Valoración de Empresas para Adquisiciones (Ventas)

VALORACION
DE EMPRESAS
Métodos contables para la valoración
Julio A. Sarmiento S.
Profesor - investigador
Departamento de administración
Pontificia Universidad Javeriana
Valoración, ¿En auge?
competencia
globalización Desarrollo
tecnológico
Fusiones y
Adquisiciones
Escisiones
Cambio de las Estructuras
capital
Corporativas estratégico
Compras
Ventas
Valoración de empresas
Valoración, ¿En auge?
La valoración es un modelo usado para

calcular un rango de valores entre los
cuales se encuentra el precio de la
empresa.
La valoración es un instrumento de
evaluación de los resultados de la
empresa.
El Proceso de Negociación de una empresa
Acercamiento
Acuerdo confidencialidad
Due Diligence
Valoración
Fijación de precio
Cierre Financiero
El Proceso de Valoración de una empresa
Estrategia Determinar objetivo
Construir el perfil
Análisis
Bienestar financiero
Histórico
Tendencias históricas
Determinar Modelo(s)
Resultado
Construir Modelo
Estratégico
Interpretación resultados
Modelos de Valoracion de Empresas
•Valor en libros
•Valor en libros ajustado
Balance general
•Valor de liquidación
•Valor de reposición
Contables •V/EBITDA
Basados en •V/EBIT
resultados •V/RPG
•V/FCL
•V/UN
Múltiplos Basados en •P/Ventas por Acción (EpS)
ingresos •V/Ventas
•V/KwH
Específicos •V/# líneas telefónicas
Modelos de
valoración de
empresas
Valor de mercado •Valor de la acción en el mercado
Free Cash Flow

Equity value
Rentabikidad Flujos de caja
futura Adjusted present value (APV)
descontados
Capital Cash Flow (CCF)
Economic Value Added (EVA)
Real options
Modelos de Valoración contable
•Valor en libros
•Valor en libros ajustado
Modelos de valoración contable
Balance general
•Valor de liquidación
•Valor de reposición
•V/EBITDA
•V/EBIT
Basados en •V/RPG
resultados •V/FCL
•V/UN
Múltiplos
Basados en •P/Ventas por Acción (EpS)
ingresos •V/Ventas
Específicos •V/KwH
•V/# líneas telefónicas
A partir del balance general
Valor en libros
Esta metodología se apoya en el modelo de partida doble,

con los cual, el valor de la compañía es el valor del
patrimonio.
V=E=A-D
Donde:
V= Valor de la compañía.
E = Patrimonio
A = Activo
D = Pasivo
Valor en libros ajustado

V = E A = AA − D A
Valor de liquidación
Es lo que valdría la compañía al ser liquidada, con lo cual,

quedaría el valor del patrimonio ajustado menos los gastos
generados por el cierre.
V = E A = AA − D A − G
Donde G representa los gastos ocasionados por la

liquidación.
Valor de reposición
Este método supone que el valor de la compañía es igual
a la suma del valor de compra de activos que son
necesarios para la operación del negocio:
n
V = ∑ Aj
j =1
Donde Aj representa el valor de compra del activo.
¿cuáles de los activos se necesitan realmente para operar

el negocio? podrían ser todos, o únicamente aquellos que
hacen parte de su operación normal (Fernández 2001a)
Supuestos teóricos implícitos en los métodos de

valoración contable a partir del balance general.
•los activos tienen una capacidad lineal de

generación de recursos, puesto que se supone que el
capital que está invertido en una firma es usado para
adquirir o financiar una serie de activos que soportan
una operación que a su vez entrega unos resultados
que si son positivos van a aumentar los activos o si
son negativos van a disminuirlos.
•La operación de la empresa apalanca el proceso de
expansión de los activos.
A partir delFigura
balance
2 general
Supuestos de los métodos de valoración contable
ACTIVO PASIVO
Fondos
externos
PATRIMONIO
Fondos de los
Inversionistas
Fondos usados por

la firma
Estado de
resultados
resultado
¿Se cumple el supuesto?
Acciones con Acciones con

