MC Donald Derivatives Markets Chap 6

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6 Contratos a plazo sobre materias primas
y Futuros
Tolstoy Propia
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manera. familias
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en los tm
odas iguales;
ercados cada feamilia
financieros infeliz
s que los es infeliz
forwards en suson todos
financieros
iguales; cada materia prima, sin embargo, tiene características económicas únicas que determinan el precio a
plazo en ese mercado. En este capítulo veremos en qué medida los contratos a plazo de materias primas
sobre diferentes activos difieren entre sí, y también en qué se diferencian de los contratos a plazo y los futuros financieros.
Primero analizamos el precio de los contratos de materias primas y luego examinamos contratos específicos,
incluidos el oro, el maíz, el gas natural y el petróleo. Finalmente, discutimos la cobertura.
Quizás se pregunte acerca de la definición de un producto básico. Gerard Debreu, que ganó el
Premio Nobel de economía, decía esto (Debreu, 1959, p. 28):
Una mercancía se caracteriza por sus propiedades físicas, la fecha en la que estará
disponible y el lugar en el que estará disponible. El precio de una mercancía es la
cantidad que debe pagarse ahora por la disponibilidad (futura) de una unidad de
esa mercancía.
Observe que con esta definición, el maíz en julio y el maíz en septiembre, por ejemplo, son
productos diferentes: están disponibles en fechas diferentes. Con un activo financiero, como una
acción, pensamos que la acción es fundamentalmente el mismo activo a lo largo del tiempo.1 Lo
mismo no es necesariamente cierto para una materia prima, ya que puede ser costoso o imposible
transformar una materia prima en una fecha determinada. una mercancía en otra fecha. Esta
observación será importante.
En nuestra discusión sobre la fijación de precios a plazo para activos financieros, nos basamos en gran medida en el hecho de
que el precio de un activo financiero hoy es el valor presente del activo en el momento T , que menos el
valor de los dividendos que se recibirán entre ahora y el momento .T De ello se deduce que la
diferencia entre el precio a plazo y el precio al contado de un activo financiero refleja los costos y
beneficios de retrasar el pago y la recepción del activo. En concreto, el precio a plazo de un activo
financiero está dado por
F0,T = S0e(r−δ)T (6.1)
1. Cuando hay dividendos, sin embargo, una acción de capital recibida en diferentes fechas puede ser materialmente
diferente.
163
164 Capítulo 6. Contratos a plazo y futuros sobre materias primas
donde S0 es el precio al contado del activo, r es la tasa de interés compuesta continua y δ es el
rendimiento continuo de dividendos del activo. Exploraremos hasta qué punto la ecuación (6.1)
también se cumple para las materias primas.
6.1 INTRODUCCIÓN A LOS FORWARDS SOBRE MATERIAS PRIMAS
Esta sección proporciona una descripción general de algunos problemas que surgen al analizar los contratos a
plazo y de futuros de materias primas. Comenzamos analizando algunos precios de futuros de materias primas.
Luego discutimos algunos términos y conceptos que serán importantes para los productos básicos.
Ejemplos de precios de futuros de materias primas
Para muchas materias primas existen contratos de futuros disponibles que vencen en diferentes fechas en el
futuro. La Tabla 6.1 proporciona ejemplos ilustrativos; podemos examinar estos precios para ver qué
problemas pueden surgir con la fijación de precios a plazo de materias primas.
Primero, considere el maíz. De mayo a julio, el precio de futuros de maíz sube de 646,50 a
653,75. Este es un aumento de 2 meses de 653.75/646.50 − 1 = 1.12%, una tasa anual de
aproximadamente 7%. Como tasa de interés de referencia, la LIBOR a 3 meses el 17 de marzo
de 2011 era 0,31%, o alrededor de 0,077% a 3 meses. Suponiendo que δ ≥ 0, este precio de
futuros es mayor que el implícito en la ecuación (6.1). La discusión en el Capítulo 5 sugeriría una
estrategia de arbitraje: compre maíz de mayo y venda maíz de julio. Sin embargo, almacenar
maíz durante 2 meses será costoso, una consideración que no surgió con los futuros financieros.
Otro tema surge con el precio de diciembre: El precio del maíz cae 74.5 centavos entre julio y
diciembre. Parece poco probable que esto pueda explicarse por un dividendo. Una explicación
intuitiva alternativa sería que la cosecha de otoño hace que el precio del maíz baje y, por lo tanto, la cosecha de diciembre
CUADRO 6.1 Precios de futuros de varios productos básicos, 17 de marzo de 2011.
Maíz Soja Gasolina Petróleo (Brent) Oro
Vencimiento (centavos/ (centavos/ (centavos/ (dólares/ (dólares/
Mes bushel) bushel) galón) barril) onza)
Abril — —
2.9506 — 1404.20
Puede 646.50 1335.25 2.9563 114.90 1404.90
Junio — —
2.9491 114.65 1405.60
Julio 653.75 1343.50 2.9361 114.38 —
Agosto 2.8172 114.11 1406.90
Septiembre 613.00 1321.00 2.8958 113.79 —
octubre — — 2.7775 113.49 1408.20
Noviembre 1302.25 2.7522 113.17 —
Diciembre 579.25 — 2.6444 112.85 1409.70
Datos de CME Group.
6.1 Introducción a los contratos a plazo sobre materias primas 165
precio de futuros es bajo. Pero, ¿cómo es consistente esta explicación con nuestros resultados sobre la fijación de precios sin
arbitraje de los contratos financieros a plazo?
Si examina los demás productos básicos, verá patrones similares para la soja, la gasolina y el aceite. Solo el
oro, con un precio a plazo que sube a aproximadamente $0,70 por mes (alrededor de 0,6% anual), tiene un
comportamiento similar al de un contrato financiero.
Los precios del cuadro 6.1 sugieren que las materias primas son diferentes de los contratos financieros.
El desafío es conciliar los patrones con nuestra comprensión de los contratos a plazo financieros, en los que las
expectativas explícitas de los precios futuros (¡y las cosechas!) no entran en la fórmula del precio a plazo.
Hay muchas más materias primas con futuros negociados además de las del cuadro 6.1.
Podría pensar que un contrato de futuros podría escribirse sobre cualquier cosa, pero es una trivia interesante,
discutida en el recuadro a continuación, que la ley federal en los Estados Unidos prohíbe el comercio de dos productos
básicos.
RECUADRO 6.1: Futuros Prohibidos
En En los Estados Unidos, los contratos de futuros sobre dos comercio, creyendo que deprimía los precios. Hoy, algunos
artículos están explícitamente prohibidos por ley: cebollas y lamentan la ley:
recibos de taquilla para películas. El Título 7, Capítulo 1, §131
Los precios de las cebollas se dispararon un 400 % entre
del Código de los Estados Unidos se titula “Violaciones,
octubre de 2006 y abril de 2007, cuando el clima redujo los
prohibición de transacciones en futuros de cebolla; castigo” y
cultivos, según el Departamento de Agricultura de EE. UU.,
afirma
solo para caer un 96 % en marzo de 2008 debido a la
sobreproducción y luego recuperarse un 300 % en abril
(a) No se realizará ningún contrato para la venta de
pasado.
cebollas para entrega futura ni estará sujeto a las reglas de
La volatilidad ha sido tan extrema que el hijo de uno de
ninguna junta de comercio en los Estados Unidos. Los
los productores de cebolla originales que presionó al
términos utilizados en esta sección tendrán el mismo
Congreso para la prohibición comercial ahora piensa que el
significado que cuando se utilizan en este capítulo.
mercado de la cebolla funcionaría mejor si hubiera un contrato
(b) Cualquier persona que viole las disposiciones de esta
de futuros.
sección será considerada culpable de un delito menor y, al
"Probablemente ha habido más volatilidad desde la
ser condenada, recibirá una multa de no más de $5,000.
prohibición", dice Bob Debruyn de Debruyn Produce, un
productor y mayorista con sede en Michigan. "Creo que un
mercado de futuros para las cebollas tendría algún sentido
De manera similar, el Título VII de la Ley de Protección al hoy en día, aunque mi padre estuvo muy involucrado en
Consumidor y Reforma de Wall Street DoddFrank de 2010
deshacerse de él".
prohíbe el comercio de “recibos de taquilla de películas (o
cualquier índice, medida, valor o datos relacionados con dichos
Fuente: revista Fortune en línea, 27 de junio de 2008.
recibos) y todos los servicios, derechos e intereses en los que
se negocian en el .presente
. . o en el futuro contratos de entrega Del mismo modo, los futuros sobre los recibos de taquilla de
futura”. películas habían sido aprobados a principios de 2010 por la
Estas prohibiciones existen debido al cabildeo de intereses Comisión de Comercio de Futuros de Productos Básicos. Después
especiales. La prohibición de futuros de cebolla se aprobó en del cabildeo de los intereses de Hollywood, la prohibición de tales
1959 cuando los productores de cebolla de Michigan presionaron transacciones se insertó en el proyecto de ley de reforma financiera
a su nuevo congresista, Gerald Ford, para prohibir tales DoddFrank.
Diferencias entre materias primas y activos financieros
Al discutir los precios de las materias primas en la tabla 6.1, invocamos consideraciones que no surgieron con los activos
financieros, pero que surgirán repetidamente cuando discutamos las materias primas. Entre estos se encuentran:
Costos de almacenamiento. El costo de almacenar un artículo físico como el maíz o el cobre puede ser alto en relación con su
valor. Además, algunos productos básicos se deterioran con el tiempo, lo que también es un costo de almacenamiento.
En comparación, los valores financieros son baratos de almacenar.
En consecuencia, no mencionamos los costos de almacenamiento al hablar de los activos financieros.
Llevar mercados. Una materia prima para la cual el precio a plazo compensa al propietario de la materia prima por los costos
de almacenamiento se denomina mercado de acarreo. (En tal mercado, el rendimiento de un cashandcarry, neto de
todos los costos, es la tasa libre de riesgo). El almacenamiento de un producto básico es una decisión económica que
varía entre los productos básicos y que puede variar con el tiempo para un producto. Algunas materias primas a veces
se almacenan para su uso posterior (veremos que este es el caso del gas natural y el maíz), otras se usan más
típicamente a medida que se producen (petróleo, cobre). Por el contrario, los mercados financieros siempre son
mercados de acarreo: los activos siempre se “almacenan” (poseen) y los precios a plazo siempre compensan a los
propietarios por el almacenamiento.
Tasa de arrendamiento. El vendedor al descubierto de un artículo puede tener que compensar al propietario del artículo por
prestarlo. En el caso de los activos financieros, los vendedores en descubierto deben compensar a los prestamistas
por los dividendos perdidos u otros pagos correspondientes al activo. En el caso de las materias primas, es posible
que un vendedor al descubierto deba realizar un pago, denominado pago de arrendamiento, al prestamista de materias primas.
El pago del arrendamiento normalmente no correspondería a dividendos en el sentido habitual de la palabra.
Rendimiento de conveniencia. El propietario de una materia prima en un negocio relacionado con materias primas puede recibir
beneficios no monetarios por la posesión física de la materia prima. Dichos beneficios pueden reflejarse en los precios
a plazo y se denominan genéricamente rendimiento de conveniencia.
Discutiremos todos estos conceptos con más profundidad más adelante en el capítulo. Por ahora, lo importante a tener en
cuenta es que las materias primas difieren en aspectos importantes de los activos financieros.
Terminología de productos básicos
Hay muchos términos que son particulares de las materias primas y, por lo tanto, a menudo desconocidos incluso para aquellos
que están bien familiarizados con los mercados financieros. Estos términos tratan de las propiedades de la curva de avance y
las características físicas de las mercancías.
La tabla 6.1 ilustra dos términos que suelen utilizar los comerciantes de materias primas al hablar de las curvas de
avance: contango y retroceso. Si la curva a plazo tiene pendiente positiva, es decir, los precios a plazo más distantes en el
tiempo son más altos, entonces decimos que el mercado está en contango.
Observamos este patrón con el maíz y la soja a corto plazo, y con el oro. Si la curva de avance tiene una pendiente negativa,
decimos que el mercado está en retroceso. Esto lo observamos con maíz y soja a mediano plazo, con gasolina (después de 2
meses) y con petróleo crudo.
Los productos básicos se pueden clasificar en términos generales como extractivos y renovables. Los productos
extractivos ocurren naturalmente en el suelo y se obtienen mediante minería y perforación. Ejemplos
6.2 Precios de equilibrio de los contratos a plazo sobre materias primas 167
