UNIDAD05

5.
Mercado de dinero
Demanda de dinero. Sustitución de activos monetarios. Oferta de dinero. Papel del

banco central. Multiplicadores monetarios. Ecuación cuantitativa. Señoraje, inflación e
hiperinflación. Economía bimonetaria. Dolarización. Cuasi-caja de conversión
5.1. Desarrollo: puntos destacables
A diferencia del mercado de trabajo, donde las restricciones impuestas por la sociedad o
por disposiciones legales llegan al máximo, es en la oferta de dinero donde las
características de cada país deben tenerse en cuenta, a pesar que algunas reglas y la
demanda sean comunes a todas las economías. En Argentina desde 1991, lo cual
constituye todo una excepción, su conocimiento constituye el paso previo, el que se
desarrolla en los dos primeros puntos destacables.
El mercado de “bonos”/activos financieros, esto es, de deudores y acreedores del

sistema financiero, cuya omisión será considerada en la Unidad siguiente, puede estar
más o menos desarrollado en cada país, dando lugar así a los “mercados emergentes”.
Hay algunos que extreman el razonamiento para afirmar que sin deudores y acreedores
este mercado no existiría, la tasa de interés carecería de sentido, etc. De cualquier modo,
la determinación de la tasa de interés en este contexto, será brevemente desarrollada en
el tercer punto.
5.1.1. Instituciones monetarias argentinas
El Banco Central de la República Argentina altera la base monetaria de acuerdo a los

tres canales conocidos, compra y venta de divisas, préstamos al sistema financiero
(redescuentos) y préstamos o compra de títulos al Estado. En este aspecto no es una
excepción de los demás bancos centrales, pero se diferencia de las instituciones de
Estados Unidos en cuanto a su mayor sencillez y a una diferente distribución de
funciones (p.e. según el balance del Sistema central parecería que no se otorgan
redescuentos, pero en la práctica no los otorga por sí, sino a través de los bancos
regionales del Sistema).
Al margen de la distinta organización burocrática, el sistema norteamericano y el
argentino tienen diferentes restricciones legales. Primero, en materia de compra y venta
de divisas el Sistema no tiene mayores limitaciones. En cambio, el régimen argentino
está sujeto a la Ley de Convertibilidad que ata la compra y venta de divisas a las
modificaciones de la base monetaria (propiedad de los tenedores de billetes y moneda
argentina a una relación fija entre dólar y moneda doméstica). Adicionalmente, el Banco
Central está obligado a convertir en dólares la moneda doméstica a aquella paridad
cuando alguien se lo requiera.
La misma Ley de Convertibilidad ha establecido restricciones muy fuertes a las

tenencias de títulos del Estado, una forma indirecta de contribuir al financiamiento de su
déficit presupuestario. En Estados Unidos, donde la tenencia de títulos por el sector
privado es casi total, su compra o venta se utiliza para modificar las tasas de interés y se
concreta en las denominadas operaciones de mercado abierto. Dichas operaciones son
formalmente iguales a las realizadas por nuestro Banco Central, pero –salvo
contadísimas excepciones- resulta un poco exagerado en llamarlas de tal manera.
Por último, originariamente no se preveía acordar al Banco Central la facultad de

conceder redescuentos generalizados al sector financiero, sino a instituciones que en
particular requirieran su ayuda. En 1995 esta disposición tan restrictiva fue ampliada
para situaciones temporarias generalizadas de iliquidez del mercado, aunque se fijaron
límites para cada entidad según su capital.
5.1.2. Base y multiplicador en una economía bimonetaria
En una economía con solo moneda doméstica,

M1 = multiplicador(de M1) x M0
M2 = multiplicador(de M2) x M0,
etc.
¿Cómo modificar estas relaciones si junto a la moneda doméstica circula moneda

extranjera (dólar)?. Una primera alternativa sería determinar una relación conjunta del
tipo
M1($+u$s) = multiplicador(de M1($+u$s)) x M0($+u$s),
etc.
que podría calcularse matemáticamente. Pero de inmediato se aprecia que los

multiplicadores para ambos tipos de moneda podrían ser distintos pues lo son los
coeficientes de aquella parte que forma M1($), M1(u$s), etc.; el hecho que la moneda
extranjera no se use como medio de cambio justifica lo anterior. Habría otra fuente de
discrepancia si los coeficientes de efectivo mínimo no fueran iguales para los depósitos
en ambos tipos de moneda.
Por lo anterior podría concluirse que
M1($) + M1(u$s) = multiplicador(de M1($)) x M0($) +