mayor valor en mayor utilidad
libros Marzo 02 neta Ene-Mar 02
PVISA Bavaria
Bavaria PVISA
Noel Cementos Argos
Nacional de Chocolates Cementos Caribe
Carulla Bco. de Bogotá
Cartón Colombia BColombia
Éxito Cementos del Valle
Cementos Argos Promigas
Cementos Caribe Nacional de Chocolates
Corfivalle Éxito
Colinvers Cartón Colombia
Promigas Noel
Bco. de Bogotá Bco. de Occidente
Cementos del Valle Fabricato
Bco. de Occidente Bco. Superior
Corfinsura Cem. Paz del Rio
Valor en libros vs. Utilidad neta de las acciones más

transadas en Colombia (Marzo 2002)
250,000,000
200,000,000
150,000,000
100,000,000
50,000,000
-
- 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000
-50,000,000
y = 8424.4x + 2E+06
-100,000,000 2
R = 0.471
Fuente: Portafolio
Valor de los activos vs. Utilidad de las 50

compañías más grandes del mundo
(Forbes 2001)
9,000
8,000
y = -0.004x + 4030.2
7,000 R2 = 0.1704
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0
0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000
Fuente: Forbes
Múltiplos
¿Qué son?
Consisten en comparar los resultados de valoraciones de
empresas del mismo sector o un sector similar, para
calcular el valor de la empresa que se está evaluando.
Procedimiento
•Definir el múltiplo dependiendo de la información
disponible, las características del sector y el tipo de
compañía dentro del sector.
•DEFINIR EL MULTIPLO Æ Limitaciones, supuestos.
•Aplicar el múltiplo
Múltiplos
Modelos mas usados para valoración de

empresas en Europa
Tomado de: Fernández 2001b

A partir del Estado de Resultados
Un ejemplo...
Precio / Margen de Utilidad
El más común de estos modelos es el “Price Earnings

Ratio” o Relación precio ganancia. Cuyo objetivo es
encontrar la cantidad de dinero invertido por cada
peso que genera la empresa:
PER = Precio de la acción / Utilidad por acción
Múltiplos
Un ejemplo...
Precio / Margen de Utilidad

Cálculo de PER para diferentes tipos de empresa (Damodaran 2002)
Empresa con crecimiento Empresa con un periodo de crecimiento acelerado seguido
constante por un crecimiento constante
P P  (1 + g ) n  Pt
* (1 + g ) * (1 + g ) * 1 − * (1 + g ) n * (1 + g t )
G n 
PER =
PER =
G  (1 + ehc )  + Gt
e− g
e−g ( et − g t ) * ( e + g ) n
Donde
PER: Relación Precio Ganancia (Price Donde
Earnings Ratio) PER: Relación Precio Ganancia (Price Earnings Ratio)
P : Precio de la última acción transada P : Precio de la última acción transada en el período de crecimiento
G : Utilidad de la acción acelerado
g : Factor de crecimiento constante G : Utilidad de la acción en el período de crecimiento acelerado
e : Costo del patrimonio g : Factor de crecimiento en el período de crecimiento acelerado
e : Costo del patrimonio en el período de crecimiento acelerado
P : Precio de la última acción transada en el período de crecimiento
constante
G : Utilidad de la acción en el período de crecimiento constante
g : Factor de crecimiento en el período de crecimiento constante
e : Costo del patrimonio en el período de crecimiento constante
n : Número de períodos de crecimiento acelerado
Múltiplos
Resumen de los múltiplos mas usados

Basados en la capitalización de
Múltiplos específicos de industria
mercado o valor de la empresa
1. Relación precio ganancia 1. Valor por cliente o suscriptor:
PER = Precio de la acción / Utilidad Valor de la empresa/No de clientes o
por acción suscriptores
2. Relación precio sobre EBITDA 2. Valor por visitante al sitio WEB

P/EBITDA= Precio de la acción / EBITDA
(por acción) 3. Valor de la empresa por número de líneas
telefónicas
3. Relación precio sobre ventas
P/Ventas= Precio de la acción / Ventas por
acción
4. Relación Precio sobre FCL

P/FCL= Precio de la acción / Flujo de caja
libre
A partir de Fernández (2001b) y Damodaran 2002

A partir del Estado de Resultados
Supuestos ¿se cumplen?

