Valuación de acciones

Valuación de acciones

Referencias
LECCIÓN 1 de 2

Valuación de acciones

Retomando el caso anterior, el director general le pide a la directora financiera que evalúe la posibilidad de que, en
vez de llevar a cabo la inversión en la nueva línea de producción, lo haga más bien en acciones.

Lo primero que realiza la directora financiera es analizar las diferentes acciones que pueden llevarse a cabo, para
ello, recurre al sitio Invertir Online https://www.invertironline.com/mercado/cotizaciones y visualiza las tablas de
cotizaciones de acciones en Argentina.

También, repasa la guía sobre acciones: en https://www.invertironline.com/productos/acciones, donde descubre las

ventajas de invertir en acciones, que son:

Rentabilidad.

Liquidez.

Diversificación.

Trasparencia.

Regulación.

Asesoría.

Con acciones en empresas del tipo:

 Industriales.

Materiales.

Energía.

Financiero.

Servicios IT.

Consumo masivo.

Industria alimenticia.

Salud.

Telecomunicaciones.

Pero antes de meterse de lleno, la directora financiera decide hacer un análisis sobre Plásticos 21: la compañía
registró beneficios de $2 000 000, por lo que planifica retener el 40 % de los beneficios. La rentabilidad histórica del
capital (ROE) fue del 0,16, una cifra que se espera que continúe en el futuro. La empresa, además, tiene 1 000 000 de
acciones en circulación y se está vendiendo la acción a $10. ¿Cuál es la tasa de rentabilidad requerida de la acción?

Como la empresa tiene $800 000 dólares (40 % de $2 000 000), el crecimiento anticipado de los beneficios es: $800
000 × 0,16 = $128 000.

El crecimiento porcentual de los beneficios es:

Cambio de los beneficios $128 000.

Beneficios totales $2 000 000.

= 0,064.

Los beneficios en un año serán de $2 128 000 ($2 000 000 × 1,064).

g = razón de retención x ROE.

g = 0,4 × 0,16 = 0,064.

Dado que la razón de retención es del 40 %, la razón de distribución de dividendos es del 60 % (1 - razón de
retención). La razón de pago es la razón de distribución de dividendos menos los beneficios. Los dividendos
ascenderán a $1 276 800 dólares (0,60 × $2 218 000), porque a partir de ahora los beneficios anuales serán de $2 218
000 ($2 000 000 × 1,064). Los dividendos por acción ascenderán a $1,28 dólares ($1 276 800 dólares × 1 000 000).

R = 1,28/10 + 0,064 = 0,192.

También hace otro estudio con un escenario diferente, a saber: Plásticos 21 espera ganar $1 000 000 en renta
perpetua si no emprende ninguna nueva oportunidad de inversión. Hay 100 000 acciones en circulación, de modo que
los beneficios por acción son iguales a $10 ($1 000 000/100 000). En la fecha 1, la empresa tendrá la oportunidad de
invertir $1 000 000 en una campaña nueva de marketing. Esta incrementará los beneficios en cada período
subsecuente a razón de $210 000 (o $ 2,10 por acción), que es una rentabilidad del 21 % anual sobre el proyecto.
Además, la tasa de descuento de la empresa es del 10 %. ¿Cuál es el valor de la acción antes y después de decidir
aceptar la campaña de marketing?

El valor de una acción antes de la campaña es (valor de una acción de la empresa cuando la actúa como generadora
de efectivo):

Beneficios por acción (BPA)/r = $10/0,1 = $100.

El valor de la campaña de marketing en la fecha 1 es:

-$1 000 000 + ($210 000/0,1) = $1 100 000.

Determinamos el valor en la fecha 0 descontando un período (valor de la campaña de marketing en la fecha 0):

$1 100 000/1,1 = $1 000 000.

Como consecuencia, el VANOC por acción es de $10 ($1 000 000/100 000). El precio por acción es:

(BPA/r) + VANOC = $100 + $10 = $110.

Valuación de acciones

El principio básico de la valuación de cualquier activo está dado por el valor actual del efectivo que genera en n
períodos de tiempo a una tasa de descuento elegida por el estimador. La tasa puede recibir diferentes
denominaciones, pero en general es una tasa de costo de capital, de costo de oportunidad o simplemente de
rendimiento requerido.

El horizonte de vida de la empresa. No se puede estimar cuál es la vida de la inversión, puesto que una empresa
puede hacer durar un proyecto o puede reconvertirse; en esencia, la vida de una empresa es infinita.

El flujo de efectivo que genera una empresa es esencialmente variable. A pesar de poder determinar una política de
dividendos estable, el valor de la empresa siempre estará sujeto a permanentes cambios.
La tasa de descuento que se utilice para descontar los flujos de fondos no es sencilla de observar ni de determinar. En
general, se establece una tasa de descuento requerida de diferentes maneras, puede ser una tasa de capitalización o
una tasa de costo de capital, fundamentalmente de rendimiento. Conceptualmente, el rendimiento es:

Por todo ello, las finanzas de las empresas recurren a diferentes modelos para poder arribar a una aproximación al
valor de la empresa.

Modelo de crecimiento de dividendos

Si asumimos que la vida de la empresa es infinita, entonces su valor estará dado por la sumatoria de todos los
dividendos hasta el infinito actualizados a una tasa de rendimiento seleccionada por el evaluador. Recordemos que
dividendo es la parte de las utilidades que se pone a disposición de los dueños de la empresa, también denominado
flujo de tesorería disponible. Este es en definitiva el flujo de fondos que sale y se reinvierte en la empresa.