+ multiplicador(de M1(u$s)) x M0(u$s),
etc.
como si se tratara de dos economías diferentes no conectadas entre sí. Pero si lo están:
una modificación de las tenencias de una moneda repercutirá sobre la otra y creará un
aumento o disminución del multiplicador de la otra. Otra dificultad que los bancos
podrían recibir depósitos en una moneda y prestarlos en otra, y esto afectaría los
multiplicadores. Trátase de una decisión de los bancos de acuerdo a sus propios
intereses de cada momento, algo que generalmente no ocurre con el público que tiene
conductas estables.
De la discusión anterior se desprende que si el multiplicador no da repuestas

completamente seguras, las ambigüedades se magnifican cuando se trata de economías
bimonetarias.
5.1.3. Constelación de tasas de interés.
Muchas veces se habla de la tasa de interés como si fuera una magnitud única e
identificable, pero a poco que se observe la economía concreta se comprende que no es
así. Las tasas difieren si en un banco se deposita dinero o se piden préstamos, si los
depósitos son en caja de ahorro o a plazo fijo, si los préstamos son personales o
hipotecarios, si se conceden a 30 días o a 3 años, etc., etc.; también difieren entre
bancos. Además hay otros activos financieros (títulos, fondos de inversión, etc.) que
reciben interés. Al igual que en otros casos, todas estas tasas están relacionadas entre sí,
y no queda otro remedio que acudir a una tasa representativa, p.e. la tasa de interés de
un título público o a la tasa de interés activa que paga una empresa de poco riesgo de
falencia.
Una de las razones de estas diferencias de tasas es precisamente la diversidad de riesgo

de falencia del deudor, sea en el pago de intereses o del principal; esto también ocurre
con los depósitos en bancos pues pueden quebrar y dejar de pagarlos, parcial o
totalmente. Es natural que a la tasa de interés de un activo sin riesgo se adicione una
prima para cubrir la eventualidad de pérdida por no pago del préstamo; es natural
asimismo que cuanto mayor el riesgo de falencia, mayor la prima y mayor la tasa,
distinción que en la práctica raras veces se hace.
En el caso de deudas con el exterior, aparte del riesgo de falencia mencionado en el

párrafo anterior, se presenta una situación distinta si hay intervención del Gobierno en el
mercado de cambios. En regímenes de control de cambios, donde las operaciones deben
ser autorizadas previamente, se acostumbra a garantizar la disponibilidad de divisas para
abonar el préstamo. Cuando la autoridad monetaria no las tiene, el préstamo no se paga,
o no se paga en tiempo, y se produce un estado de falencia del país, independientemente
de que el deudor tenga la moneda doméstica para comprar las divisas y cancelar su
deuda. Desde luego, el deudor privado podría comprar las divisas en el mercado
paralelo, pero las pérdidas en que incurriera serían por su exclusiva cuenta. Esta
categoría de riesgo, no del deudor propiamente sino del país, debe agregarse al anterior.
5.2. Actividades
5.2.1. Lectura de las secciones 8.1, 8.2, 8.3, 8.5, 9.1, 9.2, 9.3, 20.1 y 20.3 de Sachs y
Larrain (1994) y de Levy Yeyati and Ize (1997).
5.2.2. Aplicación empírica
5.2.2.1. Activos y pasivos monetarios y tasas de interés
Cuadro 4. Argentina 1977.6-1982-6

Reacciones de Activos y Pasivos ante Tasas de Interés.
Tasa de Interés
Pasiva Activa
Nivel de Real Nominal Internacional
Activo/Pasivo Financiero Precios (1) (2) (3)
Depósitos a la vista -
(-)
Depósitos a plazo +
(+)
Préstamos externos Ambiguo
(-)
Préstamos privados -
(-)
Títulos Depende
Nota: entre paréntesis, reacción esperada.
En el Cuadro 4, entre paréntesis, se han consignado los signos que intuitivamente se

esperarían de las reacciones de los agentes económicos en una economía inflacionaria:
disminuirían los depósitos a la vista respecto al aumento de precios, aumentarían los
depósitos a plazo si aumentara la tasa real de interés (tasa nominal – tasa de aumento de
precios), aumentarían los préstamos externos si disminuyera la tasa internacional,
disminuirían los préstamos privados pues su crecimiento es menor que la tasa de
inflación y que la tasa nominal de interés, y finalmente la tenencia de títulos dependería
del rendimiento de colocaciones alternativas. Los signos (fuera de paréntesis) de los
valores son los encontrados en el trabajo de referencia.
Fuente: Arnaudo y Navarro (1989)
En este período se concedió libertad en la fijación de tasas de interés por parte del
sistema financiero al tiempo que se decidía la apertura externa para la entrada y salida
de capitales, en contraposición al sistema vigente en el país desde muchos años atrás.
Este sistema, coexistente con una inflación muy elevada, aunque decreciente, no
admitió la indexación pues las autoridades pensaban que indicaría la continuación de
aquélla, algo que descartaban para un futuro relativamente próximo. No obstante,
constituye un período de transición donde no se dan en forma total los fenómenos que
sugeriría la reflexión económica.
El esquema de análisis se basa en una solución simultánea para las tasas de interés y los
activos financieros, tomando como exógeno el resto de la economía. El punto más
álgido es la determinación de la tasa de interés aplicable a las diferentes operaciones; si
bien las alternativas se dirigirían hacia la tasa real de interés, no siempre iguales las
expectativas de los agentes económicos. Para los tomadores de préstamos sería la tasa
nominal de interés directamente, tomando como constante la tasa real y según la tasa de
variación de los precios.
5.2.2.2. Base monetaria, composición e inflación
Gráfico 6. Argentina 1966-1998. Déficit Fiscal e Inflación

(% del PBI, % anual)
16 1600%
14 1400%
Inflación
12 1200%
(eje derecho)
Déficit Fiscal
10 1000%
(eje izquierdo)
% del PBI
8 800%
6 600%
4 400%
2 200%
0 0%
1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996
-2 -200%
Fuente: Kiguel (1999)
Según la propuesta más ortodoxa, la inflación es a largo plazo un fenómeno monetario.