incluyen metales (plata, oro y cobre) e hidrocarburos, incluidos el petróleo y el gas natural.
Los productos básicos renovables se obtienen a través de la agricultura e incluyen granos (maíz, soya, trigo), ganado
(ganado, panceta de cerdo), productos lácteos (queso, leche) y madera.
Los productos básicos se pueden clasificar en primarios y secundarios. Los productos primarios no se procesan;
el maíz, la soja, el petróleo y el oro son todos primarios. Los productos secundarios han sido procesados. En la tabla 6.1,
la gasolina es un producto secundario.
Finalmente, los productos básicos se miden en unidades poco comunes para las cuales es posible que no
conozca definiciones precisas. La tabla 6.1 tiene varios ejemplos. Un barril de petróleo son 42 galones. Un bushel es una
medida seca que contiene aproximadamente 2150 pulgadas cúbicas. La onza utilizada para pesar metales preciosos,
como el oro, es una onza troy, cuyo peso es aproximadamente un 9,7% mayor que la onza avoirdupois habitual.2 Libros
enteros están dedicados a las materias primas (p. ej., véase
Geman, 2005). Nuestro objetivo aquí es comprender la lógica de la fijación de precios a plazo para las materias
primas y dónde difiere de la lógica de la fijación de precios a plazo para los activos financieros. Veremos que comprender
una curva a plazo generalmente requiere que entendamos algo sobre el producto básico subyacente.
6.2 PRECIOS DE EQUILIBRIO DE MERCANCÍAS A PLAZO
En esta sección presentamos definiciones relacionadas con el precio a plazo pagado por adelantado, el precio a plazo y
el valor actual del precio de una materia prima futura. Las mismas ecuaciones aparecieron en el Capítulo 5, pero las
ideas son importantes para comprender las mercancías, por lo que las repetimos aquí.
El precio a plazo prepago de una materia prima es el precio actual para recibir una unidad de la materia prima
en una fecha futura. El precio adelantado pagado por adelantado es, por lo tanto, por definición, el valor presente de la
materia prima en la fecha futura. Por lo tanto, el precio a plazo prepago es
FP (6.2)
0,T = e−αT E0[ST ]
donde α es la tasa de descuento de la mercancía.
El precio a plazo es el valor futuro del precio a plazo prepago, con el futuro
valor calculado utilizando la tasa libre de riesgo:
F0, T = erTFP
0,T (6.3)
Sustituyendo la ecuación (6.2) en la ecuación (6.3), vemos que el precio a plazo de la materia prima es el precio al
contado esperado, descontado a la prima de riesgo (esto es lo mismo que la ecuación (5.9)):
F0,T = E0(ST )e−(α−r)T (6.4)
Podemos reescribir la ecuación (6.4) para obtener
e−rT F0,T = E0(ST )e−αT (6.5)
La ecuación (6.5) merece énfasis: el precio a plazo en el tiempo T descontado a la tasa libre de riesgo es el valor
.
presente de una unidad de mercancía recibida en el tiempo T. Esta ecuación implica que, por ejemplo, un productor
industrial que compra petróleo puede calcular el valor presente del futuro
2. Una onza troy tiene 480 granos y la onza avoirdupois más familiar tiene 437,5 granos. Doce onzas
troy hacen 1 libra troy, que pesa aproximadamente 0,37 kg.
costos del petróleo descontando los precios a plazo del petróleo a la tasa libre de riesgo. Este cálculo no depende de si
el productor se cubre. Veremos un ejemplo de este cálculo más adelante en el capítulo.
6.3 PRECIOS A CONTINUACIÓN DE MERCANCÍAS MEDIANTE ARBITRAJE
Ahora investigamos la fijación de precios sin arbitraje para los contratos a plazo de materias primas. Comenzamos
usando el cobre como ejemplo. El cobre es duradero y se puede almacenar, pero por lo general no se almacena
excepto cuando es necesario para la producción. El objetivo principal de esta sección será comprender los problemas
que distinguen la fijación de precios a plazo para materias primas de la fijación de precios a plazo para activos
financieros.
La Figura 6.1 muestra las especificaciones para el contrato de cobre de CME Group y la Figura 6.2 muestra las
curvas a futuro para el cobre en cuatro fechas. La curva a plazo del cobre carece de dramatismo: para tres de las cuatro
curvas, el precio a plazo en 1 año es aproximadamente igual al precio a plazo en el mes actual. Para la cuarta curva, el
precio de 1 año está por debajo del precio actual (la curva muestra un retroceso).
Vimos que para los activos financieros que no pagan dividendos, el precio a plazo sube a la tasa de interés.
¿Cómo puede el precio a plazo del cobre en una fecha futura igualar el precio a plazo actual? A un nivel intuitivo, es
razonable esperar que el precio del cobre en 1 año sea igual al precio actual. Suponga, por ejemplo, que la extracción
y otros costos de producción de cobre son de $3/libra y se espera que permanezcan en $3. Si no se espera que cambie
la demanda, o si es fácil para los productores alterar la producción, sería razonable esperar que el precio promedio del
cobre se mantuviera en $3. La pregunta es cómo conciliar esta intuición con el comportamiento de los precios a plazo
de los activos financieros.
Si bien es razonable pensar que se espera que el precio del cobre permanezca igual durante el próximo año,
es importante reconocer que un precio constante no sería una suposición razonable sobre el precio de una acción que
no paga dividendos. Los inversores deben esperar que una acción pague en promedio un rendimiento positivo, o nadie
la poseería. En equilibrio, las acciones y otros activos financieros deben ser mantenidos por los inversionistas o
almacenados. El precio de las acciones se aprecia en promedio, por lo que los inversores estarán dispuestos a
almacenar las acciones. No existe tal requisito para el cobre, que se puede extraer y luego utilizar en la producción. La
condición de equilibrio para el cobre se relaciona con la extracción, no con el almacenamiento sobre la superficie. Esta
distinción entre equilibrio de almacenamiento y producción es un concepto central en nuestra discusión sobre las
mercancías. De entrada, entonces, hay una diferencia obvia entre el cobre y un activo financiero. Sin embargo, no es
necesariamente obvio qué relación tiene esta diferencia en la fijación de precios de los contratos a plazo.
Un arbitraje aparente
Suponga que observa que tanto el precio actual como el precio a plazo a 1 año del cobre son de $3,00 y que la tasa de
interés anual efectiva es del 10%. Por las razones que acabamos de discutir, los participantes del mercado podrían
creer racionalmente que el precio del cobre en 1 año será de $3.00. Sin embargo, a partir de nuestra discusión sobre
los contratos a plazo financieros, podría pensar que el precio a plazo debería ser 1,10 × $3,00 = $3,30, el valor futuro
del precio actual del cobre.
6.3 Precios de materias primas a plazo mediante arbitraje 169
FIGURA 6.1 Cobre subyacente de alto grado (grado 1)
Dónde se negocia CME Group/COMEX
Especificaciones del contrato
de cobre de alta ley CME Tamaño 25,000 libras
Group/COMEX. Meses 24 meses consecutivos
Finaliza la negociación Del tercer al último día hábil del vencimiento
mes
Entrega Almacén designado por Exchange dentro del
Estados Unidos
Datos de flujo de datos.
FIGURA 6.2 Precio de futuros (¢/lb)
400
Curvas forward a cuatro
fechas para los futuros de
cobre de alta ley de CME Group
contrato.
300
200
100 2/6/2004
7/6/2006
4/6/2008
2/6/2010
0
0 5 10 15 20
Meses hasta el vencimiento
Por lo tanto, el precio a plazo de $3,00 crearía una oportunidad de arbitraje.3 Siguiendo la lógica del
Capítulo 5, si el precio a plazo fuera de $3,00, hoy podría comprar cobre a plazo y venderlo en corto. La
tabla 6.2 muestra los flujos de efectivo en este arbitraje inverso de cashandcarry.
3. Discutiremos el arbitraje en esta sección centrándonos en el precio a plazo en relación con el precio al contado. Sin
embargo, la diferencia entre los precios a plazo en diferentes fechas también debe reflejar condiciones de no arbitraje. Por
lo tanto, puede aplicar las discusiones en esta sección a dos puntos cualquiera en la curva de avance.
TABLA 6.2 Arbitraje de cashandcarry inverso aparente para el cobre si
el precio a plazo del cobre es F0,1 < $3,30. Estos cálculos
parecen demostrar que existe una oportunidad de arbitraje si
el precio a plazo del cobre está por debajo de $3,30. S1 es
el precio al contado del cobre en 1 año y F0,1 es el precio a
plazo del cobre. Hay un error lógico en la tabla.
Flujo de caja
Transacción Tiempo 0 Hora 1
Long forward @ F0,1 Venta 0 S1 F0,1
corta de cobre +$3.00 Préstamo producto de la venta corta S1
@ 10% −$3.00 Total $3,30
0 $3,30 F0,1
El resultado parece mostrar que existe una oportunidad de arbitraje para cualquier precio a plazo del cobre por debajo
de $3,30. Si el precio a plazo del cobre es de $3,00, parece que obtiene una ganancia de $0,30 por libra de cobre.
Parece que estamos atascados. El sentido común sugiere que un precio a plazo de $3,00 sería razonable, pero
las transacciones de la tabla 6.2 implican que cualquier precio a plazo inferior a $3,30 conduce a una oportunidad de
arbitraje, donde ganaríamos $3,30 − F0,1 por libra de cobre .
Si está desconcertado, debe detenerse y pensar antes de continuar. Hay un problema
con la Tabla 6.2.
El arbitraje supone que puede vender cobre en corto tomándolo prestado hoy y devolviéndolo en un año. Sin
embargo, para que pueda vender en corto durante un año, debe haber un inversionista dispuesto a prestar cobre
durante ese período. El prestamista debe tener el activo y estar dispuesto a ceder la posesión física durante el período
de la venta al descubierto. Un prestamista en este caso pensará: “He gastado $3.00 en cobre. El cobre que presto me
lo devuelven en 1 año. Si el cobre en ese momento se vende a $3,00, entonces he ganado cero intereses sobre mi
inversión de $3,00. Si me protejo vendiendo cobre a plazo por $3,00, con seguridad ganaré cero intereses, habiendo
comprado cobre por $3,00 y luego vendiéndolo por $3,00 un año después".
Por el contrario, desde la perspectiva del vendedor en corto, pedir prestada una libra de cobre por un año es un arbitraje
porque es un préstamo sin interés de $3.00. El prestatario se beneficia y el prestamista pierde, por lo que nadie prestará
cobre sin cobrar una tarifa adicional. Si bien es sencillo pedir prestado un activo financiero, pedir prestado cobre parece
ser un asunto diferente.
Para resumir: el aparente arbitraje en la Tabla 6.2 no tiene nada que ver con contratos a plazo sobre cobre con
precios incorrectos. El tema es que el préstamo de cobre es equivalente a un préstamo sin intereses, y por lo tanto
genera una ganancia de arbitraje.
Venta al descubierto y tasa de arrendamiento
¿Cómo corregimos el análisis de arbitraje en la tabla 6.2? Tenemos que reconocer que el prestamista de cobre ha
invertido $3.00 en cobre y debe esperar obtener un rendimiento satisfactorio de esa inversión. El prestamista de cobre
nos exigirá que hagamos un pago de arrendamiento para que el producto
6.3 Fijación de precios de productos básicos a plazo mediante arbitraje 171
CUADRO 6.3 Arbitraje inverso de cashandcarry para el cobre. Esta tabla
demuestra que no hay oportunidad de arbitraje si el prestamista
de productos básicos requiere un pago de arrendamiento apropiado.
Flujo de caja
Long forward @ F0,1 0 S1 − F0,1
Cobre de venta +$3.00 −S1
corta Pago de 0 −($3,30 − F0,1)
arrendamiento Prestar ganancias de venta corta @ $3,30
10% −$3.00 Total 0 0
préstamo es un trato justo. El pago real que requiere el prestamista dependerá del precio a plazo.
El prestamista reconocerá que es posible usar el mercado a plazo para asegurar un precio de venta del
cobre en 1 año, y razonará que el cobre comprado a $3.00 hoy puede venderse a F0,1 en 1 año . Por lo
tanto, un prestatario de cobre debe estar preparado para hacer un pago adicional, un pago de
arrendamiento, de
Pago de arrendamiento = 1.1× $3.00 − F0,1
Con el prestamista requiriendo este pago extra, podemos corregir el análisis en la Tabla 6.2. La tabla 6.3
incorpora el pago del arrendamiento y muestra que el aparente arbitraje se desvanece.
También podemos interpretar un pago de arrendamiento en términos de flujo de efectivo
descontado. Sea α la tasa de descuento de equilibrio para un activo con el mismo riesgo que la mercancía.
El prestamista está comprando el producto por S0. Una unidad devuelta en el momento T vale ST , con
Si hay un pago de arrendamiento continuo proporcional de δl, el VAN de
un valor presente de E0(ST )e−αT .
comprar el bien y prestarlo es
VPN = E0(ST )e−αT eδlT − S0 (6.6)
La tasa de arrendamiento que hace que el VAN sea cero es entonces
δl = α − 1 en E0(ST )/S0
T
La tasa de arrendamiento es la diferencia entre la tasa de descuento del producto básico y la apreciación
esperada del precio. Al sustituir la ecuación (6.5) en esta expresión, una forma equivalente de escribir la
tasa de arrendamiento continua es
δl = r − 1 en F0,T /S0 (6.7)