(Damodarán 2002)
•El sector (parámetros) esta bien valorado en promedio.
•Las utilidades de las firmas que componen el grupo se
comportan de manera consistente.
•Todas las compañías tienen un nivel de riesgo similar.
•Todas las compañías están en la misma etapa de su ciclo
económico.
•Todas las compañías tienen unas proyecciones similares
de su flujo de caja.
Múltiplos
Análisis para Colombia - Resultados
Multiplo Promedio 98-02 Promedio 2002

PER 25,28 35,32
P/CE (Price to Cash Earnings) 26,30 35,24
P/S (Price to Sales) 5,89 3,92
P/BV(Price to Book Value) 1.574,17 2.133,67
EV/EBITDA -23,14 46,70
EV/Sales 5,89 3,92
EV/FCF(Unlevered Free Cash Flow) 4,41 5,29
Múltiplos
Análisis para Colombia – Empresas estudiadas
BAVARIA S.A.
CARTON DE COLOMBIA S.A.
CEMENTOS DEL CARIBE S.A.
CEMENTOS DEL VALLE S.A.
CEMENTOS PAZ DEL RIO
CEMENTOS RIOCLARO S.A.
COMPAÑÍA COLOMBIANA DE TABACO S.A.
COMPAÑÍA COLOMBIANA DE TEJIDOS S.A.
COMPAÑÍA DE CEMENTO ARGOS S.A.
COMPAÑÍA NACIONAL DE CHOCOLATES S.A.
INDUSTRIAS ALIMENTICIAS NOEL S.A.
TABLEROS Y MADERAS DE CALDAS S.A.
ALMACENES EXITO S.A.
CARULLA VIVERO S.A.
Valoración por precios de mercado
• Capitalización bursátil
Valor de acción en el Mdo * # de acciónes en el Mdo.
Supuesto:
El valor de mercado de la acción refleja las espectativas
de generación de valor de la empresa
Estrategias de Compra:
1. La acción del vendedor está subvaluada.
2. Posibles sinergias operativas
3. La acción del vendedor esta sobrevaluada.
BANCO DE COLOMBIA
BANCO INDUSTRIAL COLOMBIANO
La Fusión fue anunciada el 25 de Agosto de 1997
El 1 de Septiembre se inicia el proceso de Due Diligence

Con la coordinacion de la firma auditora Peat Marwick y
La presencia de consultores J.P. Morgan
GRAFICO Nº 7
Precios de las acciones del Banco de Colombia
y B.I.C.
0.5
0.4 C OLOM B IA
B .I.C .
0.3
0.2
0.1
0
-0.1
-0.2
-0.3
-0.4
BANCO DE COLOMBIA
El BIC adquirió de Isaac y Jaime Gilinsky, y otros
accionistas, el 51% de las acciones en circulación del
Banco de Colombia, con una Participación del mercado
del 16.5% del sistema y activos superiores
A los US$5.300.
La relación de intercambio fue de 0.10427 acciones del

Banco Industrial Colombiano por cada acción del Banco de
Colombia lo que implica un precio de US$0.4692 por cada
accion del Banco de Colombia.
BANCO DE COLOMBIA
Financiación de la Fusión
Capital Propio
15%
Deuda Nacional
6%
Emisión de deuda
14% JP Morgan
65%

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VALORACION

Métodos contables para la valoración

La valoración es un modelo usado para

Estrategia Determinar objetivo

Valor de mercado •Valor de la acción en el mercado

Free Cash Flow

Esta metodología se apoya en el modelo de partida doble,

Valor en libros ajustado

Es lo que valdría la compañía al ser liquidada, con lo cual,

Donde G representa los gastos ocasionados por la

Donde Aj representa el valor de compra del activo.

¿cuáles de los activos se necesitan realmente para operar

Supuestos teóricos implícitos en los métodos de

•los activos tienen una capacidad lineal de

Fondos usados por

¿Se cumple el supuesto?

Acciones con Acciones con

¿Se cumple el supuesto?

Valor en libros vs. Utilidad neta de las acciones más

¿Se cumple el supuesto?

Valor de los activos vs. Utilidad de las 50

Modelos mas usados para valoración de

Tomado de: Fernández 2001b

Precio / Margen de Utilidad

El más común de estos modelos es el “Price Earnings

Precio / Margen de Utilidad

Resumen de los múltiplos mas usados

2. Relación precio sobre EBITDA 2. Valor por visitante al sitio WEB

4. Relación Precio sobre FCL

A partir de Fernández (2001b) y Damodaran 2002

Supuestos ¿se cumplen?

Análisis para Colombia - Resultados

Multiplo Promedio 98-02 Promedio 2002

Análisis para Colombia – Empresas estudiadas

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El 1 de Septiembre se inicia el proceso de Due Diligence

La relación de intercambio fue de 0.10427 acciones del

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