Capitulo 15 - Los mercados financieros

y las expectativas

15.1 Los precios de los bonos y los rendimientos de los bonos

Los bonos se diferencian en dos aspectos básicos:
• Su riesgo de impago: que el emisor no devuelva la cantidad íntegra prometida por el bono.
• El plazo: periodo de tiempo en el que el bono promete pagar al portador. Es el aspecto mas
importante.

Los bonos a diferentes plazos tienen un precio distinto y un tipo de interés llamado rendimiento a
plazo
o simplemente rendimiento. Los rendimientos de los bonos que tienen un corto plazo, normalmente
un año o menos, se denominan tipos de interés a corto plazo. Maoyres a un año, a largo plazo.

El grafico de la relacion entre rendimientos y plazos es la curva de tipos o estructura temporal de los
tipos de interés.
La Figura 15.1 (pag 342 del libro) muestra, por ejemplo, dos estructuras temporales de los bonos del
estado británico.
Los tipos de interés a largo plazo eran algo más bajos que los a corto plazo. Obsérvese que casi dos
años más tarde, el 31 de mayo de 2009, la curva de tipos era muy inclinada, los tipos de interés a
largo plazo ahora eran mucho más altos que los tipos de interés a corto plazo.
¿por qué eran los tipos de interés a largo plazo algo más bajos que los tipos de interés a corto plazo
en junio de 2007 pero más altos que los tipos de interés a corto plazo en mayo de 2009?
Para analizar la determinación de la curva de tipos y la relación entre los tipos de interés a corto
plazo y los tipos de interés a largo plazo, seguimos dos pasos:
1. Calculamos los precios de los bonos a diferentes plazos.
2. Vamos de los precios de los bonos a los rendimientos y examinamos los determinantes de la curva
de tipos y la relación entre los tipos de interés a corto plazo y los tipos de interés a largo plazo.

Los precios de los bonos concebidos como valores actuales

Calculamos los precios de dos bonos:
• Dado que un bono a un año promete pagar 100 euros dentro de un año, de acuerdo con el
apartado 14.2 su precio, llamémoslo P1t€, debe ser igual al valor actual de un pago de 100 euros
dentro de un año. Sea
i 1t el tipo de interés nominal a un año vigente este año. Por tanto: 15.1
El precio de un bono a un año varía inversamente con el tipo de interés nominal a un año que está
vigente en el momento actual.
• Dado que un bono a dos años promete pagar 100 euros dentro de dos años, su precio, llamémoslo

P2t€, debe ser igual al valor actual de 100 euros que se recibirán dentro de dos años: 15.2
i1t = tipo de interés a un año vigente este año
ite+1 = tipo de interés a un año que esperan los mercados financieros para el año que viene.
Entonces, el precio de un bono a dos años depende tanto del tipo de interés a un año vigente en el
momento actual como del tipo a un año que se espera para el año que viene.

El arbitraje y los precios de los bonos

Otra manera de obtener la ecuación [15.2] (precio del bono aa dos años) nos llevará al concepto de
arbitraje.
Supongamos que tenemos la posibilidad de elegir entre los bonos a un año y los bonos a dos años, y
que nos preocupa saber cuánto tendremos dentro de un año. ¿Qué bonos debemos comprar?
• Supongamos que tenemos bonos a un año. Por cada euro que invertimos en bonos a
un año, obtendremos 1 +i1t euros el año que viene. Esta relación se representa en
la primera línea de la Figura 15.2.
• Supongamos que tenemos bonos a dos años. Como el precio de un bono a dos años es P 2t€, cada
euro que invirtamos en bonos a dos años nos permitirá comprar 1 €/P2t bonos hoy. Resumido:

