
La tasa en unidades indexadas muestra para ambas clasificaciones de empresa, un leve
incremento hacia la mitad del período analizado para luego descender y achicar la
brecha entre ambas.
5.2 Costos de emisión: mercado de valores de Obligaciones

Negociables
75
La emisión de Obligaciones Negociables supone una serie requisitos y trámites que se
agregan al costo de los intereses pactados y que por tanto influyen finalmente en la tasa
interna de retorno de dicha financiación.
Chiappara y Fatás (2013) identifican como costos, los de organización y distribución
de la emisión, suscripción e integración, intervención notarial y legal, auditorías,
calificación de riesgo, inscripción de emisor y valores ante el BCU, publicidad y
marketing, constitución de garantías en caso de existir, estudio de viabilidad
económico-financiera del proyecto asociado en su caso, costo de cotización en bolsa,
honorarios del agente representante de los tenedores de valores, del registrante, del
agente de pago, así como del mantenimiento de estructuras de gobierno corporativo,
preparación de información contable y financiera periódica y el pago de la tasa de
interés.
De Brun, Gandelman, Kamil y Porzecanski (2007), muestran costos iniciales de
emisión, así como algunos periódicos. En el siguiente cuadro se resume la estimación
realizada por estos autores.
Tabla 19. Estimación de algunos costos de emisión de ON.
Concepto Mínimo Máximo

Gastos de organización y distribución 1,50% 2,25%
Suscripción 0,50% 1,50%
Prospecto y documentos de emisión 5.000 USD 10.000 USD
Tasa de registro en Bolsa inicial 0,04% 0,10%
Tasa de registro en Bolsa anual 0,005% 0,02%
Calificación de riesgo inicial 10.000 USD 15.000 USD
Calificación de riesgo periódica 1.000 USD 1.500 USD
En lo que sigue, se analizarán algunas emisiones en circulación y se calculará la tasa

interna de retorno del financiamiento desde el punto de vista de la empresa teniendo en
cuenta costos asociados iniciales y periódicos. No se consideran los efectos
impositivos. Este cálculo se realizará teniendo en cuenta las variables vigentes al
momento de la emisión, como cotizaciones, tasas de interés internacional de referencia,
etc.
76
Para el cálculo de dicha tasa, se tomará en cuenta intereses, amortizaciones y costos de
agentes de pago, representación y registro que surgen de los documentos y prospectos
de emisión. En caso de haber fideicomiso de garantía, se incluye el pago de los
honorarios del fiduciario. Por otro lado, costos de organización y distribución,
suscripción, elaboración de documentos, registro inicial y mantenimiento en bolsa de
valores así como calificación de riesgo, serán calculados a partir de la información
detallada en la tabla anterior, tomando el promedio del rango. Es una primera
aproximación razonable. Se utilizará el valor nominal facial del título para el cálculo,
aunque en algún caso particular el mecanismo de subasta permita emisiones sobre o
bajo la par.
Del total de emisiones en circulación a junio de 2020, se consideran para el cálculo
aquellas con plazos mayores que un año y emitidas a partir del año 2018. Puede ser
discutible este criterio. Se pretende un análisis actual, por lo cual analizar emisiones
alejadas en el tiempo reflejará una realidad distinta a la actual y conducirían a
conclusiones no válidas para el presente. Sin embargo, dada la escasez de emisiones en
circulación, es necesario ir dos años atrás para tener una cantidad razonable para el
análisis.
En cuanto al plazo, se decide considerar sólo las que tienen plazos mayores que un
año, ya que el estudio de este instrumento está motivado por su capacidad de
financiación de mediano y largo plazo vinculado a inversiones empresariales.
Con este criterio, del total de series en circulación, se seleccionan las siguientes:
Tabla 20. Selección de emisiones en circulación para el cálculo de costos.
Fecha de Plazo
Emisor Programa-Serie Moneda Monto suscripto
emisión (años)
77
Cledinor Serie1 USD 60.000.000 3/1/18 10
Conahorro III
USD 3.083.577 22/3/2018 6
serie 4 (2024)
Conahorro III
USD 4.996.296 22/6/2018 4
serie 5 (2022)
Conahorro III
Conaprole USD 2.729.226 24/9/2018 6,75
serie 6 (2025)
Conahorro III
USD 2.401.935 26/12/2018 7
serie 7 (2025)
Conahorro III
USD 4.017.493 22/3/2019 3,25
serie 8 (2022)
Serie1 UI 234.335.190 29/11/19 10
HRU
Serie2 USD 3.076.000 29/11/19 10
SerieII.1 USD 12.000.000 28/6/18 4,0
ISUSA
SerieII.2 USD 6.000.000 9/11/18 4,5
Tonosol Serie1 USD 20.000.000 17/12/19 14
5.2.1 Cledinor
Esta empresa tiene en circulación una sola serie, por un monto de 60.000.000 de
dólares estadounidenses. Fue emitida el 3 de enero del año 2018. Su plazo es de 10
años. Tiene una calificación de riesgo BBB+(uy) con perspectiva estable, realizada por
la calificadora FitchRatings. Esta emisión está respaldada por un fideicomiso de
garantía.
La siguiente tabla resume las características de esta emisión:
78
Tabla 21. Cledinor Serie 1- resumen.
CLEDINOR Serie 1
Fecha emisión 3/1/2018
Monto 60.000.000
Moneda USD
Plazo 10 años
Pago de interés Trimestral
Tasa de interés 6,00%
Comienzo de amortización 15 meses
Calificación de riesgo BBB+(uy)-estable
Fideicomiso de garantía Si
TIR Anual 6,90%
La serie tiene un período de gracia para la amortización de capital de 15 meses a partir

de la fecha de emisión y paga intereses trimestrales con tasa de interés fija de 6.00%
anual y lineal.
La tasa interna de retorno efectiva anual calculada es de 6.90%, luego de la
consideración de los costos y plan amortizaciones especificado.
5.2.2 Conaprole
Dentro del Programa Conahorro III, la empresa ha emitido varias series. Los costos
compartidos se distribuyen prorrateándolos en función del capital de cada serie sobre el
total en circulación para el Programa. En particular, los costos de Agentes de pago,
registro y representación fueron distribuidos con este criterio. El cálculo de la tasa
interna de retorno supone la amortización detallada en los documentos de emisión sin
considerar el derecho de opción que podría realizar el inversor para recuperar una
fracción del capital en los casos en los que se permite.
5.2.2.1 Serie III.4
La serie fue emitida el 22 de marzo de 2018, por un monto de 3.083.577 dólares
estadounidenses. El plazo es de 6 años con 72 meses de gracia para el inicio de
amortizaciones. La calificación de riesgo hecha por FitchRatings corresponde a
AA(uy). No se constituye fideicomiso de garantía.
79
Tabla 22. Conaprole Serie III.4- resumen.
Pa Conaprole III.4
ga
Monto 3.083.577
int Moneda USD
ere Plazo 6 años
ses Pago de interés Semestral
Tasa de interés 3,00% 4,50%
se
me Fideicomiso de garantía No
str TIR Anual 4,60%
almente a una tasa anual lineal de 3.00% para los primeros tres años y 4.50% para los
últimos tres. La tasa interna de retorno anual efectiva calculada para esta emisión es de
4.60%.
5.2.2.2 Serie III.5

La serie fue emitida el 22 de junio de 2018, por un monto de 4.996.296 dólares
amortizaciones. La calificación de riesgo hecha por FitchRatings corresponde a
Tabla 23. Conaprole Serie III.5- resumen
80
Conaprole III.5
Monto 4.996.296
Moneda USD
Plazo 4 años
Pago de interés Semestral
Tasa de interés 3,25%/3,75%/4,25%/4,75%
Fideicomiso de garantía No
TIR Anual 5,41%
.
Paga intereses semestralmente a una tasa lineal de 3.25% para el primer año, 3.75%
para el segundo año, 4.25% para el tercer año y 4.75% en el cuarto año. La tasa interna
de retorno anual efectiva calculada para esta emisión es de 5.41%.
5.2.2.3 Serie III.6

La serie fue emitida el 24 de setiembre de 2018, por un monto de 2.729.226 dólares
estadounidenses. El plazo es de 6.75 años con 45 meses de gracia para el inicio de
amortizaciones. La calificación de riesgo hecha por FitchRatings corresponde a la nota