No hay acuerdo acerca del agregado monetario explicativo de la inflación, de modo que
una alternativa sería la base monetaria. Si se toma esta variable, el paso siguiente es
considerar su composición y la participación de cada uno de sus tres componentes.
Desde luego, se dejan de lado las reservas internacionales, cuyos movimientos
obviamente no pueden seguir el curso de los precios, quedando los redescuentos y
préstamos al sector financiero, y la financiación inflacionaria (por el banco central
mediante emisión monetaria) del déficit presupuestario. Este último es el factor esencial
del aumento de la base monetaria, de los agregados monetarios y del nivel general de
precios. Tal es lo que se observa en el gráfico, incluyendo el cambio de régimen
impuesto por la Ley de Convertibilidad.
5.2.3. Replicación con datos argentinos para la década del 90 de las Figuras 8.1
(Bonex), 8.6 y 9.1, y de los Cuadros 8.1 (1960), 9.4 y 20.1 (rubros que pueda llenar).
5.2.4. Problemas y Preguntas, en: Sachs y Larrain (1994), Cap.8, 1-9; Cap.9, 1-8.
5.3. Referencias Bibliográficas
5.3.1. Lectura previa obligatoria
Sachs, Jeffrey y Felipe Larrain. Macroeconomía en la economía global, Prentice Hall

Hispanoamericana, México, 1994
Levy Yeyati, Eduardo and Alain Ize. “What do we talk about when we talk about
Dollarization?”, en: Serie Seminarios, Instituto y Universidad Torcuato di Tella,
1997.
5.3.2. Lecturas recomendadas
Friedman, Milton. “A theoretical framework for monetary analysis”, en: Journal of

Political Economy, 1970, marzo/abril.
Tobin, James. “Liquidity preference as behaviour towards risk”, en: Review of

Economic Studies, 1958, febrero.
5.3.3. Artículos para aplicaciones empíricas.

Arnaudo, Aldo A. y Alfredo M. Navarro. “El mercado financiero argentino en
condiciones de libertad y apertura externa”, en: Monetaria, 1989, octubre-
diciembre.
Kiguel, Miguel. “The Argentine currency board”, en: Serie Documentos de Trabajo,
Universidad del CEMA, 1999, No.152.

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Demanda de dinero. Sustitución de activos monetarios. Oferta de dinero. Papel del

5.1. Desarrollo: puntos destacables

El mercado de “bonos”/activos financieros, esto es, de deudores y acreedores del

5.1.1. Instituciones monetarias argentinas

El Banco Central de la República Argentina altera la base monetaria de acuerdo a los

La misma Ley de Convertibilidad ha establecido restricciones muy fuertes a las

Por último, originariamente no se preveía acordar al Banco Central la facultad de

5.1.2. Base y multiplicador en una economía bimonetaria

En una economía con solo moneda doméstica,

¿Cómo modificar estas relaciones si junto a la moneda doméstica circula moneda

que podría calcularse matemáticamente. Pero de inmediato se aprecia que los

Por lo anterior podría concluirse que

M1($) + M1(u$s) = multiplicador(de M1($)) x M0($) +

De la discusión anterior se desprende que si el multiplicador no da repuestas

5.1.3. Constelación de tasas de interés.

Una de las razones de estas diferencias de tasas es precisamente la diversidad de riesgo

En el caso de deudas con el exterior, aparte del riesgo de falencia mencionado en el

5.2.2. Aplicación empírica

5.2.2.1. Activos y pasivos monetarios y tasas de interés

Cuadro 4. Argentina 1977.6-1982-6

En el Cuadro 4, entre paréntesis, se han consignado los signos que intuitivamente se

Fuente: Arnaudo y Navarro (1989)

5.2.2.2. Base monetaria, composición e inflación

Gráfico 6. Argentina 1966-1998. Déficit Fiscal e Inflación

Fuente: Kiguel (1999)

Según la propuesta más ortodoxa, la inflación es a largo plazo un fenómeno monetario.

5.3. Referencias Bibliográficas

5.3.1. Lectura previa obligatoria

Sachs, Jeffrey y Felipe Larrain. Macroeconomía en la economía global, Prentice Hall

5.3.2. Lecturas recomendadas

Friedman, Milton. “A theoretical framework for monetary analysis”, en: Journal of

Tobin, James. “Liquidity preference as behaviour towards risk”, en: Review of

5.3.3. Artículos para aplicaciones empíricas.

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