9. MODELOS DE VALUACION DE ACCIONES ............................................................................

2
9.1 VALUACIÓN EN BASE A LOS ACTIVOS (O VALUACIÓN CONTABLE) .................................................. 4
9.2 VALUACIÓN POR DESCUENTO DE FLUJO DE FONDOS (DCF) ........................................................... 6
9.2.1 Tasas de Descuento ............................................................................................................ 10
9.2.1.1 ¿Cuál es el error más frecuente en la valuación de empresas? ...................................................... 10
9.2.1.2 Costo del Capital Accionario (ke) ................................................................................................. 14
9.2.1.3 Costo Promedio Ponderado del Capital (WACC) ........................................................................ 22
9.2.2 Modelos de Descuento de Dividendos (DDM) ................................................................... 25
9.2.2.1 Modelo de 1 fase, o de Crecimiento Constante (Modelo de Gordon) .......................................... 26
9.2.2.2 Modelo de 2 fases ......................................................................................................................... 29
9.2.2.3 Modelo de 3 fases ......................................................................................................................... 33
9.2.2.4 ¿Cuáles son los factores que influyen sobre la tasa de crecimiento de las ganancias? ................. 35
9.2.3 Modelos de Flujos de Caja Totales vs. Excedentes ............................................................ 39
9.2.3.1 ¿Cómo adaptar el DCF a Empresas no Convencionales? ............................................................. 41
9.2.3.2 ¿Qué flujos de caja descontar? ..................................................................................................... 44
9.2.3.3 ¿Uso ganancias corrientes o normalizadas?.................................................................................. 45
9.2.3.4 Patrones y fuentes de crecimiento ................................................................................................ 46
9.2.3.5 La Tasa de Inflación y sus efectos sobre los flujos de caja y tasas de descuento .......................... 48
9.2.3.6 Sensibilidad de la valuación a la tasa de descuento: caso práctico ............................................... 50
9.3 VALUACIÓN RELATIVA (O POR MÚLTIPLOS) .................................................................................. 57
9.3.1 Múltiplos de Ganancias ...................................................................................................... 60
9.3.1.1 Price/Earnings (PE, o relación Precio/Ganancia) ......................................................................... 60
9.3.1.2 Problemas en el uso del PE .......................................................................................................... 64
9.3.1.3 RAB: Rendimiento relativo entre Acciones y Bonos ..................................................................... 66
9.3.1.4 Price/Earnings Growth (PEG) ...................................................................................................... 69
9.3.1.5 Price/Earnings Relativo ................................................................................................................ 72
9.3.2 Múltiplos del Valor de la Empresa ..................................................................................... 73
9.3.2.1 Entreprise-Value / EBITDA (EV/EBITDA) ................................................................................. 73
9.3.2.2 Entreprise-Value/EBIT ................................................................................................................. 73
9.3.2.3 Entreprise-Value/Cash-Flow (EV/Flujos de Caja) ....................................................................... 73
9.3.3 Múltiplos de Valor Libros .................................................................................................. 74
9.3.3.1 Price-to-Book Value (PBV) ......................................................................................................... 74
9.3.3.2 Entreprise-Value/Book Value of Assets (EV/Valor libro de los activos) ..................................... 77
9.3.3.3 Entreprise-Value/Replacement Cost (EV/Costo de Reemplazo, o Q de Tobin) ........................... 77
9.3.4 Múltiplos de Ventas ............................................................................................................ 78
9.3.4.1 Price/Sales (PS) ............................................................................................................................ 78
9.3.4.2 Entreprise-Value/Sales (VS, EV/Ventas) ..................................................................................... 80
9.3.5 Múltiplos Específicos por Sector ........................................................................................ 82
9.3.6 Valuación Relativa en la práctica ...................................................................................... 83
9.3.7 ¿Qué múltiplo debería utilizar?.......................................................................................... 91
9.4 VALUACIÓN CON OPCIONES .......................................................................................................... 93
9.5 SUMA DE LAS PARTES.................................................................................................................. 100
9.6 ¿QUÉ MODELO USAR? CUESTIONES PRACTICAS........................................................................... 105

1
9. MODELOS DE VALUACION DE ACCIONES
El problema en la valuación no es que no existen suficientes modelos para valuar un
activo sino que hay demasiados, por lo que elegir el modelo correcto a usar es muy
importante.
Los analistas usan una extensa gama de modelos para valuar activos en la práctica,
simples y sofisticados. Estos modelos muchas veces hacen supuestos muy diferentes,
pero comparten características en común. En este libro, se han clasificado los modelos
en cuatro grandes grupos:
MODELOS DE VALUACION

En base a los METODO ABOSLUTO METODO COMPARABLE Uso de Opciones

Activos Descuento de Flujos Valuación Relativa,
de Fondos (DCF) o Múltiplos

1. El primero de ellos es la valuación basada en los activos. Es de tipo contable, y se

valúa una firma en función del valor que poseen sus activos en el presente. Se verán
más adelantes tres casos.
2. El segundo de ellos es, a nuestro entender, el más importante, y se realiza a través
del descuento de flujos de fondos, en inglés Discounted Cash-Flow, o DCF. en el
que el valor de un activo se deriva del valor presente de los flujos de caja futuros
que se espera que genere. En forma simplificada, existen dos tipos de valuación, una
para toda la firma y otra para el capital accionario exclusivamente. En este segundo
caso, la versión más acotada reemplaza los flujos de caja para el capital accionario
por los dividendos: es el llamado Modelo de Descuento de Dividendos, o DDM.
Estos modelos pueden ser categorizados sobre la base de supuestos acerca del
crecimiento de la firma y de los flujos de caja en Modelos de Crecimiento Estable, de
Dos Etapas o de Tres Etapas. Pueden valuarse asimismo flujos de caja totales (DCF
tradicional) o bien excedentes (EVA).
3. El tercer grupo es la valuación relativa o a través del uso de múltiplos, es decir
observando el precio de activos comparables en relación a alguna variable en común
como ganancias, flujos de caja, valor libro o ventas. Asimismo, puede compararse
el valor de la firma o bien del capital accionario.
4. El cuarto y último grupo de modelos usan métodos de fijación de precios a través
del uso de opciones. Cuando una firma tiene la alternativa de realizar una inversión,
puede valerse del método de valuación por opciones. Es el caso, por ejemplo, de una
firma joven que tiene que decidir expandirse a mercados potenciales o bien de una
empresa madura que tiene que tomar la decisión de explotar -o no- un yacimiento de
recursos naturales. También puede usarse en el caso de existir la opción de liquidar
empresas endeudadas en una situación económico-financiera comprometida.
Estos son esencialmente los cuatro métodos de valuación, con sus distintas variantes,
que veremos más adelante. Sin embargo, existe otra técnica de valuación muy usada en
la práctica, especialmente para grandes conglomerados (holdings), que consiste en
valuar las distintas empresas subsidiarias o vinculadas a través de métodos de valuación
distintos, por lo que podría considerarse una combinación de los métodos anteriores.

2
3
9.1 Valuación en base a los Activos (o Valuación Contable)
Este primer grupo de modelos de valuación incorpora reglas relativamente simples,
dado que todos ellos toman los activos de una firma y los usan para estimar su valor.
¿En qué casos concretos se debe usar la valuación en base a los activos? Cuando la
firma posee activos separables y de fácil valuación en el mercado, tales como
propiedades de una inmobiliaria, se dan las mejores condiciones para valuar una
compañía en base a sus activos dado que son fácilmente identificables y pueden ser
expresados en términos monetarios ya que su precio es conocido. Existen al menos tres
modelos:
Valuación en base a los Activos

Valor de Liquidación

Costo de Reposición ("Q" de Tobin)

Valor Neto de los Activos Corrientes

El primer modelo es el de valor de liquidación, en el que se considera lo que el

mercado está dispuesto a pagar por los activos si los activos fueran liquidados hoy. Es
obtenido sumando los gastos de venta estimados de los activos poseídos por una firma.
El valor de liquidación por acción representa el monto de dinero que puede ser
cobrado “separando” la firma en partes, vendiendo sus activos, repagando su deuda y
distribuyendo el dinero remanente entre los accionistas. El razonamiento detrás de este
concepto es que si el precio de mercado de la acción cae por debajo del valor de
liquidación de la firma por acción, la empresa se torna atractiva para una compra
hostil. Incluso un inversor podría comprar la cantidad suficiente de acciones como para
tener el control de la compañía y eventualmente liquidarla porque el valor de
liquidación excede al valor de la empresa en marcha.
El segundo modelo es el costo de reposición, o reemplazo (“Q” de Tobin), en el que
se evalúa cuánto costaría reponer o reemplazar todos los activos que una firma tiene
hoy. Algunos analistas creen que el valor de mercado de la firma no puede distanciarse
mucho más por encima de su costo de reposición o reemplazo porque, si esto
ocurriera, los competidores tenderían a replicar la firma. La presión competitiva de
otras empresas similares para entrar al mismo negocio o industria empujaría a la baja
el valor de mercado de todas las empresas que ya operan hasta igualarse con el costo
de reemplazo. Este indicador es la denominada “Q de Tobin” y se calcula a través del
múltiplo Entreprise-Value / Replacement Cost (EV/Costo de Reemplazo), que debería
tener un valor de 1 a largo plazo.
El último enfoque es el del valor neto de los activos corrientes (en inglés, net current
asset value, NCAV). Perfeccionado por Benjamin Graham en 1932, este es el método
de valuación por grupo de activos con características en común más antiguo.
El criterio de selección es el de comprar acciones de empresas que cotizan al 66% -o
menos- del valor de los activos corrientes (disponibilidades, créditos comerciales e
inventarios de mercaderías) neto de todas las deudas senior del capital accionario
ordinario de una compañía (deudas corrientes y de largo plazo incluidas las deudas
previsionales y fiscales así como los leasings, y el valor de mercado de las acciones
preferidas). Se excluyen los bienes de uso para dar una cifra tan líquida como sea

4
posible. Una vez que se tiene la cifra del valor neto de los activos corrientes, se divide
por la cantidad de acciones ordinarias emitidas para poder compararla con la
cotización actual de mercado.
Siempre me pareció ridículamente fácil, y aún lo es, decir que si uno puede adquirir
un grupo diversificado de acciones ordinarias a un precio menor que el valor de los
activos corrientes neto de todas las deudas prioritarias y asumiendo que los bienes de
uso y demás activos no son tenidos en cuenta, el resultado debería ser satisfactorio.
(Benjamin Graham)
Tomando solamente los activos líquidos que la firma posee y restándole todas las
acreencias contra esos activos (incluidas las acciones preferidas), se llega a un “piso”
mínimo. No se incluye ningún tipo de activos fijos para obtener un valor de la firma
extremadamente conservador, que representa el mínimo monto que los accionistas
ordinarios recibirían si los activos de la compañía fueran vendidos. Por ejemplo, si los
activos corrientes de una compañía equivalen a $ 100 por acción y la suma de deudas
corrientes y de largo plazo y las acciones preferidas es de $ 40 por acción, los activos
corrientes netos ascienden a $ 60 por acción, por lo que Graham no pagaría por esa
acción más del 66% de $ 60, es decir $ 40.
Numerosos estudios avalan la validez de este método: entre 1970 y 1983, se simuló
que aquellas acciones de mercados norteamericanos que cumplían el criterio de
selección de Graham eran compradas al 31 de diciembre de cada año como parte de un
portafolio y vendidas al año para ser reemplazadas por otro lote de empresas que
cumplían ese requisito en ese momento. Un año se tuvo un mínimo de 18 compañías y
en otro año unas 89. Aunque en algunos períodos no se dio, el resultado de seleccionar
ese portafolio de inversiones fue un retorno medio del 29.4% por año de la muestra
contra 11.5% del benchmark usado, siendo más pronunciado para aquellas acciones de
empresas que presentaban pérdidas. Claro está, la performance pasada no es garantía
de resultados futuros similares. También puede combinarse esta regla con otros
criterios de selección para potenciar los rendimientos, como es el caso de invertir en
activos con un PE por debajo de cierta cifra estipulada de antemano.
Si bien es difícil que en la práctica se encuentren con acciones que poseen un valor del
activo corriente neto que superen a su capitalización bursátil, en tiempos de crisis de
los mercados financieros suelen descubrirse oportunidades a través de este método, tal
como ocurrió a finales del año 2001. En la práctica, no se encontrarán grandes
empresas de renombre sino pequeñas empresas, de baja liquidez, siendo también
empresas que valen más por lo que valen sus activos en forma separada que como
empresas en marcha.
Aunque los analistas usen los modelos de valuación basados en los activos para
estimar el valor de una firma, no se consideran como alternativas comparables al DCF,
la valuación relativa o bien los modelos de fijación de precios con opciones dado que
tanto los modelos del Valor de Liquidación, Costo de Reemplazo y Valor Neto de los
Activos Corrientes tienen que ser obtenidos usando uno o más de estos modelos. En
definitiva, todos los modelos de valuación intentan valuar los activos, las diferencias
residen en cómo se identifican los activos y cómo se agrega el valor a cada uno de
ellos. En el valor de liquidación, sólo se miran los activos en uso y se estima su valor
basado en cómo están valuados activos similares en el mercado. En el DCF tradicional
se consideran todos los activos, incluido el potencial de apreciación esperado. Los dos

5
enfoques pueden, de hecho, arrojar los mismos valores si se tiene una firma sin activos
en crecimiento y el mercado hace una apreciación del valor tomando correctamente en
cuenta los flujos de caja esperados.
9.2 Valuación por Descuento de Flujo de Fondos (DCF)
Este método es la base de los que le siguen. Cualquiera que entienda bien sus
fundamentos será capaz de utilizar los otros métodos: para valuar correctamente por
múltiplos, es necesario entender primero que el descuento de flujo de fondos (en inglés
Discounted Cash-Flow, o DCF). Asimismo, para aplicar modelos de valuación por
opciones muchas veces se tiene que comenzar con un DCF.
En el gráfico de más abajo se pueden observar los distintos modelos de valuación por
DCF, ya sea aplicados al capital accionario (para establecer el precio justo de una
acción) o bien a la firma (para encontrar el valor justo de una firma) como se verá más
adelante:
Descuento de Flujos de Fondos

Modelos de Valuación Crecimiento Ganancias

del Capital Accionario de la Firma Estable Corrientes

Dos Períodos Normalizadas

Flujo de caja Libre a través del Costo
(FCFE) de Capital (FCFF) Tres o "n" Períodos

Descuento de Valor Presente

Dividendos (DDM) Ajustado (APV)

Modelos de
Retorno Excedente

EVA

Los fundamentos del DCF se encuentran en la regla del valor presente. Como dijimos
al comienzo de este capítulo, el valor de cualquier activo es el valor presente de los
futuros flujos de fondos esperados que el activo genera, tal como se muestra en la
ecuación de más abajo en el que “n” es la vida útil del activo, “CFt” es el flujo de caja
del período t y “r” es la tasa de descuento que refleja el riesgo de los flujos de fondos
estimados.
t n
CFt
Valor
t 1 (1 r ) t
Los flujos de fondos variarán de acuerdo al activo considerado: dividendos para las
acciones, cupones (intereses) y el valor nominal para los bonos y flujos de fondos
netos de impuestos para un proyecto real. La tasa de descuento “r” estará en función
del riesgo de los flujos de fondos estimados, siendo más alta para activos más
riesgosos y más baja para proyectos más seguros.
Es decir que existe un espectro bastante amplio de posibilidades de inversión. En un
extremo se ubican los bonos cupón cero (zero-coupon) libres de riesgo con un flujo de

6
caja garantizado, que serán descontados a la tasa libre de riesgo. Un poco más arriba
en la escala de riesgo se encuentran los bonos corporativos, u obligaciones
negociables, en los que los flujos de caja toman la forma de cupones y existe riesgo de
default, es decir existe un riesgo privado de no poder cobrar el capital y/o los intereses
a su vencimiento. Estos bonos pueden ser valuados descontando los flujos de fondos
esperados a una tasa de interés que refleja el riesgo de default. Más arriba aún se
encuentran las acciones, cuyos flujos de caja esperados presentan una incertidumbre
substancial que se verá reflejada en una tasa de descuento aún mayor que la de los
bonos corporativos.
En el DCF, el objetivo es estimar el valor intrínseco de un activo basado en sus
fundamentals. ¿Qué es el valor intrínseco? Es el valor que tendría una firma para un
analista que no sólo conoce exactamente cuáles serán sus flujos de caja, sino que
conoce la tasa de descuento apropiada para descontar esos flujos de fondos y los valúa
con absoluta precisión. Pero por más compleja y acertada que sea la valuación de este
analista imaginario, dicha estimación puede ser muy diferente del precio de mercado
de esta compañía o, mejor dicho, los mercados cometen errores. Eso no significa, sin
embargo, que los mercados no sean eficientes, ya que si bien se asume que los precios
pueden desviarse de su valor intrínseco estimado en base a sus fundamentals, también
se asume que convergerán tarde o temprano a ese valor (ver punto 8.6).
Existen tres maneras de encarar el análisis del DCF. La primera de ellas es solamente
valuar el capital accionario de la empresa (se descuenta el Free Cash Flow for Equity,
FCFE), la segunda es valuar la firma entera (se descuenta el Free Cash Flow for Firm,
FCFF) que, además de la capitalización bursátil, contempla a los tenedores de bonos,
los accionistas preferidos, etc., y la tercera es valuar la firma por partes comenzando
con el capital accionario y sumando el valor de la deuda y de las demás obligaciones.

¿QUE SE DESCUENTA EN EL DCF?

Capital Total  Valor Presente del Capital(FCFF)


Valor Presente del  Capital Accionario Deuda  Valor de la Deuda
Capital Accionario a precios de mercado
(FCFE)

Valor del Capital Accionario

El Valor del Capital Accionario es obtenido tomando los flujos de caja esperados para
el capital accionario (Free Cash Flow for Equity o en siglas FCFE), es decir los flujos
netos de caja luego de afrontar todos los gastos, necesidades de reinversión,
obligaciones impositivas y pagos netos de deuda (intereses, amortizaciones de capital y
emisión de deuda nueva), y descontándolos al costo del capital accionario, es decir a la
tasa de retorno requerida por los inversores en acciones de la firma (Cost of Equity).
t n
FCFE t
Valor del Capital Accionario =
t 1 (1 k e ) t

7
En la ecuación de más arriba, “FCFEt” representa el flujo de caja esperado del capital
accionario para el período t y “ke” es el costo del capital accionario (ver punto 9.2.1.1).
El Modelo de Descuento de Dividendos (Dividend Discounted Model) es un caso
especial de la valuación a través del FCFE, en el que el valor del capital accionario es
el valor presente de los dividendos futuros esperados (ver punto 9.2.2).

8
Valor de la firma
El Valor de la Firma es obtenido descontando los flujos de caja esperados para la
firma (Free Cash Flow for Firm o en siglas FCFF), es decir los flujos residuales luego
de afrontar todos los gastos, necesidades de reinversión y obligaciones impositivas
(pero previo a cualquier pago efectuado a los tenedores de deuda o acciones) al costo
del capital promedio ponderado (Weighted Average Cost of Capital, o en siglas
WACC), que es el costo de los diferentes componentes de la financiación utilizada por
la firma, ponderado por sus proporciones a valores de mercado (ver punto siguiente).
En la siguiente ecuación, “FCFFt” representa el flujo de caja esperado de la firma para
el período t y “WACC” es el costo del capital promedio ponderado.
t n
FCFFt
Valor de la Firma =
t 1 (1 WACC ) t
Para que ambos métodos FCFF y FCFE sean iguales, se debe restar al FCFF la deuda,
algo que se verá más adelante con un ejemplo.
¿Cuál es el mejor método a aplicar? Hechas correctamente y con supuestos
consistentes, las valuaciones capital accionario y de la firma deben arrojar los mismos
valores para la acción. La decisión de elegir entre uno y otro método recae en la
practicidad, siendo más fácil la valuación de la firma, especialmente cuando el
endeudamiento cambia frecuentemente a través del tiempo. Si este último no varía
significativamente, es preferible valuar el capital accionario ya que la valuación tiende
a ser más firme cuando se hacen pequeños cambios en la tasa de crecimiento estable, o
de largo plazo. Mide un flujo de caja real y no un abstracción (para una firma, el FCFF
sólo existe en un papel), además de alertar sobre posibles déficits de caja (y la
posibilidad de quiebra) en forma más directa (ver más adelante punto 9.2.1.).
Aunque ambos métodos se construyen incorporando el endeudamiento (grado de
apalancamiento o leverage) como un insumo necesario, la valuación del capital
accionario incorpora el endeudamiento a los flujos de caja (bajo la forma de intereses y
emisión de deuda nueva), mientras que en la valuación de la firma el endeudamiento se
contempla implícitamente en la tasa de descuento (a través del apalancamiento en el
costo de capital.

El valor de la firma también puede ser obtenido valuando cada obligación de la firma
en forma separada. En este enfoque, que es llamado Valor Presente Ajustado
(Adjusted Present Value, o su sigla en inglés APV), se comienza valuando el capital
de la firma asumiendo que fue financiado únicamente con acciones. Después se
considera el valor agregado de la deuda considerando el valor presente de los
beneficios impositivos que se derivan de la deuda y los costos esperados de quiebra.
En realidad, este enfoque puede ser generalizado para permitir descontar a diferentes
tasas los diferentes flujos de caja de la firma en función de su riesgo.
Valor de = Valor del Capital + Valor de + Valor Presente de los + Costo Esperado
la Firma Accionario la Deuda Beneficios Impositivos de Quiebra
En síntesis, la segunda manera de obtener el valor de la firma a través de un DCF es
obtener el valor económico de la empresa como suma de los diversos flujos
actualizados separados.

9
9.2.1 Tasas de Descuento
Ya se mencionó que ninguna valuación es totalmente objetiva, por lo que no existe un
valor único y correcto de la tasa de descuento: a pesar de tratarse de un parámetro
relativamente objetivo y con cierto grado de consenso en cuanto a su utilización,
refleja las percepciones personales de riesgo y de retorno del analista en una valuación.
A pesar de lo anterior, la tasa de descuento elegida debe ser consistente con el riesgo y
el tipo de flujo de caja que son descontados.
1. Capital Accionario vs. Firma. Si los flujos de caja son FCFE, debe usarse el Costo
de Capital Accionario y si se usa FCFF se usa el WACC (ver ejemplo más abajo).
2. Moneda. La moneda en la cual los flujos de caja son estimados también debe ser la
moneda en la que la tasa de descuento es estimada.
3. Nominal vs. Real. Si los flujos de caja que están siendo descontados son
nominales (es decir que reflejan la inflación esperada), la tasa de descuento debe
ser nominal
El analista, empresario o gerente de fondos que quiera determinar la tasa de descuento
de una firma deberá enfrentarse a un sinfín de dificultades, especialmente cuando la
evidencia empírica del CAPM y sus fuertes supuestos son puestos en tela de juicio.
Pero lo que no puede hacerse es no hacer nada, ya que estas personas deben tomar
decisiones sensibles todos los días y vivir con los resultados de las mismas. Por lo
tanto, desconocer herramientas como el CAPM representaría una desventaja
competitiva cuando se discute la valuación de una empresa.
Se iniciará este apartado con un problema muy frecuente en la valuación de empresas,
que es tomar incorrectamente la tasa de descuento apropiada.

9.2.1.1 ¿Cuál es el error más frecuente en la valuación de empresas?

Aunque los tres enfoques descritos en el apartado anterior usen diferentes flujo de
fondos y tasas de descuentos, producirán estimaciones concretas de valor siempre y
cuando se usen los mismos supuestos en materia de valuación. Sin embargo, el error
más común que suele cometerse es no descontar apropiadamente los flujos de caja,
dado que descontar los flujos de caja del capital accionario al costo de capital
promedio ponderado (WACC) llevaría a una estimación sesgada al alza del valor del
capital accionario, mientras que descontar los flujos de caja de la firma al costo del
capital accionario (ke) llevaría a una estimación sesgada a la baja del valor de la firma.
A modo de ejemplo de valuación, suponga que tiene que valuar una compañía con los
flujos de caja estimados en la tabla de más abajo. Además, conoce el costo del capital
accionario, del 13.625%, y la tasa a la cual la firma puede endeudarse a largo plazo,
del 10%. La tasa del impuesto a las ganancias de la firma es del 50%. La capitalización
bursátil es de $ 1.073 y el valor de mercado de la deuda emitida es de $ 800. El Valor
Residual se refiere al valor de una firma (o del capital accionario) al final de la fase de
alto crecimiento (año “n”). La mejor manera de estimarlo es el de proyectar una tasa de
crecimiento estable “g” después de la fase de alto crecimiento que la firma pueda
sostener para siempre, haciendo el supuesto que no puede ser superior a la tasa de
crecimiento de la economía dado que a largo plazo no puede crecer a mayor tasa que la
economía en la que opera. Tiene que estar definida en la misma moneda y en los

10
mismos términos (reales o nominales) que los flujos de caja. Tampoco puede ser
mayor que la tasa de descuento “r” porque la tasa libre de riesgo que está incorporada
en la tasa de descuento también se define en los mismos términos:
Valor Residualn = Flujo de caja n+1 / (r-g)
Este enfoque requiere el supuesto que el crecimiento es constante para siempre y que
el costo de capital no cambiará en el tiempo.
Año FCFE Intereses (1-t) FCFF
Flujos de caja del Flujos de caja de
capital accionario la firma
1 $ 50 $ 40 $ 90
2 $60 $ 40 $ 100
3 $ 68 $ 40 $ 108
4 $ 76.2 $ 40 $ 116.2
5 $ 83.49 $ 40 $ 123.49
Valor Residual
(o Valor Terminal) $ 1603.008 $ 2363.008

Dado que la tasa a la cual la firma puede endeudarse es del 10% y tasa del impuesto a
las ganancias de la firma es del 50%, el costo de la deuda después de impuestos es del
5%:
Costo de la deuda = Tasa antes de impuestos (1 – tasa de impuesto) = 10% (1-0.5) = 5%
Dados los valores de mercado del capital accionario y de la deuda, se puede estimar el
costo de capital promedio ponderado (WACC) de ambas financiaciones, en el que ke y
kd son los costos promedios del capital accionario y de la deuda ponderada,
respectivamente:
E D 1073 800
WACC ke kd = 13.625% 5% 9.94%
D E D E 1873 1873

Método 1: Flujos de caja del capital accionario descontados al costo del capital
ACCIONARIO PARA OBTENER EL VALOR DEL CAPITAL ACCIONARIO

Valor presente del capital accionario = 50 / 1.13625 + 60 / 1.13625 2 + 68 / 1.136253

+ 76.2 / 1.136254 + (83.49+1603) / 1.136255
= $ 1073

Método 2: Flujos de caja de la firma descontados al costo del capital (WACC)

para obtener el valor de la firma

Valor presente de la firma = 90 / 1.0994 + 100 / 1.09942 + 108 / 1.09943

+ 116.21 / 1.09944 + (123.49+2363) / 1.09945
= $ 1873
Valor presente del capital accionario = Valor presente de la firma – Valor de mercado de la deuda
= $ 1873 – $ 800
= $ 1073

11
Nótese que el valor del capital accionario es de $ 1073 en ambos métodos.
En resumen, deben utilizarse apropiadamente las tasas de descuento en función de los
flujos de fondos:
¿CUÁLES SON LAS TASAS DE DESCUENTO APROPIADAS?

Capital Total  Costo del Capital Promedio Ponderado

 (WACC)
Costo del  Capital Accionario Deuda  Tasa Promedio Ponderada de
Capital Accionario Deuda que devenga interés
(Cost of Equity, ke)

Pero en materia de valuación es muy común equivocarse al querer descontar los flujos
de caja del capital accionario al costo de capital (promedio ponderado, o WACC) y los
flujos de caja de la firma al costo del capital accionario (Cost of Equity). Estos son los
ejemplos que no deben seguirse:

Error 1: Flujos de caja del capital accionario descontados al costo del capital
(WACC), obteniendo un valor del capital accionario demasiado alto.

Valor presente del capital accionario = 50 / 1.0994 + 60 / 1.0994 2 + 68 / 1.09943

+ 76.2 / 1.09944 + (83.49+1603) /1. 09945
= $ 1248

Error 2: Flujos de caja de la firma descontados al costo del capital accionario,

obteniendo un valor del capital demasiado bajo.

Valor presente de la firma = 90 / 1.13625 + 100 / 1. 136252 + 108 / 1. 136253

+ 116.21 / 1. 136254 + (123.49+2363) / 1. 136255
= $ 1612.86
Valor presente del capital accionario = Valor presente de la firma – Valor de mercado de la deuda
= $ 1612.86 – $ 800
= $ 813
Las consecuencias de usar la tasa de descuento equivocada están a la vista en los
ejemplos de más arriba. Cuando el costo del capital (WACC) es usado incorrectamente
para descontar los flujos de caja del capital accionario, el valor del capital accionario
aumenta en unos $175 por sobre su valor justo ($ 1073). Cuando los flujos de caja de
la firma están mal descontados al costo del capital accionario, el valor de la firma es
subestimado en $ 260.
Test para los flujos de caja
Existe un simple test que puede ser empleado para determinar si los flujos de caja que están siendo
usados en una valuación son flujos de caja del capital accionario o de la firma. En general, si los flujos
de caja que están siendo descontados son después de pagar intereses (y amortizaciones de capital), son
flujos de caja del capital accionario y la tasa de descuento que tiene que tiene que ser usada debe ser el
costo del capital accionario. Si los flujos de caja que están siendo descontados son antes de pagar
intereses (y amortizaciones de capital), son generalmente flujos de caja de la firma y la tasa de
descuento que tiene que tiene que ser usada debe ser el costo del capital (WACC).

