Cap 2 .

Mercados financieros 53

— Ca p í t u lo 02 —

Mercados
financieros
54 E s ta d o d e l a H a c i e n d a P ú b l i c a 2 0 1 6

Los mercados financieros cumplen un papel prepon- marco también se ha propuesto la creación de un
derante en el crecimiento económico y el bienestar nuevo organismo colegiado denominado Comité de
de las personas. La creciente interconexión global Mercados Financieros. Junto con lo anterior e inspi-
de la industria financiera y el rápido desarrollo de rado en las mejores prácticas internacionales en la
sofisticados productos y servicios exigen una cons- materia, el Gobierno ha concretado una serie de de-
tante actualización de los marcos regulatorios, una finiciones en torno a la reforma de la Ley General de
apropiada coordinación para velar por la estabilidad Bancos (LGB). Ambas iniciativas son de gran relevan-
financiera y políticas públicas que se hagan cargo de cia para cautelar el buen funcionamiento de los mer-
los desafíos y promuevan áreas más rezagadas. cados financieros y velar por su estabilidad.

En Chile, el mercado de capitales se ha desarrollado

y madurado a lo largo de los años, permitiendo una 2.1. LEY DE MEDIOS DE PREPAGO
mayor profundidad, amplia liquidez y acceso de más
La ley, que autoriza a entidades no bancarias a emitir
empresas y personas a un financiamiento a bajos cos-
medios de pago con provisión de fondos, tiene como
tos. También ha sido resiliente ante diversos eventos
objetivo modernizar el sistema de pagos y estimular
y episodios de turbulencia. Sin embargo, pese a la so-
la inclusión financiera, permitiendo transacciones
lidez y sofisticación que ha alcanzado esta industria,
más seguras y a menor costo. La evidencia interna-
aún hay espacios de perfeccionamiento y brechas
cional muestra que los sistemas de prepago han te-
que cerrar respecto de las mejores prácticas globales,
nido un fuerte crecimiento y han resultado ser muy
especialmente en el ámbito de regulación y supervi-
eficaces para incorporar al sistema financiero a sec-
sión, acceso al financiamiento e inclusión financiera.
tores más vulnerables y con poca presencia bancaria1.
En este ámbito, el Gobierno ha tramitado con éxito En Estados Unidos, por ejemplo, se observa que el uso
dos importantes leyes que apuntan a un mejora- de tarjetas de prepago se concentra principalmente
miento de nuestros mercados financieros, ambas en los sectores de menores ingresos (Cuadro 2.1).
en proceso de promulgación. En agosto de este año,
Dados los avances tecnológicos y las ventajas que
el Congreso despachó la ley que busca masificar los
ofrecen las tarjetas de prepago, que Chile pueda de-
medios de prepago electrónicos para realizar todo
sarrollar masivamente este tipo de productos finan-
tipo de transacciones, lo que constituye un paso
cieros contribuirá decisivamente a sumar de mane-
clave en la modernización de este sistema y en la
ra más efectiva a aquellos sectores cuya inclusión
inclusión financiera al integrar a nuevos actores
financiera está aún pendiente. En particular, esto les
sociales. También en agosto se despachó la ley que
permitirá acceder a medios de pago más modernos y
establece un conjunto de medidas para impulsar la
seguros para sus transacciones.
productividad, que incluye una serie de disposicio-
nes orientadas a profundizar y dar más liquidez a los
mercados financieros.

En el Congreso también está en su última etapa de

tramitación el proyecto de ley que fortalece la Su- 1 Wilshusen, S., R. Hunt, J. Van Opstal y R. Schneider (2012). “Consu-
mers’ Use of Prepaid Cards: A Transaction-Based Analysis”, Discussion
perintendencia de Valores y Seguros, debate en cuyo paper, Payment Cards Center, Federal Reserve Bank of Philadelphia.
Cap 2 . Mercados financieros 55

CUADRO 2.1 rística de ser abiertos y multipropósito. Al igual que

en el desarrollo de cualquier producto financiero, en
Distribución de Tarjetas de Prepago por Nivel de Ingreso
en Estados Unidos, 2014 especial si hay captación de recursos del público, la
(US$ miles por año) ley vela por una adecuada regulación y fiscalización
de manera de proteger los dineros de los depositan-
Rango de ingreso anual Tarjetahabientes
tes, evitando riesgos sistémicos y maximizando las
<20 23,5%
posibilidades de ingreso de nuevos actores al mer-
20–34,9 18,3%
35–49,9 10,5% cado. Para lograr estos objetivos, se establece un
50–74,9 19,5% adecuado marco regulatorio general, entregando
75–99,9 10,0% facultades de fiscalización a la Superintendencia de
100–124,9 5,5% Bancos e Instituciones Financieras (SBIF), junto con
125–149,9 4,6%
la autorización expresa a ciertas instituciones su-
150–199,9 4,0%
pervisadas por este organismo.
>200 4,1%
Total 100,0% Las entidades no bancarias que emitan y operen estos
Fuente: Herbst-Murphy, S. y G. Weed (2014). “Millennials with Money: medios de prepago deberán constituirse como socie-
A New Look at Who Uses GPR Prepaid Cards”, Discussion Paper, Federal dades anónimas de giro exclusivo y se sujetarán a las
Reserve Bank of Philadelphia.
disposiciones aplicables a las sociedades anónimas
abiertas. Estarán sometidas a la fiscalización de la
Aunque los bancos están autorizados a emitir y ope-
SBIF y serán reguladas por el Banco Central de Chile,
rar medios de prepago, este mercado no ha mostrado
que establecerá exigencias de capital pagado, reser-
mayor desarrollo. Esto contrasta con la situación en
vas mínimas, liquidez, gestión y control de riesgos,
países desarrollados e incluso otras economías de la
entre otras.
región, como Brasil y Colombia, donde el uso de me-
dios de prepago se ha masificado para distintos tipos Para velar por los dineros depositados en estas enti-
de transacciones y para el pago de beneficios sociales. dades, la ley exige que los accionistas fundadores de
En este último caso, en ambos países menos de 10% las sociedades emisoras cumplan con requisitos de
de los beneficios sociales se paga en forma presencial, integridad. También obliga a que los fondos captados
lo que contrasta con el 95% en el caso de Chile . 2
estén en todo momento separados del patrimonio
de la empresa, sean inembargables, no devenguen
La nueva ley autoriza a entidades no bancarias a
reajustes ni intereses, y sean mantenidos en caja o
emitir medios de pago con provisión de fondos (pre-
invertidos en instrumentos financieros autorizados
pago). Se trata de instrumentos que permiten alma-
al efecto por el Banco Central, excluyendo aquéllos
cenar fondos en forma previa en tarjetas, cuentas de
emitidos por entidades relacionadas. Además los
internet o teléfonos móviles, y que tienen la caracte-
emisores deberán reportar operaciones sospechosas
a la Unidad de Análisis Financiero.

