Control de Gestión

La valoración de la empresa
familiar: aspectos clave
a considerar
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l Estrategia Financiera Nº 276 • Octubre 2010
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La falta de acuerdo en los criterios valorativos supone un 13,6% de las causas
de conlicto en la empresa familiar. Sin embargo, existen tres aproximaciones
para calcular el “valor”, siendo el basado en descuento de lujos de tesorería
el modelo por excelencia. El conocimiento de estas opciones es fundamental
tanto si los miembros de la unidad familiar quieren separarse
de la empresa como si quieren quedarse en ella

Alfonso A. Rojo Ramírez Juana Alonso Cañadas

Universidad de Almería Universidad de Almería

L
a empresa familiar (EF) es aquella en la que
(Mariño y Rojo, 2009) la propiedad acciona- Figura 1. Motivos para valorar empresas
rial está concentrada en un grupo familiar
que tiene el control de la misma y que participa acti- Motivos internos Motivos externos
vamente en el gobierno de la compañía con vocación
• Conocer el patrimonio de la empresa • Salida a bolsa
de continuidad a lo largo de generaciones.
• Tansmisión familiar
Su inluencia económica y social en todo el mun- • Entrada de nuevos accionistas
• Disputa entre accionistas
do es patente. Así lo revelan los datos estadísticos • Entrada capital riesgo
• Disolución matrimonial
existentes, ya sea por su número como por su con- • Reestructuraciones
• Planes de opciones sobre acciones
tribución al empleo y al PIB; tal es el caso de Europa
• Emisión de deuda y capacidad de • Solicitud de inanciación bancaria
o España. endeudamiento
La familia juega un papel crucial en la empresa • Política de dividendos • Combinación con otra empresa
por su compromiso con la gestión, en tanto que es- • Gestión basada en valor • Daños de un tercero a la empresa
tá más preocupada por su patrimonio (Miller, et al,
2008), aunque su puesto en la dirección puede llevar
a su fracaso, por un comportamiento excesivamente Valorar la empresa
conservador y restrictivo que no permite el creci-
miento (Gompers et al., 2004).
La preocupación por el futuro de la empresa ha Métodos de valoración
llevado habitualmente al gestor familiar a mantener-
se de forma prolongada en la gestión y, en el caso
Fuente: basado en Mariño y Rojo (2009).
de primeras y segundas generaciones, a prolongar
la sucesión familiar incluso al momento del deceso
de su igura. Esta situación plantea serios problemas
entre los miembros de la unidad familiar, ya sea por El objetivo de este trabajo es ofrecer una visión
los problemas de valoración que se plantean en el general de la importancia de la valoración en el con-
momento de la transmisión del patrimonio entre los texto de la empresa familiar, para lo que el apartado
herederos o sucesores, ya porque, en caso de ser más siguiente describe los modelos valorativos existentes.
previsora, la familia suele incluir algunas cláusulas en
el protocolo familiar encaminadas a valorar el patri-
monio y su transmisión sin que, la mayor parte de las
veces, se consulte a un experto. Ficha Técnica
La importancia de valorar está fundamentada en
Autor: Rojo Ramírez, Alfonso A.; Alonso Cañadas, Juana.
dos tipos de motivos (Mariño y Rojo, 2008):
título: La valoración de la empresa familiar: aspectos clave a considerar
1. Internos, relacionados con la necesidad de co- Fuente: Estrategia Financiera, nº 276. Octubre 2010.
nocer el justo valor del patrimonio de la empresa resumen: El objetivo de este trabajo es ofrecer una visión general de la
para la transmisión entre los miembros de la uni- importancia de la valoración en el contexto de la empresa familiar y la
dad familiar, tratando de evitar las disputas entre relevancia que tiene el incluirlo dentro del protocolo familiar, con el in
accionistas. de prevenir los posibles problemas profesionales, económicos y personales
que pueden surgir a la hora de decidir sobre la titularidad de la empresa, la
2. Externos, asociadas habitualmente a la necesi- sucesión y el gobierno de la misma.
dad de dar entrada a nuevos accionistas que per- En el artículo se analizan las aproximaciones y modelos valorativos y se hace
mitan el crecimiento de la empresa. referencia a los aspectos que restringen la transmisión de los títulos y cómo
considerar estos aspectos dentro del valor.
La Figura 1 recoge los diferentes motivos que Descriptores: Control de gestión, empresa familiar, valoración de empre-
justiican la valoración de la EF. sas, primas y descuentos, modelo AECA.