12
13
9.2.1.2 Costo del Capital Accionario (ke)
El costo del capital accionario es la tasa de retorno que los inversores requieren para
hacer una inversión en acciones de una compañía. Los dos enfoques son:
El Modelo de crecimiento de dividendos: especifica que ke es igual a la suma del
rendimiento por dividendos y la tasa esperada de crecimiento. Se basa en que el
precio actual es igual al valor justo, y no puede usarse en valuaciones si el objetivo
es saber si un activo está correctamente valuado, por lo que lo se lo descarta.
Los Modelos de Riesgo/Retorno, en cambio, intentan responder a ¿Cómo se mide
el riesgo? y ¿Cómo debe trasladarse esa medida de riesgo a un risk-premium?
Entre ellos se encuentran el CAPM, el APM, modelos Multifactoriales y Modelos
de Proxys del Riesgo.
Tal como se vio en el capítulo n°7, las variables necesarias para utilizar el CAPM son
tres: la tasa libre de riesgo, el risk premium y el beta de activo a valuar. Se verá a
continuación la aplicación práctica para los activos de renta variable (acciones).
1. La tasa libre de riesgo. Para que un activo no tenga riesgo, su retorno actual debe
ser igual a su retorno esperado, por lo que no existe varianza respecto al valor
esperado. Para eso, no debe haber riesgo de default (se da en un bono emitido por
un gobierno con calificación “AAA”, o sin riesgo) y no debe haber incertidumbre
respecto a las tasa de reinversión, que implica que es un activo bullet con el mismo
maturity que el flujo de caja que se está analizando.
En la práctica, la tasa libre de riesgo es la de un bono cupón cero emitido por un
gobierno que tiene el mismo horizonte temporal que el flujo de caja analizado.
Teóricamente, debería descontarse el flujo de caja del año 1 con el bono cero cupón a
1 año y así sucesivamente, pero usar diferentes tasas de descuento puede no ser
relevante si existe mucha incertidumbre acerca de los flujos de caja. Por lo tanto,
puede usarse la tasa de interés de largo plazo de un bono soberano, aún con cupones,
como proxy para descontar todos los flujos de caja en un análisis de largo plazo. En un
análisis de corto plazo se usan las tasas de interés de bonos de corto plazo.
Si el análisis se realiza en términos reales, debe usarse una tasa de descuento real, que
puede ser obtenida por un bono soberano indexado por inflación, si existe, o bien se
utiliza la tasa de crecimiento real del PBI de largo plazo del país en cuestión.
En la práctica, toda evaluación de proyecto de inversión o de adquisición no solo
requiere estimar los flujos de caja, sino también una tasa de descuento apropiada. Los
dos componentes básicos son, en primer lugar una tasa libre de riesgo que es la
compensación requerida por la pérdida esperada de poder adquisitivo (requerida aún
para un activo libre de riesgo) y, en segundo lugar, una compensación adicional por
soportar riesgos, que depende del activo considerado. En los países desarrollados,
aunque nunca libre de controversias, el costo del capital accionario es usualmente
estimado a través del modelo de CAPM, que precisamente tiene esos dos
componentes.
En mercados emergentes, sin embargo, los betas y los retornos de las acciones parecen
estar no correlacionados de la misma manera. Una de las explicaciones a este
fenómeno es la baja capitalización bursátil de los mercados bursátiles de las economías
subdesarrolladas, por lo que la mayoría de las transacciones son de activos más bien
privados, y no con la mayor parte de cotización pública. Uno de los métodos para

14
encontrar un valor más acertado para economías en desarrollo es el de ajustar en el
modelo del CAPM la tasa libre de riesgo agregándole el spread entre los bonos
soberanos en dólares de ese país y los de los EE.UU. para un mismo maturity, o bien
ajustar el beta definiéndolo como el 60% del cociente entre desvío estándar del retorno
en un mercado emergente y el de los EE.UU.1 Otra alternativa consiste en tomar los
Ratings Crediticios soberanos (elaborados por ejemplo por Institutional Investor o
Political Risk Services) e incorporarlos al cálculo del risk-premium, pero los mismos
no pueden aplicarse para una compañía en particular2. Otro criterio es el del Riesgo de
Retorno Negativos3 (downside risk approach, entre otras 4 medidas alternativas de
riesgo), en el que se propone incorporar al cálculo del risk-premium un ratio entre el
desvío estándar de los retornos negativos del mercado emergente considerado y el del
mercado mundial, siendo la idea detrás de esto que a los inversores no les disgusta la
volatilidad, sino únicamente la volatilidad a la baja.

2. El risk premium. Es el premio que los inversores demandan por invertir en una
inversión “promedio” de riesgo en relación a la tasa libre de riesgo. Debe ser
mayor que cero, aumentando con el grado de aversión de los inversores del
mercado y con el riesgo de la inversión promedio. A medida que el riesgo
promedio del inversor aumenta, también lo hace el riesgo promedio, que surge del
promedio ponderado de la riqueza individual.
Una de las prácticas más comunes es la de utilizar las cifras promedio que arrojan las
encuestas entre inversores. Aunque no se pueden encuestar a todos los analistas y las
estimaciones son muy volátiles y de muy corto plazo, efectuar consultas con los
mayores administradores acerca del retorno esperado del mercado accionario del
próximo año puede resultar útil.
Otra alternativa es la de asumir que el premio actual resultante de largos períodos es
igual al premio esperado, es decir que se usan datos históricos. Primero se define el
período histórico a considerar, luego se calculan los rendimientos promedios de un
índice de mercado accionario y de la tasa libre de riesgo, se calcula finalmente la
diferencia entre las dos y se la usa como premio a futuro. Una clara desventaja es que
asume que el grado de aversión al riesgo de los inversores no ha cambiado (puede
cambiar de un año a otro pero siempre vuelve a su nivel histórico), y en segundo lugar
el portafolio riesgoso (índice bursátil utilizado) no ha modificado su riesgo en el
tiempo.
No sólo queda a criterio del analista qué período tomar, sino también de qué forma
realiza el promedio (media aritmética o media geométrica) y cuál es la tasa libre de
riesgo (Treasury Bills o Treasury Bonds):
RISK PREMIUM
Período Acciones – Treasury Bills Acciones – Treasury Bonds
Media Aritmética Media Geométrica Media Aritmética Media Geométrica
1926-1996 8.76% 6.95% 7.57% 5.91%

1
Godfrey and Espinosa (1996)
2
Erb, Harvey y Viskanta (1995, 1996)
3
Javier Estrada, “The cost of Equity in Emerging Markets: a Downside Risk Approach”, IESE, Barcelo,
Spain, June 1999.

15
 1962-1996 5.74% 4.63% 5.16% 4.46%
1981-1996 10.34% 9.72% 9.22% 8.02%

Para el resto de los países, se exponen las cifras de Ibbotson para el período 1970-
1990:
RISK PREMIUM
País/Rendimiento Acciones Bonos Risk Premium
Australia 9.60% 7.35% 2.25%
Canadá 10.50% 7.41% 3.09%
Francia 11.90% 7.68% 4.22%
Alemania 7.40% 6.81% 0.59%
Italia 9.40% 9.06% 0.34%
Japón 13.70% 6.96% 6.74%
Holanda 11.20% 6.87% 4.33%
Suiza 5.30% 4.10% 1.20%
Reino-Unido 14.70% 8.45% 6.25%

Para Latinoamérica el riesgo de default es considerable, por lo que una técnica

alternativa para obtener los risk premiums es a través de una tasa libre de riesgo del
5.5% y de agregarle un plus por la calificación de la deuda internacional en moneda
extranjera de largo plazo por parte de alguna de las agencias calificadoras:

RISK PREMIUM
País/Rendimiento Rating de la Deuda Risk Premium
Argentina BBB 5.5%+1.75%=7.25%
Brasil BB 5.5%+2.00%=7.50%
Chile AA 5.5%+0.75%=6.25%
Colombia A+ 5.5%+1.25%=6.75%
México BBB+ 5.5%+1.50%=7.00%
Paraguay BBB- 5.5%+1.75%=7.25%
Perú B 5.5%+2.50%=8.00%
Uruguay BBB 5.5%+1.75%=7.25%

La tercer alternativa es usar los premios implícitos en los precios de los activos en la
actualidad, usando el Modelo de Gordon Simple para el DDM:
D1
Modelo de Gordon V0
k g
Se reemplaza “V0” por el nivel actual del índice, así como los dividendos esperados
“D1” y la tasa de crecimiento del índice esperada “g” para obtener el rendimiento
esperado de las acciones, al cual se le resta la tasa libre de riesgo para obtener el risk
premium.
Es un método imperfecto, ya que asume implícitamente que el mercado está
correctamente valuado y que tanto los dividendos como la tasa de crecimiento
esperados deben ser los correctos. En los EE.UU., el premio implícito de invertir en
acciones osciló entre el 2% y el 6% del año 1960 en adelante.

Otros métodos pueden ser utilizados: pueden predecirse crisis y cuantificar riesgos que
luego son traducidos a risk-premiums para los diferentes países que son agrupados en

16
tres diferentes categorías. Una de ellos es la Comparación Cualitativa, que trata de
encontrar hechos estilizados correspondientes a períodos inmediatamente anteriores a
crisis financieras o de tipo de cambio. Otros analistas hacen uso de Modelos
Econométricos para estimar la probabilidad de crisis financieras y de tipo de cambio a
futuro en base a ciertos fundamentals económicos (en ciertos casos partiendo de un
modelo teórico de crisis de tipo de cambio y realizando tests usando series de tiempo,
y en casos no se asumen modelos y se testean series de variables para determinar
empíricamente relaciones de causalidad y verificar si son predictoras de crisis). La
tercer categoría son Estimaciones No Paramétricas, es decir se evalúa la utilidad de
una serie de diversas variables en señalar crisis potenciales cuando cruzan cierto
umbral preestablecido.
En la actualidad, es muy usado un modelo de predicción de crisis elaborado por el
banco de inversión norteamericano Goldman Sachs, el denominado GS-WATCH
(reemplazante a partir de fines de 1998 del Short Term Market Pressure Indicadoras, o
en siglas STMPIs), usado en la práctica como niveles de riesgo potenciales para
invertir en distintos países como una combinación de las dos últimas categorías. El
mismo se basa en indicadores observables y objetivos que son usados para predecir
crisis financieras en 27 mercados emergentes, y define a una crisis como un
movimiento de más del 10% en el tipo de cambio o más de un desvío estándar en los 3
meses posteriores al análisis. El modelo primero define los umbrales de todas las
variables elegidas para cada país, y si se sobrepasan, se suma un punto como un
modelo binario (0/1). Se consideran asimismo indicadores más globales como la
liquidez y el contagio (no expuestos en la tabla de más abajo):
GS-WATCH MATRIZ DE RIESGO DE CRISIS FINANCIERA (noviembre 1998)

Señales de alarmas tempranas Probabilidad

Domésticas Externas
País Mercado Boom Riesgo Desfase Crecimiento Reservas Necesidades
Acciones de Político Tipo de Export. De Finan.
Crédito cambio Ext. Brutas
Argentina 1 1 0 0 0 0 0 12.5%
Brasil 1 0 1 0 0 0 1 22.7%
Chile 1 0 0 0 1 0 0 19.8%
Colombia 1 0 0 0 0 0 0 10.1%
Ecuador 0 0 0 0 1 0 0 13.7%
México 1 0 0 0 0 1 1 10.7%
Perú 1 0 0 0 1 0 0 17.0%
Venezuela 1 1 1 1 1 0 0 44.9%

Fuente: Goldman Sachs, “A New Framework for Predicting Financial Crisis in Emerging Markets”, 18/12/98

Como puede observarse, la mayoría de las probabilidades para la fecha especificada se

ubicaban entre el 10% y el 20% para Latinoamérica, a excepción de Venezuela con el
45%.

3. El Beta del activo analizado: el procedimiento estándar para estimar el beta de una
firma es del tipo top-down. Consiste en correr una regresión entre los rendimientos
de la acción (Ri) y del mercado (Rm), preferentemente en forma diaria y calculados
como logaritmos naturales: Ri = a + b.Rm
La pendiente de la regresión (b) corresponde al beta de la acción y mide el riesgo de la
misma. La ordenada en el origen corresponde a la tasa libre de riesgo.

17
A modo de ejemplo, se exponen la regresión correspondientes a la petrolera Repsol-
YPF para el período de los últimos 12 meses al 13 de setiembre de 2002, tomado en
forma de rendimientos semanales. Como se verá, la acción se mueve con menor
amplitud que el indicador IBEX del mercado español, ya que su beta es menor a uno
(0.82). La terminal de datos financieros Bloomberg define asimismo un beta ajustado
dado que a largo plazo la hipótesis es que la acción reaccione de la misma manera que
el mercado, por lo que su cálculo se realiza con dos tercios del valor bruto del beta
sumado a un tercio de uno (0.33). A la derecha se expone el beta calculado para un
período más extenso, es decir a partir de 1995, que se reduce a 0.68, por lo que a largo
plazo es más estable relativo al mercado que en el último año:

Asimismo, puede verse el efecto de un cambio en el beta ante un cambio en el índice

de referencia. Se muestran las regresiones para el Bloomberg European 500 Index y
para una muestra menos ampliada pero que también contiene a Repsol-YPF, que es el
Dow Jones Eurostock 50 Index (0.68 y 0.64, respectivamente).

El beta de una firma depende de la sensibilidad de la demanda de sus productos y

servicios y de sus costos a los factores macroeconómicos que afectan a todo el
mercado. Las compañías cíclicas y que venden productos más específicos tienen betas
más altos que las demás. El grado de apalancamiento operativo, es decir qué
proporción de los costos totales son fijos, también influye: ceteris paribus, a mayor
apalancamiento operativo, mayor será la variabilidad de las ganancias operativas
(EBIT) y, por ende, su beta.
Asimismo, a medida que las empresas toman prestado, crean costos fijos en concepto
de pago de intereses que hacen sus ingresos más volátiles lo que, a su vez, aumenta el
beta de la acción. El beta apalancado de la acción ( l) puede ser escrito como función
del beta sin apalancamiento ( u) y el ratio de endeudamiento (D/E):

18
 D
l u 1 (1 t )
E
En el siguiente ejemplo, puede observarse la influencia del apalancamiento financiero (endeudamiento)
sobre el beta y el costo de capital, la tasa de descuento a emplear. La compañía coreana Hansol Paper
tiene un beta actual de 1.03, un grado de apalancamiento de 2.74 (o 274%) correspondiente a USD 950
millones de Deuda y USD 346 millones de capital accionario, y debe pagar un 30% de impuestos a las
ganancias.
Haciendo un simple pasaje de términos, el beta sin apalancar es igual a:
u =1.03 / (1 + (1-0.3) 2.74) = 0.35.
Modificando la estructura de financiamiento, es decir incrementando el ratio de deuda, la firma se torna
más riesgosa, por lo que tanto el beta como el costo de capital aumentan:
Ratio de Deuda Ratio de Endeudamiento Beta ( l) Costo del Capital Accionario
0.00% 0.00% 0.35 14.29%
10.00% 11.11% 0.38 14.47%
20.00% 25.00% 0.41 14.69%
30.00% 42.86% 0.46 14.98%
40.00% 66.67% 0.52 15.36%
50.00% 100.00% 0.60 15.90%
60.00% 150.00% 0.74 16.82%
70.00% 233.33% 1.00 18.50%
80.00% 400.00% 1.50 21.76%
90.00% 900.00% 3.00 31.51%

19
Retorno Esperado
Si una empresa posee un beta de 1.4, la tasa de largo plazo de un bono soberano de ese
país es del 7% y el risk premium del mercado doméstico es del 5.5% (premium
histórico aproximado), el retorno esperado de la acción será:
7% + 1.4 (5.5%) = 14.7%
¿Qué significa para los inversores este 14.7%? Si la acción está correctamente
estimada, el CAPM es el modelo apropiado para medir el riesgo y el beta está
correctamente calculado, una inversión en esa acción arroja un rendimiento 14.7%
anual a largo plazo. Si ese es el rendimiento justo, invertirán mucho o no lo harán en
esa compañía en función de su intuición propia y del riesgo y rendimiento de los
activos alternativos.
En cambio, para los gerentes de la compañía significa que deben al menos ganar el
14.7% como retorno sobre la inversión de capital, es su costo del capital accionario.
Esa es la tasa justa para una inversión, siempre y cuando la inversión es analizada
desde el punto de vista del capital accionario.

¿Qué hacer cuando la regresión entre los rendimientos no es confiable?

Aunque la regresión sea el método más común para encontrar el beta de una compañía,
no necesariamente sea el valor justo, dado que el índice de mercado puede estar
definido para unas pocas empresas. La solución al problema del índice se halla en
cambiar el benchmark empleado.
Aún si la muestra fuera amplia, el desvío estándar podría ser alto, lo que arroja un
rango demasiado alto de valores posibles. Una solución consiste en correr una
regresión con los ingresos o las ganancias, que tienen menor varianza que el precio de
las acciones. Aunque este método sea válido asimismo para empresas sin cotización
pública, sufre de importantes limitaciones de información.
Aún si fuera bajo, el beta es una estimación para el período de análisis, pero la
compañía pudo haber cambiado el negocio o su apalancamiento financiero en el
período, lo cual no es garantía a futuro.
En el caso de grandes empresas de países que poseen ADR´s que cotizan en los
EE.UU., se pueden estimar los betas corriendo regresiones respecto a índices de los
EE.UU. o globales.
Los primeros estudios para predecir betas combinaban elementos de la industria y de
factores fundamentales de la compañía. En este sentido, las cifras del balance y del
estado de resultados son importantes predictores.
A modo de ejemplo, la siguiente regresión fue construida para estimar los betas de acciones del NYSE y
del AMEX de los EE.UU. en 1996 en base a 4 variables:
Beta = 0.7997 + 2.28 Desvío Estándar del Ingreso Operativo - 3.23 Dividend Yield
+ 0.21 Ratio de Endeudamiento – 0.000005 Capitalización Bursátil (en millones)
El desvío estándar histórico de los Ingresos Operativos de la firma estadounidense The Walt Disney Co.
era del 20.6%, su dividend yield del 0.62%, de su último balance se extrae que el D/E ratio es del 77% y
la capitalización bursátil al 30 de septiembre de 1997 era de $ 54.471 millones.
Beta = 0.7997 + 2.28 (0.206) - 3.23 (0.0062) + 0.21 (0.77) – 0.000005 (54471) = 1.14

20
Otra manera de encontrar el beta es a través de una regresión entre los cambios en las
ganancias de la firma respecto a los del índice de mercado:
Variación Ganancias de la Firma = a + b.Variación Ganancias del Indice de Mercado
La pendiente (b) de la regresión es el Beta Contable, cuya principal limitación es que
solamente se poseen datos trimestrales de ganancias.
La otra manera de estimar el beta de una empresa es del tipo bottom-up. El primer paso
es identificar el sector o negocio en el se desempeña la firma. A continuación, se
calculan los betas sin apalancamiento de las otras empresas en esos negocios, y se
calcula su promedio ponderado por ventas o ingresos operativos. Agregarle finalmente
el apalancamiento usando el ratio de endeudamiento.
Obtenido de esta última manera, el beta será una mejor estimación de valor justo
cuando el error estándar del beta obtenido de la regresión es alto y cuando es muy
diferente del promedio para el negocio. También será una mejor estimación si la firma
cambió sustancialmente su negocio en el período tomado para la regresión, o cuando la
firma no tiene cotización pública.
Estimando el Bottom-Up Beta de Hanson Paper
Hanson Paper, al igual que la mayoría de las empresas coreanas en 1996, tenía una elevado monto de
deuda en su balance. El beta obtenido de la regresión no refleja el riesgo adecuadamente dado que es
estimado usando el índice coreano. Para estimar el bottom-up beta, se tomaron algunas empresas de
pulpa y papel:
Empresas comparables (n° empresas) Promedio D/E ratio Beta sin apalancar
Asiáticas (5) 0.92 65% 0.65
EE.UU. (45) 0.85 35% 0.69
Global (187) 0.80 50% 0.61

Usando el ratio de apalancamiento actual, del 274%, el beta puede ser estimado de la siguiente manera:
D
l u 1 (1 t )
E

Beta de Hanson Paper = 0.61 (1+(1-0.3)(2.74))=1.78

21
9.2.1.3 Costo Promedio Ponderado del Capital (WACC)
Como ya se ha definido, el WACC es el costo promedio ponderado del capital
accionario y de la deuda:
E D
WACC ke kd
D E D E
En su versión más amplia, puede incluirse un tercer término que incluya las acciones
preferidas (PS), que poseen un costo distinto al capital accionario.
E PS D
WACC ke k ps kd
D E PS D E PS D E PS
Las acciones preferidas revisten algunas características de deuda (el dividendos
preferido es especificado cuando se emite la acción y es pagado antes que la acción
común) y otras de capital accionario (los pagos no pueden ser deducibles del impuesto
a las ganancias). Si las acciones preferidas son vistas como perpetuas, se supone que el
dividendo es constante en dólares para siempre y que el dividendo preferido no tiene
opciones.
Dividendos preferidos por acción
El costo de las acciones preferidas es: k ps
Precio de Mercado por acción preferida

Costo de la deuda (kd)

El costo de la deuda, kd, es la tasa de interés de mercado que la firma tiene que pagar
por su endeudamiento, que está en función del nivel general de tasas de interés, el
premium por default y la tasa de impuesto a las ganancias.
No debe interpretarse a kd como la tasa a la cual la compañía obtuvo la deuda que
registra en sus libros. Cualquiera sea el método elegido para estimarlo, el costo de la
deuda deber ser estimado en la misma moneda que el costo del capital y los flujos de
caja en la valuación.
En términos generales, el costo de la deuda es la tasa a la cual la compañía puede
endeudarse hoy, corregida por el beneficio impositivo que obtiene por el pago de
intereses (dado que son deducibles del impuesto a las ganancias):
kd = Tasa de interés sobre la deuda (1-Tasa impuesto a las ganancias)
Si la firma tiene emitidos bonos corporativos (obligaciones negociables) y los bonos
son transados en el mercado, el retorno (yield to maturity) de un bono bullet sin
características especiales puede ser usado como tasa de interés. Por ejemplo el retorno
de un bono cero cupón emitido por ABN Amro en Florines Holandeses (NLG) es del
5.40%, ese sería el costo de la deuda de la firma.

Si la firma está rankeada, puede usarse el rating y el spread de default sobre esos bonos
para estimar el costo de la deuda. Disney tiene un retorno del 7% sobre sus bonos y un
spread de default del 0.5% que corresponde a un bono con una calificación “AA” (ver
en la tabla más adelante la correspondencia), por lo tanto su costo de la deuda será
7.5%. Si la deuda corporativa de la firma no tiene calificación y la firma se endeudó

22
recientemente con un banco a largo plazo, puede usarse esa tasa, a la cual deberá
sumársele el spread de default.
Existe otra manera de estimar el costo de la deuda asociada a esta última cuando no se
tiene la tasa de interés que pagan sus Obligaciones Negociables (porque la empresa no
emitió y se financió con bancos, o porque no es transada públicamente). Puede
construirse un rating sintético estimado en función de las características financieras de
la firma. A partir de allí se calcula el spread de default correspondiente, que se suma a
la tasa libre de riesgo. En su versión más simple:
EBIT
Ratio de Cobertura de Intereses =
Pago de Intereses

Ratio de Cobertura Rating de Bonos Spread de Default

de intereses Estimado
>8.50 AAA 0.20%
6.50-8.50 AA 0.50%
5.50-6.50 A+ 0.80%
4.25-5.50 A 1.00%
3.00-4.25 A- 1.25%
2.50-3.00 BBB 1.50%
2.00-2.50 BB 2.00%
1.75-2.00 B+ 2.50%
1.50-1.75 B 3.25%
1.25-1.50 B- 4.25%
0.80-1.25 CCC 5.00%
0.65-080 CC 6.00%
0.20-0.65 C 7.50%
<0.20 D 10.00%

Por ejemplo, la firma Hansol Paper tiene un ratio de cobertura de intereses de

109.569/85.401=1.28, por lo que le correspondería una calificación de riesgo de B-
con un spread por riesgo de default del 4.25%. Si la tasa libre de riesgo en términos
nominales y en Wongs es del 12%, el costo de la deuda será del 16.25%.

¿Cómo ponderar los componentes?

El costo de capital es una medida de cuánto cuesta salir al mercado y encontrar el
financiamiento para adquirir el negocio que hoy se está valuando. Dado que en su
versión simplificada deben pagarse precios de mercado para deuda y capital
accionario, lo lógico sería que ambos sean estimados ponderándolos por el valor de
mercado en lugar de tomar valores contables, que no están actualizados y no
representan la realidad de la empresa.
En lugar de usar valores de mercado, una alternativa para ponderarlos es usar un ratio
promedio histórico, o bien un target.
El valor de mercado del capital accionario debe incluir tanto el valor de mercado de las
acciones en circulación como de los demás instrumentos híbridos, tales como los
Warrants y las opciones sobre bonos convertibles. Estos últimos pueden ser vistos
como una combinación de un bono (deuda) y una opción de conversión (capital
accionario), por lo que pueden ser tratados en forma separada.

23
Separando un bono convertible en deuda y capital accionario
A fines de 1992, Unisys Corp. Tenía un bono convertible con un YTM de 8.25%, que vencía a fines del
año 2000 y que cotizaba a $ 1400. También tenía un bono sin opciones con el mismo maturity , que
cotizaban por entonces con un YTM del 8.4%. El bono convertible puede ser valuado en forma
separada, como una combinación de un bono y una opción de conversión.
Bono sin opciones = Valor de un bono con 8.25% de cupón con maturity 2000 con un YTM de 8.40%
= $ 991.5 (se considera deuda)
Opción de convertir = $ 1400 - $ 991.5 = $ 408.5 (este valor se considera capital accionario)

El valor de mercado de la deuda es más difícil de estimar porque pocas empresas

tienen solamente deuda pública negociable.
Algunos arguyen que el valor de mercado de la deuda es muy volátil, por lo que es
preferible tomar el valor libro de la deuda en lugar del valor de mercado. Aunque es
cierto, esto representa una debilidad dado que no refleja la nueva información
específica a la firma y del mercado.

24
9.2.2 Modelos de Descuento de Dividendos (DDM)
Tal como se mencionó al comienzo de este apartado, el Modelo de Descuento de
Dividendos (Dividend Discount Model, DDM), en sus diversas variantes, es un caso
particular del DCF para el capital accionario, en el que el valor intrínseco de una
acción es el valor presente del dividendo por acción a ser recibido al final del primer
año (se supone que el horizonte temporal de inversión es de 1 año), D1, y el valor
esperado de reventa de la acción, P1 (en lugar de escribir E(P1), se simplificará
escribiendo P1, aunque recuerde siempre que se trabaja con dividendos y precios
futuros que no se conocen, sino que son estimados).
Las ganancias futuras están implícitas en el modelo, porque los dividendos (siempre
por acción) surgen de las ganancias multiplicadas por el ratio que se paga como
dividendos (Payout).
A partir del CAPM se deduce “k”, la tasa apropiada de descuento:

k = rf + [E(rm)-rf]
El valor intrínseco de una acción, D1 + P1, será descontado a la tasa “k”:
D1 P1
V0
1 k
Aunque los dividendos puedan ser estimados fehacientemente en función de los datos
históricos de la compañía, el precio de la acción al final del primer año, P1. El valor al
comienzo del segundo año será:
D2 P2
V1
1 k
Si la acción será vendida a su valor intrínseco el año siguiente, entonces V1 = P1 y se
puede substituir este valor en Vo para obtener:
D1 D2 P2
V0
1 k (1 k ) 2
Este es el valor presente de los dividendos más el precio de venta de la acción para 2
períodos. Ahora se debe encontrar el valor de P2, por lo que se puede seguir
reemplazando (P2 = (D3+P3)/(1+k)) en nuestra ecuación. En forma genérica para H
períodos, se puede escribir el valor de la acción como el valor presente de los
dividendos a lo largo de H años más el precio de venta al final, PH:
D1 D2 DH PH
V0
1 k (1 k ) 2 (1 k ) H
Nótese que esta fórmula es muy similar al precio de un bono, en la que los pagos en
concepto de dividendos pueden ser reemplazados por los cupones de cada período y el
precio de reventa de la acción, PH, por el valor nominal del bono. Las diferencias se
basan en que en el caso de las acciones los dividendos suelen variar, no existe una
fecha de vencimiento y el precio de reventa no es conocido. En la fórmula anterior, si
H tiene a infinito el precio de la acción debe igualar al valor presente de los futuros
dividendos esperados en forma perpetua:

25
 D1 D2 D3
V0
1 k (1 k ) 2 (1 k ) 3
La razón por la cual sólo aparecen los dividendos no es que los inversores ignoran la
ganancia de capital, sino que esta última está determinada por las estimaciones de
dividendos cuando la acción se venda: PH, a su vez, es el valor presente de todos los
dividendos que se espera sean pagados luego del año H, por lo tanto si el horizonte
tiende a infinito sólo aparecerán los dividendos en la ecuación.
¿El DDM ignora las ganancias de las empresas? No, los dividendos son la estimación
de ganancias multiplicadas por el payout ratio, es decir que el monto de ganancias que
no se paga como dividendos a los accionistas se reinvierte en la empresa (se
multiplican las ganancias por el plowback ratio), lo que genera dividendos más
elevados en el futuro en términos nominales.
Como no se pueden proyectar dividendos al infinito, se hacen supuestos en la práctica
que derivan en 3 tipos de modelos que se describen a continuación.