Respecto de la fiscalización, la ley establece las dis-

2 Informe Inclusión Financiera y Medios de Pago Electrónicos, prepara-
do por la Mesa de Trabajo integrada por los Ministerios de Desarrollo posiciones de la Ley General de Bancos que les serán
Social, Economía, Hacienda, y Transporte y Telecomunicaciones, en el
marco de la Agenda de Impulso Competitivo. Abril 2013. aplicables. En caso de que alguna de estas empresas
56 E s ta d o d e l a H a c i e n d a P ú b l i c a 2 0 1 6

infrinja las normas legales o aquéllas dictadas por el Para velar por la adecuada competencia en la industria,
Banco Central, con irregularidades graves en su ad- la ley establece una serie de resguardos para la participa-
ministración que pongan en riesgo la integridad de la ción de Metro S.A, entre ellos, que las tarjetas de prepa-
cadena de pagos o los fondos del público, o que ha- go de otros emisores podrán ser utilizadas como medio
yan incurrido en infracciones o multas reiteradas, se de acceso al sistema de transporte público metropolita-
establece un régimen simplificado de intervención. no y que Metro podrá convenir la prestación recíproca
Éste permite a la SBIF suspender las operaciones o re- de los servicios de recaudación y carga de fondos con las
vocar la autorización de existencia, y así cautelar los entidades no bancarias emisoras. Para la provisión de
fondos depositados, con un informe previo favorable éstos, y de cualquier otro servicio propio del giro, Metro
del Banco Central en los casos más graves. S.A. deberá establecer condiciones de contratación ob-
jetivas, competitivas y transparentes, en una propuesta
Por otra parte, la ley permite expresamente a las so-
general de contratación que observe lo establecido por
ciedades de apoyo al giro bancario a prestar servicios
el Ministerio de Transportes y Telecomunicaciones so-
de operación a todos los emisores y operadores no
bre la materia y cuente con la aprobación previa del Tri-
bancarios, en condiciones objetivas y no discrimina-
torias. Estas empresas podrán utilizar medios tecno- bunal de Defensa de la Libre Competencia.

lógicos, electrónicos o cualquier otro que resulte apto

para la aceptación de forma expresa por parte del co- 2.2. LEY CON MEDIDAS PARA IMPULSAR LA PRO-
mercio de las condiciones de contratación. DUCTIVIDAD

La ley autoriza a las Cooperativas de Ahorro y Crédi- En el contexto del Año de la Productividad, en mar-
to que se encuentren fiscalizadas por la SBIF a emitir zo de este año el Gobierno anunció un conjunto de
y operar estos medios de pago directamente, tanto 22 medidas destinadas a impulsarla y promover la
para sus socios como para terceros. Las Cooperativas diversificación de la economía, parte de las cuales se
de Ahorro y Crédito de menor tamaño y las Cajas de
plasmaron en una ley despachada por el Congreso
Compensación deberán constituir una filial para po-
en agosto y en proceso de promulgación. Entre otras
der operar este tipo de instrumentos financieros.
materias, la nueva legislación contiene normas que
Como una forma de potenciar la inclusión financiera, apuntan a mejorar las condiciones de financiamiento
en especial de los más vulnerables, se autoriza a Metro de las empresas al aumentar la profundidad y liqui-
S.A. a participar de este mercado constituyendo filiales dez de los instrumentos de renta fija local y potenciar
o coligadas. Esto abre nuevas posibilidades al uso ac- el uso de facturas. También introdujo modificaciones
tual de las cerca de cinco millones de tarjetas bip! en al régimen de inversión de los fondos de pensiones y
circulación, con 5,5 millones de transacciones diarias de las compañías de seguros para permitirles invertir
y cuyo volumen de cargas anuales es de $ 550.000 mi- directamente en obras de infraestructura, mejorando
llones. El 63% de los tarjetahabientes bip! pertenece así la relación riesgo-retorno de sus portafolios y de
a los grupos socioeconómicos C3 y D, en los que un esta forma contribuir a elevar el monto de las pensio-
porcentaje mayoritario se encuentra fuera del sistema nes en el futuro. Además, esto podría generar fuentes
financiero y no cuenta con acceso a medios de pago adicionales de financiamiento para la inversión en
distintos al dinero. este tipo de proyectos.
Cap 2 . Mercados financieros 57

2.2.1. Instalación de Custodios Internacionales 2.2.2. Infraestructura de Pago en el Exterior

en Chile
Con el objeto de propender a la integración e in-
Los custodios internacionales son empresas finan- ternacionalización financiera, se requiere avanzar
cieras globales que proveen plataformas que per- en una nomenclatura homogénea que pueda ser
miten a los inversionistas extranjeros operar de aplicable a las infraestructuras o sistemas de pa-
forma segura y fácil con residentes y no residentes gos internacionales y que regule su interconexión
a través de cuentas en los depósitos centrales inter- con los sistemas constituidos en Chile. De este
nacionales. Esto les evita tener que abrir cuentas modo, se explicitan las condiciones de firmeza e
en los países en que invierten y custodiar sus posi- irrevocabilidad de los pagos en las jurisdicciones
ciones en depósitos de valores locales. Sin embargo, en las cuales el sistema opere de forma integrada,
hasta ahora los depósitos centrales y custodios in- lo que facilita las transacciones internacionales
ternacionales no se han instalado en Chile por pro- en moneda extranjera y la incorporación del peso
blemas operativos. chileno como elegible en los sistemas centraliza-

Una de las medidas incluidas en la ley facilita el es- dos de liquidación de pagos en moneda extranjera.

tablecimiento de estos custodios en Chile, lo que Ello contribuye a dar mayor seguridad a este tipo

simplificará las transacciones en el mercado de renta de operaciones y, eventualmente, a reducir los cos-

fija local, aumentando la participación de inversio- tos de las operaciones en monedas extranjeras que

nistas extranjeros y contribuyendo a incrementar su realicen los agentes nacionales.

liquidez y profundidad con el consiguiente abarata- Para esto, la nueva ley adecúa el artículo 35 de la
miento de costos financieros. Para esto se introducen Ley Orgánica del Banco Central de Chile, de for-
varias modificaciones a la Ley de Impuesto a la Renta. ma de autorizarlo a regular los métodos de pagos
Entre ellas, que al momento del pago de cupones, el conforme a los estándares internacionales, a reco-
emisor será el encargado de retener el 4% sobre los
nocerlos en jurisdicciones que puedan ser conside-
intereses devengados por el instrumento en cuestión
radas equivalentes para estos efectos y también a
y de transferir dicha retención cinco días después
regular la participación de entidades financieras
al Servicio de Impuestos Internos (SII). Después de
locales en éstos.
cada retención, los inversionistas no contribuyentes
residentes tendrán derecho a una devolución, cuya Se consagra expresamente la aplicación del prin-
gestión será realizada por el SII en un plazo aproxi- cipio de firmeza e irrevocabilidad de las transac-
mado de un mes. Aquellos residentes en Chile podrán ciones de pago (finality) a estos sistemas interna-
abonar el 4% sobre los intereses devengados durante cionales, sin afectar la base jurídica del sistema
el período en que dichos instrumentos han estado de pagos local y explicitando la aplicación de este
en su propiedad, a los impuestos anuales que graven principio a los regímenes de este tipo regulados o
los respectivos intereses (Primera Categoría o Global reconocidos por el Banco Central. Esto, en térmi-
Complementario, según corresponda), con derecho a nos similares a los de la Ley N° 20.345, que rige los
solicitar la devolución del excedente que pudiese re- sistemas de compensación y liquidación de ins-
sultar de dicho abono. trumentos financieros.
58 E s ta d o d e l a H a c i e n d a P ú b l i c a 2 0 1 6