Conaprole III.6
Monto 2.729.226
Moneda USD
Plazo 6,75 años
Tasa de interés De 3,25% a 5,50%
TIR Anual 5,09%
81
Paga intereses semestralmente a una tasa lineal anual que va desde de 3.25% para el
primer año hasta 5.50% para el último año. El primer pago de intereses comienza a los
nueve meses de la emisión. La tasa interna de retorno anual efectiva calculada para
esta emisión es de 5.09%.
5.2.2.4 Serie III.7

La serie fue emitida el 26 de diciembre de 2018, por un monto de 2.401.935 dólares
amortizaciones. La calificación de riesgo hecha por FitchRatings corresponde a la nota
Conaprole III.7
Fecha emisión 26/12/2018 Paga
Monto 2.401.935
Moneda USD
Plazo 7 años
Tasa de interés De 3,50% a 5,25%
TIR Anual 5,23%
intereses semestralmente a una tasa lineal anual que va desde de 3.50% para el primer
año hasta 5.25% para el último año. La tasa interna de retorno anual efectiva calculada
para esta emisión es de 5.23%.
5.2.2.5 Serie III.8

La serie fue emitida el 22 de marzo de 2019, por un monto de 4.017.493 dólares
estadounidenses. El plazo es de 3.25 años. Amortiza todo el capital al final del período.
La calificación de riesgo hecha por FitchRatings corresponde a la nota AA(uy). No se
constituye fideicomiso de garantía.
82
Conaprole III.8
Monto 4.017.493
Moneda USD
Plazo 3,25 años
TIR Anual 5,12%
Paga intereses semestralmente a una tasa lineal anual fija de 3.75%. La tasa interna de
retorno anual efectiva calculada para esta emisión es de 5.12%.
5.2.3 Hípica Rioplatense (HRU)

La empresa tiene dos series en circulación bajo el mismo programa. Una de ellas
emitida en unidades indexadas y la otra en dólares estadounidenses. Constituye
fideicomiso de garantía. Los gastos de honorarios de agentes de registro, pago y
representación así como del fiduciario del fideicomiso de garantía se prorratean en
función del volumen de emisión cuando corresponde. Los impuestos sobre estos
últimos gastos son de cargo del emisor. Aquí no se considerarán como gastos de la
emisión para el cálculo de la tasa interna de retorno.
5.2.3.1 Hípica Rioplatense (HRU)- Serie 1.

La serie se emite en unidades indexadas el 29 de noviembre de 2019, por un monto de
234.3334.190 UI. El plazo es de 10 años y comienza a amortizarse al finalizar el
primer trimestre. FitchRatings califica esta emisión con la nota BBB+(uy).
Tabla 27. HRU Serie 1- resumen.

HRU Serie 1
83
Monto 234.335.190
Moneda UI
Plazo 10 años
TIR Anual 5,25%
El pago de intereses se realiza de forma trimestral a una tasa de 4.25% anual lineal. La
tasa interna de retorno calculada para este serie es de 5.25% efectiva anual.
5.2.3.2 Hípica Rioplatense (HRU)- Serie 2.

La serie se emite en dólares estadounidenses el 29 de noviembre de 2019, por un
monto de 3.076.000 USD. El plazo es de 10 años y comienza a amortizarse al finalizar
el primer trimestre. FitchRatings califica esta emisión con la nota BBB+(uy).
Tabla 28. HRU Serie 2- resumen.

HRU Serie 2
Monto 3.076.000
Moneda USD
Plazo 10 años
TIR Anual 5,93%
El pago de intereses se realiza de forma trimestral a una tasa de 4.75% anual lineal. La
tasa interna de retorno calculada para este serie es de 5.93% efectiva anual.
5.2.4 Tonosol
84
La empresa Tonosol tiene una emisión en circulación desde el 17 de diciembre de
2019. Fue emitida en dólares estadounidenses por un valor de 20.000.000. El plazo es
de 14 años y comienza a amortizar el capital a los 18 meses de la emisión. Constituyó
un fideicomiso de garantía de la emisión. La calificación de riesgo realizada por la
empresa FitchRatings corresponde a la nota BB+(uy).
Tabla 29. Tonosol Serie 1- resumen.

Tonosol Serie 1
Monto 20.000.000
Moneda USD
Plazo 14 años
Tasa de interés (4.00 % + LIBOR 180 días) 6,50%
TIR Anual 7,42%
Paga intereses semestralmente con una tasa de 6.50% lineal anual. Si bien la tasa es
variable, el documento establece valores máximo y mínimo; al momento de la emisión
rige la condición de mínimo impuesta, por lo que la tasa resulta en el valor indicado.
La tasa interna de retorno efectiva anual calculada para esta emisión es de 7.42%.
5.2.5 ISUSA
La empresa tiene emitidas dos series bajo un mismo programa. La calificación de
riesgo realizada por la empresa FitchRatings corresponde para ambas, a la nota
BBB+(uy)
5.2.5.1 ISUSA-Serie 1
85
La serie 1 fue emitida el 28 de junio de 2018 por un monto de 12.000.000 de dólares
estadounidenses. El plazo es de 4 años con un período de gracia para el pago de capital
de 42 meses. No constituye fideicomiso de garantía.
Tabla 30. ISUSA Serie 1- resumen.
Isusa Serie 1
Monto 12.000.000
Moneda USD
Plazo 4 años
TIR Anual 6,53%
Paga intereses semestralmente con una tasa anual lineal fija de 5.375%. La tasa interna
de retorno calculada para esta emisión es de 6.53% efectiva anual.
5.2.5.2 ISUSA-Serie 2
La serie 2 fue emitida el 9 de noviembre de 2019 por un monto de 6.000.000 de
dólares estadounidenses. El plazo es de 4 años y medio con un período de gracia para
el pago de capital de 42 meses. No constituye fideicomiso de garantía.
Tabla 31. ISUSA Serie 2- resumen.
86
Isusa Serie 2
Monto 6.000.000
Moneda USD
Plazo 4,5 años
TIR Anual 6,56%
Paga intereses semestralmente con una tasa anual lineal fija de 5.375%. La tasa interna
de retorno calculada para esta emisión es de 6.56% efectiva anual.
5.2.6 Resumen
Las tasas internas de retorno del financiamiento a través de este instrumento se ubican
en el rango de 4,60% a 7,42% para emisiones en dólares. La única emisión en unidades
indexadas tiene una tasa de retorno de 5,25%
Los valores de tasa interna de retorno están entre un 0,9% y 1,4% por encima de las
tasas de interés anuales que pagan las emisiones.
Si se analiza la vinculación entre tasa y plazo, aún sin controlar por otras variables
como calificación de riesgo y fecha de emisión, se observa una correlación positiva,
algo esperable, si se entiende como una aproximación a una curva de rendimientos.
Tabla 32. Relación entre plazo y tasa para emisiones en USD.
87
Tasa de interés
Plazo TIR(%)
(%)
3,25 5,12% 3,750%
4 6,53% 5,375%
4 5,41% 3,25% a 4,75%
4,5 6,56% 5,375%
6 4,60% 3,50%-4,50%
6,75 5,09% 3,25% a 5,50%
7 5,23% 3,50% a 5,25%
10 6,90% 6,000%
10 5,93% 4,750%
14 7,42% 6,500%
Gráfico 12. Relación entre plazo y tasa.
TIR vs plazo (moneda USD)

8.00%
7.50%
7.00%
6.50%
6.00%
5.50%
5.00%
4.50%
4.00%
3.50%
3.00%
0 2 4 6 8 10 12 14 16
El valor promedio de tasa para calificaciones de riesgo AA es de 5,09% y el de las

calificadas BBB+ es de 6,48%. Si bien aquí hay otros efectos como el de plazo y fecha
de emisión que pueden afectar las conclusiones, se puede ver también un
comportamiento dentro de lo esperado. Es decir, obligaciones mejor calificadas pagan
menos tasas que aquellas con peor calificación.
88
Por otra parte, en cuanto a costos iniciales de lanzamiento, existen economías de
escala, es decir, emisiones de mayor volumen tienen costos relativos menores, ya que
parte de ellos son fijos o al menos, con variación por tramos.
Tabla 33. Relación entre costos iniciales y tamaño de emisión.