T
Es importante tener claro el motivo por el cual se requiere un pago de arrendamiento para un
producto básico y no para un activo financiero. Para un activo financiero que no paga dividendos, el precio
es el valor presente del precio futuro, de modo que S0 = E(ST )e−αT . Esto implica que el pago del
arrendamiento es cero. Para la mayoría de las materias primas, el precio actual no es el valor actual del
precio futuro esperado, por lo que no existe la presunción de que la tasa de arrendamiento sea cero.
Precios sin arbitraje que incorporan costos de almacenamiento
Ahora consideramos los efectos de los costos de almacenamiento. El almacenamiento no siempre es factible (por
ejemplo, las fresas frescas son perecederas), y cuando es técnicamente factible, el almacenamiento de productos básicos
casi siempre es costoso. Si el almacenamiento es factible, ¿cómo afectan los costos de almacenamiento a los precios futuros?
La respuesta intuitiva es que si es óptimo almacenar la mercancía, entonces el precio a plazo debe ser lo suficientemente
alto para que los rendimientos de un cashandcarry compensen tanto los costos de financiamiento como los de
almacenamiento. Sin embargo, si el almacenamiento no es óptimo, los costos de almacenamiento son irrelevantes.
Examinaremos los arbitrajes cashandcarry y cashandcarry inverso para ver cómo se ven afectados por los costos de
almacenamiento.
Arbitraje de efectivo y transporte. Póngase en la posición de un comerciante de materias primas que posee una unidad
de la materia prima y pregúntese si estaría dispuesto a almacenarla hasta el momento T. Si garantiza su precio de
venta vendiendo
. Te enfrentas
a plazo,
a rlecibirá
F0, dTe
a elección . venderlo hoy, recibir S0 o venderlo en el momento T .
Es de sentido común que almacenará solo si el valor presente de vender en el momento T es al menos tan
grande como el de vender hoy. Denote el valor futuro de los costos de almacenamiento de una unidad de la mercancía
desde el tiempo 0 hasta T como λ(0, T ). La tabla 6.4 resume los flujos de efectivo para un cashandcarry con costos
de almacenamiento. La tabla muestra que el arbitraje cashandcarry no es rentable si
F0,1 < (1+ R)S0 + λ(0, 1) (6.8)
Si se viola la desigualdad (6.8), se almacenará porque la prima a plazo es lo suficientemente grande como para que los
ingresos de la venta en el futuro compensen los costos financieros de almacenamiento (RS0) y los costos físicos de
almacenamiento (λ(0, 1)). Si debe haber almacenamiento y no arbitraje, entonces la ecuación (6.8) se cumple con
igualdad. Una implicación de la ecuación (6.8) es que cuando se produce un almacenamiento costoso, la curva a plazo
puede aumentar más rápido que la tasa de interés. Podemos ver los costos de almacenamiento como un dividendo
negativo: en lugar de recibir flujo de efectivo por mantener el activo, debe pagar para mantener el activo. Si hay
almacenamiento, los costos de almacenamiento aumentan el límite superior del precio a plazo. Los costos de
almacenamiento pueden incluir la depreciación de la materia prima, que es un problema menor para metales como el
cobre que para materias primas como las fresas y la electricidad.
TABLA 6.4 Cashandcarry para el cobre durante 1 año, suponiendo que hay un
costo de almacenamiento de 1 año de λ(0, 1) pagadero en el momento
1, y una tasa de interés efectiva de R.
Flujo de caja
comprar cobre −S0
Pagar costo de almacenamiento 0 S1 −λ(0, 1)
Avance corto 0 F0,1 − S1
Pedir prestado @ R +S0 −(1+ R)S0
Total 0 F0,1 − [(1+ R)S0 + λ(0, 1)]
6.3 Fijación de precios de productos básicos mediante arbitraje 173
En el caso especial en que los costos continuos de almacenamiento de λ se pagan continuamente y son
proporcionales al valor de la mercancía, el costo de almacenamiento es como un dividendo negativo continuo. Si
se produce el almacenamiento y no hay arbitraje, tenemos 4
F0,T = S0e(r+λ)T (6.9)
Este sería el precio a plazo en un mercado de acarreo, donde se almacena la materia prima.
Ejemplo 6.1 Suponga que el precio del maíz en noviembre es de $2,50/bushel, la tasa de interés mensual efectiva
es del 1% y los costos de almacenamiento por bushel son de $0,05/mes. Suponiendo que el maíz se almacene de
noviembre a febrero, el precio a plazo de febrero debe compensar a los propietarios por los intereses y el
almacenamiento. El valor futuro de los costos de almacenamiento es
$0,05 + ($0,05 × 1,01) + ($0,05 × 1,012 ) = ($0,05/0,01) × (1+ 0,01) 3 1
= $0.1515
Por lo tanto, el precio a plazo de febrero será
3 + 0,1515 = 2,7273
2,50 × (1,01)
El problema 6.9 le pide que verifique que este es un precio sin arbitraje.
Tenga en cuenta que el hecho de que una mercancía pueda almacenarse no significa que deba (o vaya a)
almacenarse. Por lo general, el cobre no se almacena durante períodos prolongados, porque el almacenamiento
no es económicamente necesario: hay disponible un nuevo suministro constante de cobre para satisfacer la demanda.
Por tanto, la ecuación (6.8) describe el precio a plazo cuando se produce el almacenamiento. Ahora consideramos
un arbitraje de cashandcarry inverso para ver qué sucede cuando el precio a plazo es más bajo que en la ecuación
(6.8).
Arbitraje inverso de efectivo y transporte. Supongamos que un arbitrajista compra la mercancía a plazo y la vende
al descubierto. Hemos visto que el prestamista de productos básicos probablemente requiere un pago de
arrendamiento y que el pago debe ser igual a (1 + R) S0 − F0,1. Los resultados de esta transacción se encuentran
en la Tabla 6.5. Tenga en cuenta primero que los costos de almacenamiento no afectan las ganancias porque ni el
arbitrajista ni el prestamista están realmente almacenando la mercancía. El cashandcarry inverso es rentable si el
prestamista requiere un pago de arrendamiento por debajo de (1+ R)S0 − F0,1. De lo contrario, el arbitraje no es
rentable. Si el prestamista de materias primas utiliza el precio a plazo para determinar la tasa de arrendamiento,
entonces la circularidad resultante garantiza que la ganancia sea cero. Esto es evidente en la tabla 6.5, donde el
beneficio es cero si L = (1+ R)S0 − F0,1.
Este análisis tiene la importante implicación de que la capacidad de participar en un arbitraje inverso de
cash and carry no impone un límite inferior al precio a plazo. Concluimos que un precio a plazo demasiado alto
puede dar lugar a arbitraje, pero un precio a plazo demasiado bajo no necesariamente.
Por supuesto, existen presiones económicas que inducen al precio a plazo a alcanzar el nivel "correcto". Si
el precio a plazo es demasiado bajo, habrá un incentivo para los arbitrajistas.
4. Es posible que te desconcierten las diferentes formas de representar cantidades como costos y dividendos. En
algunos casos hemos utilizado valores discretos; en otros, hemos utilizado aproximaciones continuas. Todos estos
representan la misma cantidad conceptual (un valor presente o futuro de un costo de flujo de efectivo). Debe estar
familiarizado con las diferentes formas de escribir las fórmulas.
TABLA 6.5 Cashandcarry inverso para el cobre durante 1 año, suponiendo que el
prestamista de la materia prima requiere un pago de arrendamiento de L.
Flujo de caja
Cobre de venta corta S0 −S1
Pago de arrendamiento 0 −L
Largo hacia adelante 0 S1 F0,1
Invertir @ R −S0 (1+ D)S0
Total 0 [(1+ R)S0 F0,1] L
para comprar la mercancía a plazo. Si es demasiado alto, hay un incentivo para que los comerciantes vendan el producto,
sea factible o no el arbitraje. Sin embargo, los costos de arrendamiento y almacenamiento complican el arbitraje.
Rendimientos de conveniencia
La discusión de las materias primas hasta ahora ha ignorado las razones comerciales para mantener las materias primas.
Por ejemplo, si usted es un productor de alimentos para quien el maíz es un insumo esencial, tendrá maíz en inventario.
Si tiene demasiado maíz, puede vender el exceso. Sin embargo, si tiene muy poco, puede quedarse sin maíz, deteniendo
la producción y dejando trabajadores y máquinas ociosas.
El inventario físico de maíz en este caso tiene valor: proporciona un seguro de que puede seguir produciendo en caso de
que haya una interrupción en el suministro de maíz.
En esta situación, las tenencias de maíz brindan un rendimiento no monetario adicional denominado rendimiento
de conveniencia.5 Usted estará dispuesto a almacenar maíz con una tasa de rendimiento más baja que si no obtuviera el
rendimiento de conveniencia. ¿Cuáles son las implicaciones del rendimiento de conveniencia para el precio a plazo?
El rendimiento de conveniencia solo es relevante cuando la mercancía está almacenada. Para almacenar la
mercancía, un propietario requerirá que el precio a plazo compense los costos financieros y físicos del almacenamiento,
pero el propietario aceptará un precio a plazo más bajo en la medida en que haya un rendimiento de conveniencia.
Específicamente, si el rendimiento de conveniencia con capitalización continua es c, proporcional al valor de la mercancía,
el propietario obtendrá un rendimiento aceptable del almacenamiento si el precio a plazo es
F0,T ≥ S0e(r+λ−c)T
Como vimos que los precios bajos a plazo de las materias primas no se pueden arbitrar fácilmente, este precio no
brindaría una oportunidad de arbitraje.
5. El término rendimiento de conveniencia es definido de manera diferente por diferentes autores. El rendimiento de conveniencia
generalmente significa un retorno a la propiedad física de la mercancía. En la práctica, a veces se usa para referirse a lo que llamamos
tasa de arrendamiento. En este libro, los dos conceptos son distintos y no es necesario que los productos básicos tengan un rendimiento
de conveniencia. La tasa de arrendamiento de una materia prima puede deducirse del precio a plazo utilizando la ecuación (6.7).
6.4 Oro 175
¿Cuál es la tasa de arrendamiento de la mercancía en este caso? Un propietario que presta la mercancía
ahorra λ y pierde c por no almacenar la mercancía. Por lo tanto, el prestatario de la mercancía tendría que pagar δl
= c − λ para compensar al prestamista por el rendimiento de conveniencia menos el costo de almacenamiento.
La dificultad con el rendimiento de conveniencia en la práctica es que la conveniencia es difícil de observar.
El concepto de rendimiento de conveniencia tiene dos propósitos. En primer lugar, explica los patrones de
almacenamiento; por ejemplo, por qué un usuario comercial puede almacenar un producto cuando el inversor medio
no lo hará. En segundo lugar, proporciona un parámetro adicional para explicar mejor la curva de avance. Puede
objetar que podemos invocar el rendimiento de conveniencia para explicar cualquier curva hacia adelante y, por lo
tanto, el concepto de rendimiento de conveniencia es vacío.
Si bien el rendimiento por conveniencia puede ser tautológico, es un concepto económico significativo y sería
igualmente arbitrario suponer que nunca existe la conveniencia. Además, el límite superior en la ecuación (6.8)
depende de los costos de almacenamiento pero no del rendimiento de conveniencia. Por lo tanto, el rendimiento de
conveniencia solo explica los precios a plazo anormalmente bajos, y solo cuando hay almacenamiento.
Resumen
Gran parte de la discusión en esta sección tuvo como objetivo explicar las diferencias entre las materias primas y los
activos financieros. Las principales conclusiones son intuitivas:
. El precio a plazo, F0,T . Si el precio ano debe
plazo exceder
fuera S0e(r+λ)T .
mayor,
podría emprender un simple cashandcarry y obtener
una ganancia después de pagar los costos de almacenamiento y los intereses de la posición. Los costos de
almacenamiento aquí incluyen el deterioro de la mercancía, por lo que las mercancías frágiles podrían tener
costos de almacenamiento grandes (o infinitos).
. En un mercado de carry, el precio a plazo debe ser igual a S0e(r−c+λ)T . Un usuario que compre y
almacene el producto será entonces compensado por el interés y los costos de almacenamiento físico menos
un rendimiento de conveniencia.
. En cualquier tipo de mercado, un arbitraje inverso de efectivo y transporte (intentar arbitrar un precio a plazo
demasiado bajo) será difícil, porque los términos en los que un prestamista prestará el producto probablemente
reflejarán el precio a plazo, lo que dificultará el arbitraje rentable. .
6.4 ORO
De todas las materias primas, el oro es más como un activo financiero. El oro es duradero, no reactivo, no corrosivo,
relativamente económico de almacenar (en comparación con su valor), ampliamente poseído y producido activamente
a través de la extracción de oro. Debido a los costos de transporte y las preocupaciones sobre la pureza, el oro a
menudo se comercializa en forma de certificado, como un reclamo de oro físico en una ubicación específica. Hay
futuros de oro negociados en bolsa, cuyas especificaciones se encuentran en la Figura 6.3.
La figura 6.4 grafica los precios de futuros para todos los contratos de futuros de oro disponibles (la curva a
futuro) para cuatro fechas diferentes. Todas las curvas a plazo muestran que el precio a plazo aumenta
constantemente con el tiempo hasta el vencimiento.
FIGURA 6.3 Sello de refinador aprobado con oro refinado subyacente
Donde se negoció CME Group/NYMEX 100 onzas
Especificaciones para el contrato
Tamaño troy Meses febrero,
de futuros de oro de CME Group.
abril, agosto, octubre, hasta 2 años. junio, diciembre, fuera de 5 años
Finaliza la negociación Del tercer al último día hábil del mes de vencimiento
Entrega Cualquier día hábil del mes de entrega
FIGURA 6.4 Precio de futuros ($/oz)
1500
La curva a futuro del oro en
cuatro fechas, a partir de los
precios de futuros del oro NYMEX.
1000
500
2/6/2004
7/6/2006
4/6/2008
2/6/2010
0
0 10 20 30 40 50
Arrendamiento de oro
De nuestra discusión en la Sección 6.3, el precio a plazo implica una tasa de arrendamiento para el oro. Las ventas al
descubierto y los préstamos de oro son, de hecho, comunes en el mercado del oro. Por el lado de los préstamos, los
grandes tenedores de oro (incluidos algunos bancos centrales) ponen oro en depósito con corredores, para que pueda
prestarse a los vendedores al descubierto. Los prestamistas de oro ganan la tasa de arrendamiento.
La tasa de arrendamiento del oro, la plata y otras materias primas generalmente se reporta utilizando la ecuación
(6.7), con LIBOR como tasa de interés. En los últimos años, la tasa de arrendamiento a menudo ha sido negativa,
especialmente por períodos de 6 meses o menos.
Como ejemplo del cálculo de la tasa de arrendamiento, considere los precios del oro el 2 de junio de 2010.
Los precios de liquidación de futuros de junio, diciembre y junio de 2011 ese día fueron 1220,6, 1226,8 y 1234,3. El
rendimiento de comprar oro de junio y vender oro de diciembre habría sido
6.4 Oro 177
1226,8
Retorno6 meses = − 1= 0,00508
1220,6
Al mismo tiempo, la LIBOR de junio fue 99,432 y la LIBOR de septiembre fue 99,2, por lo que la tasa de
interés implícita a 6 meses fue (1 + 0,00568/4) × (1 + 0,008/4), una tasa de interés a 6 meses de 0,00342.
Debido a que la tasa implícita de apreciación del oro a 6 meses (no anualizada) excede la LIBOR a 6 meses
(no anualizada), la tasa de arrendamiento es negativa. La tasa de arrendamiento anualizada en este cálculo
es
2 × (0,00342 − 0,00508) = −0,003313
La tasa de arrendamiento negativa parece implicar que los propietarios de oro pagarían por prestar oro. Con una
demanda significativa de almacenamiento de oro en los últimos años, la tasa de arrendamiento negativa podría
estar midiendo mayores costos marginales de almacenamiento. También es posible que LIBOR no sea la tasa de
interés correcta para calcular la tasa de arrendamiento. Cualquiera que sea la razón de las tasas de arrendamiento
negativas, el oro en los últimos años se ha estado cotizando casi al máximo.
Evaluación de la Producción de Oro
Suponga que deseamos calcular el valor presente de la producción futura de una mina de oro propuesta.
Como se discutió en la Sección 6.2, el valor presente de una unidad de mercancía recibida en el futuro es
simplemente el valor presente del precio a plazo, con el descuento realizado a la tasa libre de riesgo. Por lo
tanto, podemos utilizar la curva de avance del oro para calcular el valor de una mina de oro en funcionamiento.
Suponga que a veces ti, i = 1, . . . , n, esperamos extraer nti onzas de oro por
Si el
pagando un costo de extracción por unidad de x(ti). Tenemos un conjunto de n precios a plazo,
F0,ti . la tasa libre de riesgo anual compuesta continuamente desde el tiempo 0 hasta ti es r(0, ti), el valor
de la mina de oro es
producción de oro fotovoltaico =n nti F0,ti − x(ti) e−r(0,ti)ti (6.10)