2.2.3. Constitución de Garantías y Custodia de estableciendo que las transferencias de dominio de

Facturas los valores o instrumentos financieros considerados
tanto en la operación inicial de compra o venta, como
La ley considera varias medidas que buscan aumen-
respecto del cumplimiento del pacto de retro compra
tar la liquidez de los papeles de renta fija locales y las
o retro venta asociado, se efectuarán a través de los
facturas, con la consiguiente reducción del costo de
mecanismos de transferencia contemplados en la
financiamiento que esto implica para las empresas
Ley N°18.876.
locales. Con estas disposiciones se busca, por una par-
te, la constitución y realización más expedita y eficaz Un tercer tema se refiere a la venta de facturas por
de las garantías, dar certeza jurídica a las operaciones parte de las pequeñas y medianas empresas, que
de retro compra/retro venta (Repo) y permitir expre- constituye una fuente de financiamiento muy im-
samente que el Depósito Central de Valores (DCV) portante para este segmento. Para darle mayor liqui-
custodie facturas. dez a estos instrumentos y de esta forma bajar el des-
cuento que se aplica al momento de transarlas en el
Modernizar la constitución de garantías sobre valo-
mercado, la ley autoriza al DCV a custodiar este tipo
res depositados en custodios busca acercar a Chile a
de instrumentos. Con ello se permitirá, entre otras
las mejores prácticas internacionales en la materia y
cosas, que los fondos de pensiones y las compañías de
además remover trabas para el funcionamiento efi-
seguros puedan comprar facturas, lo que incremen-
ciente de este tipo de operaciones. Si bien la Ley N°
taría de manera sustantiva su liquidez.
18.876 permite que los depositantes puedan consti-
tuir prenda sobre los valores depositados en custo-
2.2.4. Inversiones de las Compañías de Seguros
dios, se exige cumplir una serie de formalidades le-
gales, incluyendo en ciertos casos el otorgamiento de La nueva ley promueve una mayor diversificación y
escrituras públicas y notificación mediante notario liquidez del portafolio de inversiones de las compa-
público. Esto puede resultar extenso y engorroso, en- ñías de seguros, permitiendo que accedan a mayores
trabando la dinámica y celeridad de las operaciones retornos que se traducirán en mejores pensiones.
financieras. La nueva ley se hace cargo de este proble- Asimismo, se ampliarán las fuentes de financiamien-
ma, incorporando mecanismos eficaces, expeditos y to de los proyectos de inversión. Para esto, se modifica
seguros para la cesión de colaterales que garanticen el régimen de inversiones en el exterior permitiendo
las transacciones financieras de diversa índole. ampliar el límite actual y, además, se posibilita que
inviertan en acciones de empresas concesionarias de
Otra área que aborda la ley es el caso de las Repo en el
obras de infraestructura de uso público. En ambos
mercado local, que pueden ampliar las fuentes de li-
casos, se establecen mecanismos para mantener ni-
quidez en el sistema financiero, contribuyendo a me-
veles adecuados de riesgo.
jorar las condiciones crediticias para los agentes del
mercado. No obstante, en Chile no se ha producido
2.2.5. Inversiones de los Fondos de Pensiones
un gran desarrollo de este tipo de pactos debido, en-
tre otros factores, a la insuficiencia del marco jurídico. Los fondos de pensiones acumulan activos por apro-
Para enfrentar este problema, la nueva ley incluye un ximadamente US$ 120.000 millones (64% del PIB en
reconocimiento legal explícito a estas operaciones, 2015). De estos, mantienen cerca de 40% en renta varia-
Cap 2 . Mercados financieros 59

ble y 60% en renta fija, variando su localización en Chi- es menor que la del índice MSCI World3, aunque en
le versus el extranjero dependiendo del sub fondo que frecuencia anual supera a la volatilidad de este último
se considere (Gráfico 2.1). Dentro de la renta variable, índice (Cuadro 2.3).
los activos alternativos (capital privado, deuda privada,
activos inmobiliarios y de infraestructura) represen- CUADRO 2.2

tan un monto muy menor de los fondos de pensiones.

Retorno Medio Anual de Private Equity
A marzo de 2016, llegaban tan sólo a 2% del monto total.
1 año 3 años 5 años 10 años 20 años
GRÁFICO 2.1 PEPI 21,9% 0,6% 5,8% 2,8% 11,3%
NASDAQ 51,5% -0,3% 3,6% -6,2% 9,1%
Composición de Cartera de Activos de Fondos de Pensio- S&P 500 42,3% -6,1% -0,2% -2,4% 6,5%
nes, año 2015
(Porcentaje) Nota: Los retornos son para períodos de 1, 3, 5, 10 y 20 años terminando el
31 de marzo de 2010. PEPI: US Private Equity Performance Index (Thomson
Reuters).

100
Fuente: CFA Institute
80

60 CUADRO 2.3

40
Desviación Estándar Anualizada de Retornos de Private
20 Equity, 1981-2009

0
A B C D E Total Frecuencia
Frecuencia anual
Fondos Mutuos Extranjeros Otra Renta Variable Extranjera trimestral
Renta Fija Extranjera Acciones Locales Private equity 15,6% 25,9%
Fondos de Inversiones Locales Renta Fija Local
MSCI World 19,0% 19,8%
Fuente: Superintendencia de Pensiones
Fuente: CFA Institute

Existe una importante demanda por activos que ge- Para abrir nuevas opciones con una apropiada com-
neren retornos suficientes y que cumplan con los re- binación riesgo-retorno, la nueva ley modifica el De-
querimientos de exposición al riesgo establecidos por creto Ley 3.500 que regula la industria de las Admi-
la normativa que regula sus inversiones, de forma de nistradoras de Fondos de Pensiones (AFP), generando
mejorar las pensiones. La experiencia internacional nuevas alternativas de inversión para ellas en distin-
muestra que los activos alternativos presentan retor- tos ámbitos, resguardando los intereses de los afilia-
nos mayores que los activos tradicionales, sin ser ne- dos4. Así, se incorpora la posibilidad de efectuar in-
cesariamente más riesgosos. Por ejemplo, en el caso de versiones en activos alternativos y también en bonos
los activos de capital privado en Estados Unidos (Priva-
te Equity), se observa que su retorno en el largo plazo
ha superado en 200 puntos base al retorno del índice
3 MSCI World es un índice accionario que comprende empresas de
NASDAQ y en cerca de 500 puntos base el retorno del todo el mundo y es usado como benchmark para las inversiones de
distintos fondos a nivel global.
índice S&P 500 (Cuadro 2.2). Por otra parte, la volati-
4 Los cambios se hacen extensivos para los fondos de cesantía, modifi-
lidad en frecuencia trimestral de este tipo de activos cando la Ley N°19.728.
60 E s ta d o d e l a H a c i e n d a P ú b l i c a 2 0 1 6

de fondos de inversión, eliminando algunas trabas fiscalización del regulador, introducir mejoras al pro-
regulatorias que las limitaban. Además, se autoriza cedimiento sancionatorio, contar con un mecanismo
que los fondos de pensiones inviertan en acciones de más expedito de revisión judicial de las sanciones e
empresas concesionarias de obras de infraestructura incorporar la herramienta de colaboración eficaz o
de uso público. delación compensada.