Monto de % Costos
Empresa/Serie emisión iniciales de
(USD) emisión
Conaprole III7 2.401.935 3,84%
HRU Serie 2 3.076.000 3,67%
Isusa Serie 2 6.000.000 3,36%
Isusa Serie 1 12.000.000 3,20%
Tonosol 20.000.000 3,15%
HRU Serie 1 26.898.385 3,10%
CLEDINOR Serie 1 60.000.000 3,02%
Para valores de emisiones de 60.000.000 de dólares, estos costos iniciales rondan el

3% de la emisión, incrementándose a 3.7% - 3.8% para valores de emisión en el
entorno de los dos a tres millones de dólares, un valor 30% superior.
Este costo tiene un impacto en la tasa de retorno, incrementando la misma. Sin
embargo, en los casos analizados, no queda de manifiesto tan claramente este efecto,
ya que aquellas emisiones de montos reducidos con mayores costos, a su vez ofrecían
menores tasas de interés. De todas maneras, este punto no deja de ser importante ya
que podría estar estableciendo un corte en monto a emitir, por debajo del cual sería
inviable hacerlo, favoreciendo otras alternativas de financiación.
89
Gráfico 13. Costos iniciales y monto de emisión.
% Costos iniciales de emisión

4.10%
3.90%
3.70%
3.50%
3.30%
3.10%
2.90%
2.70%
2.50%
- 20,000,000 40,000,000 60,000,000 80,000,000
En cuanto a los costos a lo largo de la vida de la emisión, el principal componente es

por supuesto el cargo por intereses. Sin tener en cuenta el descuento por tiempo, los
intereses representan más del 94% del total de costos que debe enfrentar la
financiación.
Tabla 34. Relación entre costos durante la vida de la emisión.

Monto de
Intereses Otros
Empresa/Serie emisión
(%) costos (%)
(USD)
Conaprole III7 2.401.935 95,6% 4,4%
Conaprole III6 2.729.226 95,4% 4,6%
HRU Serie 2 3.076.000 94,3% 5,7%
Conaprole III4 3.083.577 96,4% 3,6%
Conaprole III8 4.017.493 96,4% 3,6%
Conaprole III5 4.996.296 96,8% 3,2%
Isusa Serie 2 6.000.000 98,0% 2,0%
Isusa Serie 1 12.000.000 98,5% 1,5%
Tonosol 20.000.000 95,5% 4,5%
HRU Serie 1 26.898.385 95,1% 4,9%
CLEDINOR Serie 1 60.000.000 99,0% 1,0%
90
Modelando con una función potencial los costos iniciales en función del monto de la
emisión para el universo analizado, y suponiendo que costos periódicos son una
proporción constante del capital no amortizado, se puede ver la siguiente simulación de
tasas internas de retorno para tres tasas de interés anual con pago semestral sin período
de gracia para el pago de capital e intereses.
Tabla 35. Cálculo de TIR en función del monto de emisión para diferentes tasas
de interés.
TIR Tasa de interés anual (pago semestral)
Emisión (USD) 4,00% 5,00% 6,00%
1.000.000 5,11% 6,21% 7,31%
5.000.000 5,00% 6,10% 7,20%
10.000.000 4,96% 6,06% 7,15%
30.000.000 4,90% 5,99% 7,09%
50.000.000 4,88% 5,97% 7,06%
100.000.000 4,84% 5,93% 7,02%
Gráfico 14. Evolución de TIR en función de monto de emisión.

7.80%
Variación de TIR en función del monto de emisión
7.30%
6.80%
6.30% 4,00%
5,00%
5.80%
6,00%
5.30%
4.80%
Estos resultados se deben analizar a la luz de varias consideraciones. La primera de

ellas es que está calculada a partir del conjunto de empresas analizadas, no
91
necesariamente puede ser extendida a otras fuera del universo. Por otro lado, los costos
tenidos en cuenta, y su comportamiento son los detallados anteriormente para el
cálculo de la TIR de cada emisión analizada previamente. La simulación supone un
plazo de diez años con amortizaciones y pago de intereses de forma semestral, a partir
del primer semestre. Por otra parte, los costos periódicos se toman como un porcentaje
fijo del monto no amortizado de la emisión, porcentaje que es igual al promedio del
conjunto de emisiones analizadas.
Con todo esto presente, como conclusión se puede decir que hay una disminución de la
tasa interna de retorno de aproximadamente 0.3% entre una emisión de 1.000.000 a
una de 100.000.000 de dólares estadounidenses. Intuitivamente uno podría pensar que
este valor parece bajo, y tal vez tenga que ver con que costos de emisión que se
suponían variables tengan un piso, que no queda de manifiesto en el análisis realizado.
Por ejemplo, costos de estructuración y organización, así como suscripción si bien se
relacionan con un porcentaje de la emisión, parece obvio que a medida que el monto de
la emisión baja, pueda tener un componente fijo y en ese caso, el peso de los costos
iniciales como porcentaje se incremente, no teniendo el comportamiento analizado.
De todas maneras, como ejercicio es válido para tener una primera aproximación al
comportamiento.
Finalmente, es importante destacar que en todo este análisis hay costos que no fueron
tenidos en cuenta y que tienen que ver con el estudio de viabilidad de proyecto, así
como recolección y elaboración de información relacionada y creación, adecuación y
mantenimiento de estructuras administrativas y de gobierno corporativo necesarias
para poder emitir y administrar este instrumento de deuda por parte de las empresas,
que para quienes no tienen el tamaño suficiente donde esto ya exista por
requerimientos internos o legales, representaría un costo considerable y adicional a los
ya analizados, que cambiarían las conclusiones de manera radical.
92
6. Opiniones, entrevistas y apreciaciones de actores del mercado
En esta sección se expondrá información pública recabada en medios de prensa,

vertida por actores relacionados con el mercado de estudio, así como entrevistas
realizadas en oportunidad del presente trabajo.
Se pretende en este punto recopilar la opinión de los participantes y sus diagnósticos de
forma de complementar el análisis realizado previamente, apoyando las conclusiones y
recomendaciones finales.
En entrevista a la economista María Dolores Benavente en su calidad de gerente
general de una administradora de fondos de ahorro previsional y de integrante de la
Comisión de Promoción de Valores creada por Ley 18627, ella manifestaba que el
porte o tamaño reducido de la mayoría de las empresas en Uruguay, establece una
limitación a la hora de recurrir al mercado de valores, porque resulta oneroso para los
volúmenes que desearían manejar. Por otra parte, las empresas familiares tienen mayor
aversión a abrirse para poder tener acceso a los mercados, recurriendo generalmente a
financiamiento bancario.
Las empresas estatales por otro lado, cuando participan, tienen gran demanda. El
problema es que legalmente tienen limitaciones, en particular, en la posibilidad de abrir
su capital a privados. Por otra parte, comenta que las empresas extranjeras obtienen
financiamiento de su casa matriz o de bancos del exterior, por eso no se ve su
participación.
No ve grandes oportunidades de desarrollo, tal vez el mecanismo de participación
público privado para proyectos que fuera habilitado por ley, pueda reactivar el
mercado. En cuanto a empresas extranjeras o familiares grandes, la única posibilidad
cierta de mayor participación está por el lado de un encarecimiento de otras vías de
financiación tradicionales.
Comenta también que el mercado bursátil tiene larga historia en Uruguay y que a fines
del siglo XIX y principios del XX tenía un gran dinamismo, sobre todo el mercado
accionario, algo que hoy no está presente.
93
También menciona que los procesos inflacionarios desde la mitad del siglo pasado,
junto con la crisis de confianza en el mercado de valores a fines de la década del 90,
unido a una fuerte competencia de la emisión pública de valores del gobierno, han sido
un obstáculo para el desarrollo de este mercado.
Admite que fenómenos culturales pueden establecer cierto sesgo hacia el
financiamiento bancario, aunque no calcen perfectamente los plazos con los proyectos
que se financien. Entiende que las empresas deberían recurrir más al financiamiento en
el mercado de valores, para adaptarlo a sus necesidades particulares.
En cuanto al proceso de emisión, admite que podrían reducirse algunos costos pero
mientras las tasas de interés de otras fuentes sean más competitivas no será posible por
ese lado atraer mayores participantes.
Desde el punto de vista de la demanda, opina que las administradoras de fondos
previsionales podrían invertir mayor cantidad de capital en este tipo de instrumentos,
de hecho están lejos del tope impuesto por ley, pero el problema es que no encuentran
proyectos con una relación rentabilidad-riesgo atractiva, que compita con papeles
públicos.
En cuanto a la educación financiera, entiende que debe trabajarse en este tema y que
los privados están dispuestos a colaborar con el Estado.
Sin embargo, no cree que la falta de educación financiera sea el motivo principal para
explicar el escaso desarrollo. De hecho, menciona que las emisiones que están
orientadas al inversor minorista como por ejemplo las que ha hecho la empresa
Conaprole, se agotan inmediatamente, lo que muestra interés y conocimiento de estos
instrumentos y del mercado en general.
En cuanto a mecanismos para incentivar al ahorrista o inversor, la creación de fondos
de inversión es un camino. Menciona los fondos de inversión en letras a corto plazo,
como alternativa al depósito bancario para impulsar el mercado de valores.
En general, como medidas para favorecer el desarrollo del mercado de valores estima
que sería beneficioso mejorar la regulación del mecanismo de participación público
privada y abrir el capital de las empresas públicas.
94
En el estudio realizado por Chiappara y Fatás (2013), se menciona que la confianza del
inversor en instrumentos como las Obligaciones Negociables, no se ha recuperado
hasta los niveles previos a la crisis económica y del mercado a finales de la década de
los 90.
Por otra parte, encuentran que muchas empresas son reacias a abrirse y brindar
información para poder participar del mercado de valores, ésto como fenómeno
cultural organizacional. También, muchas de ellas no tienen la estructura ni el
conocimiento como para cumplir con los requisitos de oferta pública, por eso recurren
al financiamiento bancario u oferta privada.
Consideran que la educación financiera puede tener efectos positivos en el desarrollo
del mercado. En particular, encontraron que en algunas empresas potenciales emisoras,
los departamentos financieros no tenían el conocimiento necesario sobre estos
instrumentos y la operativa del mercado.
Mencionan que los costos de emisión pueden ser otro factor que esté alejando a
potenciales emisores de este mercado.
En cuanto al cambio de legislación producido a través de la ley de mercado de valores
n°18627, encuentran que si bien introdujo mejoras en la seguridad y transparencia que
eran necesarias, por otro lado puso restricciones y costos que contrarrestan en parte los
beneficios buscados.
Eduardo Barbieri, en la entrevista, “Circulante en fideicomisos financieros se

