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FORMULACIÓN Y EVALUACIÓN DE
PROYECTOS
Unidad 4 – Evaluación// Evaluación Ex ante//Metodologías y criterios
de decisión

1. Conceptos básicos

La evaluación o análisis de alternativas se puede entender como un modo sistemático de

búsqueda y selección de distintas soluciones a un determinado problema.

El proceso, que se encuentra implícitamente incluido en la metodología del marco lógico

(Unidad 2), responde a la detección y definición de un problema. En función a esta definición,
se establecen objetivos a lograr, los cuales se conseguirán a través de distintos cursos de
acción.

Por lo tanto, las dos preguntas que surgen en este momento son:

1. ¿Qué opciones tenemos? (búsqueda de alternativas)

2. ¿Qué opción elegimos? (selección de alternativas)

La búsqueda de alternativas se establece a partir del delineamiento de las ideas que surgen
a través de metodologías sistemáticas, como el Marco Lógico que vimos anteriormente, así
como de técnicas creativas de brainstorming. Lo importante es desarrollar estas alternativas,
definiendo si son complementarias o excluyentes, identificando restricciones para su
implementación, y los resultados esperados en cada caso. En particular, se deben identificar
los beneficios esperados para poder seleccionar la mejor alternativa.

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2. Evaluación ex ante

Es una evaluación hecha antes de la ejecución del proyecto, ya sea al terminar la

formulación o en la pre inversión. Permite estimar tanto los costos como el impacto (o
beneficios) y, en consecuencia, adoptar la decisión (cualitativa) de implementar o no el
proyecto. A partir de ella resulta posible identificar las alternativas óptimas para alcanzar
los objetivos del impacto perseguidos.

Requisitos de la Evaluación Ex - Ante

1. Objetivos de impacto claros
2. Indicadores uniformes
3. Igual población objetivo
4. Criterios de formulación iguales para todos
5. Línea de Base del o los problemas
6. Análisis de Oferta y Demanda
7. Análisis de costos
8. Estimaciones de impactos
9. Horizonte de comparación único

EN LA EVALUACIÓN EX – ANTE SE ESTIMA, EN LA EVALUACIÓN EX – POST SE

VERIFICA

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Según el objetivo que se persigue y la información que se emplee se pueden identificar distintos
criterios, metodologías o indicadores de evaluación que permiten medir la bondad de un proyecto,
algunos de los más conocidos y utilizados son (1):

A. Análisis del Costo-Beneficio

Este criterio permite determinar y comparar la rentabilidad de los proyectos, contrastando el

flujo de costos y beneficios actualizados, que se desprenden de su implementación. Los costos
corresponden al valor de los recursos utilizados, en tanto que los beneficios son el valor de
los bienes o servicios producidos por el proyecto.

La evaluación se califica de "privada" cuando se considera el interés de una unidad económica

concreta, también se denomina "evaluación financiera". Los costos y beneficios en este caso
se miden a través de "precios de mercado". En efecto, la "evaluación económica" es una
medida de "eficiencia" que busca optimizar una función de utilidad o bienestar económico
nacional y que incorpora básicamente las siguientes variables: consumo agregado o
producción, generación de empleo y divisas, ahorro nacional y consumo de bienes meritorios
(bienes que generan utilidad sin ser vendidos ni comprados como la defensa nacional, la
seguridad, la justicia, la pureza ambiental, etc.)

Por otro lado cuando lo que interesa es el efecto que produce el proyecto en el colectivo
económico-social, se suele denominar "evaluación económica", y los costos y beneficios se
estiman con los llamados "precios económicos" o "precios de cuenta" o "precios sombra"1; si
además se trata de ponderar el impacto que puede generar el proyecto sobre la "redistribución
del ingreso" de la comunidad afectada, se suele denominar "evaluación social". En tanto que
la "evaluación social" tiene en cuenta criterios de equidad y de redistribución de la riqueza.

B. Análisis Costo-Efectividad

El criterio de Costo-Efectividad compara los costos monetarios, con la posibilidad de alcanzar

eficientemente ciertos objetivos que no pueden expresarse en términos monetarios.

Este criterio supone que la determinación de objetivos es un problema de política definido por
las autoridades de planeación y se orienta exclusivamente a asegurar que estos sean
alcanzados con el empleo mínimo de recursos disponibles, con el fin de lograr el mayor
número de unidades de resultado. Con este fin se compara el grado de eficiencia relativa, ya
sea de proyectos diferentes que persiguen similares objetivos, o de diversas variantes de un
mismo proyecto, de todos modos, se espera que tales alternativas sean comparables entre
sí, esto significa que haga referencia a la misma población objeto, y que los resultados sean
equiparables en términos de calidad y cantidad.