Complementariamente, se faculta a la Superinten- En noviembre de 2014, tras varios escándalos en el

dencia de Pensiones para efectuar análisis de riesgos mercado financiero local, el Ministerio de Hacienda
y supervisar la gestión de riesgos que realizan las AFP convocó a un grupo de expertos con el objetivo de
y la Administradora de Fondos de Cesantía (AFC), im- analizar el proyecto de ley en tramitación y recibir
partir instrucciones para que estas entidades corrijan propuestas de mejoramiento con miras a avanzar ha-
las deficiencias observadas por el regulador, y reque- cia una institucionalidad eficiente y eficaz en sus ro-
rir todos los antecedentes que le permitan tomar de- les de regulación y fiscalización del mercado5. A partir
bido conocimiento de su gestión de riesgos. de las recomendaciones de este grupo de expertos, se
ingresó en mayo de 2015 una serie de indicaciones al
En el caso de la inversión en activos alternativos, la ley
proyecto de ley original, las que fueron discutidas en
fija un techo entre 5% y 15% dependiendo del subfon-
profundidad en comisiones especializadas del Senado
do, entregando al Banco Central la responsabilidad de
y plasmadas finalmente en una indicación sustituti-
determinar el límite específico. Por su parte, la Super-
va que incorporó al proyecto todas aquellas mejoras
intendencia de Pensiones deberá proponer al Conse-
surgidas del trabajo legislativo. Este intenso trabajo
jo Técnico de Inversiones, quien decidirá en última
permitió la aprobación de una institucionalidad ro-
instancia, el conjunto de reglas que regirán este tipo
busta y eficiente, que al cierre de este informe cum-
de operaciones y los tipos de activos que podrán ser
plía su última etapa legislativa, debatiéndose en una
incluidos en este límite.
comisión mixta integrada por diputados y senadores.

2.3. MEJOR REGULACIÓN Y SUPERVISIÓN DE LOS

Las principales medidas contenidas en el proyecto de
MERCADOS DE VALORES Y SEGUROS ley y su posterior tramitación, que fortalecen a la SVS,
incluyen la extensión de la protección legal a todos
Debido a la rápida evolución del sistema financiero y los funcionarios y un régimen de post empleo. En el
a la necesidad de contar con mecanismos de regula- ámbito normativo se introduce la obligación de eva-
ción efectivos, se ha hecho evidente la necesidad de luar el impacto regulatorio de las disposiciones y po-
fortalecer a la Superintendencia de Valores y Seguros nerlas en consulta pública, además de establecer una
(SVS). En 2013, la anterior administración envió al norma de coordinación con los demás organismos
Congreso un proyecto de ley que buscaba fortalecer reguladores sectoriales. También se introducen me-
a esta entidad, transformando su gobierno corpora- joras al procedimiento sancionatorio, para potenciar
tivo en un cuerpo colegiado denominado Comisión
de Valores y Seguros (CVS), al que se dotaría progresi-
vamente de mayores facultades regulatorias. La ini-
5 El grupo estuvo liderado por Luis Cordero e integrado además por
ciativa también propuso robustecer la capacidad de Fernando Coloma, Matías Larraín y Guillermo Tagle.
 Cap 2 . Mercados financieros 61

su efectividad y profundizar las garantías de debido prácticas en materias de gobierno corporativo, ética
proceso, posibilitando la revisión judicial oportuna empresarial, transparencia e información a los accio-
de las decisiones de esta entidad fiscalizadora. Para nistas, y competencia leal entre los distintos actores
ello, entre otras medidas: de mercado. Los participantes podrán cumplir con su
obligación de autorregularse participando en el Co-
• Se separan las funciones de investigación (Fis-
mité de Autorregulación Financiera (que se crea en
cal) y sanción; se contempla un mecanismo más
este proyecto), o bien de forma individual. Las nor-
expedito de revisión judicial de las sanciones
mas de autorregulación deberán depositarse en o ser
impuestas por el regulador, al poder pedir la re-
aprobadas por la SVS según sea el caso.
visión directamente ante la Corte de Apelaciones
(en lugar de Juzgado de Letras, como es hoy); se
2.3.1. Creación de la Comisión para el Mercado
incluye una reseña detallada de cada una de las Financiero
etapas y diligencias del procedimiento sanciona-
dor y se contempla un procedimiento simplifica- Durante la tramitación del proyecto, y en vista del fu-
do para aquellas infracciones de menor entidad. turo envío de una reforma a la actual Ley General de
Bancos, quedó en evidencia que la búsqueda de meca-
• Asimismo, siempre y cuando se cumpla con los nismos para el manejo de riesgos que puedan afectar
supuestos establecidos en la ley y se cuente con a todo el sistema financiero, constituía una preocu-
la autorización de un Ministro de la Corte de pación ineludible.
Apelaciones, se podrá solicitar acceso a informa-
ción sobre operaciones bancarias de personas de- En virtud de lo anterior, el Ministerio de Hacienda

terminadas en el marco de los procesos de inves- estimó necesario hacer modificaciones al proyecto

tigación o procedimientos sancionatorios que de ley para hacer extensivos los avances institucio-

inicie, y tendrá mayores facultades intrusivas nales incorporados en dicha iniciativa, al conjunto
del mercado financiero. La propuesta del Ejecutivo
(ingresar a recintos privados, registrar e incautar
es una solución general y conjunta para modernizar,
objetos y documentos, entre otras).
reformar y adecuar la institucionalidad del actual sis-
• Se reconocen mecanismos de colaboración efi- tema de regulación y supervisión del mercado finan-
caz como herramientas de persecución adminis- ciero, manteniendo los avances que dicha iniciativa
trativa y criminal de infracciones, en la forma de incorporaba en materias de fortalecimiento institu-
autodenuncia y delación compensada. Estos me- cional, transparencia normativa y robustez del proce-
canismos, especialmente el de delación compen- so sancionador.
sada, permiten intensificar la detección y sanción
En concreto, la propuesta establece la creación de un
de ilícitos difíciles de perseguir, además de tener
organismo colegiado denominado Comisión para el
importantes efectos disuasivos hacia el futuro.
Mercado Financiero (CMF), cuyo objetivo será, en el
Además, se obliga a los intermediarios de valores, las ejercicio de sus potestades de regulación, supervi-
bolsas de valores y productos, las administradoras sión y sanción, contemplar una visión general y sis-
de fondos y las administradoras de cartera, a auto- témica del funcionamiento del mercado financiero,
rregularse con la finalidad de implementar buenas velando por el correcto y adecuado desarrollo del
62 E s ta d o d e l a H a c i e n d a P ú b l i c a 2 0 1 6

mismo, facilitando la participación de los agentes Pese a que Chile cuenta en la actualidad con un siste-
de mercado y promoviendo el cuidado de la fe públi- ma bancario sólido, que absorbió adecuadamente las
ca y de la estabilidad financiera. Esta entidad abar- turbulencias externas tras la crisis financiera global de
cará en una primera etapa al mercado de valores y los años 2008-2009, su regulación ha quedado rezaga-
seguros -reemplazando a la SVS- y, posteriormente, da con respecto a las mejores prácticas internaciona-
con ocasión de la reforma a la LGB, se analizarán los les. En efecto, durante los últimos 15 años se registra a
términos en que pasará a regir también para el sis- nivel internacional una serie de avances regulatorios,
tema bancario. los que se aceleraron luego de las crisis bancarias ocu-
rridas tanto en Estados Unidos como Europa. Dichos
La CMF tendrá una estructura de gobernanza cole-
giada de cinco miembros, quienes serán personas de avances apuntan a mejorar el gobierno corporativo de