DIV = Flujo de tesorería disponible = Ingresos – Costes – Inversión.

En esta fórmula se asume que el dividendo es infinito, pero en la práctica resulta difícil de aplicar; entonces, se
reconoce un valor de los activos distinto de los dividendos que se le denomina valor horizonte, precio de venta del
activo o precio al cual estimamos vender el activo. Esto altera nuestra fórmula de valuación del siguiente modo:

Pt es el precio al que se estima vender la acción. Esta fórmula supone un equilibrio de valuación al mercado: en la

medida que la tasa de descuento aumente, el precio de la acción o el capital de la empresa serán más bajos. La
fórmula explica el valor actual del DIV1 + P1 y a su vez P1 = DIV2 + P2 y así sucesivamente, hasta el momento t,
por lo que se puede llevar el precio a cualquier año, aún al infinito. Para poder valuar, debemos recurrir a algunas
simplificaciones a partir de fórmulas matemáticas.

DIV1 = DIV2 = DIV3 = ... = DIV n.

Po = DIVn/r.

Valuando como si fuera una renta perpetua

Si suponemos que el dividendo crecerá a un ritmo constante g, se utilizará la forma matemática de una renta perpetua
creciente.

g = tasa de retención × ROE.

Esta fórmula supone que una parte de los beneficios se distribuyen y otra parte se capitalizan. La parte capitalizada es
la que genera el crecimiento dado por g. Este incremento se genera por el valor actual de todos los proyectos de la
empresa, que son las fuentes generadoras de valor A este se lo denomina VAOC o valor actual de las oportunidades
de crecimiento y se formula de la siguiente manera:

El valor de la empresa será el mismo, independientemente de cómo la calculemos.

Para calcular la tasa (r) que se usa para descontar los flujos de caja de una acción particular, se pueden aplicar dos
métodos.

Modelo de crecimiento de dividendos

El primer método comienza con el concepto de que el valor de una renta perpetua:

P0 = Div.

R – g.
Si despejamos r, tenemos r = (Div/Po) + g.

Así, la tasa de descuento se puede dividir en dos partes. La razón (Div/P0) establece la rentabilidad del dividendo
sobre una base porcentual, conocida como rendimiento por dividendos. El segundo término, g, es la tasa de
crecimiento de los dividendos.

Se puede calcular con facilidad el primer término, porque la información tanto sobre los dividendos como sobre los
precios de las acciones está a la disposición del público.

El segundo término, g, se puede calcular a partir de la fórmula de la tasa de crecimiento de la empresa:

g = Razón de retención × Rentabilidad de los beneficios retenidos (ROE).

1 + g = 1 + Razón de retención × Rentabilidad de los beneficios retenidos.

La rentabilidad de los beneficios retenidos o ROE es la rentabilidad de capital total, de la acumulación de todos los
proyectos anteriores de la empresa.

En la siguiente situación, como vimos en el caso de la empresa Plásticos 21, estamos en:

R = 1,28/10 + 0,064 = 0,192.

Imagina una compañía con una sucesión nivelada de beneficios por acción a perpetuidad, que paga todos estos
beneficios a los accionistas como dividendos. Por lo tanto, BPA = Div, donde BPA es beneficios por acción y Div son
los dividendos por acción. Se conoce a este tipo de firmas como empresas generadoras de efectivo (cash cows).

El valor de una acción de capital cuando la empresa actúa como generadora de efectivo es BPA/r = Div/r, donde r es
la tasa de descuento de las acciones de la empresa.

Dicha política consistente en pagar todos los beneficios como dividendos no puede ser la óptima. Muchas empresas
tienen oportunidades de crecimiento, es decir, oportunidades de invertir en proyectos provechosos. Puesto que estos
proyectos pueden representar una fracción significativa del valor de la empresa, sería ridículo renunciar a ellos para
pagar los beneficios como dividendos.

Supón que la empresa retiene todo el dividendo en la fecha 1 para invertir en un determinado proyecto de
presupuesto de capital. El valor actual neto por acción del proyecto en la fecha 0 es el VANOC (net present value of
growth opportunity), es decir, el valor actual neto por acción de la oportunidad de crecimiento.

¿Cuál es el valor de una acción de capital en la fecha 0 si la empresa decide efectuar el proyecto en la fecha 1? Dado
que el valor por acción del proyecto se suma al precio original de las acciones, el precio de la acción después de que
la empresa se compromete a efectuar un nuevo proyecto debe ser ahora:

(BPA/r) + VANOC.

Esta ecuación indica que se puede considerar el precio de una acción como la suma de dos conceptos distintos. BPA/r
es el valor de la empresa que distribuyó todos los beneficios a los accionistas. VANOC es el valor adicional si la
empresa retiene beneficios para financiar proyectos nuevos.

En el caso de Plásticos 21, (BPA/r) + VANOC = $100 + $10 = $110.

Si el VANOC fuera negativo, para incrementar el valor hay que cumplir con dos condiciones:

1 Se deben retener beneficios para poder financiar proyectos.

2 El valor actual neto de los proyectos tiene que ser positivo.

LECCIÓN 2 de 2

Referencias

Ross, Westerfield y Jordan. (2006). Fundamentos de finanzas corporativas (7.a ed.). Madrid, ES: McGraw Hill.