9.2.2.1 Modelo de 1 fase, o de Crecimiento Constante (Modelo de Gordon)

La fórmula vista anteriormente no es muy útil para valuar una acción ya que requiere
proyectar dividendos para cada año a través de un futuro indefinido. Para hacerlo
práctico, se necesita incorporar al DDM el supuesto que los dividendos crecen a una
tasa constante que se denominará “g”. Si g=0.05 y el último dividendo pagado (por
acción) fue D0 = $ 3.81, los futuros dividendos esperados serán:
D1 (1 g ) D2 (1 g ) 2 D3 (1 g ) 3
V0
1 k (1 k ) 2 (1 k ) 3
Como el valor a perpetuidad de un valor es ese valor dividido por la tasa de descuento,
se simplifica la ecuación a:
D0 (1 g ) D1
Modelo de Gordon: V0
k g k g
Esta es la ecuación del DDM para crecimiento constante de los dividendos de una
firma, o el Modelo de Gordon. Si se espera que los dividendos no crezcan (g = 0), la
fórmula se convierte en una perpetuidad, pero si aumenta g la acción tiene más valor.
Esta fórmula es válida sólo si g es menor que k.
Nótese que el precio es proporcional a los dividendos, por lo que si estos últimos
aumentan en un cierto porcentaje, el precio de la acción se incrementará en la misma
proporción. El razonamiento básico detrás de esto es que un incremento en los
dividendos es una señal de que se esperan mayores ganancias en el futuro y por eso el
precio de esa acción aumenta.
D2 D1 (1 g ) D1
P1 (1 g ) P0 (1 g )
k g k g k g
Por lo tanto, el DDM implica que en el caso de crecimiento constante de los
dividendos, la tasa de apreciación de cualquier año es igual a la tasa constante de
crecimiento

26
“g”. Si el valor de mercado de una acción cotiza a su valor intrínseco (V0 = P0), el
retorno esperado es:
Retorno Esperado = Retorno por Dividendos + Retorno por Ganancia de Capital
D1 P1 P0 D1
E(r) g
P0 P0 P0
Esta es una manera de inferir el precio de la acción en el mercado, ya que si una acción
cotiza a su valor intrínseco, entonces E(r) = k, implicando que k = (D1/P0) + g). Si se
tiene el retorno de los dividendos y se estima la tasa de crecimiento de los mismos, se
deduce k.
En general, este modelo describe mejor el comportamiento de empresas que crecen a
una tasa comparable al crecimiento nominal de la economía en su conjunto y que
tienen políticas de dividendos bien establecidas que se estima continuarán en el futuro.
Dado que no son empresas que tienen proyectos de inversión con rendimientos
extraordinarios, pagan una suma sustancial en dividendos (payout superior al 60%).

Ejemplos
a) Uso del DDM para seleccionar activos
Acción A Acción B
Precio actual $ 100 $ 120
Dividendo actual $ 5 (ó 5%) $ 9.6 (u 8%)
Crecimiento estimado dividendos 5% 3%

Calculo su Retorno Esperado = Retorno por Dividendos + Retorno por Ganancia de Capital
Retorno EsperadoA= 5% + 5% = 10%
Retorno EsperadoB= 8% + 3% = 11%, por lo tanto elijo la acción B.

O bien calculo su precio, suponiendo que la tasa de descuento k=0.10 (ó 10%):

PrecioA= $ 5 / (0.10-0.05) = $ 100 = $ 100
PrecioB = $ 9.6 / (0.10-0.03) = $ 137 $ 120, por lo tanto elijo la acción B.

Hay que tener cuidado especial al seleccionar las acciones con mayores rendimientos, ya que las mismas
no están ajustadas por riesgo (por ejemplo usando el beta) o por errores en las predicciones de los
analistas.
b) Valuando J. P. Morgan a través del DDM
Esta es una empresa de servicios financieros madura y que es apta para ser valuada a través del DDM ya
que paga regularmente buenos dividendos. Los datos que se poseen son las ganancias por acción del
último ejercicio ($ 6.3), el payout (47.62%), los dividendos por acción ($ 3.0), la tasa esperada de
crecimiento de los dividendos y de las ganancias a largo plazo (7%), el beta de la acción (1.15), el risk
premium de invertir en acciones (5.5%) y la tasa libre de riesgo para los EE.UU. (6%).
La tasa de descuento es el costo del capital accionario: Ke = 6.0% + 1.15 * 5.5% = 12.33%

D0 (1 g ) $3.0 *1.07
Por lo tanto, el valor de la acción de J.P. Morgan es = P0 $60.23
k g 0.1233 0.7

27
Este sería el valor intrínseco en función de nuestro modelo DDM, el analista o administrador de carteras
de inversión deberá compararlo con el precio de mercado y deberá comprar (vender) si está por debajo
(encima) del mismo.

Dado que se espera que el dividendo sea estable en el largo plazo, las otras medidas de
performance, entre las que se encuentra la tasa de crecimiento de las ganancias,
también deberán crecer a la misma tasa. Si los dividendos crecen a una tasa mayor que
las ganancias, a largo plazo no es sustentable dado que rápidamente los dividendos
serán mayores a las ganancias. Si por el contrario las ganancias crecen a una tasa
menor que los dividendos, en el largo plazo el ratio de dividendos convergerá a cero,
lo que no es consistente con un crecimiento estable. Es por este motivo que los
analistas pueden sustituir la tasa de crecimiento de los dividendos por la tasa de
crecimiento de las ganancias.
¿Cuáles son las desventajas del DDM? El problema con el DDM es que es
extremadamente sensible a las variables ingresadas en el modelo. Si por ejemplo los
dividendos a pagar del próximo período D=$10, una tasa de descuento del 10% y un
crecimiento de los dividendos (ganancias) del 5%:
D1 $10
P0 $200
k g 0.10 0.05
Ahora si estimo una tasa de crecimiento de los dividendos ligeramente superior
(g=6%), el precio de la acción se incrementa considerablemente:
D1 $10
P0 $250
k g 0.10 0.06
Otro de los problemas es que favorece a empresas con altos retornos sobre dividendos
y bajos ratios de PE. Además, existen períodos en el que existe un trade-off entre valor
del activo y seguridad, ya que en períodos recesivos se invierte más en compañías
seguras y más estables, no tan cíclicas, que prometen mantener sus ganancias, sus
precios suben y no convendría invertir en ellas según el DDM.
Como regla general, la tasa de crecimiento g no puede exceder la tasa de crecimiento
de toda la economía (PBI) en 1 o 2 puntos porcentuales. Si la compañía es una
multinacional, la tasa de crecimiento real será la de la economía global, que se
encuentra un punto porcentual por encima de la de los EE.UU.4
Como se ha mencionado anteriormente, este modelo se adapta bien para empresas que
poseen tasas de crecimiento estables, que pagan dividendos que son altos y se
aproximan al FCFE, y que poseen además un grado de apalancamiento estable. Las
candidatas que surgen de este análisis se detallan en la tabla a continuación:
Compañías reguladas Grandes Empresas de Fidecomisos con
(utilities) servicios financieros Inversiones Inmobiliarias
Tasa de crecimiento Restringida por la Al ser grandes, no se espera Están restringidos en términos
población y que genere un crecimiento de política de inversiones y no
geográficamente, cercana al extraordinario pueden crecer a altas tasas
PBI

4
La estimación para los EE.UU. surge de tomar la inflación de largo plazo (3-5%) y sumarle la tasa real
de crecimiento del PBI (2-3%), lo que arroja un rango de entre el 5 y el 8%.

28
Dividendos Grandes dividendos, en FCFE difíciles de Reparte casi el 100% de sus
función de la performance computar, pero pagan ganancias como dividendos
histórica grandes dividendos
Apalancamiento Estable, generalmente alto Alto y estable Estable

Si se obtiene un valor de la acción demasiado bajo, puede ser porque el payout es

demasiado bajo ( 40%) o el beta es alto para ser una firma estable. Se debería usar el
DCF a través del descuento del FCFE. Por el contrario, si el valor es demasiado alto,
puede ser debido a que la tasa esperada de crecimiento es demasiada alta, por lo que se
debería ajustarla usando una tasa más cercana al crecimiento del PIB.

9.2.2.2 Modelo de 2 fases

Esta variante del DDM de Crecimiento Constante incorpora una fase inicial de alto
crecimiento de las ganancias, y por lo tanto de los dividendos. Para la segunda fase,
asume que el crecimiento de largo plazo (estado estacionario, o steady-state) será
estable y se dará a la misma tasa que el promedio de las empresas de la economía o de
aquellas empresas ya maduras en el sector, a criterio del analista.
La primera fase de crecimiento extraordinario asume una tasa g para cada uno de los n
años proyectados y una tasa gn de ahí en más, por lo que el valor de la acción será el
valor presente de los dividendos durante la fase extraordinaria y el valor presente del
precio terminal:
t n
DPS t Pn
P0 t
en el que
t 1 (1 r) (1 r ) n
DPS n 1 DPS n (1 g n ) * NuevoPayout
Pn
r gn r gn
DPSt es el dividendo por acción esperado en el año t, r es la tasa de retorno (costo del
capital accionario, que puede ser distinto en las dos fases), Pn es el precio al final del
año n y gn es la tasa de crecimiento a perpetuidad después del año n.
Caso especial: si se asume que la tasa de crecimiento g y el payout ratio no varían
para los primero n años, la fórmula puede ser simplificada de la siguiente manera, en el
que ke y ke,n son el costo de capital para la primera y la segunda fase respectivamente:
(1 g ) n
DPS 0 (1 g ) 1
(1 k e ) n DPS n 1
P0
ke g (k e,n g n )(1 k e ) n
¿Cómo se calcula el precio terminal Pn? La misma restricción que se aplica al Modelo
de Gordon (que la tasa de crecimiento de la firma sea comparable con la tasa nominal
de crecimiento de la economía) es aplicada para la tasa de crecimiento a perpetuidad
(gn):
DPS n 1
Pn
r gn

29
La cifra obtenida, as u vez, debe ser expresada a valor presente realizando el descuento
apropiado.
El payout ratio debe ser consistente con la tasa de crecimiento del modelo de Gordon
(esta última comparable a la tasa de crecimiento nominal de la economía): si se espera
que g caiga significativamente después del año n, el payout debe ser mayor. El payout
del período de crecimiento estable puede ser estimado tomando simplemente el
promedio para otras empresas maduras y estables del sector, o bien de los
fundamentals.
Se empieza tomando la tasa de crecimiento:
D
gt b (ROA ( ROA RD ) ,
E
siendo RD el rendimiento de la deuda a valores de libro después de intereses (RD=i(1-
t)). Haciendo pasajes de términos se despeja el payout en función de la tasa de
crecimiento:
g g
Payout Ratio 1 b 1 1
D ROE
( ROA ( ROA i (1 t )))
E
Este modelo se adapta bien para valuar empresas en las que la tasa de crecimiento aún
no es estable pero se encuentra estabilizándose, así como para aquellas en las que
pagan dividendos que se aproximan al FCFE, o en las que el FCFE no puede se
estimado fácilmente. Aquellas empresas que obtengan un crecimiento extraordinario
durante una determinada cantidad de años y desaparezca rápidamente es el caso de
empresas que tengan regalías o patentes por un tiempo determinado que luego expiran.
Asimismo aquellas empresas que tengan barreras al ingreso de nuevos competidores
por un determinado tiempo (legales o altos requerimientos de infraestructura).
Si se obtiene una valor demasiado bajo de la acción, el Payout del período estable es
demasiado bajo para una firma madura y estable (si se usan los fundamentales
aumentar el ROA, o bien aumente directamente el Payout usado en el modelo), o bien
el beta del período estable es demasiado alto (usar un beta cercano a uno). En cambio,
si el valor obtenido es muy alto, puede ser que la tasa de crecimiento del período
estable sea demasiado alta.

30
Ejemplo: valuando American Express a través del Modelo de Descuento de Dividendos de 2 fases:
En este ejemplo se valuará una empresa de servicios financieros de los EE.UU. cuyos FCFE son
difíciles de estimar, que posee un apalancamiento estable y que se encuentra en un mercado competitivo.
Ha debido atravesar un período de ganancias deprimidas y se espera que la recuperación de las
ganancias determinará una fase de alto crecimiento en los próximos 5 años, para luego estabilizarse a
largo plazo. Las ganancias por acción actuales (año 1995) fueron de $ 3.10, y sus dividendos por acción
$ 0.90.
FASE 1: Para el período de alto crecimiento de los próximos 5 años (fase 1), se estimó un beta de 1.45.
Tomando una tasa libre de riesgo del 6% y un premio por invertir en acciones histórico del 5.5%, el
costo del capital accionario resultante es k e = 6% + 1.45 (5.5%) = 13.98%. El ROA del último balance
conocido es del 14.56%, y el Payout (1-b) es del 29.03%. Se estima que en los próximos 5 años tendrá
una estructura de capital equilibrada (D/E=100%), ligeramente por encima de la actual (de 92.14%). La
tasa de interés promedio de la deuda es del 8.5% con una alícuota del impuesto a las ganancias del 36%.
Por lo tanto, la tasa de crecimiento esperada del período será:
g= b (ROE + D/E ( ROE – i (1-t)))= 0.7097 ( 14.56% + 1 (14.56% - 8.50% (1 - 0.36)))= 16.81%
FASE 2: Para el período de crecimiento estable se estimó un beta de 1.10, por lo que el costo del capital
accionario resultante es ke = 6% + 1.10 (5.5%) = 12.05%. Se estima que el ROA caiga al 12.50%,
aunque la estructura de capital y la tasa de interés se mantendrán invariantes. ¿Cuál será el Payout en
esta fase?
1-b = 1-g / (ROE + D/E ( ROE – i (1-t))) = 1 - 0.6 ( 12.50% + 1 ( 12.50% - 8.50% ( 1- 0.36)))= 69.33%
PRECIO: El primer componente del precio a estimar es el valor presente de los dividendos esperados
durante el período de alto crecimiento. Se estiman los dividendos tomando en cuenta las ganancias
actuales ($3.10), la tasa esperada de crecimiento (16.81%) y el Payout esperado (29.03%), los cuales se
exponen en la tabla a continuación:
AÑO EPS DPS Valor Presente
1 $ 3.62 $ 1.05 $ 0.92
2 $ 4.23 $ 1.23 $ 0.95
3 $ 4.94 $ 1.43 $ 0.97
4 $5.77 $ 1.68 $ 0.99
5 $ 6.74 $ 1.96 $ 1.02

El valor presente de los dividendos se obtuvo descontando los flujos de esta primera fase a la tasa del
13.98%, los cuales arrojan una valor presente acumulado del $ 4.85 (suma de la última columna). Como
se asumió que la tasa de crecimiento y el payout ratio no varían para los primeros n años, el lector
debería haber intuido que ese valor también podría haber sido obtenido más fácilmente de la ecuación
vista más arriba:
(1 g ) n (1.1681) 5
DPS 0 (1 g ) 1 $0.90 (1.1681 1
(1 ke) n (1.1398) 5
$4.85
ke g 0.1398 0.1681

El precio al final del período de alto crecimiento puede ser estimado usado el modelo de Gordon. Como
las ganancias por acción del año 6 (primer año de la fase II) son las ganancias iniciales por la tasa de
crecimiento de cada uno de los años anteriores (= 3.10 * 1.1681 5 * 1.06 = $7.15), los dividendos por
acción serán esa cifra multiplicada por el Payout (= 7.15 * 0.6933 = $4.95) y el precio terminal del año
6 será:
DPS n 1 $4.95
Pn $81.87 , que deberá ser descontado para traerlo al presente:
r gn (0.1205 0.06)
Valor Presente de Pn $81.87
$42.57
(1.1398) 5
Por lo tanto, el valor de la acción de American Express que surge de nuestro análisis será igual al
presente de los dividendos acumulados y el precio terminal: V0=$ 4.85 + $ 42.57= $47.42.

31
A la fecha de la valuación, American Express cotizaba a solamente $ 11.62 la ación (promedio marzo de
1996), pero unos años más tarde alcanzó y superó el valor de paridad encontrado.

32
 Una variante al DDM de 2 fases es el Modelo “H”
presentado por Fuller y Hsia (1984), en el que la tasa de
Modelo “H” crecimiento de la fase inicial (ga) a diferencia del modelo
de 2 fases, no es constante sino que decae linearmente a
través del tiempo hasta alcanzar la tasa de crecimiento en
ga el estado estacionario (gn). Asume que el Payout es
constante a través del tiempo y no es afectado por g.
Si bien el modelo resuelve satisfactoriamente los
gn problemas asociados con una tasa de crecimiento que cae
abruptamente de una fase a otra, lo hace a costa de una
Fase de Crecimiento Fase de Crecimiento caída que tiene que ser estrictamente lineal y tener que
Extraordinario Estable conservar el Payout a lo largo de toda la vida lo cual
parece inconsistente (a medida que g cae, el payout
aumenta).

9.2.2.3 Modelo de 3 fases

El DDM de 3 fases es idéntico al de 2 fases pero con una fase de transición en el
medio, es decir que podría decirse que es un modelo de 2 fases combinado con un
Modelo “H”, en el que después de una fase inicial de alto crecimiento surge un
período de transición en el que el crecimiento declina paulatinamente y una fase final
de bajo crecimiento estable infinito. Es el modelo menos restrictivo porque no impone
restricciones sobre el payout, aunque requiere un número mucho más grande de
variables.
DDM de 3 fases
Tasas de Crecimiento de Ganancias

ga

gn

Alto Crecimiento Crecimiento Crecimiento Estable

Estable Declinante Infinito

Payout Ratio (dividendos / Ganancias)

Bajo Payout Payout Creciente Alto Payout

El valor de la acción es el valor esperado de los dividendos esperados durante el

período de alto crecimiento y del período de transición (la primera fase tiene n1 años),
sumado al precio terminal al comienzo de la tercera fase de crecimiento estable:

33
 t n1
EPS0 (1 g a ) t (1 b) a t n
DPS t EPSn (1 g n ) t (1 b) n
P0
t 1 (1 r ) t t n1 1 (1 r)t (r g n )(1 r ) n

Ejemplo: valuando Home Depot a través del Modelo de Descuento de Dividendos de 3 fases:
En este ejemplo se valuará una de las mayores y más populares cadenas de centros comerciales para el
hogar de los EE.UU. Home Depot aún se encuentra en una fase de alto crecimiento ya que los analistas
proyectan que sus ganancias por acción crecerán al 36% en los próximos 10 años. Además, la empresa
posee un historial comprobable en el pago de dividendos, que son parecidos al FCFE. El
apalancamiento financiero es estable. Las ganancias por acción actuales (año 1994) son de $ 1.55, y sus
dividendos por acción $ 0.19.
FASE 1: Para el período de alto crecimiento de los próximos 5 años (fase 1), se estimó un beta de 1.60.
Tomando una tasa libre de riesgo del 7.5% y un premio por invertir en acciones histórico del 5.5%, el
costo del capital accionario resultante es ke = 7.5% + 1.60 (5.5%) = 16.30%. La tasa de crecimiento
esperada del período por el consenso de analistas es del 36%. El Payout (1-b) estimado se basa en el
indicador actual, del 12.03%.
FASE 2: Para el período de transición se eligió una fase de 5 años. Las variables convergen en forma
linear a sus valores de estado estacionario, es decir que se estimó que el beta caería de 1.60 a 1.00, la
tasa de crecimiento esperada del período del 36% al 6% y el Payout estimado crecería del 12.03% al
60%.
FASE 3: Para el período de crecimiento estable, del 6%, el costo del capital accionario resultante es ke =
7.5% + 1.0 (5.5%) = 13.00%. El Payout en esta fase es del 60%.
PRECIO: Todos los valores anteriores se toman como inputs para estimar las ganancias y los dividendos
por acción, así como el costo del capital accionario de las dos fases iniciales, los cuales se exponen en la
tabla a continuación:
AÑO
EPS Payout DPS Costo de Capital Valor Presente
1 $ 1.81 12.03% $ 0.22 16.30% $ 0.19
2 $ 2.46 12.03% $ 0.30 16.30% $ 0.22
3 $ 3.35 12.03% $ 0.40 16.30% $ 0.25
4 $ 4.55 12.03% $ 0.55 16.30% $ 0.30
5 $ 6.19 12.03% $ 0.74 16.30% $ 0.35
6 $ 8.04 21.62% $ 1.74 15.64% $ 0.71
7 $ 9.97 31.22% $ 3.11 14.98% $ 1.10
8 $ 11.77 40.81% $ 4.80 14.32% $ 1.49
9 $ 13.18 50.41% $ 6.64 13.66% $ 1.81
10 $ 13.97 60.00% $ 8.38 13.00% $ 2.02

Como el costo del capital accionario cambia cada año, el valor presente de los dividendos se obtiene en
cada caso usando el costo de capital accionario acumulado. Por ejemplo, el valor presente de los
dividendos que se estima serán pagados durante el año 7 es = $ 3.11 / (1.1630) 5 (1.1564) (1.1498) =
$1.10 Nuevamente, el precio al final del año 10 puede ser estimado a través del modelo de Gordon,
usando las ganancias por acción del año 11 (primer año de la fase III), la tasa de crecimiento estable del
6%, el costo de capital accionario del 13.00% (con un beta de 1.00) y el Payout del 60%:
DPS n 1 DPS n (1 g n ) * NuevoPayout $13.97 1.06 0.60
Pn $126.96
r gn r gn (0.13 0.06)
que deberá ser descontado para traerlo al presente. Por lo tanto, el valor de la acción de Home Depot
que surge de nuestro análisis será igual al valor presente de los dividendos en la fase de alto crecimiento
($ 1.31), de transición ($ 7.12) y del precio terminal ($ 30.57), es decir $39.00.

A la fecha de la valuación, Home Depot cotizaba a solamente $ 8.33 la acción (promedio marzo de
1995), superando ampliamente el valor de paridad encontrado más arriba en los años posteriores.

34
Este tipo de modelos se adapta bien para empresas con un apalancamiento estable, que
pagan y que piensan seguir pagando dividendos (que son similares al FCFE). Además,
sirve para empresas que crecen a una tasa extraordinaria y se espera que mantengan esa
tasa por un determinado período inicial, luego del cual se espera que la ventaja
comparativa de la firma decaiga llevando la tasa de crecimiento a un valor estable de
largo plazo. Nuevamente, si se obtiene una valor demasiado bajo de la acción, el
Payout del período estable es demasiado bajo para una firma madura y estable, o el
beta es demasiado alto. En cambio, si el valor obtenido es muy alto puede ser que la
tasa de crecimiento del período estable sea demasiado alta o que el período de
crecimiento (fase 1 y/o 2) es demasiado grande.
9.2.2.4 ¿Cuáles son los factores que influyen sobre la tasa de crecimiento de las
ganancias?
La proyección de ganancias es una tarea del analista de acciones y depende del análisis
de los fundamentals de la compañía, entre los cuales se pueden mencionar los
márgenes de ganancias, estructura del capital, política de dividendos, decisiones sobre
líneas de productos, etc. Se supone que las ganancias del año próximo son iguales a las
ganancias del corriente año, a menos que una inversión (neta de depreciaciones) se
realice. Dado que es fácil estimar el retorno de los distintos proyectos de la empresa
con la información pública disponible, se supone que el retorno de las ganancias
retenidas será el ROE. Si además se supone que para llevar adelante el proyecto la
única fuente para financiar el mismo es la retención de ganancias, ya que no puede
emitir ni deuda ni acciones, la ecuación de las ganancias del próximo año será:

Ganancias del = Ganancias del + Ganancias retenidas * ROE

próximo año corriente año del corriente año

Incremento en Ganancias = gt

Si se dividen ambos miembros por las ganancias del corriente año se obtiene:
1 + gt = 1+ b * ROE, siendo b el ratio de retención de ganancias (plowback ratio).
Restando “1” de ambos lados nos queda: gt = b * ROE
Por lo tanto, el crecimiento de las ganancias es una función creciente del ratio de
retención de ganancias y de la rentabilidad de la inversión inicial en la compañía, que
es la rentabilidad de la empresa para ese proyecto de inversión también.

Existe una importante relación entre el ROE y el ROA que surge del retorno esperado
de los activos. El ROA es también denominado retorno de la empresa, que está en
función del retorno esperado ponderado tanto de la deuda como del capital accionario
(ROE):
D E
ROA Rd ROE
D E D E

35
Hay que recordar que el retorno esperado de la deuda de una compañía es computa
Interes impuestos a las ganancias
neto de impuestos a las ganancias: Rd
Pasivo

Haciendo unos pasajes de términos de la ecuación de ROA más arriba se obtiene la

siguiente relación:
D
ROE ROA ROA Rd
E
Esta fórmula nos dice que el ROE depende esencialmente de la rentabilidad del capital
de la empresa (ROA) y del costo total de acceso al capital ajeno, el cual depende a su
vez de la estructura financiera de la empresa.
Por otro lado, la elección que las empresas hacen entre financiarse a través del capital
ajeno (Pasivo) y propio (Patrimonio Neto) depende de la diferencia entre la
rentabilidad de un peso de capital invertido de la empresa (ROA) y el costo de hacerse
de más capital ajeno (Intereses/Pasivo, es decir una tasa de interés pasiva implícita
para la empresa).
Por ejemplo, si el rendimiento de un peso de capital invertido en la empresa es mayor
que el costo de tomar prestado ese peso en el mercado (ROA Intereses/Pasivo), es
obvio que a la empresa le conviene seguir endeudándose para aumentar su activo. En
ese caso, el ratio Pasivo/Patrimonio Neto se incrementará, con lo cual aumentará a su
vez el ROE de la firma.
Es decir que, en términos generales, incrementar el apalancamiento (D/E ratio)
conducirá a un mayor ROE siempre y cuando el retorno sobre los activos antes
de intereses y después e impuestos exceda la tasa de interés después de impuestos
pagada por la deuda. Como consecuencia, aumenta la tasa de crecimiento. En
este caso, el aumento del ratio de endeudamiento no es nocivo para la empresa.
La fórmula de más arriba permite apreciar los efectos de reestructuraciones de
empresas sobre la tasa de crecimiento y sobre el valor de la empresa en sí:
El primer cambio radical derivado de un procesos de reestructuración es la
eliminación de proyectos o divisiones que no son rentables y se adquieren otras
que tienen mayores sinergias con la empresa. Esto se realiza con el fin de
incrementar el ROA, lo que incrementa la tasa de crecimiento y si al cambiar la
tasa de riesgo también cambia la tasa de descuento, lo que implica un cambio en el
valor total de la empresa.
En las reestructuraciones también cambia el apalancamiento o la estructura de
capital de la empresa. En los leveraged-buy-outs, es común que se emita deuda
para comprar la empresa. Incluso las empresas con mucho efectivo y poco nivel de
endeudamiento son candidatas óptimas para los takeovers, modificando la relación
D/E, así como la tasa de descuento e indirectamente la tasa de crecimiento de las
ganancias.
Por último, las reestructuraciones tienden a cambiar la política de dividendos. Una
disminución (incremento) en los dividendos conducirá a un incremento
(disminución) en el ratio de retención y un incremento en la tasa de crecimiento
esperada.

36
37
 Para cuantificar los efectos de cada una de las variables sobre la tasa de crecimiento,
hay que hacer la derivada primera de gt respecto del factor que se quiere analizar:
D dg t D
gt = b * ROE gt b (ROA ( ROA RD ) b (1 )
E dROA E

Ejemplo
Se supone que una empresa tiene una tasa de crecimiento gt = 8%, y como consecuencia de un proceso
de reestructuración, se estima que el ROA pasaría de 10% a l3%. ¿Cuál será la nueva tasa de
crecimiento siendo b=0.4 y D/E=80%?
dg
0.4 (1 0.8) 0.72 7 .2 %
dROA

Otro aspecto que influye sobre la tasa de crecimiento es la etapa de la vida en que los
distintos productos se ubican, los cuales siguen un ciclo de vida clásico que se divide
en 4 etapas, con su incidencia sobre las ventas, ganancias y por ende la tasa de
crecimiento.

Valor
(en $) Ingresos

Ganancias

Tasa
de
Creci
miento

Años

Ganancias

Es fundamental tener una visión hacia el futuro y no proyectar crecimientos pasados

mecánicamente. Por ejemplo, es probable que una empresa con alto crecimiento (fase
de expansión) en un negocio altamente rentable, pero riesgoso, tenga un bajo ratio de
pago de dividendos, alto ROA y bajo apalancamiento durante el período de alto
crecimiento. En la medida que crece y se vuelve más estable (etapa de maduración), es
probable que aumente el pago de dividendos, sus proyectos ya no generarán
rendimientos extraordinarios, aumentará el apalancamiento, bajará el margen de
ganancias y por lo tanto el crecimiento.

38
9.2.3 Modelos de Flujos de Caja Totales vs. Excedentes
Los modelos de descuento de flujos de caja convencionales valúan un activo
estimando el valor presente de todos los flujos de caja generados por ese activo a la
tasa de descuento apropiada. En cambio, en los modelos de retornos o flujos de caja
excedentes, únicamente los flujos de caja obtenidos por encima del retorno requerido
son vistos como una fuente de creación de valor, y el valor presente de esos flujos de
caja excedentes pueden ser sumados al monto invertido en un activo para estimar su
valor.
A modo de ejemplo, suponga que Ud. posee un activo en el que invirtió $ 100 millones
por medio del cual espera generar $12 millones por año en flujos de caja después de
pagar intereses a perpetuidad. Asuma adicionalmente que el costo de capital de esa
inversión es del 10%.