multiplicó por cuatro desde 2010” [en línea], El País (10.11.14). [fecha de consulta:
10noviembre2014]. Disponible en: <No disponible ya en formato electrónico>,
comenta que la evolución de las regulaciones del mercado de valores con posterioridad
a la crisis de 2002 ha incrementado los costos de participación y tiempos para la
emisión de instrumentos, sin embargo, no se ha visto que eso haya impactado
negativamente en el mismo. Comenta que las Obligaciones Negociables tradicionales,
de sólidas empresas con trayectoria y reputación han perdido terreno y han sido
sustituidas por instrumentos que derivan de los fideicomisos financieros, los que han
adquirido una gran relevancia. Muchos emisores que apelan a este mecanismo, antes se
financiaban básicamente por medio de préstamos bancarios, pero muchas veces esta
95
vía se tornaba compleja. Por otra parte, menciona que el volumen piso para que sea
atractivo ir por este mecanismo de financiación, es de unos 30.000.000 de dólares
estadounidenses, aunque se debe trabajar para bajar ese piso a 10.000.000 de dólares.
También considera que el desarrollo de proyectos de participación público privada
podría dinamizar el mercado.
Dunn de Avila (2015), encuentra que países con menor desarrollo e ingreso per cápita
que Uruguay, han conseguido un mercado de capitales mucho más dinámico. A pesar
del cambio de regulación ocurrida a partir de la promulgación de la Ley 18627 y sus
reglamentaciones, el mercado no ha logrado despegar y obtener niveles previos a la
crisis de fines de los 90 y principio de este siglo.
Analiza las fortalezas, oportunidades, debilidades y amenazas del mercado de valores.
Entre sus recomendaciones, comenta que un factor clave para un mayor desarrollo del
mercado, es la creación de fondos de inversión o fideicomisos financieros, que agrupen
empresas para poder participar del mercado a través de estos vehículos, que de otra
manera no podrían hacerlo.
Por otra parte, entiende crucial restaurar el funcionamiento de la Comisión de
Promoción del Mercado de Valores creada por la ley mencionada, para que con los
insumos que ya tiene, realice un diagnóstico y evaluación de la situación actual y
proponga las mejoras que de ello surjan. Eventualmente, entiende que esta comisión
debería integrase al regulador, como ocurre en la mayoría de los mercados.
Por otra parte, menciona que la regulación debería evolucionar hacia una
“autorregulación regulada” de acuerdo con estándares internacionales en mano de los
actores del mercado, lo que liberaría recursos y reduciría costos de participación.
Se debe mejorar los mecanismos de transparencia y difusión de información,
homogenización de requisitos y exigencias.
En el caso del mercado de oferta privada, sugiere visibilizar el mismo, registrando y
haciendo pública su actividad, algo que podría estar a cargo de las bolsas de valores en
el país.
96
Sugiere además minimizar la asimetría de requisitos regulatorios entre la oferta pública
y privada, de manera que atenuar el incentivo de participar en mercados privados
(Over the Counter) por tener muchos menores costos.
Si bien es cierto que las exigencias no pueden ser idénticas, la regulación no debería
ser el factor principal o escollo para el desarrollo de mercados de oferta pública a favor
del privado.
Identifica a las Administradoras de Fondos de Pensiones como los inversores de mayor
importancia y por tanto hay que fomentar y permitir que inviertan en instrumentos
locales de mayor riesgo-retorno, para lo cual se debe separar los capitales que
administran en varios subfondos en función de la edad del aportante, lo que permite
utilizar diferentes estrategias en relación a dicho riesgo-retorno.
En nota periodística “Emitir en bolsa, una opción para pocos” [en línea], El
Observador (29.10.17). [fecha de consulta: 29octubre2017]. Disponible en:
<https://www.elobservador.com.uy/nota/emitir-en-bolsa-una-opcion-para-pocos-
20171029500>, se destaca la opinión de varios actores relevantes del mercado en
relación con la posibilidad que tienen las pequeñas y medianas empresas para acudir al
mercado financiero para obtener recursos. Se comenta especialmente el nuevo
mecanismo de emisiones simplificadas, como instrumento que podría facilitar el
acceso de este tipo de empresas. Varias opiniones vertidas en dicha entrevista
concuerdan en que las modificaciones van en la dirección correcta, sin embargo estos
incentivos no parecen ser todavía suficientes para las empresas de pequeño y mediano
porte.
Así por ejemplo, Eduardo Barbieri, gerente general de la Bolsa Electrónica de Valores,
comenta que no tiene noticias de que haya interesados en utilizar este nuevo
instrumento. En igual forma, la gerente general de la Bolsa de Valores de Montevideo,
Patricia Torrado, comenta que los costos de estructuración resultan elevados para
emisiones de poco monto. Los principales beneficios de esta nueva modalidad es la
exoneración de tener un comité de auditoría y vigilancia, así como de la presentación
periódica de determinada información contable con informe de revisión limitada.
97
Pero el resto de las exigencias continúan vigentes, y representan un costo importante.
Barbieri comenta que desde las bolsas se ha pedido que se fuera más agresivo en estos
cambios, sin embargo eso no ocurrió.
Por otra parte, Sebastián Ramos de la firma Ferrere Abogados que tiene participación
en el desarrollo y funcionamiento de estos mercados, comenta que no se han registrado
a la fecha, emisiones con estas características, y estima que puede ser debido a que
siguen siendo procesos complicados o costosos de cumplir.
Los requisitos que permanecen vigentes, siguen exigiendo una estructura interna que
nada tiene que ver con la realidad de una pequeña o mediana empresa, lo que
incrementa el costo para el acceso a este tipo de financiación.
En esta nota también se comenta que colocaciones de deuda por debajo de 10 millones
de dólares no resultan redituables. Por otra parte, los tiempos o plazos para aprobación
de colocación pueden demorar entre tres y nueve meses. Por tanto, cuando las
empresas necesitan financiarse por montos menores recurren a otros mercados, como
el mercado de deuda privada, o financiamiento bancario.
Javier Domínguez, gerente de legal cumplimiento y riesgos de la empresa SURA, una
administradora de fondos de inversión, ve este mecanismo de emisiones simplificadas
como positivo. De todas maneras, opina que el mercado es quien dirá si los cambios
propuestos son suficientes o si todavía falta agregar otro elemento para el desarrollo de
este instrumento.
Continúa la nota con la opinión de Diego Rodríguez, de Bengochea y Cia. corredor de
bolsa, comentando que las empresas uruguayas tienen interés por financiación con
instrumentos de deuda para expandir operaciones, adquirir activo fijo o reestructurar
pasivos, pero muchas lo hacen a través de la oferta privada ya que los montos que
buscan y los altos costos asociados son prohibitivos al operar en oferta pública, por una
normativa muy estricta.
Juan Varela, gerente general de la financiera Puente, “Hay que seguir mostrando las
bondades del mercado de capitales” [en línea], El Observador (29.03.17). [fecha de
consulta: 29marzo2018]. Disponible en: <https://www.elobservador.com.uy/nota/-hay-
que-seguir-mostrando-las-bondades-del-mercado-de-capitales--2017329500>, comenta
98
que el negocio bancario ha reducido la cantidad de participantes y ha hecho foco en el
mercado minorista, dejando espacio para el financiamiento de grandes proyectos a
través del mercado de valores.
A su vez, menciona que para atraer al ahorrista a este mercado es necesario
profundizar en educación financiera, que enseñe el abanico de posibilidades para
colocar ahorros de manera más redituable posible, mostrando las bondades del
mercado de capitales. La apertura del capital accionario de empresas públicas podría
ayudar al desarrollo de este mercado.
Patricia Torrado, gerente general de la Bolsa de Valores de Montevideo, “La Bolsa de