reconocido prestigio profesional o académico en ma- los reguladores, fortalecer la situación patrimonial y

terias relacionadas con el mercado financiero. de liquidez, así como la gestión de los bancos, y contar
con instrumentos adecuados para resolver la situa-
En suma, la propuesta del Ejecutivo formula un dise- ción de las instituciones en problemas, mitigando los
ño institucional que concilia de manera adecuada las efectos negativos que puedan tener sobre la economía.
ventajas que posee la supervisión sectorial y especia-
lista de cada sector del mercado, con la posibilidad de En relación al gobierno corporativo, el Comité de
tener una visión sistémica que entregue coherencia Basilea de Supervisión Bancaria (CSBB), instancia en
y continuidad a las decisiones normativas y sancio- la cual se acuerdan mejores prácticas en esta mate-
natorias que recaigan sobre los distintos actores fi- ria, sugiere que los supervisores bancarios deben ser
nancieros. Mediante esta modificación, se prepara un organismos independientes, tanto de los poderes del
marco institucional susceptible de ser completado Estado como de la industria. Para ello, se requiere que
por las demás entidades encargadas de supervisar la cuenten con independencia regulatoria, de supervi-
industria financiera, con el objeto de discutir en su sión, institucional y presupuestaria6.
mérito la mejor manera de incorporarlas a este nue-
En materia de requerimiento de capital y gestión de
vo esquema.
riesgos, la banca internacional ha incorporado exigen-
cias de más y mejor capital, teniendo en vista considera-
2.4. LEY GENERAL DE BANCOS ciones sistémicas, cíclicas y del tipo de negocio realizado
por la industria. Para estos efectos, el CSBB ha continua-
La actual Ley General de Bancos (LGB) data de media-
do unificando criterios en torno a temas de solvencia y
dos de los años 80 y se diseñó como respuesta a la cri-
liquidez de los bancos, avanzando desde los estándares
sis de la deuda de comienzos de esa década. La única
de Basilea I a Basilea II en 2004 y a Basilea III en 2010.
modificación sustantiva se realizó en 1997 y consis-
tió en alinear la regulación nacional a los estándares
internacionales de adecuación de capital contenidos
en Basilea I, aunque sólo considerando el riesgo de 6 Basel Committee on Banking Supervision (2012). “Core Principles for
Effective Banking Supervision,” Bank for International Settlements.
crédito al ponderar los activos. Estos principios básicos también son empleados por el FMI y el Banco
Mundial en su Programa de Evaluación del Sector Financiero (FSAP,
por sus siglas en inglés) para comprobar la eficacia de los sistemas y
prácticas de supervisión bancaria en los distintos países.
Cap 2 . Mercados financieros 63

Las lecciones de la crisis financiera originaron la ne- Las propuestas del Grupo de Trabajo apuntan a cerrar
cesidad de establecer nuevos mecanismos de resolu- las brechas existentes entre la LGB y los estándares
ción bancaria luego de que ese episodio develara los de Basilea III; dotar de mayor independencia al su-
problemas de riesgo moral en el sistema, incubados, pervisor bancario, otorgándole mayor discreciona-
en parte, por la provisión pública de una red de se- lidad para llevar a nivel normativo elementos que
guridad financiera. En efecto, este tipo de red, si bien actualmente son materia de ley; y ampliar el set de
apunta a dar estabilidad al sistema financiero, al mis- herramientas disponibles para la resolución bancaria,
mo tiempo puede generar incentivos inadecuados y distinguiendo las etapas de regularización tempra-
efectos adversos sobre el mismo. Por ello, se debe es- na, resolución y liquidación. La instancia también
tablecer un marco regulatorio integral que balancee emitió recomendaciones sobre temas adicionales,
adecuadamente los posibles costos y beneficios de que estimaron que eventualmente podrían ser tra-
las distintas herramientas disponibles para la resolu- tados en un proyecto de ley separado. Estas últimas
ción de bancos en problemas. propuestas se refieren a avanzar hacia un sistema de
supervisión consolidada, perfeccionamiento de la
La existencia de brechas entre las mejores prácticas
regulación de la denominada “banca en la sombra”, y
internacionales en materia de regulación bancaria
creación de un sistema de información consolidada
y la regulación local no es conveniente, ya que pro-
sobre deudores.
mueve un arbitraje regulatorio que conlleva, entre
otras cosas, el riesgo de generar burbujas crediticias. Con respecto al primero de estos temas adicionales,
Además, el sistema financiero chileno arriesga su el Ministerio de Hacienda ha considerado relevante
competitividad en el escenario mundial al no alcan- dar los primeros pasos que permitan sostener una
zar los estándares internacionales de gestión, calidad perspectiva integral sobre el sistema financiero, pro-
y cantidad de capital que los inversionistas exigen. poniendo el establecimiento de una Comisión para el
Mercado Financiero, ya descrita.
Es por ello que se hace necesario actualizar la LGB con
el objeto de fortalecer la resiliencia del sistema ban- Atendidas las recomendaciones del Grupo de Tra-
cario y mejorar su competitividad. En este contexto, bajo y de diversos organismos internacionales, y
el Ministerio de Hacienda convocó un Grupo de Tra- teniendo también en cuenta la experiencia inter-
bajo conformado por expertos del ámbito bancario y nacional, así como las características distintivas del
de regulación financiera, quienes elaboraron un in- sistema financiero chileno, el Ministerio de Hacien-
forme que recoge un conjunto de recomendaciones da, en consulta con la Superintendencia de Bancos e
de carácter unánime7. Instituciones Financieras (SBIF) y el Banco Central
de Chile (BCCh), ha trabajado un proyecto de ley
para mejorar el marco legal del sistema bancario en
torno a tres pilares: aspectos institucionales, ade-
cuación a los estándares de Basilea III y nuevas he-
rramientas de solución para bancos en problemas.
7 La instancia fue presidida por Raphael Bergoeing e integrada por
Vittorio Corbo, Kevin Cowan, Carlos Martabit, Christian Larraín, José
Manuel Mena y Diego Peralta. En ella participaron también represen-
tantes del Banco Central de Chile y la SBIF. El Ministerio de Hacienda
apoyó el trabajo a través de una Secretaría Ejecutiva.
64 E s ta d o d e l a H a c i e n d a P ú b l i c a 2 0 1 6

Recuadro 2.1

Consejo de Estabilidad Financiera

El Consejo de Estabilidad Financiera (CEF) es un organismo consultivo dependiente del Ministerio de

Hacienda, cuya función consiste en facilitar la coordinación técnica y el intercambio de información
entre sus participantes en materias relativas a la prevención y el manejo de situaciones que puedan im-
portar riesgo para el sistema financiero, con el objeto de contribuir a cautelar la estabilidad financiera
de la economía nacional. El CEF está integrado por el Ministro de Hacienda, quien lo preside; el Super-
intendente de Valores y Seguros, el Superintendente de Bancos e Instituciones Financieras y el Super-
intendente de Pensiones. El Consejo cuenta con la asesoría permanente del Banco Central en todas las
materias vinculadas a sus funciones.

La Ley N° 20.789, promulgada en noviembre de 2014, fortaleció el marco institucional del CEF al otor-
garle rango legal y establecer la obligación de sesionar al menos mensualmente. Asimismo, entre otras
materias, determinó la creación de una Secretaría Técnica permanente radicada en el Ministerio de Ha-
cienda, y la facultad de organizar grupos de trabajo para hacer análisis y seguimiento de los temas rela-
cionados con la estabilidad financiera.