Con un modelo de descuento de flujos de caja convencional, el valor de ese activo

puede ser estimado de la siguiente manera:
Valor del activo = $ 12 millones / 0.10 = $ 120 millones

Con un modelo de flujos de caja excedentes, se computa primero el retorno

excedente hecho por el activo:
Retorno excedente = Flujos de caja obtenidos – (Costo de Capital * Capital invertido en el activo)
=$ 12 millones – (0.10 * $ 100 millones)
= $ 2 millones
Luego se agrega el valor presente de esos retornos excedentes a la inversión en el
activo:
Valor del activo = Valor presente del retorno excedente + Inversión en el activo
=($ 2 millones / 0.10) + $ 100 millones
= $ 120 millones

Obsérvese que los resultados obtenidos por ambos métodos son equivalentes. ¿Cuál es
entonces la ventaja de usar un modelo de flujos de caja excedentes? Concentrándose
en los retornos excedentes, estos modelos se basan en la idea que las ganancias en sí
mismas no crean valor, sino que son las ganancias que superan a un retorno
requerido. Pero sólo en determinadas circunstancias y con supuestos consistentes,
ambos modelos son equivalentes.
Un caso especial de este tipo de modelos es el EVA. El Valor Económico Agregado, o
en inglés Economic Value Added (EVA), nació de la mano de Sten Stewart, una firma
de consultoría de Nueva York y se trata de uno de los métodos de valuación más
nuevos en su formulación, aunque sus creadores aseguran que los principios del EVA
descansan en las teorías de Miller y Modigliani.
Inicialmente fue usado como herramienta de medición del desempeño de un negocio,
pero rápidamente fue utilizada en el terreno de las inversiones. El concepto detrás del
EVA es el de expresar en una sola cifra las nociones de ganancias netas y tasa de

39
retorno, ya que es igual a las ganancias de una empresa menos lo que habría ganado
con una tasa de rendimiento del capital “prevista”.
A modo de ejemplo, si la meta de una empresa es el 10%, espera recibir USD 100 por
cada USD 1.000 de capital. Si en realidad gana $ 120, la empresa tiene un Valor
Agregado Económico (EVA) de USD 20. Formalmente, es la ganancia operativa neta
después de impuestos menos el costo apropiado de la deuda y del capital accionario:

EVA = Ganancias Operativas Netas – Costo Porcentual * Capital Total

después de Impuestos del Capital Total

En definitiva, es el monto expresado en dólares por el cual los beneficios de un

determinado período excede o le falta para cubrir el costo de capital utilizado para
materializar esas ganancias. Todos los costos de operación son incorporados al
análisis, los que se contabilizan y los de oportunidad. Es lo que los economistas
denominan el ingreso residual, dado que es el monto remanente luego de cubrir todos
los costos. También es llamado beneficio económico o ingreso económico. Aunque en
teoría es fácil de entender, primero es necesario definir los beneficios operativos, así
como medir correctamente el capital y el costo de capital. La principal conclusión es
que las únicas utilidades que cuentan son las que superan la tasa crítica de
rentabilidad. El capital tiene un costo implícito, es decir un costo de oportunidad,
y lo que importa es su rendimiento.
Uno siempre preferirá destinar USD 1 millón en un proyecto que podría dejarle un
rendimiento del 20% que invertir una suma mayor que le deje un 6%. Pero las
utilidades totales también cuentan: si uno puede invertir mucho más y todavía recibir
un rendimiento del 18%, no dudará en hacerlo.
Es un método muy atractivo ya que captura todas esas variables en una sola cifra.
Existen sin embargo algunas limitaciones al método: desde el punto de vista
cortoplacista del inversor, la evaluación es correcta. Sin embargo, una empresa es más
que la suma de sus operaciones financieras y hay una serie de criterios muy difíciles de
medir en términos de EVA, como puede ser la imagen corporativa o la satisfacción de
los clientes.

40
Aplicabilidad y limitaciones de la valuación a través del DCF

9.2.3.1 ¿Cómo adaptar el DCF a Empresas no Convencionales?

El método de descuento de flujos de caja se basa en flujos de caja futuros y tasas de
descuento estimadas. Dado el requerimiento de información, este método es más fácil
de usar para activos (empresas) cuyos flujos de caja son actualmente positivos y
pueden ser estimados con cierta confiabilidad y en el que una proxy para el riesgo que
pueda ser usada para obtener tasas de descuento están disponibles.
Cuanto más lejos se esté de reunir este set de información necesaria, más difícil resulta
el DCF. Lo que sigue son algunos casos en los que la valuación por DCF puede
tornarse más difícil y se requerirá cierta adaptación.
a) Empresas en problemas. Una firma con problemas económico-financieros presenta
generalmente pérdidas y flujos de caja negativos, y se estima seguirá perdiendo por
varios años más. Para empresas en esta situación, estimar flujos de caja es una tarea
difícil de realizar dado que existe una fuerte probabilidad de quiebra. El eje de la
valuación de empresas es el de estimar flujos de caja positivos para las inversiones, por
lo que aún para las empresas que finalmente sobrevivirán los flujos de caja tendrán que
estimarse hasta que se vuelvan positivos dado que obtener el valor presente de los
flujos de caja negativos dará como resultado un valor negativo para el capital
accionario de la firma.
b) Empresas Cíclicas. Las ganancias y los flujos de caja de empresas cíclicas tienden a
seguir los ciclos económicos, aumentando en la fase de crecimiento y disminuyendo
durante las recesiones. Si el DCF es usado en esas empresas, los flujos de caja futuros
estimados son muy difíciles de predecir, a menos que el analista quiera tomarse la
engorrosa tarea de predecir el timing y la duración de las distintas fases del ciclo. En
medio de una recesión, muchas empresas cíclicas se parecen a empresas con
problemas económico-financieros, con pérdidas y flujos de caja negativos. La
estimación de los flujos de caja futuros se torna más complicada, y las predicciones de
analista acerca de cuándo la economía encontrará su punto de inflexión y cuan fuerte
será la reversión del ciclo, siendo mayores las estimaciones de valor de aquellos
analistas más optimistas. Esto es inevitable, por lo que los sesgos económicos del
analista deben ser tomados en cuenta antes de usar esas estimaciones de valor.
c) Empresas con activos inutilizados. El DCF refleja el valor de todos los activos que
generan flujos de caja. Si una firma posee activos que no son usados, y por lo tanto no
generan flujos de caja, el valor de esos activos no se verán reflejados en el valor
obtenido al descontar los futuros flujos de caja. El mismo principio es aplicado, en
menor medida, a los activos subutilizados dado que su valor será subestimado en el
DCF. Aunque éste sea un problema, tiene solución: el valor de esos activos puede ser
obtenido externamente y ser agregado al valor obtenido del DCF. Si esos activos
cotizan públicamente, los precios de mercado de esos activos pueden ser usados en la
valuación. Alternativamente, los activos que no generan flujos de caja o están
subutilizados pueden ser valuados asumiendo que son usados en forma óptima.
d) Empresas con patentes u opciones sobre productos. Las empresas muchas veces
tienen patentes o licencias sin utilizar que no generan flujos de caja en la actualidad, ni
tampoco se espera que los generen en el futuro cercano, pero que sin embargo tienen
valor. Si este es el caso, el valor obtenido al descontar flujos de caja futuros para la

41
firma subestimará el valor verdadero de la firma. También este problema puede ser
resuelto valuando esos activos al precio de mercado si cotizan o usando modelos de
valuación de opciones, y sumando ese valor al obtenido por el DCF.
d) Empresas en proceso de reestructuración. Las empresas que atraviesan un proceso
de reestructuración a veces venden parte de sus activos, adquieren otros, cambian su
estructura de capital o su política de dividendos. Algunas de ellas dejan de cotizar
públicamente y modifican sus esquemas de compensación gerenciales. Cada uno de
esos cambios hace más difícil la estimación de flujos de caja y afecta el riesgo de la
firma. Usando datos históricos para esas empresas puede darnos una imagen
equivocada del valor de la firma. Sin embargo, este tipo de empresas pueden ser
valuadas aún frente a grandes cambios en materia de política de inversión y de
dividendos, si los flujos de caja futuros reflejan los efectos esperados de esos cambios
y la tasa de descuento es ajustada para reflejar el nuevo riesgo financiero de la firma.
e) Empresas involucradas en adquisiciones. Existen al menos dos puntos que
necesitan ser tomados en cuenta en la valuación de adquisiciones a través del método
de DCF para evaluar empresas a adquirir. El primero es el controvertido interrogante si
existen sinergias en la fusión y si su valor puede ser estimado. La respuesta es sí,
aunque requiera supuestos acerca de la forma en la que la sinergia se dará y su efecto
sobre los flujos de caja. El segundo se da especialmente en el caso de compras hostiles,
es el efecto de un cambio en el management sobre los flujos de caja y el riesgo que
puede y debe ser incorporado en las estimaciones de flujos de caja futuros y tasas de
descuento y, por ende, en la valuación.
f) Empresas privadas (sin cotización pública). El mayor problema en usar modelos de
DCF para valuar empresas sin cotización pública es la medición del riesgo para la
estimación de las tasas de descuento dado que la mayoría de los modelos de riesgo-
retorno requieren que los parámetros de riesgo deban ser estimados usando datos
históricos del activo bajo análisis. Dado que los activos de empresas privadas no
cotizan públicamente, esto no es posible. Muchas empresas privadas subestiman
además las ganancias para reducir el pago de impuestos.
Una solución al problema de la tasa de descuento es mirar el riesgo de empresas
comparables que sí cotizan públicamente. La otra es relacionar la medida de riesgo con
variables contables que se encuentran disponibles para la empresa privada.
g) Empresas de servicios financieros: Bancos. Se valúan preferentemente usando los
flujos de caja del capital accionario, dado que el endeudamiento en bancos es
usualmente alto y relativamente estable. El problema es que los flujos de caja de un
banco no pueden estimarse fácilmente dado que los gastos netos de capital y el capital
de trabajo no están bien definidos, por lo muchas veces se usa el DDM como última
instancia. Para aquellos bancos que deciden no pagar dividendos o pagan menos de lo
que podrían pagar, los dividendos potenciales pueden ser estimados usando la tasa de
crecimiento esperada y el ROE.

En síntesis, el punto no es que la valuación por DCF no pueda hacerse en esos casos,
sino que hay que ser lo suficientemente flexibles como para poder manejarlos. La
verdad es que la valuación es simple para activos bien definidos que generan flujos de
caja que pueden ser fácilmente estimados. El verdadero desafío es extender el marco

42
de la valuación para cubrir empresas que se apartan de una forma u otra de este marco
ideal.

43
9.2.3.2 ¿Qué flujos de caja descontar?
Con supuestos consistentes acerca del crecimiento y el endeudamiento, se debe llegar
al mismo valor para el capital accionario realizando la valuación a través de la firma
(en el que se valúa la firma y se deduce la deuda vigente) que de lado del capital
accionario. Si ése es el caso, daría lo mismo usar cualquier método de los dos y la
elección es simplemente pragmática. Para empresas que tienen un grado de
apalancamiento estable, es decir que tienen indicadores de endeudamiento que no se
espera que cambien durante el período tomado para la valuación, se usa el modelo con
el que uno se siente más seguro. Se utiliza un ratio de endeudamiento para estimar el
FCFE en el método de valuación del capital accionario y para estimar el costo de
capital en el modelo de valuación de la firma.
¿Puede estimar los flujos de caja?

SI NO

¿El endeudamiento es estable o Use el Modelo de

tiende a cambiar a través del tiempo? Descuento de Dividendos (DDM)

Endeudamiento Estable Endeudamiento Inestable

FCFE FCFF

Para empresas con un endeudamiento inestable, es decir que tienen demasiada o casi
nada de deuda y quieren ir en dirección hacia su grado de endeudamiento óptimo
durante el período de valuación, el método de valuación de la firma es mucho más
simple ya que no requiere proyecciones de flujos de caja de pagos de intereses y de
capital, además de ser mucho menos sensible a errores en la estimación de cambios en
el grado de apalancamiento. El cálculo del costo de capital requiere una estimación del
ratio de endeudamiento, pero el costo de capital en sí mismo no cambia tanto como
consecuencia de cambiar el grado de apalancamiento como sí lo hace el costo del
capital accionario. Si prefiere trabajar con supuestos acerca de deuda en monto en
lugar de ratios de endeudamiento, puede utilizar el método de valuación APV.
Al valuar el capital accionario, pueden descontarse los dividendos o el FCFE. Debería
usarse el DDM en el caso en que no puedan estimarse los flujos de caja en forma
precisa porque se tiene información insuficiente o contradictoria acerca de los pagos de
la deuda o porque tiene dificultades en definir lo que comprende la deuda. Este es uno
de los motivos por lo que se usa el DDM para valuar bancos y empresas del sector
financiero. También puede darse el caso en el que existan restricciones significativas
para la recompra de acciones propias (buybacks) y se tiene poco control acerca de lo
que hace el management de una firma con el efectivo. En ese caso, los únicos flujos de
caja que se esperan de la inversión en acciones son los dividendos que la gerencia elige
pagar. En todos los demás casos se tendrá una estimación mucho más realística del
valor de una firma usando el FCFE, que puede ser mayor o menor que el dividendo.

44
9.2.3.3 ¿Uso ganancias corrientes o normalizadas?
En la mayoría de las valuaciones, se toman los estados contables más recientes de la
firma y se usan las ganancias informadas como la base de nuestras proyecciones. Sin
embargo, existen empresas con las que no se puede hacer esto último ya sea porque los
resultados de la firma son negativos o anormalmente altos o bajos (los resultados son
anormales cuando no se ajustan a la historia de la firma). Cuando los resultados son
negativos o anormales, a veces pueden reemplazarse por un valor normalizado,
estimado mirando la historia de la compañía o el promedio del sector y valuar la
compañía en base a esas ganancias normalizadas. Este el camino más fácil si las causas
de la anormalidad son temporarias, como es el caso de una firma cíclica que reporta
generalmente malos resultados durante una fase recesiva y buenos resultados en una
fase expansiva, cuando una firma reporta significativos cargos extraordinarios o no
recurrentes, o bien cuando se trata de una firma que se encuentra en un proceso de
reestructuración y los bajos resultados se deben a que diversos recursos fueron
asignados a que rindan frutos a futuro.
¿Las ganancias corrientes son positivas y estables?

SI NO

Uso ganancias corrientes como base ¿La causa es temporal?

SI NO

Reemplazar las ganancias ¿La firma tiene posibilidades

corrientes con de evitar la quiebra?
ganancias normalizadas

SI NO

Ajustar los márgenes ¿La firma está

proyectados muy endeudada?
hacia arriba
en el tiempo

SI NO

Valuar la acción como Estimar el Valor

una opción a liquidar de Liquidación

Se asumió en todos los casos vistos más arriba que las ganancias retornarán
rápidamente a sus niveles normales, algo que podría no darse con tanta facilidad.
Existen a priori tres grupos de empresas en los que las pérdidas pueden llegar a ser un
fenómeno de largo plazo y hasta pueden afectar su supervivencia.
El primer grupo incluye a empresas con problemas operativos, estratégicos o
financieros de largo plazo. Al normalizar sus resultados se estaría sobrevaluando la
firma, por lo que si esa firma presenta una alta probabilidad de quiebra, lo mejor
sería valuarla con el uso de opciones o a través del método del Valor de
Liquidación. Si se espera que mejore en el futuro se deberán ajustar hacia arriba los

45
 márgenes operativos a través del tiempo y valuarla en base a los flujos de caja
esperados.
El segundo grupo se compone de empresas relacionadas con inversiones en
infraestructura que reportan pérdidas en su período inicial de crecimiento, no por
presentar problemas de largo plazo sino porque las inversiones que deben efectuar
sólo rendirán frutos a largo plazo, por lo que los flujos de fondos son generalmente
negativos ya que las inversiones en capital son muy superiores a la depreciación.
El tercer grupo de compañías incluye jóvenes empresas que presentan pérdidas en
sus comienzos dado que se concentran en convertir sus proyectos en productos
comerciales, para las cuales deben asumirse una combinación de alto crecimiento
de ingresos y mejoras en márgenes operativos a través del tiempo.

9.2.3.4 Patrones y fuentes de crecimiento

En general, cuando se valúa una firma, pueden asumirse tres tipos de evolución
distintos de los ingresos y ganancias en relación a la tasa nominal de crecimiento de la
economía:
1. Empresas que ya se encuentran en su etapa de crecimiento estable, y que por lo
tanto crecen a la misma tasa que la economía o ligeramente por debajo de ella,
2. Empresas que asumen un período de alto crecimiento constante (aproximadamente
superior al 10%) y luego bajan su tasa hacia una fase de crecimiento estable
(modelos de 2 fases), o bien
3. Un último patrón de crecimiento consiste en introducir en el modelo de 2 fases una
o varias fases de transición para alcanzar el crecimiento estable (modelos de 3 o
“n” fases). Este tipo de patrón es necesario para capturar las fases de transición
más prolongadas hacia el crecimiento estable que son inherentes a las empresas
con altas tasas de crecimiento.
¿A qué tasa los ingresos de la firma están creciendo?

A una tasa menor a la tasa A una tasa mayor a la tasa

de crecimiento de la economía de crecimiento de la economía

Modelo de Crecimiento Estable ¿Las ventajas competetitivas de la firma

están limitadas a través del tiempo?

SI NO

Modelo de 2 fases Modelo de 3 o "n" fases

Ahora bien, una de las preguntas más cruciales en materia de valuación es: ¿cómo se
estima una tasa de crecimiento esperada? Algunos utilizan información histórica como
una medida de crecimiento esperada, otros confían en los analistas, pero la clave está

46
en los fundamentales. Las variables que determinan la tasa de crecimiento son dos: la
primera es la política de reinversión de la firma, es decir qué porcentaje de la ganancia
se reinvierte en la empresa -o uno menos el ratio de payout-, y la calidad de su
inversión, que para las ganancias se mide por el retorno sobre el capital invertido
esperado (ROE):
Crecimiento esperado de las ganancias = Tasa de Reinversión * ROE

Aunque sea difícil estimar la tasa de crecimiento de las ganancias, ésta es la esencia de
la valuación por cualquier método. Algunos analistas usan las tasas de crecimiento
históricas, los cuales asumen implícitamente estas variables, aunque no lo expongan o
no lo sepan.
En cuanto a las fuentes de crecimiento, el mayor crecimiento esperado para una firma
puede provenir ya sea de:
ventajas competitivas generales adquiridas a través del tiempo, como por ejemplo
una marca o menores costos de producción derivados de economías de escala,
o ventajas competitivas específicas, que son el resultado de barreras a la entrada
legales tales como licencias o patentes sobre algunos productos.
Las primeras tienden a perder valor a través del tiempo cuando nuevos competidores
entran al mercado, por lo que un modelo de 3 períodos es el más apropiado, mientras
que las ventajas específicas desaparecen abruptamente cuando las barreras legales a la
entrada caducan, por lo el analista deberá usar un modelo de 2 etapas, es decir una fase
de alto crecimiento durante la vigencia de la patente y una caída abrupta hacia una tasa
estable una vez que expira esa barrera legal.
Para las ventajas comparativas de tipo general, los beneficios del crecimiento tienden a
mantenerse a través del tiempo para las marcas de productos de consumo masivo,
mientras que las ventajas de ser el primer player de un mercado se erosionan
rápidamente, siempre que los requerimientos de capital o los factores tecnológicos no
retrasen la rápida entrada de nuevos competidores.
Cuanto más grande sea la firma, tanto en términos absolutos como relativa al mercado
que abastece, más corta será la fase de alto crecimiento dada la madurez que adquiere.

47
9.2.3.5 La Tasa de Inflación y sus efectos sobre los flujos de caja y tasas de
descuento
Durante muchos años los economistas financieros consideraron a las acciones como
una inversión neutral a la inflación, creyeron que cambios en la tasa de inflación no
surten efectos sobre la tasa de retorno real de las acciones. Pero la evidencia empírica
parece indicar que las tasas de interés reales están negativamente correlacionadas con
la inflación.
En términos del modelo DDM de Gordon de crecimiento constante, implicaría que un
aumento en la tasa de inflación está asociado ya sea a:
1) una baja en D,
2) un aumento en k,
3) una caída de g,
o una combinación de las tres variables. Una mayor tasa de inflación es vista como un
retorno real de la acción más riesgoso, dado que una mayor inflación está asociada con
una mayor incertidumbre acerca de la economía, la cual tiende a inducir una mayor
tasa de retorno sobre el capital, por lo que un aumento en k implica un precio esperado
de la acción más bajo. Muchos inversores sufren también de “ilusión monetaria”, ya
que confunden un incremento en tasas de interés nominales por un aumento en las
tasas reales, subvaluando las acciones en un período de alta inflación.
La tasa de inflación puede y debe ser incorporada en los flujos de caja y las tasas de
descuento al efectuar el análisis. Sus efectos sobre el valor de una empresa dependerá,
en parte, si la misma es esperada o inesperada (no anticipada).
El analista debe incorporar la inflación esperada a los flujos de caja nominales
teniendo en cuenta no sólo la tasa de inflación general sino la de aquellos productos o
servicios que produce (incremento en la facturación), y que paga (incremento de
costos).
La relación entre flujos de caja nominales y reales se da a través de la tasa de inflación
general esperada para el período t, E(I):
Flujos de Caja Nominales t
Flujos de Caja Realest = t
1 E(I )
Si una firma espera incrementar los precios de los bienes que vende a una tasa mayor a
la tasa a la que sus costos se incrementarán, los flujos de caja reales aumentarán con la
inflación. De lo contrario, los flujos de caja reales caerán.
El proceso de estimar tasas de descuento nominales es mucho más simple. Si se
estiman sobre la base de tasas de mercados financieros, las tasas serán nominales,
como por ejemplo si se usa el CAPM con la tasa de los Treasury Bonds como la tasa
libre de riesgo para activos de los EE.UU., ya que dicha tasa incorpora la inflación
esperada.
(1 Tasa de Descuento Nominal)
Tasa de Descuento Real = -1
1 E(I )
Un punto aparte merece el tema de la depreciación, cuyo principal beneficio es de tipo
fiscal. En muchos países, la depreciación se hace a valor libros y no es ajustada por

48
inflación. Si los beneficios impositivos derivados de la depreciación son fijos, el valor
de los beneficios impositivos disminuirá si la inflación esperada aumenta. Este efecto
negativo sobre el valor puede ser neutralizado si la depreciación es indexada a la
inflación, tal como lo es en diversos países con altas tasas de inflación.
En cuanto al PE ratio, disminuye en un escenario de mayor inflación esperada dado
que las cifras de ganancias (ya sea conocidas o esperadas) se encuentran distorsionadas
y sobrestiman a las ganancias económicas reales. Muchas compañías reportan
ganancias superiores, por lo que los analistas deberían interpretar las series históricas
de PE con mucho cuidado.

Ejemplo del efecto de la inflación sobre los flujos de caja y las tasas de descuento
Considere el caso de una firma que tiene actualmente un FCFE de $ 100 millones y espera crecer en
términos reales un 5% anual en los próximos 3 años y 3% de ahí en más. El beta de la compañía es 1.0,
el risk premium histórico de invertir en acciones es 5.5% y la tasa actual de los TBonds es del 6.5%. La
tasa de inflación esperada es del 3% tanto para los flujos de la firma como para la economía en general.
La valuación de la firma empieza estimándose primero las tasas de crecimiento y las tasas de descuento
tanto en términos reales como nominales:
Año Crecimiento Real Crecimiento Nominal
Años 1, 2 y 3 5% (1.05)1.03)-1 = 8.15%
Después del 3° año 3% (1.03)1.03)-1 = 6.09%
Tasa de Descuento Real Tasa de Descuento Nominal
(1.12/1.03)-1 = 8.74% E(r) = 6.5% + 1(5.5%) = 12%
Usando las tasas de crecimiento, los flujos de caja pueden ser construidos en términos nominales y
reales:
Flujos de Caja Reales Flujos de Caja Reales Nominales
Años 1 $105 $108
2 $110 $117
3 $116 $126
El cálculo que se debe hacer ahora del valor terminal asume que las tasas de crecimiento después del
tercer año son tasas de crecimiento en estado estacionario y continuarán hasta el infinito:
Valor Terminal (flujos de caja reales)=$ 116 * 1.03 / (0.0874-0.03) = $2.078
Valor Terminal (flujos de caja nominales)=$ 126 * 1.0609 / (0.12-0.0609) = $2.271
Como el valor del capital accionario (y si se divide por la cantidad de acciones emitidas, de la acción) es
la suma de los FCFE y del valor terminal descontados a la tasa de interés apropiada, se calcula:
Valor Presente del Capital Accionario (flujos de caja reales) =
$ 105 / 0.0874 + $ 110 / 1.0874 2 + ($116 + $ 2.078) / 1.0874 3 = $1.896
Valor Presente del Capital Accionario (flujos de caja nominales) =
$ 108 / 1.12 + $ 117 / 1.12 2 + ($126 + $ 2.271) / 1.12 3 = $1.896
Por lo tanto, el valor del capital accionario es el mismo ya sea los flujos de caja reales son
descontados a la tasa de interés real o los flujos de caja nominales son descontados a la tasa de
interés nominal.
Si los flujos de caja reales se descuentan a la tasa nominal (superior a la real), el valor presente es
mucho menor al valor intrínseco o justo, y viceversa.

49
9.2.3.6 Sensibilidad de la valuación a la tasa de descuento: caso práctico
Además de las variables operativas más influyentes como la tasa de crecimiento de los
ingresos, las ganancias y los dividendos, una de las variables que influyen
sensiblemente sobre el precio de la acción -o el valor de la compañía- es la tasa de
descuento que se emplee para traer a valores de hoy el flujo de fondos de años futuros
estimados.
Se trabajará a continuación con el ejemplo de la Oferta Pública de Acciones (OPA)
inicial en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires de Grupo Concesionario del Oeste,
una empresa que posee la concesión de uno de los accesos a la Capital Federal, con un
flujo de fondos relativamente estable y predecible en el tiempo.
Los cifras empleadas y las proyecciones pudieron no haberse dado en la medida de lo
esperado y sólo servirán a los efectos de valuar la empresa en la manera en que se
efectúa en una OPA liderada por un banco emisor y llevada a cabo comercialmente por
su departamento de Banca de Inversión.
Aquí se expondrá el análisis de su departamento de Research, cuyo analista debe
reflejar una opinión autónoma y totalmente objetiva de la firma, tal como lo
especifican las severas reglas impuestas en todo el mundo.
En este sentido, en los EE.UU. la Securitiy Exchange Comission (SEC) ha emitido a
mediados del 2002 una regla, la Rule n°2711, en la que se expresa la total
independencia de los equipos de Research respecto de los de Banca de Inversión,
imponiendo además severas restricciones a la tenencia de acciones por parte de
aquellos analistas que emiten recomendaciones.

Research: Grupo Concesionario del Oeste (GCO)

Oferta Pública Inicial: Julio 1999

RECOMENDACION
Grupo Concesionario del Oeste S.A. (GCO) presenta ciertas características que los inversores están
buscando en un papel dentro del actual contexto de inestabilidad financiera, es decir un flujo de fondos
estable con un lento -pero sostenido- aumento debido a la capacidad de crecimiento que posee el área de
concesión, una rentabilidad superior al promedio del mercado y un rendimiento en concepto de
dividendos de alrededor del 7%.
El precio de equilibrio según la valuación realizada es de $ 2.4 por acción teniendo en cuenta la
valuación relativa de empresas comparables en el mercado local, en línea con el valor mínimo del rango
inicial estimado por los agentes colocadores de la operación ($2,50-$2,75).
El upside potencial del papel estaría dado por los ingresos adicionales que podría generar (derecho de
uso del tritubo (tubo conductor polifuncional por debajo de la autopista), contratos con estaciones de
servicios y comidas rápidas) y especialmente la evolución de la radicación de empresas y familias en la
zona Oeste de Buenos Aires a través de los emprendimientos inmobiliarios, aunque se advierte que el
contexto económico actual puede modificar el desarrollo inmobiliario proyectado.
Se trata de una firma con alto ratio de endeudamiento por ser un proyecto que se encuentra en la
finalización de la primer etapa y posee los riesgos inherentes a toda concesión pública.

50
51
DESCRIPCION DEL NEGOCIO
La Sociedad tiene como actividad principal la administración y explotación de la concesión del Acceso
Oeste, que se encuentra compuesto principalmente por una moderna autopista de aproximadamente 52
kilómetros de longitud, de entre uno y cuatro carriles para cada, que une a la Ciudad de Buenos Aires
con la Ciudad de Luján y los suburbios de la zona oeste del Gran Buenos Aires, un área densamente
poblada y en rápido crecimiento. El Acceso Oeste forma parte de la Red de Accesos a la Ciudad de
Buenos Aires y se conecta con la Avenida General Paz y con las Autopistas 25 de Mayo y Perito
Moreno para permitir a los usuarios un rápido recorrido desde y hacia el centro mismo de la Ciudad de
Buenos Aires. El Acceso Oeste atraviesa los partidos de Tres de Febrero, Morón, Ituzaingó,
Hurlingham, Moreno, General Rodríguez y Luján, que cuentan con una población de aproximadamente
1.600.000 habitantes. Si se incluyeran además a los vecinos de partidos con gran población ubicados en
la zona de influencia de la Autopista, como La Matanza, Merlo, San Andrés de Giles y Mercedes, se
estima que la población directamente beneficiada por el Acceso Oeste asciende a unos casi 3.000.000 de
habitantes.
El Acceso Oeste se extiende en su mayor parte sobre la Ruta Nacional N° 7 en el tramo comprendido
entre el distribuidor de la Avenida General Paz, Partido de Tres de Febrero, y el empalme con la Ruta
Nacional N° 5, Partido de Luján, y sobre la Ruta Nacional N° 5, hasta su empalme con la ex Ruta
Nacional N° 7. Paralelamente al alineamiento de la Autopista, y a cada lado de ella, existen colectoras
pavimentadas que se desarrollan discontinuadamente en una longitud total (ambos sentidos) de 71,73
kilómetros. Los ingresos de la Sociedad derivan principalmente del cobro de peaje. El usuario abona la
tarifa correspondiente a su categoría cada vez que ingresa a cada uno de los sectores en que se cobra
peaje independientemente de la longitud del camino que haya utilizado.
La Sociedad también obtiene ingresos derivados de contratos de explotación de áreas de servicio con
Shell Compañía Argentina de Petróleo S.A. e Y.P.F. S.A. , donde estas empresas han instalado
estaciones de servicio. La Sociedad también celebró con Arcos Dorados S.A. un contrato de explotación
de un área de servicio ubicada en el Tramo II en Ituzaingó en donde se instaló un local de comidas
rápidas de la cadena “Mc. Donald’s”. La Sociedad espera celebrar en el futuro uno o más contratos de
locación con respecto a un conducto para alojar cables de fibra óptica que se encuentra ubicado
longitudinalmente por debajo de la Autopista. Asimismo, Sociedad espera obtener ingresos derivados de
contratos adicionales respecto de otras áreas aptas para estaciones de servicio, publicidad y otros
desarrollos comerciales. Los contratos de explotación de áreas de servicio y otros contratos con relación
a actividades que desee llevar a cabo la Sociedad en dichas áreas, así como cualquier otra explotación
complementaria que realice dentro del Acceso Oeste, incluyendo la explotación del conducto para alojar
cables de fibra óptica, requieren la aprobación previa del OCRABA.