yo=1
Esta ecuación asume que la mina de oro está segura de operar todo el tiempo y que se conoce la cantidad
de producción. Solo el precio es incierto. (Veremos en el Capítulo 17 cómo la posibilidad de cierres de
minas debido a precios bajos afecta la valoración.) Tenga en cuenta que en la ecuación (6.10), al calcular
el valor presente del precio a plazo, calculamos el precio a plazo pagado por adelantado.
Ejemplo 6.2 Supongamos que tenemos un proyecto minero que producirá 1 onza de oro cada año durante
6 años. El costo de este proyecto es de $1100 hoy, el costo marginal por onza en el momento de la
extracción es de $100 y la tasa de interés compuesta continua es del 6%.
Observamos los precios a plazo del oro en la segunda columna de la tabla 6.6, con precios a plazo
implícitos de prepago en la tercera columna. Usando la ecuación (6.10), podemos usar estos precios para
realizar los cálculos de valor presente necesarios.
Valor presente neto = F0,i − 100 e−0.06×i − $1100 = $119.56 (6.11)

yo=1
TABLA 6.6 Precios de oro a plazo y a plazo prepago en 1 día para oro
entregado en intervalos de 1 año, hasta 6 años. La tasa de
interés compuesta continuamente es del 6% y se supone que la
tasa de arrendamiento es un 1,5% constante.
Año de vencimiento Precio a plazo ($) Precio a plazo prepago ($)
1 313.81 295.53
2 328.25 291.13
3 343.36 286.80
4 359.17 282.53
5 375.70 278.32
6 392.99 274.18
FIGURA 6.5 Subyacente n.º 2 amarillo, con n.º 1 amarillo entregable con una prima
de $0,015 y n.º 3 amarillo con un descuento de
Especificaciones para el $0,015.
contrato de futuros de maíz
CME Group/CBOT. Dónde cotiza CME Group/CBOT
Tamaño 5000 bushels ( 127 toneladas métricas)
Meses marzo, mayo, julio, septiembre y diciembre, fuera de 2 años
La negociación finaliza el día hábil anterior al día 15 del
mes.
Entrega Segundo día hábil siguiente al último día hábil bursátil
del mes de entrega
6.5 MAÍZ
Importantes futuros de cereales en los Estados Unidos incluyen maíz, soja y trigo. En esta sección discutimos
el maíz como un ejemplo de un producto agrícola. El maíz se cosecha principalmente en el otoño, de
septiembre a noviembre. Estados Unidos es uno de los principales productores de maíz y generalmente
exporta maíz en lugar de importarlo. La Figura 6.5 presenta las especificaciones para el contrato de futuros
de maíz de CME Group.
Dada la estacionalidad de la producción, ¿cómo debería ser la curva de avance del maíz?
El maíz se produce en una época del año, pero se consume durante todo el año. Para ser consumido cuando
no se está produciendo, el maíz debe almacenarse.
Como se discutió en la Sección 6.3, el almacenamiento es una decisión económica en la que existe
un compromiso entre vender hoy y vender mañana. Si podemos vender maíz hoy a $2/bu y en 2 meses a
$2.25/bu, la decisión de almacenamiento implica comparar el precio que podemos obtener hoy con el valor
presente del precio que podemos obtener en 2 meses. Además del interés, debemos incluir los costos de
almacenamiento en nuestro análisis.
Un equilibrio con algo de venta actual y algo de almacenamiento requiere que se espere que los
precios del maíz aumenten a la tasa de interés más los costos de almacenamiento, lo que implica que habrá un
6.6 Mercados de energía 179
FIGURA 6.6 Precio de futuros (¢/bushel)
800
Curvas de avance para maíz para
cuatro años.
600
400
200
2/6/2004
7/6/2006
4/6/2008
2/6/2010
0
0 10 20 30
tendencia alcista del precio entre cosechas. Mientras se almacena el maíz, el precio a plazo debería comportarse
como en la ecuación (6.9), aumentando al interés más los costos de almacenamiento.
En un año típico, una vez que comienza la cosecha, ya no es necesario el almacenamiento; si la oferta y la
demanda se mantienen constantes de un año a otro, el precio de la cosecha será el mismo todos los años.
Aquellos que almacenen maíz planearán agotar el inventario a medida que se acerque la cosecha y reponer el
inventario de la nueva cosecha. El precio del maíz caerá en la cosecha, solo para comenzar a subir nuevamente
después de la cosecha.
El comportamiento del precio a plazo del maíz, graficado en la figura 6.6, se ajusta en gran medida a esta
descripción. En tres de las cuatro curvas a plazo, el precio a plazo del maíz sube para recompensar el almacenamiento
entre cosechas y cae en la cosecha. Una advertencia importante es que la oferta de maíz varía de un año a otro.
Cuando hay una cosecha inusualmente grande, los productores esperan que el maíz se almacene no solo durante el
año en curso sino también durante el próximo año. Si hay una gran cosecha, por lo tanto, podríamos ver que la curva
de avance aumenta continuamente hasta el año 2. Esto podría explicar el precio bajo y el aumento constante en 2006.
Aunque los precios del maíz varían a lo largo del año, los agricultores sembrarán antes de recibir el precio de
la cosecha. Por lo tanto, es el precio de la cosecha el que guía las decisiones de producción.
El precio durante el resto del año debe ser aproximadamente igual al precio de la cosecha más el almacenamiento,
menos la conveniencia.
6.6 MERCADOS DE ENERGÍA
Uno de los sectores de productos básicos más importantes y más comercializados es el de la energía. Este sector
incluye petróleo, productos derivados del petróleo (combustible para calefacción y gasolina), gas natural y electricidad.
Estos productos representan diferentes puntos en el espectro de costos de almacenamiento y transporte.
Electricidad
El mercado a plazo de la electricidad ilustra la fijación de precios a plazo cuando el almacenamiento a menudo no es
posible, o al menos es bastante costoso. La electricidad se produce de diferentes formas: a partir de combustibles como
el carbón y el gas natural, oa partir de la energía nuclear, hidroeléctrica, eólica o solar. Una vez que se produce, la
electricidad se transmite a través de la red eléctrica a los usuarios finales.
Hay varias características económicas de la electricidad que es importante comprender. Primero, es difícil de
almacenar; por lo tanto, debe consumirse cuando se produce o, de lo contrario, se desperdicia.6 En segundo lugar, en
cualquier momento se fija el suministro máximo de electricidad. Puedes producir menos pero no más. En tercer lugar,
la demanda de electricidad varía sustancialmente según la estación, el día de la semana y la hora del día. Debido a
que el transporte es limitado y costoso, el precio de la electricidad en cualquier momento lo establece la demanda y la
oferta en ese momento.
Para ilustrar los efectos de la no capacidad de almacenamiento, la tabla 6.7 muestra los precios por hora con
un día de antelación para 1 megavatiohora de electricidad en la ciudad de Nueva York. El precio a plazo de 1 día es
de $32,22 a las 2 a. m. y de $63,51 a las 7 p. m. Idealmente, uno compraría electricidad a las 2 a. m., la almacenaría y
la vendería a las 7 p. m., pero no hay forma de hacerlo sin costo alguno.
Fíjate en dos cosas. En primer lugar, las oscilaciones del cuadro 6.7 no podrían ocurrir con los activos
financieros, que están almacenados. Los precios a plazo de las 3 am y las 3 pm para una acción serán casi idénticos;
si no lo fueran, sería posible arbitrar la diferencia. En segundo lugar, mientras que el precio a plazo de una acción es
en gran medida redundante en el sentido de que refleja información sobre el precio actual de la acción, el interés y el
rendimiento de los dividendos, los precios a plazo de la tabla 6.7 proporcionan descubrimiento de precios, revelando
información sobre el precio futuro que de otro modo no se podría obtener . de la mercancía Los precios de la tabla 6.7
se interpretan mejor utilizando la ecuación (6.4).
Así como el arbitraje intradiario es difícil, no existe una forma gratuita de comprar electricidad en invierno y
venderla en verano, por lo que existen variaciones estacionales, así como variaciones intradiarias. Las centrales
eléctricas de carga máxima funcionan solo cuando los precios son altos, lo que aumenta temporalmente el suministro
de electricidad. Sin embargo, las expectativas sobre el suministro, el almacenamiento y la generación de energía de
carga máxima ya deberían reflejarse en el precio a plazo.
Gas natural
El gas natural es un mercado en el que la estacionalidad y los costes de almacenamiento son importantes. El contrato
de futuros de gas natural, introducido en 1990, se ha convertido en uno de los contratos de futuros más negociados en
los Estados Unidos. El activo subyacente a un contrato es de 10 000 MMBtu, entregados durante un mes en un lugar
específico (diferentes contratos de gas requieren entrega en diferentes lugares). La Figura 6.7 detalla las especificaciones
para el contrato de Henry Hub.
El gas natural tiene varias características interesantes. En primer lugar, el transporte internacional de gas es
costoso, por lo que los precios y las curvas a futuro varían según la región. En segundo lugar, una vez que un pozo
dado ha comenzado a producir, el gas es costoso de almacenar. En tercer lugar, la demanda de gas en los Estados
Unidos es muy estacional, y la demanda máxima surge de la calefacción en los meses de invierno. Por lo tanto, existe
un flujo relativamente constante de producción con demanda variable, lo que conduce a grandes y
6. Existen formas costosas de almacenar electricidad. Tres ejemplos son la hidroelectricidad de almacenamiento por
bombeo (bombear agua a un embalse cuesta arriba cuando los precios son bajos y liberar el agua para que fluya sobre las
turbinas cuando la electricidad es cara); almacenamiento de viento nocturno (los almacenes refrigerados se enfrían a baja
temperatura cuando la electricidad es barata y se permite que la temperatura suba cuando la electricidad es cara);
almacenamiento de energía de aire comprimido (usar energía eólica para comprimir aire, luego usar el aire comprimido
para impulsar turbinas cuando la electricidad es costosa). Los tres métodos implican pérdidas.
TABLA 6.7 Precio diario, por hora, de 1 megavatiohora de electricidad en la
ciudad de Nueva York, 21 de marzo de 2011.
Tiempo Precio Tiempo Precio Tiempo Precio Tiempo Precio
0000 $36,77 0600 $44,89 1200 $53,84 1800 $56,18 0100 $34,43 0700 $58,05
1300 $51,36 1900 $63,51
0200 $32.22 0800 $52.90 1400 $50.01 2000 $54.99 0300 $32.23 0900 $54.06
1500 $49.55 2100 $47.01
0400 $32.82 1000 $55.06 1600 $49.71 2200 $40.26 0500 $35.84 1100 $55.30
1700 $51.66 2300 $37.29
Datos de Bloomberg
FIGURA 6.7 Gas natural subyacente entregado en el Henry Hub de Sabine
Pipe Lines Co., Luisiana
Especificaciones para el
Donde se negocia en la Bolsa Mercantil de Nueva York
contrato de gas natural NYMEX
Henry Hub. Tamaño 10.000 millones de unidades térmicas británicas
(MMBtu)