1
El precio sombra es aquel valor que se le atribuye a un bien para el cual no hay un precio definido en el mercado.
Generalmente a este tipo de bienes se les valora en función del coste de oportunidad en condiciones de competencia
perfecta, e incluyendo tanto los costes privados en los que se pueda incurrir como los costes sociales asociados.
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C. Análisis de Impacto

Este criterio se orienta a determinar en qué medida el proyecto ha alcanzado sus objetivos,
qué cambios se han generado en la población beneficiaria, o sea, la medida en que el proyecto
contribuye con otros programas o proyectos hacia una transformación en el ámbito en que se
inserta, independiente de la magnitud de los recursos aplicados para tal efecto. En otros
términos, la evaluación del impacto es el proceso de identificación, análisis y explicación de
los cambios que, como respuesta a un problema social, se hayan verificado sobre una
población objeto y su contexto, como consecuencia de la ejecución y operación de algunos
proyectos. Esta evaluación busca determinar en qué medida el proyecto contribuirá a
modificar una situación inicial enmarcada en una realidad social; se trata pues de observar y
contrastar la situación inicial antes del proyecto, y la nueva situación esperada como
consecuencia de la ejecución y operación del mismo en coadyuvancia con otros. La evaluación
de impacto se suele utilizar comparando una situación dada con una deseada, sin embargo,
el impacto de un proyecto solamente se puede medir comparando dos situaciones, antes del
proyecto y después del proyecto, esto es, corroborando los efectos reales producidos por el
proyecto.

En síntesis, estas tres metodologías de evaluación de proyectos2 se resumen en el siguiente

cuadro:

Análisis del Costo- Análisis Costo- Análisis de

Beneficio Efectividad Impacto

Términos de Costos y Beneficios Costos Costos de

Comparación (expresados en unidades producción e
monetarias) impacto alcanzado

Población La sociedad en conjunto La sociedad en su La población

considerada en el (sin importar quién conjunto objetivo fijada según
análisis asume los costos y quién los objetivos del
recibe los beneficios). proyecto

Criterio de Mayor valor en la relación Menor costo Menor valor en la

decisión entre beneficios y costos relación entre los
monetarios costos y el impacto

Estado en que se Evaluación ex-ante Evaluación ex-ante Evaluación ex-ante y

aplica evaluación ex-post

Requisitos Estimar los costos, los Estimar los costos Estimar los costos y
impactos y los beneficios los impactos
económicos de éstos.

Compara todo tipo de Compara todo tipo Sólo compara

proyectos y programas de proyectos y proyectos y
Alcance programas programas con
iguales objetivos

2
https://www.cepal.org/ilpes/noticias/paginas/0/22990/rodrigomartinezpres.pdf
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3. Evaluación económico – financiera

3.1. Flujo de fondos

Para poder evaluar un proyecto, es necesario comparar los ingresos que generará
con sus costos. Estos ingresos y costos no suelen generarse todos juntos en un
mismo momento, por lo cual es necesario elaborar el flujo de fondos del proyecto.

¿Qué entendemos por flujo de fondos (o de caja / efectivo)?

Es todo ingreso o egreso de dinero que genere el proyecto. El criterio contable que utilizamos
es el de percibido, ya que cada movimiento de efectivo será registrado en el momento en que
se realice, independientemente del hecho económico que lo genere. El flujo de efectivo neto
se calcula sobre la base de la diferencia entre los ingresos y gastos en efectivo totales.

Para poder elaborar el flujo de fondos tenemos que tener en cuenta sus tres componentes
fundamentales:

a. Inversión en capital o activos fijos,

Nos referimos a desembolsos de efectivo con el objeto de comprar o desarrollar activos

durables que se mantendrán en el proyecto por más de un año (en general, hasta el final del
proyecto).

b. Inversión en capital de trabajo o circulante,

El capital de trabajo es la diferencia entre los activos corrientes y los pasivos corrientes de un
proyecto. Refleja los movimientos y cambios en los saldos de bienes de cambio, cuentas por
pagar y por cobrar. En definitiva, lo conforman “las pertenencias y dinero necesario para que
opere el proyecto o la empresa (…) Desde el punto de vista de la evaluación de proyectos, el
capital de trabajo forma parte de la inversión. Esto es, para que un proyecto opere requiere
contar, al final del período, de inversión con una caja mínima, inventarios de materias primas
y refacciones, entre otros”(2).

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c. Flujo de caja (o efectivo) de las operaciones.

Los beneficios provenientes de la operación que da origen al proyecto. Para determinar estos beneficios,
es necesario descontar las partidas no erogables (amortizaciones y depreciaciones) ya que las mismas
no generan flujo de efectivo, pero si incluyen el efecto de los impuestos, que constituyen una partida
monetaria. Existen varias formas de calcular este flujo, siendo la más común: Utilidad antes de intereses
e impuestos (UAII) + Depreciaciones – Impuestos.