Valores de Montevideo y las alternativas para salir de la agonía” [en línea], El País
(09.03.20). [Fecha de consulta: 09marzo2020]. Disponible en:
<https://www.elpais.com.uy/economia-y-mercado/bolsa-valores-montevideo
alternativas-salir-agonia.html >, entiende que en la actualidad hay un exceso de
regulación que pone en riesgo la existencia del mercado de valores. Opina que el
mercado está adormecido y ralentizado, mostrando escasas oportunidades y cuyos
tiempos son extensos y están fuera de las necesidades de los negocios.
Preguntada por las bajas tasas de interés del sistema bancario en la actualidad, comenta
que allí hay una dificultad. Sobre todo con los préstamos que se obtienen a través de
organismos multilaterales de crédito, que financian grandes proyectos.
Entiende que hay demanda por proyectos, lo que no existe es una oferta atractiva.
Le preocupa ver que al vencimiento de bonos locales, el capital se va al exterior porque
no encuentra alternativas para colocar su inversión.
Por otra parte, menciona que el requerimiento de colocar en tramo minorista, puede ser
un inconveniente para emisiones de largo plazo, ya que no despierta interés por la
iliquidez de la misma, no hay mercado secundario, dejando ese tramo desierto.
Luego, apunta a que todas las modificaciones legales que se han producido en los
últimos tiempos han tenido un escaso impacto en el mercado. De hecho, dice que la
Comisión de Promoción del Mercado de Valores creada por Ley 18627 del Mercado
de Valores, no se ha reunido desde 2017, no ha sido convocada más por el Ministerio
de Economía y Finanzas. Entiende que desde esa comisión poco se pudo hacer.
99
En cuanto a cómo ve el futuro, dice haber recibido señales positivas del sistema
político. Al momento de la entrevista, estaba en conversaciones sobre el tema. Propone
flexibilizar algunas condiciones que mejoren la rentabilidad, sin descuidar garantías y
seguridad, así como impulsar el trabajo de la comisión de promoción citada y generar
ámbitos de discusión y propuestas.
100
CAPÍTULO V. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES
El análisis del mercado de obligaciones negociables muestra un escaso dinamismo.

Si se analiza las emisiones el sector privado, se encuentra que en el año 2003 el
volumen de circulante era de aproximadamente 250 millones de dólares promedio y en
el año 2020 está en 345 millones de dólares con una caída desde el año 2018. La
diferencia punta a punta del período es de un 38%. Es decir, un crecimiento promedio
anual de algo más de 2%, promedio simple, pero con variaciones y tendencia
decreciente.
Por otro lado, el sector público pasó de no tener emisiones en el año 2003 a un valor
promedio de circulante en 2020 de 414 millones de dólares. De igual forma que el
sector privado, ha tenido una caída desde el año 2018.
Si estos valores se relativizan respecto de la actividad económica, cosa necesaria ya
que el tamaño del mercado no puede analizarse en valores absolutos, sino en relación
con el tamaño de la economía, entonces la situación de estancamiento y/o escaso
dinamismo es muy clara.
Por ejemplo, para el período analizado, el sector privado se ha reducido en relación a la
actividad económica, pasando de tasas de penetración del 2% a valores de 0.6%. Y el
sector público ha crecido en penetración, pero hace ya varios años que se estabilizó en
el entorno del 0.8% respecto al nivel de actividad económica.
En lo que tiene que ver con los participantes, en el período 2011 – 2020, el promedio
de empresas emisoras con emisiones activas es de 13 por año. Y el total de empresas
que alguna vez ha participado en este mercado es de 22.
Gili (2007) en un estudio realizado para determinar la estructura de financiación de las
empresas en Uruguay, determinó un universo de 124.133 empresas, de las cuales,
según el Decreto 54/992, más de 600 se clasificaban como grandes y más de 3600
como medianas, lo que refuerza aún más la conclusión sobre la escasa dimensión que
tiene el mercado, en relación con el potencial, si se considera que al menos las grandes
empresas tendrían las condiciones y características como para participar.
101
El fideicomiso financiero se ha constituido en fuerte competidor de las obligaciones
negociables, teniendo un gran crecimiento en el período, con valores de penetración de
mercado cercanos a 2% para el año 2019, lo que supera por más de 30% al mercado de
obligaciones negociables. Esta preferencia está marcada sin duda por las características
legales de este instrumento, que otorga mayores garantías. Si bien su crecimiento ha
sido notorio, tampoco se puede decir que ha venido para desarrollar el mercado de
valores como se pretende.
Por otra parte, si se mira la evolución del financiamiento bancario desde el año 2005 a
la fecha, la proporción relativa de los préstamos vigentes al sector no financiero
respecto al nivel de actividad económica llegó a ser de 19%, ubicándose en 2019 en
17%. Este valor comparado con 1.5% de penetración del mercado de obligaciones
negociables muestra también lo reducido de dicho mercado respecto de esta otra forma
de financiación.
Por tanto, la primera hipótesis planteada: “El mercado uruguayo de obligaciones
negociables es de escasa relevancia en relación con la actividad económica”, se
verifica completamente. Es decir, es claro que al año 2020, el mercado de obligaciones
negociables sigue teniendo una participación muy exigua en comparación con otras
fuentes de financiación y en relación con la actividad económica del país.
El estudio realizado en 2014 por la IOSCO (International Organization of Securities