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La valoración de la empresa familiar:
aspectos clave a considerar

Figura 2. Modelos y técnicas de valoración

IVSC 2005
Modelos ‘Aproximación al valor’
V = f(U;C)
Valorativos

V = f(U) = VeR = Vdu Precios = VdC V = f(C) = VeC

‘Valor de mercado’

Mark-to-market
Mark-to-model Mark-to-cost

Market approach
Income approach Asset-Based approach

Fuente: elaboración propia.

Posteriormente se muestra que existen dos tipos de de comparables que disfrutan del mismo. Está
valor que interesa diferenciar. Y a continuación se pensado para valorar empresas con un mercado
hace referencia a primas y descuentos en la valora- activo. Sobra decir que esta técnica no es un mé-
ción en la empresa familiar para luego centrarnos en todo valorativo, sino de asignación de precios de
el descuento por falta de comercialización y su in- mercado.
corporación al valor. Antes de terminar, se muestra la
importancia de incluir el valor en el protocolo fami- • Aproximación de beneicios (IA), donde el valor se
liar. Finalmente, el artículo se cierra con un apartado calcula mediante descuentos beneicios econó-
de conclusiones. micos (FT), al momento de la valoración.

LOS MODELOS DE VALORACIÓN DE LA EF • Aproximación de coste (CA), que se reiere al cos-

te de reemplazamiento de activo y pasivos de
Cuando se dan algunas de las circunstancias acuerdo con sus condiciones de uso.
externas o internas del epígrafe precedente, auto-
máticamente los miembros de la unidad familiar se De los tres modelos (Figura 2), la MA es el más
plantean cuál es el justo valor de su participación, recomendado por los emisores de normas, ya que, si
que garantiza y protege su patrimonio, tanto en el existe un precio de referencia, el ‘valor’ sería lo que
caso de quererse separar de la empresa como si se está indicando el mercado, el precio por el que se
quedan dentro de ella. cotiza en el mismo. Nada más lejos de la realidad,
Surge así la necesidad de conocer el criterio va- ya que, como acabamos de señalar, el mercado no
lorativo correcto o más idóneo para satisfacer a las indica valores, sino precios, y, en concreto, precios
partes involucradas, pues, tal como pone de mani- probables de salida, pues:
iesto PwC (2007), la falta de acuerdo en los criterios
valorativos supone un 13,6% de las causas de con- 1) No se ha concretado la operación de
licto en las EFs, ya que, en la mayor parte de ellas compra-venta;
(51%) no existen disposiciones de entrada y salida,
ni se cuenta con una base de valoración acordada 2) el precio de venta es un futurible.
(75%), y, caso de tenerlas, éstas no están bien desa-
rrolladas, siendo ijas (74%), sin tener en cuenta la La IA constituye el modelo valorativo por exce-
causa desencadenante de la misma: jubilación, inca- lencia, y se soporta en el modelo de descuento de
pacidad o fallecimiento. lujos de tesorería (MDFT), donde el valor de uso de
Resulta pues de interés analizar los modelos la empresa (VeU) es resultado de actualizar los FT es-
valorativos generalmente aceptados hoy día (IVSC, perados a lo largo de su vida futura, generalmente
2005): dividida en un período discreto de tiempo (n) y otro
indeinido representado por un valor residual al inal
• Aproximación de mercado (MA), donde el ‘valor’ del período discreto (VRn), convenientemente actua-
es tomado de los precios de mercado del bien o lizado. Unos, los FT, y otro, el VRn se actualizan a la

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La valoración de la empresa familiar:
aspectos clave a considerar

tasa de rentabilidad esperado (k) por los inversores, Tabla 1. Valor económico y financiero por la IA
tal como se muestra en la siguiente ecuación [1]:
Ecuación de Valor

[1]