Entre julio de 2015 y julio de 2016, el CEF sesionó en 12 ocasiones y paralelamente han funcionado dos
instancias de trabajo permanentes: el Grupo de Análisis de Riesgos y el Grupo de Legislación y Regula-
ción. El primero tiene por objetivo monitorear los riesgos para la estabilidad del sistema financiero de
origen tanto doméstico como externo; el segundo realiza un seguimiento de las iniciativas normativas
y legislativas del ámbito de la estabilidad financiera.

Entre los temas abordados por el CEF durante los últimos 12 meses cabe resaltar los siguientes:

• Evaluación del nivel de endeudamiento corporativo y los riesgos que éste supone para la economía.

• Examen de los efectos del Brexit sobre los mercados internacionales y locales, y sus consecuencias
para el crecimiento de la economía local.

• Diagnóstico del impacto sobre Chile y los inversionistas institucionales nacionales de la realidad
del mercado financiero chino, el estado macro y financiero de Brasil en el marco de la incertidumbre
política que experimentó, la crisis en Grecia y el escenario financiero del sector bancario europeo.

• Revisión del estado del sistema de cajas de compensación de asignación familiar, especialmente en
cuanto a la intervención de la Caja La Araucana y su efecto sobre el resto de la industria.

• Evaluación de los efectos sobre el sistema financiero chileno de episodios puntuales como fueron
la problemática del banco de inversión BTG Pactual tras el arresto de su máximo ejecutivo en Bra-
sil; la solicitud de protección concursal en España por parte de la empresa de energía e ingeniería
Abengoa, que tenía inversiones en Chile; el estado financiero de la AFP Planvital ante la segunda
Cap 2 . Mercados financieros 65

adjudicación consecutiva de la licitación de la cartera de afiliados; y el comportamiento de

la cadena de pagos y el efecto en la industria aseguradora luego del terremoto en la zona
centro-norte el 16 septiembre de 2015, así como la sensibilidad de las compañías de seguros
a los daños producidos por el temporal que afectó la zona centro de Chile.

• Monitoreo del sector inmobiliario en vista de los cambios regulatorios y legales que entra-
ron en vigencia en 2016.

• Diagnóstico de las implicancias sobre la estabilidad financiera de los recientes casos de em-
presas de inversión investigadas por posibles actividades fraudulentas.

• Estudio del estado de la banca y de la industria aseguradora del país, en particular del nivel
de capitalización del sistema bancario, y los desafíos que enfrentan las compañías de segu-
ros de vida en Chile.

En todos estos casos, se concluyó que los efectos sobre el sistema financiero chileno eran acota-
dos y que se debía seguir monitoreando cada una de las situaciones, de forma de evitar a tiempo
consecuencias negativas sobre la estabilidad del mercado.

En el plano regulatorio, destaca el informe que hicieron las superintendencias respecto del avan-
ce en la implementación de la ley que crea el CEF, la cual facilita la supervisión consolidada de
los conglomerados financieros. Al respecto, la Superintendencia de Valores y Seguros emitió una
norma que establece los requerimientos de información financiera relativos a la solvencia de los
accionistas controladores de las compañías de seguros. Por su parte, la Superintendencia de Ban-
cos e Instituciones Financieras publicó una circular sobre solicitudes de información financiera
relativas a la solvencia de los accionistas controladores de entidades bancarias. En tanto, la Su-
perintendencia de Pensiones divulgó una norma sobre requerimientos de información referidos
a entidades pertenecientes al grupo empresarial de las AFP.

En el tiempo que lleva en funcionamiento, el CEF ha sido una instancia que ha permitido una
coordinación eficaz y oportuna entre los organismos reguladores y fiscalizadores del mercado
financiero, resguardando su normal funcionamiento.
66 E s ta d o d e l a H a c i e n d a P ú b l i c a 2 0 1 6

RECUADRO 2.2

Manejo Financiero del Gobierno

El manejo de los activos y pasivos del Gobierno es un aspecto esencial de las finanzas públicas. Permite,
mediante operaciones financieras, hacer más eficiente el financiamiento de las obligaciones fiscales y
contribuir a la liquidez y profundidad del mercado financiero local.

Por el lado de los activos, el país cuenta con recursos importantes que se acumularon, principalmente,
en la segunda parte de la década pasada con los excedentes resultantes de la aplicación de la regla de
balance estructural. Estos recursos son administrados con el objetivo de lograr una buena rentabilidad
sujeto a un adecuado grado de liquidez y nivel de riesgo. Por su parte, la política de endeudamiento
del Fisco cumple un doble rol, permitiendo, por un lado, financiar sus operaciones; y por otro, generar
curvas de rendimiento de referencia para que las empresas privadas nacionales puedan obtener finan-
ciamiento en mejores condiciones crediticias.

a. Manejo de Activos

Chile cuenta con dos fondos soberanos, el Fondo de Estabilización Económica y Social (FEES) y el Fondo
de Reserva de Pensiones (FRP), donde se ahorran los superávits fiscales1. Los recursos del FEES pueden
ser usados para financiar al Gobierno en períodos en que los ingresos caen por causa del ciclo. Por otra
parte, el FRP acumula recursos para solventar el gasto futuro que deba realizar el Gobierno como res-
ponsable del pilar solidario del sistema de pensiones chileno. Ambos fondos son administrados bajo
una institucionalidad que tiene por objetivo asegurar un marco adecuado de gestión. El Ministro de Ha-
cienda representa al Fisco en la administración de estos caudales y fija las políticas de inversión, en tan-
to que el Banco Central, actuando como agente fiscal, ejecuta las operaciones financieras. Para asesorar
al Ministerio de Hacienda en la política de inversión de los fondos, existe un grupo externo compuesto
por profesionales independientes de amplia trayectoria en los ámbitos económicos y financieros, deno-
minado Comité Financiero2.

El objetivo de la política de inversión del FEES es maximizar el valor acumulado del fondo, sujeto a un
bajo nivel de riesgo y una liquidez adecuada que permita disponer de los recursos en forma oportuna
cuando sea necesario. En el caso del FRP, el objetivo de la política de inversión es maximizar el retorno
esperado sujeto a una tolerancia al riesgo máxima definida como la probabilidad del 95% de que el fon-
do no sufra, en un año, pérdidas superiores al 10% de su valor en dólares.

1 La Ley de Responsabilidad Fiscal (LRF) establece que el FRP debe recibir anualmente los superávits fiscales que se generen el año previo,
con un aporte mínimo de 0,2% del PIB y un máximo de 0,5% del PIB. Por su parte, el FEES recibe el saldo positivo que resulte de restar al
superávit efectivo los aportes al FRP, descontando cuando corresponda, las amortizaciones de deuda pública.

2 Para más detalles ver http://www.hacienda.cl/fondos-soberanos.html

Cap 2 . Mercados financieros 67

Desde su inicio y hasta el cierre estadístico de este informe, el FEES ha recibido aportes por US$ 21.766
millones y se han efectuado retiros por US$ 10.853 millones. Del total de retiros efectuados, US$ 9.278
millones fueron usados para financiar el plan de estímulo fiscal y déficit fiscal del país del año 2009; y
US$ 1.575 millones se han usado para financiar los aportes requeridos por ley al FRP en los años 2010 y
de 2014 a 2016. En el caso del FRP, desde su inicio ha recibido aportes por US$ 7.867 millones y, de acuer-
do a lo previsto, no se han efectuado retiros del fondo. Con ello, a julio de 2016 el valor de mercado de
los fondos soberanos alcanzaba US$ 24.043 millones, de los cuales US$ 14.694 millones correspondían
al FEES y US$ 9.348 millones al FRP (Gráfico 2.2).