Meses 72 meses consecutivos
La negociación finaliza del tercer al último día hábil del mes anterior al
mes de vencimiento
Entrega Lo más uniforme posible durante el mes de entrega
oscilaciones de precios predecibles. Mientras que el maíz tiene una producción estacional y una demanda relativamente
constante, el gas tiene una oferta y una demanda estacional relativamente constantes.
La Figura 6.8 muestra franjas de precios de futuros de gas para el primer miércoles de junio durante
4 años entre 2004 y 2010. En todas las curvas, la estacionalidad es evidente, con precios altos en invierno
y precios bajos en verano. Las tiras de 2004 y 2006 muestran ciclos estacionales combinados con una
tendencia a la baja en los precios, lo que sugiere que el mercado consideró que los precios en ese año
eran anormalmente altos. Para los demás años, la tendencia de largo plazo es al alza.
El almacenamiento de gas es costoso y la demanda de gas es mayor en el invierno. El aumento
constante de la curva de avance (contango) durante los meses de otoño sugiere que el almacenamiento se
produce justo antes de la mayor demanda. En la curva forward de junio de 2006, los precios de octubre,
noviembre y diciembre de 2006 fueron de $7,059, $8,329 y $9,599. La tasa de interés en ese momento era
de alrededor del 5,5% o 0,5%/mes. Los costos de los intereses contribuirían así a lo sumo con unos pocos
centavos al contango. Considerando los precios de octubre y noviembre, en un mercado de carry, el costo
de almacenamiento tendría que satisfacer la ecuación (6.8):
8.329 = 7.059e0.005 + λ
FIGURA 6.8 Precio de futuros ($/MMBtu)
15
Curvas hacia adelante para natural
gasolina durante cuatro años. Los
precios son dólares por MMBtu,
de CME Group/NYMEX.
10
2/6/2004
7/6/2006
4/6/2008
2/6/2010
0
0 50 100 150
Este cálculo implica un costo marginal esperado de almacenamiento estimado de λ = $1.235 en noviembre de 2006.
Las tecnologías para almacenar gas van desde bombearlo a instalaciones subterráneas de almacenamiento hasta
congelarlo y almacenarlo costa afuera en tanques de gas natural licuado. Al examinar la Figura 6.8, encontrará
diferentes costos de almacenamiento imputados en cada año, pero esto es de esperar si los costos marginales de
almacenamiento varían con la cantidad almacenada.
Debido al costo del transporte internacional de gas, el comportamiento estacional de la curva de avance puede
variar en diferentes partes del mundo. En áreas tropicales donde se usa gas para cocinar y generar electricidad, la
curva de avance es relativamente plana porque la demanda es relativamente plana. En el hemisferio sur, donde las
estaciones se invierten con respecto al hemisferio norte, la curva de avance alcanzará su punto máximo en junio y julio
en lugar de diciembre y enero.
Aceite
Tanto el petróleo como el gas natural producen energía y se extraen de pozos, pero las diferentes características físicas
y usos del petróleo conducen a una curva de avance muy diferente a la del gas. El petróleo es más fácil de transportar
que el gas, con el resultado de que el petróleo se comercia en un mercado global.
El petróleo también es más fácil de almacenar que el gas. Por lo tanto, las estacionalidades en el precio del crudo son
relativamente poco importantes. Las especificaciones para el contrato de petróleo crudo ligero y dulce de NYMEX
(también conocido como West Texas Intermediate o WTI) se muestran en la Figura 6.9.7. La curva a plazo de NYMEX
en cuatro fechas se representa en la Figura 6.10.
7. El petróleo se llama "dulce" si tiene un contenido de azufre relativamente bajo y "agrio" si el contenido de azufre es alto.
FIGURA 6.9 Subyacente Crudos domésticos específicos entregados a
Cushing, Oklahoma
Especificaciones para el
contrato de petróleo crudo dulce Dónde cotiza en la Bolsa Mercantil de Nueva York
ligero NYMEX. Tamaño 1000 barriles estadounidenses (42 000 galones)
Meses 30 meses consecutivos más futuros a largo plazo a 7
años
La negociación finaliza del tercer al último día hábil anterior al 25
día calendario del mes anterior al mes de
vencimiento
Entrega Lo más uniforme posible durante el mes de entrega
FIGURA 6.10 Precio de futuros ($/barril)
Franjas multianuales de precios de
150
futuros de petróleo crudo
NYMEX, $/barril, para cuatro
fechas diferentes.
100
50
•••••••••••••••••••••••••••••• • • 2/6/2004
• • •
7/6/2006
4/6/2008
2/6/2010
0
0 20 40 60 80 100
En las cuatro fechas de la figura, los precios del petróleo a corto plazo oscilan entre $40 y $125. En
cada precio, las curvas a plazo son relativamente planas. En 2004, parece que el mercado esperaba que los
precios del petróleo bajaran. Obviamente, eso no sucedió. En 2006 y 2008, la primera parte de la curva de
avance tiene una pendiente pronunciada, lo que sugiere que hubo un regreso al almacenamiento y un
excedente de oferta temporal. Durante 2009, por ejemplo, hubo una importante actividad de arbitraje con
comerciantes que almacenaban petróleo en buques tanque. Esto se discute en el recuadro de la p. 184
Aunque el petróleo es un mercado global, el punto de entrega del contrato de petróleo WTI es
Cushing, Oklahoma, que no tiene salida al mar. Otro contrato petrolero importante es el crudo Brent
RECUADRO 6.2: Arbitraje basado en petroleros
The Wall Street Journal: El enorme flotador Pero la diferencia entre los precios inmediatos del crudo y los
Las reservas de petróleo crudo que se guardan en los petroleros en precios a plazo se ha reducido en las últimas semanas, mientras
medio de un exceso de suministro global están mostrando signos de que las tarifas de flete han aumentado, lo que reduce el incentivo
reducción, ya que los comerciantes luchan por obtener ganancias del juego para almacenar petróleo para entregas futuras.
de almacenamiento que alguna vez fue muy lucrativo. Contango se ha reducido a alrededor de 40 centavos por
El volumen almacenado en el mar casi se ha reducido a la barril, y "para cubrir su flete y otros costos, necesita al menos 90
mitad desde un pico de alrededor de 90 millones de barriles en centavos", dijo Torbjorn Kjus, analista de petróleo de DnB NOR
abril del año pasado, según el corredor de barcos ICAP, y [se] Markets.
espera que caiga aún más... JP Morgan ha dicho que los precios podrían incluso retroceder
El fenómeno del almacenamiento flotante despegó a al final del segundo trimestre, donde los precios al contado son
principios del año pasado. El petróleo en el mercado al contado más altos que los de los contratos a plazo. Esta sería la primera
se negoció con un gran descuento con respecto a los contratos vez que la propagación ha estado en territorio positivo desde
con fecha futura, en una condición conocida como contango. julio del año pasado.
Los comerciantes aprovecharon eso comprando crudo y ICAP dijo que actualmente había 21 VLCC comerciales en
almacenándolo en camiones cisterna para venderlo a un precio alta mar con unos 43 millones de barriles de crudo. Se espera
más alto en una fecha futura. Las ganancias del comercio que siete de ellos se den de alta en febrero y uno más en
cubrieron con creces los costos de almacenamiento. marzo. Hasta ahora, parecía que esos cargamentos
En su apogeo en abril del año pasado, había alrededor de descargados no serían reemplazados por otros nuevos....
90 millones de barriles de petróleo crudo en almacenamiento
flotante en enormes petroleros conocidos como transportadores Fuente: Chazán (2010)
de crudo muy grandes, o VLCC, según ICAP.
contrato, basado en el petróleo del Mar del Norte. Históricamente, el WTI y el Brent cotizaban con una diferencia de
unos pocos dólares y son de calidad similar. A principios de 2011, sin embargo, el precio del Brent fue en un punto casi
$20/barril más alto que el precio del WTI. Aunque nadie acepta una explicación para esta discrepancia, la dificultad de
transportar petróleo desde Cushing a los puertos sin duda juega un papel, y el contrato WTI en los últimos años ha
perdido popularidad como referencia mundial del petróleo. En particular, en 2009, Arabia Saudita eliminó el WTI de sus
referencias de exportación. La discrepancia de precios WTIBrent ilustra la importancia de los costos de transporte
incluso en un mercado global integrado.
Untables de destilados de petróleo
Algunas materias primas son insumos en la creación de otras materias primas, lo que da lugar a diferenciales de
materias primas. El petróleo crudo se refina para fabricar productos derivados del petróleo, en particular, combustible
para calefacción y gasolina. El proceso de refinación implica la destilación, que separa el petróleo crudo en diferentes
componentes, que incluyen gasolina, queroseno y combustible para calefacción. La división del aceite en estos
diferentes componentes puede complementarse con un proceso conocido como “craqueo”; por eso,
6.7 Estrategias de cobertura 185
la diferencia de precio entre el petróleo crudo y las cantidades equivalentes de combustible para calefacción y
8
gasolina se denomina crack spread.
El petróleo se puede procesar de diferentes maneras, produciendo diferentes mezclas de productos. La
terminología de difusión identifica la cantidad de galones de aceite como entrada y la cantidad de galones de
gasolina y aceite para calefacción como salida. Los comerciantes hablarán de diferenciales de grietas "532",
"321" y "211". El diferencial 532, por ejemplo, refleja la ganancia de tomar 5 galones de petróleo como entrada
y producir 3 galones de gasolina y 2 galones de combustible para calefacción. Una refinería de petróleo que
produce gasolina y combustible para calefacción podría usar un crack spread de futuros para asegurar tanto el
costo del petróleo como los precios de producción. Esta estrategia implicaría ir largos en futuros de petróleo y
cortos en las cantidades apropiadas de futuros de gasolina y combustible para calefacción. Por supuesto, hay
otros insumos para la producción y es posible producir otros productos, como combustible para aviones, por lo
que la propagación del crack no es una cobertura perfecta.
Ejemplo 6.3 Una refinería en junio de 2010 que planeaba la producción de julio podría haber comprado petróleo
de julio a $72,86/barril y vendido gasolina y combustible para calefacción de agosto a $2,0279/galón y $2,0252/
galón. El crack spread 321 es el margen bruto de comprar 3 galones de petróleo y vender 2 galones de gasolina
y 1 de combustible para calefacción. Usando estos precios, el diferencial es
2 × $2,0279 + $2,0252 − 3 × $72,86/42 = $0,8767
o $0.8767/3 = $0.29221/galón.
Hay opciones y swaps de crack spread. Por lo general, se basan en la diferencia entre el precio del
combustible para calefacción y el petróleo crudo, y el precio de la gasolina y el combustible para calefacción,