ASPECTOS POSITIVOS Y POTENCIAL DE CRECIMIENTO

Importante flujo de caja positivo y creciente debido a la tendencia positiva del tránsito.
Previsibilidad de sus ingresos (mercado semi-cautivo).
Posibilidad de mayores ingresos por negocios adicionales.
Retorno sobre el Capital (ROE) proyectado para 1999 del 19.4%.
Conocimiento del negocio por parte de los 4 grupos económicos del consorcio.
La traza no posee competencia, más que las colectoras y la avenida Gaona, de tránsito a velocidad
muy reducida.
Quebrantos impositivos acumulados.

DEBILIDADES Y FACTORES A TENER EN CUENTA

Coyuntura económica actual que retrasa el desarrollo inmobiliario proyectado.
Las inversiones futuras, de $ 116.7 MM, se financiarían exclusivamente con generación de caja.
Falta de historia de la firma en funcionamiento para predecir el futuro (excepto un trimestre).
Falta de empresas estrictamente comparables.
Inestabilidad actual del mercado financiero.
Facultad de revocación de la concesión por motivos fundados por el Gobierno Nacional.
Por condiciones incluidas en el contrato de deuda contraida, la empresa tendría limitaciones para
repartir dividendos al menos en los dos primeros años.

52
VALUACION
Las empresas con pocas posibilidades de crecer por apreciación de la acción, una generación de caja
estable y con una política de dividendos atractiva tales como las del sector eléctrico, cigarrillos y
especialmente de transporte y distribución de gas (como TGS que cobra un cánon por el uso de sus
instalaciones) en Argentina son las que mejor reflejan las valuaciones comparativas con GCO. A través
del método de price-to-earnings, el valor estimado de la empresa es de $ 199.7 MM, una cifra que
arrojaría un precio de corte de $ 2.5 por acción.
Este valor surge de tomar un P/E estimado de 10 veces (por comparables de empresas de iguales
características) las ganancias del año 1999 estimadas (de $ 19,97 millones):
P P n acciones P 80 , por lo tanto se despeja P 2.49625
PE 10
EPS Ganancias1999 ( e ) 19,970

GCO: VALUACION DE LA EMPRESA POR DOS METODOS ALTERNATIVOS

P/E EV/EBITDA
AÑO 1999 2000 AÑO 1999 2000
Ganancia ($ MM) 19,970 20,732 EBITDA ($ MM) 56,8 58,1
P/E
6 119,8 124,4 EV/EBITDA
7 139,8 145,1 4 34,3 39,4
8 159,8 165,9 5 91,1 97,5
9 179,7 186,6 6 147,9 155,6
10 199,7 207,3 7 204,7 213,7
11 219,7 228,1 8 261,5 271,8
12 239,6 248,8 9 318,3 329,9
13 259,6 269,5 Fuente: estimación propia en base a comparables.

Dicho valor corresponde a un price-to-earnings de 9.6 veces las ganancias para el corriente ejercicio
fiscal (y calendario) 1999, con un descuento del 56% respecto al mercado, y de 9.3 veces las ganancias
para el próximo ejercicio 2000. Estos valores son similares a los de la empresa TGS, aunque por debajo
del promedio del sector gas, lo cual estaría dándole cierto potencial al valor de la firma en comparación
al mercado.
El EV/EBITDA (capitalización bursátil y pasivo financiero neto sobre generación operativa más
amortizaciones) de la muestra de 27 empresas monitoreadas por el Departamento de Research del
BBVA Banco Francés es de 6.8, coincidente con una valuación de la empresa de $ 204.7 MM para fines
del corriente año.
El valor libro proyectado con un precio de equilibrio de $ 2.4 por acción es de 1.87 (1.42 en la
actualidad para el promedio de empresas monitoreadas por Research).
Dicha cifra es superior a la obtenida por el método de flujo de caja descontado a una tasa del
13.5%. Este método es muy usado para establecer el valor de una firma cuyas operaciones se realizan a
través de concesiones por tiempo finito. En la misma no se ha incluido valor final y la totalidad de los
bienes de uso se amortizan en los 20 años dado que la inversión realizada (y a realizarse en la etapa II
por un total de $ 116.7 MM sin IVA) es de carácter hundido. Se relativiza dicho método por no
disponer de la totalidad de la información referida a la operación. Además, en la actual coyuntura
de Argentina y perspectivas para el próximo año, la tasa de descuento del 13.5% puede resultar
demasiado optimista dado que el riesgo país no baja de los 700 basic points y podría elevarse
fácilmente al 15%.
P/E
Precio Ult. 4 trim. Ejercicio Ejercicio
30/06/99 acum. Actual (e) Próximo (e)
GAS
TGS 1,88 9,8 9,7 9,2
Metrogas 0,88 18,4 14,9 12,2
Gas Ban 2 15,3 14,3 12,6

Acceso Oeste 2,4 n.d. 9,6 9,3

EV/EBITDA
Precio Ejercicio Ejercicio
30/06/99 Actual (e) Próximo (e)
GAS
TGS 1,88 7,0 6,8
Metrogas 0,88 7,0 6,3
Gas Ban 2 7,4 6,9

Acceso Oeste 2,4 6,8 6,7

53
PROYECCION DE GANANCIAS
La ganancia anual proyectada resultante para los próximos 3 ejercicios y su correspondiente EBITDA
(ganancias antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones) se exponen en la siguiente
tabla:
GRUPO CONCESIONARIO DEL OESTE S.A. ESTADO DE RESULTADOS PROYECTADO
AÑO 1999(e) 2000(e) 2001(e)
Número de año de concesión 1 2 3
(cifras en pesos)
Ingresos por peaje cobrado 77.989.626 81.568.801 85.239.397
Otros Ingresos operativos 3.000.000 1.000.000 1.500.000
(costo + Gastos operativos) 24.176.784 24.470.640 24.719.425
(Amortizaciones Bienes de Uso) 9.200.000 9.622.215 10.055.215
Ganancia Operativa 47.612.842 48.475.945 51.964.757
(intereses netos pagados) 24.037.500 24.125.000 24.198.000
(Impuestos a los intereses) 3.605.625 3.618.750 3.629.700
(Impuestos a las ganancias) 0 0 0
Resultado Neto 19.969.717 20.732.195 24.137.057

EBITDA (e) 56.812.842 58.098.161 62.019.972

Cantidad de Acciones 80.000.000 80.000.000 80.000.000
Ganancias por acción (e) 0,250 0,259 0,302
Retorno del Capital (e) 19,4% 16,8% 16,3%
Patrimonio Neto (e) 102.879.717 123.611.912 147.748.969
Precio de equ. estimado / Valor libro 1,87 1,55 1,30

Para la proyección del tráfico anual, se tuvo en cuenta la capacidad de aumento del tránsito de la zona
Oeste de Buenos Aires, cuyo crecimiento se estimó en 4.5% para el período 1999/2005, 4% para
2006/2010 y 3.5% para los últimos años de la concesión (2011/2018). Se calculó la recaudación en
pesos (excluido el IVA del 21%) en base a los vehículos/día equivalentes debido a la diferencia de tarifa
de peaje. Los ingresos adicionales se derivan de los negocios alternativos en firme que proporciona esta
concesión, como son la instalación de estaciones de servicio y de locales de comidas rápidas a los
costados de la autopista.
No se tomaron en cuenta los negocios alternativos que podrían derivarse de la venta del tritubo que pasa
por debajo, o de los emprendimientos inmobiliarios a concretarse propiedad de la firma aunque, de
realizarse, los mismos le darían un impulso adicional a la generación de caja de la firma. Las
amortizaciones de los bienes de uso crecen en función del tránsito y se amortizan a lo largo del período
de concesión, a la cual se le agrega la amortización de los costos activados incurridos en el período
1994/1998, beneficiando los resultados esperados para los primeros años.
Los costos y gastos de explotación son relativamente estables respecto a lo que mostró la firma en su
primer balance trimestral al 31/3/99. A la ganancia operativa se le deducen los intereses pagados en
concepto de la deuda contraida por el consorcio de bancos que lidera la emisión cuyo saldo al 31/3/99
era de $ 192.3 MM a una tasa del 12.5%, a los cuales se le suma el impuesto a los intereses del 15% a
raíz de la última reforma fiscal, que elevó asimismo el impuesto a las ganancias del 33% al 35%.
Consultas con la firma nos llevan a estimar que precisamente en los próximos 3 años la empresa hará
uso a cuenta del pago de ganancias de los quebrantos impositivos acumulados que en la actualidad, que
ascienden a $ 64.3 MM, principalmente concentrados en el año 1997, empezando a pagar en el año
2002.

ANALISIS DE SENSIBILIDAD
El siguiente análisis de sensibilidad se centra en como varía el valor de la empresa ante cambios en la
tasa de descuento y el tráfico anual estimado en los distintos períodos de la concesión. En él se puede
observar como el valor de la empresa es estimado en $ 190 MM a través de este método con un precio
de equilibrio de $ 2.38 por acción.

54
VALOR DE LA CONCESION
($) Tasa de descuento
Crecimiento del trafico 12% 13% 13,5% 14% 15%
8% - 6% - 4% 321.342.394 297.296.701 286.281.419 275.876.807 256.737.380
6% - 5% - 4% 258.247.723 240.095.949 231.762.709 223.879.947 209.347.257
5% - 4,5% - 4% 228.298.732 212.938.607 205.875.740 199.187.493 186.836.915
4,5% - 4% -3,5% 210.539.940 196.973.470 190.721.627 184.792.781 173.820.884
4% - 3,5% - 3% 192.669.154 180.906.199 175.470.087 170.305.195 160.720.623
3,5% - 3% - 2,5% 175.641.527 165.580.519 160.914.680 156.471.471 148.198.277

PRECIO DE EQUILIBRIO
($ / acción) Tasa de descuento
Crecimiento del trafico 12% 13% 13,5% 14% 15%
8% - 6% - 4% 4,02 3,72 3,58 3,45 3,21
6% - 5% - 4% 3,23 3,00 2,90 2,80 2,62
5% - 4,5% - 4% 2,85 2,66 2,57 2,49 2,34
4,5% - 4% -3,5% 2,63 2,46 2,38 2,31 2,17
4% - 3,5% - 3% 2,41 2,26 2,19 2,13 2,01
3,5% - 3% - 2,5% 2,20 2,07 2,01 1,96 1,85

VALOR DE LA CONCESION
($) Tasa de descuento
Crecimiento del trafico 12% 13% 13,5% 14% 15%
8% - 6% - 4% 321.342.394 297.296.701 286.281.419 275.876.807 256.737.380
6% - 5% - 4% 258.247.723 240.095.949 231.762.709 223.879.947 209.347.257
5% - 4,5% - 4% 228.298.732 212.938.607 205.875.740 199.187.493 186.836.915
4,5% - 4% -3,5% 210.539.940 196.973.470 190.721.627 184.792.781 173.820.884
4% - 3,5% - 3% 192.669.154 180.906.199 175.470.087 170.305.195 160.720.623
3,5% - 3% - 2,5% 175.641.527 165.580.519 160.914.680 156.471.471 148.198.277

PRECIO DE EQUILIBRIO
($ / acción) Tasa de descuento
Crecimiento del trafico 12% 13% 13,5% 14% 15%
8% - 6% - 4% 4,02 3,72 3,58 3,45 3,21
6% - 5% - 4% 3,23 3,00 2,90 2,80 2,62
5% - 4,5% - 4% 2,85 2,66 2,57 2,49 2,34
4,5% - 4% -3,5% 2,63 2,46 2,38 2,31 2,17
4% - 3,5% - 3% 2,41 2,26 2,19 2,13 2,01
3,5% - 3% - 2,5% 2,20 2,07 2,01 1,96 1,85

El rango de precio de la oferta, de $ 2.50 / $ 2.75, es compatible con descensos en la tasa de descuento
hasta un valor de 12% para el tráfico inicialmente proyectado, y de un tráfico que se incrementa en un
5%, 4.5% y 4% en los tres períodos para tasas de descuento del 13%, 13.5%, y también para una tasa
del 15% con un incremento de tráfico del 6%, 5% y 4% respectivamente.
En la siguiente tabla, se puede observar el DCF es especialmente sensible a los supuestos del tráfico
utilizados, y menor a la variación en la tasa de descuento: con una tasa de descuento del 15% la
valuación de la empresa y del precio de corte se desvía en un 9% del valor de equilibrio original. En
cambio si se toman supuestos de incremento de tráfico del 8% para el período 1999/2005, 6% para
2006/2010 y 4% para los últimos años de la concesión (2011/2018), el valor de la empresa se
incrementa en un 50%.

55
DIFERENCIA DE VALUACION RESPECTO AL VALOR DE LOS SUPUESTOS DE TRANSITO

Tasa de descuento
Crecimiento del trafico 12% 13% 13,5% 14% 15%
8% - 6% - 4% 53% 51% 50% 49% 48%
6% - 5% - 4% 23% 22% 22% 21% 20%
5% - 4,5% - 4% 8% 8% 8% 8% 7%
4,5% - 4% -3,5% 0% 0% 0% 0% 0%
4% - 3,5% - 3% -8% -8% -8% -8% -8%
3,5% - 3% - 2,5% -17% -16% -16% -15% -15%

DIFERENCIA DE VALUACION RESPECTO AL VALOR DE LOS SUPUESTOS DE TASA DE DESCUENTO

Tasa de descuento
Crecimiento del trafico 12% 13% 13,5% 14% 15%
8% - 6% - 4% 12% 4% 0% -4% -10%
6% - 5% - 4% 11% 4% 0% -3% -10%
5% - 4,5% - 4% 11% 3% 0% -3% -9%
4,5% - 4% -3,5% 10% 3% 0% -3% -9%
4% - 3,5% - 3% 10% 3% 0% -3% -8%
3,5% - 3% - 2,5% 9% 3% 0% -3% -8%

56
9.3 Valuación Relativa (o por Múltiplos)
En la práctica, cuando se hace una valuación en la mayoría de los casos se hace
primero una valuación relativa. El valor de la mayoría de los activos, desde una casa
que se compra hasta acciones en las que invierten, se basa en activos similares que son
valuados en el correspondiente mercado.
En la valuación relativa, el valor de un activo se deriva del precio de activos
“comparables”, estandarizados usando una variable común como por ejemplo
ganancias, flujos de caja, precio respecto a valor libros o ingresos. Un ejemplo muy
común es el uso del Price/Earnings (PE) promedio de un sector para valuar una firma.
Esto supone que las demás empresas en esa industria son comparables con la firma que
está siendo valuada y que el mercado, en promedio, fija correctamente los precios de
los activos. Otro múltiplo frecuentemente usado es el indicador Price/Book Value
(PBV): empresas cotizando con un descuento respecto al valor libro de empresas
comparables se consideran subvaluadas.
Valuación Relativa, o por Múltiplos

¿Qué se compara? ¿Cuál es la variable utilizada?

Capital Accionario Ganancias

Firma Valor de la empresa

Sector Valor Libros

Mercado Ventas

Específica del Sector

Se describirá más adelante los siguientes cinco grupos de múltiplos, agrupados en

función de la variable que se intenta comparar:
Múltiplos de Price/Earnings (PE o Relación Precio/Ganancia)
Ganancias Price/Earnings Growth ((PE)/G)
Price/Earnings Relativo

Múltiplos de Entreprise-Value/EBIT
Valor de Entreprise-Value/EBITDA (EV/EBITDA)
la Empresa Entreprise-Value/Cash-Flow (EV/Flujos de Caja)

Múltiplos de Price/Book (Precio/Valor libro del capital accionario)

Valor Libros Entreprise-Value/Book Value of Assets (EV/Valor libro de los activos)
Entreprise-Value/Replacement Cost (EV/Costo de Reemplazo, o Q de
Tobin)

Múltiplos de Price/Sales (Precio/ Ventas por acción)

Ventas Entreprise-Value/Sales (EV/Ventas)

Múltiplos Precio/Kwh. (electricidad)

Específicos EV/Suscriptor (cable, telefonía, Internet)
a cada Sector Precio/Tn. (siderurgia), etc.

57
A diferencia del DCF, que se define como la búsqueda del valor intrínseco o justo,
cuando se hace uso de la valuación relativa el analista confía más en el mercado. Es
decir, se asume que, en promedio, el mercado fija correctamente los precios pero
comete errores en la fijación de precios de acciones en forma individual. También se
asume que una comparación de múltiplos nos permite identificar esos errores y que los
mismos serán corregidos a través del tiempo. El supuesto que los mercados corrigen
sus errores a través del tiempo es común al DCF y a la valuación relativa, pero
aquellos analistas que usan múltiplos y comparables para incorporar acciones a sus
carteras arguyen que los errores cometidos al equivocarse en valuar activos
individuales en un sector son más notorios y susceptibles de ser corregidos
rápidamente. Por ejemplo, argumentan que una empresa de software que cotiza con un
PE de 10 cuando el resto del sector lo hace a 25 veces sus ganancias está claramente
subvaluada y que la convergencia hacia el promedio sectorial se daría en el corto
plazo.
Aunque la mayoría de las valuaciones relativas se hacen en base a comparables,
algunas se basan en los fundamentals. Este primer enfoque vincula los múltiplos a los
fundamentals de la firma, es decir la tasa de crecimiento de las ganancias y flujos de
caja, ratio de pago de dividendos, retorno sobre la inversión, riesgo, etc. La ventaja
primaria es que muestra la relación entre los múltiplos y las características de las
empresas. Por ejemplo, ¿cuál será el efecto de cambiar los márgenes de beneficios
sobre el indicador de precios/ventas? Qué ocurre con los ratios de PE cuando
disminuyen las tasas de crecimiento? ¿Cuál es la relación entre el P/B y el ROE?
El segundo enfoque en el uso de múltiplos es el más común, es decir mediante el uso
comparables. Consiste en comparar cómo se encuentra valuada una firma respecto a la
valuación de empresas similares, o bien cómo se encontraba valuada esa misma
empresa en períodos anteriores. Una dificultad a la que siempre uno deberá enfrentarse
es la de encontrar empresas similares y estrictamente comparables, por lo que muchas
veces se deberá aceptar una muestra de empresas que son diferentes de la que se está
analizando y no estrictamente comparables en algún aspecto u otro (riesgo, tasa de
crecimiento, flujos de caja, etc.). Si ese es el caso, se debe explícita o implícitamente
controlar esas diferencias ya sea tomando simplemente promedios sectoriales o
mediante el uso de modelos de regresiones múltiples en los que las variables relevantes
son identificadas.
Cuando se comparan acciones mediante el ratio PE respecto al promedio de mercado,
se hace una valuación relativa a través de una comparación de corte transversal, es
decir un análisis horizontal o entre diversos sectores o firmas comparables en un
momento dado del tiempo. En cambio, si se analiza una firma a través de una larga
serie de datos históricos, se hace una comparación de serie de tiempo, es decir puede
compararse el múltiplo al que transa hoy un índice o una acción respecto al múltiplo al
cual solía transar en el pasado. A modo de ejemplo, una compañía puede parecer
barata si cotiza a una relación de 6 veces las ganancias, cuando históricamente lo hizo
con un PE de 10. Pero para hacer dicha comparación, Ud. tiene que asumir que los
fundamentals no cambiaron a través del tiempo. Por ejemplo, se debería esperar un PE
decreciente y una tasa de crecimiento menor a través del tiempo para una firma de alto
crecimiento a medida que aumenta de tamaño.
Comparar múltiplos a través del tiempo puede también ser complicado debido a
cambios en las tasas de interés, si éstas bajan todo el mercado aumenta por lo que la

58
mayoría de las compañías presentarían indicadores de PE y PBV mucho mayores que
sus datos históricos.
Lo atractivo de los múltiplos es que son simples y resultan fáciles para trabajar con
ellos. Pueden ser usados para obtener en forma rápida estimaciones de valor de activos
y empresas, y son particularmente útiles cuando existen una gran cantidad de empresas
comparables que cotizan en los mercados financieros y el mercado fija los precios
correctamente. Tienden a ser más difíciles de usar para valuar empresas únicas, es
decir sin otras empresas estrictamente comparables, sin ingresos -o con ingresos muy
bajos- o pérdidas. Los múltiplos son también susceptibles de mal uso y manipulación,
especialmente los comparables.
Dado que no existen dos empresas exactamente similares en términos de riesgo y
crecimiento, la definición de empresas “comparables” es subjetiva. Por lo tanto, un
analista sesgado podría elegir un grupo de empresas comparables para confirmar sus
sesgos acerca del valor de una firma. Aunque en el DCF el sesgo está presente en los
supuestos que deban hacerse, este tipo de distorsiones no podrían darse con tal
magnitud.
En síntesis, para realizar una valuación relativa en el que el valor de un activo es comparado con
los valores de mercado para activos comparables, se requiere seguir los siguientes pasos:
Identificar los activos comparables,
Obtener los valores de mercado de esos activos,
Convertir los valores de mercado en valores estandarizados, dado que los precios absolutos no
pueden ser comparados. Este proceso de estandarización crea múltiplos.
Comparar el valor estandarizado o múltiplo del activo analizado con los valores estandarizados
de activos comparables,
Tratar de descubrir las diferencias entre las empresas que puedan afectar al múltiplo para juzgar
si una firma está sub o sobrevaluada.

En la práctica, es importante saber exactamente cómo un múltiplo es definido ya que

existen diferentes maneras de hacerlo, por lo que si se usan múltiplos elaborados por
otras personas hay que saber cómo han sido estimados y entender la naturaleza del
múltiplo, saber qué es lo que se compara. Pero además muchas personas que se valen
de múltiplos no saben cómo hacer una comparación de corte transversal adecuada, por
lo que no podrán juzgar correctamente si una empresa está cara o barata.
Definir la muestra de empresas comparables a veces se torna en la tarea más difícil
dado que hay que encontrar empresas de similares características en diversos aspectos.
Si el mercado es chico o la empresa elabora productos muy específicos, las dificultades
aumentan. Finalmente, descubrir las diferencias entre las empresas para encontrar el
por qué a una importante diferencia de un múltiplo entre empresas es una tarea mucho
más ardua en la práctica que en la teoría.

59
9.3.1 Múltiplos de Ganancias

9.3.1.1 Price/Earnings (PE, o relación Precio/Ganancia)

La relación Precio/Ganancia, comúnmente conocida en inglés a través del indicador
Price/Earnings (PE), es el múltiplo más usado en valuación relativa, dado que es
simple de calcular para la mayoría de las acciones y está ampliamente disponible,
además de ser una proxy para otras cifras de la firma como riesgo y retorno. Refleja
cuán sobrevaluada o subvaluada puede estar una acción, determinando el valor que el
mercado confiere a determinada acción ¿De qué manera opera este indicador? Por
ejemplo, cuando una acción tiene una relación de Precio/Ganancia de 10, quiere
decir que la compañía percibe ganancias anuales de $1 por cada $10 del precio que
ostenta la acción, por lo que deberían transcurrir 10 años para recuperar la inversión
inicial a los precios y ganancias actuales. Como muchos otros indicadores, el PE de
una acción es más útil si se lo valora como tendencia, es decir, observando cuál ha sido
su trayectoria en el tiempo.
El PE de una acción se obtiene dividiendo el valor actual del mercado de la acción por
las ganancias divididas por el número de acciones emitidas por la compañía, y fluctúa
diariamente con las variaciones de precio que experimenta la acción. También puede
ser expresado como la capitalización bursátil (precio de la acción por el número de
acciones emitidas) dividida por las ganancias:
Precio de la Acción en el Mercado Capitaliza ción Brursátil
PE
Ganancias Ganancias
Número de Acciones
Por lo general, el PE se calcula tomando en consideración el precio actual, aunque en
algunas oportunidades se toma el precio promedio del año, especialmente en el caso de
empresas con mucha volatilidad. En cuanto al denominador, puede reflejar las
ganancias obtenidas durante los últimos 12 meses (últimos 4 balances trimestrales
conocidos), lo que en inglés se denomina PE trailing, o bien las ganancias previstas
para los próximos 12 meses, el llamado leading PE, o PE forward 12 meses.
En las proyecciones de los múltiplos de una empresa, es común ver cómo el PE
disminuye en años futuros: eso se debe a que el analista mantiene fijo el precio de la
acción (precio de cierre o de corte al momento de realizar el informe) pero proyecta un
crecimiento de ganancias, por lo que el PE disminuye. Esto también es válido para el
resto de los múltiplos, a medida que el denominador aumenta (ganancias, EBITDA,
flujo de caja, etc.).
Por ejemplo, una firma que el último año obtuvo utilidades equivalentes a $25
millones y que cuenta con 5 millones de acciones. Los números reflejan en este caso
una ganancia de $5 por acción. Si las acciones de esta compañía cotizan en ese
momento en el mercado a un precio de $100, su PE trailing es entonces de 20.
También se pueden definir PE para años calendario o año fiscal a futuro (si el cierre de
balance no es a diciembre) con ganancias estimadas. Hacia atrás, puede definirse el PE
de años pasados con ganancias ya conocidas, pero para ello se debería tomar un precio
promedio del año o un precio a fin de ese año para no concluir que la acción estaba
subvaluada o sobrevaluada en función del precio actual, lo que en la práctica casi no se
hace ya que generalmente los Researchs contienen PE con ganancias a futuro

60
estimadas. Como ya se vio anteriormente, aquellas empresas de las cuales se espera un
crecimiento y ganancias más altas en el futuro inmediato o mediato muestran un PE
más elevado que el de las compañías cuyo desempeño apunta en la dirección opuesta.
¿De qué sirve al inversionista saber el PE de una acción? Su gran ventaja consiste en
que constituye una expresión más confiable del valor de una acción que el precio en el
que ésta se cotiza en un momento dado en el mercado, el cual puede estar forzado por
factores coyunturales. A fin de precisar si un PE resulta alto o bajo, hay que observar
varios factores. Uno de ellos es la tasa histórica de crecimiento que muestran las
ganancias de la compañía. Una acción cuyo precio sea de $15 con una PE de 65 es
mucho más cara que otra con un precio de $90 con un PE de 8. También se debe
comparar el PE de la acción con el PE promedio de las otras acciones del sector al que
pertenece esa firma, y respecto del PE del mercado en la que cotiza.

Modelo del PE Ratio

¿Cuáles son los conceptos subyacentes detrás del Modelo del PE Ratio?. Se pueden
extraer diversas conclusiones partiendo del DDM. En el mismo se concluyó que:
D1
P0
k g
Como los dividendos son las ganancias que no son reinvertidas en la firma: D1 = E1 (1-
b) y la tasa de crecimiento gt = b * ROE, se reemplaza en la fórmula del DDM para
obtener:
E1 (1 b) P0 E1 (1 b)
P0 Haciendo un pasaje de término:
k ROE g E1 k ROE g
Es fácil verificar en esta última fórmula que el ratio de PE aumenta con el ROE, ya que
los proyectos con alto ROE le otorgan a la firma buenas oportunidades de crecimiento.
También se deduce que el PE aumenta para valores de b más altos siempre y cuando
ROE sea mayor a k, es decir que cuando una empresa tiene buenas oportunidades de
inversión, el mercado lo reconocerá con un múltiplo de PE más alto si explota esas
oportunidades más agresivamente reteniendo más ganancias para financiar esas
oportunidades.
Pero cuidado, el crecimiento de por sí no es el objetivo y lo más deseable: en el cuadro
de más abajo se observan tasas de crecimiento y ratios de PE para diferentes
combinaciones de ROE y b (tasa de retención) calculadas con la última ecuación sobre
la base de una tasa de descuento k = 12%:

Tasa de retención de ganancias (b) .

ROE 0.00 0.25 0.50 0.75
Tasa de Crecimiento (g)
10% 0.0% 2.5% 5.0% 7.5%
12% 0.0% 3.0% 6.0% 9.0%
14% 0.0% 3.5% 7.0% 10.5%
Ratio de PE
10% 8.33 7.89 7.14 5.56
12% 8.33 8.33 8.33 8.33
14% 8.33 8.82 10.0 16.67

61
Aunque el crecimiento siempre aumenta con la tasa de retención (muévase de
izquierda a derecha en el panel superior), el PE puede o no hacerlo (panel inferior):
cuando el ROE esperado es menor que la tasa de retorno requerida (recuerde que la
tasa de descuento k = 12%), los inversores prefieren que las empresas paguen
dividendos en lugar de reinvertir las ganancias en la empresa a una tasa de retorno
inadecuada. Cuando el ROE k, el valor de la firma cae cuando la tasa de retención
aumenta, y viceversa cuando la firma presenta atractivas oportunidades de inversión,
es decir el ROE k. Cuando ROE = k (línea del medio en el panel inferior, los
inversores son indiferentes y el valor de la firma no se ve alterado (=PE). En síntesis,
cuanto mayor sea la tasa de retención, mayor será la tasa de crecimiento, pero una
mayor tasa de retención no significa necesariamente un mayor PE.
PE de una firma estable
De nuevo, se parte del DDM, y se reemplazan los dividendos del período 1 en el
numerador, que representan las ganancias del período anterior multiplicadas por el
payout ratio y la tasa de crecimiento a perpetuidad:
DPS1 EPS0 (1 b) (1 g )
P0 P0
k g k g
P0 (1 b) (1 g ) P0 (1 b)
Haciendo un pasaje de término: o bien
EPS0 k g EPS1 k g
A modo de ejemplo, suponga que un analista desea estimar el PE de Exxon, una firma con crecimiento
futuro estable. Sus ganancias por acción trailing fueron de $ 3.82 y pagó el 74% de sus ganancias, cuya
tasa de crecimiento a largo plazo se espera que sea del 6% (también para los dividendos). El beta de la
compañía es 0.75, el equity premium 5.5% y la tasa libre de riesgo (TBond) es del 7%, por lo que el
costo de su capital accionario es 7% + (0.75 * 5.5%), es decir 11.13%. El PE en base a sus fundamentals
es
PE = 0.74 * 1.06 / (0.1113-0.06) = 15.29
Fuente: “Damodaran on Valuation”, John Wiley and Sons Inc., 1994

Si en lugar de utilizar el DDM se hubiera utilizado el modelo FCFE , la fórmula sería:

FCFE1 P0 ( FCFE / E ) (1 g )
P0
k g EPS0 k g

PE de una firma de alto crecimiento

Se retoma el caso especial del DDM de dos fases. En el caso en que las tasas de
crecimiento y el payout son datos conocidos, se pasa EPS0 de lado y se obtiene la
siguiente fórmula:
(1 g ) n
(1 b) (1 g ) 1
P0 (1 r ) n (1 bn ) (1 g ) n (1 g n )
EPS0 k g (k g n ) (1 k ) n
Las variables g y (1-b) son la tasa de crecimiento y el payout hasta el año n (primera
fase), y gn y (1-b) de ahí en más para siempre (segunda fase).