Sigla Deinición Sigla Deinición

Esta aproximación es más subjetiva que la MA, Flujo libre de teso- Flujo de tesorería
FT = FLTE FT = FLTP
rería económico de los propietarios
pues el cálculo de VeU requiere realizar estimaciones
a futuro de los componentes de valor, con la incorpo- Coste de opor-
Coste medio pon-
ración del consiguiente riesgo, que se traslada, según k = ko
derado del capital
k = ke tunidad de los
las alternativas escogidas, a los FT o a k. propietarios
La CA es una aproximación basada en el coste Valor económico Valor inanciero
que se ha incurrido a lo largo de la historia de la em- VR = VGn VR = VEn
esperado en n esperado en n
presa para llegar a tener ésta la dimensión actual.
Como el coste está tradicionalmente representado en Ecuación particular (VG) Ecuación particular (VE)
los balances, se toman estos como punto de partida,
pero adecuadamente convertidos en valores actuales [2] [3]
o presentes, bien sea considerando su valor de re-
emplazamiento, o tomando el coste de reproducción
según sus condiciones de uso. Fuente: elaboración propia.
Tanto la IA como la CA constituyen modelos va-
lorativos, a diferencia del MA, que se limita a relejar Tabla 2. Valor económico y financiero por la CA
precios potenciales de salida. Soporte de valor: balance
La elección de un modelo u otro es una mera
cuestión de preferencias sobre lo que es el valor de Activo actualizado (R) 20X0 PN + Pasivo actualizado (R) 20X0
un bien. La preferencia por alguno de ellos requiere Activo Inmovilizado.........[AI] Recursos Propios (RP)
entender que, mientras la IA se reiere a las utilidades
Capital circulante ...... [CC] Recursos ajenos con coste (RAc)
que ofrecen los bienes recogidos en el balance de la
empresa gracias a la intervención de otros factores CAPITAL INVERTIDO (CI) PASIVO TOTAL BALANCE .... [PT]
no apreciables en el mismo, los denominados intan-
gibles; la CA no considera el papel que juegan estos Ecuación particular (VG) Ecuación particular (VE)
últimos factores por no estar relejados en dicho ba- VS = CIR = AIR + CCR VNCC = PNC = RPR
lance. Es por ello que se dice que la CA es un modelo
incompleto y debería ser completado con el añadido Fuente: elaboración propia.
del fondo de comercio o goodwill (GW), de manera
que podríamos llegar al valor en uso por la suma del rirse a valores de propietario y estaremos calculando
valor basado en coste más el GW: un VE.
Cuando aplicamos la IA, el cálculo de uno u otro
valor viene dado en función de los componentes in-
VeU = V + GW corporados en la expresión [1], que se ajustan según
se indica en la Tabla 1:
La aplicación de la CA también permite diferen-
LOS TIPOS DE VALOR DE LA EF ciar los dos tipos de valor. El VG sería el valor pre-
sente del capital invertido (CI) o valor sustancial (VS),
Elegido el modelo o aproximación valorativa, el mientras el valor inanciero sería el valor presente de
valorador debe diferenciar entre el valor económico los recursos propios (RP) o valor neto contable corre-
(VG) y el valor inanciero (VE) (Rojo, 2007:87). Con el gido (VNCC) (Tabla 2).
primero conocemos el valor del capital invertido en En la práctica, el cálculo de VE por las aproxima-
la empresa, esto es, el volumen de inversión que es ciones IA y CA suele hacerse por un procedimiento
necesario tener para desarrollar la actividad actual indirecto a partir de VG y algunas restricciones.
en iguales condiciones de eiciencia; el segundo cal-
cula el valor de los propietarios, es decir, al volumen
de recursos aportados por éstos desde la creación de IA: VEo = VGo – RAco
la empresa. (RAc =valor contable de la deuda).
La diferencia entre uno y otro tipo de valor de-
penden de la alternativa valorativa elegida.
Con la MA no es posible esta distinción, ya que, CA: VNCC = CIR – RAc
al tratarse de ‘valores’ de mercado, sólo pueden refe-