ambos en una proporción de 1:1.
6.7 ESTRATEGIAS DE COBERTURA
En esta sección analizamos algunos problemas cuando se utilizan futuros y contratos a plazo sobre materias
primas para cubrir la exposición al precio de las materias primas. Primero, dado que los productos básicos son
heterogéneos y, a menudo, costosos de transportar y almacenar, es común cubrir un riesgo con un contrato de
productos básicos que está imperfectamente correlacionado con el riesgo que se está cubriendo. Esto da lugar al
riesgo de base: el precio de la materia prima subyacente al contrato de futuros puede moverse de manera diferente
al precio de la materia prima que está cubriendo. Por ejemplo, debido al costo y el tiempo de transporte, el precio
del gas natural en California puede diferir del de Luisiana, que es la ubicación subyacente al principal contrato de
futuros de gas natural (consulte de nuevo la figura 6.7). En segundo lugar, en algunos casos se puede utilizar una
materia prima para cubrir a otra. Como ejemplo de esto, discutimos el uso de petróleo crudo para cubrir el
combustible para aviones. Por último, los derivados meteorológicos proporcionan otro ejemplo de un instrumento
que se puede utilizar para la cobertura cruzada. Analizamos los contratos de índices de grado día como un ejemplo
de tales derivados.
8. Los diferenciales también son importantes en la agricultura. La soja, por ejemplo, se puede triturar para producir harina de
soja y aceite de soja (y una pequeña cantidad de residuos). Un comerciante con una posición en soja y una posición opuesta
en cantidades equivalentes de harina de soja y aceite de soja tiene un diferencial de aplastamiento y se dice que está
"negociando el aplastamiento".
Riesgo base
Los contratos de futuros de materias primas negociados en bolsa exigen la entrega de la materia prima subyacente en
ubicaciones y fechas específicas. El producto real que se comprará o venderá puede residir en una ubicación diferente y la
fecha de entrega deseada puede no coincidir con la del contrato de futuros. Además, la calificación del entregable en virtud
del contrato de futuros puede no coincidir con la calificación que se está entregando.
Este problema general de los futuros o contratos a plazo que no representan exactamente lo que se está cubriendo
se denomina riesgo de base. El riesgo base es un problema genérico con los productos básicos debido a los costos de
almacenamiento y transporte y las diferencias de calidad. El riesgo de base también puede surgir con los futuros financieros,
como por ejemplo cuando una empresa cubre su propio costo de endeudamiento con el contrato de eurodólares.
La Sección 5.5 demostró cómo una acción individual podría cubrirse con un contrato de futuros sobre índices. Vimos
que si retrocedíamos el rendimiento de las acciones individuales sobre el rendimiento del índice, el coeficiente de regresión
resultante proporcionaba un índice de cobertura que minimizaba la varianza de la posición cubierta.
De la misma manera, supongamos que deseamos cubrir el petróleo entregado en la costa este con el contrato
petrolero NYMEX, que contempla la entrega de petróleo en Cushing, Oklahoma. El índice de cobertura que minimiza la
varianza sería el coeficiente de regresión obtenido al hacer una regresión del precio de la Costa Este sobre el precio de
Cushing. Los problemas con esta regresión son que la relación puede no ser estable en el tiempo o puede estimarse de
manera imprecisa.
Otro ejemplo de riesgo de base ocurre cuando los coberturistas deciden cubrir obligaciones distantes con futuros a
corto plazo. Por ejemplo, un productor de petróleo podría tener la obligación de entregar 100.000 barriles mensuales a un
precio fijo durante un año. La forma natural de cubrir esta obligación sería comprar 100.000 barriles por mes, fijando el
precio y la oferta mes a mes. A esto se le llama cobertura parcial. Realizamos una cobertura parcial cuando cubrimos un
flujo de obligaciones mediante la compensación de cada obligación individual con un contrato de futuros que coincida con el
vencimiento y la cantidad de la obligación. Para el productor de petróleo obligado a entregar todos los meses a un precio
fijo, la cobertura implicaría comprar la cantidad adecuada cada mes, tomando de hecho una posición larga en la franja.
Una alternativa a un seto de franjas es un seto apilado. Con una cobertura de pila, celebramos contratos de futuros
con un solo vencimiento, con la cantidad de contratos seleccionados de modo que los cambios en el valor presente de las
obligaciones futuras se compensen con los cambios en el valor de esta "pila" de contratos de futuros. En el contexto del
productor de petróleo con una obligación de entrega mensual, una cobertura de pila implicaría una posición larga de 1,2
millones de barriles utilizando el contrato a corto plazo. (En realidad, nos gustaría seguir la posición e ir en largo por menos
de 1,2 millones de barriles, pero lo ignoraremos). Cuando vence el contrato a corto plazo, restablecemos la cobertura de la
pila con contratos largos en el nuevo mes cercano. Este proceso de apilar contratos de futuros en el contrato a corto plazo y
transferirlos al nuevo contrato a corto plazo se denomina stack and roll. Si el nuevo precio de los futuros a corto plazo está
por debajo del precio a corto plazo que vence (es decir, hay un retroceso), la renovación es rentable.
Hay al menos dos razones para usar un seto de pila. En primer lugar, suele haber más volumen de negociación y
liquidez en los contratos a corto plazo. Con muchas materias primas, los diferenciales entre oferta y demanda se amplían
con el vencimiento. Por lo tanto, una cobertura de pila puede tener costos de transacción más bajos que una cobertura de franja.
En segundo lugar, el gerente puede desear especular sobre la forma de la curva de avance. Puede decidir que la curva de
avance parece inusualmente empinada en los primeros meses. Si realiza un seto de pila y la curva hacia adelante se aplana,
habrá bloqueado todo su petróleo en el
6.7 Estrategias de cobertura 187
RECUADRO 6.3: Metallgesellschaft AG
En En 1992, una subsidiaria estadounidense de la empresa esos contratos. Al final, MG sufrió pérdidas estimadas
industrial alemana Metallgesellschaft AG (MG) había ofrecido a entre $ 200 millones y $ 1,3 mil millones.
los clientes precios fijos por más de 150 millones de barriles de
productos derivados del petróleo, incluidos gasolina, combustible El caso de MG fue extremadamente complicado y ha sido
para calefacción y combustible diesel, durante períodos de hasta objeto de intercambios puntuales entre académicos; véase en
10 años. Para cubrir la exposición corta resultante, MG contrató particular Culp y Miller (1995), Edwards y Canter (1995) y Mello
futuros y swaps. y Parsons (1995). Si bien el caso es complicado, se destacan
Gran parte de la cobertura de MG se realizó utilizando futuros de varias cuestiones. En primer lugar, ¿era el stack and roll una
petróleo crudo y combustible para calefacción de NYMEX a corto plazo. estrategia razonable para MG? En segundo lugar, ¿debería haber
Por lo tanto, MG estaba usando cobertura de pila, renovando la sido liquidada la posición en el momento y la forma en que lo
cobertura cada mes. fue?
Durante gran parte de 1993, el mercado del petróleo a corto
plazo estuvo en contango (la curva de avance tenía pendiente (Resultó que los precios del petróleo aumentaron, lo que hubiera
positiva). Como resultado de que el mercado permaneciera en funcionado a favor de MG, luego de la liquidación). Tercero,
contango, MG perdió dinero sistemáticamente al refinanciar sus ¿MG enfrentó problemas de liquidez al tener que financiar
coberturas y tuvo que cumplir con demandas sustanciales de pérdidas en su estrategia de cobertura? Si bien el caso MG ha
márgenes. En diciembre de 1993, el consejo de supervisión de pasado a la historia, los coberturistas aún enfrentan los
MG decidió liquidar tanto sus contratos de suministro como las problemas planteados por este caso.
posiciones de futuros utilizadas para cubrir
precio a corto plazo relativamente barato, e implícitamente obtuvo ganancias por no haber bloqueado los precios de franja
relativamente altos. Sin embargo, si la curva se vuelve más pronunciada, es posible perder.
El recuadro anterior relata la historia de Metallgesellschaft AG (MG), en la que las grandes pérdidas de MG en
una posición cubierta podrían haber sido causadas, al menos en parte, por el uso de una cobertura de pila.
Cobertura de combustible para aviones con petróleo crudo
Los futuros de combustible para aviones no existen en los Estados Unidos, pero las empresas a veces cubren el
combustible para aviones con futuros de petróleo crudo junto con futuros de productos derivados del petróleo.9 Para
realizar esta cobertura, es necesario comprender la relación entre el petróleo crudo y el combustible para aviones. precios.
Si poseemos una cantidad de combustible para aviones y nos cubrimos manteniendo H contratos de futuros de petróleo
crudo, nuestra utilidad ajustada al mercado depende del cambio en el precio del combustible para aviones y del cambio
en el precio de futuros:
(Pt − Pt−1) + H (Pie − Ft−1) (6.12)
9. Por ejemplo, véase el recuadro de la pág. 106 sobre Southwest Airlines.
donde Pt es el precio del combustible para aviones y Ft el precio de los futuros del crudo. Podemos estimar H haciendo una
regresión del cambio en el precio del combustible para aviones (denominado en dólares por galón) sobre el cambio en el
precio de futuros del petróleo crudo (denominado en dólares por galón, que es el precio del barril dividido por 42). Usamos el
contrato de futuros de petróleo más cercano al vencimiento. Ejecutar esta regresión con datos diarios de enero de 2006 a
marzo de 2011 arroja 10
− Pt−1 = 0,0004 + 0,8379 (0,0009) (Foil
t − Foil P t ) R2 = 0,596
t−1
(6.13)
(0,0192)
Los errores estándar están por debajo de los coeficientes. El coeficiente del cambio de precio de futuros nos dice que, en
promedio, cuando el precio de futuros de crudo aumenta $0.01, un galón de combustible para aviones aumenta $0.008379.11
El R2 de 0.596 implica un coeficiente de correlación de alrededor de 0.77, por lo que existe una variación considerable en el
precio del combustible para aviones no contabilizado por el precio del crudo. Debido a que el combustible para aviones es
solo un producto producido a partir del petróleo crudo, tiene sentido ver si agregar otros productos derivados del petróleo a la
regresión mejora la precisión de la cobertura. Sumando los precios de futuros a corto plazo para el combustible para
calefacción y la gasolina, obtenemos
Pt − Pt−1 = 0,0006 + 0,0897 Frustrar − Lámina