62
Como se puede observar, el PE está determinado por los payout ratios y las tasas de
ganancias de ambas fases, teniendo asimismo una relación inversamente proporcional
al beta de la firma y consecuentemente a la tasa de descuento empleada.

Ud. desea estimar el PE de una firma que tendrá un crecimiento del 25% en los próximos 5 años, y de
ahí en más crecerá al 8%. El beta de la compañía es 1.0 y la tasa de descuento es 6% + (1.0 * 5.5%). El
payout de la primera fase será del 20% y se eleva al 50% luego.
(1.25) 5
0.2 1.25 1
P0 (1.115) 5 0.5 (1.25) 5 (1.08)
28.75
EPS0 0.115 0.25 (0.115 0.08) (1.115) 5
Fuente: “Damodaran on Valuation”, John Wiley and Sons Inc., 1994

63
9.3.1.2 Problemas en el uso del PE
1) Una estrategia de inversión difundida es la de comparar los PE ratio con la tasa
esperada de ganancia para identificar si una firma está sobrevaluada (PE>g) o
subvaluada (PE<g). Pero, a priori, no están subvaluada aquellas empresas que tienen
un PE menor a la tasa esperada de crecimiento, si las tasas de interés en ese momento
son altas o si la firma posee un alto riesgo medido por su beta.
Incluso cuando se tiene un ránking de empresas medidas por su PE, solamente
representará una medida de valor relativo si la extensión del período de alto
crecimiento es la misma para todas las empresas o si todas las empresas poseen el
mismo riesgo (si se emplea el CAPM, si todas las empresas poseen el mismo beta). El
PE de una firma menos riesgosa será mayor al de una firma riesgosa, siempre con el
mismo período de alto crecimiento.
2) Otra comparación que se hace es tomar la serie de PE de un mercado a través del
tiempo: como los fundamentals cambian, el PE de un mercado a través del tiempo
también debería variar, por lo que debería calcularse el PE teórico en función de las
distintas variables en cada punto del tiempo.
3) Otra comparación muy común es tratar de identificar mercados accionarios sub o
sobrevaluados en función de los PE por países. En este caso, la comparación del PE
de mercado de dos o más países arrojará resultados erróneos si no se toman en
cuenta las diferencias en las variables macroeconómicas. Entre ellas, las que explican
la mayor parte de las diferencias son la tasa esperada de crecimiento del PBI
(directamente proporcional), y especialmente las tasas de interés de corto plazo y
especialmente de largo plazo (en sentido inverso), tal como puede apreciarse en el
ejemplo de más abajo.
La siguiente tabla nos resume las principales variables macroeconómicas necesarias para calcular el PE
del mercado accionario en dos puntos del tiempo, en la que se observa una significativa baja de tasas de
interés.
Momento 1 Momento 2
Tasa Tbond 11.0% 6.0%
Market Premium 5.5% 5.5%
Retorno esperado del mercado 16.5% 11.5%
Inflación esperada 5.0% 4.0%
Crecimiento esperado en el PIB real 3.0% 2.5%
Crecimiento esperado en el PIB nominal 8.0% 6.5%
Payout promedio 50.0% 50.0%

PE teórico: (0.5*1.08) / (0.165-0.08) (0.5*1.065) / (0.115-0.065)

=6.35 =10.65
El PE ratio en el momento 2 será significativamente mayor que el del período 1 debido principalmente a
la caída de tasas de interés.
Fuente: “Damodaran on Valuation”, John Wiley and Sons Inc., 1994

El ejemplo anterior nos lleva a concluir que existe una fuerte correlación entre la
inversa del PE (E/P) y la tasa de largo plazo de los bonos soberanos. En EE.UU. la
misma fue de 0.94 entre 1965 y 1992.
En su versión más amplia, puede construirse un indicador que relacione el rendimiento
relativo del mercado accionario con el de bonos ajustados por sus respectiva

64
volatilidades, el cual se denominará RAB (Rendimiento Relativo entre Acciones y
Bonos).

65
9.3.1.3 RAB: Rendimiento relativo entre Acciones y Bonos
El indicador que compara el rendimiento relativo entre el mercado accionario y el de
bonos, ambos ajustados por riesgo, es el siguiente:
EPS
P
A
Rendimiento Relativo acciones/bonos = RAB
TIR
B

EPS: Ganancia por acción del panel de empresas cotizantes. Se mide mediante la
ganancia anual trailing, la acumulada de los últimos cuatro trimestres.
P: precio del mercado de acciones, medido por el índice/benchmark más
representativo.
TIR: rendimiento promedio del mercado de bonos, resultante de la tasa interna de
retorno de cada bono ponderada por el respectivo volumen transado.
A: riesgo de las acciones medido por la volatilidad del mercado de acciones según la
desviación standard de los rendimientos diarios del índice de los últimos 360 días.
B: riesgo de los bonos medido por la volatilidad del mercado de bonos según la
desviación standard de los rendimientos diarios del índice de precios de bonos (el otro
benchmark necesario) de los últimos 360 días.
Es necesario aclarar que este indicador compara el rendimiento de los mercados de
acciones y bonos, no de papeles en particular. Puede construirse una versión más
restringida del indicador, es decir incorporando el rendimiento y la volatilidad del
bono más líquido. La ventaja de utilizar una TIR promedio del conjunto de bonos es
que se logra mayor estabilidad (en lugar de utilizar un bono en particular), pero resulta
engorroso usar este indicador para proyectar porque se requiere estimar el rendimiento
de todos los bonos.
Se observa en la fórmula que los rendimientos de acciones y bonos actúan como el
bien de cada inversión, mientras que sus riesgos representan el mal, es decir, para
valorar estos activos, la disminución del riesgo es cualitativamente equivalente a un
aumento del rendimiento.
Un aumento en el indicador representa un abaratamiento relativo de las acciones (los
bonos serían comparativamente más caros) porque predominan dos efectos no
excluyentes entre sí. El primero es que subieron las ganancias por acción (EPS) y/o
bajó el precio de las acciones (P), aumentando en ambos casos el rendimiento de las
acciones, y/o bajó el riesgo de las acciones. El segundo es que subió el precio de los
bonos bajando su rendimiento (TIR) y/o aumentó el riesgo de los bonos.
Asimismo, cuando predomina lo inverso de todo lo anterior, el indicador baja,
produciéndose un encarecimiento relativo de las acciones (los bonos serían
comparativamente más baratos).
En forma gráfica, cuando el indicador supera la banda superior de la media más un
desvío estándar las acciones están suficientemente baratas y tienen chances de subir,
mientras que por debajo de la banda inferior las acciones están suficientemente caras y
tienen chances de caer.

66
RAB para Argentina
El ejemplo expuesto a continuación refleja el RAB, es decir el mercado argentino de acciones en
relación al mercado de bonos, para el período muestral de 5 años 1994/1989, elaborado por el
Departamento de Research del BBVA Banco Francés. La Tasa Interna de retorno (TIR) de los bonos se
calculó como el promedio resultante de la TIR de cada especie ponderadas por los volúmenes transados
en el Mercado Abierto Electrónico (MAE).
Argentina: RAB Ajustado por Riesgo Fecha de Cierre: 29/1/99

RABar: 0.340 Prom. Histórico: 0.296 Prom. + : 0.350 Prom. - : 0.242

0.40

0.35

0.30

0.25

0.20
1999
0.15
1994 1995 1996 1997 1998
0.10

RABar Promedio Histórico Prom. + Prom. -

Fuente: Departamento de Research del BBVA Banco Francés

La serie registra varios giros con respecto a su valor medio sin presentar una tendencia definida, lo cual
ayuda a hacer un juicio en base a la propia historia del RAB. La dispersión del valor medio del RAB es
elevada, lo cual se confirma con los siguientes valores: el valor medio del período muestral es de 0.296
y la desviación standard de 0.05, un desvío promedio del 18%.
Para superar la limitación anterior, el pronóstico debería basarse en las bandas: cuando el RAB supera la
banda superior las acciones están suficientemente baratas y tienen chances de subir, mientras que por
debajo de la banda inferior las acciones están suficientemente caras y tienen chances de caer. Conforme
a ello, las acciones estuvieron suficientemente caras en 1994 y 1997, mientras que estuvieron
suficientemente baratas sólo a comienzos de 1996. Este criterio no arroja que las acciones estuvieran
suficientemente baratas en el tequila, primera parte de 1995, porque en ese momento también los bonos
cayeron, de modo que el RAB se mantuvo dentro de las bandas. Cuando se comenzó a superar la crisis
en el segundo semestre de 1995, los bonos lideraron la suba y el RAB comienza a crecer y a inicios de
1996 supera la banda superior.
Un criterio complementario es analizar los posibles ciclos de la serie. A corto plazo, hay un
comportamiento oscilante, en el sentido que en varios momentos la serie sube o baja mensualmente sin
perforar la media. Por ejemplo, en los últimos 5 meses de la serie el RAB se encuentra oscilando por
encima del valor medio. Esto sugiere que se deberían analizar períodos más largos y determinar fases
del RAB, definida por un cambio de giro de la serie que atravesó la media, y su duración media.
Mirando de esta manera se tiene:
Etapa 1: enero 94 - diciembre 94: 12 meses donde las acciones pasan de baratas a caras
Etapa 2: enero 95 - junio96: 18 meses donde las acciones pasan de caras a baratas
'Etapa 3: julio 96 - agosto 97: 13 meses donde las acciones pasan de bartas a caras
Etapa 4 (la última): septiembre 97 - enero 99: 13 meses donde las acciones pasan de caras a baratas.

67
Considerando el resultado de las tres primeras etapas, la actual está inconclusa, se tiene que la duración
de cada una comprende un intervalo de 12 a 18 meses, promedio simple de 14 meses. Si se sigue este
indicador, la actual etapa 4 estaría próxima a finalizar, con una recuperación del precio de las acciones
más rápida que la de bonos.
El criterio de contar el número de meses de las fases ascendentes y descendentes del RAB no es
independiente de alertar cuando el valor corriente se coloca fuera de las bandas. En efecto, cuanto
mayor sea la extensión temporal de cada fase mayor resultará el valor de la desviación standard, porque
el valor se aleja más del promedio. Por ejemplo, en la coyuntura actual el RABar está cerca de la banda
superior a la vez que la fase de suba del indicador lleve 13 meses, muy cercano al promedio de duración
de las fases anteriores.
La conclusión es que se pueden usar ambos criterios porque se ayudan mutuamente: mirar el
valor del RAB con relación a las bandas superior e inferior y, a la vez, contar el número de meses
de la fase actual con relación al tiempo promedio de fases anteriores. Ambos criterios coinciden en
alertar que en la coyuntura a la fecha de cierre de elaboración de la serie, las acciones estaban
próximas a ser suficientemente baratas con relación a los bonos.

Para que el RAB sea útil como un indicador de estrategia de inversión es menester
compararlo con su valor de equilibrio, ya que ello nos ayudaría a determinar si las
acciones están relativamente caras o baratas. Sin embargo, no es una tarea sencilla
porque el rendimiento relativo acciones/bonos no mide los componentes del
rendimiento neto por invertir en cada papel; por ejemplo, un indicador = 1 no significa
equilibrio porque la TIR de los bonos descuenta los flujos futuros de cupones de renta
y amortización hasta el vencimiento del título, mientras que en el rendimiento de las
acciones no se computa el flujo futuro de dividendos, sino que está aproximado
mediante las ganancias pasadas o las estimadas a lo sumo para uno o dos períodos.
Además, en la posición de equilibrio interesa la relación marginal retorno/riesgo y no
el valor medio que considera este ratio.
Lo anterior nos lleva a buscar señales de comportamiento temporal analizando la
propia serie del indicador, esperando que se presente una corrección de precios cuando
el indicador se aleja de su valor promedio, lo cual requiere examinar dos cuestiones.
En primer lugar, la serie no debería tener tendencia, por ejemplo, un ratio
históricamente creciente no significaría que las acciones están relativamente baratas y
con chances de subir, sino que se produjo un cambio de valuación en favor de los
bonos. En segundo término, es posible que exista una zona intermedia, definida por la
media y la desviación standard, dentro de la cual el RAB no muestre cambios de giro.
Una gran utilidad del RAB consiste en proyectar un target de precios para el mercado
accionario. Como se vio anteriormente, el indicador que refleja el precio relativo de
acciones/bonos depende de las ganancias de las empresas y el precio de las acciones, el
rendimiento del benchmark de bonos (o del más líquido) y los desvíos estándares de
bonos y acciones. En consecuencia, un camino posible para proyectar el precio de las
acciones es despejar esta incógnita en función de los restantes variables, incluyendo el
propio valor conjetural del RAB, es decir:
1 B E
Proyección del precio de las acciones
R AB A TIR
Cuando más bajo sea el valor del RAB, mayor será el precio estimado para las acciones,
porque ello indica un efecto sustitución en favor de las acciones por estar
relativamente baratas con relación a bonos.

68
En segundo término, se requieren los valores de riesgo de bonos y acciones, medidos
por las respectivas volatilidades de los rendimientos diarios de los últimos 360 días
(este período trata de suavizar la propia inestabilidad de la medida de riesgo). Se
observa que una mayor volatilidad de los bonos (o una menor volatilidad de las
acciones) hace subir el precio relativo de las acciones porque estas se hacen más
deseables en cartera por una baja relativa del riesgo.
El tercer elemento de la proyección es el corazón del método fundamentalista, porque
intervienen las ganancias de acciones y el rendimiento del activo alternativo dado por
la TIR del mercado de bonos, o del bono más líquido en su versión restringida. Se
observa que cuanto mayor sea la ganancia estimada para las acciones, mayor es el
precio de las mismas, mientras que mayor TIR disminuye el precio de las acciones. De
este modo, queda claro que el juicio de precio de las acciones depende no sólo de la
previsión de ganancias sino también del rendimiento del activo alternativo.

9.3.1.4 Price/Earnings Growth (PEG)

Los analistas y los administradores de fondos de inversión muchas veces comparan los
ratios de PE respecto a su tasa de crecimiento para identificar activos sub o
sobrevaluados, siendo la fórmula la siguiente:
P
PE EPS
PEG
g g
La tasa de crecimiento usada para computar el PEG debe tener el mismo año base que
para el EPS. Entre dos compañías, la tasa de crecimiento debe corresponder al mismo
período y debe provenir de la misma fuente (proyecciones de analistas, estimaciones
de consenso, etc.).
Uno de los problemas con el uso del PEG es que un PE menor a la tasa de crecimiento
de la firma no es a priori condición suficiente para determinar que se encuentra
subvaluada, ya que solamente lo será si las tasas de interés son altas o si posee un alto
riesgo. El analista en la práctica deberá tener en cuenta que cuando las tasas de interés
son altas o bien suben, menos compañías resultarán subvaluadas (ver ejemplo en el
cuadro de más abajo).

69
Time for Financials?
Este es un ejemplo de valuación del indicador Standard & Poor´s 500 por sectores (Time for
Financials?, U.S. Strategy de Lehman Brothers, 19 de Mayo de 2000) tomando en cuenta la tasa de
crecimiento anual de largo plazo (o del llamado Steady-State o Estado Estacionario). El objetivo del
informe era saber si era el momento de invertir en papeles de entidades financieras dado que la FED, en
ese momento, estaba llegando a tasas máximas y al final de una serie larga de aumentos:

Ranking/ Sector PE PE Rel. Crecim. LP Crec. Rel. PEG PEG Real.

1 Compañías Financieras 14.2 59% 14.4 82% 0.98 72
2 Transporte 11.3 47% 11.3 64% 0.99 73
3 Bienes de Cons. Habituales 17.7 74% 15.6 89% 1.13 83
4 Materiales Básicos 13.2 55% 10.4 59% 1.27 93
5 Bienes de Capital 24.1 100% 16.9 96% 1.43 105
6 Tecnología 43.1 180% 30.2 171% 1.43 105
7 Utilities 14.7 61% 10.0 57% 1.46 108
8 Servicios de Comunicaciones 24.9 104% 16.2 92% 1.53 112
9 Bienes de Consumo Cíclicos 23.6 99% 14.2 81% 1.66 122
10 Energía 20.4 85% 11.2 64% 1.83 134
11 Servicios de Salud 27.7 116% 14.6 83% 1.90 140
Standard & Poor´s 23.9 100% 17.6 100% 1.36 100%

Fuente: Time for Financials?, U.S. Strategy de Lehman Brothers, 19 de Mayo de 2000.

De la tabla de más arriba, se concluye que las empresas de servicios financieros son las más
subvaluadas. A ello debe sumársele que en el momento de redacción del informe, la política monetaria
de la Reserva Federal estaba próxima a su último ajuste hacia arriba (se esperaba un aumento del 6.5%
al 7.25% entre los meses de junio y agosto 2000 para las tasas de los Fed Funds). Las acciones de
compañías financieras de los EE.UU. son las más sensibles a un cambio de tendencia en la fijación de
las tasas de interés, por lo que serían las más beneficiadas a mediano plazo.
Pero el trabajo concluye que es evidente el deterioro de los márgenes futuros por la proliferación de
sitios de internet que sustituyen servicios de todo tipo, entre ellos financieros, y que en definitiva fijan el
precio de la oferta en un nivel más bajo, atentando contra la rentabilidad y los márgenes del sector
financiero, por lo que la conclusión es que habría que infraponderar al sector en la cartera
diversificada. Otro de los argumentos es que el mercado no descontaba completamente el nuevo
cambio de tasas de interés hacia arriba.

Cómo fue la historia de ahí en más? En un estudio comparativo de corto plazo, el índice Standard &
Poor´s 500 Financials se valorizó en apenas un 4%, contra 10% del Standard & Poor´s 500 (Global), por
lo que se podría decir que la estrategia de Lehman fue acertada. En cambio, tomando un rango de fechas
más largo hacia delante se observó una ganancia de fortaleza relativa del índice que agrupa a las
principales entidades financieras de los EE.UU. (29% contra 12% del S&P500)

70
¿Cuales son las principales variables que afectan al PEG?
El riesgo (en forma indirecta), que afectan al PE, afecta también al PEG. Las
compañías con alto riesgo (medido por el beta de la acción) tienen un PEG muy
bajo.
El payout (en forma directa). Para iguales niveles de riesgo, aquellas firmas que
reparten muchos dividendos (alto payout, es decir con un ratio de retención de
ganancias muy bajo) transan a valores de PEG muy bajos.
Por otro lado, el hecho de dividir el PE por el crecimiento esperado no neutraliza
los efectos del crecimiento esperado, dado que la relación entre el crecimiento y el
valor es compleja y no es linear: al comienzo desciende abruptamente y luego se va
recomponiendo lentamente. Por lo tanto, empresas con crecimiento muy bajo o
muy alto (es decir cercano a la media) tenderán a tener un PEG muy alto que
empresas con PEG cercanos al promedio.
Las compañías que alcanzan el crecimiento en forma más eficiente, invirtiendo
dinero en proyectos con retornos más altos, tendrán ratios de PEG más altos. Para
crear valor para los accionistas, no solo es necesario maximizar el crecimiento de
as ventas u obtener ganancias contables, sino que se debe superar el costo de
capital, lo que nos lleva a marcar una diferencia fundamental entre la rentabilidad
económica y contable. Desde una perspectiva contable, una empresa es
rentable si las ganancias son positivas, pero desde una perspectiva económica,
un negocio es rentable y se crea valor para el accionista sólo si el rendimiento
sobre el capital excede el costo del capital.

La fórmula del PEG puede derivarse partiendo de la fórmula del DDM para dos fases,
dividiendo el numerador y el denominador por g y por las ganancias:
(1 g ) n
(1 b) (1 g ) 1
(1 r ) n (1 bn ) (1 g ) n (1 g n )
PEG
g (k g ) g (k g n ) (1 k ) n
En el ejemplo anterior, Ud. desea estimar el PEG de la misma firma que se cree tendrá un crecimiento
del 25% en los próximos 5 años, y de ahí en más crecerá al 8%. El beta de la compañía es 1.0 en ambas
fases y la tasa de descuento es 6% + (1.0 * 5.5%) = 11.5%. El payout de la primera fase será del 20% y
se eleva al 50% luego.
(1.25)5
0.2 1.25 1
(1.115)5 0.5 (1.25)5 (1.08)
PEG 1.15
0.25 (0.115 0.25) (0.25) (0.115 0.08) (1.115)5

Es decir que el PEG de nuestra compañía será 1.15

Fuente: Damodaran

71
9.3.1.5 Price/Earnings Relativo
El PE relativo de una firma es el ratio de PE de la firma dividido por el PE del
mercado:
PE de la firma
PE relativo
PE del mercado

Nuevamente, se requiere que las ganancias sean definidas en forma consistente en el

numerador y el denominador (ganancias trailing, forward o de un año en particular),
comparándose, en general, el PE relativo a través del tiempo.
Este múltiplo está determinado por dos variables. El PE Relativo se incrementará
cuando lo haga la tasa de crecimiento de la firma relativa a la del mercado (que a su
vez será mayor cuanto mayor sea la tasa de crecimiento del mercado). La segunda
variable es el riesgo relativo al mercado, que al aumentar hace bajar el PE Relativo
(cuanto más tiempo piense mantener ese nivel de riesgo, menor será el múltiplo).
En cambio, los PE Relativos parecen mantenerse invariables respecto a las tasas de
crecimiento, lo que les otorga una gran ventaja respecto a los ratios de PE.

En el siguiente ejemplo, Ud. desea ahora estimar el PE Relativo de una firma que se estima tendrá un
crecimiento del 20% en los próximos 5 años, exactamente el doble que el del mercado, y de ahí en más
crecerá al 6%, al igual que el mercado. El beta de la compañía es 1.0 en ambas fases y la tasa de
descuento es 6% + (1.0 * 5.5%) = 11.5%. El payout de la primera fase será del 30% y se eleva al 50%
luego. Los mismos ratios se aplican para el mercado.
Los pasos a seguir son primero calcular el PE de la firma, y luego el del mercado.
(1.20)5
0.3 1.20 1
P (1.115)5 0.5 (1.20)5 (1.06)
15.79
EPS firma (0.115 0.20) (0.115 0.06) (1.115)5

(1.10)5
0.3 1.10 1
P (1.115)5 0.5 (1.10)5 (1.06)
10.45
EPSmercado (0.115 0.10) (0.115 0.06) (1.115)5

El PE Relativo será por lo tanto: 15.79 1.51

10.45
Fuente: Damodaran

72
9.3.2 Múltiplos del Valor de la Empresa

9.3.2.1 Entreprise-Value / EBITDA (EV/EBITDA)

La principal versión de este múltiplo es la siguiente:
EV Capitaliza ción Bursátil Valor de mercado de la deuda financiera neta
EBITDA Ganancias antes de Intereses, Impuestos y Depreciación
La capitalización bursátil es el valor de mercado del patrimonio neto de una firma. A
ella se le agrega el valor de la deuda financiera, es decir toda aquella deuda que
devenga intereses como deuda bancaria y emisiones de Obligaciones Negociables
tomada a precios de mercado (si las posee) o del último balance conocido, neta de su
posición de caja e inversiones de corto plazo (plazos fijos y demás inversiones
corrientes). Al sumarlos, se obtiene un valor que debería reflejar las inversiones
productivas de la firma, es decir el valor de su activo.
La razón por la cual este múltiplo ha pasado a ser uno de los tres más usados junto al
PE y P/B, es que puede ser computado aún para empresas que reportan pérdidas netas,
ya que generalmente el EBITDA es positivo.
En ciertos sectores que requieren una inversión sustancial en infraestructura y largos
períodos de maduración, como el de las Telecomunicaciones, este múltiplo parece ser
más apropiado que el PE.
Es un indicador de valuación muy usado en los leveraged-buyouts, en los que el factor
clave es el flujo de caja generado por la firma antes de todos los gastos discrecionales.
Precisamente, el EBITDA es una medida aproximada del flujo de caja obtenido de su
normal operatoria que puede avalar el pago de intereses e impuestos, al menos en el
corto plazo. Al mirar los flujos de caja antes de los gastos de capital, se obtiene una
mejor estimación del “valor óptimo”, especialmente si los mismos no son acertados u
obtienen un retorno inferior al nivel normal.
Este múltiplo varía mucho entre sectores y mercados, dependiendo del
Grado de intensividad en el uso del capital: las empresas que poseen un uso más
intensivo del capital tenderán a tener un EV/EBITDA más bajo. Lo mismo se
aplica a aquellas empresas que requieren de mucha reinversión para mantener la
empresa en marcha y crear valor.
Costo de capital: un alto costo de capital provocan un menor EV/EBITDA.
Crecimiento esperado del sector: las empresas pertenecientes a sectores de alto
crecimiento tenderán a tener un mayor múltiplo.
9.3.2.2 Entreprise-Value/EBIT
A diferencia del EV/EBITDA, al tomar en cuenta el resultado operativo (EBIT) se
incluye la amortización y las depreciaciones en el denominador, por lo que el indicador
será menor. Es menos usado que el anterior debido a que no logra despojarse del efecto
diferencial de las amortizaciones sobre su estructura de resultados.
9.3.2.3 Entreprise-Value/Cash-Flow (EV/Flujos de Caja)
Este indicador es aún más acertado que el EV/EBITDA para determinar la capacidad
de pago de una empresa dado que refleja la valuación de mercado de la empresa en
relación al verdadero flujo de caja (el EBITDA es solo una proxy del flujo de caja).

73
9.3.3 Múltiplos de Valor Libros

9.3.3.1 Price-to-Book Value (PBV)

El Precio/Valor Libro (en inglés Price-to-Book Value, PBV) es el ratio que compara
el valor del capital accionario en el mercado respecto al valor libro del mismo, es decir
en la hoja de balance.
Valor de mercado del Capital Accionario (o Capitaliza ción Bursátil)
PBV
Valor libros del Capital Accionario
Para ser consistente, tanto en el numerador como en el denominador se deben
consignar las mismas clases de acciones: se toman solamente las acciones comunes
emitidas y con cotización pública, o bien todas las acciones comunes si hay más de una
clase (con y sin cotización).
El Valor Libro de una empresa se refiere al Patrimonio Neto, es decir, la diferencia
entre el valor contable de los activos y el de los pasivos. Se trata de una medida muy
influenciada por convenciones contables, ya que el valor libros del Patrimonio Neto
representa la perspectiva del costo de las inversiones de la empresa menos el valor de
la deuda usada para financiarlas, o sea, el valor de las acciones y las ganancias
retenidas usadas para financiar las inversiones. Visto desde otra perspectiva, el valor
libros del PN representa la perspectiva del contador, mientras que el valor de mercado,
que corresponde al juicio de los futuros rendimientos generados por los activos que
tiene la empresa y por las inversiones que se esperan se realicen en el futuro,
representa la perspectiva del inversor. El PBV puede ser visto como una buena medida
del valor creado por la empresa para sus accionistas porque es igual al valor presente
de los pesos que esperan recibir los accionistas por cada dólar que ellos invierten en el
negocio.
El valor de mercado refleja asimismo el valor llave y el poder de marca que el
patrimonio neto no lleva incorporado, es decir cuanto más uno tiene que pagar en el
mercado por sobre el valor libros para adueñarse de una pequeña parte de la empresa
DPS1
Volviendo a la fórmula de un simple DDM: P0
k gn
EPS1
Al definir el retorno sobre el capital accionario (ROE) como ROE , el valor del
BVo
BVo ROE (1 b) (1 g n )
capital accionario puede ser escrito como P0 , por lo
k gn
que
P0 ROE (1 b) (1 g n )
PBV
BVo k gn
Si el retorno sobre el capital accionario se basa en ganancias esperadas del próximo
período, la fórmula puede ser simplificada y resumida a:
P0 ROE (1 b)
PBV
BVo k gn

74
Esta fórmula puede ser simplificada aún más relacionando el crecimiento con el
retorno sobre el capital accionario: g 1 - (1 - b) * ROE . Sustituyendo en la ecuación
del PBV:
P0 ROE g n
PBV
BVo k gn
Por lo tanto, el PBV de una firma estable es determinada por el diferencial entre el
retorno sobre el capital accionario y la tasa de retorno requerida de sus proyectos.
Teniendo una relación indirecta, el beta tiene asimismo un rol importante a la hora de
valuar una empresa por su PBV, dado que a mayor riesgo menor precio de mercado.