Cuando ha transcurrido un año, al bono solo le queda otro más antes de su vencimiento. Ahora es
un bono a un año. Así pues, el precio al que podemos esperar venderlo el año que viene es P1et+1€,
que es el precio que esperamos que tenga el año que viene un bono a un año.
Por tanto, por cada euro que invirtamos en bonos a dos años, podemos esperar percibir 1 €/P2t€ *(P1et
+1€), o lo que es lo mismo, P1et+1€/P2t€ dentro de un año. Esta relación se representa en la segunda
línea de la Figura 15.2.
¿Qué bonos debemos comprar? Supongamos que a nosotros y a otros inversores financieros
solo nos preocupa el rendimiento esperado. Este supuesto se conoce con el nombre de hipótesis de las
expectativas: Si tenemos un bono a un año, sabemos con seguridad qué obtendremos el próximo año.
Si tenemos un bono a dos años, el precio al que lo venderemos el año que viene es incierto; tener un
bono a dos años es arriesgado. Suponiendo que solo nos interesa el rendimiento esperado, los dos
bonos deben ofrecer el mismo rendimiento a un año esperado. Si esta condición no se satisface,
imaginemos que el rendimiento a un año de los bonos a un año fuera inferior al rendimiento a un
año esperado de los bonos a dos años. En este caso, nadie querría tener la oferta existente de bonos a
un año y el mercado de este tipo de bonos no podría encontrarse en equilibrio. Los inversores
financieros solo estarían dispuestos a tener tanto bonos a un año como bonos a dos años si tuvieran
el mismo rendimiento a un año esperado.
Si los dos bonos ofrecen el mismo rendimiento a un año esperado, según la Figura 15.2: 15.3

El primer miembro de la ecuación [15.3] indica el rendimiento por euro que genera en un año un
bono a un año y el segundo indica el rendimiento por euro que se espera que genere en un año un
bono a dos años.
Relaciones de arbitraje: ecuaciones que indican que los rendimientos esperados de dos activos tienen
que ser iguales.
Reordenando la ecuación [15.3], tenemos que

El arbitraje implica que el precio actual de un bono a dos años es el valor actual del precio que se
espera que tenga ese bono el próximo año. Esta conclusión suscita otra pregunta:
¿de qué depende el precio que se espera que tenga el próximo año un bono a un año (P 1et+1€)?
Del tipo de interés a un año vigente el próximo año. Formulando la ecuación [15.1] correspondiente
al próximo año, año t+1, y representando las expectativas en la forma habitual, tenemos que:

Esperamos que el año que viene el precio del bono sea igual al pago final, 100 euros, descontado
por el tipo de interés a un año que esperamos que esté vigente el año que viene. Sustituyendo
Pet+1€por 100

€/(1+i1et+1) en la ecuación [15.4], tenemos que: 15.5

Es lo mismo que la ecuación [15.2]. Entonces, el arbitraje entre los bonos a un año y a dos años
implica que el precio de los bonos a dos años es el valor actual de la cantidad que se pagará dentro de
dos años, a saber, 100 euros, descontada utilizando los tipos a un año actuales y los que se esperan
para el año que viene.
De los precios de los bonos a sus rendimientos
Los rendimientos de los bonos contienen la misma información sobre los futuros tipos de interés
esperados que sus precios, de forma más clara.
El rendimiento a plazo de un bono a n años o, el tipo de interés a n años, es el tipo de interés anual
constante que hace que el precio actual del bono sea igual al valor actual de los futuros intereses que
generará este. (i de hoy = i del valor actual del bono a n años)
Si en el bono a dos años es i2t su rendimiento, de a acuerdo con la definición de rendimiento a plazo,
este rendimiento es el tipo de interés anual constante que haría que el valor actual de 100 euros que

se recibirán dentro de dos años fuera igual al precio que tiene hoy el bono. Por tanto,satisface la

siguiente relación:15.6
¿Cuál es la relación entre el tipo a dos años, por una parte, y el tipo a un año actual y esperado, por
otra? comparamos la ecuación [15.6] con la [15.5]. Eliminando P 2t€ entre las dos, tenemos que:
Esta expresión indica la relación exacta entre el tipo a dos años, i 2t, el tipo a un año vigente este año,
i1t, y el tipo a un año esperado para el próximo año, i 1et+1. La siguiente expresión recoge

aproximadamente esta relación: 15.7

Osea: el tipo a dos años es aproximadamente la media del tipo actual a un año y el tipo a un año
esperado para el año que viene.
----?Los tipos de interés a largo plazo reflejan los tipos de interés a corto plazo actuales y futuros
esperados.