Flujo de fondos del proyecto = Inversión en capital + Inversión en capital de trabajo + Flujo de
efectivo operativo

La estructura del flujo de fondos, por lo general sigue el patrón que vemos a continuación.

(1) Miranda Miranda, Juan José. Gestión de proyectos, identificación – formulación evaluación

financiera –económica– social – ambiental. Cuarta edición. Capítulo 1.

(2) CEPEP. Apuntes sobre evaluación social de proyectos. CEPEP, México, 2004, 2ed. Cap. III,
sec. 2, p. 7. ISBN: 968-7457-30-9

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3.1. Criterios de decisión

Valor actual neto (valor presente neto). Se simboliza con la sigla VAN (o VPN) y
representa el valor de mercado de una inversión y su costo.(3)

El método consiste básicamente en:

1. calcular el costo inicial del proyecto

2. determinar los flujos de fondos futuros que producirá el proyecto.
3. descontar el flujo de fondos para obtener el valor actual (Ver Anexo 1)
4. determinar la diferencia entre la inversión inicial y el flujo de fondos descontados.

Como regla general, si el VAN es positivo, el proyecto es aceptado y si el VAN es

negativo, el proyecto es rechazado.

Tomando el ejemplo desarrollado anteriormente, si tenemos un proyecto que durará 6 años

y demandará una inversión inicial de $ 11.000, podemos determinar el VAN como se muestra
en el siguiente gráfico:

Los $ 700 del primer año (período 1) se “traen al valor de hoy” a una tasa de 10%, llamada
tasa de corte. Así continuamos con los diferentes flujos de fondos generados a lo largo del
proyecto.

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La tasa de corte es uno de los conceptos más relevantes en la evaluación del proyecto, ya
que representa el costo del dinero del inversionista. En definitiva, es la tasa de ganancia
mínima requerida para una inversión (al menos debo cubrir el costo del dinero).

En este caso, el VAN es positivo, por lo cual, a priori, aceptaríamos realizar el proyecto.

El VAN positivo expresa, en términos financieros, que el proyecto crea valor, es decir que
genera más ingresos que egresos para quien lleva a cabo el emprendimiento.

Tasa interna de retorno. Se simboliza con la sigla TIR y representa la tasa

(de una inversión) que produce un VAN de cero. Representa la rentabilidad
interna del proyecto.

Como regla general, si la TIR excede la tasa de corte (tasa de descuento /

coste de oportunidad de capital), el proyecto es aceptado y si la TIR es inferior,

el proyecto es rechazado.

A diferencia del cálculo del VAN, la TIR se calcula a través del método del ensayo y error, por medio
de aproximaciones. La ecuación para el cálculo es similar a la expuesta para el cálculo del VAN, sólo
que ahora lo igualamos a cero.

[FF período / (1 + TIR) ^ período] - Inversión inicial = VAN = 0

Para el ejemplo anterior, en el cual el VAN = $ 781.1, la TIR = 11,75%, por lo cual, a priori, aceptaríamos
realizar el proyecto.

Como podemos observar en el siguiente gráfico, tanto el criterio del VAN como de la TIR nos da idéntico
resultado, en cuanto a la aceptación o rechazo de un proyecto. Con tasas de corte inferiores al 11,75%
el VAN es positivo y la TIR es superior al costo de oportunidad de los recursos.

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Esta similitud entre los criterios se dará siempre que se cumplan las siguientes condiciones:

1. El flujo de fondos es convencional, es decir, el primer flujo de fondos es negativo (la

inversión inicial) y el resto de los flujos es positivo. Esto se debe a que, en flujos no
convencionales, aparecen tasas de rendimiento múltiples (Ver Anexo 2). En general, por
convención se agrupan los distintos flujos de fondos negativos del inicio (inversión inicial),
en un momento determinado (momento cero) que refleja la erogación necesaria al inicio
para llevar a cabo el proyecto.

2. La decisión de aceptar (o rechazar) este proyecto no afecta la decisión de aceptar (o

rechazar) otro proyecto (independencia de proyectos). En este caso, la decisión va a estar

influenciada por la tasa de corte de la inversión (cruzamiento de Fischer – ver Anexo 3).

Período de recupero. Representa el lapso de tiempo necesario para recuperar la

inversión inicial. En otras palabras, es el tiempo que transcurre hasta que la
sumatoria del flujo de fondos generados por el proyecto iguala al desembolso
inicial.

Por lo tanto, debemos determinar un horizonte de tiempo en el cual queremos recuperar el

dinero invertido, para poder decidir si el proyecto es conveniente o no.

En el caso de análisis, si determinamos que el período de recupero es de 4 períodos, no

aceptaríamos realizar el proyecto, ya que la inversión inicial se recupera en casi 5 períodos de
tiempo.