t−1 + 0,8476 Aceite de calefacción − Aceite de calefacción
t (0,0277) t t−1
(0,0001) (0,0278)
(6.14)
+ 0,0069 Fgasolina − Fgasolina R2 = 0,786
(0,0222) t t−1
Se mejora el poder explicativo de la regresión, con una correlación implícita de 0,886 entre el precio real y el previsto del
combustible para aviones. El precio del combustible para calefacción está más relacionado con el precio del combustible para
aviones que con el precio del petróleo crudo.
Derivados del tiempo
Muchas empresas tienen ingresos que son sensibles al clima: las estaciones de esquí se ven perjudicadas por los inviernos
cálidos, los fabricantes de refrescos se ven perjudicados por una primavera, un verano o un otoño fríos, y los fabricantes de
aspersores de césped se ven perjudicados por los veranos húmedos. En todos estos casos, las empresas podrían cubrir su
riesgo utilizando derivados meteorológicos (contratos que realizan pagos en función de las características climáticas
observadas) para cubrir su riesgo específico.
El clima puede afectar tanto el precio como el consumo de productos relacionados con la energía. Si un invierno es
más frío que el promedio, los propietarios de viviendas y las empresas consumirán electricidad adicional, combustible para
calefacción y gas natural, y los precios de estos productos también tenderán a ser altos.
Por el contrario, durante un invierno cálido, los precios y las cantidades de energía serán bajos. Si bien es posible utilizar los
mercados de futuros para cubrir los precios de materias primas como el gas natural, cubrir la cantidad es más difícil. Los
derivados meteorológicos pueden proporcionar un contrato adicional con un pago correlacionado con la cantidad de energía
utilizada.
10. Esta regresión omite 4 días: 11, 12, 15 y 16 de septiembre de 2008. El precio informado del combustible para aviones en esos días, un
período estresante durante la crisis financiera, aumentó en más de $ 1/galón y luego el 17 de septiembre volvió a su precio anterior.
11. Recuerde que en la Sección 5.5 estimamos un índice de cobertura para acciones utilizando una regresión basada en cambios
porcentuales. En ese caso, teníamos una razón económica (un modelo de valoración de activos) para creer que había una relación estable
basada en las tasas de rendimiento. En este caso, el crudo se usa para producir combustible para aviones, por lo que tiene sentido que los
cambios en dólares en el precio del crudo estén relacionados con los cambios en dólares en el precio del combustible para aviones.
6.8 Productos básicos sintéticos 189
Un ejemplo de un contrato meteorológico es el contrato de futuros de índice de gradodía negociado
en CME Group. El contrato se basa en la premisa de que la calefacción se usa cuando las temperaturas
están por debajo de los 65 grados y la refrigeración se usa cuando las temperaturas están por encima de
los 65 grados. Por lo tanto, un gradodía de calefacción es la diferencia entre 65 grados Fahrenheit y la
temperatura diaria promedio, si es positiva, o cero en caso contrario. Un gradodía de enfriamiento es la
diferencia entre la temperatura diaria promedio y 65 grados Fahrenheit, si es positiva, y cero en caso contrario.
El índice mensual de gradosdía es la suma de los gradosdía diarios durante el mes. Luego, el contrato de
futuros se liquida en función de los gradosdía acumulados de calefacción o refrigeración (los dos son
contratos separados) en el transcurso de un mes. El tamaño del contrato es $100 veces el índice de grado
día. Los contratos de índice de grado día están disponibles para las principales ciudades de los Estados
Unidos, Europa y Japón. También hay opciones de venta y de compra de estos futuros.
Con los contratos de índice de gradosdía específicos de la ciudad, es posible crear y cubrir los
pagos en función de las temperaturas promedio, o usar opciones, en función de los rangos de temperaturas
promedio. Si Minneapolis es inusualmente fría pero el resto del país es normal, el contrato de grado día de
calefacción para Minneapolis hará un pago grande que compensará al titular por el mayor consumo de
energía.
6.8 PRODUCTOS SINTÉTICOS
Así como es posible utilizar futuros sobre índices bursátiles para crear un índice bursátil sintético, también
es posible utilizar futuros sobre materias primas para crear materias primas sintéticas. Podemos crear una
materia prima sintética combinando un contrato a plazo de materias primas y un bono de cupón cero.
Celebre un contrato a largo plazo de materias primas al precio F0,T y compre un bono de cupón cero que
pague F0,T en el momento T. Dado que el contrato a plazo no tiene costo, el costo de esta estrategia de
inversión en el momento 0 es solo el costo del bono, que es igual al precio a plazo pagado por adelantado:
e−rT F0,T . en el tiempo t , la estrategia paga
ST F0,T + F0,T = ST
Liquidación del contrato a plazo Pago de bonos
donde ST es el precio del producto en el tiempo T. Esta estrategia de inversión crea una materia prima
sintética, que tiene el mismo valor que una unidad de la materia prima en el momento T .
A principios de la década de 2000, la inversión en materias primas indexadas se hizo popular. Los
fondos de materias primas utilizan contratos de futuros y letras del Tesoro u otros bonos para crear
materias primas sintéticas y replicar los índices de materias primas publicados. Dos índices importantes
son el índice S&P GSCI (creado originalmente por Goldman Sachs) y el índice Dow Jones UBS (creado
originalmente por AIG). Masters (2008) estima que el dinero invertido en fondos de materias primas se
multiplicó por 20 entre 2003 y 2008, de $13 mil millones a $260 mil millones.12 Durante este mismo
período, los precios de las materias primas aumentaron significativamente. La figura 6.11 muestra el
desempeño de dos índices de materias primas graficados con el S&P 500. Los dos índices divergen
marcadamente en 2009 porque ponderan las materias primas de manera diferente. El índice S&P GSCI, por ejemplo, es la producción mundia
12. Los inversores en índices tienen que intercambiar periódicamente un contrato de futuros que vence por una nueva posición larga.
Esta transacción se conoce como "rodar" la posición. Para los grandes inversores en índices, el monto en dólares de este rollo de
futuros puede ser sustancial. Mou (2010) proporciona evidencia de que los efectos de precio del rollo son predecibles y que ejecutarlo
al frente puede ser rentable.
FIGURA 6.11 Índice
Valor de S&P GSCI y DJ 500
Índices UBS de 1991 a 2011,
comparados con el índice S&P
500. 400
300
200
100
DJ UBS
S&P GSCI
S&P 500
0
1995 2000 2005 2010
Fecha
Fuente: Flujo de datos
pondera y pesa más el sector petrolero. El índice DJ UBS está diseñado para tener una ponderación
más uniforme.13 Tal vez se
pregunte si un fondo de materias primas debe usar contratos de futuros para crear materias
primas sintéticas o si el fondo debe mantener la materia prima física (cuando sea factible). Una
implicación importante de la discusión en la Sección 6.3 es que generalmente es preferible invertir en
materias primas sintéticas en lugar de materias primas físicas. Para ver esto, podemos comparar los
rendimientos de poseer la mercancía física y poseer una mercancía sintética. Como antes, sea λ(0, T )
el valor futuro de los costos de almacenamiento.
Para invertir en el producto físico durante 1 año, podemos comprar el producto y pagar por
adelantado los costos de almacenamiento. Esto cuesta S0 + λ(0, 1)/(1+ R) inicialmente y un período
después paga S1 + λ(0, 1) − λ(0, 1) = S1.
Una inversión en el producto sintético cuesta el valor presente del precio a plazo,
F0,1/(1+ R), y paga S1. La inversión sintética será preferible si
13. Los datos históricos de materias primas y futuros, necesarios para estimar los rendimientos esperados de las materias
primas y, por lo tanto, para evaluar la inversión en materias primas como estrategia, son relativamente difíciles de obtener. Bodie
y Rosansky (1980) examinan los rendimientos de futuros trimestrales de 1950 a 1976, mientras que Gorton y Rouwenhorst
(2004) examinan los rendimientos de futuros mensuales de 1959 a 2004. Ambos estudios construyen carteras de materias
primas sintéticas (bonos del Tesoro más futuros de materias primas) y encuentran que estos las carteras obtienen el mismo
rendimiento promedio que las acciones, en promedio tienen una correlación negativa con las acciones y una correlación positiva
con la inflación. Estos hallazgos implican que una cartera de acciones y materias primas sintéticas tendría el mismo rendimiento
esperado y menos riesgo que una cartera de acciones diversificada sola.
Resumen del capítulo 191
F0,1/(1+ R) < S0 + λ(0, 1)/(1+ R)
o F0,1 < S0(1+ R) + λ(0, 1). Sin embargo, suponga que F0,1 > S0(1+ R) + λ(0, 1). Esta es una oportunidad de
arbitraje que se puede explotar comprando el producto básico, almacenándolo, pagando los costos de almacenamiento
y vendiéndolo a futuro. Por lo tanto, si no hay arbitraje, esperamos que F0,1 ≤ S0(1+ R) + λ(0, 1) y la mercancía
sintética sea la forma menos costosa de obtener el rendimiento de la mercancía. Además, sólo habrá igualdad en un
mercado de carry. Por lo tanto, los inversores serán indiferentes entre las materias primas físicas y sintéticas en un
mercado de carry y preferirán las materias primas sintéticas en cualquier otro momento.
RESUMEN DEL CAPÍTULO
A nivel general, los precios a plazo de materias primas se pueden describir con la misma fórmula que los precios a
plazo financieros:
F0,T = S0e(r−δ)T (6.15)
Para los activos financieros, δ es la rentabilidad por dividendo. Para las materias primas, δ es la tasa de arrendamiento
de las materias primas: el rendimiento que hace que un inversor esté dispuesto a comprar y luego prestar una materia
prima. Así, para el propietario de la mercancía que presta la mercancía, es como un dividendo. Desde la perspectiva
del prestatario de la materia prima, es el costo de tomar prestada la materia prima.
Surgen diferentes problemas con los contratos a plazo de materias primas que con los contratos a plazo
financieros. Tanto para las materias primas como para los activos financieros, el precio a plazo es el precio al contado
esperado descontado a la prima de riesgo del activo. (Al igual que con los contratos a plazo financieros, los precios a
plazo de materias primas son predictores sesgados del precio al contado futuro cuando el rendimiento de las materias
primas contiene una prima de riesgo). El almacenamiento de una materia prima es una decisión económica en la que
el inversor compara el beneficio de vender hoy con el beneficio de vender en el futuro. Cuando se almacenan materias
primas, el precio a plazo debe ser lo suficientemente alto para que un cashandcarry compense al inversor tanto por
los costos de financiación como de almacenamiento (esto se denomina mercado de carry). Cuando los productos
básicos no se almacenan, el precio a plazo refleja el precio al contado futuro esperado.
Los precios a plazo que son demasiado altos se pueden arbitrar con un cashandcarry, mientras que los precios a
plazo que son más bajos pueden no ser arbitrables, ya que los términos de una venta corta deben basarse en el
precio a plazo. Algunos poseedores de una mercancía reciben un beneficio de la propiedad física.
Este beneficio se denomina rendimiento de conveniencia de la materia prima, y la conveniencia puede reducir el
precio a plazo.
Las curvas a plazo proporcionan información sobre productos individuales, cada uno de los cuales difiere en
los detalles. Las curvas a futuro para diferentes productos básicos reflejan diferentes propiedades de capacidad de
almacenamiento, costos de almacenamiento, producción, demanda y estacionalidad. La electricidad, el oro, el maíz,
el gas natural y el petróleo tienen curvas a futuro distintas, lo que refleja las diferentes características de sus mercados
físicos. Estas idiosincrasias se reflejarán en las tarifas de arrendamiento de productos básicos individuales.
Es posible crear materias primas sintéticas combinando futuros de materias primas y bonos libres de
incumplimiento. En general, es financieramente preferible invertir en un producto sintético en lugar de uno físico. Los
índices sintéticos de materias primas han sido inversiones populares en los últimos años.
OTRAS LECTURAS
El concepto de tasa de arrendamiento aparecerá en capítulos posteriores, especialmente cuando se analicen opciones
(Capítulo 10) y pagarés vinculados a materias primas (Capítulo 15). Una aplicación particularmente interesante de la
tasa de arriendo surge en la discusión de las opciones reales en el Capítulo 17. Veremos allí que si una materia prima
extraíble (como el petróleo o el oro) tiene una tasa de arriendo cero, nunca será extraída. Así, la tasa de arrendamiento
está vinculada de manera importante con las decisiones de producción.
Geman (2005) y Siegel y Siegel (1990) brindan una discusión detallada de muchos futuros de materias primas.
Existen numerosos documentos sobre productos básicos. Bodie y Rosansky (1980) y Gorton y Rouwenhorst (2004)
examinan el riesgo y el rendimiento de las materias primas como inversión. Brennan (1991), Pindyck (1993b) y Pindyck
(1994) examinan el comportamiento de los precios de las materias primas. Schwartz (1997) compara el desempeño de
diferentes modelos de comportamiento del precio de las materias primas. Jarrow y Oldfield (1981) analizan el efecto de
los costos de almacenamiento en la fijación de precios, y Routledge et al. (2000) presentan un modelo teórico de las
curvas a plazo de materias primas. Los sitios web de las bolsas de productos básicos también son recursos útiles, con
información sobre contratos particulares y, a veces, sobre estrategias comerciales y de cobertura.
Finalmente, Metallgesellschaft generó un animado debate. Los artículos escritos sobre ese episodio incluyen
Culp y Miller (1995), Edwards y Canter (1995) y Mello y Parsons (1995).
PROBLEMAS
6.1 El precio al contado de un widget es de $70,00 por unidad. Los precios a plazo para 3, 6, 9 y 12 meses son de
$70,70, $71,41, $72,13 y $72,86. Suponiendo una tasa libre de riesgo anual compuesta continuamente del
5%, ¿cuáles son las tasas de arrendamiento anualizadas para cada vencimiento? ¿Es este un ejemplo de
contango o de retroceso?
6.2 El precio actual del petróleo es de $32,00 por barril. Los precios a plazo para 3, 6, 9 y 12 meses son de $31,37,
$30,75, $30,14 y $29,54. Suponiendo una tasa libre de riesgo anual compuesta continuamente del 2%, ¿cuál
es la tasa de arrendamiento anualizada para cada vencimiento? ¿Es este un ejemplo de contango o de
retroceso?
6.3 Dada una tasa libre de riesgo compuesta continuamente de 3% anual, ¿a qué tasa de arrendamiento los precios
a plazo igualarán el precio actual de la materia prima? (Recuerde el ejemplo del cobre en la Sección 6.3.) Si
la tasa de arrendamiento fuera del 3,5%, ¿habría contango o atraso?
6.4 Suponga que el cobre cuesta $3.00 hoy y que la tasa de arrendamiento compuesta continuamente para el cobre
es del 5%. La tasa de interés compuesta continuamente es del 10%. El precio del cobre en 1 año es incierto
y el cobre se puede almacenar sin costo alguno.
a. Si vende al descubierto una libra de cobre durante 1 año, ¿qué pago tiene que hacer al prestamista
de cobre? ¿Tendría sentido que un inversor financiero almacenara cobre en equilibrio?
b. Demuestre que el precio a plazo de equilibrio es de $3.154. C. ¿En
qué sentido es $3.316 (= 3 × e0.10) un precio futuro máximo posible? d. Explique las circunstancias
en las que cualquier precio por debajo de $3.316 podría ser el precio a plazo observado, sin dar lugar a
arbitraje. (Asegúrese de considerar la posibilidad de que la tasa de arrendamiento no sea del 5%).
Problemas 193
6.5 Suponga que el precio spot del oro es de $300/oz, el precio a plazo de 1 año es 310.686 y el
la tasa libre de riesgo compuesta continuamente es del 5%.
a. ¿Cuál es la tasa de arrendamiento?
b. ¿Cuál es el rendimiento de un cashandcarry en el que no se presta oro? C. ¿Cuál es
el rendimiento de un cashandcarry en el que se presta oro, ganando el
tasa de arrendamiento?
Para los siguientes tres problemas, suponga que la tasa de interés compuesta continua es del 6% y que el costo
de almacenamiento de los widgets es de $0.03 trimestrales (pagaderos al final del trimestre). Aquí está la curva
de precios a futuro para los widgets:
año 0 Año 1 Año 2