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aspectos clave a considerar

tión del miembro de la unidad familiar que ejerce la

La aproximación de beneicios dirección.
De cara a una posible transferencia de acciones
y, por tanto a una negociación, deben tomarse en
constituye el modelo valorativo consideración tales circunstancias, lo que se hace
efectuando ajustes sobre el valor previamente cal-
por excelencia y se soporta en el culado, en función de las siguientes circunstancias
(Figura 3):
modelo de descuento de lujos de
• El grado de control que ofrecen las acciones
transferidas.
tesorería Cuando el número de acciones transmitidas
permite al adquirente ejercer de manera au-
tónoma la toma de decisiones en la empresa,
es normal añadir una prima de control. Esta
prima, a veces, se ve complementada con otra
Figura 3. Valor de la empresa, primas y descuentos adicional si el control es de tipo estratégico
(Mercer, 2004), por ejemplo, porque con ello se
consigue el control de distribución en una zona
Valor estratégico geográica.
Si el número de acciones no permite ejercer el
control sobre la actividad, se aplica un descuento
Prima de control estratégico por minoritario (DLC), que pone de maniiesto la
incapacidad para tomar decisiones sobre la mar-
cha de la empresa.
Valor inanciero de control
• La facilidad para comprar o vender los títulos
DLC de la empresa.
Prima de control inanciero
El problema más común en las EFs es la diicultad
de encontrar compradores para los títulos. Al no
Valor inanciero de minoritario existir un mercado, los potenciales compradores
sólo estarán dispuestos a entrar en la empresa si
existe una rebaja que les compense de las diicul-
DLOM
tades que tendrán si desean vender en el futuro.
En tales casos es normal aplicar un descuento
Valor económico de minoritario por falta de comercialización (DLOM).

• El papel de los gestores en la empresa.

La retirada del fundador o miembro familiar de
Fuente: basado en Mercer (2004:10).
la gestión suele perjudicar los resultados futu-
ros del negocio (Villalonga y Amit, 2006:414). La
salida del fundador o gestor familiar o, a veces,
Es por ello que lo habitual en valoración es cal- simplemente la salida de este por reestructura-
cular el VG, y derivar, posteriormente, VE restando los ciones internas del accionariado, tiene un impac-
RAc. to en el valor de la empresa que debe tomarse en
consideración. En estos casos se suele aplicar un
LA EF Y LAS PARTICULARIDADES descuento por persona clave (DKP).
DE SU VALORACIÓN
• La existencia de accionistas de bloqueo.
La EF se valora como cualquier otra empresa, En las empresas familiares en segunda o tercera
pues los modelos valorativos son universales. No generación es normal la existencia de grupos fa-
obstante, no deberíamos aplicar la MA para ijar su miliares que poseen un porcentaje de participa-
valor, pues esta aproximación ofrece precios y no va- ción que les permite bloquear las decisiones de
lor. Esta consideración es particularmente cierta en el la dirección. Cuando se desea transmitir acciones
caso de EFs pequeñas y medianas que no cotizan en de estas empresas, es común aplicar un descuen-
el mercado de valores. to de bloqueo.
En este contexto, cuando existen cláusulas que
restringen la transmisibilidad de las acciones para La cuestión de las primas y descuentos es im-
preservar el control familiar, se produce una limi- portante en la planiicación de la sucesión familiar
tación a la comercialización de los títulos que suele (Drake, 2008:136), incluso a efectos iscales (Glazer,
verse acentuada por un futuro asociado a la ges- 2005).

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La valoración de la empresa familiar:
aspectos clave a considerar

En España no existe un desarrollo de esta im-

portante cuestión, aunque adquiere cierta noto-
riedad con el caso “El Corte Inglés” y las sucesivas
Cuando existen cláusulas que
sentencias a las que da lugar. En dicho ‘caso’ se
contraponen los dos modelos valorativos: CA e IA, restringen la transmisibilidad
pero poco se ha hablado sobre el porcentaje que
representan él(los) accionista(s) que desean ven- de las acciones, se produce una
der, así como las posibilidades reales de comercia-
lización de los títulos. limitación a la comercialización de
Colocar un paquete minoritario que, a menudo,
se ha considerado dentro del protocolo familiar,
dentro del apartado de ‘Propiedad’, con el objeti-
los títulos
vo de mantener las acciones dentro de la familia,
puede resultar una labor ardua, sino imposible.
Las cláusulas del protocolo orientadas hacia
la continuidad de control familiar, tales como las
relativas a la transmisión de acciones entre miem-
Figura 4. Valor de la empresa e incorporación
bros de la unidad familiar, cercenan en gran me- de primas de descuento
dida la libertad individual y condicionan el valor
financiero de los títulos, que difícilmente se ven-
derán si no es por un precio que contemple una

Valor inal (VF)

prima de descuento, que será más sustancial a me- PdT
dida que menor sea la influencia que el paquete
brinde a los tenedores.
Valor económico (VG)

La mejora de esta situación sólo es posible si el

protocolo familiar contempla criterios racionales Valor inanciero (VE)
de valoración y admite que el valor vaya revisán-
dose de forma periódica (Gallo, 1995:276) consti- PdR
tuyendo un fondo para hacer frente a los deseos