Período de recupero descontado. Es un criterio similar al anterior, pero en este

caso se tiene en cuenta el valor tiempo del dinero. Representa el lapso de tiempo
necesario para recuperar que el flujo futuro de fondos iguale la inversión inicial.

También en este caso, debemos determinar un horizonte de tiempo en el cual queremos

recuperar el dinero invertido, para poder decidir si el proyecto es conveniente o no.
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Para seguir con el mismo ejemplo, si determinamos que el período de recupero es de

4 períodos, no aceptaríamos realizar el proyecto, ya que la inversión inicial se recupera
en casi 6 períodos de tiempo (al finalizar el proyecto).

Índice de rentabilidad. Este índice relaciona el flujo futuro de fondos

descontados con la inversión requerida (VAN / inversión inicial).

Como regla general, si el IR es positivo, el proyecto es aceptado y si el IR

es negativo, el proyecto es rechazado.

Este método nos da una idea de la rentabilidad del proyecto, y permite decidir entre
proyectos de VAN positivo, cuál es el más conveniente.
En nuestro caso de análisis, el IR = $ 781,10 / $ 11.000 = 7%

Este análisis no es conveniente utilizarlo para proyectos mutuamente excluyentes (como

el criterio de la TIR), ya que puede dar lugar a decisiones erróneas (Ver Anexo 3).

Hasta aquí hemos visto como evaluar la conveniencia de llevar adelante un

proyecto, pero no nos hemos detenido a analizar en detalle la construcción del
flujo de fondos.

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A modo de resumen:

(3) Ross, S, Westerfield, R y Jordan, B. Fundamentos de finanzas corporativas. McGraw-Hill

Interamericana, México, 2006, 3ra edición, p. 262. ISBN: 970-10-5634-5

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3.1.1. Cuestiones relativas al armado del flujo de fondos

Al realizar el análisis de oferta y demanda (estudio de mercado), definimos

las cantidades y precios a los cuales podemos comercializar el producto o
servicio que surgirá del proyecto.

Por lo tanto, el ingreso del proyecto estará dado por estas dos variables.

IT = q * p
donde,
IT = Ingreso total
p = precio unitario
q = cantidad

En el análisis de la viabilidad técnica y administrativa podremos determinar los costos

del proyecto de manera detallada. El análisis de la viabilidad técnica tiene como
objetivo determinar si es posible realizar, desde un punto de vista material, el proyecto.
Consiste en analizar los requerimientos de materiales, maquinarias, insumos, y otros
componentes necesarios para la construcción y operación del proyecto. El segundo
análisis de viabilidad, busca determinar si existe la capacidad organizativa y gerencial
en la estructura del proyecto para lograr una adecuada administración del proyecto.
El cálculo tradicional de los costos se realiza a través de la siguiente fórmula:

CT = CF + CV
donde CT es el costo total, CF el costo fijo y CV el costo variable.

-Costo total: Gasto total necesario para realizar una

determinada producción.
-Costo fijo: Gasto total incurrido, independientemente del nivel
de actividad (cantidad producida).
-Costo variable: Gasto que cambia según el nivel de producción.

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La función de producción (más los precios de los factores) nos dirá cuál
es la combinación de factores que puede seleccionar y que le permite
obtener esa cantidad de producción con el menor costo posible (4).

Una vez que el productor conoce su función de costos, determina cuanto va a producir
para maximizar su utilidad.
Adicionalmente, es relevante distinguir el punto de equilibrio económico, ya que nos
permite la relación entre costos e ingresos a diferentes niveles de producción.

Punto de equilibrio económico: nivel de ventas en el cual los

ingresos igualan al costo.

IT = CT
Desagregando la fórmula podemos obtener: IT = p * q, CT = cvu * q + CF
Por lo tanto, igualando ambos términos obtenemos

p * q = cvu * q + CF
Donde,
p = precio unitario
q = cantidad
cvu = costo variable unitario
CF = costo fijo

En este modelo, el precio y los costos fijos son datos, en tanto que las
cantidades son las variables de la ecuación.

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Por lo tanto, podemos identificar la cantidad de equilibrio mediante la fórmula:

q = CF / (p – cvu), que se obtiene de la siguiente manera:

IT = CT à p * q = cvu * q + CF (p * q) – (cvu * q) – CF = 0
q (p – cvu) – CF = 0 q (p – cvu) = CF
q = CF / (p – cvu)

El cálculo y análisis del punto de equilibrio es de utilidad para la evaluación de un proyecto de

inversión, por distintos motivos. Es una medida de la rentabilidad del proyecto. Nos permite
determinar en qué nivel de ventas / producción podemos comenzar a obtener beneficios (desde
un punto de vista contable). Por lo tanto, nos permite relacionar las variables de volumen
(cantidades), ingresos y costos. A través de un análisis de sensibilidad sobre precios, costos
fijos, costos variables y cantidades podremos tomar mejores decisiones en base a los distintos
escenarios planteados.