Dic. Mar. junio sept. Dic. Mar. Junio
3.000 3.075 3.152 2.750 2.822 2.894 2.968
6.6 a. ¿Cuáles son algunas explicaciones posibles para la forma de esta curva hacia adelante? b.
¿Qué tasa de rendimiento anualizada obtiene en un cashandcarry iniciado en diciembre del año 0
y cerrado en marzo del año 1? ¿Es sensata tu respuesta?
C. ¿Qué tasa de rendimiento anualizada obtiene en un cashandcarry iniciado en diciembre del año
0 y cerrado en septiembre del año 1? ¿Es sensata tu respuesta?
6.7 a. Suponga que desea pedir prestado un widget a partir de diciembre del año 0 y finalizando en
marzo del año 1. ¿Qué pago se requerirá para que la transacción sea justa para ambas partes?
b. Suponga que desea pedir prestado un widget a partir de diciembre del año 0 y finalizando en
septiembre del año 1. ¿Qué pago se requerirá para que la transacción sea justa para ambas
partes?
6.8 a. Supongamos que el precio a plazo de marzo del año 1 fuera de $3,10. Describa dos transacciones
diferentes que podría utilizar para realizar el arbitraje. b.
Suponga que el precio a plazo de septiembre del año 1 cayó a $ 2,70 y los precios a plazo posteriores
cayeron de tal manera que no hay arbitraje desde septiembre del año 1 y en adelante. ¿Existe
algún tipo de arbitraje que pueda realizar utilizando contratos a plazo del año 1 de junio y antes?
¿Por qué o por qué no?
6.9 Considere el Ejemplo 6.1. Supongamos que el precio a plazo de febrero hubiera sido de $2,80. ¿Cuál sería
el arbitraje? Supongamos que hubiera sido $2.65. ¿Cuál sería el arbitraje? En cada caso, especifique las
transacciones y los flujos de efectivo resultantes tanto en noviembre como en febrero. ¿Qué supone
sobre el rendimiento de conveniencia?
6.10 Utilizando la tabla 6.6, ¿cuál es su mejor suposición sobre el precio actual del oro por onza?
6.11 Considere relaciones de producción de 2:1:1, 3:2:1 y 5:3:2 para petróleo, gasolina y combustible para
calefacción. Suponga que los demás costos son los mismos por galón de aceite procesado.
a. ¿Qué proporción maximiza la ganancia por galón si el petróleo cuesta $80/barril, la gasolina
cuesta $2/galón y el combustible para calefacción cuesta $1.80/galón?
b. Suponga que la gasolina cuesta $1.80/galón y el combustible para calefacción $2.10/galón. ¿Qué
razón maximiza la utilidad?
C. ¿Qué spread esperaría que fuera más rentable durante el verano?
¿Cuál durante el invierno?
6.12 Suponga que no sabe nada sobre widgets. Se va a acercar a un comerciante de widgets para pedir prestado uno
para venderlo en corto. (Es decir, tomará posesión física del widget, lo venderá y devolverá un widget en el
momento T). Antes de tocar el timbre, desea hacer un juicio sobre lo que cree que es una tasa de
arrendamiento razonable para el widget. Piensa en los siguientes escenarios posibles.
a. Suponga que los artilugios no se deterioran con el tiempo, no cuesta almacenarlos y siempre se
producen, aunque la cantidad de producción puede variar. La demanda es constante en el tiempo.
Sin saber nada más, ¿qué tasa de arrendamiento podría enfrentar? b. Suponga que todo es igual
que en (a), excepto que la demanda de aparatos varía
según la temporada.
C. Suponga que todo es igual que en (a), excepto que la demanda de artilugios varía estacionalmente y
la tasa de producción no se puede ajustar. Considere cómo la estacionalidad y el horizonte de su
venta corta interactúan con la tasa de arrendamiento. d. Suponga que todo es igual que en (a),
excepto que la demanda es constante en el tiempo y la producción es estacional. Considere cómo la
estacionalidad de la producción y el horizonte de su venta corta interactúan con la tasa de
arrendamiento.
mi. Supongamos que los widgets no se pueden almacenar. ¿Cómo afecta esto a sus respuestas a las
preguntas anteriores?

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Valor presente neto = F0,i − 100 e−0.06×i − $1100 = $119.56 (6.11)

Pt − Pt−1 = 0,0006 + 0,0897 Frustrar − Lámina

ST F0,T + F0,T = ST

año 0 Año 1 Año 2

3.000 3.075 3.152 2.750 2.822 2.894 2.968

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Valor presente neto = F0,i − 100 e−0.06×i − $1100 = $119.56 (6.11)

Pt − Pt−1 = 0,0006 + 0,0897 Frustrar − Lámina

ST ­ F0,T + F0,T = ST

año 0 Año 1 Año 2

3.000 3.075 3.152 2.750 2.822 2.894 2.968

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ST F0,T + F0,T = ST