GRÁFICO 2.2

Evolución de los Fondos Soberanos

(US$ millones)

30000

25000

20000

15000

10000

5000

0
Mar-07
Jun-07
Sep-07
Dic-07
Mar-08
Jun-08
Sep-08
Dic-08
Mar-09
Jun-09
Sep-09
Dic-09
Mar-10
Jun-10
Sep-10
Dic-10
Mar-11
Jun-11
Sep-11
Dic-11
Mar-12
Jun-12
Sep-12
Dic-12
Mar-13
Jun-13
Sep-13
Dic-13
Mar-14
Jun-14
Sep-14
Dic-14
Mar-15
Jun-15
Sep-15
Dic-15
Mar-16
Jun-16
FEES FRP

Fuente: Ministerio de Hacienda

Desde su creación y hasta fines de julio de 2016, las inversiones del FEES y del FRP habían generado
ganancias netas por US$ 3.782 y US$ 14.824 millones, respectivamente. Lo anterior se ha traducido en
rentabilidades anualizadas en dólares desde el inicio de 3,05% para el FEES y 3,91% para el FRP, y de 5,32%
y 6,18%, respectivamente, cuando se miden en moneda nacional (Cuadro 2.4).
68 E s ta d o d e l a H a c i e n d a P ú b l i c a 2 0 1 6

CUADRO 2.4

Rentabilidad en Fondos Soberanos

(Porcentaje)

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
En dólares
FEES 8,99 7,65 2,47 1,83 3,41 1,02 -1,25 -1,67 -1,78 8,56
Anual
FRP 8,86 7,62 2,28 1,81 3,41 4,87 1,02 1,75 -3,62 9,44
FEES 8,99 9,56 6,93 5,54 5,09 4,37 3,52 2,83 2,30 3,05
Desde el inicio (anualizada)
FRP 8,86 9,47 6,79 5,44 5,01 4,99 4,39 4,05 3,14 3,91
En pesos
FEES 0,91 34,53 -17,03 -5,68 14,75 -7,20 8,18 14,29 14,68 2,56
Anual
FRP 0,78 34,50 -17,22 -5,71 14,75 -3,34 10,46 17,71 12,84 3,45
FEES 0,91 18,75 4,66 1,85 4,38 2,31 3,08 4,38 5,44 5,32
Desde el inicio (anualizada)
FRP 0,78 18,66 4,53 1,75 4,30 2,93 3,96 5,59 6,29 6,18

Nota: A partir de este año, el Ministerio de Hacienda informa las cifras de retorno históricas calculadas por el banco custodio J.P. Morgan, las
cuales pueden diferir levemente con respecto a las de informes anteriores, que eran calculadas por la cartera. Este cambio, que no supera los 3
puntos base anualizados desde el inicio en cada fondo, afecta principalmente los retornos de los años 2007, 2008 y 2009. En 2007 las rentabili-
dades se calculan a partir del 31 de marzo del año. En 2016 las rentabilidades corresponden al valor acumulado al 30 de junio.

Fuente: Ministerio de Hacienda

En relación a los riesgos de mercado de los fondos, el FEES presentó al cierre de julio una volatilidad de
4,38%3 y un ratio de Sharpe -razón que se utiliza para medir la rentabilidad del fondo en relación a su ries-
go- de 0,384. Por otra parte, el tracking error ex post5, indicador utilizado para medir el grado de cercanía del
portafolio con respecto a su comparador o benchmark, al cierre de julio era de 13 puntos base. En el caso del
FRP, la volatilidad fue de 4,77%, el ratio de Sharpe de 0,69 y el tracking error ex post de 15 puntos base.

La actual política de inversión del FEES, implementada a partir de agosto de 2013, sigue un mandato pa-
sivo que establece que se debe invertir un 92,5% del fondo en instrumentos de renta fija soberanos y un
7,5% en acciones. A su vez, se determina una composición de monedas para el portafolio de renta fija con-
sistente en un 40% en dólares, 25% en euros, 20% en yenes y 7,5% en francos suizos; monedas de reserva
contra las cuales típicamente el peso se deprecia en los momentos en que podrían necesitarse recursos
del fondo. En el caso del FRP, la política de inversión implementada a comienzos de 2012 establece que la
cartera debe estar compuesta por 48% de bonos soberanos, 17% de bonos soberanos indexados a la infla-
ción, 15% de acciones y 20% de bonos corporativos. La composición de monedas es similar a la del FEES,
aunque se amplía permitiendo la inversión en libras esterlinas, y dólares canadienses y australianos.

3 Corresponde a la desviación estándar de los retornos mensuales de los últimos tres años –al cierre de junio- expresada en forma anualizada.

4 Cifra proporcionada por el banco custodio J.P. Morgan

5 Calculado como la desviación estándar de los excesos de retornos mensuales de los últimos 3 años del portafolio –al cierre de
junio– en relación al benchmark, expresada en forma anualizada.
Cap 2 . Mercados financieros 69

Teniendo en cuenta el tiempo transcurrido desde la definición e implementación de la actual política

de inversión del FRP, el Ministerio de Hacienda ha considerado de relevancia actualizarla. Para ello, y
luego de un proceso de selección competitivo y de la recomendación del Comité Financiero, se decidió
contratar a la consultora Mercer, cuya principal tarea será proponer una composición estratégica de
activos de largo plazo para este fondo. Los resultados de este estudio servirán de insumo para que el
Ministerio de Hacienda evalúe, en conjunto con el Comité Financiero, si es recomendable modificar la
actual política de inversión del FRP, de manera de asegurar su consistencia con el objetivo del fondo y su
sustentabilidad en el tiempo.

b. Deuda y Manejo de Pasivos

La deuda bruta del gobierno ha venido creciendo de manera sostenida desde fines de la década pasada.
Esto refleja los déficits públicos registrados en años recientes, así como la política de manejo de activos
y pasivos que ha buscado generar tasas de referencia en la curva de rendimiento de renta fija. A junio
de 2016, la deuda bruta del gobierno central había llegado a un 20,6% del PIB, cifra superior al 17,5%
observado en diciembre de 2015. A pesar de este aumento en la deuda bruta, el Fisco presenta una posi-
ción acreedora neta equivalente a 3,3% del PIB medida por la deuda neta a junio de 2016. En el caso de la
posición financiera neta, que excluye algunos activos poco líquidos, esta llegó a -5,1% del PIB en 2015 y
a junio de 2016 alcanza -5,8% del PIB (Gráfico 2.3)6.