Interpretación de la curva de tipos

Examinando los rendimientos de los bonos a diferentes plazos, podemos deducir las expectativas de
los mercados financieros sobre los futuros tipos de interés a corto plazo.
Supongamos que queremos averiguar cuál creen los mercados financieros que será el tipo de interés
a un año dentro de un año. Lo único que necesitamos hacer es observar el rendimiento de un bono a
dos años,
i2t, y el rendimiento de un bono a un año, i 1t.
Según la ecuación [15.7], multiplicando los dos miembros por 2 y reordenando, tenemos que:
El tipo de interés a un año esperado para el año que viene es igual al doble del rendimiento de un
bono a dos años menos el tipo de interés a un año vigente este año.
Si el 31 de mayo de 2009 el tipo de interés a un año (i 1t) era de 0,66 % y el tipo de interés a dos años,
(i2t) era de 1,35 % los mercados financieros esperaban que el tipo de interés a un año fuera
2×1,35%-0,66% = 2,04%
O sea que esperaban que el tipo de interés a un año fuera significativamente más alto un año más
tarde.

La curva de tipos tiene pendiente positiva (=cuando los tipos de interés a largo plazo son más altos
que los tipos de interés a corto plazo) los mercados financieros esperan que los tipos de interés a
corto plazo sean más altos en el futuro.
La curva de tipos tiene pendiente negativa (=cuando los tipos de interés a largo plazo son más bajos
que los tipos de interés a corto plazo) los mercados financieros esperan que los tipos de interés a
corto plazo sean más bajos en el futuro.

La curva de tipos y la actividad económica

Siguiendo con el gráfico inicial, ¿por qué los tipos de interés a largo plazo, que eran más bajos que
los tipos de interés a corto plazo en junio de 2007, eran mucho más altos que los tipos de interés a
corto plazo en mayo de 2009?
Como la crisis financiera que comenzó durante el verano de 2007 se convirtió en una crisis
económica en toda regla en 2008, el Banco de Inglaterra respondió bajando los tipos de interés a
corto plazo. Y porque incluso cuando la economía seguía encontrándose en una recesión, los
mercados financieros esperaban
que la producción se recuperara y que los tipos de interés a corto plazo volvieran a subir en el futuro,
haciendo que los tipos de interés a largo plazo bajaran mucho menos que los tipos de interés a corto
plazo. (A corto plazo el riesgo era mayor, por eso el tipo de interes era menor)
Para analizar la respuesta paso por paso, utilicemos el modelo IS-LM Figura 15.3:

i es el tipo de interés a corto plazo. La inflación esperada es 0, por lo que no tenemos que
preocuparnos de la distinción entre tipo de interés nominal y real.
Durante el verano de 2007 la crisis financiera que comenzó en Estados Unidos se extendió
rápidamente a todo el mundo y, después de muchos meses de elevado crecimiento, la economía
mundial entró en lo que parecía que era la recesión más grave desde la Gran Depresión. El gasto de
consumo de Reino Unido disminuyó a medida que la recesión mundial cobraba impulso.
La Figura 15.3 representa la situación económica existente en ese momento. La economía británica se
encontraba en un punto como el A, con un tipo de interés ''i'' y un nivel de producción ''Y''
Según las predicciones, la curva IS se desplazaría gradualmente hacia la izquierda, de IS a IS', lo que
reduciría la producción y el tipo de interés de i a i'. Este descenso esperado del tipo de interés es la
razón por la que la curva de tipos tenía una leve pendiente negativa en junio de 2007.
Sin embargo, en 2008 la situación económica era peor de lo previsto. La Figura 15.4
representa lo que ocurrió. Se produjeron dos importantes hechos:
• La reducción del gasto fue mayor de lo esperado. La curva IS, en lugar de desplazarse a IS' como se
había previsto se desplazó mucho más, a IS''
en la Figura 15.4:

El descenso de los tipos de interés a corto plazo —y, por tanto, el descenso en el extremo inferior
de la curva de tipos entre el 30 de junio de 2007 y el 31 de mayo de 2009— se debió a la caida del
gasto, unido a la respuesta del banco central destinada a limitar la magnitud de la disminución de la
producción.
Pero ¿por qué tenía la curva de tipos pendiente positiva en mayo de 2009? En otras palabras, ¿por
qué eran los tipos de interés a largo plazo más altos que los tipos de interés a corto plazo?
Por lo que esperaban los mercados que ocurriera con la economía británica en el futuro, en mayo de
2009. La Figura 15.5 representa la situación.

Aunque en Reino Unido el PIB cayó vertiginosamente en el primer trimestre de 2009, había
prometedores signos de que el ritmo de disminución había comenzado a moderarse. Los mercados
financieros esperaban un desplazamiento de la curva IS hacia la derecha, ya que se llevó a cabo una
politica monetaria expasiva, esperando que la producción se recuperara y que los tipos de interés a
corto plazo subieran, haciendo que los tipos de interés a largo plazo se mantenían altos y por eso la
curva de tipos tenía pendiente positiva en mayo de 2009.
Obsérvese que en mayo de 2009 la curva de tipos era casi plana en el caso de los plazos de hasta un
año. Eso indica que los mercados financieros no esperaban que los tipos de interés comenzaran a
subir hasta un año después, es decir, antes de mayo de 2010.

Los precios de los bonos y sus rendimientos dependen de los tipos de interés actuales y futuros
esperados. Observando la curva de tipos, nos enteramos de cuáles son los tipos de interes futuros
esperados.

15.2 La bolsa de valores y las variaciones de los precios

de las acciones
El estado se financia emitiendo bonos y las empresas obtienen fondos de dos formas: emitiendo deuda
(bonos y préstamos) y emitiendo acciones que pagan dividendos en una cuantía decidida por la
empresa, vienen de las ganancias de la empresa que las emite.
El FT30 es un índice de los precios de las acciones de empresas británicas basado en los precios de las
acciones de 30 empresas británicas de una amplia variedad de sectores.
La Figura 15.6 representa el FT30 desde 1975 (el índice es igual a 100 el 1 de julio de
1935). ¿de qué dependen las variaciones de los precios de las acciones y cómo responden estos a los
cam-
bios de la situación económica y de la política macroeconómica?

Los precios de las acciones concebidos como valores actuales

Figura 15.6:

¿Qué determina el precio de las acciones de una empresa que prometen una sucesión de di-
videndos en el futuro? el precio de las acciones debe ser igual al valor actual de los futuros
dividendos esperados.
Sea
Qt€ = precio de las acciones
Dt€ = dividendo de este año
Dte+1€ = dividendo que se espera recibir el año que viene
Dte+2€ = dividendo que se espera recibir dentro de dos años, y así sucesivamente.
Supongamos que observamos el precio de las acciones después de que se ha pagado el dividendo de
este año —precio ex dividendo—, por lo que el primer dividendo que se pagará después de la
compra de las acciones es el dividendo del año que viene.

El precio de las acciones se calcula de la forma siguiente: 15.9

El precio de las acciones es igual al valor actual del dividendo que se pagará el año que viene
descontado, utilizando el tipo de interés actual a un año, más el valor actual del dividendo que se
pagará dentro de dos años, descontado utilizando el tipo de interés a un año de este año y el tipo de
interés a un año esperado para el año que viene, etc.
La ecuación [15.9] puede obtenerse a partir del arbitraje de la condición según la cual el rendimiento
esperado por euro de tener unas acciones a un año debe ser igual al rendimiento de tener un bono a
un año.
Tambien indica el precio de las acciones como el valor actual de los dividendos nominales,
descontado, utilizando los tipos de interés nominales.
Podemos expresar el precio real de las acciones de la forma siguiente:

QtyDt, sin el signo del euro, representan el precio real y los dividendos reales en el momento t.
El precio real de las acciones es el valor actual esperado de los dividendos reales futuros, descontado
utilizando la sucesión de tipos de interés reales a un año. Esta relación tiene dos importantes
consecuencias:
•Cuando aumentan los dividendos reales futuros esperados, el precio real de las acciones sube.
•Cuando suben los tipos de interés reales a un año actuales y futuros esperados, el precio real de las
acciones baja.
La bolsa de valores y la actividad económica
¿A qué se deben las fluctuaciones de los precios de las acciones?
Son en su mayor parte impredecibles, ¿qué podemos hacer?
• Identificar las noticias a las que ha reaccionado el mercado.
• Hacernos preguntas del tipo ¿qué pasaría si...?
Examinemos dos preguntas del tipo qué pasaría si ...?utilizando el modelo IS-LM. Supongamos que la
inflación esperada es 0. Tasa real = Tasa nominal

Una expansión monetaria y la bolsa de valores

Supongamos que la economía se encuentra en una recesión y que el banco central decide adoptar
una política monetaria más expansiva. El aumento del dinero provoca un desplazamiento de la curva
LM
de la Figura 15.7 hacia abajo y la producción de equilibrio se traslada del punto A al A'. ¿Cómo
reaccionará la bolsa de valores?
Depende de la expectativa sobre la política monetaria antes de la medida adoptada por el banco
central.
- Si previeron totalmente la política expansiva: la bolsa no reaccionará: una medida ya prevista no
afecta ni a sus expectativas sobre los futuros dividendos ni a sus expectativas sobre los futuros tipos
de interés. La ecuación [15.9] no cambia en nada y los precios de las acciones no varían.
- Si la medida del banco central es inesperada: al menos en parte, los precios de las acciones subirán
porque la adopción de una política monetaria más expansiva implica una reducción de los tipos de
interés durante un tiempo. Y en segundo lugar, también implica un aumento de la producción
durante un tiempo (hasta que la economía retorna al nivel natural de producción) y en consecuencia
de los dividendos. Tanto la reducción de los tipos de interés como el aumento de los dividendos —
actuales y esperados— provocan
una subida de los precios de las acciones.

Un aumento del gasto de consumo y la bolsa de valores

Consideremos ahora un desplazamiento imprevisto de la curva IS hacia la derecha por un
incremento del gasto de consumo mayor de lo esperado. La producción aumenta. ¿Subirán los
precios de las acciones? Uno siente la tentación de decir que sí: una economía más fuerte significa
unos beneficios y unos dividendos más altos durante un tiempo. Pero esta respuesta es incompleta
porque:
- En primer lugar: no tiene en cuenta la influencia del aumento de la actividad en los tipos de interés:
el movimiento a lo largo de la curva LM implica un aumento tanto de la producción como de los
tipos de interés. El aumento de la producción eleva los beneficios y, por tanto, los precios de las
acciones. La subida de los tipos de interés provoca un descenso de los precios de las acciones. ¿Cuál
de estos dos efectos predomina? Depende de la pendiente de la curva LM.
Una curva LM muy plana provoca un desplazamiento de A a A', con una pequeña subida de los tipos
de interés, un gran aumento de la producción y, por tanto, una subida de los precios de las acciones.
Una curva LM muy inclinada provoca un desplazamiento de A a A'', con una gran subida de los tipos
de interés, un pequeño aumento de la producción y, por tanto, un descenso de los precios de las
acciones.