75
Estimando el PBV para una empresa con crecimiento estable
Ud. desea estimar el PBV de Jenapharm, el mayor fabricante de productos farmacéuticos de Alemania
del Este. Se esperaba que la firma tuviera ingresos por DM 230 millones y ganancias antes de intereses e
impuestos de DM 30 millones en 1991. La firma tenía un valor libros de los activos de DM 110 millones
y un valor libros del capital accionario de DM 58 millones. El gasto en concepto de intereses estimados
en 1991 se estima en DM 15 millones. La tasa de impuestos a las ganancias es del 40%. Se estima que la
firma tendrá ventas estables en su principal producto, y un crecimiento del 5% a perpetuidad
expandiendo principalmente expandiéndose al mercado de drogas genéricas. El beta promedio de las
compañías farmacéuticas transadas en la bolsa de Francfort era de 1.05. El bono a 10 años de Alemania
en el momento de la valuación era del 7% y se asume que el riesgo de invertir en acción respecto a los
bonos es del 5.5%.
Resultado Neto Esperado = (EBIT - gastos de intereses)*(1-t) = (30-15)*(1-0.4) = DM 9 millones.
ROE = Resultado Neto Esperado / BV del Capital Accionario = 9 / 58 = 15.52%.
Costo del Capital Accionario: 7% + 1.05(5.5%) = 12.775%
ROE g n 0.1552 0.5
PBV 1.35
k gn 0.12775 0.05

Valor de Mercado del Capital Accionario Est. = Valor de Mercado del Capital Accionario Est.* PBV
= 58 * 1.35 = DM 78.3 millones
Fuente: Damodaran

Para una firma de alto crecimiento, puede aplicarse la fórmula de un DCF de 2 etapas y
luego dividir ambos lados de la ecuación por el valor libros del capital accionario,
BVO:
(1 g ) n
ROE (1 b) (1 g ) 1
P0 (1 k ) n ROEn (1 bn ) (1 g ) n
BV0 k g (k g n )(1 k ) n

Estimando el PBV para una empresa con una fase de alto crecimiento inicial
Ahora se le encarga a Ud. determinar el PBV de una firma que presenta las siguientes características,
siendo la tasa libre de riesgo del 6%:
Fase de Alto Crecimiento Fase de Crecimiento Estable
Duración del Período 5 años perpetuidad a
partir año 5
Retorno del capital (ROE) 25% 15%
Payout ratio 20% 60%
Tasa de Crecimiento Esperada 0.80 * 0.20 = 0.20 0.4 * 0.15 = 0.06
Beta 1.25 1.00
Costo del capital accionario 12.875 11.50%

(1.20)5
0.25 0.20 (1.20) 1
P0 (1.12875)5 0.15 0.60 (1.20)5 1.06
2.66
BV0 0.12875 0.20 (0.115 0.06)(1.12875)5
Fuente: Damodaran

76
Dada la relación positiva entre el ROE y el PBV, es común observar empresas que
poseen retornos sobre el capital accionario que cotizan muy por encima de su valor
libro y empresas que tienen un bajo ROE cotizando a un valor por debajo de su valor
libros. Por lo tanto, aquellas empresas que deben buscarse son las que presentan cierto
descalce en esta relación directa. Con ese objetivo, se define la Matriz:
Matriz de Valuación
MV/BV
Acción Sobrevaluada
Bajo ROE y Alto PBV Alto ROE y Alto PBV
Acción Subvaluada ROE-ke
Bajo ROE y Bajo PBV Alto ROE y Bajo PBV

En el cuadrante inferior derecho se encontrarían las acciones que deberían ser

incorporadas a nuestro fondo dado que se encuentran subvaluadas, y aquellas incluidas
en el cuadrante superior izquierdo deberían omitirse.

9.3.3.2 Entreprise-Value/Book Value of Assets (EV/Valor libro de los activos)

Así como se vio anteriormente el PBV, que es un múltiplo del capital accionario, se
puede construir el múltiplo para todos los activos de una firma, incorporando los
pasivos:
EV / BV de los activos = Valor mercado Capital Accionario Valor de mercado de la Deuda
Valor libros Capital Accionario Valor libros de la Deuda

9.3.3.3 Entreprise-Value/Replacement Cost (EV/Costo de Reemplazo, o Q de Tobin)

Este es otro de los indicadores que toma en cuenta el Entreprise Value en el numerador
y el valor de los activos en el denominador. La diferencia es que en el denominador se
toman las cifras expresadas a valores de mercado (las que posean cotización tanto del
lado del capital accionario como de las deudas) que conforman el Costo de Reemplazo
visto en el punto 9.1.

77
Múltiplos de Ventas

9.3.3.4 Price/Sales (PS)

Este múltiplo se construye a partir de la capitalización bursátil, dividida por las ventas
-o ingresos- totales (o bien el precio de la acción dividido por los ingresos por acción).
P Capitaliza ción Bursátil
Sales Ingresos Totales
El mismo es internamente a la firma inconsistente dado que pueden existir diferencias
en el grado de apalancamiento financiero entre empresas que hagan que no puedan ser
consideradas comparables, algo a tener en cuenta a la hora de utilizarlo. Otra
desventaja es que puede producir resultados engañosos dad su estabilidad,
especialmente para empresas con problemas de control de costos: aunque no caigan las
ventas en el tiempo, la empresa puede estar sufriendo una caída de los márgenes.
Sin embargo, en la práctica el PS es de utilidad:
para analizar empresas que poseen pérdidas en su estado de resultados (reemplaza
en este caso a los múltiplos de ganancias como el PE),
es más confiable que el PE o el PBV ya que las ventas son más difíciles de
manipular,
otra ventaja para su uso es que es menos volátil que la relación PE y por lo tanto
sería más confiable para analizar empresas cíclicas,
finalmente, sirve para analizar los cambios en la política corporativa,
especialmente en la política de precios y su impacto sobre los márgenes de
ganancias.
Para una firma con crecimiento estable, se parte de la fórmula:
DPS1
P0 y luego se dividen ambos miembros por las ventas por acción:
k gn
P0 Margen de Utilidad Neta Payout ratio (1 g n )
PS
Ventas 0 k gn
El determinante clave en el PS es el Margen de Utilidad/Ganancia Neta. Aquellas
empresas que están involucradas en negocios con altos márgenes de ganancias se
deberían vender a altos ratios de PS. Una caída del Margen de Utilidad Neta reduce en
primer lugar el PS directamente, e indirectamente a través de un probable menor
crecimiento y por lo tanto un menor PS:
Tasa de crecimiento esperada = Ratio de Retención * Retorno sobre el capital accionario
g = b * ROE Divido y multiplico por las ventas:
Beneficio Neto Ventas
= b* *
Ventas Valor libro del Capital Accionario
Ventas
= b * Margen Neto *
Valor libro del Capital Accionario

78
Para una empresa con un período inicial de alto crecimiento y otro más estable a largo
plazo, se aplica la fórmula del DDM de dos etapas:
(1 g ) n
Margen Neto Payout (1 g) (1
P0 (1 k ) n Margen Neto n Payout n (1 g) n (1 g n )
Ventas 0 k g (k g n )(1 k ) n

En el siguiente ejemplo, Ud. desea ahora estimar el PS de una firma que se estima tendrá dos fases de
crecimiento:
Duración del Período 5 años Perpetuidad a
partir del año 5
Margen de Utilidad Neta 10% 6%
Ventas / Valor libro del capital accionario 2.5 2.5
Beta 1.25 1.00
Payout 20% 60%
Crecimiento Esperado 0.1*2.5*0.8=0.2=20%
0.06*2.5*0.4=0.06=6%

La tasa libre de riesgo es del 6%. Se aplica la fórmula y se obtiene el múltiplo:

1.20 5
0.10 0.20 1.20 * 1
1.12875 5 0.06 0.60 1.20 5 1.06
PS 1.06
0.12875 0.20 (0.115 0.06)(1.12875) 5
Fuente: Damodaran

Un caso especial se da en el caso de las empresas de Internet. Estas empresas cotizan

en función de márgenes de utilidad neta esperados y no actuales. Una regresión de PS
respecto a los valores actuales dará un R2 muy bajo. Además, al tratarse de un sector
que incluye a empresas de e-commerce (retailers), productores de software, publicistas
y compañías de servicios, está vagamente definido y los múltiplos deben usarse con
precaución. Las diferencias en múltiplos para compañías que derivan casi todo su valor
del crecimiento esperado y no actual son explicadas de mejor manera mirando
variables que a primera vista están correlacionadas con el futuro crecimiento antes que
las ganancias actuales o flujos de caja.

79
9.3.3.5 Entreprise-Value/Sales (VS, EV/Ventas)
Valor de la firma Capitaliza ción Bursátil Valor de Mercado de la Deuda
VS
Ventas Ingresos Totales

El valor de la firma puede ser escrito como una función del margen operativo después
de impuestos (EBIT (1-t) / Ventas), siendo g su tasa de crecimiento para los primeros n
años y gn la tasa de crecimiento estable de ahí en más, y WACC el costo de capital
promedio ponderado de la firma:
(1 g) n
(1 g) 1-
(1 WACC ) n (1 g ) n (1 g n )
VS Margen Op. después Impuestos
WACC - g (WACC g n )(1 WACC ) n

Considere el siguiente ejemplo, en el que Ud. desea conocer el VS de Coca Cola, la cual posee las
siguientes características:
Margen operativo después de impuestos 18.56%
Ventas / Valor libros del capital accionario 1.67
Retorno del capital 1.67*18.56%=31.02%
Tasa de reinversión de las ganancias 65%
Crecimiento Esperado 31.02%*0.65=20.16%
Crecimiento Estable 6%
Duración del Período de alto crecimiento 10 años
Costo del capital accionario 12.33% E/(D+E)=97.65%
Costo de la deuda después de impuestos 4.16% D/(D+E)=2.35%
WACC = 12.33% * 0.9765 + 4.16% * 0.0235 = 12.13%

(1.2016)10
(1.2016) 1-
(1.1213)10 (1.2016)10 (1.06)
VS 0.1856 9.17
0.1233 - 0.2016 (0.1213 0.06)(1.1213)10
Fuente: Damodaran

Una de las críticas a la valuación tradicional es que no contempla el valor de las

marcas y de otros activos intangibles. La mayoría de los analistas las valúan en forma
ad-hoc y pueden sub o sobrestimar considerablemente su valor.
Uno de los beneficios de tener una marca reconocida y respetada es que una firma
puede cargar precios más altos sobre un producto idéntico (genérico), lo cual eleva los
márgenes de beneficios y por lo tanto del valor de la firma y del ratio VS. Cuanto
mayor sea el premium en el precio que la firma pueda cargar, mayor será el valor de la
marca.
En general, el valor de una marca puede ser escrita de la siguiente manera, en la que el
primer términos es el ratio VS con el beneficio de la marca y el segundo con el
producto genérico.
V V
Valor de la marca Ventas
S m S g

80
¿Cuál es el valor de la marca “Coca Cola”?
Ahora Ud. desea conocer el valor de la marca Coca Cola, comparándola con otra empresa imaginaria
que produce un producto con las mismas características:
Coca Cola Generic Cola Company
Margen operativo después de impuestos 18.56% 7.50%
Ventas / Valor libros del capital accionario 1.67 1.67
Retorno del capital (ROC) 31.02% 12.53%
Tasa de reinversión de las ganancias 65% 65%
Crecimiento Esperado 20.16% 8.15%
Duración del Período de alto crecimiento 10 años 10 años
Costo del capital accionario 12.33% 12.33%
E/(D+E) 97.65% 97.65%
Costo de la deuda después de impuestos 4.16% 4.16%
D/(D+E) 2.35% 2.35%
WACC 12.13% 12.13%

VS 9.1733 1.5205

Valor de la marca (9.17 1.52) ($18,546bn) $141,930bn

El valor de Coca Cola como compañía es 9.17 ($18,546bn) $170,13bn
Aproximadamente el 83.42% del valor de la compañía puede ser adjudicado al valor de su marca.
Fuente: Damodaran

81
9.3.4 Múltiplos Específicos por Sector
Los múltiplos descriptos anteriormente pueden ser aplicados prácticamente a toda
clase de compañía. Algunas excepciones se dan, como es el caso de la no utilización
de múltiplos de EBITDA para el sector bancario debido a la distorsión operativa que
presentan y que suelen compararse a través de múltiplos de PBV o de indicadores más
específicos como el Margen de Intereses Neto.
Pero en muchos sectores existen Múltiplos Específicos. A modo de ejemplo, el
Precio/Megawatt Horario Generado o Precio/Megawatt Horario Vendido es muy
utilizado en el caso de las empresas eléctricas (utilities). Debe tenerse en cuenta que
existen dos tipos bien diferenciados de generadores: los hidroeléctricos no poseen el
control de las variables operativas que se ven reflejadas en el múltiplo EV/EBITDA, a
diferencia de los generadores térmicos a gas (de ciclo simple o combinado), por lo que
deberían compararse en base a ese indicador generadores de un mismo tipo.
En los mercados emergentes, el inversor ha priorizado las acciones de crecimiento
antes que de valor o un ingreso asegurado a través del retorno por dividendos, pero
este último indicador es muy tenido en cuenta cuando se comparan empresas de
sectores relativamente estables y con un flujo de caja predecible (aunque estacional)
como es el caso del sector eléctrico y gasífero, o bien un flujo de caja predecible no
estacional como las concesiones de autopistas, las empresas de tabaco o aquellas con
mercados cautivos (concesión de un servicio público en base a un alto cargo fijo como
en el caso del suministro del agua corriente).
Para el caso de compañías de cable, telefonía, e internet, suele usarse el EV/Suscriptor.
En el caso de la siderurgia, para ver comparables operativos suele usarse el Precio/Tn.

82
9.3.5 Valuación Relativa en la práctica
Los analistas del mercado pueden tomar dos caminos diferentes a la hora de trabajar
con múltiplos.
El primer método consiste en construir su propio listado de empresas y calcular esos
múltiplos para luego compararlos, con la desventaja de tomarse la molestia de realizar
la búsqueda de empresas comparables y calcular esos datos. El ejemplo de más abajo
se construyó para una firma de software para computadoras:
Ejemplo de comparación de una acción a través de un múltiplo
Aquel que quiera comparar una acción a través de un múltiplo puede seguir el siguiente esquema
descriptivo y analítico:

¿Cuál es el promedio para ese múltiplo?

A modo de ejemplo, suponga que un analista debe valuar una Oferta Pública de Acciones (OPA, o en
inglés IPO) de una firma que produce software para computadoras. Usted identificó el PE de otras
empresas que manufacturan programas, cuyos múltiplos al día 10 de enero de 2002 eran los siguientes:
Firma Múltiplo de PE
Novell 121,50
Microsoft 38,93
Oracle 35,11
Adobe Systems 31,22
Acclaim Entertainment 23,86
Accrue Software 23,08
Autodesk 18,97
1mage Software 5,70
PE promedio 33.15
(no ponderado)
Mientras el PE promedio simple usando todos los múltiplos es 33.1, puede ser cambiado
sustancialmente sacando algunas empresas de la muestra. Por ejemplo si las dos empresas con los ratios
PE más bajos son eliminadas, el PE promedio se eleva a 45.6, y si se eliminan las dos empresas con los
ratios PE más altos, el PE promedio se reduce a 22.9.
Es importante mencionar que un mejor método para promediar los PE surge de ponderarlos por alguna
variable que indique el peso de cada firma, como puede ser la capitalización bursátil o el floating de
acciones de libre disponibilidad en el mercado. De no ser así y si no se sacan empresas de la muestra, se
corre el riesgo de sesgar el promedio hacia arriba si una empresa de menor tamaño relativo posee un alto
PE, como es el caso de Novell en nuestro ejemplo de más arriba, o hacia abajo como es el caso de
1mage Software.
En lugar del promedio, el analista puede utilizar la mediana como un valor promedio más acertado como
punto de comparación dado que se trata del valor central de la muestra de empresas, correspondiente a
una firma en particular.

¿Cuál es la desviación estándar para ese múltiplo?

Muestra la dispersión de los valores alrededor de la media. Cuanto más disperso sea el universo, más
difícil se tornará la valuación porque menos homogénea resultará la muestra y será necesario encontrar
los motivos de tal dispersión para poder adivinar donde se ubicará la empresa que se compara.
Otra pregunta a hacerse es cuán distanciados se encuentran los valores extremos de la distribución.
Como ya se mencionó anteriormente, la solución más obvia es descartarlos. Pero si éstos se encuentran
concentrados sobre un solo lado de la distribución puede llevar a una estimación sesgada de la media.

83
¿Cuál es la valuación relativa del sector?
Otro problema que surge al usar múltiplos basados en empresas comparables es que incorpora errores
que el mercado pueda llegar a hacer valuando esas empresas: si el mercado ha sobrevaluado todas las
empresas que producen software para computadoras, el PE promedio de esas empresas para valuar una
acción para un IPO llevará a una sobrevaluación de esa compañía. El DCF, en cambio, se basa en tasas
de crecimientos y flujos de caja específicos de la firma, y está menos expuesta a los errores de mercado
en materia de valuación.

¿Cómo ha cambiado el múltiplo en el tiempo?

Este es un análisis de tipo serie de tiempo en el que puede inferirse si la empresa se encuentra cara o
barata respecto a su historia. Un análisis muy común es el de trazar la media y sumarle y restarle un
desvío estándar para ver en qué punto dentro o fuera de las bandas se encuentra.

¿Cuáles son los fundamentals que determinan y conducen estos múltiplos?

Incorporado en cada múltiplo, se encuentran todas las variables que hacen a la valuación por DCF, es
decir crecimiento, riesgo y flujos de caja. Por lo tanto, usando un simple modelo de DCF y mediante una
simple álgebra, se debería poder encontrar los fundamentals que determinan a un múltiplo.
Pero la relación entre un fundamental (como el crecimiento) y un múltiplo (como PE) es raramente
lineal. Por ejemplo, si la firma A tiene una tasa de crecimiento que duplica la tasa de crecimiento de la
firma B, generalmente no cotizará al doble de PE. Por lo tanto, es imposible comparar adecuadamente
dos o más empresas en base a un múltiplo si no se conoce la naturaleza de la relación entre los
fundamentals y el múltiplo.

¿Qué es una firma comparable?

Aunque el análisis tradicional se basa en la premisa que empresas de un mismo sector son comparables,
la teoría de valuación sugiere que una firma comparable es aquella similar a la firma que se está
analizando en términos de fundamentals. Por lo tanto no hay razón por la cual una firma no pueda ser
comparada con otra firma con un negocio totalmente diferente, si las dos empresas tienen el mismo
riesgo, tasa de crecimiento y flujos de caja.
Pero entonces, dada las empresas de un mismo sector que se quieran comparar, ¿cómo se ajustan las
diferencias entre empresas en base a sus fundamentals? Lamentablemente es imposible encontrar una
firma exactamente idéntica a la que se está valuando, por lo que habrá que resignarse a encontrar una
firma exactamente comparable.

En segundo lugar, puede tomarse un grupo de empresas comparables ya

predeterminado, por ejemplo a través de una terminal de datos, Value Line Investment
Survey (servicio de recomendación semanal independiente de acciones de los EE.UU.)
o bien por el consenso de mercado, con la consiguiente desventaja de promediar en
forma no ponderada empresas que no son estrictamente comparables. En la pantalla de
Bloomberg de más abajo, puede observarse una tabla comparativa para el club de
Fútbol Roma (ASR), para el cual la terminal de datos toma como comparables a otros
dos clubes italianos que cotizan en Italia: Lazio (SSL) y Juventus (JUVE), dos firmas
que reúnen los criterios básicos para ser comparables por su tamaño y su actividad:

84
Pero en el ejemplo siguiente, los múltiplos de IBM ha sido comparados con otras
empresas informáticas de mucho menor tamaño y de actividades no del todo
compatibles con IBM. Esta última se encontraría subvaluada, una conclusión a la cual
se arriba teniendo en cuenta los criterios de valuación expuestos más adelante:

A continuación, se expone el gráfico para el PE de Europa, en el que se trazó la media

y la media más y menos un desvío estándar del período analizado. Este es un tipo de
gráfico muy común para detectar oportunidades de compra/venta y puede ser trazado
para cualquier evolución del precio de un activo, estimador o comparable:

85
En forma más global, la tabla de más abajo muestra las estimaciones y la valuación
relativa de un banco de inversión en activos latinoamericanos. En la práctica, primero
se expone la asignación de cartera de inversiones en acciones, en la cual se puede
observar que los principales mercados, México y Brasil, tienen una opinión positiva
ponderando más que proporcionalmente que el índice de capitalización IFCI. Luego
siguen las tablas de valuación relativa y más abajo una tabla con el resumen de
indicadores macroeconómicos.

86
ARGENTINA VS. LATINOAMÉRICA: ejemplo práctico de valuación relativa
A continuación se dará un ejemplo práctico de valuación relativa: ARGENTINA vs.
LATINOAMERICA para el año 2000, en el que se compara la valuación relativa de la Argentina
respecto de los demás países de Latinoamérica mediante los tres indicadores de valuación más usados en
la actualidad:
La conclusión del análisis es que los activos de renta variable en Argentina mantuvieron en el último
trimestre su valuación relativa medida por P/E forward 12 meses (un premio del 10.5%), aunque medida
por P/B se da un importante descuento. El EV/EBITDA, por otro lado, se mantuvo constante,
encontrándose en línea con el promedio ponderado de Latinoamérica.
Se expone en el gráfico a continuación el P/E 12m Forward relativo de la Argentina de los últimos 12
meses. Luego de un máximo alcanzado en noviembre, con un premio del 35%, el mismo se redujo hasta
el 10%, una cifra similar a la que tenía en el último informe de junio:

P /E Forward 1 2 m RE L ATI VO
P/E forward 12m AR G ENTINA vs. LATAM P/E al Máximo Mínimo
18 2,0 01/09/2000 (últ. 12 meses)
P /E F or wa r d 1 2 m

16 1,8
1,6
14 P/E 12,6 18,6 12,6
1,4
12
1,2
10 P/E R elativo 1,10 1,35 0,99
1,0
8 0,8
6 0,6 Fuente: BBV Securities
4 0,4
2 0,2
- -
01/10/1999

01/11/1999

01/12/1999

01/01/2000

01/02/2000

01/03/2000

01/04/2000

01/05/2000

01/06/2000

01/07/2000

01/08/2000

01/09/2000

AR G ENTINA P/E 12m Forward LATAM P/E R ELATIVO

Sin embargo, en un análisis de más largo plazo parecería que las acciones en Argentina se estarían
encareciendo cuando se las compara con el descuento verificado de años anteriores:
P/E 1997 1998 1999 2000
1-abr-97 1-abr-98 1-abr-99 1-abr-00 1-may-00 1-sep-00
Argentina 12,97 14,03 13,30 17,20 13,10 12,60
Premio / Descuento 1,9% -8,7% -10,0% 3,6% 9,2% 10,5%
Brasil 12,93 15,20 16,88 16,20 12,00 10,40
Chile 14,45 16,25 17,30 15,10 14,60 12,80
Colombia 11,28 15,35 12,35 6,60 6,60 12,00
Mexico 11,43 16,23 12,50 17,90 14,30 11,00
Peru 11,00 9,58 11,40 15,70 15,20 11,80
Venezuela 10,7 11,0 25,0 12,3 10,5 22,3
Promedio Region 12,73 15,38 14,78 16,60 12,00 11,40

Fuente: BBVA Securities

Además, si tomamos en cuenta otros indicadores (con datos a comienzos de cada mes) vemos que el
premio que mostraba respecto al valor de mercado en el informe de junio respecto a libros o Price-to-
Book value en comparación con el promedio latinoamericano para el final del año en curso, se convirtió
en un descuento. A comienzos de setiembre, el mismo era del 21%.

87
 P/B AR G ENTINA P/B al Máximo Mínimo
2,0 vs. LATAM 2,0 01/09/2000 (últ. 12 meses)

P /B RE L ATI VO
1,8
1,6
1,5 P/B 1,4 2,0 1,4
1,4
1,2
P /B

1,0 1,0 P/B R elativo 0,79 1,14 0,79

0,8
0,6
0,5 Fuente: BBV Securities
0,4
0,2
0,0 -
01/10/1999

01/11/1999

01/12/1999

01/01/2000

01/02/2000

01/03/2000

01/04/2000

01/05/2000

01/06/2000

01/07/2000

01/08/2000

01/09/2000
AR G ENTINA P/B LATAM P/B R ELATIVO

El premio que tuvo históricamente nuestro país se convirtió en un descuento relativo, tal como puede
observarse en la tabla de más abajo:
P/B 1997 1998 1999 2000
1-abr-97 1-abr-98 1-abr-99 1-abr-00 1-may-00 1-sep-00
Argentina 1,9 2,3 1,4 2,0 1,5 1,4
Premio / Descuento 11,8% 8,5% 0,0% 5,3% -6,3% -22,2%
Brasil 1,1 1,5 0,6 1,3 1,0 1,1
Chile 2,3 2,4 1,7 1,6 1,6 2,8
Colombia 1,0 1,1 0,5 0,0 0,0 0,7
Mexico 2,4 2,7 1,9 2,6 2,3 2,3
Peru 2,8 2,0 1,1 1,5 1,3 1,1
Venezuela 1,3 2,3 0,7 0,6 0,6 0,6
Promedio Region 1,7 2,1 1,4 1,9 1,6 1,8

Fuente: BBVA Securities

En cuanto al EV/EBITDA, en los últimos meses la Argentina ha mantenido constante su valuación

relativa a la media de los países incluidos en la muestra, con un 1% de premio a comienzos de
setiembre.
E V/E BI TDA 1 2 m F. RE L ATI VO

E V/E BI TDA 1 2 m F. RE L ATI VO

10 EV/EBITDA forward 12m 2,0 EV/EBITDA al Máximo Mínimo

9 AR G ENTINA vs. LATAM 1,8 01/09/2000 (últ. 12 meses)
8 1,6
7 1,4 EV/EBITDA 6,1 8,1 6,0
6 1,2
5 1,0 EV/EBITDA 1,01 1,11 0,94
4 0,8 R elativo
3 0,6
Fuente: BBV Securities
2 0,4
1 0,2
- -
01/10/1999

01/11/1999

01/12/1999

01/01/2000

01/02/2000

01/03/2000

01/04/2000

01/05/2000

01/06/2000

01/07/2000

01/08/2000

01/09/2000

AR GENTINA EV/EBITDA 12m F. LATAM EV/EBITDA 12m F. R EL.

Tal como se puede apreciar, el descuento ahora es menor al que tuvo históricamente respecto a la media
ponderada de países:
EV/EBITDA 1997 1998 1999 2000
1-abr-97 1-abr-98 1-abr-99 1-abr-00 1-may-00 1-sep-00
Argentina 7,18 6,99 5,90 7,50 6,00 6,10
Premio / Descuento -13,0% -15,2% -10,9% -5,1% -1,6% 0,0%
Brasil 6,73 6,73 4,50 7,00 5,50 5,40
Chile 9,33 10,26 9,50 8,40 8,10 7,60
Colombia 24,13 13,58 6,95 0,00 0,00 5,50
Mexico 8,58 9,03 7,35 9,00 7,65 6,10
Peru 6,48 5,58 5,95 7,00 6,70 6,60
Venezuela 5,3 4,5 3,2 3,8 3,4 3,7
Promedio Region 8,25 8,25 6,63 7,90 6,10 6,10

Fuente: BBVA Securities

88
La tabla de más abajo nos muestra un ejemplo de valuación relativa para la muestra de
empresas incluidas en el índice de la Bolsa de Madrid, el IBEX 35, junto a los ratios
sectoriales:

89
En la tabla de más abajo pueden observarse al 25 de octubre de 2001 las estimaciones
de Merrill Lynch de PE (PER), Crecimiento de Ganancias por Acción (EPS Growth) y
del múltiplo Precio-Flujo de Caja (Price to Cash-Flow) para los años 2001 y 2002,
tanto por países como por sectores para Latinoamérica:

Finalmente, se expone en la tabla de más abajo un resumen de las recomendaciones de

un banco de inversión para el conjunto de empresas eléctricas brasileñas y sus
valuaciones relativas al mes de agosto 2002, en función de las proyecciones para los
años 2002 y 2003:

90
9.3.6 ¿Qué múltiplo debería utilizar?
Se ha presentado una variedad de múltiplos en el que algunos se basan en las
ganancias, otros en los valores libro y otros en los ingresos. Para algunos múltiplos se
usaron valores corrientes y para otros se usaron valores forward o estimados. Dado que
los valores que se obtienen son diferentes en cada caso, la decisión de qué múltiplo
usar puede influir en la estimación de valor. Uno siempre puede usar el múltiplo que
mejor se adapta a cada caso. Si Ud. trata de vender una compañía, usará el múltiplo
que le dará el valor más alto para su compañía, y viceversa si trata de comprarla.
Aunque esta práctica se acerca más a la manipulación que a la valuación, es una
práctica bastante común. Aunque no piense usarla, puede cubrirse para no ser víctima
de ella al tener un papel más activo en la valuación no dejando al analista elegir el
múltiplo ni la muestra de empresas comparables y siempre cotejando los resultados
con otros múltiplos.
Otra manera menos naive de valuar una compañía es utilizando toda la gama de
múltiplos a mano para su recomendación final. Puede presentarse el rango de valores
de una firma o de precios de sus acciones, ordenados de menor a mayor en función de
los valores de los múltiplos. El problema con ese enfoque es que el rango es
generalmente demasiado amplio y no sirve por lo tanto para tomar una decisión. Otra
manera sería la de promediarlos: aunque este enfoque tiene la virtud de la simpleza, le
otorga la misma ponderación a todos los múltiplos cuando algunos son más útiles que
otros. Finalmente, lo más recomendable es hacer un promedio ponderado en base a la
precisión de la estimación, fijándose el ponderador en forma subjetiva o estadística.
¿Pero cuál es el mejor múltiplo para cada empresa? Usando el enfoque
fundamentalista, se debería considerar la variable que se encuentra más correlacionada
con el valor de la firma. Por ejemplo las ganancias están mucho más correlacionadas
con el valor en productos de consumos masivos que en compañías tecnológicas, por lo
que debería usarse el PE para las primeras. Bajo el enfoque estadístico, pueden
correrse regresiones de cada múltiplo con los factores fundamentales que afectan el
valor del múltiplo y usar el R-cuadrado de la regresión para ver si es útil o no para el
sector. Otra manera de trabajar para elegir el mejor múltiplo para cada empresa sería la
de utilizar el enfoque convencional, en el cual los múltiplos que más se usan según por
sectores se detallan en el cuadro de más abajo:
SECTOR MULTIPLO UTILIZADO COMENTARIOS
Manufacturas cíclicas PE, PE relativo Muchas veces con ganancias normalizadas
Alta Tecnología, PEG Grandes diferencias en crecimiento entre
Alto crecimiento empresas hace que la comparación por PE sea
difícil.
Alto Crecimiento, PS, VS Asumir que los márgenes esperados serán
Pérdidas netas positivos.
Infraestructura EV/EBITDA Empresas del sector tienen pérdidas en los
primeros años y las ganancias pueden variar de
acuerdo al método de depreciación.
REIT P/CF Restricciones a la política de inversión y grandes
cargos por depreciación hacen que los flujos de
caja sean una mejor medida que las ganancias.
Servicios Financieros P/B Valor libros relativo al mercado.
Comercio Minorista PS, PS Si el endeudamiento es similar entre empresas
VS y VS si el endeudamiento es diferente.