“La importancia del análisis de sensibilidad se manifiesta en el hecho de que los

valores de las variables que se han utilizado para llevar a cabo la evaluación del
proyecto pueden tener desviaciones con efectos de consideración en la medición de
sus resultados.”(5)

Identificar las variables que tienen mayor impacto en los resultados, nos permite identificar las
áreas en las cuales debemos reforzar la medición y el análisis, además de reconocer los
elementos críticos del proyecto.
Entre las limitaciones del punto de equilibrio, podemos mencionar que para su cálculo tenemos
en cuenta todos los costos (erogados y no erogados), enfocando en la utilidad contable del
proyecto. Adicionalmente, no tiene en cuenta el costo de oportunidad de los recursos invertidos
en el proyecto (que oportunamente mencionamos en el cálculo del VAN).

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Por lo tanto, nos interesa relacionar el flujo de efectivo (en lugar de la ganancia contable),

con el volumen de ventas. Para ello calculamos el punto de equilibrio financiero.

Punto de equilibrio financiero: Nivel de ventas que resulta en un VAN de

cero.(6)

q = (CF + FEP) / (p – cvu), donde

FEP = Flujo de efectivo del proyecto, UAII = Utilidad antes de impuestos e
intereses
FEP = UAII + D à (p – cvu) * q – CF

Es importante destacar, que el FEP que incluimos en este cálculo es aquel en

el que VAN = 0.

En este caso, al incorporar el coste de capital en el cálculo, podemos determinar el nivel de

ventas mínimo requerido para llevar adelante el proyecto.

El apalancamiento operativo es el grado en que un proyecto depende

de los costos fijos de producción. Una empresa con apalancamiento
operativo bajo tendrá costos fijos bajos en comparación con una empresa
con apalancamiento operativo alto.(7)

GAO (grado de apalancamiento operativo) = 1+ (CF / FEP)

Es relevante esta medida, ya que es un indicador importante del riesgo del

proyecto.

Cuanto mayor sea el grado de apalancamiento, mayor es el riesgo del proyecto.

¿Por qué?

Porque frente a cambios o errores en las estimaciones de venta, mayor es el impacto en el

resultado del proyecto. El apalancamiento está dado por la relación entre el costo fijo y el flujo
de fondos, reflejando el grado en que una empresa depende de sus costos fijos. Es una medida
del riesgo operativo, ya que refleja la vulnerabilidad del proyecto frente a una situación recesiva.

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El cuadro refleja la relación entre apalancamiento y nivel de actividad:

Si el nivel de actividad es bajo, un bajo apalancamiento va a hacer que mi pérdida sea menor
que si estoy apalancado. ¿Por qué? Porque tengo menores costos fijos si NO estoy apalancado
operativamente. Entonces, si tengo menos ventas (por debajo de la estimada), no "sufro tanto",
porque gasto menos.
En cambio, si el nivel de actividad es alto, voy a tener un menor beneficio si mi apalancamiento
es bajo. ¿Por qué? Porque no voy a tener la capacidad de absorber la mayor demanda (mi
capacidad operativa es menor). En cambio, si tengo una planta instalada con gran capacidad
(costo fijo), voy a poder hacer frente a esa mayor demanda (por encima de la estimada).
En este sentido se incrementan las oportunidades de generación de utilidades de la empresa,
vía mayor capacidad operativa, pero también se incrementa el riesgo operativo, debido a la
dificultad de disminuir los costos fijos en caso de decrecimientos temporales o permanentes de
la demanda. Esto último también se refleja en el hecho de que el incremento de los costos fijos
incrementa automáticamente el punto de equilibrio operativo.

Costo hundido y costo incremental.

Los costos hundidos (o irrecuperables) son gastos ya erogados y que no influyen en la

decisión de aceptar / rechazar un proyecto. No deben ser considerados en un proyecto, ya que

se deberá afrontar ese costo de cualquier forma (son flujos de fondos irreversibles, por lo cual
no deberían afectar la decisión de ir adelante o no con el proyecto).

En cambio, debemos considerar los costos incrementales. Los costos y beneficios

relevantes para el nuevo proyecto son aquellos en los que no se hubiera incurrido si
éste no se hubiera realizado, es decir, sólo los costos y beneficios incrementales son
relevantes para su evaluación. (8)

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En definitiva, en el armado del flujo de fondos debemos considerar:

Solo los flujos de fondos relevantes

Siempre estimar los flujos de fondos incrementales relacionados con la decisión
de inversión.
Expresarlo en términos financieros (criterio de percibido) en vez de contables
(criterio de devengado)

(4) Samuelson, P, Nordhaus, W y Perez Enrri, D. ref. 1, p. 132.