- En segundo lugar: no tiene en cuenta la influencia del desplazamiento de la curva IS en la conducta

del banco central, que es la influencia que más suele preocupar a los inversores financieros. Después
de recibir la noticia de que la actividad económica es inesperadamente fuerte, lo primero que se
pregunta la bolsa es cómo reaccionará el banco central:
• ¿Acomodará el desplazamiento de la curva IS? Es decir, ¿aumentará la oferta monetaria en la misma
cuantía en que ha aumentado la demanda de dinero con el fin de evitar que suba el tipo de interés?
Ese acomodo provoca un descenso de la curva LM a LM' en la Figura 15.8(c). En este caso, la
economía se trasladará del punto A al A'.
Los precios de las acciones subirán, ya que se espera que la producción sea mayor y no se prevé que
suban los tipos de interés.
• O ¿Mantendrá el banco central, por el contrario, la misma política monetaria y la curva LM no
variará? En ese caso, la economía se desplazará a lo largo de la curva LM.
Lo que ocurre con los precios de las acciones es ambiguo. Los beneficios serán mayores, pero también
subirán los tipos de interés.
•¿O temerá el banco central que un aumento de la producción por encima de Y A provoque un
aumento de la inflación? Eso podría ocurrir si la economía ya se encuentra cerca del nivel natural de
producción, si en la Figura 15.8(c) Y A es cercano a Yn.
En este caso un nuevo incremento de la producción provocaría un aumento de la inflación, algo que
el banco central quiere evitar. La decisión del banco central de contrarrestar el desplazamiento de la
curva
IS hacia la derecha con una contracción monetaria provoca un desplazamiento de la curva LM hacia
arriba a LM'', por lo que la economía se traslada de A a A''y la producción no varía. Los precios de las
acciones descenderán: los beneficios esperados no varían, pero ahora es probable que el tipo de
interés sea más alto durante un tiempo.

----? Los precios de las acciones dependen mucho de los cambios actuales y futuros de la actividad
económica. La respuesta de los precios de las acciones a una variación de la producción depende de
- Lo que espere en primer lugar el mercado.
- La causa de las perturbaciones que subyacen a la variación de la producción.
- Cómo espere el mercado que reaccione el banco central a la variación de la producción.

15.3 Burbujas, modas y precios de las acciones

Valor fundamental de las acciones: valor actual de los dividendos esperados de la ecuación
[15.10]

¿Por qué pueden fijarse erróneamente los precios?

Consideremos el caso de las acciones de una empresa que no tienen realmente ningún valor
(acciones de una empresa de la que todos los inversores saben que nunca obtendrá beneficios y que
nunca repartirá dividendos).
Igualando a cero Dte+1,Dte+2, etc. En la ecuación [15.10], obtenemos una respuesta sencilla y poco
sorprendente:
el valor fundamental de esas acciones es nulo.
¿Estaríamos dispuestos, a pesar de eso, a pagar un precio positivo por ellas? Es posible. Lo estaríamos
si esperáramos poder venderlas el año que viene a un precio superior al de este. Y lo mismo ocurriría
con una persona que las comprara el año que viene: podría ocurrir que estuviera dispuesta a pagar
un precio alto si esperara poder venderlas a uno aún más alto al año siguiente.
Osea, los precios de las acciones pueden subir simplemente porque así lo esperan los inversores. Esas
fluctuaciones de los precios de las acciones se denominan burbujas especulativas racionales:
los inversores financieros pueden comportarse racionalmente cuando se infla la burbuja. Es posible
que también sean racionales incluso los que tienen acciones en el momento de la caída y que, por
tanto,
experimentan grandes pérdidas. Tal vez se dieron cuenta de que había probabilidades de que se
produjera un desplome, pero también de que había probabilidades de que la burbuja continuara
aumentando y fuera posible venderlas a un precio aun más alto.
----?La gente puede estar dispuesta a pagar por las acciones de una empresa un precio superior al
valor fundamental si espera que su precio suba aún más en el futuro.

Las MODAS son las desviaciones de los precios de las acciones respecto a su valor fundamental
causadas por un excesivo optimismo (causado por ej. por la sucesion de buenas noticias).
Si los inversores se basan en los rendimientos anteriores para predecir los futuros rendimientos, las
acciones pueden subir mucho simplemente porque subieron en el pasado.

Entonces, las noticias tienen influencia sobre la actividad económica en los precios de los bonos y de
las acciones. Finalmente, estos mercados afectan a la actividad económica influyendo en el gasto de
consumo y de inversión.