Valor inal (VF)

individuales de salida de los socios que finalmente
primas (D&P)
Descuentos y
deuda (RAc)
Valor de la

optan por romper los lazos económicos dentro de

la empresa.
- = - =
LAS PRIMAS DE DESCUENTO
EN LA VALORACIÓN DE LA EF
Fuente: basado en Mariño y Rojo (2009).
Tal como señala Rojo (2009), incorporar un
descuento sobre el valor calculado de la empresa
siempre es una tarea incómoda, pero necesaria si se (Glazer, 2005) y con el lugar al que se aplica. Estos
quiere reconocer la realidad económica. La Figura 4 porcentajes oscilan entre el 24% y el 35% (Mercer,
recoge las dos opciones que se vienen manejando 1997, 2003).
cuando utilizamos el modelo de descuento de lujos Los valoradores que trabajan con el PdT, ajustan
de efectivo: la tasa de descuento de la expresión [1] mediante la
asignación de una prima especíica que, al elevar la
a) Procedimiento de resta (PdR): calcula VE y, a tasa, reduce el valor de la empresa.
continuación, resta los descuentos que estime- Aunque existe una importante literatura sobre
mos oportunos y; ambos procedimientos (Rojo, 2009), aquí menciona-
remos tan sólo al modelo AECA (2005), que se reiere
b) procedimiento de tasa (PdT): reduce di- a la segunda opción mediante ajuste de la tasa, tal
rectamente el valor calculado (VE) mediante como señala al hablar de la prima especíica a añadir,
la incorporación del descuento en la tasa de que debe recoger (AECA, 2005:38) ‘la falta de liquidez
actualización. de la inversión’.
Este modelo considera la falta de liquidez al cal-
El PdR es el más común en la práctica, debido a cular la rentabilidad mínima de los propietarios ke,
que existe más tradición en el mismo, particularmen- considerados éstos como inversores económicos de
te en USA (Hall, 2007). El procedimiento de tasa es riesgo (IER), aquellos que ‘ponen todos sus huevos en
preferido en el ámbito de la teoría económico-inan- una sola cesta’, incurriendo en un gran riesgo, esto
ciera, por la mayor objetividad en la incorporación es, tienen todo su patrimonio invertido en su empre-
del riesgo. sa. En estas condiciones, los IER exigen a su inversión
Los valoradores que trabajan con el PdR utilizan una rentabilidad mínima o que está formada por los
porcentajes de descuento que oscilan con el contexto siguientes componentes:

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Supongamos una empresa cuya rentabilidad i-

Al no existir mercado, los nanciera de los últimos años ha sido positiva y cuya
desviación típica ha sido de 1,789. La rentabilidad de
compradores de títulos solo mercado en igual período de tiempo ha luctuado
más que la de la empresa y su desviación típica es
de 26,845.
entrarán en la empresa si existe Si el tipo de interés libre de riesgo es de 4,5% y
la prima de mercado resultante de estudios histó-
una rebaja que les compense las ricos (Servicio de Estudios, 2004) es de otro 4,5%,
de acuerdo con el modelo que comentamos la ke
diicultades de venta en el futuro sería:

ke = 4,5% + 4,5% + 0,666·4,5% = 9,30%

[2] Como lo más habitual es que la variabilidad (des-

viación típica) del mercado sea mayor que la de la
empresa, el coeiciente de variabilidad o beta total,
suele ser inferior a 1 y, por tanto, la prima especíica
• i, tasa libre de riesgo. tiende a situarse entre 0 y PM.