91
En un mundo ideal, los tres enfoques deberían converger, es decir que el fundamental
que mejor explica el valor también debería ser aquel con el mayor R-cuadrado y el
múltiplo convencional usado para el sector, aunque en la práctica no se de.
¿Comparo contra el mercado o contra el sector? En la mayoría de las valuaciones
relativas, se valúa una firma en relación a otras empresas en el sector o segmento de
negocios en la que opera y se responde a la siguiente pregunta: dada la valuación de las
demás empresas comparables, ¿la firma bajo análisis está sub o sobrevaluada?
También puede compararse con empresas que se parecen en términos de tamaño o
mercado al que proveen y, en un sentido más amplio, respecto al mercado en general.
En este último caso la pregunta es si nuestra empresas está sub o sobrevaluada dada la
valuación de las demás empresas del mercado. Una firma puede estar subvaluada
respecto a su sector pero sobrevaluada respecto al mercado (o viceversa) si el sector
entero está mal valuado.
En primer lugar, la decisión respecto a qué comparar deberá tomarse en función de si
las diferencias entre empresas serán controladas posteriormente en forma subjetiva,
caso en el que la comparación respecto al sector es la más recomendada. Si las
diferencias serán controladas estadísticamente a través de una regresión debería
compararse respecto al mercado. En segundo lugar, depende del grado de precisión
que se quiere llevar a cabo, siendo la comparación por sector la más adecuada si quiere
estar muy enfocado en un determinado negocio.
Si Ud. es un inversor, puede valuar una firma usando múltiplos y un DCF. Lo óptimo
sería que el resultado sea coincidente y se decida a comprar la compañía si se
encontrara subvaluada por ambos métodos, por lo que se adueñaría de las correcciones
de mercado a través del tiempo (es así como se gana dinero basándose en la valuación
por DCF) y entre empresas.
Pero al valuar una firma usando tanto múltiplos como un DCF, pueden obtenerse
resultados muy diferentes, es decir que la firma puede estar subvaluada usando un
modelo de valuación relativa pero sobrevaluada usando un DCF. Generalmente,
cuando se da el caso anterior, el sector está sobrevaluado en relación a sus
fundamentals, como ocurrió durante el auge de las empresas de internet -o punto.com-
en el año 2000. Al revés, el sector se encontraría subvaluado si la firma está
sobrevaluada usando un modelo de valuación relativa pero subvaluada usando un
DCF.

92
9.4 Valuación con Opciones
La definición y el manejo de las opciones será descripto en detalle en el capítulo 13,
por lo que en este apartado sólo se repasarán los conceptos básicos de este método a la
valuación de empresas, que agrupa los siguientes modelos:

Modelos con uso de Opciones (o de hechos contingentes)

Opción de posponer inversiones Opción de expandir Opción de liquidar

Patente Firmas jóvenes Firma insolvente

Reservas no explotadas Tierras no explotadas

Sólo aplicable a algunos casos en particular, este es uno de los desarrollos más
significativos en materia de valuación. Según este método, el valor de un activo no
puede ser mayor que el valor presente de los flujos de caja estimados si los flujos de
caja son contingentes a la ocurrencia o no de un determinado evento.
Aunque estos modelos fueron inicialmente usados para valuar opciones con
cotización, en años recientes se intentó extender los alcances a la valuación de
empresas, proyectos o activos. Muchos piensan que los activos tales como las patentes
o reservas no explotadas son verdaderas opciones y que deberían ser valuadas como
tales en lugar de usar los modelos tradicionales de DCF.
Un hecho contingente o una opción sólo es pagadero bajo ciertas contingencias: si el
valor del activo subyacente excede un valor especificado con anticipación para una
opción de compra, o es menor que un valor especificado con anticipación para una
opción de venta.
La premisa fundamental detrás del uso de modelos con opciones es que el DCF tiende
a subestimar el valor de los activos que tienen ingresos que son contingentes a la
ocurrencia de un evento. A modo de ejemplo, considere una reserva de petróleo en un
área explorada pero aún no explotada perteneciente a Repsol-YPF. Puede valuarse esa
reserva en base a las expectativas de los precios en el futuro, pero esa estimación
ignorará los dos hechos no exclusivos entre sí:
1) La compañía petrolera explotará la reserva si los precios del crudo aumentan y no
lo hará si los precios descienden.
2) La compañía petrolera explotará la reserva si los costos de explotación descienden
gracias a innovaciones tecnológicas y no lo harán si los costos de explotación se
mantienen altos.
Un modelo de valuación con opciones arrojaría un valor que incorpora esos derechos.
Cuando se usan las opciones para valuar activos tales como patentes y reservas de
recursos naturales no explotados o subexplotados, se asume que los mercados son lo
suficientemente sofisticados como para reconocer tales opciones e incorporarlas a los
precios de mercado. Si los mercados no las incorporan, se asume que eventualmente lo
harán, incorporando el ingreso cuando éste ocurra.

93
En el caso de la petrolera, un error muy frecuente es duplicar las opciones. Si bien es
válido valuar esas reservas no explotadas a través de una opción, no debería sumarse
ese valor a un DCF fijando una tasa de crecimiento esperada más alta reflejando esa
reserva.
La primera categorización de opciones se da en función del activo subyacente,
pudiendo ser un activo financiero o un activo real. La mayoría de las opciones son de
tipo financieras, como los bonos y las acciones, es decir aquellas que tienen una
cotización de mercado o son aquellas incorporadas a los activos de renta fija
convertibles. Por otro lado, las opciones pueden estar constituidas sobre activos reales
tales como commodities, propiedades o incluso proyectos de inversión, que son todas
ellas opciones reales.
La segunda categorización de opciones, que se superpone con la primera, se basa en si
cotiza o no el activo subyacente. La superposición se da porque la mayoría de los
activos financieros cotizan públicamente, mientras que relativamente pocos activos
reales cotizan. Las opciones sobre activos transables son generalmente más fáciles de
valuar y las variables incorporadas a los modelos de opciones pueden ser obtenidas de
los mercados financieros en forma relativamente fácil. Opciones sobre activos no
transables son mucho más difíciles de valuar dado que no existen variables de mercado
disponibles para el activo subyacente.
Los ejemplos más comunes en la práctica son aquellas opciones de largo plazo
constituidas sobre acciones de compañías que cotizan en los distintos mercados
accionarios. Estas proveen una protección a los tenedores de acciones de una compañía
frente a una caída en el precio de la acción contingente y no deseada. Los warrants son
opciones de compra de largo plazo emitidas por las compañías.
Existen otros activos que no son vistos generalmente como opciones pero comparten
muchas de sus características. El capital accionario, por ejemplo, puede ser visto como
una opción de compra sobre el valor de la firma subyacente, con un precio de ejercicio
(strike price) representado por el valor nominal o facial de la deuda y la madurez
(maturity) promedio de la deuda midiendo la vida de la opción. Una patente puede ser
vista como una opción de compra de un producto, con el monto de inversión necesaria
para que el proyecto se ponga en marcha representando el precio de ejercicio y la vida
de la patente representando el tiempo de expiración de la opción.
Existen limitaciones al uso de los modelos de valuación con opciones para valuar
opciones de largo plazo sobre activos no transables. Los supuestos hechos acerca de la
varianza y retorno de los dividendos constantes, que no son razonablemente aplicables
a corto plazo, son mucho más difíciles de defender cuando las opciones tienen un
período de madurez muy largo. Cuando el activo subyacente no es transado, las
variables para valuar el activo subyacente y la varianza no pueden tomarse de los
mercados financieros y tienen que ser estimados. Por lo tanto los valores finales
obtenidos de la aplicación de esos modelos de valuación con opciones tienen un mayor
error de estimación asociado con ellas mucho mayor que los valores obtenidos en sus
formas más estándares, es decir la valuación de acciones de opciones de corto plazo
con cotización.
¿Cuándo debería usarse este tipo de modelo? Se deberá restringir el uso de modelos de
valuación con opciones a los casos en los que se de una gran diferencia en valuación.
En general, las opciones afectarán en mayor medida el valor de pequeñas empresas que

94
poseen gran parte de su valor en activos que tienen las características de opciones, por
lo que tendrá más sentido aplicarlas para estimar el valor de una firma chica de
biotecnología que para un gran laboratorio como Merck. Aunque este último tenga
docenas de patentes, deriva gran parte de su valor de un set de drogas ya desarrolladas
y de los flujos de caja que le genera.
Otro elemento a tener en cuenta es que no deben confundirse las oportunidades con las
opciones, ya que muchas veces los analistas ven una firma con potencial de
crecimiento y asumen que existen opciones implícitas en ellas. Pero para que éste sea
el caso, se requiere cierto grado de exclusividad para la firma en cuestión que puede
provenir de restricciones legales sobre la competencia o una ventaja competitiva
significante.

Se verá a continuación un sencillo ejemplo de valuación a través del uso de opciones.

La automotriz francesa Renault está considerando invertir $ 100 millones en una nueva
planta en Brasil para abastecer la creciente demanda de autos en ese país. Un análisis
financiero nos sugiere que el valor presente de los flujos de caja de esa inversión para
Renault será solamente de $ 80 millones, por lo que el nuevo proyecto tiene un valor
presente neto de $ 20 millones. Si el mercado brasileño resultase más lucrativo que lo
previsto, Renault podría expandir esa planta para ayudar a abastecer el exceso de
demanda de autos en ese país y empezar a exportar al Mercosur con una inversión
adicional de $ 150 millones en algún momento dentro de los próximos 10 años.
Aunque las expectativas de los flujos de caja de la posible ampliación de la planta sean
de $ 100 millones, existe una considerable incertidumbre acerca de la evolución de la
demanda brasileña y de la economía de los países socios en el Mercosur que le otorgan
una significativa varianza a la estimación.

Valor Presente de los Flujos

de Fondos de la expansión

Inversión Adicional
para expandir

Valor presente de los flujos de

Caja esperados de la expansión

La firma no se expanderá La expansión resulta

en este tramo atractiva en este tramo

Valor del Activo subyacente (S) = Valor Presente de los flujos de fondos de la nueva
planta en Brasil, construida hoy = $ 100 millones.

Precio de Ejercicio (K) = Costo de expansión de la capacidad de la planta

= $ 150 millones

Varianza del valor del activo subyacente = Se estima la varianza en el valor estimado del proyecto
usando una varianza anualizada del valor de empresas automotrices que cotizan públicamente en
Brasil y los demás países del Mercosur, que es aproximadamente un 10%

95
 Tiempo de expiración = Período aplicable a la expansión de la planta = 10 años.

En base a los datos anteriores, el valor del call es de $ 45.9 millones. Ahora se pasará
al proyecto con la opción de expandir la planta.

Valor Presente Neto de Renault en Brasil = $ 80 millones - $ 1000 millones = $ -20 millones.
Valor de la opción de expandir = $ 45.9 millones
Valor Presente Neto del proyecto con opción de expandir = $ -20 millones + $ 45.9 millones
= $ 25.9 millones
La conclusión es que el proyecto de instalar una nueva planta en Brasil debería
hacerse.
Así como existe una opción de expandirse por algún motivo, existe también la opción
de salir de un proyecto determinado, en cuyo caso el gráfico ya no se asemeja al de una
opción de compra (call) sino al gráfico espejo -o invertido- de una opción de venta
(put).

En muchas inversiones, especialmente adquisiciones, las opciones o consideraciones

estratégicas son usadas para realizar proyectos de inversión que, de lo contrario, no
reunirían los requisitos financieros necesarios. Esas opciones estratégicas se parecen a
la opción de expandir como el ejemplo que se vio anteriormente, pero generalmente se
diferencian en primer lugar en que no puede asignarse un valor cuantitativo que pueda
ser incorporado al análisis de la inversión a realizar, y en segundo lugar en que no
todas las “consideraciones estratégicas” tienen un valor como opción sino que la
adquisición tiene que ser necesariamente para su posterior expansión.
Cuáles son los determinantes del valor de una opción real? Habría que preguntarse
primero si el hecho de realizar la primera inversión provee a la firma una ventaja
exclusiva para concretar la segunda inversión? Si la respuesta es sí, la firma debe
considerar el 100% del valor de la opción real y si es no, la firma sólo podría
adueñarse de un parte de ese valor, siendo la proporción determinada por el grado de
exclusividad provisto por la primer inversión. En segundo lugar, el valor de una
opción depende de la posibilidad de ganar retornos excedentes significativos y
sustentables en el tiempo a través de la segunda inversión.

OPCION SIN VALOR 100% DEL VALOR

DE LA OPCION

¿La primera inversión es necesaria para la segunda inversión?

No necesaria Prerequisito
¿La primera inversión provee a la firma una ventaja exclusiva para concretar la segunda inversión?
Ninguna Derecho exclusivo
¿La segunda inversión tiene retornos excedentes considerables y sostenibles?
Ninguna Sí
Aumento de ventajas competitivas y barreras a la entrada
Firma Tecnológica Marca Licencias de Patentes
precursora reconocida Telecomunicaciones Medicinales

96
97
Se verá a continuación otro caso concreto de valuación a través del uso de opciones y
el modelo de Black-Scholes, esta vez para valuar un recurso natural. Antes de
empezar, es necesario mencionar que el valor del activo depende de dos variables: la
estimación de cantidad y el precio del recurso. Es decir que en el caso de una mina de
oro, por ejemplo, el activo subyacente es el valor estimado de las reservas de oro
basado en el actual precio del oro. En la mayoría de estos casos existe un costo inicial
asociado al desarrollo del recurso (prima de la opción, X), que se descuenta al valor de
la reservas (V) para determinar el beneficio que acumularía el dueño del recurso
natural al explotarlo:
El Payoff es = V-X si V>X, pero es = 0 si V X, por lo que la inversión de explotar un
recurso natural o no tiene una función de Payoff similar a la de una opción de compra
(call):
Beneficios Acumulados (Payoff)
de extraer las reservas de oro

Costo Inicial de
desarrollar la reserva (X)

X Valor de las reservas estimadas

de recursos naturales

Para calcular el valor de la opción, se deben hacer varios supuestos, tales como en
primer lugar estimar el nivel de reservas del recurso, así como determinar el costo de
desarrollar el recurso (que se convierte en el precio de ejercicio de la opción). En
cuanto al tiempo de expiración de la opción, o bien se fija un período determinado de
explotación del yacimiento o bien se estima la cantidad de años en base a la cantidad
de reservas estimadas y la velocidad de extracción. La varianza se estima simplemente
por la variabilidad en el precio del recurso (opción simple), pero en un caso más
realístico existe variabilidad en el nivel estimado de reservas a través del paso del
tiempo, con lo cual la firma puede tener que invertir en diferentes períodos para
explotar las reservas (opción sobre opciones sucesivas). El costo de no decidir explotar
el recurso y esperar cuando la opción está “in-the-money” (Valor de las
Reservas>Costo de desarrollar esas reservas) tiene que ser tenido en cuneta también. Si
el tiempo de inversión previa es prolongado, puede valuarse el flujo de fondos
descontando un año más el primer año de explotación y así seguido para años futuros.
Considere una mina de oro con un inventario estimado de 1 millón de onzas y una
capacidad de producción de 50.000 onzas al año. Se estima que el precio del oro
crecerá un 3% este año. La firma posee los derechos de explotar la mina a lo largo de
los próximos 20 años. El costo de comenzar a explotar la mina es de $ 100 millones, y
el costo promedio de producción de $ 250 por onza. Una vez iniciada la producción, el
costo crecería un 5% anual. El desvío estándar en los precios del oro es del 20% y el
precio del oro actual es de $ 375 por onza. La tasa libre de riesgo es del 6%.

98
Las variables del modelo son las siguientes:
Valor del Activo Subyacente = Valor presente de las Ventas de Oro Esperadas (a una
capacidad de producción de 50.000 onzas por año)

1.03 20 1.05 20
1 1
1.09 20 1.09 20
= (50.000 375) (50.000 250)
0.09 0.03 0.09 0.05

= $211.79 millones - $164.55 millones = $47.24 millones

Precio de Ejercicio Costo de abrir la mina = $100 millones
Varianza del precio del oro = 0.04
Tiempo de expiración de la opción = 20 años
Tasa libre de riesgo = 6%
Pérdida en la producción por cada año de retraso = 1 / 20 = 5%
En función a los parámetros anteriores, el modelo de Black-Scholes provee los
siguientes valores: d1=-0.1676, N(d1)=0.4334, d2=-1.0621, N(d2)= 0.1441. Por lo
tanto el valor del call es:
47.24 exp(-0.05)(20) (0.4334) - 100 exp(-0.09)(20) (0.1441) = $ 3.19 millones
A través de este método se obtiene un valor positivo, pero si se hubiera hecho un
análisis de presupuesto de capital estático nos habría arrojado un valor presente
negativo de -$52.76 millones ( $ 47.24 millones - $ 100 millones).

99
9.5 Suma de las partes
En la práctica, el Research de acciones de compañías que poseen muchos activos bajo
el brazo de una compañía madre y muchas subsidiarias presenta un problema para la
valuación tradicional. Estas compañías pueden ser controladas o vinculadas, pero la
mayor dificultad reside en que pueden ser públicas (que transen en mercados
financieros) o privadas (sin apertura de capital), por lo que la valuación deberá basarse
en distintos criterios a los utilizados para su empresa controlante. Este es el caso
también de los Holdings o grupos empresarios diversificados por sectores productivos.
La valuación por Suma de las partes (Sum-of-the-parts) intenta dar una respuesta a
estas dificultades al realizar, tal como su nombre lo indica, una suma del valor de las
distintas empresas, obtenidos a través de los distintos métodos de valuación vistos
anteriormente.
El ejemplo que se dará a continuación es el caso de la compañía minera brasileña
Companhia Vale do Rio Doce, CVRD, valuada al mes de junio del año 1999.
Estos son los datos básicos que todo inversor debe mirar como una primera
introducción a la compañía. En ella puede observarse que no se trata de una compañía
endeudada (además ,cubre muy bien su carga financiera con el EBITDA que genera),
que cotiza por debajo del valor libros y que su free-float es del 32%, reportándole un
aceptable dividendo anual al inversor:

La tabla de más abajo resume las estimaciones para el año actual (1999) y para dos
años posteriores, exponiendo asimismo los ratios de los 3 años anteriores ya conocidos
para poder compararlos a través del tiempo. Estos son los principales indicadores
comparables o múltiplos que el analista debe observar para poder valuar la empresa,
aunque aquí no se hace referencia al mercado en el que cotiza ni las firmas
comparables:

100
El análisis que se efectuará estará denominado en dólares estadounidenses. La
siguiente tabla nos muestra el Estado de Resultados de CVRD con el corriente año
(1999) abierto por trimestres. El camino hacia el resultado neta se encuentra muy bien
especificado de arriba hacia abajo, habiendo incorporado asimismo los márgenes:

Más abajo se calcula el EBITDA para la empresa matriz y el flujo de caja para la
compañía en forma consolidada, partiendo del resultado neto final de más arriba:

101
Más abajo se exponen las cifras de los balances ya informados, así como las
proyecciones para el estado de situación a futuro:

Derivados de las cifras expuestas más arriba, la tabla a continuación contiene ciertos
indicadores y múltiplos seleccionados:

El análisis de suma de las partes comienza con el análisis de la empresa madre. La

valuación de CVRD se basó en un DCF en base a los flujos de caja operativos menos
el gasto en capital (CAPEX) hasta el año 2002 con un valor terminal de USD 3.2
billones en ese año.
Como la valuación en base a la suma de las partes incluye las tenencias accionarias de
sus subsidiarias y afiliadas, no se incluyen los flujos de dividendos a la compañía
madre derivados de esos activos. Resulta difícil separar la deuda, el CAPEX o los
flujos de caja operativos de las unidades de negocios individuales dentro de la
compañía madre, por lo que el análisis no incluye una desagregación de los activos por
segmento de negocio. El negocio del oro sí está incluido en el DCF de la empresa
madre, estando valuado en USD 172 millones basado en un indicador específico
sectorial, el EV/RAV (reserve asset value) de 1x, basado en un precio de largo plazo
del oro de USD 295 por onza, un costo de producción de USD 200 onza y 18 toneladas
de producto anual.
En el momento del análisis, la tasa libre de riesgo (bono de los EE.UU. de largo plazo)
era del 6%, con un risk-premium del 5.5% para el mercado norteamericano y del 7%
para el C-bond brasileño (el bono más líquido en ese momento). El beta utilizado es de
0.96. El costo de la deuda de CVRD luego del pago de impuestos (25% en Brasil) era
del 8.9%, por lo que el costo promedio ponderado del capital (WACC) utilizado en el
análisis es del 16.1%.

102
El analista valuó a través del DCF el FCFF en USD 7.8 billones a valores actuales, a
los cuales debe netearse el valor de la deuda, equivalente a FCFF en USD 1.2 billones.
En síntesis, los activos de la empresa se valúan en USD 6.6 billones, ligeramente por
debajo de la capitalización de mercado:

El paso siguiente es el que más nos interesa, y se refiere a la valuación por suma de
partes. La mayoría de los negocios son valuados en base a múltiplos. La falta de
información, tal como obtener el dato de depreciaciones, en la mayoría de las
compañías vinculadas impide un análisis a través del método de DCF, más preciso
para estimar el valor de los activos. El múltiplo preferido es el EV/EBITDA, aunque la
valuación en base a la capacidad utilizada (EV/tonelada) puede ser usada para
compañías con un producto muy específico (productores de pellets de hierro). Se han
utilizado los múltiplos del año 1998 (año anterior al actual) para obtener mayor
precisión histórica sobre aquellas compañías en las que no se tiene cobertura activa
(monitoreo).
Se ha estimado un valor muy chico para las enormes reservas de Mineral de Hierro y
Pellets (estimadas en 500 años a la tasa de extracción actual) dado que, desde el punto
de vista del descuento de los ingresos futuros, las reservas agregan poco valor presente
neto y n ose espera que aumente la producción a mediano plazo. Tampoco se estiman
valores para las reservas probadas de oro y cobre dado que CVRD no tenía planes
firmes de desarrollar este potencial más allá del pequeño monto de inversiones ya
comprometidas, ni tampoco las reservas no probadas. En síntesis, sus afiliadas MSG y
firmas de pellets suman USD 196 millones en valor de activos, valuadas por múltiplos
de volúmenes de las empresas Caemi y Samitri, respectivamente.
En el negocio de Pulpa y Papel, el principal activo es Cenibra, valuado en base a los
múltiplos de EV/EBITDA de Aracruz (la principal empresa brasileña del sector y una
buena proxy para Cenibra). Bahia Sul, en cambio es valuada por capitalización de
mercado y la última por PBV y la compañía de tierras forestales FRD es valuada a
través del PBV.
La empresas Siderúrgicas, poseen cotización pública su mayoría, por lo que fueron
valuadas casi todas ellas en base a la capitalización de mercado, a excepción de
Acominas and CSI (empresas privadas). Acominas produce insumos planos semi-
terminados, es valuada a través del múltiplo de EV/tonelada para CST. CSI, un

103
productor de acero con sede en los EE.UU. es valuado por el múltiplo de consenso de
productores siderúrgicos de los EE.UU.
Las empresas de Aluminio se valuaron en forma conjunta ya que, todas juntas,
conforman un verdadero productor integrado desde la bauxita hasta el aluminio. Las
empresas integradas existentes usadas como proxies son variadas, como por ejemplo
Alcoa y Alcan que son socias de CVRD en el productor de bauxita MRN, por lo que se
han utilizado los múltiplos de valor de esas empresas. La única diferencia es que
CVRD no hace productos totalmente terminados. Se usó un múltiplo de EV/EBITDA
de 6 veces la generación de caja (EBITDA) del año 1998 (consenso para esas empresas
en Norteamérica).
Indicadores específicos (EV/tonelada) fueron utilizados para sus negocios de Potasio y
ferroaleaciones. El negocio de transporte marítimo, en cambio, se valuó por PBV.

Los activos operativos totales suman $ 8.9 billones: la compañía madre

representa el 74.2% del total del valor de los activos. A ellos se suma el dinero en
efectivo de la compañía madre y los créditos de subsidiarias a la empresa madre
(que son sumados luego de ser descontados), y se netea finalmente la deuda de la
compañía madre. El precio “justo”, de USD 21.73 por ADR estaría un 21% por
encima del valor de mercado de ese momento, lo cual significa que la acción de
CVRD se encontraría sobrevaluada.

104
9.6 ¿Qué modelo usar? Cuestiones practicas.
En el DCF, se toma una perspectiva de largo plazo, se evalúan los fundamentals en
detalle y se intenta estimar el valor intrínseco de una firma. En cambio, cuando se usan
los múltiplos se asume que los mercados valúan correctamente en promedio y se
estima el valor de una firma mirando cómo están valuadas empresas similares. En la
práctica, tanto los modelos del Valor de Liquidación y el Costo de Reemplazo como el
uso de opciones son modelos poco usados respecto a los otros métodos de valuación, y
siguen sirviendo para algunos casos en particular.
En general, el modelo usado en la valuación debe ser ajustado para ser compatible con
las características del activo que está siendo valuado. Desafortunadamente, lo inverso
también es cierto: se gastan recursos y tiempo tratando que los activos se ajusten a un
modelo específico porque es considerado el “mejor modelo” o porque no se piensa
demasiado cuál es el mejor modelo. Pero no existe el “mejor modelo”, sino que el uso
de un modelo apropiado en un caso particular dependerá de una serie de variables
descriptas a continuación.

CARACTERISTICAS DEL NEGOCIO

1. Separación de los Activos. Los dos modelos de valuación en base a los activos
vistos son más fáciles de aplicar para empresas que poseen activos que son
separables y vendibles. Por ejemplo, puede valuarse el valor de liquidación de una
firma inmobiliaria ya que cada una de sus propiedades pueden ser vendidas en
forma individual y ser valuadas fácilmente. Lo mismo puede decirse acerca de un
fondo común de inversiones. En otro extremo, considérese el caso de una
reconocida firma de productos de consumo masivo que posee una marca
reconocida en el mercado, en la que todos sus activos no sólo incorporan ese activo
intangible sino que las distintas divisiones son difíciles de separar por las sinergias
que las unen.
2. Firma en crecimiento. El valor de liquidación de una empresa con muchos activos
en crecimiento dista mucho de un valor justo ya que no pueden ser correctamente
identificados o valuados. Las empresas que generan actualmente flujos de caja son
mejor valuadas por el método de DCF. También están aquellas empresas que
prometen generar flujos de caja en el futuro, tales como patentes medicinales,
tecnologías promisorias y reservas naturales o tierras no explotadas que deben
valuarse con el uso de opciones ya que están vinculadas a hechos contingentes.
Aquellos activos que nunca generarán flujos de caja, como las rarezas
coleccionables u obras de arte fino deben ser valuadas a través de comparables.
3. Presencia de Comparables. En un mercado muy amplio y diversificado resulta
difícil identificar un activo o negocio que sea tan único que no puedan encontrarse
activos comparables. La mayoría de las empresas son parte de un grupo de activos
similares, con pocas o pequeñas diferencias entre los activos, y éstas son las
características que deben tener las empresas que se valúan por comparables.
Cuanto uno más se aparte de ellas, menos confiable será la valuación por ese
método. Para negocios que son únicos, el DCF tradicional arrojará una mejor
estimación de valor.

105
CARACTERISTICAS DEL ANALISTA
1. Horizonte temporal. En un extremo, en el DCF se considera que la firma durará
para siempre. En el otro, con el método de Valor de Liquidación, se valúa sobre la
base que la firma deja de operar hoy mismo. Con el método de comparables, se
toma una posición más bien de corto plazo. Por lo tanto deberá usarse el DCF si el
analista tiene un horizonte temporal de largo plazo, y los múltiplos si es de corto
plazo. Esto puede explicar por qué se usa el DCF para valuar una firma a adquirir y
la valuación relativa para el Research de acciones y el manejo de carteras de
inversión.
2. Razones para valuar. Si Ud. es un analista de research que valúa acciones
siderúrgicas, el trabajo consiste en encontrar los papeles más sobre o subvaluados
respecto al promedio sectorial, no se le pide generalmente determinar si el total del
sector se encuentra sobre o subvaluado, por lo que los múltiplos será su principal
herramienta. Si además su desempeño es calificado y remunerado en términos
relativos, es decir que vuestras recomendaciones son comparadas respecto a la de
los demás analistas siderúrgicos, este efecto se magnificará. Por el contrario, si Ud.
es un inversor individual ahorrando dinero para su retiro o el presidente de una
compañía que valúa un negocio a comprar, deseará estimar el valor intrínseco o
justo de la compañía o acción, por lo que el DCF es el método más apropiado para
sus necesidades.
3. Creencia acerca de los mercados. En cada método de valuación existen supuestos
acerca del mercado: en el DCF se asume que los precios de mercado se desvían del
valor justo pero tienden a corregirse a largo plazo, mientras que con la valuación
relativa se asume que en promedio el mercado fija correctamente los precios, y
mientras existan empresas individuales en un sector sobre o subvaluadas, el sector
o mercado se encuentra correctamente valuado. En el modelo de valuación en base
a los activos, se asume que el mercado para los activos reales y financieros pueden
desviarse y que se pueden sacar ventajas de esas diferencias. Finalmente, con el
uso de opciones se asume que los mercados no son muy eficientes en evaluar el
valor de la flexibilidad que las empresas tienen y que este modelo le dará ventajas.
En cualquiera de los cuatro modelos analizados, se asume que los mercados
eventualmente reconocerán sus errores y los corregirán.

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