(5) Sapag Chain, N; Sapag Chain, E. Preparación y evaluación de proyectos. McGraw-Hill
Interamericana, México, 2008, 5ta edición, p. 399. ISBN 10: 956-278-206-9
(6) Ross, S, Westerfield, R y Jordan, B. ref. 2, p. 347.
(7) Ross, S, Westerfield, R y Jordan, B. ref. 2, p. 349.
(8) CEPEP. ref. 1, Cap. III, sec. 2, p. 31

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5. 4. Proyectos independientes y
mutuamente excluyentes

Hasta el momento, hemos visto los criterios de aceptación o rechazo de

proyectos. Por lo general, las decisiones sobre inversiones demandan elegir
entre distintos proyectos.

Los proyectos independientes son aquellos en los cuales se puede realizar técnicamente
una inversión, sin necesidad de la otra, y los beneficios de la inversión tampoco son
afectados por la decisión de realizar la otra inversión.

Los proyectos dependientes pueden ser categorizados de la siguiente manera:

Proyectos complementarios

Si se llevan a cabo dos proyectos y uno de ellos (X) incrementa los beneficios del otro (Y)
o reduce sus costos sin que sus beneficios se modifiquen, el proyecto (X) es
complementario del proyecto (Y). Ejemplo: se invierte en una planta de tratamiento de
aguas residuales y en una línea de conducción que permitirá vender el agua tratada a la
industria. En este caso ambos proyectos son complementarios por el lado de los beneficios.
También es posible que los proyectos sean complementarios por el lado de los costos.

Proyectos sustitutos

En aquellos casos en los que por el hecho de realizar un proyecto (X) se reducen los
beneficios esperados del proyecto (Y) o se incrementan sus costos sin modificarse los
beneficios, el proyecto (X) es substituto del proyecto (Y). Ejemplo: para una misma ruta
se invierte en autobuses y en un tren ligero.

Proyectos mutuamente excluyentes

Si al realizar un proyecto (X) se eliminan totalmente los beneficios de otro proyecto (Y), o
técnicamente es imposible llevar a cabo el proyecto (X) si el proyecto (Y) se ejecuta, se
dice que ambos proyectos son excluyentes entre sí.

Ejemplo: la construcción en un mismo terreno de un hospital o un

edificio de oficinas públicas. (9)

Proyectos mutuamente excluyentes: Dos o más proyectos que no se

pueden realizar simultáneamente. (10)

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Esta es una de las razones por las cuales es necesario evaluar y compara proyectos, para
poder determinar cuál de todos agregará más valor.

En el caso de los proyectos independientes, además influye la restricción de capitales y/o

financiación. Podemos tener varios proyectos rentables, pero no podremos llevar todos
adelante por restricciones presupuestarias. Ello implica evaluar y decidir cuáles serán
entonces, los proyectos a realizar.

(9) CEPEP. ref. 1, Cap. I, sec. 2, p. 17.

(10)Brealey, Myers, y Marcus. Fundamentos de finanzas corporativas. McGraw-Hill
Interamericana, México, 2007, 5ta edición. P. 147. ISBN: 84-481-4195-4

3. Financiamiento

Una premisa básica de la evaluación de proyectos de inversión es que

la evaluación debe efectuarse en forma separada de su financiación.

Existen básicamente dos fuentes de financiamiento:

1. Capital propio
2. Capital ajeno (préstamos).

Si decidimos utilizar financiación externa, debemos tener en cuenta (e incorporar al flujo

de fondos), el efecto de los intereses sobre los saldos del préstamo (o instrumento
financiero utilizado) necesario para financiar el proyecto. La proporción que exista entre
la aportación del capital propio y los préstamos, está directamente en función de las tasas
de interés a las que se consigan los créditos y la tasa de retorno sobre las acciones (es
decir, la ganancia que tiene el dueño de la empresa en relación al capital aportado) y la
del proyecto(11).

A la composición de fuentes de financiamiento a largo plazo de una empresa la

denominamos estructura de capital. La estructura de capital se ve reflejada por el costo
de capital promedio ponderado (CCPP – WACC weighted average capital cost), que
representa el costo de los diferentes componentes de financiación utilizados.

Se encuentra conformado por el costo de capital y el costo de la deuda,

ponderados por su peso dentro de la estructura de capital.

CCPP = [ PN / (P + PN) ] * costo de capital + [ P / (P + PN) ] * costo de la

deuda
donde,
PN = Patrimonio Neto
P = Pasivo
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Costo de capital = rendimiento esperado por el accionista (tasa de retorno sobre las
acciones),
Costo de la deuda = costo financiero * (1 – tasa de impuesto a las ganancias).