Conmmissions) relevó mercados de valores considerados desarrollados y emergentes
entre los años 2000 y 2013. Encuentra un crecimiento sostenido para del mercado de
bonos corporativos tanto en países emergentes como desarrollados.
La crisis financiera mundial de 2007 puso un freno a ese crecimiento, aunque luego se
retoma a menores tasas. Sin embargo, los bonos del sector no financiero no se vieron
afectados en mayor medida, manteniendo tasas de crecimiento del 8% anual. En el año
2013, la penetración de mercado fue para los emergentes del 24% y para los
desarrollados 169%.
A su vez, los emergentes en el año 2000 tenían una profundidad de 12%, duplicándose
ese valor en el año 2013. Cuando analiza la profundidad de mercado en la región,
102
muestra que tanto Argentina con 3,99%, Chile con 9,77% y Brasil con 39,16%, tienen
valores que superan el 1,5% registrado en el último año en Uruguay.
A la luz de esta información está claro que Uruguay está lejos del promedio para los
mercados emergentes, aún si se compara con la región, donde el más cercano,
Argentina, tiene una profundidad tres veces mayor, siendo un mercado en desarrollo
por esta publicación.
Es claro entonces, que el dinamismo observado a nivel mundial así como el desarrollo
alcanzado en relación con el nivel de renta, no tienen correlato en el país.
La segunda hipótesis planteada: El mercado uruguayo, en comparación con el de otros
países, tiene un menor desarrollo en relación con el nivel de producción del país,
también se verifica. Sin embargo, se debe tener en cuenta que si se considera en
conjunto la emisión de deuda mediante obligaciones negociables y la de los
fideicomisos financieros, la posición mejora, y tal vez la comparación justa con este
estudio debería ser esa, ya que el mismo habla de bonos corporativos sin aclarar
concretamente qué entiende por tales, por lo que tal vez allí se incluyan todas las
especies de instrumentos de deuda de las empresas. De todas maneras, las conclusiones
comentadas no se ven sustancialmente modificadas.
En cuanto a las posibilidades de crecimiento de mercado, la misma se debe analizar a

partir de las posibles fuentes de financiación a las que puede recurrir una empresa.
En particular, el sustituto más cercano es el financiamiento bancario. En la medida en
que el mercado de valores se vuelva más atractivo con costos menores que lo que
implica financiarse a través de un banco, habrá un desplazamiento entre fuentes. Si se
considera que el volumen promedio de préstamos vigentes del sector bancario al sector
no financiero es del entorno de 9500 millones de dólares para el año 2019, se puede
concluir que hay margen para el crecimiento.
Por supuesto que ello no se dará de forma automática porque no sólo implica
desplazamiento de demanda sino de oferta de un mercado a otro, Es decir, también los
ahorristas deberían cambiar su modalidad de inversión. Y aquí hay factores que van
más allá de los costos asociados directamente a la fuente de financiación, como los
culturales, de capacitación, educación y difusión de conocimiento de esta alternativa,
103
así como de reputación de mercado que se deben moldear y construir durante largos
plazos. Es importante entonces tener una estrategia en este aspecto, para lo que la
coordinación de gobierno, reguladores y demás actores del mercado es prioritaria.
Pero más allá de eso, es claro que existe potencial de crecimiento, al menos sólo
considerando el financiamiento que hoy se da a través del sistema bancario y que si
cambiaran las condiciones actuales podrían canalizarse a través del mercado de
valores.
Por el lado de la demanda, varios actores del mercado han mencionado que muchos
capitales no encuentran instrumentos atractivos y muchas veces incluso salen fuera del
país o terminan invirtiendo en papeles del gobierno. De hecho, las emisiones de
obligaciones negociables ofrecidas por empresas de buena reputación se colocan
fácilmente con exceso de demanda insatisfecha, lo que muestra que la misma existe y
aparece cuando encuentra ofertas atractivas.
Por tanto, la tercera hipótesis: Hay potencial para un mayor desarrollo del mercado
que el registrado hasta el momento, también se verifica.
En cuanto a la regulación del mercado, luego de la crisis de principios de siglo, se han

ido creando disposiciones que ofrecen mayor seguridad y transparencia, cosa que es
necesaria pero que a la vez introduce mayores costos para quienes deciden participar.
Así por ejemplo, la exigencia de gobierno corporativo, la necesidad de sistemas
administrativos para poder preparar y difundir información financiera periódica, la
necesidad de realizar auditorías internas y externas, tener una calificación de riesgo
hecha por empresas habilitadas, preparar prospectos y documentos de emisión,
contratar agentes de registro, pago y representación así como la necesidad de
inscripción como emisor y del instrumento a emitir, asesoramiento legal, financiero y
tributario, introduce costos adicionales a los que exigiría otra fuente como la bancaria.
Por otra parte, su tramitación supone un tiempo mayor que el que podría requerir la
gestión de fondos por otra vía.
Es cierto que en algunos de esto costos pueden ser compartidos con otras fuentes de
financiación, como por ejemplo la presentación de auditorías internas o información
contable periódica, pero el mayor volumen de costos son de exclusividad de esta
104
alternativa y están impuestos casi todos ellos por disposiciones de carácter legal o
reglamentario, como fuera visto.
Varios actores del mercado manifiestan que la flexibilización de la regulación es un
aspecto a considerar, si quiere fomentar el crecimiento de este mercado. De hecho, los
aspectos regulatorios impulsan a muchas empresas a recurrir a la oferta privada, ya que
la asimetría de exigencias es notoria y con ella la diferencia en costos de emisión.
Algunos plantean que la regulación tenga en cuenta la oferta privada obligando a que
transparente y publique la información relacionada con su funcionamiento, así como
exija el cumplimiento de ciertos estándares mínimos en relación con sus participantes.
Por otro lado, si bien la propia ley y sus reglamentaciones han tratado de impulsar este
mercado a través de exoneraciones impositivas a las rentas que obtiene el inversor, no
parece que ello haya sido suficiente para contrarrestar los costos que impone.
Tampoco han tenido mayores efectos las modificaciones tendientes a facilitar las
emisiones para empresas de menor porte, a través del mecanismo de emisiones
simplificadas, relajando requisitos de gobierno corporativo y presentación de
información, lo que muestra que existe, a pesar de esas eliminaciones, un costo de
oportunidad importante en relación con otras alternativas de financiación.
Normativa reciente sancionada en 2019, promueve el emprendedurismo con diferentes

medidas. Una de ellas es la flexibilización de las exigencias legales para los emisores,
orientada a empresas y emisiones de menor porte que lo hagan a través de plataformas
de financiamiento colectivo. Nuevamente, estas modificaciones que son bienvenidas,
reconocen una carga importante para los emisores de oferta pública, que en
determinados actores vuelve inviable esta opción de financiamiento, salvo que se
modifique, flexibilizándola.
Por tanto, la cuarta hipótesis: El marco institucional y legal implica regulaciones que
introducen un costo importante para sus actores, lo que impide una expansión del
volumen del mercado, también se verifica.
105
La tasa interna de retorno desde el punto de vista del emisor para las emisiones en
dólares estadounidenses, se ubicó en el rango de 4,60% a 7,42%, entre un 0,9% a 1,4%
por encima de la tasa de interés pagada al inversionista. Esa diferencia básicamente
tiene que ver con los costos incorporados al análisis del flujo de fondos, tanto iniciales
como a lo largo de la vida de la emisión.
A los efectos de determinar si la emisión de obligaciones negociables es una alternativa
viable, primero se debe definir con respecto a qué. En este desarrollo, se eligió para la
comparación el financiamiento bancario, ya que como fuera comentado es un sustituto
de los más cercanos y el más importante por lejos. Cuando la empresa sale a buscar
fondos de terceros, está entre las opciones consideradas siempre.
La comparación tuvo en cuenta las tasas a pagar desde el punto de vista del emisor. En
el caso del financiamiento bancario, se toma la tasa efectiva anual para grandes y
medianas empresas informado por el BCU para plazos mayores a un año. Es cierto que
este financiamiento tiene otros costos que inflaría esta tasa, como estudios de
proyectos, cumplimiento de requisitos financieros y operativos, estructura
administrativa para procesamiento y presentación de información de la empresa al
banco, pero esto también lo debe soportar la empresa que emite obligaciones
negociables, y estos costos no fueron incluidos en los cálculos de la tasa de retorno de
las emisiones. Por tanto, si bien la comparación puede tener algunas carencias, para
una estimación preliminar resulta válida.
Las tasas de interés activas del sistema bancario, para préstamos en dólares a grandes y
medianas empresas residentes no financieras, se ubicaron entre 3,95% y 6,05% para el
período 2013-2020 analizado. El valor promedio para 2018-2019 se ubicó en 5,01%.
Las diferencias de tasas de retorno al momento de cada emisión analizada entre ambas
fuentes en comparación, para el conjunto de emisores estudiados, se pueden ver en la
siguiente tabla:
106
Tabla 36. Diferencias de tasas de retorno y bancarias en USD. Fuente: BCU y
cálculos propios.
Tasa de
interés
TIR(%) de Diferencia
Plazo efectiva anual
la emisión de tasas
(%) sistema
bancario
3,25 5,12% 5,54% -0,42%
4 6,53% 5,39% 1,14%
4 5,41% 5,39% 0,02%
4,5 6,56% 5,09% 1,47%
6 4,60% 4,98% -0,38%
6,75 5,09% 4,49% 0,60%
7 5,23% 5,50% -0,27%
10 6,90% 5,09% 1,81%
10 5,93% 4,20% 1,73%
14 7,42% 4,26% 3,16%
De las diez emisiones estudiadas, ocho de ellas tienen costos superiores a la