• PM, prima de mercado (inversor plenamente di- PROTOCOLO Y VALORACIÓN DE LA EF

versiicado y con liquidez).
Una de las presunciones existentes en relación
• Pe, prima especíica. con la EF es considerar que los miembros de la fami-
lia van a permanecer en la misma de manera indei-
El IER no se conforma con una rentabilidad RM, nida. Lo cierto es que esto no siempre es así, a pesar
(= i + PM) que es capaz de alcanzar un inversor ne- de que uno de los retos a los que se enfrentan estas
tamente inanciero exigiendo un complemento a su empresas es, precisamente, el lograr su compromiso
inversión. El Documento de AECA considera que las con la continuidad.
pymes se comportan como un IER (Rojo, 2007: 126), Uno de los instrumentos encaminados a es-
lo que es perfectamente aplicable a la mayor parte te fin es el Protocolo Familiar (PF) definido en el
de EFs. RD171/2007 (art. 2) y cuya finalidad es buscar el
Los estudios realizados (Damodaran, compromiso de los miembros de la familia con
2002:667-668; Penman, 2007:693) revelan que la continuidad, organizando sus relaciones. Este
tanto el riesgo económico como el financiero de compromiso (AMEF, 2004) debe provenir de una
la empresa se manifiestan en la rentabilidad y decisión en libertad, lo que equivale a ofrecer a
la falta de diversificación. Puede ser tomada en los miembros de la unidad familiar una alternativa
consideración utilizando la beta total (βT), que es equivalente a quedarse en la empresa: la opción
definida como: de poder vender los títulos a un valor razonable,
justo y aceptable por las partes. Esta opción sólo
es posible si se planifica adecuadamente a través
del PF la manera de valorar, cuándo y en qué cuan-
tía pueden vender los miembros de la familia, y la
forma de reembolso.
Se trata de un tema complejo en el que se busca
donde: un equilibro entre los deseos individuales de aquellos
σ, es la desviación típica de la rentabilidad (i, pa- que se quieren marchar y los colectivos de los que se
ra la empresa y M para el mercado); quedan y a ello se debe destinar un apartado dentro
De esta manera, la estimación de Pe se puede cal- de los derechos económicos que suelen incluir los
cular por la expresión: protocolos.
Sin duda la introducción de las aproximaciones
valorativas en el PF permite evitar conlictos futuros,
al dar seguridad y lexibilidad a la empresa y a los
miembros de la misma.

CONCLUSIÓN
La aplicación de [2] (Rojo y Alonso, 2008) es equi-
valente a reducciones porcentuales medias de valor La importancia de la EF es visible hoy día, por lo
del 20%, lo que está bastante de acuerdo con la prác- que a ella se están dedicando importantes esfuerzos
tica basada en el modelo PdR. de investigación y estudio. En el ámbito operativo las

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EFs se proveen de un protocolo familiar encaminado • Hall, L.S (2007): “The Preferred method”. Trust &
a dar continuidad a la misma con cláusulas impor- Estates. February, pp. 37 a 40.
tantes relativas a aspectos económicos.
Es importante que para evitar posibles problemas • Mariño, T. y Rojo, A.A. (2009): “Valoración de em-
profesionales, económicos y personales sobre la titu- presa familiar: los componentes del valor”. Análi-
laridad de la empresa, la sucesión y el gobierno de la sis Financiero Internacional. Nº 135, pp. 41 a 50.
misma, se recoja en el protocolo aspectos relativos a
la valoración de las participaciones. • Mercer (2003): “A Primer on the Quantitative
La familia y los asesores deben saber que sólo Marketability Discount Model “. The CPA Journal.
hay dos modelos valorativos, aunque existen tres Vol 73. Nº 7, pp. 66 a 68.
aproximaciones para calcular el ‘valor’, siendo el mo-
delo por excelencia el basado en descuento de lujos • Mercer Z.Ch. (2004): “The Integrated theory of
de tesorería. Business Value “. Valuation Strategies. Vol 7. Nº 5,
El valor calculado debe tomar en consideración pp. 4 a 19.
el hecho de la existencia de menor liquidez de los
títulos de la empresa familiar no cotizada, así como • Miller, D.; Breton-Miller, I y Scholnick, B. (2008):
el efecto del gestor y, en su caso, el control de la “Stewardship vs. Stagnation: An Empirical Com-
gestión o falta del mismo. La forma de incorporar parison of Small Family and Non-Family Busines-
tal efecto, cuando utilizamos el modelo de descuen- ses”. The Journal of Management Studies. Vol.
to de lujos de tesorería consiste bien descontar un 45, Nº 1, pp. 51 a 78.
porcentaje del valor calculado, bien en incrementar
la tasa de actualización. La ventaja de este último • Penman, S. H. (2007): “Financial Sta-
procedimiento es su objetividad, por lo que en este tement Analysis and Security Va-
trabajo se ha mostrado el modelo de AECA (2005) luation”. McGraw-Hill. Internatio-
como una forma eiciente y práctica a utilizar por nal Edition. 3th Edition.
los valoradores.
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panies”. Working Paper Nº 10240 (NBER). Nº 2, pp. 385 a 417.

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