El costo financiero es la tasa de interés que obtendríamos si solicitáramos un préstamo. A

ese costo le descontamos la parte correspondiente al impuesto a las ganancias que nos
ahorramos por pagar esos intereses.

Esta estructura de capital también nos remite al concepto de apalancamiento

financiero. El apalancamiento financiero es la financiación de la deuda para amplificar los
efectos de los

cambios del resultado operativo en las rentabilidades a los accionistas.(12) Por lo tanto,
refleja el impacto de la toma de deuda en el resultado del proyecto, y en última instancia
en el beneficio del accionista (para bien o para mal). Representa entonces, no sólo el
aumento en la rentabilidad esperada, sino también en el riesgo financiero.

GAF (grado de apalancamiento financiero) = ∆ UPA / ∆ UAII),

donde, UPA = Utilidad por acción, y
UAII = Utilidad antes de impuestos e intereses.

El GAF se puede definir también, como el porcentaje de cambio en las

utilidades por acción (UPA) como consecuencia de un cambio porcentual
en las utilidades antes de impuestos e intereses (UAII).

“O sea, endeudarse en condiciones adecuadas puede generar mayor rentabilidad debido al

apalancamiento, pero esa mayor rentabilidad provoca mayor riesgo de insolvencia, o sea,
no poder hacer frente al pago de intereses y a obligadas devoluciones de préstamos por
no lograr generar suficientes ingresos con las ventas.” (13)

El CCPP es utilizado muy frecuentemente como tasa de corte (como vimos

anteriormente) para decidir llevar adelante un proyecto o no.

(11) CEPEP. ref. 1, Cap. III, sec. 1, p. 24.

(12) Brealey, Myers, y Marcus. Ref. 6, p. 314.
(13) Lelic, Rifat. Lecciones de ingeniería económica y finanzas. Nueva Librería, Buenos Aires,
2008, 1ra edición, p. 84. ISBN: 978-987-1104-66-6

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ANEXOS

1. Concepto de valor actual(14)

i) Capitalización y actualización

El proceso de agregar intereses a un capital, en un esquema de interés compuesto, se

denomina capitalización. Si conocemos el capital inicial, la tasa de interés nominal, el
período de capitalización y de imposición, podemos fácilmente saber cuánto dinero
tendremos al final de este último. El capital así obtenido es el valor futuro del capital que

tenemos hoy:

Valor Futuro (VF)n = C0 . (1+k)n

Inversamente, puede sucedernos, como es habitual en el análisis de proyectos de

inversión, que conozcamos el capital futuro, o el valor futuro de un ingreso o egreso de
fondos. Vg., en un proyecto determinado hemos estimado que las ventas del año n serán
iguales a $1,000.

La pregunta relevante, en ese caso, es cuál será el valor actual o presente

de ese ingreso (o egreso), es decir, su valor a hoy.

Valor Actual (VA)0 = VFn / (1+k)n

En otras palabras, el valor actual es el valor futuro en el momento n multiplicado por el

coeficiente de actualización, 1/(1+k)n. Al actualizar un flujo futuro, sea positivo o negativo,
lo que hacemos es la operación inversa a la capitalización, es decir, descontamos los
intereses implícitos en ese flujo. Así, si la tasa de interés es positiva, se cumple siempre
que VA < VF.

El significado del VA es sencillo: representa cuánto vale el ingreso o

egreso futuro, expresado en moneda de hoy. La tasa de interés es una
tasa de descuento, que equipara monedas en el tiempo.

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2. Tasas de retorno múltiples (15)

James Lorie y Leonard Savage fueron los primeros en reconocer la existencia de tasas
internas de retorno múltiples. Para ilustrar esta situación utilizan el ejemplo de un proyecto
que requiere una inversión inicial de $1.600, que permitirán recuperar $10.000 de
beneficio neto a fines del primer año. Si no se hace la inversión, la empresa igual
recuperará los
$10.000, pero a fines del segundo año.

El objetivo, entonces, es evaluar una inversión inicial de $1.600 que informaría como
provecho adelantar un año la recepción de los beneficios del proyecto. El flujo del proyecto
será, por lo tanto:

Período 0 1 2

Flujo Neto -1,600 10,000 -10,000

Por lo tanto obtenemos el siguiente resultado:

Al calcular la tasa interna de retorno, r, de ese flujo de caja, se encuentran dos tasas que
solucionan la ecuación: 25% y 400%, que pueden calcularse de la siguiente manera:

que corresponde a una ecuación de segundo grado del tipo:

ax2 + bx + c = 0

donde:

o sea,

donde:

i = 25%
i = 400%
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El máximo número de tasas diferentes será igual al número de cambios de signo que tenga
el flujo de proyecto.