GRÁFICO 2.3

Evolución Deuda y Posición Financiera Neta del Gobierno Central

(Porcentaje del PIB)

40 -40
30 -30
20,6% -20
20
-10
10 -5,8% 0
0
-3,3% 10
-10 20
-20 30
-30 40
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
jun-16

Deuda Bruta Deuda Neta Posición Financiera Neta (eje derecho)

Fuente: Dipres y Ministerio de Hacienda

6 El stock de deuda bruta a junio no considera la operación completa de intercambio de bonos realizada el 23 de junio y liquidada el 28 de junio.
Al cierre del mes de junio el DCV sólo registró la colocación de deuda y no la recompra de los bonos, ejecutándose la cancelación de dicha deuda
los primeros días de julio. De haberse registrado ambas operaciones, el stock de deuda corregido habría totalizado 19,8% del PIB. La posición
financiera neta se calcula a partir del stock de deuda bruta corregido.
70 E s ta d o d e l a H a c i e n d a P ú b l i c a 2 0 1 6

La Ley de Presupuestos 2016 autorizó a Tesorería a emitir deuda por un monto total de US$ 10.500 millo-
nes durante el año. De dicha cifra, US$ 2.000 millones ya se han emitido en los mercados externos y un
total de US$ 8.000 millones se están emitiendo en el mercado local entre los meses de junio y noviembre
de acuerdo al calendario previsto, tanto en pesos como en UF. A eso se agregan US$ 500 millones que se
usarán para contratar créditos con multilaterales.

En enero de 2016 se colocó un bono en euros por € 1.200 millones (equivalentes aproximadamente a
US$ 1.300 millones) con vencimiento en 2026, y un bono en dólares por US$ 1.349 millones con venci-
miento en 2026. Las tasas de rendimiento obtenidas fueron 1,966% para el bono en euros (tasa cupón
de 1,750%), lo que significa un spread de 110 puntos base sobre el mid swap en euro (tasa de referencia
de los instrumentos de largo plazo en euros). En el caso de la emisión en dólares, la tasa obtenida fue
de 3,407% (tasa cupón de 3,125%), implicando un spread de 130 puntos base sobre la tasa del Tesoro de
Estados Unidos al mismo plazo.

Junto a la emisión del bono en dólares se ejecutó una recompra por un monto nocional de US$ 602 mi-
llones de bonos en dólares emitidos anteriormente, con vencimientos en los años 2020, 2021, 2022 y
20257. Debido a que dichos bonos estaban perdiendo su calidad como referencia, esta operación permi-
tió generar y reordenar la curva y aumentar el tamaño de la emisión del nuevo bono denominado en
dólares a 10 años, fortaleciendo su carácter referencial.

En el caso de la deuda doméstica, la estrategia de manejo de pasivos se enmarca dentro de la política

general del Ministerio tendiente a mejorar la liquidez y profundidad del mercado de renta fija chileno,
la que también incluye la reciente modificación legal que facilita la instalación de custodios interna-
cionales. Con esto se busca apoyar la inclusión de los instrumentos locales del Fisco en los índices in-
ternacionales de inversión en renta fija, lo que fortalecería el interés por estos papeles, aumentando su
liquidez y comprimiendo así las tasas de interés locales8.

En este contexto, durante 2015 se realizaron distintos cambios en la modalidad de colocación de los
bonos de la Tesorería, incluyendo la concentración del monto total de cada bono en una sola subasta. De
esta forma, se crea un bono líquido desde la primera emisión, haciéndolo atractivo para aquellos inver-
sionistas que requieran transar montos significativos de dicho papel.

Durante este año se ha efectuado un importante programa de intercambio de papeles de manera de or-
denar las curvas de rendimiento local, tanto en UF como en pesos. El programa considera el intercambio
de aquellos bonos cuyo monto emitido y liquidez es relativamente bajo (bonos no referenciales) por

7 Cabe señalar que el día en que se hizo la recompra, hubo inversionistas que ofrecieron papeles por un monto de US$ 650 millones. Sin
embargo, posteriormente, durante el período de cierre de las operaciones, sólo llegaron inversionistas por un total de US$ 602 millones.

8 Hoy los bonos del Estado se encuentran sub representados en los índices globales y sólo incluyen al bono global en pesos emitido
en el mercado externo en 2010.
Cap 2 . Mercados financieros 71

la reapertura de bonos existentes, cuyo monto de emisión y liquidez es relativamente mayor (bonos
referenciales). Con este plan se han creado cuatro puntos referenciales en cada curva, en los plazos de
vencimiento aproximadamente de 5, 10, 20 y 30 años, los cuales constituyen referencias líquidas y pro-
fundas para el mercado local (Gráfico 2.4 y Gráfico 2.5).

GRÁFICO 2.4

Perfil de Vencimiento Bonos de Tesorería en Pesos Posterior al Programa de Intercambio

(US$ millones)

7.000
6.000
5.000
4.000
3.000
2.000
1.000
-
20 7
20 8
20 9
20 0
20 1
20 2
20 3

20 5
20 6
20 7
20 8
20 9
20 0
20 1
20 2
20 3

20 5
20 6
20 7
20 8
20 9
20 0
20 1
20 2
20 3
24

34

44
1
1
1
2
2
2
2

2
2
2
2
2
3
3
3
3

3
3
3
3
3
4
4
4
4
20

20

20
Stock cierre 2015 Intercambio
Financiamiento 2016 (Colocación Efectuada) Refuerzo Benchmark
Financiamiento 2016 (Colocación Pendiente)

Fuente: Ministerio de Hacienda

GRÁFICO 2.5

Perfil de Vencimiento Bonos de Tesorería en UF Posterior al Programa de Intercambio

(US$ millones)

8.000
7.000
6.000
5.000
4.000
3.000
2.000
1.000
-
20 8
20 9
40
20 7
20 8
20 9
20 0
20 1
20 2
20 3
25
26

20 7
20 8
20 9
30

20 1
20 2
20 3

20 5
36

20 7

41

20 2
20 3
34
24

44
3
3
1
1
1
2
2
2
2

2
2
2

3
3
3

4
4
20

20
20
20

20

20

20

20
20

Stock cierre 2015 Financiamiento 2016 (Colocación Efectuada)

Intercambio Refuerzo Benchmark
Financiamiento 2016 (Colocación Pendiente)

Fuente: Ministerio de Hacienda

72 E s ta d o d e l a H a c i e n d a P ú b l i c a 2 0 1 6

Sin considerar el programa de recompra, el calendario 2016 contempla emisiones por US$ 3.800 millo-
nes aproximadamente en pesos, y en torno a US$ 4.200 millones a colocar en UF. Los puntos de emisión
escogidos corresponden a aquellos plazos definidos como referenciales; vale decir vencimientos en los
años 2021, 2026, 2035 y 2043 para la curva en pesos, y vencimientos en los años 2021, 2026, 2035 y 2044
para la curva en UF. Al igual que las recompras, estas colocaciones se realizan mediante reaperturas de
bonos ya existentes, con el fin de fortalecer el monto en circulación (Cuadro 2.5).

CUADRO 2.5

Montos de Colocaciones Bonos en Pesos y UF

Monto colocado
Instrumento Instrumento Monto colocado (miles de UF)
(millones de pesos)
BTP 2021 700.000 BTU 2021 37.500
BTP 2026 990.000 BTU 2026 37.500
BTP 2035 490.000 BTU 2035 18.900
BTP 2043 490.000 BTU 2044 18.900

Fuente: Ministerio de Hacienda

Como resultado de las operaciones anteriores, incluyendo las de intercambio, se estima que a fines de
2016 la deuda del gobierno estará compuesta en un 49% en UF, 34% en pesos y 16% en moneda extranje-
ra; versus el cierre de 2015 cuando la participación fue de 58%, 27% y 14%, respectivamente.