financiación bancaria al momento de la emisión. Y aquellas que tienen costos menores
medido por la diferencia de tasas, están por debajo en un 0.3% - 0.4%.
Esta comparación debe hacerse con la precaución de que las tasas efectivas anuales
declaradas por el sistema bancario, corresponden a préstamos a plazos mayores que un
año, pero sin discriminar por diferentes plazos. Es esperable que en la medida que los
plazos se alarguen, estas tasas aumenten, por lo tanto, las diferencias estimadas para
plazos largos podrían estar sobrevaluadas.
En cuanto a la única emisión en unidades indexadas, la tasa interna de retorno
calculada fue de 5.25% y el promedio de tasas activas efectivas anuales para préstamos
bancarios a grandes y medianas empresas se ubicó en 4.24% al momento de la emisión,
lo que arroja un sobrecosto de 1.01%.
Con estos resultados se puede concluir que en la mayoría de los casos el costo de este
mecanismo de financiación es superior al del sistema bancario. Las emisiones que
tuvieron un costo menor o similar, son las de la empresa Conaprole, con instrumentos
107
mejor calificados. Si bien existen economías de escala que abaratan esta fuente, y por
lo que se debería observar que grandes emisiones tiene menores costos, el efecto
reputación, conocimiento, confianza y calidad del emisor y sus instrumentos parece
tener un importante impacto que se mezcla con el efecto anterior y termina en el
resultado mostrado.
Hay que tener en cuenta, que en una simulación realizada en el capítulo anterior, se
calculaba el efecto del tamaño de la emisión en un 0.2% de TIR entre el menor monto
y el mayor de los considerados en este conjunto de emisores para determinadas
condiciones de emisión.
A la luz de esta información y considerando que el conjunto de empresas analizadas,
corresponde a grandes empresas, los costos de ir por emisiones de obligaciones en el
mercado de valores calculados aquí constituyen un piso. Y es de esperar que en la
medida en que el tamaño de la empresa sea menor, ésta tenga mayores costos relativos
por los siguientes motivos. El primero de ellos, es que el monto de sus emisiones será
menor y hay ciertos costos no proporcionales que empiezan a tener mayor
significancia. El segundo tiene que ver con las exigencias legales, que imponen
determinadas estructuras organizativas y administrativas que es esperable que sólo
existan y funcionen en grandes empresas. Así por ejemplo, temas de de gobierno
corporativo, comités de auditoría y vigilancia, sistemas de control y auditoría interna,
códigos de ética, ya están establecidos y funcionan en empresas de gran porte, no así
en pequeñas y medianas empresas. Y tener que adaptarse para implementar y mantener
estos esquemas organizativos y administrativos, tiene un costo inicial y periódico de
gran impacto. Salarios profesionales, capacitación, sistemas informáticos, inversión
locativa, etc.
Si bien estos costos los tienen también las grandes empresas como ya se mencionara,
no constituyen un costo de oportunidad en el análisis de estas alternativas, porque el
mismo ya existiría por otros motivos, en la mayoría de los casos, de forma
independiente de la decisión de financiamiento.
En resumen, si empresas de gran porte ya igualan o superan el costo en relación con el
financiamiento bancario como queda de manifiesto, es de esperar que medianas y
pequeñas empresas no vean atractiva desde el punto de vista económico la emisión a
108
través del mercado de valores. Si a esto se le suma que pueden estar presentes aspectos
culturales, reticencia a abrirse públicamente, mayores tiempos de tramitación, como
comentan varios de los actores involucrados con este mercado, se aleja todavía más la
posibilidad de que las empresas consideren esta alternativa de financiación.
Todas estas conclusiones están basadas en la información y el análisis obtenido a partir

de un número reducido de casos, de todas maneras, la evidencia aunque limitada en el
alcance por todo lo comentado hasta aquí, permite decir que la quinta hipótesis
planteada en este trabajo: Los costos de emisión son altos en comparación con la
financiación bancaria, lo que segrega un número importante de potenciales
participantes, se verifica en la mayoría de los casos analizados en relación con las
grandes empresas y se infiere por todos los argumentos desarrollados, que también será
de validez en empresas de tamaño menor. De hecho, la realidad observada no
contradice esta afirmación. Y la ausencia de emisiones simplificadas orientadas a
favorecer la participación de empresas de menor porte, es un fuerte argumento a favor
de la hipótesis, ya que a pesar de la relajación de algunas exigencias legales, no ha
habido interesados.
Se puede argumentar que hay en juego otros aspectos como los culturales, o la escasa
educación financiera. Sin embargo, si bien estos aspectos pueden tener un impacto, no
puede significar eso una segregación completa del universo al que está dirigida esa
modificación.
La pregunta que surge es la siguiente, ¿qué se puede hacer para incentivar el

crecimiento de este mercado?
Esta pregunta tiene como paso previo la suposición de que el mercado de valores es
necesario y beneficioso para la economía. Y en eso coinciden todos los actores
consultados. Este trabajo parte de esa premisa.
Por tanto, se debe buscar mecanismos y modificaciones en el mercado para lograr ese
crecimiento.
109
Si se considera que los costos hoy son uno de los impedimentos para que se acerque
mayor cantidad de empresas por el lado de la oferta, entonces un estudio de cuáles son
esos costos y como disminuirlos es el paso previo.
Debe existir un ámbito formal de análisis y propuestas que puede estar en el ámbito del
regulador o puede seguir ejerciéndolo la Comisión de Promoción del Mercado de
Valores, que por lo que comentan varios agentes, no ha tenido el rol que se esperaba y
en los últimos tiempos ni siquiera ha funcionado como tal.
Esto es importante porque un diagnóstico preciso es fundamental antes de intentar
cualquier cambio. Es un mercado que tiene complejidades y se debe abordar
multidisciplinariamente.
Por ejemplo, la regulación introduce costos en pos de la seguridad y protección del
inversor. Retroceder en ese punto mejoraría los costos de emisión pero aumentarían
otros costos ahora para el inversor y el sistema económico en general y por ello en
definitiva el efecto podría neutralizarse. El dilema conocido entre regulación y libre
mercado está presente.
Si la idea es flexibilizar exigencias para el emisor, se debe ir por el camino ya
empezado para las emisiones simplificadas, es decir, relajando requisitos para el
emisor pero a la vez limitando el lado de la demanda de forma tal que quienes inviertan
tengan características particulares de conocimiento, experiencia y soporte como para
discriminar entre ofertas a través del estudio y análisis del emisor, de forma de evaluar
los riesgos adecuadamente. Básicamente lo ya propuesto en el Decreto 365/16, pero
flexibilizando aún más las exigencias legales y las formales que se derivan.
Este decreto sólo eliminó la necesidad de contar con un comité de auditoría y
vigilancia. Por otra parte el BCU flexibilizó aspectos relacionados con la presentación
de información periódica. Pero según se vio, no fue suficiente, lo dicen varios
participantes así como la realidad también lo ha demostrado al no registrarse hasta el
momento ninguna emisión con estas características.
La ley y su reglamentación está escrita presuponiendo que el emisor es una sociedad
con una estructura de empresa de gran tamaño. Basta ver el Capítulo VI del Decreto
322/11 relativo al gobierno corporativo, responsabilidades y requerimientos. Éste es un
aspecto que se debería estudiar para adecuarlo a empresas con variadas formas
110
jurídicas y de tamaño menor, como es en la mayoría de los casos en Uruguay, a las
que se les imposibilita cumplir con estas cargas regulatorias.
También se debería estudiar el conjunto de requisitos, documentos y demás
formalidades para la inscripción de valores y su emisión, tanto al momento inicial
como de forma periódica, una vez emitidos.
Aquí también hay una visión de emisor grande, tipo sociedad anónima, que supone la
existencia de una estructura que termina siendo necesaria para poder cumplir con la
regulación.
Se podría simplificar el tipo y variedad de información a presentar. También la
periodicidad y la forma de aval de dicha información.
El régimen de emisiones simplificadas dejó afuera a las grandes empresas, con un tope
de ventas anuales máximo. Esto también debería analizarse, ya que como se vio,
tampoco las grandes empresas encuentran atractivo el mercado en las condiciones
actuales.
Todas estas flexibilizaciones, más allá de condicionar el tipo de inversor que puede
acceder a estos títulos, podrían también exigir la constitución de garantías a través de
un fideicomiso a favor de los títulos a emitir, de forma de compensar el aumento del
riesgo por los cambios que se proponen.
La reciente ley 19820 de fomento del emprendedurismo incorporó algunos de estos
aspectos comentados, flexibilizando y simplificando varias exigencias para quienes
participen en plataformas de financiamiento colectivo. Pero ello estaría limitado a
emisores y emisiones de menor tamaño. Por lo que el planteo de más arriba sigue
siendo pertinente, ya que los aspectos a mejorar no sólo son necesarios para favorecer
la participación de empresas de menor porte, sino para todo el universo, sin importar
tamaño o importancia económica.
Aun falta su reglamentación, que terminará de definir el mecanismo y por fin se sabrá
si es una opción de valor para los potenciales participantes del mercado. Si bien la
reglamentación lo definirá, la ley establece que los emisores no deberán superar cierto
tope de ventas anuales así como tampoco podrán emitir por encima de determinado
monto. Sería importante que estos aspectos a reglamentar junto con otras exigencias a
definir, según establece la ley, no terminen anulando el espíritu inicial de la misma.
111
De todas maneras, es el paso inicial. En la medida de que existan experiencias exitosas,
se podrán analizar aspectos extrapolables a todo el mercado.
En otro orden, el incentivo mediante políticas tributarias también es otra herramienta