3. Tasa interna de retorno (TIR) versus valor actual neto (VAN)(16)

En ciertas circunstancias, las dos técnicas pueden conducir a resultados contradictorios.

Ello puede ocurrir cuando se evalúa más de un proyecto con la finalidad de jerarquizarlos.

Tómese como ejemplo los flujos de fondos del cuadro, correspondientes a dos proyectos
que requieren igual inversión, pero que son alternativas para obtener un mismo fin, o sea,
son excluyentes entre sí, y que presentan diferencias en la recepción de ingresos futuros
netos.

Período

Proyecto 0 1 2 3

A -12,000 1,000 6,500 10,000

B -12,000 10,000 4,500 1,000

La TIR del proyecto A es 16,39%, mientras que la del proyecto B es 20,27%. De esto
podría concluirse que el proyecto B debería ser aceptado.

Sin embargo, si se analiza el VAN se observan resultados diferentes, que dependen de la

tasa de descuento pertinente para el proyecto. Los VAN que se obtienen a diferentes tasas
son los que muestra el cuadro:

VAN resultante de diferentes tasas de descuento

Tasa de descuento
Proyecto
5% 10% 11,72% 15%

A 3,486 1,947 1,274 360

B 2,469 1,561 1,274 756

Mientras la tasa es superior a 11,72%, el VAN y la TIR coinciden en aceptar el proyecto B.

Sin embargo, si la tasa es inferior al 11,72%, el VAN es mayor para el proyecto A, siendo
el resultado contradictorio con el entregado por la TIR.

La diferencia de resultados que proporcionan ambas técnicas se debe a los supuestos en

que cada una está basada. Mientras que el criterio de la tasa interna de retorno supone
que los fondos generados por el proyecto serían reinvertidos a la tasa de rentabilidad del
proyecto, el criterio del valor actual neto supone una reinversión a la tasa de descuento
de la empresa.

Si se supone que la empresa actúa con un criterio de racionalidad económica, ella invertirá
hasta que su beneficio marginal sea cero (VAN del último proyecto igual a cero); es decir,

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hasta que su tasa de rentabilidad sea igual a su tasa de descuento.

Por otra parte, si el VAN proporciona una unidad de medida concreta de la contribución de
un proyecto para incrementar el valor de la empresa, éste debe ser el criterio que tendrá
que primar en la evaluación.

Esta situación se puede apreciar en el siguiente gráfico.

(14) Extraído de: Ortegón, E; Pacheco, J y Roura H. Metodología general de identificación,

preparación y evaluación de proyectos de inversión pública. Manual 39. ILPES, Santiago de Chile,
2005. ISBN: 92-1-322710-8
(15) Extraído de: Sapag Chain, N; Sapag Chain, E. Preparación y evaluación de proyectos. McGraw-
Hill Interamericana, México, 2008, 5ta edición. ISBN 10: 956-278-206-9
(16) Sapag Chain, N; Sapag Chain, E. Ref. 10.

CONCEPTOS CLAVE

Evaluación. Evaluación ex ante. Distintas metodologías de evaluación.

Criterios de decisión. Flujo de fondos, capital de trabajo, valor actual netos
(VAN), tasa interna de retorno (TIR), tasa de corte, período de recupero,
índice de rentabilidad, punto de equilibrio, apalancamiento operativo,
apalancamiento financiero, costo hundido, costo incremental, precio de
mercado, estructura de capital, costo de capital promedio ponderado.

BIBLIOGRAFÍA

Brealey, Myers, y Marcus. Fundamentos de finanzas corporativas. McGraw-Hill

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Interamericana, México, 2007, 5ta edición. ISBN: 84-481-4195-4

CEPEP. Apuntes sobre evaluación social de proyectos. CEPEP, México, 2004, 2ed.
ISBN: 968-7457-30-9 http://www.cepep.gob.mx/index.html
Lelic, Rifat. Lecciones de ingeniería económica y finanzas. Nueva Librería, Buenos
Aires, 2008, 1ra edición. ISBN: 978-987-1104-66-6
Lischinsky, Bernardo. Introducción a la formulación y evaluación de proyectos.
Eduntref, Buenos Aires, 2008, 1ra edición. ISBN: 978-987-1172-27-6
Ortegón, E; Pacheco, J y Roura H. Metodología general de identificación, preparación
y evaluación de proyectos de inversión pública. Manual 39. ILPES, Santiago de Chile,
2005. ISBN: 92-1-322710-8
Ross, S, Westerfield, R y Jordan, B. Fundamentos de finanzas corporativas. McGraw-
Hill Interamericana, México, 2006, 3ra edición. ISBN: 970-10-5634-5
Sapag Chain, N; Sapag Chain, E. Preparación y evaluación de proyectos. McGraw-
Hill Interamericana, México, 2008, 5ta edición. ISBN 10: 956-278-206-9

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