importante de fomento que no debe descartarse. Los beneficios tributarios deberán
estar orientados a bajar el costo del financiamiento, en mayor medida para pequeñas y
medianas empresas que son quienes deben afrontar mayores costos porcentuales sobre
el valor de la emisión; esto podría llevarse a cabo por ejemplo, permitiendo una
deducción de costos financieros incrementados por un factor mayor que uno para el
cálculo de la renta, de manera de modificar el flujo de fondos y disminuir la tasa de
retorno que afronta el emisor.
Este factor debería tener en cuenta el tamaño de la emisión y de la empresa, teniendo
una reducción gradual de beneficio en la medida de que los tamaños aumentan.
Otra forma de reducción de costos podría concretarse por medio de mecanismos y

soluciones legales para que las empresas puedan participar en emisiones conjuntas ya
sea simultáneamente o en diferentes momentos a través de una entidad, de forma tal de
compartir los costos asociados.
Por ejemplo, podría pensarse en la creación de fondos de crédito que se nutran de la
incorporación de derechos o bienes aportados por las empresas, contra los que la
administradora del fondo pueda emitir títulos de deuda. Las diferentes empresas con
necesidades de financiación recurrirían al fondo en diferentes oportunidades, a lo largo
de tiempo según sus necesidades. Para obtener dicha financiación la administradora del
fondo emitiría deuda contra activos cedidos por las empresas.
Esto permitiría a las empresas conseguir liquidez para sus proyectos mediante el
mercado de valores, cediendo activos ilíquidos pero seguros, compartiendo costos,
mejorando la calificación de los instrumentos emitidos y por tanto también las tasas a
pagar. Es un mecanismo similar al del fideicomiso financiero, pero con una flexibilidad
mayor; podrían incorporarse varias empresas, de manera simultánea o en diferentes
momentos del tiempo. Las nuevas emisiones se programarían en la medida en que se
112
produzcan nuevos ingresos de activos aportados por nuevas empresas o por las ya
existentes.
Por último, se debe atenuar la asimetría en las exigencias entre el mercado de oferta
pública y el de oferta privada. Si la protección del inversor y de los riesgos sistémicos
es importante en oferta es pública, no existe argumento para que así no lo sea con la
oferta privada. Hay requisitos mínimos que se deben exigir a los instrumentos y
participantes para ambas modalidades, y que hoy en el caso de la oferta privada no
existen o son mucho más laxos.
Esto genera una competencia desleal y juega en contra de los objetivos del desarrollo
del mercado de valores de oferta pública, haciendo que muchos emisores e inversores
elijan los mercados de oferta privada por los menores costos debido a la escasa
regulación. La normativa no se puede permitir esta discriminación.
Por tanto, todo lo que pueda hacerse en pos de lograr que la información relativa a su
operativa sea pública, confiable y precisa, y se exija a sus participantes el
cumplimiento de ciertos estándares mínimos, colaborará con el desarrollo buscado del
mercado de valores.
113
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Ross, Westerfield, Jaffe. (2003). Corporate Finance. Editorial: Mc. Graw Hill.
115

Las Obligaciones Negociables Como Instrumento de Financiación de Las Empresas. El Caso Uruguayo Gabriel Peña

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Las Obligaciones

Ing. Gabriel Peña

Montevideo, 27 de agosto de 2020.

1.1.2 Uruguay, su mercado de capitales y la emisión de deuda

1.2.2 Objetivos específicos:

1.3. Alcance del estudio

2. Operacionalización del problema

1. El mercado uruguayo de obligaciones negociables es de escasa relevancia en

2.2. Variables definidas

Las variables que se tendrán en cuenta necesariamente deben tener correspondencia

2. Condicionantes de la estructura de capital, la conveniencia o no de

5. Las Obligaciones Negociables como instrumento financiero.

Tabla 2. Calificaciones de riesgo de bonos corporativos

El presente estudio constituirá en su mayor parte un desarrollo explicativo del

1. Evolución del mercado de valores de renta fija en Uruguay como

Tabla 3. Evolución de circulante de ON. Fuente BCU.

Gráfico 2. Evolución de circulante de ON como % de PBI. Fuente BCU-INE.

1.1.3 Sector público

El sector público a través de las empresas comerciales e industriales del Estado ha

Gráfico 3. Evolución de circulante de ON-Sector Público.Fuente BCU.

ON (valor promedio de circulante

Tabla 6. Evolución de circulante de ON como % de PBI-Sector Público.

1.1.3 El Mercado en su conjunto

Total circulante ON en millones de

Por otra parte, la penetración de mercado analizando ambos sectores conjuntamente es

1.1.4 Emisores de Obligaciones Negociables

Empresas con emisiones vigentes

Tabla 9. Emisiones en circulación al 30 de junio de 2020.

Tabla 10. Características de los emisores de ON. Fuente BCU.

Datos al cierre de ejercicio durante 2019 en UI** del 31 de diciembre de 2019

Aluminios del Uruguay 242.412.969 143.492.814 298.796.052

El Decreto 54/007 modificativo del Decreto 54/992, establece un criterio de

En función de esta clasificación y teniendo en cuenta el criterio de los ingresos, todas

Tabla 11. Ratios deuda-patrimonio y deuda-ingreso. Elaboración propia.

Tabla 12. Relación entre circulante de ON y Activo y Patrimonio. Elaboración

1.1.5 Un competidor cercano

Tabla 14. Evolución de circulante de deuda FF. Fuente BCU.

Total circulante FF (deuda) en millones de

Gráfico 7. Evolución de la penetración de mercado de deuda FF-Total.Fuente

Penetración de mercado FF (deuda)

2.1.1.2 Ley 18627

Entes autónomos y servicios descentralizados así como personas públicas no estatales

Se establecen además ciertas pautas de comportamiento para los directores de los

Se prohíbe a su vez que administradores o directores celebren contratos comerciales

Otros actores del mercado tipificados por la ley

2.1.1.4 Decreto 365/16

2.1.1.5 Ley 19820

2.2 Fideicomisos financieros

Tabla 15. Evolución de saldos de préstamos a residentes del SNF en millones de

Desde el año 2005, se ha producido un crecimiento permanente que se mantiene hasta

Gráfico 8. Evolución de saldos de préstamos a residentes del SNF en millones de

Saldo de préstamos del sistema bancario al sistema no

5,000 Sector Público

En cuanto al nivel relativo de la deuda bancaria del Sistema No Financiero (SNF)

4. Mercados financieros internacionales: caracterización

4.1 Una mirada a América Latina

La IOSCO (International Organization of Securities Conmmissions) en su trabajo

4.2 A modo de resumen:

En los últimos años se ha visto un desarrollo considerable del mercado de bonos